（企业管理专业论文）我国电力企业价值评估问题研究.pdf

华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 i 摘 要 摘 要 随着中国改革开放的深入和产权市场的兴起， 企业价值理论也逐 渐引入中国，并在企业经营管理、产权交易、风险投资等方面广为应 用。价值评估理论的引入对提高企业的竞争力，加强企业持续发展十 分必要。电力行业是国民经济的基础性行业，对国民经济和人民生活 影响巨大，随着电力改革的不断深入，电力资本市场不断发展，打破 垄断，投资主体多元化已见端倪。当今电力企业为了求更大的发展， 上市融资、 收购兼并、 资产重组等一系列活动正轰轰烈烈地进行开来， 电力企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视， 如何确定电力 企业价值， 为电力企业的交易提供依据， 成为资本市场的热点和难点。 本文以理论分析和案例分析相结合， 针对我国电力企业的行业特点分 析现代电力企业价值的内涵、形成途径及其影响因素，以求构建一套 适合电力企业自身特点的价值评估理论与方法体系。 本文主要内容：首先介绍了国际通用的价值评估方法，分析其优 点和缺点，然后分析了我国电力企业行业特点，剖析电力企业价值的 内涵，并对电力企业价值的形成途径和影响因素进行了阐述，最后指 出评估电力企业价值的难点，并提出建立价值评估体系的框架。在这 个评价体系框架里，从内在价值评估和综合价值指标模型两方面入 手，其中，一方面是财务指标展现的内在价值，另一方面是财务指标 和非财务指标结合的综合价值指标模型， 以希望可以更全面的评估企 业的价值。 摘 要 ii 本文的特色与创新：一是在评估内在价值的时候选择现金流贴 现法，并通过神经网络算法预测现金流以期望更准确评估内在价值。 二是在综合价值指标模型构建时， 具体分析影响电力企业价值的各个 方面因素，提炼出价值指标，并进行量化，确定电力企业的价值，为 公司管理层，投资者等相关利益集体的各项决策提供参考，力求为电 力企业发展解决一些实际的问题。 关键字：电力企业关键字：电力企业 价值评估价值评估 自由现金流贴现法自由现金流贴现法 综合价值指标模型综合价值指标模型 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 iii abstract abstract as the reform and open further develops and the property right market rises in china, the theory of enterprise valuation has been introduced into this country and applied widely in company management, property right trade, venture investment and etc. to evaluate the enterprise valuation correctly is very necessary for improving the competition ability and strengthening the sustaining development capability of enterprises. electricity industry plays an important role in national economy and peoples life. with the development of the electric power reform, the capital market for electric power has grown continually. nowadays, in order to go after greater development, electric power companies have started the campaigns of ipo financing, merger and acquisition, assets reorganization dynamically. how to define the value of electric power company and how to provide evidence for their trade are becoming the hotspots and difficulties of capital market. base on the theoretical analysis and case analysis, the paper pointed out the nature of the valuation of electric power enterprises, the concept of electric power enterprises valuation, and analyzed how the value of electric power abstract iv enterprises formed. the aim of above is to set up an evaluating system for electric power enterprise. the main contents of this paper: firstly, introduce and compare of the current international value evaluation methods. secondly, this paper analyze the value, forming path, influential factors of electric power industry, the last, point the problems of enterprise valuation evaluation, and build the evaluation system of electrical power enterprises. in this system, by evaluating of inherent values evaluation and building of comprehensive indexes model, the electrical power enterprises can be evaluated comprehensively. the feature of this paper: firstly, measure the inherent value with the dcf model and predict the free cash flow by bp neural network algorithm. secondly, the comprehensive indexes model bases the characteristics of electric power enterprises, choose some important indexes, then quantitative indexes, each index has own score, the comprehensive value of enterprise is the total scores. when got the evaluation value of electric power enterprise, management, investors and other related benefits make decisions by it. 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 v key words: value evaluation electrical power enterprises dcf comprehensive indexes model key words: value evaluation electrical power enterprises dcf comprehensive indexes model 原创性声明 原创性声明 本人声明兹呈交的学位论文是本人在导师指导下完成的研究成 果。论文写作中不包含其他人已经发表或撰写过的研究内容，如参考 他人或集体的科研成果，均在论文中以明确的方式说明。本人依法享 有和承担由此论文所产生的权利和责任。 学位论文作者签名： 本人声明兹呈交的学位论文是本人在导师指导下完成的研究成 果。论文写作中不包含其他人已经发表或撰写过的研究内容，如参考 他人或集体的科研成果，均在论文中以明确的方式说明。本人依法享 有和承担由此论文所产生的权利和责任。 学位论文作者签名： 日期： 日期： 学位论文版权使用授权声明 学位论文版权使用授权声明 本人同意授权华侨大学有权保留并向国家机关或机构送交学位 论文和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅。 论文作者签名： 本人同意授权华侨大学有权保留并向国家机关或机构送交学位 论文和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅。 论文作者签名： 指导教师签名： 指导教师签名： 签 名 日 期 ： 签 名 日 期 ： 签 名 日 期： 签 名 日 期： 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1.1 本文选题背景 1.1 本文选题背景 “天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。 ”追求财富是古往今来不变 的真理，这与开篇管理学家德鲁克在其巨著管理实践中关于管理的那段精辟 阐述并行不悖。进行企业价值评估正是衡量企业目标是否实现的有效途径。企业 价值理论是 20 世纪 60 年代初伴随着产权市场出现，40 多年来企业价值理论在 西方发达国家得到了很大的发展和应用。 随着我国改革开放的深入和市场经济的 不断完善，产权经济，资本市场随之兴起，企业价值理论也逐渐引入我国，在企 业改制，风险投资，企业并购，资本市场融资等方面广泛应用，并且在防范投资 风险、提高企业价值管理效率等方面发挥重要的作用。目前，企业价值评估已成 为当今国际评估行业迅速发展的领域之一。 电力行业是国民经济的基础性行业，对国民经济和人民生活影响巨大，电 力市场对内和对外的开放程度均不高，竞争不够充分，整体赢利能力较强。我国 电力改革始于引入独立发电厂商， 围绕政企分离和解决独立厂商与一体化厂商之 间的不公平竞争问题展开。经过多年改革，电力产业在改革投资体制、开放发电 环节、实现政企分离、厂网分离、组建监管机构、建立区域市场等领域取得了进 展，长期存在的发电、输电、配电、售电一体化垄断结构也得到了深刻改变，初 步形成了政府监管和市场机制共同起作用的结构。同时随着电力改革的不断深 入，电力资本市场不断发展，打破垄断，投资主体多元化已见端倪。当今电力企 业为了谋求更大的发展，上市融资、收购兼并、资产重组等一系列活动正轰轰烈 烈地进行开来，电力企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视，如何把握 电力企业的未来发展方向成为电力投资者和电力企业家们最大困惑； 如何确定电 力企业价值，为电力企业的交易提供依据，成为资本市场的热点和难点；如何找 出评估电力企业的一套科学合理的方法，是评估界面临的新课题；如何使电力企 业管理层明确自身价值，实现从价值评估到价值管理的模式，以便做出正确的投 资决策和融资决策，使电力企业获得持续竞争力，都是亟待解决的现实问题。 通过价值评估，可以对电力企业价值进行定量描述，根据企业价值变动， 第 1 章 绪论 2 判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。同时， 由于我国企业价值评估方面的研究起步较迟， 不论是实践或者理论方面都不是很 成熟，特别是电力企业价值方面的针对性研究较少，还没有形成一套适合电力企 业价值评估体系，因此本人选择此课题，力求为电力企业发展解决一些实际的问 题。 1.2 研究目的 1.2 研究目的 本文将研究企业价值评估的相关理论、方法，特别是现金流量贴现方法。系 统、深入地分析电力企业价值内涵、特点和形成机理，从内部因素和外部因素两 方面来全面地分析电力企业价值的影响因素，并在实际评估操作过程中科学、合 理地确定各个评估参数，对实践有一定的指导意义和参考价值。本文比较了传统 的评估方法在电力企业评估中的局限性，并针对电力企业的特点，采用非财务指 标与财务指标，定性和定量相结合的方式，提出建立价值评估体系来评估电力企 业价值。 1.3 研究方法、研究思路和内容框架 1.3 研究方法、研究思路和内容框架 1.3.1 研究方法 1.3.1 研究方法 为了构建电力企业价值评估体系，笔者采用文献回顾法，查阅国内外有价 值评估的文献，掌握该方面理论研究的最新成果；运用理论分析法，在大量的文 献研究基础上，结合电力行业的特点，分析电力行业价值的影响因素；通过比较 分析法，弄清几大主要评估模型的优缺点，从而选择适合出内在评估模型。在规 范研究基础上，结合全面分析和系统考虑相衔接，确定关键指标，从不同主要侧 面对企业价值全面评估，建立综合指标模型；最后利用案例分析法，通过对某一 电力企业内在价值评估，将理论的方法运用到实践中。 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 3 1.3.2 研究思路及内容框架 1.3.2 研究思路及内容框架 本文的研究思路是首先介绍了国际通用的价值评估方法，分析其优点和缺 点，然后分析了我国电力企业行业特点，剖析电力企业价值的内涵，并对电力企 业的形成途径和影响因素进行了阐述，最后指出评估电力企业价值的难点，并提 出建立价值评估体系的框架。具体分为七章，各章基本内容为： 第 1 章“绪论” 。本章主要介绍本文的研究背景、研究目的、研究思路、研 究方法，这一部分是对全文的一个概括总结。 第 2 章“价值评估理论研究综述” 。本章主要介绍国内外学者对价值评估的 研究成果，介绍主要的价值评估方法。 第 3 章“我国电力企业及行业特点” 。本章主要研究电力企业的行业特点， 具体分析了电力企业的特点，进而研究评估电力企业价值的意义，并分析了电力 企业价值形成的途径及影响因素。 第 4 章“我国电力企业价值评估要素分析” 。本章主要介绍我国电力企业价 值评估的目的、原则，重点分析存在的难点，并提出应建立价值评估体系框架。 第 5 章“电力企业价值评估体系” 。本章详细阐述了价值评估体系建立的过 程，主要从内在价值评估和综合价值指标模型两方面入手。一方面是财务指标展 现的内在价值，另一方面综合价值指标模型。 第 6 章“样本企业内在价值应用分析” 。本章主要是通过具体的案例分析， 详细描述了价值评估体系中内在价值方面在实践中应如何应用。 第 7 章“结论与展望” 。本章主要论述本文研究获得的结论，并提出需要进 一步研究的问题。 本文内容框架如图 1-1 所示： 第 1 章 绪论 4 图 1-1 本文的研究内容框架图 1.4 研究的特色与创新点 1.4 研究的特色与创新点 （1）通过分析电力企业价值影响因素，结合价值评估相关理论，尝试建立 电力企业价值评估体系，从内在价值以及综合指标评价两方面入手，以便更全面 的评价电力企业的价值。 （2）通过对现有价值评估模型优缺分析，结合电力企业的特点，选择自由 现金流贴现模型评价企业内在价值，再利用 bp 神经网络时序分析的特点对现金 流进行调整，以期望更准确评估内在价值， （3）在综合价值指标模型构建时，具体分析影响电力企业价值的各个方面 因素，提炼出关键价值指标，并进行量化，确定电力企业的价值，从另一方面反 映企业的价值。 电力企业 价值评估问题研究 相关文献综述 电力企业 价值评估特点分析 内在价值评估 综合价值指标模型 结论 电力企业价值评估体系 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 5 第 2 章 价值评估理论研究综述 第 2 章 价值评估理论研究综述 2.1 价值评估理论研究 2.1 价值评估理论研究 2.1.1 国外学者的相关研究 2.1.1 国外学者的相关研究 企业价值评估理论和方法在现代西方发达国家已经被成熟运用并在资本市 场上发挥着重要的作用。 （1）资本价值评估理论 1 最早出现于美国经济学家艾尔文费雪其在1906年专著资本与收入的性 质一书中，全面论述了资本与收入的关系。提出任何财产的价值均来源于这种 能产生预期货币收入的权利， 从而使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入 的贴现得到。他认为在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流 量按照一定风险利率贴现后的现值， 只有当未来现金流量的现值大于它的投资成 本时，投资项目才是可行的。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价 值就是企业所能带来的未来现金流量的现值。费雪还将其观点进一步综合发展， 创立了现金流量贴现模型，称为dcf法(discounted cash flow method)。按照费 雪的观点，企业是可以产生确定收益流量的资本，企业资本的机会成本就是市场 的无风险利率， 企业价值就是按照该利率贴现的未来收益的现值。 但是在现实中， 企业面临的市场不确定，未来收益也是不确定的，在这种不确定的环境中，费雪 的理论失去了基础。费雪价值评估理论浅显明了，该理论孕育出来的现金流量贴 现法成为现代已经成形的三大传统方法之一， 为价值评估技术进一步发展奠定坚 实的基础。 （2）资本资产定价理论 2 在现实中，费雪理论的确定性条件是不可能存在的。公司面临着日益变幻 的各种环境，无论是公司的生产技术，还是公司产品的市场需求都存在着太多的 不确定性，因而使得费雪的现金流量法在现实应用中存在太多的局限。莫迪格利 尼和米勒于1958年发表的资本成本、公司融资和投资管理 ，揭示了资本结构 与公司价值之间的内在关系，提出的关于资本结构的mm理论，在公司估值理论发 展上占有重要地位， 他们第一次系统地将不确定性引入到企业价值评估理论体系 第 2 章 价值评估理论研究综述 6 之中，精辟论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企业价值评 估理论。1961年10月， 股利政策、增长与股权估价一文，对股利分配对公司 价值影响进行深入的探讨，并得出了股利分配政策与公司价值无关的结论。1963 年他们又针对1958年文章的缺陷与不足，就存在公司收入所得税的情况下，对mm 理论的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司价值评估理论和 模型，为公司价值评估理论进入实践应用奠定了坚实的基础。1965年，威廉夏 普、约翰林特尔和简默先后独立提出了资本资产定价模型，进一步为贴现率 的确定提供了理论支持。 （3）期权理论 3 20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量贴现为基本方法 的公司价值评估提供了一种新的思路。1973年，布莱克与舒尔斯在二项式期权定 价模型的基础上， 运用无风险完全套期保值和模拟投资组合， 提出了著名的black scholes期权模型(opm)，运用期权定价技术来确定公司价值。梅森和莫顿第一 次在一个大规模的融资项目分析中，应用了期权理论对经营性、融资性期权进行 了透彻的分析。而他们的工作引起了学术界的关注，吸引了更多的学者对该问题 进行进一步的研究，导致20世纪80年代末期实务期权理论的建立。迄今为止，经 过特里杰奥吉斯和莫顿 （1987） 4， 特里杰奥吉斯 （1988） 、 布瑞莱及梅耶斯( （1991） 5等人的努力，实务期权已有了突飞猛进的发展。理论逻辑框架已经初步确立， 而该理论的研究方向已经逐渐向应用阶段扩展,另外，企业增长性期权也是近些 年来大家关注的话题。自从克斯凯恩（1984）对企业增长性进行了较为详细的 论述以来，有莱利和梅耶斯（1991） 、平迪克（1988） 6等人在该领域进行进一 步研究。他们利用实务期权理论分析企业的一些前期投资项目后续发展的作用， 这些研究在学术界都产生了较大的影响。 （4）其他相关理论 拉巴波特(1986）在其创造股东价值 7一书中，创建了拉巴波特价值评 估模型，将企业价值理论的研究推向前了一步。他认为对企业的估价应该以持续 经营观点预测其未来现金流量,并按公司加权平均资本成本折为现值。进一步提 出一个增量临界利润率用来帮助确定预测期。 其价值评估模型为现实中企业价值 评估提供了依据，因而使企业价值理论真正在实践中得到广泛运用。凯泽明 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 7 （1991）提出了多阶段随机现金流模型，并指出了capm模型在多阶段实施项目中 不一定适用。威廉麦金森(1999) 8认为公司的市场价值最好用以概率为基础的 贴现现金流分析，从而使价值表达为一个范围而不是单一的值，避免产生严重错 误。 2.1.2 国内学者的相关研究 2.1.2 国内学者的相关研究 我国学者对价值评估领域的理论研究的时间比较短，上世纪80年代末90年 代初，国内学者专家开始从西方引进资产评估理论与方法，翻译部分著作。90 年代后期开始注重价值评估方法的引进与研究， 我国学者在研究价值评估方面主 要集中在企业应用实践方面。 （1）价值评估方法模型研究 孙岷（1997）以会计计量的一致性为理论基础，要求估计企业价值的主要 参数现金流量和折现率的会计计量的一致性， 提出并论证了有效流动资产替 代营运资金的合理性， 并编制了全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析工 具，为评估企业价值提供了清晰的分析框架和思路，进一步发展和完善了dcf方 法的分析技术和应用方法。张先治（2000） 9详细介绍了现金流量为基础的价值 评估的意义与方法，价值评估的程序与方式，并初步给出了评估中的参数：现金 流、折现率、评估期的确定方法。梁敏（2002） 10对价值评估的四大方法，即贴 现现金流量法，账面价值法、相对估价法和期权估价法，结合上市公司的实际应 用进行深入的分析和比较，为实践中进行方法的选择提供了重要借鉴。李延喜 （2003） 11在文中评述国外的价值评估方法，指出国外的评估方法主要是现金流 量法下的六个分类， 而其中的实体现金流量模型就其所列的计算公式应该就是普 通股股权现金折现法，和后面的权益现金流量模型没有什么本质上的差别，证明 了利用动态现金流法进行价值评估。 韩冀东 （2005） 12剖析了企业持续竞争优势， 建立起了核心能力、竞争优势和企业价值三者之间的联系，进而在期权假设的基 础上把核心能力引入到了企业价值评估当中， 提出了一种基于核心能力的评估企 业价值的新方法。 李鹏(2006) 13研究了传统dcf项目评估方法假设前提的局限性, 并提出了一个基于实物期权定价的改进dcf投资项目评估模型。指出从期权分析 角度看, 一个项目的真实价值应当等于项目净现值npv加上该项目由于灵活性增 第 2 章 价值评估理论研究综述 8 加的期权溢价op。王化成，尹关群（2006） 14提出用直接法对自由现金流量各参 数的计算应用，将bp神经网络时序分析用于对自由现金流量的时序预测，较好地 克服了统计时序分析中固有的一些局限。 （2）公司价值及影响因素方面研究 财务指标对价值评估的影响。蒋义宏、魏刚（1998） 15通过对我国上市 公司主营业务利润、核心盈利能力与公司价值的关系的研究，发现我国上市公司 主营业务利润比重与公司价值存在正相关的关系， 而我国不少上市公司主营业务 利润比重较低，盈利质量不高，为形成自己的核心能力。徐二明、王智慧（2003） 16认为大股东的存在有利于公司相对价值和价值创造能力的提高， 股权的几种与 价值成长能力有显著的正相关关系。资产结构对公司价值评估的影响。王海粟 （2005） 17提出，总体上表明公司拥有的资产与公司价值正相关，公司股权结构 治理效率影响公司价值。用实例证明了，现代企业特别是高新技术企业中无形资 产的价值在价值评估中的重要性。 他全面分析了影响企业价值的影响因素及其企 业价值相关性，从而为分析判断企业价值提供一个完整的框架。企业价值评估应 当从资源和能力两方面分析，不仅关注账面反映的无形，有形资产，还要关注企 业财务报告之外， 寻找帐外的无形资产和能力， 如企业治理机制， 公司组织结构， 员工素质，研究开发支出等。 （3）价值评估体系方面研究 传统的企业价值评估方法涉及到许多估测的成分，强调利用财务数据评估 企业的价值。 企业的整体价值并不单单只考虑财务业绩质量， 而是个综合的体系。 刘全洲、王莹（1999） 18在其论文中提出企业价值指标体系应包括企业经济效益 指标、企业社会经济效益指标、企业活力指标、企业素质指标，并在每个指标下 有若干子系统指标和计算方法，然后对个层次指标确定权重，计算企业价值。肖 翔、权忠光（2004） 19在其论文中论述了企业价值评估体系应以财务层面业绩评 价为落脚点，结合影响企业战略经营成功的各个方面为全方位体系，包括财务层 面，市场层面，技术创新，生产层面等指标，并通过权重来确定企业价值的综合 价值。唐广（2007） 20在其论文中提出了企业价值由企业现有盈利、企业价值增 长潜力和盈利可持续时间三个要素组成， 认为企业价值评估指标体系应包括经营 业绩指标、核心能力指标、外部环境指标以及每个指标应有的评估内容和方法， 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 9 其中核心能力，外部环境在企业价值创造和增长中起关键作用。 2.2 价值评估方法及其比较 2.2 价值评估方法及其比较 2.2.1 价值评估基本方法和模型 2.2.1 价值评估基本方法和模型 企业价值评估方法是企业价值评估中的核心问题，直接影响到企业价值评 估的结果。就价值评估的方法而言，林林总总有很多种分类。汤姆科普兰等 （2000）将价值评估分为两大类：现金流量法与非现金流量法。他们在研究后又 将现金流量法分为贴现现金流法， 经济增加值法， 期权价值评估方法， 净现值法， 决策树法。把非现金流量法分为清算价值法、重置成本法、市盈率法、市价与账 面比率法。戴维弗兰克曼等（2003）将价值评估分为基于现金估值、基于收益 的估值、基于资产的估值、期权估值。还有一些国内学者在讨论价值评估方法时 也按照各自的想法进行了分类。 本文参考前人研究成果，倾向于把价值评估方法归为四大类，如图 2-1 所 示： 图 2-1 企业价值评估方法分类 （1）成本法 成本法也称重置成本法，实际上也是对企业账面价值的加总。成本法评估企 业价值，实际上就是在资产清查和审计的基础上将企业整体资产化整为零，以单 企业价值评估 成本法 收益法 市场法 期权定价法 重置成本法 实体现金流贴现法 股权现金流贴现法 市盈率法 市净率法 bs 模型法 收入法 第 2 章 价值评估理论研究综述 10 项资产的评估为起点，对各项有形资产、无形资产分别根据各自的特点和使用状 况，用重置资本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后将全部资产进 行加和。这种方法强调被评估企业资产的重置成本，使用这种方法主要考虑资产 的成本，很少考虑企业的收益和支出。然而对一个企业的价值评估，主要是对发 生了增值的资产整体进行评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估。换言之， 价值评估应该是对企业内在价值、经济价值的评估，着眼于未来。而成本法着眼 于现在资产的重置价值，所以从严格意义上来说，成本法并不是评估企业价值的 方法。 采用重置成本评估资产的前提条件有以下： 评估对象处于继续使用的状态 或假定处于继续使用的状态；应当具备可利用的历史资源；形成资产的耗费 是必须的。 它的基本公式如下： 企业的价值 = （所有有形资产 + 无形资产） - 负 债。 （2）市场法 市场法也称相对估值法，是将现实市场上同类企业的现行市场价格进行调 整，从而确定企业价值的一种评估方法。其基本做法是：首先，寻找一个影响企 业价值的关键变量，如：净利润，账面价值，收入等；其次，确定一组可以比较 的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；然后根据目标企业的关 键变量乘以得到的平均值，从而计算目标企业的评估价值。相对估值法中的目标 企业是与可比企业对比得出的价值，因此这种价值是一种相对价值，而非企业内 在价值。 其模型公式为： 1122 /vxvx= （2.1） 1122 /vxvx= 在式（2.1）中，v1：被评估企业价值；v2 ：可比企业价值；x1：被评估 企业与企业价值相关的可比指标； x2 ：可比企业与企业价值相关的可比指标。 v/x通常又称为可比价值倍数。x参数通常选用3个指标：息税、折旧前利 润；息前净现金流量；销售收入。 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 11 （3）收益法 收益法是一种基于未来收益的评估方法，通常被认为比成本法和市场法更 适用于企业价值评估，特别是在涉及为企业并购活动时，收购者投资于目标企业 是预期能获取未来收益，但是这种预期的未来收益因具有不确定性而蕴含着风 险，收益法为量化影响企业价值的这些关键变量提供了路径。但是，并非所有的 企业价值评估均适用收益法。在运用收益法对企业价值进行评估时，必要的前提 是判断企业是否具有持续的盈利能力且能够被合理的计量。 只有当企业具有持续 的盈利能力且能够被合理的计量且能够被合理的计量时， 运用收益法对企业进行 价值评估才具有意义。 收益法在企业价值评估的应用中表现为现金流贴现法(dcf)。现金流贴现法 认为企业的价值是与其未来能产生的现金流量密切相关。使用贴现现金流法时， 持续经营是其根据性的假设。 在持续经营的前提下， 企业有获利能力并不断扩大。 其是通过估测被评估资产未来预期现金流，并按适当的贴现率将其折算为现值， 从而确定被评估资产价值的技术方法。 现金流贴现模型广泛应用于金融资产或项 目价值评估与企业价值评估中，是使用最广泛，理论最健全的模型。 该方法一般模型为： ()11 n i c i i cf v r= = + （2.2） 在式（2.2）中， c v ：企业价值； i cf ：公司第 i 期的现金流预测值；r： 现金流贴现率；n：预测期。 现金流量贴现法是价值评估的主要方法之一,使用现金流贴现法评估企业 价值的思路主要有：一种是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业的价值就是 股东的权益；另一种思路则是企业资金提供者整体作为企业最终剩余的索取者， 企业的价值为整个企业的价值。 由于对现金流量衡量的口径和折现率的选取不同, 在前一种思路又分别形成股利贴现模型（ddm） 、股权自由现金流量贴现模型 （fcfe） ，后一种思路则形成实体自由现金流量贴现模型（fcff） 。 （4）期权定价法 期定价权法是针对企业发展潜力的价值被提出来的一种新的评估方法。期 第 2 章 价值评估理论研究综述 12 权按标的物可分为金融期权和实物期权。实物期权可分为两类:灵活性期权和成 长性期权。灵活性期权指的是项目具有推迟、放弃和规模变更的选择权;成长性 期权指的是项目长期发展下去的一种可能性。 其基本做法：首先要识别期权，在对企业财务状况、经营状况、所在行业 发展前景进行分析的基础上，识别企业究竟有哪些现实选择权，其次再进行评估 期权，对所界定的选择权进行价值评估；最后是确定企业的价值。 在期权定价模型中，其中最有著名的是black-scholes模型，如式（2.3） ( 1)( 2) rt csn dken d = 2 ln(/)(/ 2) 1 s krt d t + = （2.3） 21ddt= 在式（2.3）中，n(d1),n(d2)分别为d1,d2的累计正态分布函数值；c：买 入期权的价值；s：指定资产的当前价；k：期权的执行价格或履行价格；r：与 期权寿命相当的无风险利率；：指定资产的标准差；t ：期权到期时间。 从以上可以看出，资产的现价，期权的行使价格，期权的期限，无风险利 率，及方差这几个因素都能影响企业的价值。公式c右边第一项为期望的资产价 值，第二项为资产的期望成本，所以，企业的价值为期望价值与期望成本之差。 期权定价模型是考虑了由于现代企业迅速发展， 经营风险的加大所带来的机会和 威胁增加，所以在对机会的选择把握上，这个模型就发挥了独特的作用。期权定 价模型为企业价值评估提供了一种新的思路， 重点考虑选择权或者不同的投资机 会所创造的价值。 2.2.2 价值评估方法优缺点比较分析 2.2.2 价值评估方法优缺点比较分析 对企业内在价值进行评估，选择合适的价值评估方法是关键。在 2.2.1 中， 我们介绍了各种评估方法及模型，每种评估方法的标准不同，其适用范围，侧重 点也不同，也各有优缺点。因此，在评估之前，通过各个评估方法优点和局限性 的比较，可以更有针对性地选择一种适用的方法，或把几种方法交叉比较使用， 或选择几种方法计算加权结果。 只有灵活使用上述方法才可能得到切实可行的评 估结果。几种方法优缺点比较见表 2-1： 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 13 表 2-1 价值评估方法比较 成本法 市场法 收益法 期权法 适用范围 适用于有形资产 较多， 资产价值可 准确评估的企业， 及处于清算状态 的企业。 适用于证券市场 比较法， 产权交易 活跃的情况 适 用 于 大 部 分 企 业，经营稳定，公 司风险能较准确估 计的企业 适用于企业未来有 多种选择和机会的 情况，多用于高新 技术企业 评估结果 重置成本， 清算价 值 市场价值 内在价值 内在价值+机会价 值 优点 根据财务报表 做调整， 数据客观 运用简便 从类比企业或股 市上获得数据， 具 有直观性和直接 性 反映企业未来的 整体价值 现金流不易被操 纵，客观性强 考虑后续投资机 会 可评价经营灵活 性价值 是对传统现金流 贴 现 法 的 一 种 调 整。 局限性 基于历史的数 据， 没能把握企业 可持续。 忽略了企业无 形资产价值 难于找到合适 的类比企业 可比条件要求 苛刻，调整指标， 参数获取难度大 财务数据容易 受操控 资本成本和贴现 率的确定带有主观 因素。 预测现金流的准 确性 参数预测难度大 前提假设要求严 格，不容易的达到 要综合考虑企业 各方面情况 从上面几种价值评估方法优缺的比较可以进一步得出以下结论：成本法只 是基于会计理论的资产价值而不是企业价值评估， 一般适用于清算假设下的企业 价值评估。市场法使用方法简单易于理解，但是模型因素比较单一，指标缺乏计 量规范。期权法虽然思想上有先进性，但是距离企业价值评估的实际应用能有较 大差距。收益法虽然是目前主流的评估方法，但是其参数的确定上有一定难度。 第 3 章 我国电力企业及其价值分析 14 第 3 章 我国电力企业及其价值分析 第 3 章 我国电力企业及其价值分析 3.1 我国电力企业及其行业特点 3.1 我国电力企业及其行业特点 3.1.1 行业特点及前景 3.1.1 行业特点及前景 电力行业是国民经济的基础性行业，很长一段时间以来，电力在我国属于 稀缺资源，处于供不应求状态，尽管这种状况近几年有所改变，但东部沿海经济 发达地区的电力市场需求依然保持旺盛。 电力行业对国民经济和人民生活影响巨 大，电力市场对内和对外的开放程度均不高，竞争不够充分，行业的整体赢利能 力较强。2009 年随着宏观经济的下滑,煤价也出现下跌,但随之而来的需求不足、 电力产能过剩、 电价下调等问题再次困扰电力行业。 总体来说， 在国家政策调控， 市场价格机制调节、重组并购活动的展开以及电力企业自我优化，我国电力行业 正朝着健康，有序，增长的方向发展。 （1）从业务内涵分析电力行业发展。电力行业是由发电、输电、配电和售 电 4 个环节组成的，作为协调统一运行的网络型基础设施产业，体现出规模经济 性、范围经济性等自然垄断特征。改革开放以来，我国电力工业得到了持续健康 的发展。全国发电装机容量从 1981 年的 6913 万千瓦，到 1987 年时，则超过了 1 亿千瓦， 1995 年突破 2 亿千瓦， 2000 年突破 3 亿千瓦， 2004 年底则达到了 4.4 亿千瓦，到 2007 年底，全国发电装机容量超过到 7 亿千瓦，全国全口径发电量 达到 32559 万千瓦，跃居世界各国的第 2 位。虽然到 2008 年上半年，受严重灾 害以及电煤供应紧张、价格高涨等因素影响，电力供应能力未能充分释放，全国 电力供需矛盾较为突出，但截止到 2008 年底，我国发电设备装机容量仍达到 79253 万千瓦。全国电力消费在保持较快增长的同时，增速明显回落，行业节能 减排和结构调整工作继续推进，行业经济效益大幅下滑，用电呈现出一些新的特 点。图 3-1 我国电力装机容量可以看出我国电力行业发展的一个趋势。 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 15 我国电力装机容量 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 年 万千万时 装机容量 图 3-1 我国电力装机容量发展趋势 （2）从体制改革分析电力行业发展。我国电力行业还有很大引入竞争的空 间。部分环节虽然较早地引入了竞争机制，但因受制于关联环节的制度特性，不 仅进展缓慢，其成效也大打折扣。从 2002 年开始，电力行业实施以“厂网分开、 竞价上网、打破垄断、引入竞争”为主要内容的电力体制改革，电力行业划分为 电网和发电两个子行业。根据改革方案，对原国家电力公司进行拆分和重组，组 建五大发电集团、两大电网公司和四大电力辅业集团，发电行业方面除了五大发 电集团，还有大大小小数千家发电公司，行业格局已经形成，见图 3-2。这次 改革推进了上市公司治理结构的调整，从而使上市公司进入一个新的竞争格局。 收购兼并将成为各企业做大做强的一个重要手段， 各公司可以充分利用上市公司 这一融资平台，整合资源，扩大规模，进一步扩大竞争优势。改革推出的“竞 价上网”方案将促进同一联网区域内各发电企业的竞争，处于这一区域电网内的 发电企业，上网电价低的将具有明显的价格优势。电价改革进程将随着电力体制 改革的深入而继续推进。 1 1政策注资，资产注入双主线，中信证卷，2008.6 第 3 章 我国电力企业及其价值分析 16 图 3-2 电力行业格局图 2 目前我国正在进行的电力市场改革已经取得了阶段性的成果，厂网分开进行 的比较彻底， 竞价上网已经开展多处试点， 主辅分离和输配分离正在紧张的开展。 新时期， 深化电力体制改革将主要针对解决电源结构不合理、 电网建设相对滞后、 市场在电力资源配置中的基础性作用发挥不够等突出问题， 全面贯彻落实科学发 展观，着力转变电力工业增长方式，初步形成政府宏观调控和有效监管下的公平 竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系。预计到 2020 年前后，我国将形成 一个比较完善的电力市场体系。通过破除垄断、充分竞争，电力行业的成本将大 幅下降，行业利润也会逐渐下降。到 2030 年以后，行业运作更加成熟，利润率 继续下降。 （3）从产业需求分析电力行业发展。电力行业作为基础能源行业，技术上的 可替代性小，目前也尚未发现其它更适合实际运用的新能源，因此长期来看，电 力行业仍将作为世界经济发展主用的能源动力。就我国来说，随着我国经济的迅 速发展，第二产业及重工业是国民经济发展的一个重要指标，在三大产业里面， 第二产业对电力的需求量最大，所以国家对电力行业的大力投入，国家电网工程 的全面铺开，电力基础设施的大规模投放，电力行业取得的长足发展，其主要指 标年发电量的上升可以明显的体现这种变化，电力行业处于蓬勃发展的阶段。当 经济发展一定阶段，环境，资源，国际形势等各方面的压力，我国的粗狂型经济 2 2008 年电力行业研究报告 监管者 电监会 发改委 电网行业 输电 配电 售电 发电行业 5 大集团 调峰电站 集资电站 外资电站 区域网络运营公司区域网络运营公司 省 级 公 司 省 级 公 司 省 级 公 司 大用户 一般用户 一般用户 大用户 省 级 公 司 省 级 公 司 省 级 公 司 华侨大学 2009 届硕士学位论文 我国电力企业价值评估问题研究 17 增加方式渐渐不能适应发展，用环境资源来换取经济利润的作法亟须改变，国家 提出转变经济增长方式，走集约型经济增长道路，发展循环经济，降低第二产业 在国民经济中的比例。预计到2020年前后重工业化就能基本完成，电力行业的需 求增速将逐渐和居民内生需求靠拢，增长幅度比近几年的水平将大幅下降。 电力行业是基础的能源行业， 就目前的技术来看还没有能替代电力的新能源 具有可实际应用性。因此即使是2050 年以后，预计电力行业仍然是全球经济发 展的主要动力来源。 3.1.2 我国电力行业分类及企业类型 3.1.2 我国电力行业分类及企业类型 电力行业是由发