（企业管理专业论文）基于企业绩效的我国上市公司管理层收购问题研究.pdf

摘要 摘要 改革开放以来，随着经济体制改革的不断深入，我国许多深层次的矛盾逐渐凸现出 来。产权制度便是其中的一个突出问题。2 0 世纪9 0 年代，我国从国外引进了管理层收 购( m b o ) 这一工具作为国有资本退出的一种途径。其后，在短短几年里，m b o 便成为我 国上市公司蜂拥追逐的对象，从而引起了人们对其的广泛关注，许多学者都在探讨在我 国目前的市场背景下，上市公司的m b o 是不是有效? 本文从企业绩效角度出发，采取定量与定性分析相结合的方法，以2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年 间实施过m b o 的具有代表性的上市公司作为研究样本，从公司的盈利能力、风险控制能 力、成长能力及经营能力等四个方面选取了速动比率、净资产收益率、主营业务收入增 长率等十二个财务指标，运用会计均值比较法及统计检验法对上市公司实施m b o 前后的 绩效变化进行了实证分析，在实证检验的最后，本文利用上市公司实施m b o 前后年度各 指标比值的变化及其异方差检验对前面得出的实证结论做了更进一步的研究。最后，本 文得出结论：至少在短期内，中国上市公司实施m b o 之后并没有像国外公司那样起到正 面的业绩效应，其在实施m b o 前后业绩没有明显改善，即在短期内m b o 的实施没有对企 业的绩效起到促进作用，相反，在一定程度上企业绩效出现了恶化。最后，笔者通过分 析认为，在现阶段，由于我国实施m b o 的法律制度的不完善及企业所处环境的缺陷等因 素导致了文中实证分析得出的结论，但m b o 作为在国外已得到实践检验的有效的企业产 权改革方式，对我国企业不管是国有企业还是民营企业的产权明晰都应该有积极的意 义。因此，加强对m b o 的监管和信息的披露，完善相关融资渠道，从体制和制度上改变 现有状况，为我国企业的发展创造良好的经营环境是目前对这一问题的最好解决办法。 关键词：管理层收购；上市公司；绩效 人连交通人学管理学硕十学位论文 a b s t r a c t s i n c er e f o r m i n ga n d o p e n i n g u p ，w i t ht h ec o n s t a n td e e p e n i n go fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r m ， al o to fp r o f o u n dc o n t r a d i c t i o n sa res h o w no u t p r o p e r t yr e l a t i o ni sa no u t s t a n d i n gp r o b l e m a m o n gt h e m s oc h i n ai n t r o d u c e di tf r o mt h ew e s ti n19 9 0 sa sak i n do fw a y t h a tt h e s t a t e - r u nc a p i t a lw i t h d r a w s a f t e rf e wy e a r s ，m b ob e c o m eav e r yh o tt o p i ca n db eu s e da t m a n yl i s t e dc o m p a n i e s a ts u c hb a c k g r o u n d ，m a n yr e s e a r c h e r sd i s c u s s e da b o u tw h e t h e rt h e m b oc a ng i v e sc o m p a n i e sg o o dp e r f o r m a n c eo rn o t f r o mt h ep o i n to fc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ，t h i sp a p e ru s eb o t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，b a s e do nt h es a m p l ec o m p a n i e sw h i c hc a l t yo nm b o b e t w e e n2 0 01t o 2 0 0 4 ，t h ea u t h o ru s et h ea b i l i t yo fp r o f i ta n dl o s s ，v e n t u r ec o n t r o l ，g r o w i n ga b i l i t y , m a n a g e m e n tc a p a c i t y t a k i n gas a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e si s s u i n ga m o c k sw h e r em b o t o o kp l a c eb e t w e e n2 0 01t o2 0 0 4s e l e c t i n g12f i n a n c i a lm e a s u r e ss u c ha sr o ei nt e r m so f s o l v e n c y ，p r o f i t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n te t c t h ep a p e ra d o p t sf i n a n c i a ld a t ac o m p a r i s o n m e t h o da n ds t a t i s t i c a li n s p e c t i o n ，t h e r eb ym a k i n ge m p i r i c a ls t u d yo nm b op e r f o r m a n c e i n o r d e rt op r o v et h er e s u l t s a f t e rq u a l i t a t i v et e s t ，t h ea u t h o ru s e st h er a t i oo ft h ea v e r a g eo f e a c hi n d e xa n da n a l y s i so fv a r i a n c et os h o wi t st r a n s f o r m a t i o n a tt h ee n do fp a p e r , t h e c o n c l u s i o ni sa sf o l l o w s ：i nt h es h o r tt e r m ，t h ep e r f o r m a n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yi sn o t a sg o o da sf o r e i g nf i r m sw h i c ht h r o u g hc a r r yo nm b o i m p r o v et h e yp r o f i t sal o t ，b y c o n t r a r i e s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n yw h i c hp e r f o r m a n c ed e t e r i o r a t ea f t e rm b o t h e n ，t h r o u g h a n a l y s i s ，t h e r ea r es e v e r a lr e a s o n sc o n t r i b u t et ot h i sc o n c l u s i o n ，s u c ha st h es y s t e mo fl a w i s u n p e r f e c t e d ，t h el i m i t a t i o no fb u s i n e s se n v i r o n m e n t b u tt h et e s to fm b ob yo v e r s e a s c o m p a n yp r o v e dt h a tm b o i sau s e f u lm e t h o df o rp r o p e r t yr e l a t i o nr e f o r m ，s o ，i t sm a yb ea l s o u s e f u lf o rc h i n a sc o m p a n ya f t e rw ea m e n ds o m ei n s u f f i c i e n c ys y s t e mw h i c hi n c l u d ec u s t o d y ， m a k ei n f o r m a t i o nc l e a r l y ，i m p r o v ec h a n n e lo fm o n e yc o l l e c t i o n ，e t c o n l yt h r o u g hc h a n g e m a c r o e n v i r o n m e n ts y s t e m ，c h i n a sc o m p a n yc a nc r e a t eh i g hp e r f o r m a n c ea f t e rt a k em b o i n t oe f f e c t k e yw o r d s ：m b o ；l i s t e dc o m p a n y ；p e r f o r m a n c e 第1 章绪论 第一章绪论 1 1 选题的背景和意义 管理层收购，英文为m a n a g e m e n tb u y - o u t ( 简称m b o ) ，是指目标公司的经理层或 管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成 了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生改变，进而达到重组 目标公司目的的一种收购行为。1 9 8 0 年英国经济学家迈克怀特( m i k ew r i g h t ) 首次 发现并提出了管理层收购( m b o ) 这一概念。之后，m b o 在实现或扩大管理层持股比例、 改变资产结构、降低代理成本、改善公司运作效益、激励管理层、实现所有权收益等方 面发挥了很大的作用。在西方，m b o 作为一种有效的企业效率提升工具得到了普遍的认 可。西方学者的研究表明，通过实施m b o 使管理者拥有企业的股权，使管理者报酬与企 业业绩的直接挂钩，促使管理者致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革 【l 】 o 相对国外管理层收购进程，我国企业管理层收购( m b o ) 起步较晚。自1 9 9 7 年大众 科创首开上市公司m b o 的先河以来，深方大、宇通客车、佛塑股份等上市公司也纷纷实 施了m b o 。2 0 0 0 年后更是进入了m b o 的高峰期，尤其是2 0 0 2 年随着十六大的召开及证监会 上市公司收购管理办法的颁布，m b o 正式得到了国家的认可，许多上市公司纷纷公 布了各自的m b o 方案。然而在其后发生的m b o 案例中，存在着很多共性的问题，如定价问 题、融资问题、信息披露、收购完成后对公司管理层的监管等问题。m b o 的这些难点问 题在很大程度上制约着企业管理层收购的成败及其在我国的发展，如果处理不好则会给 公司在未来的发展带来较大的障碍。因此，鉴于相关法规的滞后性，为防止当事人通过 m b o 谋取不当利益，2 0 0 3 年3 月财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关 问题的复函中对m b o 予以叫停。 此后，2 0 0 4 年7 月3 1r ，香港中文大学金融学教授郎成平，以四问海尔的形式质疑 海尔借香港的上市公司海尔中建进行“曲线m b o ”，稀释国有股权。之后在8 月9 同，郎教 授又在复旦大学中美财经媒体高级研修班的毕业典礼上发表了题为格林柯尔：在“国 退民进”的盛宴中狂欢的演讲，矛头直指顾雏军。2 0 0 4 年8 月1 6 日下午，郎成平教授 在向媒体出示格林柯尔的律师函后，发表了国有企业的问题不在所有人缺位而在职业 经理人信托责任的缺位我国的m b o 事实上是m b i 一文更是将学者对m b o 的争论推向 了顶点，且愈演愈烈。8 月1 7 同，顾雏军向香港高等法院提出对郎成平的起诉，由此拉 开了对m b o 的学术大讨论，网上也对此议论纷纷，网民几乎是一边倒，全部都在郎教授 一边，质疑m b o 。同时学术界也分成了两派，主流学派如吴敬链、厉以宁、张维迎等持 对郎成平观点的反对意见，非主流学派则赞同郎成平的观点。 大连交通人学臀理学硕十学位论文 直至2 0 0 5 年4 月，国资委与财政部联合发布企业国有产权向管理层转让暂行规定， 明确规定大型国有及国有控股企业和上市公司的国有股权不得实行管理层收购。但对中 小企业却没有规定，该规定被认为是国家对中小型国有企业m b o 自2 0 0 3 年叫停后的放行。 2 0 0 6 年1 月，国家又再次允许国有企业的管理层进行持股，但前提条件是不能控股。2 0 0 6 年1 2 月1 8 日，国资委发布关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见指出， 国家将继续减少国有大型企业数量，并将积极推行大型国有企业的持股多元化。 从以上m b o 进程可以看出，政府对m b o 这一产生于国外的企业改革工具态度一直不是 十分明朗，虽然我国国有企业的改革已经基本完成，但目前国有企业的改革及民营企业 的发展壮大产生的经理人与投资者之间代理成本过高及企业效率低下等问题依然存在， 其有效解决又有待我们在制度上的创新。综观管理层收购( m b o ) 在国外的发展历程， m b o 作为一种企业制度创新在国外发达国家( 如英国、日本等) 经济改革，尤其是在有 效解决企业代理成本等问题中扮演了重要的角色，其对我国企业的改革势必具有很好的 借鉴意义，从这个角度看，对m b o 的研究具有一定的现实意义。 此外，由于在我国m b o 的运作过程中，一直存在一些不公平、不规范的现象，使得 一些管理层人员打着m b o 的旗号，行侵吞国有资产之实。但这是否意味着m b o 和国有资 产流失存在着必然联系? m b o 是否在国内值得推行? 都需要在对m b o 做深入细致分析 后才能得出结论，而企业实施m b o 后企业绩效是否有效提高则是对这一问题最有力的回 答。因此，通过对部分实施过m b o 的我国上市公司企业绩效方面的分析研究，将对我国 其后的m b o 行为在理论上提供一定的借鉴。 同时，我们还应该清醒地认识到由于目前m b o 在中西方企业应用的市场条件不同， 我国现阶段的m b o 与国外的m b o 效果必然存在不同之处。目前我国学者针对m b o 问题的 研究，大部分都集中于规范性的研究，如m b o 定价，融资和法律环境等。但是对m b o 绩 效的实证研究却比较缺乏，而在市场经济中，企业的绩效是投资者、企业管理者和政府 监督部门极为关心的问题，同时也是m b o 在我国是否值得继续推广的依据所在。其次， 对m b o 绩效的研究，国内学者在衡量企业绩效的指标选取上，大多采用单一的指标作为 评价依据，使得分析结果有一定的片面性。所以，选择合适的指标体系，并在从多个角 度( 如盈利能力指标、偿债能力指标等) 对我国上市公司m b o 绩效研究的基础上，结合 上市企业m b o 的实际情况，基于绩效理论对其进行实证分析，探索相关问题原因，并提 出相关政策建议，对分析m b o 在我国的实施效果及其可行性具有特殊的意义，并有助于 国内m b o 理论的丰富。 本文通过对上市公司m b o 主要特征及财务绩效变化的实证研究，及时和系统地总结 了我国m b o 在国有企业改革中的经验和教训，正确揭示决定m b o 成败的各种影响因素，为 继续探索我国上市公司特别足国有控股上市公司的股权结构调整和公司治理结构优化 2 第一章绪论 提供科学决策的依据，对如何更有效的提高m b o 的成效也有十分重要的研究意义。 1 2 研究对象 考虑到企业年报的可取得性及上证所、深交所的上市公司真正开始公告其实施的m b o 是在2 0 0 0 年以后的现实情况( 2 0 0 0 年之前企业一般并不明确说明其所实施的收购为 m b o ) ，本文以在我国a 股上市、2 0 0 1 年至2 0 0 4 年公告实施m b o 的大部分上市公司为研究 对象。研究过程中，笔者收集了2 0 0 1 年至2 0 0 4 年实施管理层收购的样本上市公司前后两 年相关年报数据。研究内容包括国内管理层收购实施过程中存在的问题、理论基础及m b o 的研究回顾，m b o 事件引起的财务绩效( 盈利能力、风险控制能力和成长能力，经营能力) 的变化及其原因。 选取上市公司为分析样本，是考虑到上市公司信息披露相对完整、准确，而且上市 公司行为易受外界监督，因此其在实施管理层收购时相对更为规范，其暴露的问题更为 典型，所以以上市公司为样本进行分析其结果更具有可靠性和典型性；选取2 0 0 0 年以后 的m b o 案例作为研究样本，是由于此时m b o 实施的行为相比早期更具有代表性。 1 3 研究方法 本文以唯物辩证法的观点和方法作为指导思想，理论联系实际，以实证研究为主， 采用定性和定量相结合的分析方法。以上市公司在其实施管理层收购前后年度已公布的 会计报表为基础，运用相关财务指标数据进行分析对比，具体采用描述性统计、相关性 分析和方差分析等定量分析手段，加以必要的规范分析。需要说明的是，实证分析将以 我国上市公司中所发生的m b o 公司为研究对象，通过对相关的经济统计数据的处理，分 析和归纳其相应的特性，得出管理层收购对企业绩效的影响程度，最后在此基础上得出 相关结论及政策建议。 样本原始数据的分析全部采用e x c e l 2 0 0 3 和s p s s l 2 o 统计软件进行整理获得。 1 。4 研究难点及创新点 1 4 1 研究难点 管理层收购在国内的实践只有短短几年时问。在上市公司中，明确公告实施m b o 的公 司总共3 0 多家，加之之后管理层收购在我国的敏感性，一些公司往往采取曲线的m b o 方 式，这为样本的收集增加了难度，因此研究样本不够多，这可能对研究结果的准确性产 生影响。其次，国内相关法律滞后，除证监会发布的c i = 市公司收购管理办法对管理 层收购进行简单规制外，我国还没有专门的管理者持股方面的法律法规，导致实施m b o 公司信息披露没有统一标准，信息不规范、不全面，对数据收集产生了重大障碍。正因 为管理层收购处于初级阶段，对这一现象进行系统研究才能发现它的长处与短处，力能 大连交通大学管理学硕- i j 学何论文 使管理层收购的立法与实施趋利避害，研究才显得更加有意义。 1 4 2 创新点 ( 1 ) 目前国内对管理层收购研究定量分析不多，本文则运用定性与定量相结合的 方法进行探讨，并力求在系统的定量分析方面取得突破。本研究收集了2 0 0 1 年至2 0 0 4 年 的所有具有代表性的上市公司的管理层收购样本，运用会计指标分析法和分类比较分析 法对样本进行统计分析，并分别对总体样本和细分样本进行t 检验及f 检验，以研究管理 层收购对目标公司经营业绩的变化。 ( 2 ) 本文同时对管理层收购的财务绩效进行研究。而国内很少对m b o 的经营绩效进 行定量探讨，对财务绩效进行总体样本与细分样本的定量分析与参数检验也较少。因此， 本文的研究具有一定的创新，也有一定难度。 1 5 论文结构 本文研究结构如下： 第一章为绪论部分，主要对论文研究意义、对象、方法，研究目的、难点及结构构 思进行总体阐述。 第二章对管理层收购在概念层面进行综述 第三章对对国内外管理层收购发展状况进行简要阐述。 第四章对国内外有关管理层收购对企业绩效影响的研究进行理论综述与分析。 第五章对论文研究方法的设计思想进行简要的阐述，为后续章节实证分析的展开奠 定基础。 第六章为论文核心部分，利用所收集相关数据，利用多期会计比较法，结合统计t 检验及f 检验对我国上市公司管理层收购绩效问题进行实证研究。 第七章对本文的基本结论进行了总结，并结合我国的实际情况。剖析了我国企业m b o 存在的相关问题，并在此实证基础上对我国管理层收购问题提出一定的政策建议，并指 出本文研究不足之处。 本章小结 本章主要从文章总体出发，对本文的选题背景、研究对象、研究方法、创新点及全 文的结构安排做了总体的阐述，为后文的写作奠定基础。 4 第- 二章管理层收购概述 第二章管理层收购概述 2 1 管理层收购概念 管理层收购，虽p m a n a g e m e n tb u y - o u t ，简称为m b o ，译成中文是“管理层收购”或 “经理层收购”、“经理层融资收购”。即目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本 公司的股份或资产，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，达到重组、 控制本公司，实现预期收益的一种收购行为。管理层收购产生于西方发达国家，在传统 的公司收购兼并理论的基础上发展和完善起来的。m a n a g e m e n t 的含义是经理和管理人 员，可统称为管理层( 或管理者，经理层) ：b u y - o u t 是指通过购买一个公司的全部或大部 分股份来获得该公司的控制权，两者联系在一起就是管理层收购，管理层收购是杠杆收 购( l b o ) 的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控 制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具1 2 j 。通常组 织杠杆收购的投资者有以下几类： ( 1 ) 专门并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司。 ( 2 ) 对并购业务有兴趣的机构投资者。 ( 3 ) 由私人控制的非上市公司或个人。 ( 4 ) 能通过借款融资收购的目标公司内部管理人员。只在第四类情况即只有当运 用杠杆收购的主体是目标公司的管理层或经理层时，l b o a 演变为成m b o ，即管理层收购。 随着管理层收购在实践中的发展，也出现了一些m b o 的变异形式，最典型的有两种： ( 1 ) 引入战略投资者的管理层收购( s t r a t e g i c i n v e s t o rm a n a g e m e n tb u y o u t s ， 简称s m b o ) 。其主要特征是战略投资者与管理层组成联合收购主体，一方面管理层可以 持股，另一方面战略投资者将为企业带来增值，还可能带来新的技术、管理、品牌、市 场、人才等，从战略的角度提升企业的未来价值。 ( 2 ) 联合员工持股的管理层收购( e m p l o y e ea n dm a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称e m b o ) ， 其主要特征是员工与管理层组成联合收购主体，通过向员工发售股权，进行股权融资， 减少管理层收购的借债压力。 m b o 在某种程度上是对现代企业制度所有权和经营权相分离的委托代理关系的 种反叛，其追求的是一种所有权和经营权的适当结合而非严格分离。通过管理层收购， 实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少 对经理人权力的约束，这也正是m b o 的效率所在，m b o 实际上是对现代企业制度过度分权 所导致的代理成本和道德风险过大的一种矫正。当m b o 发生时，目标公司通常完成从一 个公众公司向一个私人公司的转变。这同一般讲的“公司上市( g ot op u b li e ) j f 好呈 相反的运动方向，即“公司私人化或下市( g o i n gp r i v a t e ) ”1 3 1 。 大连交通人学管理学硕十学位论文 2 2 管理层收购的特征 管理层收购是杠杆收购的一种，因此具有企业并购的一般特征和性质。然而，收购 主体的不同，使得m b o 与其他形式的企业并购，有了不同的特征和内涵。 ( 1 ) m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。他们往往对目标公司非 常了解，并有很强的经营管理能力，通常他们会设立一家新公司，以新公司完成对目标 公司的收购。通过m b o ，他们的身份也由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的 双重身份。 ( 2 ) 外部融资是管理层收购的主要资金来源，在收购中，管理层和权益投资者投 入部分自有资金作为收购的“种子基金”，然后基于对目标企业未来现金流量的预测和 判断进行债务融资，和种子基金一起收购目标企业的股权。种子基金作为股权融资享有 目标企业所有权，而债务融资则只对固定收益有索取权。这样管理层收购便成功运用了 财务杠杆，不仅用较少的自有资金获得企业控制权，而且确定了收购的收益分配格局。 一般而言，管理层只提供1 0 左右的资金，5 0 6 0 的所需资金以优先债务的形式 向商业银行、保险公司、风险投资公司和杠杆收购基金筹集，其他资金以各种级别的次 级债务的形式和优先股的形式来筹集。收购资金中的债务与权益比率通常为7 ：1 或8 ： 1 0 。 ( 3 ) m b o 的目标公司往往足具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企 业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理 成本，获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。 ( 4 ) 在国外，m b o 发生后，目标公司集中于少数的机构投资者和自然人手中，因此 目标公司会从一个公众公司( p u b l i cc o r p o r a t i o n ) 转变为私人公司( p r i r a t ef i r m ) ，这 一过程在国外文献中被称为下市( g o i n gp r i v a t e ) 。通常在运营3 - 5 年后，管理者会寻求 再次上市或出售来谋求套现。而在国内，由于各种原因，管理层往往并不寻求绝对控股， 而且，本身上市资格也是一种稀缺资源，所以，在我国，m b o 后的公司目前不存在下市 这一说话。 ( 5 ) 法律规范完善。自从m b o 出现以后，由于管理层作为收购主体不同于纯粹的外 部主体收购，在收购中可能存在管理层利用信息优势和其他优势等侵害目标企业股东、 债权人、职工等的利益，同时在竞价收购中也可能因此造成外部收购者的事实劣势使外 部收购者因此而丧失了收购中被公平对待的权力和机遇，所以英美等国对于管理层收购 有较为完善的法律要求，法律规则的基本原则，一是管理层要恪守信托责任，尽最大努 力维护企业利益，作为收购方不得主动自目标企业获取任何形式的财务支持；二是在收 购中要保障各方都得到平等的待遇1 4 l 。在收购信息披露、税收、收购后企业重整、投资 变现等各个环节上都有较为详细的法律规定，以防止对相关原则的违反。 6 第二章符理层收购概述 本章小结 本章从对管理层收购( m b o ) 的相关概念及特征进行了阐述，明晰了管理层收购的 具体形式及特征，为全文写作奠定一定的理论基础。 7 人连交通人学管理学硕一f ：学位论文 第三章管理层收购国内外发展历程回顾 3 1 国外m b o 发展历程回顾 m b o 在西方国家的发展已有2 0 多年的历史，是2 0 世纪7 0 年代大型公司施行产业分离 的结果，可以说它的出现绝非偶然。6 0 年代后期和7 0 年代，传统的并购理论遇到了前所 未有的挑战：实践表明，理论上的并购“协同效应”在现实中并不能得到充分发展，有 的非常脆弱，甚至根本就不存在。m b o 作为一种业务放弃与退出的资产管理创新形式便 应运而生。 按后期的定义来看，1 9 7 7 年英国记载的符合管理层收购定义的已有1 3 起。1 9 8 0 年英 国诺丁汉大学的迈克怀特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司分立和剥离时，发现在这一过程 中，其中相当一部分被卖给了管理层。英国此类收购融资的工商金融公司将这种收购叫 做“管理层收购”。怀特在英国诺丁汉大学成立了“管理层收购研究中心 ( c m b o r ，c e n t e r o fm a n a g e m e n tb u y - o u tr e s e a r c h ) ，建立了欧洲各国管理层收购的大型数据库，并开 展了大量研究工作，成为世界研究管理层收购的重要学术阵地。 到2 0 世纪8 0 年代，管理层收购作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在 英国逐渐大行其道。企业界以当时英国政府积极实施国营企业民营化为契机，开始积极 实施管理层收购。当时国有企业的分支机构和下属部门自发地剥离给管理者是m b o 的主 要来源，其次是管理者或管理者与雇员对国有企业或破产的公众持有企业或私人控制的 企业进行收购( w r i g h t ，t h o m p s o n r o b i e ，1 9 9 1 ) 。在2 0 世纪8 0 、9 0 年代，管理层收购 成为英国公司重组的一种主要方式，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。 从1 9 8 5 年至u 1 9 8 9 年，管理层收购交易额超过了1 3 0 亿英镑；1 9 9 1 至1 1 9 9 5 年几年间交易额 接近1 8 0 亿英镑；1 9 9 6 年近一年时问便达7 7 8 亿英镑，是1 9 9 4 年的两倍。1 9 8 5 1 9 9 5 年间， 超过2 0 0 家企业发生过管理层收购活动，光1 9 9 7 年便增加了4 3 起( 片庭浩久，2 0 0 1 ) 。在 2 0 0 0 年时，英圉的m b o 成交活动达到历史的高峰，年总成交额达到9 4 7 4 8 亿英镑，年成 交4 3 4 例，平均每次成交2 1 8 0 h - 英镑；而至2 0 0 2 年术，年成交仍然达至u 4 2 3 例。总体说来， 英国是全世界m b o 活动最活跃的国家博j 。 美国m b o 和杠杆收购在1 9 8 7 - 1 9 8 8 年达到了顶峰，1 9 8 7 年的管理者收购交易总值即达 3 8 0 亿美元，美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有 商业贷款9 9 的份额。在8 0 年代末期，一些大公司由于6 0 、7 0 年代盲目多元化投资造 成整体竞争力下降，为了进行业务调整，必须将一些分支机构拿来出售，管理层收购在 其中起了不可忽视的作用。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交 易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年代末期，杠杆收购和m b o 在美国又有了 新的发展。根据证券数据公司( t h es e c u r i t i e sd a t ac o r p ) 估计，1 9 9 0 - 2 0 0 0 年期间， 8 第章管珲层收购国内外发展历程同顾 交易金额在1 0 0 0 力美元以上的m b o 案例就有几千家。 在日本，早在1 9 世纪后期，政府就意识到有些行业和企业是无法由政府来进行经营 管理，于是出现了企业出售给管理者的现象( 也有一部分是无偿赠送的) 。如三菱( 1 8 7 4 年) 和三井( 1 8 8 8 年) 等就是在这种背景下成立的。这些被管理者收购的企业后来成为日 本的大财阀。战后日本政府加强了对企业的管制，但在1 9 9 9 年7 月日本通过了p f i ( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e ：民间金融活力) 促进法，鼓励运用民间企业经营者的资 金和经营优势以调整和管理社会资本，这为管理者收购( 主要是公营企业的民营化) 提供 了制度基础。因此，从1 9 9 8 年以来，m b o 在同本发展得非常迅速。至u 2 0 0 1 年底，日本已 经发生6 1 起大的m b o 。交易价值也成倍增长，由1 9 9 8 年的5 1 亿日元增) j i 至u 2 0 0 1 年的1 1 6 4 亿日元，增长了2 2 倍1 6 j 。 从上述国家m b o 的发展历程来看，在现代企业制度非常完善的西方发达国家，m b o 的 兴起有着深刻的历史背景，如英国在城市服务改革中，国有产业由国有转为私有主要是 使用m b o 这种方式。但实施m b o 更深层次的原因是对现代企业制度下，所有权和经营权相 分离产生的委托代理成本同益高昂而采取的一种矫正措施，m b o 产生并进而风靡的体制 基础是现代企业制度中固有的委托代理成本顽疾以及由此产生的管理低效问题。作为一 种体制创新，m b o 在激励内部人员积极性、企业经营管理的有效整合、降低代理成本、 改善经营管理以及社会资源的优化配置等方面都具有明显的优越性。但同时应该看到， 国外发达国家所进行的m b o 都具有一定的共性，如有完备的监管体系、成熟的市场环境、 科学的定价方法、丰富的融资渠道、完善的退出机制等。 3 2 国内m b o 发展历程回顾 我国企业的管理层收购发端于国有企业特别是国有小型企业的改革，大致经过了先 小型国企、后民营企业、再上市公司的三个发展过程。 2 0 世纪8 0 年代丌始，国有食业改革一直是我国经济改革的主题。从放权让利、承包 责任制、到建立现代企业制度和股份制改造、上市等，尝试了多种改革方式。1 9 9 3 年l1 月，中共十四届三中全会做出了关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定， 决定指出，“一般小型国有企业，有的可实行承包经营、租赁经营，有的可改组为股份 合作制，也可以出售给集体或个人”。从各地的实践情况看，由国有小企业的在任经理 人员( 或与职工) 共同购买企业成了一种较为通行的解决方案。这种将国有企业卖给在任 经理人员( 或与职工) 的产权改革方案，实质上就是管理层收购。比如在1 9 9 2 年到1 9 9 4 年 间，山东诸城市7 7 的圈有仑业被本企业经理和职工买断。著名的防盗门生产企业辽宁 盼盼集团有限公司也是通过当时这种管理层收购从原来的一家乡镇企业转变为民营企 业发展起来的。 伴随着国有企业的改革，我国民营企业得到了快速增长。然而，民营企业的产权问 9 大连交通大学符理学硕十学位论文 题一直是制约企业发展的关键问题之一。成千上万的民营企业也纷纷尝试运用管理层收 购方式解决企业的产权问题。如四通集团1 9 9 8 年5 月由职工持股会和四通集团共同投资 设立北京四通投资有限公司，即“新四通”，于1 9 9 9 年试行m b o 。联想集团则于1 9 9 4 年 前后，将3 5 的员工分红权转变为员工完整意义上的股权。联想的做法实际是m b o 的一 个变化形态，且d e m b o ( e m p l o y e e m a n a g e m e n tb u y o u t ) 。如今民营企业己经成为我国m b o 交易的主要发动者。 我国的m b o 从一开始一直隐藏于其他经济改革形态之中，直至2 0 0 2 年1 0 月，我国证 监会公布的上市公司收购管理办法才明确界定了管理层收购行为。2 0 0 2 年末至u 2 0 0 3 年初，在我国涉及国有资产的9 0 0 多家上市公司中，有2 0 0 多家在积极探索管理层收购或 持股这一新的模式，m b o 上升到前所未有的高度，以至于2 0 0 3 年被部分学者称为m b o 年。 然而，2 0 0 3 年3 月财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函 ( 财企便函 2 0 0 3 9 号) 文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购( 包 括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再 做决定”，叫停了m b o 。 到目前为止，国内已有盼盼集团、恒源祥、宇通客车、江苏吴中集团、粤美的、深 l o 第二章管理层收购国内外发展历程同顾 有企业产权结构的不合理一直是企业发展的严重制约因素。m b o 对解决国有股一股独大 的问题，形成多元的产权结构意义重大，m b o 既可以作为大型国有企业实现资产剥离、 提高经济效益的一种方法，也可以成为中小国有企业改制的重要手段。管理者持有相对 大多数的股份，可以对其产生有效的激励，避免以往通过股份合作制改造国有企业所造 成的种种弊端。从另一个角度看m b o 也有利于进一步巩固社会主义公有制的主体地位。 我国经济体制改革明确提出以“企业产权明晰 、“推行国有股减持、退出 为目标， m b o 是实现这些目标的重要方式手段之一。m b o i 皂够有效地促进企业结构和产业结构的调 整，重新整合企业业务。但是同时在我国m b o 进程中，能够看出其运用还不成熟，有许 多问题亟待完善，也正是这个原因才造成我国前几年m b o 的屡次被叫停。这也是本文关 注的问题之一。 本章小结 本章对管理层收购国内外的发展历程进行了大体的回顾。从中可以看出，国外m b o 的发展时间较早、相应的制度较为完善，且实施效果也比较理想，而我国的m b o 体现 出时间短、实施过程不完善、制度欠缺等不足之处，还有待于进一步完善相关制度，以 便提高其应用水平。 大连交通大学管理学硕十学位论文 第四章基于绩效的m b o 理论回顾 4 1 国外文献 从对m b o 的实证研究来看，西方主流思想是m b o 对企业绩效具有积极、正面的影响， o o m b o 可以增加企业的价值，提高资源使用效率。国外学者运用超常收益法对企业进行 了m b o 绩效检验。 d ea n g e l o 和r i ( 1 9 8 4 ) 以7 2 家企业作为样本，这些企业在1 9 7 3 - 1 9 8 0 年间共做出了7 2 项管理层收购提议和9 项随后的修正提议。研究结果表明，在收购宣布日当天，股东财 富平均增加了2 2 2 7 。而股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计增加超过3 0 ，并且这两个 数据在统计学意义上高度显著。 l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 研究了1 9 7 9 - 1 9 8 4 年间2 8 例管理层收购提议，每一例中对股东的 最终竞价都超过1 亿美元。通过对首次重要宣布日当天股票市场价格超出3 0 天前的股票 市场价格的溢价的分析，研究发现对于所有的竞价，溢价中位数为5 8 ，平均数为5 6 ， 表明了公众股东所持股票的价值在管理层收购提议宣布时较之宣布前一两个月增加了 5 0 以上【1 1 】。 l e h n 和p o u l s e n ( 1 9 8 8 ) 对1 9 8 0 - 1 9 8 7 年的9 2 项m b o 交易进行了研究，发现在m b o 公告目 前2 0 天到宣告日后2 0 天，股票价格的上涨超过2 0 。这一结果略低于d e a n g e l o 和r i c e 提 出的2 2 。 从长期经营绩效来看，卡普兰( k a p l a n ，1 9 8 9 ) 在管理层收购在经营业绩和价值方 面的效应一文中，对在1 9 8 0 年至1 9 8 6 年实施的7 6 例大型的管理层收购的研究表明，4 8 个企业收购后的经营利润和净现金流都增加，同时资本支出降低。剔除产业变化因素后， 经营利润在收购后前两年基本保持不变，但在第3 年增加了2 4 。净现金流在剔除了产 业因素后，在收购后f i i j 3 年中分别比收购前一年增加了2 2 ，4 3 1 和8 0 5 。k a p l a n 还从三个角度检验了到底哪种理论能够解释收购后企业经营绩效的这种大幅度改善：代 理成本降低、企业家精神或是财富转移。检验结果表明，代理成本的降低或是激励效应 的存在比财富转移效应更能够解释收购后企业绩效的提耐1 2 】。 史密斯( a b b i es m i t h 。1 9 9 0 ) 的研究表明，m b o 后企业的利润、税前经营边际利润率、 销售额、经营资产、销售额雇员人数都有显著提高。营运资金管理改善，库存周转期 和应收账款周转期缩短。另外，m b o 企业经营收益的变化与财务杠杆率以及管理人员、 外部董事和其他主要股东持股比例之间，存在相关关系【1 3 j 。 l i c h t e n b e r g 和p a li a ( 1 9 9 7 ) 对1 9 8 2 - 1 9 9 3 管理层收购研究表明，收购后目标企业业 绩与管理层股权比重呈曲线变动关系，企业的生产率在管理者所持股份为2 0 l 一4 1 4 之间时最低，当超过4 1 4 时逐渐增耐1 4 j 。 1 2 第四章基于绩效的m b o 理论同顾 m a u p i n ( 1 9 8 7 ) 发现，由管理层收购而私有化的企业在公开发行的三年内收入增长快 于行业平均数并维持一个更好的业绩，存贷管理、应收账款等都得到了较大的改善，维 持相同的营运收入水平下，通过收购公众持有公司的分支机构将比产业平均增长更快。 这些结果验证了前面的管理层激励效应、股权集中带来的改善监督效应和债务约束效应 的作用。单纯的员工持股计划是达不到这样的效果【l 5 。 4 2 国内文献 国内就m b o 对企业绩效的实证研究还比较少，研究深度较国外有一定差距。如李曜 在对“粤美的a 的研究发现，管理层收购后，粤美的公司的企业经营利润、经营利润 率得到了大幅度提高，与收购前一年相比，息税折旧摊销前利润( e b i t d a ) 在收购当年、 一年后、两年后分别增长了9 9 ，9 9 和1 1 4 ，e b i t d a 总资产的比率也分别增长了2 4 ，1 5 和1 9 。就公司投资情况来看，除在收购完成当年略有减少外，以后第1 年、 第2 年呈加速增长状态，但与同行业相比，增长速度并不明显，在个别年份增速落后于 行j 世增长速度，原因是在收购结束后没有进行过股票发行。从公司净资产数年的变化情 况来看，企业价值并没有出现收购前低估、收购后抬高的现象。人员变化也没有减员降 薪现象。公司历年利润分配没有出现收购后高派息现象，反而派息比例在下降1 6 j 。 国泰君安证券研究所魏兴耘2 0 0 3 年对1 5 家样本公司进行了描述性统计分析，发现由 1 9 9 9 年至u 2 0 0 1 年的现金流的平均状况来看，实施m b o 的上市公司的现金流状况有了明显 改善，较之国内上市公司现金流整体状况要好得多。同时发现实施m b o 的公司其净资产 水平远高于市场平均水平。就资产负债率而言，实施m b o 的上市公司其资产负债率相对 都比较低，且年度变化不