（企业管理专业论文）年报发布对股票流动性的影响——基于市场微观结构理论的实证研究.pdf

摘要 流动性是衡量股票市场质量的一个重要指标。良好的市场流动性对于改善 企业的融资环境、维持证券市场稳定以及保护中小投资者的利益有着极为重要 的意义。股票流动性是上市公司、投资者以及监管部门共同关注的问题。特别 是对于中国这样一个新兴证券市场，加强股票流动性方面的研究显得尤为重要。 信息不对称被认为是影响股票流动性的一个重要因素。大量的研究认为， 上市公司通过高质量的信息披露能有效地改善其股票市场流动性。定期财务报 告作为公司披露的重要信息，一方面向市场上传达了信息，另一方面也可能存 在信息提前泄露等问题，这势必会影响到公告前后市场投资者的交易行为和公 司股票流动性。国外已有大量的学者通过理论或实证的方法，针对不同市场( 主 要针对报价驱动市场) ，对于公司定期财务报告前后投资者行为、信息情况和股 票流动性进行研究，但提出的假设、得出的结论都不尽相同。国内这方面的研 究非常少，中国市场又是个指令驱动市场，具备一定的特殊性和研究意义。为 此，本文在市场微观结构理论的基础上，对年报发布前后的买卖价差、非流动 性比率进行分析，并采用l s b ( 19 9 5 ) 买卖价差成分分析模型对价差进行分解， 研究年报发布对买卖价差成分的影响。 本文采用事件研究法，利用高频数据进行实证分析，实证结论归纳如下： ( 1 ) 年报发布前，买卖价差扩大，非流动性比率扩大，市场流动性恶化。 ( 2 ) 年报发布后，买卖价差、非流动性比率相比于公告前都显著减小，市场流 动性改善，但相比于非公告期还是有所恶化。( 3 ) 年报发布对价差中的逆向选 择成分所占价差比例并没有显著影响，但对逆向选择成分的绝对金额的影响呈 现出与对价差影响一致的规律。( 4 ) 价格持续现象在深圳市场显著存在，且公 告前概率最高，年报发布当天概率显著减小。( 5 ) 各个事件期的价差分解都显 示，有效价差中指令处理成分是最大的组成部分，逆向选择成分和指令持续成 分相对较小但显著存在。 关键词：年报发布；买卖价差；股票流动性 a b s t r a c t l i q u i d i t yi sa ni m p o r t a n ti n d e x t oj u d g et h eq u a l i t yo fas t o c km a r k e t t h es t o c k l i q u i d i t yi sap r o b l e mc o n c e r n e dt o g e t h e rb yl i s t e df i r m s ，i n v e s t o r sa n ds u p e r v i s o r s ， b e c a u s et h en i c e rm a r k e tl i q u i d i t ym a k e si m p o r t a n ts e n s et oi m p r o v et h ef i n a n c i n g e n v i r o n m e n to ff i r m s ，m a i n t a i ns t a b i l i z a t i o no ft h es e c u r i t ym a r k e ta n dp r o t e c tt h e b e n e f i t so fs m a l li n v e s t o r s t h e ni t ss i g n i f i c a t i v et os t r e n g t h e nt h es t o c kl i q u i d i t y r e s e a r c h ，e s p e c i a l l yt oc h i n a , ab u r g e o n i n gs e c u r i t ym a r k e t 。 i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi sc o n s i d e r e dt ob ea ni m p o r t a n tf a c t o rt h a ta f f e c t st h e s t o c kl i q u i d i t y s u b s t a n t i v er e s e a r c h e ss u g g e s tt h a tt h es t o c kl i q u i d i t yo fl i s t e df i r m s c a nb ee f f e c t i v e l yi m p r o v e dt h r o u g hh i g hq u a l i t yi n f o r m a t i o ne x p o s u r e e a r n i n g a n n o u n c e m e n t s ，t h ei m p o r t a n ti n f o r m a t i o nr e l e a s e db yf i r m s ，c o n v e yi n f o r m a t i o nt o m a r k e ti nt h eo n eh a n d ，a n dm a yb r i n gs o m ep r o b l e m si nt h eo t h e rh a n d ，s u c ha s d i v u l 百n gi n f o r m a t i o na h e a do fs c h e d u l e t h i sc e r t a i n l yw i l la f f e c tt h eb e h a v i o ro f i n v e s t o r sa r o u n dt h ea n n o u n c e m e n t sa sw e l la st h es t o c kl i q u i d i t yo ff i r m s t h e r e h a v eb e e nm a n yf o r e i g nr e s e a r c h e r ss t u d i e dt h ei n v e s t o r sb e h a v i o r , i n f o r m a t i o n s t a t i o n sa n ds t o c kl i q u i d i t ya r o u n dt h ee a r n i n ga n n o u n c e m e n t si nd i f f e r e n tm a r k e t s ( m a i n l yf o c u s e do nq u o t e - d r i v e nm a r k e t s ) h o w e v e r , t h eh y p o t h e s e st h e yr a i s e d a n dt h er e s u l t st h e yg o tw e r en o ti d e n t i c a l i no u rc o u n t r y , t h er e s e a r c ha b o u tt h i s a s p e c ti sv e r yl i t t l e b u to l t rm a r k e ti sa no r d e r - d r i v e nm a r k e t ，w h i c hp o s s e s s e ss o m e p a r t i c u l a r i t ya n ds i g n i f i c a n c e ，s ot h i sp a p e rb a s e do nt h em a r k e tm i c r o s t r u c t u r e t h e o r ya n a l y s e s t h eb i d a s k s p r e a d a n d i l l i q u i d i t y r a t i oi nt h ep r e - a n d p o s t - a n n o u n c e m e n t m e a n w h i l e , t h i sp a p e ru s e st h el s b ( 1 9 9 5 )b i d a s ks p r e a d c o m p o n e n t sa n a l y s i sm o d e lt od e c o m p o s es p r e a d ， a n ds t u d i e s t h ee f f e c to ft h e a n n u a le a r n i n ga n n o u n c e m e n tt oe a c hc o m p o n e n t t h i sp a p e ra d o p t se v e n ts t u d ym e t h o da n du s e sh i g hf r e q u e n c yd a t at od o e m p i r i c a la n a l y s i s t h er e s u l t sa r ef o l l o w e d ： ( 1 ) b e f o r et h er e l e a s eo fa n n u a le a m i n ga n n o u n c e m e n t ，t h eb i d a s ks p r e a da n d i l l i q u i d i t yr a t i ob o t he x t e n d ，t h em a r k e tl i q u i d i t ye x a c e r b a t e s ( 2 ) a f t e rt h er e l e a s eo f a n n u a le a r n i n ga n n o u n c e m e n t ，c o m p a r i n gt ob e f o r et h er e l e a s e ，t h eb i d - a s ks p r e a d a n di l l i q u i d i t yr a t i oa r eb o t hm i n i s h e d ，t h em a r k e tl i q u i d i t yi si m p r o v e d ，t h o u g hi ti s s t i l le x a c e r b a t e dc o m p a r i n gw i t hn o n r e l e a s e dp e r i o d ( 3 ) t h er e l e a s eo fa n n u a l a n n o u n c e m e n th a sn os i g n i f i c a n te f f e c tt ot h ea d v e r s es e l e c t i o nc o m p o n e n ti nt h e b i d a s ks p r e a d ，a n dt h ee f f e c tt ot h ea b s o l u t ev a l u eo fa d v e r s es e l e c t i o nc o s ti s c o n s i s t e n tt ot h ee f f e c t i v eb i d a s ks p r e a d ( 4 ) p r i c ep e r s i s t e n c ep h e n o m e n o ne x i s t s i ns h e n z h e nm a r k e ts i g n i f i c a n t l y , a n dt h ep r o b a b i l i t yr e a c h e st h ec u l m i n a t i o nb e f o r e t h ea n n o u n c e m e n t i nt h ed a yw h i c ht h ea n n u a le a r n i n ga n n o u n c e m e n tr e l e a s e d ，t h e p r o b a b i l i t yd e c r e a s e ss i g n i f i c a n t l y ( 5 ) i ne a c hp e r i o d ，b i d a s ks p r e a dd e c o m p o s i n g s h o w st h a tt h el a r g e s tc o m p o n e n ti st h eo r d e rp r o c e s s i n gc o m p o n e n ti ne f f e c t i v e s p r e a d ，a n dt h ea d v e r s es e l e c t i o nc o m p o n e n ta n dt h eo r d e rp e r s i s t e n c ec o m p o n e n t a r er e l a t i v e l ys m a l lb u te x i s ts i g n i f i c a n t l y k e yw o r d s ：a n n u a la n n o u n c e m e n t ；b i d a s ks p r e a d ；s t o c kl i q u i d i t y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果， 均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究 生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题 ( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实 验室的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号 内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的， 可以不作特别声明。) 声明人c 签孙勿砌n 硼年够月刃日 | 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， 夕2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人c 签名) ：匆乏庆扬h 即年以月歹p 日 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景与意义 传统经典资本资产定价模型的一个基本假设是：投资者总是可以按照当前 市场价格买入或卖出资产，买入与卖出的价格相同。显然，这种对于现实世界 的过度简化，阻碍了人们对相关问题的深入认识。特别是对于证券市场，正是 由于买方与买方价格要求的不一致性，形成了市场的动态价格变化，从而实现 了资源的有效配置。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) n 1 从动态的角度分析了资产价格形成过程 中买卖价差产生的原因，并提出了基于买卖报价差的市场流动性概念，开创了 以市场流动性为核心的市场微观结构研究的先河。此后，人们对市场价格的形 成与演化有了更为深入的理解。在市场微观结构理论的应用当中，学术界一个 关注的焦点是对市场流动性的研究。此处的流动性是指股票市场流动性。 一般认为，理想的证券市场应该是具备高度流动性的市场。对上市公司而 言，提高流动性有利于改善上市公司的融资环境，降低再融资的成本；对投资 者而言，较高的流动性意味着买卖证券的成本较低，且能较好规避市场剧烈波 动风险。此外，改进和稳定市场流动性不仅对投资者很重要，而且对维护整个 金融市场的稳定性也很重要。在一个流动性较高的市场上，价格的决定非常有 效，价格能充分反应证券监管部门的政策。通常条件下一个流动的市场能够增 强市场参与者的信心，并且能够抵御外部冲击，从而降低系统风险( 杨之曙， 吴宁玫，2 0 0 0 乜1 ) 。市场流动性是衡量市场质量的主要指标之一，对增强投资者 信心，保持证券市场稳定具有极其重要的意义，因此开展对市场流动性的研究 非常必要。 对于上市公司来说，一个重要的问题是上市公司如何改善其股票的市场流 动性? 信息披露被认为是个有效的手段。在一个“柠檬市场 中，由于信息不 对称所产生的逆向选择问题，会使得交易成本上升，资本市场的信息不对称情 况同样如此。公司披露的目的在于减小不同投资者之间的预期差异，减少知情 投资者从私有信息中获利，从而减少信息不对称对于资本成本的影响。大量的 。文章中提到的“流动性”指的都是股票市场流动性，与广义的流动性有一定的区别。 1 年报发布对股票流动性的影响基于市场微观结构理论的实证研究 实证研究也认为：公司通过高质量的信息披露，可以有效的减少市场信息不对 称程度，增强公司股票的流动性。 上市公司披露的主要手段是发布公告。上市公司发布的公告大致可以分为 两大类：定期公告与不定期公告。定期公告指的是，公司定期发布的财务报告， 如季报，年报等，发布时间是二级市场可以预知的。不定期公告指的是，不定 期发布的公告，即一些公司重大事项公告，如兼并收购等，发布时间是二级是 市场不可预知的。在定期报告的情况下，如季报、年报，即将公布的盈余信息 对于知情交易者来说是私有信息，但是公布时间却是一个公共信息，是投资者 预先知道的。在不定期公告中，知情交易者会拥有两方面的信息优势，一方面 是指公司未来现金流可能发生的变化，另一方面是这个重大公告发布的时间。 而不知情交易者可能一无所知。公司发布的定期财务报告，作为公司向外发布 的最重要的公众信息，与公司股票价格息息相关，且定期报告发布时间是确定 的，这势必会影响到公告前后市场投资者交易行为和公司股票流动性。 国外已有大量的学者通过理论或实证的方法，针对不同市场( j z 要是针对 报价驱动市场) ，对于公司定期财务报告前后投资者行为、信息情况和股票流动 性进行研究，但提出的假设，得出的结论都不尽相同。国内这方面的研究非常 少，中国市场是个指令驱动市场，具备一定的特殊性和研究意义。此外，以往 针对流动性研究主要采用的是成交量、换手率和交易次数等传统指标，随着高 频数据的出现，对于流动性的研究也更加准确。基于这样的背景，本文从深圳 股票市场高频交易数据出发，结合市场微观结构理论，研究年报发布对于股票 市场流动性的影响。 1 2 研究内容与框架 本文共分为六个章节，各个章节的内容主要如下： 第一章绪论。介绍了本文的选题背景意义以及文章的主要研究内容和框架。 第二章相关文献综述。通过对国内外相关文献的回归，介绍了流动性的定 义以及内容，并着重介绍了买卖价差理论的由来以及发展。此外，本章梳理了 国内外关于盈余公告对于买卖价差等流动性指标影响的理论和实证研究结论。 第三章深圳证券交易所微观结构。介绍了深圳证券市场这样一个指令驱动 2 l 绪论 市场的主要交易机制，并分析不同机制下的市场流动性供给和需求的差异。 第四章研究设计。介绍了数据的来源和样本选择、研究方法、模型主要变 量的设定和计量和相关的统计检验，并结合前面的文献综述，提出了文章的研 究假设。 第五章实证结果分析。通过实证分析，比较年报发布前后股票买卖价差、 非流动性比率等流动性指标的变化，并采用l s b 买卖价差分析模型，对买卖价 差进行分解，对年报前后的买卖价差各个组成部分的变化进行分析。 第六章结论和建议。通过对上面实证分析归纳整理，得出结论，并提出了 相关的政策建议以及本论文研究的不足。 下图是本文的研究框架图： 买卖价差、非流动性比率度量及价差分解提出假设 实证分析( 高频数据、事件研究法) j 年报发布前后流动性比较分析及价差成分分析 j 结论和建议 图1 - 1 ：研究框架图 年报发布对股票流动性的影响基于市场微观结构理论的实证研究 1 3 研究的创新 本文在结合国内外现有研究的基础上，利用日内分笔高频交易数据，针对 深圳市场这样一个指令驱动市场上年报发布对于市场流动性影响进行研究。国 内以往针对流动性研究主要采用的是成交量、换手率和交易次数等传统指标， 本文首次综合运用了买卖价差、非流动性比率等流动性指标进行年报前后均值 比较分析，并通过建立模型对其进行检验。此外，本文还通过比较现有买卖价 差成分分析模型，选取了比较适合深圳市场特点的l s b 模型，对年报前后买卖 价差成分的变化进行分析。 4 2 相关文献综述 2 相关文献综述 2 1 流动性定义及其相关概念 长期以来流动性被认为是衡量一个市场质量和效率的重要决定因素。证券市 场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必 要前提。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。 a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 口1 指出：“流动性是市场的一切”。至今为止，学 术界上对流动性的定义没有一个定论，没有统一标准。不同的学者先后提出了许 多不同的概念，本文罗列出其中一些重要的观点： d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) n 1 首次提出了买卖价差( b i d a s ks p r e a d ) 的概念，认为买 卖价差实际上是在有组织的市场中交易即时性的成本，可以用买卖价差来衡量流 动性。b l a c k ( 1 9 7 1 ) h 1 指出，市场具备流动性就是任何数量的证券均可立即以接 近目前市场价格买进或卖出。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 啼1 认为，判断一个市场是否流动需 要考虑这样几个因素：由于信息不对称而存在逆向选择的影响，交易对价格的影 响，以及由于做市商的定价策略而导致交易成本的部分。a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 3 将流动性视作在一定时间内完成交易所需要的成本，或搜寻一个合理 的价格所需要的时间。g l o s s m a n & m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 嘲指出可以通过“当前报价和 时间下执行交易的能力 评价一个市场的流动性。o - h a r a ( 1 9 9 5 ) 口1 认为流动性 是“交易即时性的价格 。 通过对比发现，以上关于流动性的定义虽然各不相同，但主要关注的是三个 方面：交易成本、交易量、交易时间。总结起来大概为：如果交易者在其需要的 时候能够以较低的交易成本很快地买进或者卖出大量的股票，而对市场价格产生 较小的影响，则称市场是流动的。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 陋1 把流动性看成是一个综合的概念，因为其包含了许多市场交 易特征，如宽度( w i d t h ) 、深度( d e p t h ) 、即时性( i m m e d i a c y ) 和弹性( r e s i l i e n c y ) 等。在国外的市场微观结构研究中，通常也从这四个角度来衡量市场流动性( 见 图2 - 1 ) ： 宽度是指交易价格( 指买方报价或者卖方报价) 偏离市场中间价格的程度， 年报发布对股票流动性的影响基于市场微观结构理论的实证研究 也就是为了使资产流动的交易成本，通常用买卖价差来衡量。深度是指在当前最 好的买卖报价下可能成交的总的交易金额，或者总的交易股数。即时性指交易在 时间上是否能够立即执行。证券市场既然是市场，其流动性的高低必然首先表现 为证券交易能否迅速地、无阻碍地进行。弹性指由于一定数量的交易导致价格偏 离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格 变动后将立刻返回到有效水平。 个 限 价 委 托 单 价 格 上 限价委 图2 - 1 ：流动性定义图示 资料来源：杨之曙，吴宁玫；( 1 i e 券市场流动研究，证券市场导报，2 0 0 0 年i 月。 2 2 买卖价差理论 2 2 1 买卖价差理论的提出 量 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) n 1 提出的买卖价差模型，通过分析供给和需求方的时间决 。 策如何影响证券价格的决定，首次将微观交易机制引入证券交易价格的形成过 j 程，突破了市场均衡价格的形成是一个无摩擦瓦尔拉斯均衡过程的传统理论框 架。d e m s e t z 对市场交易价格形成过程的研究始于对交易成本的观察，他发现 交易成本包括两部分：一部分是显性成本如手续费和佣金；另一部分是隐性成 本，隐藏在成交价格中，即买卖价差。由于交易指令流向的不确定性，供给和 6 2 相关文献综述 需求双方在时间和数量上很难达到一致，因此市场不可能在同一时点上出清所 有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者，这些 特殊的市场参与者就是做市商。做市商通过设定买卖报价提供即时性服务，以 出清所有满足价格要求的交易指令，保证交易的即时性和证券价格的连续性。 为弥补提供即时性服务而产生的成本，做市商必须平均以高于他们买入股票的 价格卖出股票。 氏 b 图2 2 ：买卖价差分析 具体地讲，d e m s e t z 的模型如图2 2 所示。在图中，直线d 和s 分别代表 需求曲线和供给曲线。它们表示对那些为获得即时的、确定的执行价格而通过 市场指令的投资者来说，价格和买卖指令的时间速率之间的关系。在交点e 处， 这两种速率相同。但是，一般买入和卖出指令不是在相同的时刻到达的，因此 d e m s e t z 假设存在独立的市场参与者群体( 做市商) ，他们通过随时准备以已 报出价格买卖来提供即时性。为弥补随时准备交易而产生的成本，这些即时性 的提供者必须平均以高于他们买入股票的价格卖出股票，这会导致需求曲线和 供给曲线向下和向上移动至d 和s 。d e m s e t z 认为s 和s 的距离等于做市商为 提供即时性而得到的单位总收益。 虽然该模型是基于做市商市场提出的，但是同样适用于连续竞价市场，是 衡量市场流动性最基本和最重要的模型之一。其它价差方面的流动性模型均由 该模型衍生而来。 7 年报发布对股票流动性的影响基于市场微观结构理论的实证研究 2 2 2 买卖价差理论的扩展 在d e m s e t z 模型提出后，学术界对于买卖价差的研究扩展为两类模型，分 别是存货模型( i n v e n t o r yc o n t r o lm o d e l ) 和信息不对称模型( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nm o d e l ) 。 存货模型主要考察买卖报价价差和做市商存货成本之间的关系。s m i d t ( 1 9 7 1 ) 四1 认为做市商不像所假设的那样，只是为保证股票交易的即时性而被 动地设置买卖报价，丽是根据他们手中股票存货的变动情况来积极地调节并设 置买卖报价价差。g a r m a n ( 1 9 7 6 ) n 们在s m i d t 的基础上建立了关于做市商买卖 报价和股票存货水平关系的理论模型。他认为买卖指令的不平衡是做市商定价 的关键，假定市场存在单一的垄断做市商，做市商设定买卖报价并出清所有指 令，为避免破产，做市商必须根据股票存货水平积极地调整买卖报价，而不是 d e m s e t z 模型所描述地那样，只是简单地设置买卖报价。s t o l l ( 1 9 7 8 ) n 、a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 1 别、h o & s t o l l ( 1 9 8 1 ，1 9 8 3 ) 1 3 11 1 4 、o ，h a r a & o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) n 明以及m a d h a v a n s m i d t ( 1 9 9 3 ) n 刚进一步深入研究，提出了各种改 进模型，但其基本思想大致相同。其基本思想如下：在存货模型中，所有的交 易者都根据自己的最优条件以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避 免破产( 股票和现存货头寸减少至零) 的前提下，以最大化单位时间的预期收 益为目标来设定买卖报价。因此，所有的交易者和做市商都不是知情交易者， 导致价差的原因是包括存货成本在内的交易成本。 伴随着理论晃的进一步研究，对买卖价差理论的研究形成了一种新的思路， 即信息不对称模型。b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 随1 首次将博弈论引入微观结构理论研究， 尝试用信息成本解释买卖价差，构建了信息模型的基本分析框架。他将交易者 分为不知情交易者( u n i n f o r m e dt r a d e r ) 和知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r ) 两种， 不知情交易者出于流动性需求而不是信息优势进行交易，因而是流动性交易者。 知情交易者拥有与证券真实价值有关的未公开信息，而且拥有是否进行交易的 选择权，而做市商却必须尽其义务做市，所以做市商在与知情交易者交易时总 是遭受损失。因此，做市商在报价时必须设定合理的价差，用对不知情交易者 的期望收益弥补知情交易者的期望损失。该文章明确指出了信息不对称所产生 的信息成本是买卖价差形成的原因，这是对买卖价差形成的一个全新解释。 2 相关文献综述 c o p e l a n d & g a l a i ( 1 9 8 3 ) n 7 3 首次正式提出信息成本的概念，并建立了一个 存在知情交易者的情况下做市商定价问题的单期模型。模型假设有唯一一个风 险中性的代理商，与很多交易者交易。股票价格用p 表示，服从密度函数f ( p ) 的分布，该密度对于市场来说是外生的。交易者为知情交易者的概率为z r l ，则 不知情交易者概率为1 一互。一旦交易者进入市场，假定不知情交易者买入的概 率为，卖出的概率为万豇，根本不交易的概率为。知情交易者总是力图 在交易中( 买和卖) 使自己利润最大化。在这一个结构下，做市商可以计算出 他跟任一交易者的交易的盈亏，如果该交易者是知情交易者( 概率为死) ，做 市商的预期亏损为 ( 尸一p a ) f ( p ) d p + r ( 匕一p ) f ( p ) d p ( 2 1 ) 其中，弓、e 为买卖价格，p 为股票的真实价格。 反之，如果该交易商为不知情交易者，则做市商预期收益为 刀缸( e p ) + 歹乩( p b ) + 万舭( o ) ( 2 2 ) 由于做市商并不知道他将面临的何种类型的交易者，因此其根据知情交易 者和不知情交易者概率求出目标函数咒木公式2 1 + ( 1 - x 1 ) 公式2 2 ，并求价值 最大化即可得出最优的买卖价格，形成价差。该模型的重要结论是：即使是风 险中性的、竞争性的做市商，只要市场上存在信息不对称，买卖价差就会存在。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 钔、g l o s t e n & m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) “8 1 以及e a s l e y & o h a r a ( 1 9 8 7 ) n 钔等人在此基础上，扩大了假设范围，引入了动态因素，进一步深入研究。一 般来说，信息不对称模型认为：当做市商认为在市场中存在着大量拥有信息优 势的知情交易者时，为了弥补逆向选择成本所引起的风险，他们会设置一个较 宽的买卖价差。因此，“买卖价差完全是一个信息现象，即使当所有做市商的固 定和可变交易成本( 包括时间、存货成本等等) 为0 时仍然存在”。( g l o s t e n m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 1 羽) 2 。2 3 买卖价差成分分析 在上面两种思路的研究基础下，已经有大量的学者对于报价驱动市场上的买 9 年报发布对股票流动性的影响基于市场微观结构理论的实证研究 卖价差成分进行了研究，一般将买卖价差分解分为三个部分。包括指令处理成本 ( o r d e r p r o c e s s i n g c o s t ) 、存货持有成本( i n v e n t o r y h o l d i n g c o s t ) 和逆向选择成 本( a d v e r s es e l e c t i o nc o s t ) 。 图2 - 3 ：报价驱动市场买卖价差成分图 首先，d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) n 1 和t i n i c ( 1 9 7 2 ) 啪1 认为，做市商为了提供流动性， 确保交易的顺利进行，必须承担一定的交易成本( 如信息搜索成本、清算费用、 时间成本等等) ，因此会通过价差来弥补这部分成本，这样指令处理成本就成为 价差构成的一部分。其次，s t o l l ( 1 9 7 8 ) 口妇认为，二级市场上的买卖指令是随机， 会产生不平衡，做市商提供即时性需要保持一定的库存头寸，这就产生了存货持 有成本。这个库存成本主要包含两个部分：投资成本的时间价值和投资成本不能 多样化的风险。最后，c o p e l a n d & g a l a i ( 1 9 8 3 ) n 7 1 、g l o s t e n & m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) n 8 3 以及e a s l e y & o h a r a ( 1 9 8 7 ) n 们等指出如果与具有信息优势的知情交易者，做 市商可能会面临损失。为了弥补因此产生的逆向选择成本，做市商会设置较宽的 买卖价差，因此逆向选择成本也就构成了买卖价差的组成成分之一。 现有的大量金融微观市场结构理论主要针对的都是报价驱动市场的研究， 在这样的市场中，做市商需要通过设置价差来弥补其提供流动性的义务。然而， 买卖价差并不仅仅存在于报价驱动市场。c o h e n ，s c h w a r t z w h i t c o m b ( 1 9 8 1 ) 口2 1 认为在指令驱动市场存在着正的买卖价差，非正式做市商的自由出入和存在能 够维持这样的市场运行。他们认为在指令驱动市场上的交易者面临着信息成本、 市场监管成本和传递订单成本等交易费用。此外，g l o s t e n ( 1 9 9 4 ) 乜3 3 提出，由于 1 0 2 相关文献综述 在指令驱动市场中，逆向选择成本的存在使得买卖价差仍会为正。总之，虽然指 令驱动市场不存在着专门负责提供流动性的做市商，但其某些方面仍与报价驱动 市场运行有所类似，在两个市场中，买卖价差都可以理解为对于提供交易即时性 成本的预期补偿。对于哪种类型市场机制提供流动性的成本更低，部分学者如 b r o w n z h a n g ( 1 9 9 7 ) 瞳4 1 的研究认为指令驱动市场更具有特定的优点，但在实 证方面，仍然没有定论。 2 2 4 买卖价差成分模型及实证结论 现有的买卖价差成分理论研究文章中，不同的学者提出不同的模型来计算买 卖价差的成分。h u a n g & s t o l l ( 1 9 9 7 ) 口钉在文章把买卖价差成分模型总结为两大 类。第一类模型为协方差价差模型( c o v a r i a n c es p r e a dm o d e l s ) ，源自r o l l ( 1 9 8 4 ) 啪3 的研究，他认为有效买卖价差可以通过市场价格的时间序列计算出来，文章中 有两个重要的假设：市场是有效的( 信息透明) 和价格变化的概率分布是固定的。 在一个信息透明有效市场，证券价格是基本价值随机波动，然而交易成本( 买卖 价差产生的原因) 与连续市场价格变化是负序列相关的，因此价差可以通过如下 协方差公式计算： s p r e a d = 2 、- c o v ( 衅，嵋) 在r o l l 研究的基础上，其他的协方差模型包括c h o i ，s a l a n d r o & s h a s t r i ( 1 9 8 8 ) 乜力、s t o l l ( 1 9 8 9 ) 2 8 1 和g e o r g e ，k a u l & n i m a l e n d r a n ( 1 9 9 1 ) 别。 另外一类模型则是通过交易指示回归模型( t r a d ei n d i c a t o rr e g r e s s i o nm o d e l ) 来计算价差。这类模型主要关注交易指令流向( 买方发起或者是卖方发起) 以及 指令到达引起价格的变化。g l o s t e n & h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 啪1 第一个提出这类的模型， 其他的还包括l i n ，s a n g e r & b o o t h ( 1 9 9 5 ) 3 、m a d h a v a n ，r i c h a r d s o n & r o o m a n s ( 1 9 9 6 ) 3 2 1 以及h u a n g & s t o l l ( 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) 3 3 3 2 5 1 等。 ( 1 ) 协方差模型 首先，关于买卖价差分解模型的介绍，首先从一个基础的微观市场结构模型 开始： 只= + ( s 2 ) q ，珥2 一l + q 年报发布对股票流动性的影响基于市场微观结构理论的实证研究 其中，只为交易价格；鸭为特点时间证券的基础价值；s 在这里指的是有效 价差；q 为公共信息对股票价格的影响；q 为交易流向( t r a d ef l o w ) 。 q = 二。霎舅萎耄萎耋 一般来说，m 。是不能观察到的，由上面的式子我们可以推出： e 一只。= ( s 2 ) ( q q 一。) + q j a 霉= ( s 2 ) a q , + 哆 计算出衅和q ，对方程进行回归，我们可以计算出价差，回归方程如下： 只= 成+ 届q f + q 式中的斜率层= s 2 ，通过上述公式计算价差，我们需要两组数据，一个 是证券的价格变化和交易流向( q ) 。 交易流向q f ( t r a d ef l o w ) 序列协方差在早期的协方差模型中扮演着很重要 的角色。更确切地说，交易流向的协方差可以用来度量交易流向反转，或持续的 概率。分别用i 和1 一万的表示。交易流向反转指的是上一笔交易如果在卖价( 买 价) 成交，下一笔交易就变成在买价( 卖价) 成交，交易流向持续则刚好相反。 r o l l ( 1 9 8 4 ) 啪3 在文章中提出假如交易流向q 也是观察不到的，且假设q 和q 一是不相关的，交易流向是完全独立的，上一笔交易流向并不会影响到下一 笔交易，下一笔交易为买方发起或者是卖方发起的概率是一样的，即刀= 1 2 。 r o l l 认为此时买卖价差与价格变化是负序列相关的： c o v ( 啦，峨。) = 一( ) 2 r o l l 模型提出了一种计算价差的新的思路，但是他的模型假设价差中存在的 只是指令处理成本，交易流向是不相关的，且模型中忽略了流动性提供者( 如做 市商) 的存货调整因素。需要指的出，该模型中估计出来价差和报价价差是不一 样的，r o l l 称之为“有效价差，但当成交价格发生在报价与报价中点之间时， 有效价差是小于报价价差的，如果当成交价格刚好位于买卖报价中点时，此时有 1 2 2 相关文献综述 效价差和报价价差相等。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 泓1 指出用r o l l 模型对有效价差进行估计 是个有偏估计，因为通过交易价格序列协方差来估计有效价差的话，将受到有多 少交易数目是在报价中点成交的影响。( 此时q = 0 ) c h o i ，s a l a n d r o & s h a s t r i ( c s s 模型) ( 1 9 8 8 ) 1 在r o l l 的基础上扩大的假设， 他们提出交易流向并不是完全独立的，在一些情况下是交易流向是存在着序列相 关的。此时7 1 则不恒等于1 2 ，c s s 模型对于价差的估计则可用下面模型来概况： c o v ( m , l p t + 1 ) 一7 2 s 2 对比r o l l 模型可以看出，c s s 模型是更一般化的形式。但这里需要强调的是， c s s 模型仍旧没有考虑流动性提供者( 如做市商) 的存货调整。 g e o r g e ，k a u l & n i m a l e n d r a n ( g k n ) ( 1 9 9 1 ) 啪3 在前面学者的基础上建立一 个模型，该模型假定存货成本为0 ，万= 1 2 。他们认为先前的分解方法由于没有 考虑期望收益率的正自相关性导致了买卖价差及其成分被低估，为此他们在模型 中考虑真实价格的预期收益率随时间变动因素。 s t o l l ( 1 9 8 9 ) 测提出了一个考虑买卖价差三方面成分( 指令处理成本、存货 成本、逆向选择成本) 的模型。在模型中交易流向不再是完全独立，且它们的序 列方差包含了价差中的信息成分。这个模型包含如下两个公式： c 0 5 = c d 矿( 户，p ，件。) = s 2 a 2 ( 1 2 万) 一万2 ( 1 2 a ) c o v o 6 = c o v ( 刖t , b , 舻f + i ) = s 2 a 2 ( 1 - 2 z ) 其中，c o v ；c o v o j 分别指的是交易价格和报价价格计算的协方差， a = 垡釜也三竽= ! 里生i 竽，指的是价格持续成分相对于 价差的变化程度。这两个等式是为了求出a ，万两个未知数。s t o l l 认为在一轮交 易下来，做市商为了提供即时流动性的所预期收入为2 ( z o ) s ，这一部分收入 是为了弥补指令处理成本和存货成本，而 1 - 2 ( z a ) 】s 是价差中不为做市商所赚 取的一部分，这部分反应了价差中的逆向选择成分。在假设的基础上，s t o u 对 2 仞一o ) s 进一步分解为存货成本2 ( z 一0 5 )