（企业管理专业论文）公司资本结构选择机理及其风险控制—基于中国上市公司的实证分析.pdf

上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制 公司资本结构选择机理及其风险控制 基于中国上市公司的实证分析 摘要 资本市场是典型的信息不对称市场，研究资本市场中上市公司融资方式与资本 结构选择问题必须考虑到信息不对称的情况，同时研究资本结构选择问题，必须从 我国上市公司存在的现实问题出发。所以本文研究思想是以公司资本结构选择机理 为主线，以信息不对称下的博弈理论为主要分析方法，主要研究公司资本结构选择 与融资决策、投资决策、公司价值之间关系以及我国上市公司强烈股权融资偏好、 过度投资形成的理论解释，然后对我国上市公司资本结构选择影响因素进行实证分 析，最后对公司资本结构选择所形成的风险提出控制方法。 本文可分为四个部分，共七章内容。 第一部分是公司资本结构选择理论的综述篇，即第一、二章内容。第一章说明 公司资本结构选择问题的研究理论背景以及现实背景；第二章对公司资本结构理论 即以权衡理论为基础的现代资本结构理论、以信息不对称为基础的新资本结构理论 以及以公司控制权转移为基础的后资本结构理论进行系统综述和评述。 第二部分是资本结构选择机理的分析篇，包括三章内容。 第三章研究公司资本结选择与融资决策之间关系。首先分析了违约风险限定下 的公司资本结构选择和融资决策，得到公司资本结构关于违约风险的解析表达式， 对不同行业之间和不同公司之间的资本结构存在明显差异提供很好的解释；其次从 委托代理角度和公司经济主体相互博弈的角度分析公司资本结构选择和融资决策， 论证了公司资产负债率随着努力成本系数增大而降低；随着激励强度增大而增大； 随着经营者风险规避程度增大而降低。在委托代理关系下，企业负债经营条件更加 苛刻，当经营者努力程度不论能否被观测，企业负债经营的前提是公司息税前期望 利润率与债务利息率之差必须大于公司负债率与利息率之积；而当公司是内部人控 制时，其负债经营条件要求更高；最后从我国上市公司特定股权结构角度说明股权 融资有利于提高经营者期望收益、从资本市场信息不对称前提下融资方式不同导致 公司市场价值不同的角度说明我国上市公司权益融资方式是理性选择、从我国资本 市场融资法规的弊端为上市公司创造权益融资的条件共三方面来解释我国上市公司 强烈股权融资偏好的成因。 第四章研究公司资本结构选择与投资决策之间关系。首先阐明不对称信息下公 司投资不足和投资过度行为产生原因；其次对我国上市公司过度投资进行理论解 上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制 释，由于我国上市公司特定的股权制度安排，即国有股、法人股不能流通，这必然 产生不同股票持有者之间的目标差异，即上市公司流通股股东的目标是股票市场价 值最大化，而公司经营管理者( 国有股、法人股股东的代表) 的目标是国有资产或 法人资产保值增值最大化，在公司投资收益转化为公司净资产的比例较高的情况， 相对于仅仅存在信息不对称的资本市场的过度投资行为来说，我国上市公司过度投 资行为要普遍得多；最后对产品需求不确定情况下，分别对完全垄断和垄断竞争的 公司资本结构选择与投资决策进行分析。 第五章研究公司资本结构选择与公司价值之间关系。利用信息不对称博弈理论 解释公司资本结构选择与公司价值关系，得出公司的预期收益的均值越大，则公司 负债就越大，公司价值也越大；公司预期投资项目的风险越大，越可以提升公司的价 值；对于高质量公司，外部投资者比例、资本市场信息不对称程度越高，导致高质 量公司价值下降幅度越大；而对于低质量公司，外部投资者比例、资本市场信息不 对称程度越高，低质量公司价值上升幅度越大。 第三部分是实证分析篇。第六章在同时考虑公司微观因素形成的技术约束和宏 观经济因素形成的市场约束的影响下，对我国上市公司资本结构选择的影响因素进 行了实证分析。 第四部分是公司资本结构选择的风险控制实践篇。第七章主要探讨公司资本结 构选择的风险控制。分析了利率互换、期权理论对公司资本结构选择的风险进行控 制；分析了期货套期保值策略对公司债务融资风险的控制：讨论了可转换债券、债 转股策略对公司资本结构选择风险的控制。 整体来看，本文研究具有以下五个创新点： l 、建立了资本结构选择与融资决策的委托代理模型，论证了公司资产负债率 随着努力成本系数增大而降低：随着激励强度增大而增大：随着经营者风险规避程 度增大而降低。当公司是所有者控制并且经营管理者的努力程度可以被所有者观测 时，公司资本结构即资产负债率最大，经营管理者的努力程度最高；当管理者努力 程度不可能被所有者观测时，公司的资产负债率会降低，管理者的努力程度也会降 低；而内部人控制的公司资产负债率最低，并且公司经营管理者的努力程度也最 低。在不考虑所有者与经营者之间委托代理关系时，企业负债经营的条件是公司息 税前利润率大于债务利息率。但是在委托代理关系下，企业负债经营条件更加苛 刻，当经营者努力程度不论能否被观测，企业负债经营的前提是公司息税前期望利 润率与债务利息率之差必须大于公司负债率与利息率之积；而当公司是内部人控制 时，其负债经营条件即息税前期望利润率要求更高。 2 、对我国上市公司强烈股权融资偏好进行理论解释。首先从我国上市公司特 定股权结构角度来看，我国大部分上市公司都是“内部人控制的公司，经营管理 上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制 者从自身期望收益角度选择权益融资策略，公司权益融资即降低资产负债率，会提 高企业经营管理者的期望收益，所以我国上市公司进行股权融资是经营管理者最优 融资选择。其次从信息不对称和债券市场不完善角度来看，我国资本市场债券融资 法规决定了上市公司风险债券边际期望破产成本的变化率大大高于其边际期望价值 的变化率，融资企业为了提高企业市场价值，采用股权融资决策实际上是理性选 择。最后从我国资本市场再融资法规角度进行分析，种种弊端对上市公司强烈股权 融资偏好创造了机会。 3 、对我国上市公司过度投资进行理论解释。由于我国上市公司特定的股权制 度安排，即国有股、法人股不能流通，这必然产生不同股票持有者之间的目标差 异，即上市公司流通股股东的目标是股票市场价值最大化，而公司经营管理者( 国 有股、法人股股东的代表) 的目标是国有资产或法人资产保值增值最大化，即公司 净资产价值最大化。鉴于我国上市公司的股利分配决策，大多数公司都是不分配， 所以投资项目收益转化为公司净资产的比例较高的情况，相对于仅仅存在信息不对 称的资本市场的投资过度行为来说，我国上市公司投资过度行为要普遍得多。与西 方发达资本市场相比，我国资本市场股权融资资金配置使用效率比较低。 4 、对公司资本结构选择所形成的风险提出防范与控制方法。分析了期货套期 保值策略对公司债务融资风险的控制，得出了最小风险期货套期保值的套头比例以 及套期保值的有效性指标的解析表达式；分析了可转换债券、债转股策略对公司资 本结构选择风险的控制，得出可转债发行规模以及债转股转股比例的解析表达式。 5 、对我国上市公司资本结构选择的影响因素进行实证分析以及对我国上市公 司再融资配股定价进行实证分析。结果表明我国上市公司资产负债率与公司盈利能 力、非负债类节税、公司成长性呈负相关关系。同时上市公司在选择资本结构时， 不但要考虑微观经济因素形成的技术约束影响，也要考虑宏观经济因素形成的市场 约束的影响。宏观经济因素例如通货膨胀率、货币增长率因素的变动已经成为我国 上市公司资本结构选择时必须考虑的重要方面。但是我国上市公司负债融资决策与 西方现代资本结构理论相比也有许多偏差，这主要是由于我国特定的历史、制度以 及社会主义市场经济的起步阶段等等原因造成的。例如公司资产负债率与公司规 模、股权结构呈正相关关系，与公司经营风险、贷款利率没有相关关系。 关键词：资本结构，委托代理，治理结构，博弈，实证分析，套期保 值 i i i 上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制 t h ec h o i c et h e o r ya n dr i s kc o n t r o lo nt h e c o r p o r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r e t h ee m p i r i c a la n a l y s iso nt h e l i s t e dc o r - p o r a t i o n si nc h i n a a b s t r a c t t h ec a p i t a lm a r k e ti st h et y p i c a lm a r k e to fa s y m m e t r i c a li n f o i t n a t i o n t h es i t u a t i o n o fa s y m m e t r i c a ii n f o r m a t i o ns h o u l db et a k e ni n t oa c c o u n tw h e nr e s e a r c hi sm a d eo nt h e c o r p o r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h em e t h o do ff i n a n c i n gi nl i s t e dc o m p a n i e si nt h e c a p i t a lm a r k e t a n do nt h eo t h e rh a n d t h er e s e a r c ho nt h es e l e c t i o no ft h ec a p i t a l s t r u c t u r es h o u l db em a d em a i n l yf o c u s i n go nt h ep r a c t i c a lp r o b l e me x i s t i n gi nt h e c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h e r e f c l r e , t h i sr e s e a r c hc o n c e n t r a t e so nt h es e l e c t i o no ft h e c o r p o r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r e a n di tt a k e st h eg a m et h e o r yo fa s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o na s t h ep r i n c i p a la n a l y s i sm e t h o d t h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pa m o n gt h ec o r p o r a t i o n c a p i t a ls t r u c t u r e d e c i s i o nm a k i n go nt h ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t ，t h ev a l u e so f c o r p o r a t i o na n dt h el i s t e dc o m p a n i e s s t r o n gp a r t i a l i t yf o rf i n a n c i n gi nt h ef o mo fs t o c k e q u i t ya n dt h et h e o r e t i c a le x p l a n a t i o no ff o n n a t i o no ft h ee x c e s s i v ec a p i t a l i z a t i o nm a k e u pt h em a i nc o n t e n to ft h er e s e a r c h t h e nt h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h ei n f l u e n c i n g f a c t o r so nt h es e l e c t i o no ft h ec o r p o r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e nt a k e n 1 nt h el a s tp a r t o ft h er e s e a r c h t h em e t h o d so fc o n t r o lo v e rt h er i s kf o r m e di nt h es e l e c t i o no ft h e c o r p o r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r eh a v eb e e nr a i s e d t h i sr e s e a r c hi sd i v i d e di n t of o u rp a r t sa n ds e v e nc h a p t e r si na 1 1 t h ef i r s tp a r ti st h eo n ef o rs u m m a r i z i n go nt h es e l e c t i n gt h e o r yo ft h ec o r p o r a t i o n c a p i t a ls t r u c t u r e c h a p t e ro n ed e m o n s t r a t e st h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lb a c k g r o u n do f t h er e s e a r c ho ns e l e c t i o no ft h ec o r p o r a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r e ：c h a p t e rt w os y s t e m a t i c a ll y 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r i s ka v e r s i o ng o e su p u n d e rt h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p ，t h e c o n d i t i o n so ft h ee n t e r p r i s e si nd e b t sw o u l db eh a r d e r w h e t h e ra d m i n i s t r a t o r s e n d e a v o r d e g r e ec o u l db ev i e w e do rn o t , t h ep r e r e q u i s i t eo fo p e r a t i n gi nd e b t si st h a tt h ed i f f e r e n c e i v 上海交通大学博士学位论文公司资本结 句选择机理及其风险控制 o ft h ec o m p a n y 。se x p e c t e di n t e r e s tr a t eb e f o r ef r e ef r o mt a xa n dt h ei n t e r e s tr a t eo fd e b t s s h o u l db eg r e a t e rt h a nt h ep r o d u c to f c o m p a n y sl i a b i l i t yr a t ea n dt h ei n t e r e s tr a t e ：a n dt h e c o n d i t i o n sw o u l db em u c hh a r d e re s p e c i a l l yw h e nt h ec o m p a n yi sd o m i n a t e db yt h ei n n e r p e r s o n s ：a n dt h el a s ta n a l y s i se l a b o r a t e st h a tf i n a n c i n gi nt h ef o r mo ft h es t o c ke q u i t y c o u l dh e l pi m p r o v i n ga d m 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u l a t i o ns t o c ko ft h el i s t e dc o m p a n i e s i st h e m a x i m i z a t i o no f t h ev a l u e so f t h es t o c km a r k e t ，w h i l et h eo b j e c t i v e so f t h ea d m i n i s t r a t o r s o ft h ec o r p o r a t i o n ( t h e r e p r e s e n t a t i v e so ft h e s t a t e - o w n e ds h a r e h o l d e r sa n dt h e c o r p o r a t i o ns h a r e h o l d e r s ) i st h em a x i m i z a t i o no ft h ea p p r e c i a t i o no fs t a t e o w n e da s s e t s a n dt h ea s s e t so ft h ec o r p o r a t i o n s oi nt h es i 镪a t i o nt h a tt h er a t eo ft r a n s f o r mf r o m p r o j e c ti n v e s t m e n ty i e l di n t ot h en e ta s s e t so fc o r p o r a t i o nj sq u i t eh i g h t h ec o n d u c to f e x c e s s i v ec a p i t a l i z a t i o ni nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sm o r ep o p u l a rt h a nt h ec o n d u c to f e x c e s s i v ec a p i t a l i z a t i o no n l ye x i s t i n gi ni h ec a p i t a lm a r k e to fa s y m m e t r 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