（企业管理专业论文）不完全信息下竞争对于投资期权价值的影响研究.pdf

摘要 论文题目：不完全信息下竞争对于投资期权价值的影响研究 学科专业：企业管理 研究生：马建飞 指导教师：扈文秀教授 摘要 签名： 签名： 在社会主义市场经济不断完善以及投资主体日益多元化的今天，投资者投资行为 的正确与否，不仅影响着投资个体的成功与否，而且决定了市场机制这一资源配置手 段是否能够有效运行。因此，研究不确定性条件下竞争对于企业投资决策的影响，具 有十分重要的意义。 当投资者拥有一个项目的投资权利时，该权利就类似于一个具有无限到期期限的 美式期权。如果该投资项目的产品市场可以由所有的投资者共享，那么竞争将会影响 到项目投资后的收益，继而影响到该投资期权的价值。本文首先给出了实物期权研究 中不完全信息的定义和分类，并以此分类为依据，对于目前实物期权定价研究的前沿 进行了综述。其次，在双寡头市场格局下，假定市场上存在一个拥有私有信息的企业1 ， 以及另外一个不完全信息的追随者企业2 。研究中放松了经典双寡头模型中的参与约 束，讨论了需求函数中各个参数以及企业的边际成本对于各个企业参与约束和企业1 的投资期权价值的影响。最后，将双寡头的均衡产量求解方法推广到多个企业情形。 假定市场中存在一个拥有私有信息的企业1 和众多的同质的不完全信息的追随者企业 i ，并根据参与企业的信息结构的不同，建立了三个s t a c k e l b e r g 模型和一个c o u r n o t 模 型。文章研究了各个模型中各个企业的参与约束，得出了各个模型中企业1 的均衡收 益以及投资期权价值，并讨论了各个参数对于企业1 投资期权价值的影响。 本文得出了以下结论。首先，竞争对于企业投资期权的影响程度与产品市场最终形成 的均衡类型有关。本文的研究发现，在不同的均衡类型下，企业1 的投资期权价值完全不 同。其次，竞争对于企业投资期权的影响程度与各个企业的参与约束有关。在不同的模型 中，各个企业存在不同的参与约束。是否满足竞争对手的参与约束，会影响到企业是否能 够独占市场，继而影响到企业的投资期权价值。再次，竞争对于企业投资期权的影响程度 与参与企业的信息结构有关。企业1 自身信息的缺失甚至竞争对手的信息缺失，都会对于 企业1 的投资期权价值造成损害。并且证明s t a c k e l b e r g 优势是脆弱的，在参与企业信息 西安理工大学硕士学位论文 不对称的情况下，会使得该占先优势丧失殆尽。最后，竞争对于企业投资期权价值的影响 程度，还与竞争者的数量及特征有关。本文讨论了竞争者数量以及竞争者的市场吸引力和 竞争优势对于企业投资期权价值的影响，结论表明各个参数对于期权价值的影响是不确定 的，在不同的模型中存在不同的结论。 关键词：投资学；实物期权博弈；斯坦伯格均衡；库诺特均衡；不完全信息 本研究得到国家自然科学基金( 7 0 3 7 1 0 2 1 ) 的资助 a b s l r a c r t i t l e ：e f f e c tu p o nf i r m si n v e s t m e n to p t l o nv a l u eb y r i v a l su n d e rl n c o m p l e t ei n f o r m a t l o n m a j o r ：c o r p o r a t i o na d m i n i s t r a t i o n n a m e ：j i a n f e im a s u p e r v i s o r ：p r o f w e n x l uh u a b s t r a c t s i g n a t u r e 挫竺饥 s i g n a t u 嗽鲜f 4 诅缸以 w h i l et h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yi m p r o v i n ga n di n v e s t o r sb e c o m ed i v e r s i f y i n g , i n v e s t o r s f u r t h e rf o c u so np r o f i to ft h ep r o j e c t w h e t h e rt h ei n v e s t m e n td e c i s i o ni sr i g h t ，n o to n l ya f f e c t s t h ei n d i v i d u a li n v e s t m e n ta c h i e v e m e n t ，b u ta l s oi m p a c t st h em a r k e tm e c h a n i s ma sat o o lt o c o l l o c a t er e s o u r c ee f f i c i e n t l y c o n s e q u e n t l y , i ti sv e r yi m p o r t a n tt oi n v e s t i g a t eo nt h ee x t e n to f c o m p e t i n g i n f l i c to nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o nu n d e ru n c e r t a i n t y a si n v e s t o rh o l dar i g h tt oi n v e s tap r o j e c t ，t h i sr i g h ti ss i m i l a rw i t ha m e r i c a no p t i o nw i t h i n f i n i t ee x e r c i s ed a t e i ft h ep r o d u c tm a r k e tw i l ls h a l ew i t l ia l lt h ep l a y e r s r i v a l sw i l la f f e c tt h e p r o f i t so ft h ep r o j e c t ，a n da l o n gt h i st r a c ka f f e c tt h ev a l u eo ft h er e a lo p t i o no ft h ei n v e s t m e n t p r o j e c ti n d i r e c t l y f i r s t l y , t h i st h e s i sd e n i n e sa n dc a t a l o g st h ei n c o m p l e t ei n f o r m a t i o no nt h e r e a lo p t i o np r i c i n g , s u m e r i z e st h en e w e s tr e s e a r c hp a p e ra c c o r d i n gt h i sc a t a l o gc o n s e q u e n t l y s e c o n d l y , u n d e rt h ed u o p o l ya s s u m p t i o n ，d e f i n e st h ep r i v a t ei n f o r m a t i o nh o l d e ra se n t e r p r i s e1 ； t h eo t h e r , f o l l o w e rw i t hi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n , d e f i n e sa se n t e r p r i s e2 t h e nl o o s e n st h e a s s u m p t i o no fp a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n ti nc l a s s i c a ld u o p o l bi n v e s t i g a t e st h ep a r a m e t e r s i n d e m a n dr u n i o na n dm a r g i n a lc o s to fe n t e r p r i s e si n f l i c to nt h ep a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n t ， d i s c u s s e sh o wt h e s ep a r a m e t e r si n f l u e n c et h ei n v e s t m e n to p t i o nv a l u eo fe n t e r p r i s e1 a tl a s t ， i m p r o v e st h em e t h o do ff i n d i n ge q u i l i b r i u mo u t p u ti nd u o p o l yt om u l t i e n t e r p r i s e sm a r k e t u n d e rt h ea s s u m p t i o nt h a tt h e r ea l ee n t e r p r i s e1h o l d i n gp r i v a t ei n f o r m a t i o na n dal o to f h o m o g e n e o u sf o l l o w e r sw i t hi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o nw h i c hn a m e de n t e r p r i s ei ，e s t a b l i s h e s t h r e es t a e k e l b e r gm o d e l sa n do n ec o u m o tm o d e l sa c c o r d i n gt h ep l a y e r si n f o r m a t i o ns t r u c t u r e a n dt h e n , i n v e s t i g a t e st h ep a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n ti ne a c hm o d e l ，a n dr e c e i v e st h ee q u i l i b r i u m p r o f i ta n di n v e s t m e n to p t i o nv a l u eo fe n t e r p r i s e1i nt h em o d e l s ，a n dd i s c u s s e st h ee x t e n to f p a r a m e t e r sa f f e c t si n v e s t m e n to p t i o nv a l u eo fe n t e r p r i s e1 c o n c l u s i o n sa r ca sf o l l o w s f i r s t l y , t h ee x t e n to fc o m p e t i t i o na f f e c t st h ei n v e s t m e n to p t i o n i 西安理工大学硕士学位论文 v a l u ec o r r e l a t e dw i t ht h es t y l eo fp r o d u c tm a r k e te q u i l i b r i u m t h i st h e s i ss h o w st h a tn e v e rt h e i n v e s t m e n to p t i o no fe n t e r p r i s e1i ss a m ei nd i f f e r e n tm o d e l s s e c o n d l y , t h ee x t e n to f c o m p e t i t i o na f f e c t st h ei n v e s t m e n to p t i o nv a l u ec o r r e l a t e dw i t ht h ep a r t i c i p a t ec o n s t r a i n to f e n t e r p r i s e s t h e r ea r ed i f f e r e n tp a r t i c i p a t ec o n s t r a i n ti nd i f f e r e n tm o d e l s w h e t h e rs a t i s f i e dw i t h t h er i v a l sp a r t i c i p a n tc o n s t r a i n td e t e r m i n e st h ee n t e r p r i s eb e c o m em o n o p o l yo rn o t ，t h u sa f f e c t s i n v e s t m e n to p t i o nv a l u e t h i r d l y , t h ee x t e n to fc o m p e t i t i o na f f e c t st h ei n v e s t m e n to p t i o nv a l u e c o r r e l a t e dw i t ht h ep l a y e r s i n f o r m a t i o ns t r u c t u r e s e i t h e re n t e r p r i s e1l a c ki n f o r m a t i o no fr i v a l s o rr i v a l sl a c ki n f o r m a t i o no fe n t e r p r i s e1 ，a l ld a m a g et h ee n t e r p r i s el si n v e s t m e n to p t i o nv a l u e t h i sp r o o f st h a ts t a c k e l b e r ga d v a n t a g ei sw e a k , i t w i p e so u ti ft h ei n f o r m a t i o ni sa s y m m e t r i ci n t h ep l a y e r s a tl a s t ，t h ee x t e n to fc o m p e t i t i o na f f e c t st h ei n v e s t m e n to p t i o nv a l u ec o r r e l a t e dw i t h t h en u m b e ro fr i v a l sa n dp l a y e r s c h a r a c t e r s 1 1 h i st h e s i sd i s c t i s s e st h en u m b e ro fr i v a l s m a r k e t a t t r a c t i o na n dc o m p e t i n ga d v a n t a g ei n f l i c to ni n v e s t m e n to p t i o nv a l u e t h eo u t c o m ei st h a tt h e e f f e c to fp a r a m e t e r si n f l i c tu p o nt h eo p t i o nv a l u ei su n c e r t a i n a n dc o n c l u s i o ni sn o ts a m ei n e a c hm o d e l k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t s ；r e a lo p t i o ng a m e s ；s t a c k e l b e r ge q u i l i b r i u m ；c o u m o te q u i l i b r i u m ； i n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ； t h i st h e s i ss p o n s o r e db yn a t i o n a ln a t u r a ls c i e n c ef o u n d a t i o no f c h i n a ( n o 7 0 3 7 1 0 2 1 ) i v 主要符号表 i n n p ( 口r ，y ( t ) ) 针 吼l ，q s 2 l ，q c z g s l m l q s l m i 吼2 l l ，凰2 吼3 m l q s 3 m i 口1 ，口c r r s 。( y ) s 。( y ) ，s s ：( y ) 主要符号表 投资期权价值系数 完全垄断下企业1 的投资期权价值系数 双寡头s t a c k e l b e r g 均衡下企业l 的投资期权价值系数 双寡头c o u r n o t 均衡下企业1 的投资期权价值系数 线性需求函数的截距 线性需求函数的斜率 企业1 的边际成本 企业i 的边际成本 企业l 的投资期权价值 企业2 的投资期权价值 完全垄断下企业1 的投资期权价值 双寡头s t a c k e l b e r g 均衡下企业l 的投资期权价值 双寡头c o u m o t 均衡下企业1 的投资期权价值 多寡头s m c k e i b e g l 模型下企业1 的投资期权价值 多寡头s t a c k e l b e r 9 2 模型下企业l 的投资期权价值 多寡头s t a c k e l b e r 9 3 模型下企业1 的投资期权价值 多寡头c o u m o t 模型下企业l 的投资期权价值 投资项目的投资成本 竞争者数量 导致企业退出市场的竞争者数量阈值 产品价格 市场总需求量( 或者企业总产量) 双寡头s t a c k e l b e r g 均衡下企业1 、企业2 的最佳产量 双寡头c o u m o t 均衡下企业1 、企业2 的最佳产量 多寡头s t a c k e l b e r g l 模型下企业1 、企业i 的最佳产量 多寡头s t a c k e l b e r 9 2 模型下企业l 、企业i 的最佳产量 多寡头s t a c k e i b e r 9 3 模型下企业1 、企业i 的最佳产量 多寡头c o u m o t 模型下企业1 、企业i 的最佳产量 企业1 的竞争优势 无风险利率 完全垄断下企业l 的投资收益( 未折现) 双寡头s t a c k e l b e r g 均衡下企业1 、企业2 的投资收益( 折现到投 a 胁触m m。“h如嘶略协胁胁胁脚 西安理工大学硕士学位论文 s 。o r ) ，s = c o s s l m l ( y ) ，s s l m i ( y ) s s 。m ，s m s s 3 。，s s ，。 s o , ，( y ) ，s 。( i t y y ( t ) y s l y s l y s l y s 1 。 口 9l 口 。m 甄。( y ) ，：m ( y ) ，m 弧。( y ) ，弧。( y ) 砥。，o r ) ，；( y ) 刀岛m l ( y ) ，, t r s 3 m i m f c m l ，i ( y ) 资时刻) 双寡头c o u m o t 均衡下企业1 、企业2 的投资收益( 折现到投资 时刻) 多寡头s t a c k c l b e r g l 均衡下企业l 、企业i 的投资收益( 折现到 投资时刻) 多寡头s t a c k c l b e r 9 2 均衡下企业i 、企业i 的投资收益( 折现到 投资时刻) 多寡头s t a c k e l b e r 9 3 均衡下企业1 、企业i 的投资收益( 折现到 投资时刻) 多寡头c o u m o t 均衡下企业l 、企业i 的投资收益( 折现到投资 时刻) 企业i 的市场吸引力 投资时刻的随机冲击 随时间t 变化的随机冲击 完全垄断下企业1 的投资阈值 双寡头s t a c k e l b e r g 均衡下企业1 的投资阈值 双寡头c o u r n o t 均衡下企业l 的投资阈值 多寡头s t a c k e l b e r g l 模型下企业1 的投资阈值 多寡头s t a c k e l b e r 9 2 模型下企业1 的投资阈值 多寡头s t a c k e l b e r 9 3 模型下企业1 的投资阈值 多寡头c o u r n o t 模型下企业1 的投资阈值 随机冲击中的线性漂移率 投资期权价值系数 随机冲击中的波动率 完全垄断下企业1 的投资收益( 未折现) 双寡头s t a c k e l b e r g 均衡下企业l 、企业2 的投资收益( 未折现) 双寡头c o u m o t 均衡下企业1 、企业2 的投资收益( 未折现) 多寡头s t a c k e l b e r g l 均衡下企业l 、企业i 的投资收益( 未折现) 多寡头s t a c k e l b e r 9 2 均衡下企业i 、企业i 的投资收益( 未折现) 多寡头s t a c k c l b c r 9 3 均衡下企业1 、企业i 的投资收益( 未折现) 多寡头c o u m o t 均衡下企业1 、企业i 的投资收益( 未折现) 独创性声明 秉承祖国优良遭德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我个 人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所论述的工作和成 果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致澍。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名：j 玛毕月垆日 学位论文使用授权声明 本人曼遑! 坠在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩，并 已经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意授权 西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定提交 印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生上交的 学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编人有关数据库进行检索；2 ) 为教学和 科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、资料室 等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工犬学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适用本授权说明) 论文作者签名：船 导师签名： q 年i f 月y 日 1 绪论 1 绪论 自改革开放以来，中国经济一直持续保持着较高的增长速度，按2 0 0 5 年修订后的 g d p 数据计算，1 9 7 9 年至2 0 0 4 年g d p 年均增长率为9 6 。2 0 0 5 年中国国内生产总 值更是达到1 8 2 3 2 1 亿元，居世界第六位。而且随着我国社会主义市场经济体制的建立 和不断完善，投资主体由过去单一的政府部门向着多元化方向发展，国外资本和民间 资本在总体投资额中所占的比例不断扩大。2 0 0 5 年，在总额为7 5 0 9 6 亿元城镇投资中， 国有及国有控股投资为4 0 0 4 7 亿元，只占到5 3 3 2 n 1 。经济总量的扩大以及投资主体 的多元化，带来了投资活动的空前繁荣，并且民间投资主体在经济活动中扮演了越来 越重要的角色。 社会主义市场经济体制的建立和完善，强化了市场机制在经济活动中担当资源分 配主角的重任。利用资本的趋利性，使得资本由收益率低的项目向收益率高的项目流 动，从而达到资源的优化配置。在投资主体r 益多元化的今天，投资者必须正确评估 投资项目的价值，引导科学的投资决策。投资者投资行为的正确与否，不仅影响着投 资个体的成功与否，而且决定了市场机制这一资源配置手段是否能够有效运行。因此， 研究不确定性条件下的企业投资决策，具有十分重要的意义。 1 1 研究背景 在激烈的市场竞争中，作为投资者，最关心的问题就是如何准确的评估项目的价 值。简单来讲，投资项目的价值，就是项目在未来生命期内可以产生的净现金流入的 现值。然而，未来总是难以预测的。由于已经发生的政治、经济、文化、法律等事件 会对于经济活动产生持续性的影响，而这种持续作用在未来的变化是不可知的；同时， 未来随时有可能发生的任何政治、经济、文化、法律等事件，都会对于企业的投资活 动产生影响。因此，在不确定条件下，项目价值评估的难点就集中在如何准确评估未 来的现金流。 对于投产后已经产生现金流的企业，其价值常用的评估方法有调整账面价值法、 现金流量折现法、市场比较法和实物期权法。对于尚未投产的投资项目的评估，目前 广泛使用的投资项目价值评估方法是现金流折现方法( d c f ) ，然而实物期权方法自上 世纪八十年代产生以来，日益受到广大投资者的重视。下面分别对于d c f 法及其修正 模型以及近年来实物期权方法发展的脉络进行简单介绍。 西安理工大学硕士学位论文 1 1 1d c f 法及其修正模型 a 传统的现金流折现模型 传统的投资项目价值计算方法是以j o h nh i c k 和i r v i n gf i s h e r 创立的现金流贴现 ( d c f ) 的思想为基础的，具体的使用可分为以下几个步骤：1 ) 估计投资项目产生的 期望现金净流入量；2 ) 选择与项目风险相适应的贴现率；3 ) 将预期每年净现金流量 期望值贴现，计算项目的价值。其计算公式为： n p v ： 争n c f t ? 箭【l + i ) l ( i 1 ) 式中n p v 代表净现值，n c f , 代表t 年的现金净流入，i 代表折现率也1 。 但是，该方法在实际应用中存在一些问题，主要有： 1 ) 计算中选用的折现率在存在风险的情况下确定较为困难。净现值法选用的折现 率往往是投资者的期望报酬率，众所周知，投资者的期望报酬率大多由无风险报酬率 ( 或行业基准折现率) 、通货膨胀系数和风险报酬率三部分构成，投资项目的无风险报 酬率和通货膨胀系数可采用惯常的方法确定。由于大多数投资项目风险高，影响因素 较多，因而风险报酬率的确定较为困难。 2 ) 在估计项目未来的现金流量时，由于未来的波动性，各年的净现金流量往往不 能准确预计。而高度波动的现金流量，意味着高度的风险性，投资者的折现率必须发 生相应的变化。 鉴于以上问题，学者提出了利用c a f m 对n p v 进行改进，用调整后的收益率代 替期望报酬率进行折现。 b 运用c a p m 对n p v 进行改进曙1 根据资本资产定价模型( c a p m ) ，决策者可以对风险资产进行定价，通过求出该 风险资产的b 值，我们可以得到下式( 1 2 ) ： e ( r i ) 2 rr + 【e 。) r f b j ( 1 2 ) 这里8 ；为项目i 的系统性风险，且 b i - - - - c o v ( r i , r = ) v a r ( r 。) ( 1 3 ) 其中r ；为项目i 的投资回报率，r 。为市场证券组合m 的投资回报率，r ，为无风 险利率，e 为期望算子，c o r o t ；，r 。) 为协方差，v a r ( r 。) 为方差。 c a p m 说明，项目i 的应得回报率e ( r ；) 等于无风险利率r ，加上风险溢价 2 1 绪论 【e ( r 。) 一r ，】b 。 c a p m 模型最重要的参数是贝塔系数，它是投资收益率相对整个市场变化的敏感 度( 或相应变化) 。贝塔系数高的投资，当市场乐观时，投资收益表现特别好，当市场 低迷时，投资收益表现则特别差。 如果投资收益率与市场收益率存在线性相关关系，则贝塔系数可以用下面的回归 方程来估计： r 2 a + f l r 。+ 。 ( 1 4 ) 其中，a 为常数项，卢为误差项，贝塔系数卢可以根据最小二乘方法估计。 该模型的优点是，利用( 1 2 ) 式中的e ( r ；) 代替折现率对未来的现金流进行折现， 可以体现风险厌恶的投资者对于项目中风险要求风险溢价的问题。但是，这一方法只 是将风险视作威胁，其计算出的项目价值要小于用传统净现值方法计算的价值。 1 1 2 实物期权方法 虽然现金流折现方法目前在国内还是普遍采用的投资项目评估方法。但是，该方 法有着众多的缺陷，尤其是忽略了风险的价值。因为当需求、负债成本、产品价格等 外部环境因素变动时，投资者可以调整自己的可控因素，利用变“好”局面的利益而 克服变“坏”局面的损失。这种“风险”是具有价值的，因此，现金流贴现( d c f ) 方法忽略了这部分价值而低估了项目的价值。 于是，在金融领域获得广泛采用的测度风险价值的方法期权定价方法，在上 世纪末九十年代，开始被引入到项目评估中来。 a 实物期权方法的简介 期权作为一种投资方法，其思想产生由来已久。已知的对期权合约的最早描述见 于亚里士多德的作品，他讲述了公元前六世纪吉希腊哲学家t h a l e s 的故事，这个贫困 的哲学家预测当年橄榄的收成将会很好，于是用很少的钱买下了榨油坊的优先使用权， 到秋天时果然由于预测准确而大捞一笔1 4 1 。然而学者们认为，1 9 7 3 年f i s h e rb l a c k m y r o ns c h o l e s 提出的期权定价模型，是期权研究领域划时代的成果，后者也因此获得 1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖( f i s h e rb l a c k 不幸于1 9 9 5 年去世) 5 1 01 9 7 7 年，麻省理工 学院斯隆管理学院的教授s t e w a r tc 。m y e r s ，首次将期权方法引入投资项目评估，由此 形成了一个新的研究领域“实物期权”( r e a l o p t i o n ) 哺1 ，国内也有学者将其译为 现实期权“1 。 期权定价方法作为诺贝尔奖获奖成果，自1 9 7 3 年以来，获得了快速的发展。期权 是一种未来的选择权，是指购买方支付一定的期权费后所获得的在将来的某一到期日 3 西安理工大学硕士学位论文 按协定价格购买或出售一定数量的某种标的资产的权利。期权定价方法假定，由于受 到外来随机因素的影响，标的资产的价值服从几何布朗运动，从而构建一个无风险套 利组合，利用边界条件，确定期权的价值。 期权分为金融期权和实物期权，它们的区别在于标的资产的不同。实物期权( r e a l o p t i o n ) 是指把实物资产( r e a la s s e t s ) 而非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的 交割不是决定是否买进或卖出某种金融资产，而是代表在未来的一种选择权，从更广 泛的意义上讲，它实际上是一种或有要求权。实物期权根据不同的分类标准可有不同 的类型，根据标的项目的阶段数可以分为单个实物期权和复合实物期权；根据所有权 的分享程度可分为独占性实物期权、共享性实物期权和占优性实物期权；根据项目投 资的灵活弹性可分为扩张期权、收缩期权、停止期权、转换期权和延期期权等嵋1 。 b 基于实物期权特性的研究进展 实物期权为我们提供了研究不确定条件下投资项目评估的有效方法，将金融期权 的观念和方法应用在实物资产投资上，强调了投资项目不确定条件下管理柔性的价值， 建立了不确定性条件下投资的前沿理论。但是，由于实物期权的非交易性( 包括其标 的资产的非交易性) 、非独占性和复合性1 9 1 , 其定价方法远远要比金融期权复杂得多， 近年来许多学者针对实物期权的以上三个特性，开展了卓有成效的工作。 对于实物期权的不可交易性，存在两个层次的涵义。首先，是标的资产的不可交 易性。在实物期权分析法中，将项目在未来产生的现金流的折现看作标的资产的价值， 那么项目的未来收益就是不可交易的。此时标的资产的价值变化规律是否还能遵循几 何布朗运动或者伊藤过程，是值得怀疑的。其次，实物期权本身的不可交易性。例如， 一个项目内涵的扩张期权，是无法拿到市场上进行交换的。而且由于实物期权的种类 各不相同，这就使得采用动态复制的方法也受到了限制。近年来有一些学者对于不可 交易标的资产的实物期权定价方法展开了研究，潘晓军和林武忠( 2 0 0 0 ) 讨论了标的 资产为不可交易情形下衍生证券的定价问题，首先推导出这种衍生证券价格应满足的 微分方程，然后把它用于随机利率的债券定价，并在期望漂移率和方差率为特定的函 数形式下，给出显示的定价公式 1 0 i 。曾键和陈俊芳( 2 0 0 4 ) 对于不可交易实物资产期 权定价中存在的问题进行了探讨，提出的解决方法是将期权定价公式进行调整并对于 相关参数进行估算 1 l l 。扈文秀和刘相芳以及尹海员( 2 0 0 5 ) 通过对标的资产价值决定 因素的层层分解，总能找到一个最下层级的外生自变量，其波动服从某个已知的随机 过程，然后应用伊藤定理或者数值模拟方法就可以求出标的资产的价值，继而求出该 实物期权的价值1 1 2 1 。 实物期权的复合性也要比金融期权复杂的多。金融复合期权一般是“写在期权上 的期权”( o p t i o no no p t i o n ) ，其实质只是一种因果复合期权关系，而实物期权的复合 关系存在因果复合、平行复合、奇异复合以及相关复合等各种复杂的状况，此时的期 4 1 绪论 权定价就必须考虑各个期权之间的交互影响n 3 ”。对于实物期权的复合性，在这方面 研究做出突出贡献的当属t r i g e o r g i s 和k u l a t i l a k a 。t r i g e o r g i s 在1 9 8 6 年就意识到多个 实物期权之间具有相互作用1 1 5 1 并在1 9 9 3 年用实际例子证明了这种相互作用是存在 的，研究结果还表明实物期权之间不具有价值可加性“”；同时t r i g e o r g i s 在1 9 9 1 年还 使用数值分析方法研究了复合实物期权的价值估价问题1 1 7 1 这有力地推进了实物期权 方法从理论研究转向实际应用。k u l a t i l a k a ( 1 9 9 5 ) 研究了存在于同一个投资项目中的 多个实物期权的相互作用，并强调在同一个投资项目中的多个实物期权不能被单独估 值1 1 8 1 0k e s t e r ( 1 9 9 3 ) 通过对某一企业序列产品引进的案例考察了序列增长期权，其 结果表明这些实物期权能导致协同效应和学习效应1 1 9 | p e n n i n g s 和l i n t ( 2 0 0 0 ) 识别出 在同一个问题中存在两个相互独立的期权。1 。e l e t t r a 和r o s s e l l a ( 2 0 0 3 ) 放松了几何 布朗运动假设，引入更有适应性的变波动率，并同时考虑资产价值和利率两个因素， 将复合实物期权模型扩展到两因素情形t 2 1 1 0c a s s i m o n ( 2 0 0 4 ) 以新药研发为例，假定 该投资项目拥有六个阶段的复合期权，得出了完全信息下的复合实物期权解析定价公 式哦1 。龚朴( 2 0 0 4 ) 综述了国内外复合期权理论、方法及应用的最新研究成果，介绍 了复合期权模型在会融资产和实物资产价值评估、企业战略决策、r & d 决策、公司治 理和激励机制设计中的具体应用1 2 3 1 。l ir o n t g h u a ( 2 0 0 5 ) 研究了参数时间依赖下的复 合期权定价方法，但仍然是以金融资产作为标的资产，并且以欧式复合期权为研究对 象嘲1 。代春艳( 2 0 0 5 ) 和叶柏青( 2 0 0 5 ) 分别就复合期权定价理论在1 1 r 行业以及技 术经济评价中的应用作了研究，但所采用的都是复合欧式期权，定价方法也是将 b l a c k s c h o l e s 模型进行了修正。1 1 2 6 1 。 实物期权的持有方可能并不能独占某一个投资项目。由于竞争者的存在，必然对 投资者的投资决策产生影响，而博弈论正是解决这一对抗性问题的有力工具，实物期 权思想与博弈论的结合就产生了期权博弈理论。f u d e n b e r g 和t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 较早地将 实物期权思想和企业之阿的战略互动策略结合起来，研究了确定环境下企业采取技术 升级等投资决策中最优时机选择的博弈问题，建立起企业的抢先进入博弈模型”。 w i l l i a m s ( 1 9 9 3 ) 首先考虑了不确定性条件下项目投资中的竞争因素，分析了执行投资 期权( 即进行投资) 的竞争，认为根据需求定律，执行期权的投资者越多，则对于其 它未执行期权的投资者而言，执行期权的价值和吸引力越低嘲。期权博弈理论真正开 创性的工作要归功于s m e t s ( 1 9 9 3 ) ，他在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双 头垄断期权博弈模型，该模型将传统的抢先进入博弈模型与实物期权结合起来，是连 续时问期权博弈的基础饼。d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 研究分析了不完全竞争情况下的 案例，在连续时间上对两家竞争的市场结构和不完全信息采用期权博弈方法进行了分 析，并给出了领导者( l e a d e r ) 与追随者( f o l l o w e r ) 的投资阈值( t h r e s h o l d ) 的解析解t 8 1 。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 研究了含期权方法的占先博弈，方法是在初始点考虑占先影响，并 通过附加给红利参数一个正值降低初始点；同时，t r i g e o r g i s 还发展了博弈树分析，采 5 西安理工大学硕士学住论文 用倒推方法( b a c k w a r di n d u c t i o n ) 和二叉树定价方法( b i n o m i a lv a l u a t i o n ) 发现了策 略均衡集，并对占先博弈和等待博弈进行了实证分析啪。h u i s m a n 和k o r t ( 1 9 9 9 ) 通 过假设两家企业初始时已经在市场上活动( 即已经有投资项目在运行) 和引入了混合 策略均衡的概念，对d i x i t 和p i n d y c k 的模型进行了进一步的分析和扩展”。s m i t ( 2 0 0 3 ) 以欧洲的机场建设为例，讨论了期权博弈思想在机场发展战略中的作用，并利用1 9 9 1 年至2 0 0 0 年的数据进行了实证分析1 3 2 1 。h u a n gy i n g y i n g ( 2 0 0 5 ) 讨论了当存在两个可相 互替代的投资项目时，其交互影响对于投资者决策的影响1 3 3 1 0m a r x ( 2 0 0 5 ) 分析了采用 期权分析方法比局部均衡分析方法得出的投资时机要晚的原因，并认为企业的股东回 报率曲线是影响期权价值的重要因素阱。j u n i c h ii m a i ( 2 0 0 5 ) 在研究双头垄断竞争时， 把项目投资看作触发期权( s w i t c h i n g o p t i o n ) ，建立了投资项目的领导者( 1 e a d e r ) 和追 随者( f o l l o w e r ) 的价值模型渤。国内的期权博奔研究，在本世纪初都是介绍性的， 如安瑛晖( 2 0 0 1 ) 1 3 6 1 ) 近年来开始了一些定量的研究工作，例如：余冬平( 2 0 0 5 ) 建 立了r & d 投资决策的不对称双头垄断期权博弈模型，给出了领导者、追随者和同时投 资者的价值函数和投资临界值点，并用数值分析表明了一个完美纳什均衡的存在硝n ； 杨春鹏( 2 0 0 5 ) 研究了实物期权组合中放弃期权和增长期权之间的影响关系，并给出 了具体的解析计算公式1 3 8 1 0 然而将金融期权定价方法应用到实物投资领域还存在另外一个问题。因为实物投 资市场的有效性以及信息的完备程度都远远低于金融市场，必然要对从金融市场引入 的期权定价方法进行修正。因此，近年来有众多学者对于不完全信息下的期权定价理 论进行了深入研究。本文的第二章将对于实物期权研究中不完全信息进行定义与分类， 并对于其研究成果进行评述。 1 1 3 微观市场均衡 在微观经济学中，一般认为存在四种市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断和完 全垄断 3 9 1 其差异是由于竞争者的数量不同，引起的决策准则以及均衡格局的不同。且 前对于完全竞争和完全垄断的市场结构采用局部均衡分析的方法，而对于寡头垄断采用博 弈论的分析方法。垄断竞争结构由于比较复杂，用局部均衡分析和现有的博弈论知识都不 能很好的解决，研究中必须对于模型进行简化。 a 双寡头下的微观市场均衡 根据现有的研究成果，对于双寡头垄断下的均衡，如果企业采用的是价格竞争的手段， 则最终形成伯特兰德( b e r t r a n d ) 均衡；如果企业采用的是产量竞争手段，则形成斯塔伯 格( s t a c k e l b e r g ) 均衡或者库诺特( c o u m o t ) 均衡。 s t a c k e l b e r g 均衡是指市场上存在两个厂商，其决策的内容是产量。一方较强一方较弱， 6 1 绪论 因此它们的产量决策是由较强的一方先进行选择，较弱的一方则根据较强一方的产量选择 自己的产量。由于这两个厂商的选择不仅有先后之分，且后选择的厂商在选择时知道前一 个厂商的选择，因此这是一个完全且完美信息的动态博弈问题。由于本文中假定的企业1 的投资决策先于企业2 ，其均衡点可能处于图1 - 1 中的c d 直线上的任意点，具体点的位 置，与双方实力的相对大小密切相关。 c o u r n o t 均衡是指市场上存在两个企业，其决策的内容也是产量。双方根据自己的得 益函数同时决定自己的最佳产量