（企业管理专业论文）中国上市公司大股东控制权私有收益获取行为研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t a s t h e r e s e a r c h i n t h e f i e l d o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e d e e p e n s , t h e r o l e o f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r h a s a t t r a c t e d m o r e a t t e n t i o n , t h e c o r e i s s u e i n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e h a s b e e n s h i ft e d t o t h e q u e s t i o n t h a t h o w t o d e a l w i t h t h e a g e n t p ro b l e m b e t w e e n c o n t r o l l i n g s h a r e h o ld e r s a n d n o n - c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s . p r i v a t e b e n e f i t s o f c o n t r o l ( p b c ) i s t h e k e y o f t h i s p r o b l e m . t h i s p a p e r f i r s t l y r e v i e w s re l a t e d t h e o r i e s a b o u t p r iv a t e b e n e f i t o f c o n t r o l l i n g , ， i n c l u d i n g c o n c e p t d e f i n it i o n , d i f f e re n t s c h o o l s o f r e s e a r c h , m i s u n d e r s t a n d i n g s a n d f u t u r e m e a n i n g s . b a s e d o n u n i q u e c o m p e t i t i o n o f c o n t r o l l i n g p o w e r i n c h i n e s e m a r k e t , th i s p a p e r a n a l y z e s k e y f a c t o r s w h i c h a f f e c t c o n t r o l li n g p o w e r t r a n s i t i o n fr o m d i f f e r e n t p e r s p e c t i v e s s u c h a s s h a r e s t r u c t u r e a n d i n t e r n a l c o n t r o l . f i n d s o u t s u f f i c i e n t e v i d e n c e f o r n a t i o n a l re s e a r c h a b o u t p b c s t u d y , o f f e r s n e w m i c r o - o p e r a t i o n a l r e f o r m c l u e b y s t u d y i n g t e n s o f c a s e s h a p p e n e d a m o n g l i s t e d c o m p a n i e s . t h e r e a r e m a n y e v i d e n c e s t o p r o v e t h a t t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s d o e x p r o p r i a t i o n s . t h e m o s t c o m m o n a n d d ir e c t m e a n s i s t o o c c u p y f u n d s o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s , i n c l u d in g d i r e c t l y o c c u p 协 n g , b o r r o w i n g c o n t r a c t , c o n n e c t e d t r a n s a c t i o n s a n d a s k i n g g u a r a n t e e fr o m l i s t e d c o m p a n y . f u r th e r m o r e , t h e y a l s o u s e m e a n s o f c o n n e c t e d t r a n s a c t i o n t o t r a n s f e r r e s o u r c e s a n d i n s i d e r d e a l i n g . i n a d d it i o n , t h e y p r e f e r t o e q u i t y fi n a n c i n g a n d g l o s s i n g o v e r p e r f o r m a n c e t o h e l p e x p r o p r i a t i n g b e h a v i o r s . t h e y h a v e d o n e g r e a t h a r m t o t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n a s c a p i t a l m a r k e t l a t e r a u t h o r a n a l y z e s r e a l r o o t c a u s e o f h u g e s c a l e o f p r i v a t e b e n e f i t s n a t c h , o n e i s i n s t i t u t i o n a l c o n s t r a i n , t h e o t h e r i s b e h a v i o r a l m o t i v a t i o n . i n t e r m s o f i n s t i t u t i o n a l c o n s t r a i n , u n c l e a r r o l e o f i n v e s t o r s i n s t a t e - o w n e d c o m p a n i e s , d e t a c h e d s e c u r it y m a r k e t , u n d e s ir e d c o r p o r a t e g o v e rn a n c e s t r u c t u r e , w e a k s u p e r v i s i o n m e c h a n i s m a n d i m m a t u r e p r o f e s s i o n a l f in a n c i a l s e r v i c e m a k e p b c m o r e a n d m o r e p o p u l a r . i n t e r m s o f b e h a v i o r a l m o t i v a t i o n , d u e t o t h e h i s t o r i c a l r e a s o n a n d r e f o r m m a n n e r , s t a t e d - o w n e d c o n t r o l l in g . s h a r e h o l d e r s n e e d f u n d s t o s a v e t h e e n t e r p r i s e s l e ft b y re f o r m w h i c h g r a d u a l l y f o r m s a n i n v i s i b l e i n s t i t u t i o n . t h e n o n - s t a t e - o w n e d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s n e e d f u n d s f o r f i n a n c i n g a n d p r i v a t e b e n e f i t s . i t i s t h e d i ff e r e n t m a n k i n d c h a r a c t e r s t h a t m a k e t h e d i ff e r e n t i n c e n t i v e s . t h e l a s t i s t h e s u g g e s t i o n s , i n c l u d i n g w h o l e - r e f o r m in g s t r a t e g y o f s t a t e - o w n e d c o m p a n i e s , b r o a d e n i n g t h e f i n a n c i n g c h a n n e l s o f n o n s t a t e - o w n e d c o m p a n i e s , g r a d u a l l y s o l v i n g s t o c k s e p e r a t i o n s p r o b l e m , p e r f e c t i n g t h e s u p e r v i s i o n m e c h a n i s m , m a k i n g a g e n t s a n d i n s t i t u t i o n o n i n d e p e n d e n t d i r e c t o r s m o r e f o r m a l , e n c o u r a g i n g t h e m e d i a s t o r e v e a l t h e w r o n g c o n t r o l li n g s h r a h o l d e r s d i d a n d g i v i n g t h e m m o r e s p a c e , a n d l as t b u t n o t t h e l e a s t , t h e s t r e n g t h e n i n g o f t h e l a w a n d i t s e n f o r c e m e n t . k e y wo r d s : l i s t e d c o m p a n y c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r p r i v a t e b e n e f i t o f c o n t r o l l i n g i n s t i t u t i o n a l c o n s t r a i n be h a v i o r a l mo t i v a t i o n 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印 件和电 子版: 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : ( (和 -1 月年s月7 -a 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在 本授权书。 年解密后适用 指导教师签名:学位论文作者签名: 4伟 4 解密时间:年月 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己 公开发表或者没有公开发表的作品的内 容。 对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由 本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 代咋 , 飞 习 年 s 月2 10 . 日 第一章导论 第一章 导 论 第一节研究背景和目的 1 . 1 . 1研究背景 当今世界上大部分国家的股权都很集中，大股东控制， 尤其是家族作为大 股东控制企业的现象非常普遍川 . 这与现代财务金融学的理论中投资者可以 通 过多样化投资来分散风险这一理论相矛盾，大量研究表明两大因素影响了大宗 股权的产生，即控制权共享收益和私人收益。g r o s s m a n和 h a r t 证明了控制权 共享收益和私人收益的存在2 1 ， 控制权共享收益来自 于控股股东的决策权力和 监督效应，它在一定程度上缓解了 股东与经营者之间的信息不对称，解决了部 分代理问 题;但控股股东也会为了其自 身利益侵害中小股东的利益，从而获得 只有控股股东所拥有的私人收益，相应的就产生了大股东和中小股东的代理问 题。 目 前公司治理的焦点已 经从传统的关注焦点即所有者与经营者之间的委托 代理关系转移到中小股东与控股股东之间的委托代理关系。 正如 l a p o r t a 所说 的 在很多国 家的 大公 司中 最主要的 代理问 题不是 j e n s e n 和m e c k l i n g 所证明的 股东和管理者的冲突， 而是大股东和小股东的 代理问 题 1 / 2 成 立 ， 那 么 终 极 控 制 者 就 可 以 通 过 直 接 持 有w ; 比 重 股 权 来 掌 握 公 贰4经 营 决 策 的 控 制 权 ，从 而 实 现 对 集 团 内 n 家公司的绝对控制。 在存在对等交叉持股和直接持股的两个公司组成的集团中，控制者分别拥 有两个公司 具有实 质控制地位的w比 重股份， 每个公司分别 拥有对方h比 重股 份，则w + h 1 / 2 。在这种情况下，终极控制者的现金流权是直接控股比重w 与非 相 互持 股部 分( 1 - h ) 的比 值， 即 (3 = w / ( 1 一 h ) 。 对于 任意小的0 值， 都 可以 第二章 控制权私有收益理论综述 通过建立交叉持股结构使得终极控制者拥有集团资产的绝对控制权，而不必拥 有超过 p 的 现金 流权。 终极控制者所控制的集团内企业数量越多，各企业之间相互持股份额越 大，则控制集团内某一企业所需的股权份额就越小。交叉持股的一个主要作用 是能把集团内某一企业控制权保留在终极控制者手中，在允许法人相互持股的 国家中比较常见.交叉持股控制结构如图2 . 2所示: 图2 .2 交叉持股控制结构 资料来源:本研究整理 第三章中国上市公司控制权转移行为研究 第三章 中国上市公司控制权转移行为研究 第一节中国市场股权结构的特殊性 3 . 1 . 1股权集中与大股东的掠夺行为 关于股权集中的成本，一个根本性的问题就是大股东代表它们自己的利 益， 而它们的利益并不一定与公司其他投资者的利益一致，或者与员工和管理 者的利益一致。在使用控制权最大化自己的福利的过程中，大股东有能力重新 分配来自 于他人的财富。对于控制权私有收益和对小股东的潜在掠夺，尽管 d e m s e t z 和 d e m e s e t z 与 l e h n z 3 论证了 在公司的所有权结构与它的业绩之间 应 该 没 有 关 系， 但是 经 验证 据并 不 支持 它 们的 观点。 s h le i f e r 和v i s h n y 3 证明 了 按照托宾 q衡量的最大股东的现金流量所有权与公司赢利能力之间的关系 mo r c k 等人发现在最大股东的 股权比例在 0 到 5 %的范围上升时，公司赢利能 力会上升，而高出这个范围就下降。这说明，最初业绩随管理者和大股东的所 有权比 例上升而改善，但是当 所有权比 例持续上升时，大股东会倾向 于使用控 制权来创造小股东无法分享的控制权私有收益。但是随着所有权比例达到一定 的高度时，控股股东的侵害成本将会加大，其侵害动机下降。 3 . 1 . 2国有股 “ 一股独大”与控制权私有收益 中国上市公司具有一种二元的、分裂的股权结构。上市公司的股权分为非 流通股和流通股。非流通股占 持有上市公司总股本的 6 0 %到 7 0 %，主要为国有 股 ( 包括国家股和国有法人股)，而且国有股往往是 “ 一股独大”.截至 2 0 0 6 年7 月，沪深两币1 4 2 1 家上市公司前十大股东持股数占总股本的6 2 . 1 5 %，其 中国有或国有控股企业以 及政府机构持股数占总股本的5 1 . 1 6 %，国 有股所占比 例居绝对优势州 。经验研究表明公司控制权的归属与股权结构具有密切的关 系。在股权高度集中的情况下，由于大股东掌握较多的投票权，在诸如选举董 事、决定合并等重大决策方面具有决定作用，甚至可以选举自己 人直接进入董 事会，从而拥有超过现金流权利的控制权。 目 前我国上市公司大股东主要是国有股股东和法人股东。作为大股东的国 有股股东可能会凭借其所拥有的超强控制权来以上市公司为工具谋取控制权私 第三章中国上市公司控制权转移行为研究 有收益，从而损害上市公司和其他中小股东的利益， 言，代理成本主要体现为大股东对中小股东的掠夺， 焦点问题。 因此对中国上市公司而 这也成为目前公司治理的 第二节股权结构与控制权转移 经典财务金融理论将所有的股东视为同质的， 他们都通过获取股票市场信 息【4 5 7 ，借助经理人市场4 6 1 和外部监管市场4 7 1 来监督经理人员的经营行为， 而 经理人员则在这些外部约束下按依照股东利益最大化的原则来经营企业，从而 并不存在股权结构对控制权转移的影响。但近期一些定性研究表明，经理人拥 有股权数量及股份的分散程度对经理人是否能严格依照股东利益最大化的原则 行事具有明 显不同的 效果， 从而表明 股权结构对公司治理有相当大的影响4 9 1 3 . 2 . 1国外研究 詹森和麦克林最先对股权结构和公司治理绩效进行了 研究4 9 1 ，他们基于董 事和公司经理人员拥有对公司的实际控制权，把他们因持有股份而形成的股东 身份称为内部股东，对于其他只能通过市场来行使股东权利的股东称为外部股 东。他们的研究表明，公司价值随内部股东持股比例的提高而增加。 格罗斯曼和哈特于1 9 8 0 年根据詹森和麦克林对股权结构的划分， 进一步研 究认为5 6 1 ， 股权的过度分散降 低了 股东行使监督权利的积极性，因 此不利于公 司绩效的 提高. 而德 姆塞茨15 11 认为公司 股权结构的形成是企业内 部各种因素竞 争选择的内生结果，和企业的盈利性之间不存在相关关系。 l e h n ( 1 9 8 5 ) 从实证角度证实了 这种假说。 但 m o r k e , s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 5 ) 等则通过研究发现托宾q值和内 部股东持股比 例之间存在非线性的 相 关关 系。s t u l z 1 ( 1 9 8 8 ) 从 外部 接管 市 场角 度研究了 股权结 构与公司 价 值之间 的关系5 3 1 。 研究表明，随着内 部股东持股比 例的提高，接管成功的可能性在下 降，其原因可能是恶意收购者为获取控制权要支付更多的溢价。 3 . 2 . 2国内 研究 对我国上市公司股权结构和公司绩效之间的关系，我国学者的研究相对较 少。其中比较有代表性的是朱绮笙进行的研究。研究表明:在促进有效率的控 第三章中国上市公司控制权转移行为研究 制权转让方面，高度集中的股权结构要优于分散的股权结构; 在防止无效率的 控制权转让方面，高 度分散的 股权结构则优于集中的 股权结构5 4 1 3 . 2 . 3我国上市公司特殊股权结构下的控制权 我国上市公司的股权结构有几个明显的特点: ( 1 )未流通股占 上市公司总股本的较大比例，这是中国上市公司的最主要 特点。由于历史及观念上的原因，在对上市公司股权进行设计的时候，为保持 国家在上市公司中长期的控制地位，赋予了存量资本在转化为上市公司股权之 后的凝固性。 ( 2 )流通股市场分割。为充分利用港澳台地区资金及外国资金，流通股市 场被分割为适用于内 地大陆公民以人民币 投资的境内a股市场、适用于港澳台 地区投资者以外币 投资的境内b股市场、在境外证券市场上市的h股市场。 ( 3 ) 法人股相对持股。 上市公司的法人股虽然产权性质并不明 确，有时甚 至不能和国家股相区分，但相对的持股地位和明确的 利益目 标将使其在公司治 理中发挥重要作用。 ( 4 )国家股在绝大部分上市公司中处绝对控股地位。我国的国情决定了存 量资本的公有性质，而国家是全体人民的代表，由国家代表全体人民成为持股 主体，是国家政治体制的必然选择，从而保证了国有存量资产在量化为国家股 之后在总股本中的控股地位。 这种严重背离市场发展规律和公司治理准则的股权结构严重削弱了股东相 互制衡的公司内外部约束机制。 大股东利用控制权，通过关联交易，侵蚀上市 公司利益，并最终损害其他中小股东利益。 关于我国公司控制权转移与 股权结构之间的 关系， 张红军5 5 1 做了 如下 研究 ( 表 3 . 1 )，说明在我国的上市公司中，具有相对控股股东的公司更易发生控 制权的变更。 表3 . 1因国家股转让而使控制权变更的上市公司国 家股占 总股本比 重分布表 股份所占比重 ( % )小于 3 03 0 - 5 0大于 5 0合计 公司数量 ( 家) 比重 ( % ) 3 6 2 5 . 7 6 2 4 4. 3 4 2 3 0 . 0 1 4 0 1 0 0 第三章中国上市公司控制权转移行为研究 股权分置改革的步步深入正是为了 缓解这个矛 盾而生，与此同时， 近年来 发生在我国证券市场上的公司控制权转让，绝大多数是以协议转让为主，所 以，整体上看，收购和代理权争夺还没有真正起到约束经理层的作用， 进一步 的金融体制改革仍然是迫在眉睫。 第三节融资结构与控制权转移 3 . 3 . 1融资结构的概念 企业的融资结构，是指企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的 比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况， 一般以负债占公司总资产 的比 例即资产负债率表示。企业资金的来源，按渠道划分，可分为内源融资与 外源融资。融资过程本质上是资金的使用者和提供者之间的缔约过程，达成的 融资协议就是融资契约。融资结构存在的必要性即来源于融资契约的不完整 性，不同的融资结构就是融资契约不完整性所带来的客观结果。 威廉姆 森1% ) ( w i l li a m s o n , 1 9 8 8 ) 则直 接指出， 与 其说股本和 债务是融资 工 具， 不如说 就是控制 和治 理结构。 而 哈 特 ( h a r t , 1 9 9 5 ) 甚至 认为， 给 予经营 者控制权或激励都不特别重要，重要的是设计出合理的融资结构以限制经营者 的自 利行为。 3 . 3 . 2我国上市公司的融资结构 企业融资理论在融资方式的选择上遵循所谓的“ 啄食顺序原则” ( t h e p e c k i n g o r d e r r u l e ) ，即先内 源融资， 后外源融资， 在外源融资中， 先银行贷 款，后发行债券， 最后选择发行股票的 直接融资方式。 我国国 有企业的融资方 式也经历了 财政供给型内 源融资、银行借贷型外源间 接融资、 发行股票外源直 接融资的发展过程。以下我们重点分析国有企业三种主要融资方式的特点。 3 . 3 . 2 . 1财政供给型内 源性融资 我国国有企业在改革前一直实行的是单一的国 家融资体制，即企业经营所 需资金完全由国家财政拨款供给。 这种融资 模式和我国当时实行的计划经济体 制是分不开的。 其结果是一方面迅速积累 起了 庞大的国 有企业经营性资产， 另 一方面却使国有企业陷入了 预算软约束的 经营怪圈。 第三章 中国上市公司控制权转移行为研究 首先是财政体制的改革， 使我国的国民收入分配格局由国 家向 个人倾斜。 1 9 7 8 年，国 家财政收入、企业收入、居民 个人收入所占比重分别是 3 3 : 1 6 :5 1 , 1 9 %年这 一比 例则 变成了1 0 :2 9 : 6 1 。由 于国民 收入向 居民 个 人倾 斜， 国 家 财 政己经无力再向国有企业注入大量资金;其次是国家发行国债筹集资金也有 限.从我国的 情况来看，自1 9 9 4 年开始，国家财政的债务依存度就超过了国际 安全线，达到了2 0 .2 % , 1 9 9 5 年为2 2 .2 % , 1 9 9 6 年为2 6 .4 % , 1 9 9 7 年是2 8 .2 % 0 而中央财政依存度自1 9 9 4年开始，也超过了 界限达到5 0 % 以 上5 9 1 。国家发行 国债的空间己 十分有限。综上所述，转轨时期国家财政已无足够的能力对国有 企业进行融资。 3 . 3 . 2 . 2银行借贷型外源性融资 我国在1 9 8 5 年对投融资体制进行改革，国有企业融资由国家财政拨款转向 银行贷款，由 此引发的结果是国有企业的负债率居高不下，据统计，1 9 7 8 年， 国有独立核算工业企业亏损额为4 2 . 0 6 亿元，亏损面为1 9 . %，亏损率为8 . 3 %; 1 9 8 8 年相应的三项数据分别是8 1 .9 2 亿元、1 0 .9 % , 9 .2 %; 1 9 9 7 年这三项数据则 分 别 达8 3 0 .9 5 亿元、 4 0 .2 % , 1 9 4 .2 2 % o“ 免费资 本” 的 幻 觉使国 有企 业 对银 行债务的很大一部分成为了银行的不良 贷款，在 1 9 %年，我国四家国有银行的 不良 资 产率为2 0 .4 % ， 达到 1 0 5 9 8 亿元(s 0 。 银行对国 有企业的贷款开始趋于保 守，出 现了“ 惜贷” 现象。 3 . 3 . 2 . 3股票市场外源性融资 银行因大量不良 贷款而陷入经营危机，国有企业的融资环境空前严峻。国 家对内 源融资叫停并着手对国有企业进行股份制改革并发展资本市场，一旦获 得了上市指标，各地政府便把这种资源作为扶贫政策优先支持那些落后企业。 政府急于解决国 有企业融资问 题的压力催生了我国的 证券市场， 并在其强烈诱 导下，扭曲了企业并购的动机。控制权市场上的控制权转移，成为国有企业改 制上市的公司获取免费资本的工具， 而丧失了 应有的 对公司经理层行为进行约 束的功能。 3 . 3 . 2 . 4融资结 构对企业控制权转移的影响 融资 结 构 对控制权转 移的 影响 还表 现在收 购的 价格 上. s t u l z ( 1 9 8 8 ) 认 为，现任经理的持股比例选择在使外部投资者股份价值最大化的点上，而不是 1 9 第三章中国上市公司控制权转移行为研究 在经理人员本身价值最大化的点上。与非收购目 标相比，面临敌意收购的企业 有着更高的负债水平。与此同时， i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 认为，如果发生收购， 增加 债务会增加收购目 标公司股东的 所得，但是会降低收购发生的可能性。 就融资结构对反收购措施的影响而言，债务杠杆被认为是一个很重要的抵 御收购的策略。通过提高公司的债务比例，即可以增加现任管理者的控制权， 又可以 打消潜在收购者主要靠公司自 身财产作抵押进行贷款收购的企图。 第四节内部人控制与控制权转移 3 . 4 . 1内 部人控制的概念 通常内部人指占据董事会席位的企业管理人员，一般也称执行董事。内部 人的存在对公司的治理产生一些重要影响，一方面内部人的存在使得董事会与 管理层的职能发生重叠，过强的内部人控制使得董事会失去了监督职能，增大 了董事会成员与高层管理人员之间共谋的机会，降低了董事会的监督效率;而 另一方面则是内部人相对其他董事具有信息优势，他们了 解公司的具体经营情 况及财务状况，可以避免董事会与其代理人之间由于信息不对称而增大代理成 本的问 题，提高董事会的决策效率。 3 . 4 . 2我国的内部人控制问题 除了存在大股东超强控制外，严重的 “ 行政干预下的内部人控制”是我国 上市公司董事会的主要特征，出现这种大股东超强控制与内部人控制共存的现 象便是我国上市公司股权向国家或国有法人的集中化所造成的。 史玉伟m ) ( 2 0 0 3 ) 对我国 上市公司内 部 人控制对控制 权转移的 双重效 应做 了 简单的回归分析。他通过对我国 1 9 9 7 - 2 0 0 5年发生 控制权转移事件的2 7 2家 上市公司所作的分析认为，上市公司的内部人控制制度对控制权的转移尚 不具 备抑制作用。其实内部人仍会利用自 身的特权设置各种障碍来阻止控制权的顺 利 转 移， 有时 甚至也 会使 控制权 转移流 产。内 部 人控制( i n s i d e r c o n t r o l ) 是 指 在 公司股权分散化的过程中，国有企业经营者掌握企业部分或全部的控制权力的 现象。 我国上市公司是国有企业体制转轨的 产物，董事会是上市公司权力结构 的核心，因此内部人控制就成为了我国上市公司董事会的首要特征。根据有关 统计 66 ， 在1 9 9 8 年的 上市公 司中， 每公 司 平均拥有董 事9 .7 人， 其中 外部 董 事 第三章中国上市公司控制权转移行为研究 3 .2 人，内 部董事6 .5 人， 平均内 部人控制度6 7 % ， 其中内部人控制 度为1 0 0 % 的占 总样本数的2 0 % . 在我国体制转轨时期，上市公司是由国有企业进行股份制改造而形成，原 国有企业高层经营者固然由于对企业资产了解充分而使其在管理上具有优势， 而内部人控制相对于原国有企业的行政控制来说，由于降低了 行政代理成本， 对于社会福利来说也是一种帕累托改进f l 。 而事实上，我国上市公司的经营管 理中大量存在的工资增长异常、过度投资、与关联公司之间的频繁资产交易等 现象充分说明了内部人控制在我国上市公司内所造成的严重隐患。 第五节董事会结构与控制权转移 在公司治理结构中，董事会是股份公司的权力执行机构和代表机构， 其功 能是代表股东利益对公司的重大经营事项进行决策、监督，聘任公司高层管理 者并对其管理行为进行监督、评价。董事是引入了一种市场机制的制度，是内 部代理人市场的 最高上诉法院16 7 1 。同时， 对控制权市场来说，董事会更是公司 控制权外部转移的枢纽，是联系公司内外部治理机制的关键所在，所以，董事 会的制度设置直接关系到各种治理机制的运行效果。我国上市公司董事会具有 内部人控制及受制于控股股东的体制特征。董事会本应是全体股东利益的代 表，但我国的上市公司，由于股权结构高度集中，大股东垄断了董事会人选决 定权，公司董事会的运作通常被控股股东所控制，而不是以集体决策为基础。 公司接管与董事会的改组是联系在一起的且其过程就是对企业控制权的争 夺过程， 而衡量控制权的主要标志是董事会组成结构的转变，董事会组成结构 的转变势必影响到公司高层经理人员的控制权。在以内部人控制为主的公司 中，董事会与经营层的高度重合也使外部接管机制受到很大障碍。这主要表现 在两个方面。一方面，与一般无内 部人控制或内部人控制较弱的企业管理层相 比，内部人控制企业的高层经营者具有更大的接管动机，因为与管理者利益最 大化相联系的必然是企业规模最大化;另一方面，内部人控制企业在经营效益 低下时，却不愿成为其他企业的接管对象，他们会利用现有的企业资源进行反 接管抵抗，从而加大接管成本，使社会资源不能得到优化配置。 第四 章中国 上市公司控制权私有收 益获取行为研究 第四章 中国上市公司控制权私有收益获取行为研究 在我国的上市公司中，普遍存在大股东利用其对上市公司的控制地位非法 获取控制权私有收益， 从而通过各种方式掠夺和侵害中小股东利益的行为。 本研究主要分析金钱收益形式的控制权私有收益，其获得形式包括对上市 公司资金占 用、资产转移 ( 包括关联交易、股利政策)、内幕交易，以及这种 控制权私有收益获得的辅助性为，近几年来监管部门 和媒体对这些侵害行为的 详细披露为我们提供了丰富的研究资料，随后将应用案例分析方法对各种控制 权私有收益获取行为进行一一验证。 第一节资金占用行为研究 在我国的证券市场上，经常看到大股东占用上市公司资金的现象，从而最 终影响其健康的发展和经营业绩，构成了对中小股东的严重侵害，而对资金的 截留、转移等正是获得控制权私有收益的重要途径。 2 0 0 5 年4 月披露的一份最新调查 报告表明fe e l :中国内 地上市公司中，目 前 仍然存在频繁的大股东及其关联方占 用公司资金的现象， 累计金额达到 5 0 9 亿 元，这个数字较 2 0 0 3 年下降了 可怜的7 0 多亿元，而另一方面，资金占用的形 式多种多样，实际的占 用数额肯定更大。蔡云伟， 9 1 ( 2 0 0 4 )的 调查被认为具有 更高的可信度，粗略的估计占款的规模接近 1 0 0 0 亿元。 大股东占用上市公司资金从占款的方式上看，主要分为经常性和非经常性 占款:从占 款方法看，既有大股东虚假出资、关联交易、强行划转，还有上市 公司为大股东担保等等;从占款时间上看， 又分为长期占 款以 及短期占款;而 从占款的账面表现看，既体现于应收账款、其他应收款、预付账款，也包含在 或有事项及重大诉讼中， 更有一些则在上市公司公告中避而不谈。本研究通过系 统归纳，总结出最主要的四种形式，即:直接占用、借款合同、购销关联交 易、违约担保等形式。 第四章中国上市公司控制权私有收益获取行为研究 公司大事记可以帮助您清晰的了解公司由盛转衰的历程。 表格4 .6 圣方科技大事记 时间 公司大事件 1 9 9 6 年 1 0月2 9日 牡 丹 江 石 化 在 深 圳 交 易 所 挂 牌 上 市 2 0 0 2 年 因2 0 0 1 年度净利润为负值被市计师事务所出具无法表示意见的 审计报告，从2 0 0 2 年4 月3 0日 起实行特别处理 2 0 0 3 年 2 0 0 2 年的审计报告显示的 净利润仍为负值，由 于公司己 连续两个 会计年度亏损，股票于2 0 0 3 年5 月1 2日 起实行退市风险警示特 别处理 2 0 0 3 年 实现净利润3 3 3 . 5 万元，因此向深交所中请撤销退市风险警示井 得到批准。不过由于该公司每股净资产仍低于面值，继续实行特 别处理，公司股票于2 0 0 3 年5 月1 4日 起，简称由 * s t圣方” 更 名为“ s t圣方” 2 0 0 5 年 1 - 9 月份 s t 圣方继续亏损，股票于2 0 0 5 年1 0 月3 1 日 停牌一天，并自 2 0 0 5 年1 1 月1 日 起实施退市风险 警示。 股票简称重新变更为 * s t 圣 方” 2 0 0 6 年4月3日 公司2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 5 年连续三年亏损。根据深交所深证 上 2 0 0 6 2 。 号 关于黑龙江圣方科技股份有限公司 股票暂停上市 的决定，公司股票自2 0 0 6 年4月3日 起暂停上市。 2 0 0 6 年3 月1 7日 根据圣 方科技债权人的申 请，黑龙江省牡丹江市中 级人民 法院 ( 以下简称“ 牡丹江中院，) 受理了圣方科技破产还债一案。 3 月 2 0日， 牡丹江中院裁定圣方科技进入破产还债程序。 2 0 0 6 年6 月3 0日 牡丹江中院以 ( 2 0 0 6 ) 牡民商破字第1 . 1 0 号民事裁定书确认了 经 圣方科技第一次债权人会议通过的 和解协议，并中止了 圣方科技 的破产程序。 2 0 0 6 年6 月至7 月 新首 钢资 源先后分别以协议方式受让了 牡丹江石油化学工业集团 公司、 牡丹江恒丰纸业集团 有限 责任公司 ( 原牡丹江造纸厂) 、 中 融国 际信托投资 有限公司、 黑龙江葵花药 业股份有限公司 ( 原 黑龙江省五常葵花药业公司) 及牡丹江树脂厂持有的圣方科技 4 , 6 0 7 .4 4 万股股份，占总股本的1 4 . 7 9 %e 2 0 0 6 年8 月2 8日 * s t 圣 方的资产与 债务重组启动。 根据协议，* s t 圣方将其全部 固定资产及除部分应收款项外的全部流动资产及相关债务，以 1 . 2 亿元的价格转让给丹江石化。 森森林业以 承接* s t 圣方偿付本 金的2 0 % 后全部一般债务的方式， 接收* s t 圣方的部分应收 款 项，资产与债务整体冲抵， 资料来源:根据相关报道和年报整理 第四章中国上市公司控制权私有收益获取行为研究 4 . 1 . 3 . 2股权结构分析 现实际关联关系如图4 . 8 所示: 图4 . 8 圣方系各公司实际关联结构图 资料来源:根据整理得出。 圣方科技由于其股权实质上大部分掌握在了西安圣方的手中，公司的治理 结构一直不健全，存在着明显的大股东控制的局面。 4 . 1 . 3 . 3私有收益获取途径 其他应收款在资产负债表中一般期限较短，款项较少。如果款项过大，很 容易产生一些不明资金占用。而圣方科技每年的其他应收款只增不减，数额巨 大，严重影响了企业的正常经营。而其中的关联方购销款项最为引人注意。 - 表4 . 7其他应收款暂用比率 2 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5 其他应收款3 3 . 7 %3 5 . 0 %3 9 . 1 4 8 .8 % 2 0 .0 % 固定资产净额 3 4 . 0 %3 2 . 6 %3 4 . 8 %3 3 . 7 %6 5 . 5 % 资产总计 1 0 0 % 一1 0 0 % 1 0 0 %1 0 0 %1 0 0 % 资料来源:根据数据整理得出。 第四章中国上市公司控制权私有收益获取行为研究 从图表中可以看到，其他应收款占资产总额的比重居高不下，最多时已达 到4 8 . 8 %，比固定资产还多1 5 个百分点， 严重阻碍了公司资金的正常流动，如 主营业务大幅萎缩，使圣方科技一步步走向亏损的边缘。这些应收款究竟是从 何而来呢，让我们接着从附录中寻找答案。 表4 . 8 其他应收款中关联方交易情况 年度关联方交易备注 1 9 9 9其他应收款 西安圣方科技股份有限公司转让资产款1 6 3 , 9 9 8 , 3 1 4 . 0 3 牡丹江石油化学工业集团公司借款6 1 , 4 4 0 , 9 3 3 . 6 1 牡丹江化工五厂往来款1 1 , 9 0 1 , 5 4 0 . 8 0 2 0 0 0其他应收款 西安圣方科技股份有限公司往来款1 0 6 , 6 9 9 , 4 9 8 . 8 3 牡丹江石油化学工业集团公司委托经营亏损1 6 , 2 5 9 , 1 1 0 . 9 4 牡丹江树脂厂往来款2 8 , 4 4 2 , 4 7 5 . 2 8 三亚宽频数码港有限责任公司往来款1 7 , 6 3 0 , 0 0 0 . 0 0 2 0 0 1 其他应收款 西安圣方科技股份有限公往来款9 3 , 0 3 4 , 6 8 5 . 2 0 牡丹江石油化学工业集团公委托经营亏损4 9 , 7 9 1 , 2 3 2 . 9 7 牡丹江石油化学工业集团公司往来款7 , 9 3 0 , 0 0 0 . 0 0 牡丹江树 脂厂往来款2 8 , 4 4 2 , 4 7 5 . 2 8 三亚宽频数码港有限责任公司往来款9 , 0 3 0 , 0 0 0 . 0 0 2 0 0 2 其他应收款 西安圣方科技股份有限公司9 3 , 0 1 9 , 6 8 5 . 2 0 牡丹江石油化学工业集团公司1 7 , 1 0 9 , 8 3 8 . 6 1 2 0 0 3 其他应收款 西安圣方科技股份有限公司1 0 , 0 4 4 , 6 8 5 . 2 0 牡丹江石油化学工业集团公司1 8 , 2 2 8 , 1 9 0 . 8 4 2 0 0 4其他应收款 西安圣方往来款 三年以上5 , 7 9 4 , 6 8 5 . 2 0 2 0 0 5其他应收款 西安圣方往来款 三年以上9 , 7 9 4 , 6 8 5 . 2 0 2 0 0 6其他应收款 西安圣方往来款 三年以上9 , 7 9 4 , 6 8 5 . 2 0 从表中可以看出，其他应收款中绝大部分均为关联方企业所欠，而这些关 联方中几乎全部是受西安圣方或其董事长控制的企业。 第四章中国上市公司控制权私有收益获取行为研究 表4 . 9其他应收款的帐龄分析表 一年以内一至两年两至三年三年以上合计 9 9 一 2 4 4 5 7 9 8 9 3 8 1 . 8 7 %4 6 8 5 4 4 7 61 5 . 6 8 % 7 8 8 2 6 60 . 2 6 %6 5 0 6 8 4 92 . 1 9 % 2 9 8 7 2 9 4 8 6 0 01 6 8 4 9 8 0 6 45 3 . 1 7 %9 4 6 7 4 0 0 12 9 . 8 7 % 4 9 4 7 6 1 4 61 5 . 6 %4 2 8 3 1 9 91 . 3 5 % 3 1 6 9 3 1 4 1 1 0 17 1 7 0 6 3 0 45 3 . 3 6 %4 9 9 3 6 1