（企业管理专业论文）公司财务杠杆对股权估价的影响研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 。 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ， ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 导师签名：蝉日 j l t i一-叫 二ll， f 目录 中文摘要及关键词i 英文摘要及关键词i ii 第一章导言1 第一节研究背景以及问题的提出1 第二节研究意义、创新点和局限性。2 一、研究意义2 二、研究的创新点和局限性2 第二章文献综述4 第一节会计信息与股价估值理论4 一、会计信息的信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 4 二、会计信息的计量观( m e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e ) 4 第二节资本结构理论的相关研究7 一、传统资本结构理论7 二、资本结构理论的新发展8 第三节估值模型1l 一、绝对估值模型1 1 ( 一) 股息贴现模型( d d m ) 1l ( 二) 现金流折现模型( d c f ) 1 2 ( 三) 剩余收益模型( r i m ) 1 3 二、相对估值模型1 4 ( 一) 市盈率模型( p e ) 1 4 ( 二) 市净率模型( p b ) 1 4 第三章研究的理论基础以及研究假设1 6 第一节研究的理论基础1 6 第二节研究假设1 9 第四章研究设计2 2 第一节变量选择2 2 第二节样本选择2 5 第三节研究模型2 6 第五章实证检验3 l 第一节描述性统计3 1 第二节d - s c o r e 的计算3 2 第三节假设检验结果3 4 一、方程的回归结果3 4 二、假设的检验结果4 6 第六章模型结果分析及启示5 0 参考文献5 3 致谢5 7 f；。 c o n t a n t s a b s t r a c ta n dk e y w o r d si nc h i n e s e a b s t r a c ta n dk e y w o r d si ne n g l i s h c h a p t e ri i n t r o d u c t i o n s e c t i o ni r e s e a r c hb a c k g r o u n da n dq u e s t i o n s e c t i o ni i t h es i g n i f i c a n c e 1 i m i t a t i o na n di n n o v a t i o no ft h es t u d y i t h es i g n i f i c a n c e l i t h el i m i t a t i o na n di n n o v a t i o n c h a p t e ri i l i t e r a t u r er e v i e w s e c t i o ni a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n ds t o c kv a l u a t i o nt h e o r y i i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e i i m e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e s e c t i o nl i r e s e a r c h e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e 1 t h ec l a s s i c a lt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e i i n e wd e v e l o p m e n to f c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y s e c t i o n l i i v a l u a t i o nm o d e l i a b s o l u t ev a l u a t i o nm o d e l s ( i ) d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ( 1 1 ) d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ( 1 1 1 ) r e s i d u a li n c o m em o d e l i i r e l a t i v ev a l u a t i o nm o d e l s ( i ) p em o d e l ( i i ) b vm o d e l c h a p t e r l i i t h eb a s ea n dh y p o t h e s i so f t h er e s e a r c h s e c t i o ni t h eb a s eo f t h er e s e a r c h s e c t i o ni i t h eh y p o t h e s i so ft h er e s e a r c h c h a p t e r l v r e s e a r c hd e s i g n i n g s e c t i o ni v a r i a b l es e l e c t i o n 。 s e c t i o ni i s a m p l es e l e c t i o n s e c t i o n l i i r e s e a r c hm o d e l s c h a p t e rv e m p i r i c a lt e s t s e c t i o ni d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s s e c t i o nl i c a l c u l a t i o no fd s c o r e s e c t i o n l l l h y p o t h e s i st e s tr e s u l t s i r e g r e s s i o nr e s u l t s i i h y p o t h e s i st e s tr e s u l t s c h a p t e r v i r e s u l t sa n a l y s i sa n de n l i g h t e n m e n t r e f e r e n c e s t h a n k s ； ll 2 3 4 4 4 6 6 9 2 2 巧哂h n眩涸泪k汽强 ；m2 2 2 4 4 4 4 7 7 8 n 屹b h m mm侈挖挖笱拍钉孔娩弘拍如弱卯 中文摘要 一般认为，公司可以自由选择自身所控制资源的使用方式。这种选择权使 得公司的权益价值由两种因素决定：当继续经营获得的预期收益现值大于公司 改变现有净资产用途所获得的价值时，公司将会选择继续经营。这时，公司的 价值等于未来预期收益的现值。由于当期收益可以视作期望未来收益的替代变 量，因此，公司价值取决于当期收益；而当继续经营获得的预期收益小于公司 改变现有净资产用途所获得的价值，公司将改变现有净资产的用途。这时，公 司的价值等于公司净资产的机会成本，即股东权益的账面价值。 影响权益价值的另一个重要因素是公司的杠杆水平。市场时机决策理论认 为不同的公司面临着不同的市场机会，低债务杠杆的公司会在其权益的市场价 格较高的时刻进行筹资，而高债务杠杆的公司在其权益的市场价格较低时进行 筹资。筹资活动直接影响着净资产的规模，因此，公司债务杠杆水平通过筹资 活动影响净资产，从而影响期初权益价值和本期净利润与本期权益市场价值的 关系。若考虑到这一影响，分析权益的市场价值与期初权益价值和本期净利润 之间的关系将会变得更加复杂：一方面，当期的净资产规模不仅受到本期净利 润的影响，而且还与公司面临的市场时机有关，通过影响市场时机，单个公司 的负债水平将会改变其预期收益与净资产规模之间的关系，从而影响其权益的 市场价值。另一方面，由于公司面临的市场时机被定义为其权益的市场价值同 账面价值比值的水平，因此权益的市场价值又会反过来影响公司的市场时机， 从而影响公司的投、融资活动及其与净利润和负债水平的相关关系。 本文选取2 0 0 1 年至2 0 0 6 年上海和深圳证券交易所发行a 股的非金融上市 公司作为样本，建立模型进行实证研究，从而证明：低负债公司的股权市场价 值是净利润的增函数，且负债越低，净利润对公司股权价值的乘数作用越大。 低负债公司的股权市场价值是股权账面价值的增函数，但是随着负债水平的降 低，股权账面价值对股权市场价值的乘数作用没有明显的变化规律。高负债公 司的股权价值与账面价值和净利润的相关关系没有明显的规律。 本研究可以为公司选择股票回购时机等与资本相关的决策提供依据，帮助 评价公司经营状况和管理者的业绩。同时可以为投资者提供预测，评价和分析 公司在证券市场表现的新的思路，为国家制定相关政策、进行调控活动提供参 考。 关键词： 股权市场价值；杠杆水平；净资产账面价值：净利润 a b s t r c t i ti sb e l i e v e dt h a tac o m p a n yc o u l dc h o o s ei t so w nw a yt ou s et h er e s o u r c e s t h i so p t i o nl e a d st ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h ed e t e r m i n a n t so ft h es t o c km a r k e tv a l u e d e p e n do nt o ws i t u a t i o n s ：w h e nt h ee x p e c t e db e n e f i t sr e c e i v e di sg r e a t e rt h a nt h e p r e s e n tv a l u eo fi t sr e s o u r c e s ，t h ec o m p a n yw i l lc h o o s et oc o n t i n u ei t so p e r a t i o n a t t h i st i m e ，t h em a r k e tv a l u eo ft h ec o m p a n y ss t o c ki se q u a lt ot h ep r e s e n tv a l u eo ft h e c o m p a n y se x p e c t e df u t u r ep r o f i t s a st h ec u r r e n tp r o f i t sc a nb er e g a r d e da sa n a l t e r n a t i v ev a r i a b l eo ft h ec o m p a n y se x p e c t a t i o no ft h ef u t u r ep r o f i t s ，t h e r e f o r e ，t h e m a r k e tv a l u eo ft h ec o m p a n y ss t o c kd e p e n d so nt h ec u r r e n tv a l u eo ft h ec o m p a n y s p r o f i t s ；a n dw h e ne x p e c t e db e n e f i t so fc o n t i n u i n go p e r a t i o ni sl e s st h a nt h eb e n e f i t s t h a tt h ec o m p a n yg a i n sf r o mc h a n g i n gt h ee x i s t i n gu s eo fi t sr e s o u r c e s ，t h ec o m p a n y w i l lc h a n g ei t sc u r r e n tw a yo fu s i n gt h er e s o u r c e s a tt h i st i m e ，t h em a r k e tv a l u eo f t h ec o m p a n y ss t o c ki se q u a lt ot h eo p p o r t u n i t yc o s to fi t sr e s o u r c e s ，t h a ti s ，t h eb o o k v a l u eo ft h ee q u i t y l e v e r a g e l e v e li sa n o t h e ri m p o r t a n tf a c t o ri m p a c t i n gt h em a r k e tv a l u eo fa c o m p a n y ss t o c k t h et h e o r y o fe q u i t ym a r k e tt i m i n gb e l i e v e st h a td i f f e r e n t c o m p a n i e sf a c ed if f e r e n tm a r k e tt i m i n g ，c o m p a n i e sw i t hl o w e rl e v e r a g et e n dt or a i s e c a p i t a lw h e nt h e i rs t o c k s m a r k e tv a l u ea r eh i g h e r w h i l e ，c o m p a n i e sw i t hh i g h e r l e v e r a g et e n dt or a i s ec a p i t a lw h e nt h e i rs t o c k s m a r k e tv a l u ea r el o w e r t h ea c t i v i t y o fr a i s i n gc a p i t a li n f l u e n c et h es i z eo fo w n e r s h i p ，t h e r e f o r e ，t h el e v e r a g el e v e lw i l l i n f l u e n c et h ei n v e s t m e n t ，a n dt h e nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ev a l u eo fo w n e r s h i p a n dt h eb e g i n n i n gb o o kv a l u eo fo w n e r s h i p ，a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ev a l u e o fo w n e r s h i pa n dt h ec u r r e n tp r o f i t s t a k i n gi n t oa c c o u n to ft h i se f f e c t ，a n a l y z i n g t h o s er e l a t i o n s h i p sw i l lb e c o m ee v e nm o r ec o m p l e x ：o nt h eo n eh a n d ，c u r r e n ts c a l e o fi n v e s t m e n ti si m p a c t e dn o to n l yb yt h en e tp r o f i to fc u r r e n tp e r i o d ，b u ta l s ob yt h e m a r k e tt i m i n gt h a tc o m p a n yf a c e s t h r o u g hi n f l u e n c i n gm a r k e tt i m i n g ，as i n g l e c o m p a n y sd e b tl e v e l sw i l lc h a n g et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni t se x p e c t e dr e t u r na n d i n v e s t m e n ts i z e ，t h u sa f f e c t i n gt h em a r k e tv a l u eo fo w n e r s h i p o nt h eo t h e rh a n d ，a s m a r k e tt i m i n gi sd e f i n e da st h em a r k e tv a l u eo fe q u i t yd i v i d e dt h eb o o kv a l u eo f e q u i t y , t h em a r k e tv a l u eo fe q u i t yw i l li nt u r na f f e c tt h ec o m p a n y sm a r k e tt i m i n g ， t h e na f f e c tt h ec o m p a n y si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n ga c t i v i t i e sa n d f i n a l l y t h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nd e b tl e v e l sa n dn e tp r o f i t s t h i sp a p e ru s e sn o n f i n a n c i a ll i s t e d c o m p a n i e sw h i c hi s s u et h eas h a r e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s w ec h o o s et h ed a t af r o mt h ey e a ro f2 0 01 t ot h ey e a ro f2 0 0 6 b ye m p i r i c a lr e s e a r c h ，i ti sp r o v e dt h a t ：t oc o m p a n i e sw i t hl o w l e v e ld e b t ，t h em a r k e tv a l u eo fe q u i t yi st h ei n c r e a s i n gf u n c t i o no fn e tp r o f i t s ，t h e l o w e rt h el e v e r a g el e v e l sa r e ，t h eg r e a t e rt h em u l t i p l e se f f e c ta r e t ot h o s e c o m p a n i e s ， t h em a r k e tv a l u eo fe q u i t yi st h ei n c r e a s i n gf u n c t i o no fe q u i t y sb o o kv a l u e ， h o w e v e r t h e r ei sn oo b v i o u sr e g u l a rp a t t e r na st h ed e b tl e v e r a g ed e c r e a s e s t o c o m p a n i e sw i t hh i g hl e v e ld e b t ，t h e r ei sn oo b v i o u sc o r r e l a t i o nb e t w e e nm a r k e t v a l u eo fe q u i t ya n dn e tp r o f i t sa n db o o kv a l u eo f e q u i t y t h i s r e s e a r c hc a nb eu s e di ni n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g ，o p e r a t i o na n d m a n a g e m e n te v a l u a t i o n ，h e l pt oa n a l y s i sa n da p p r a i s a lac o m p a n y sp e r f o r m a n c ei n s e c u r i t ym a r k e t s ，a n dc o n t r i b u t et ot h eg o v e r n m e n tp o l i c y m a k i n g k e yw o r d s ： m a r k e tv a l u eo fe q u i t y l e v e r a g el e v e l b o o kv a l u eo fe q u i t y n e tp r o f i t 山东人学硕i ：学位论文 第一章导言 第一节研究背景以及问题的提出 公司作为以营利为目的的组织，其存在的主要目标就是实现公司价值最大 化。股东、债权人、职工、政府等组织都是与公司相关的利益集团，公司财务 管理目标是这些利益集团共同作用和相互妥协的结果，使得公司价值增长满足 各方利益关系。 与其他利益相关集团不同的是，公司的股东所持有的财务要求权被称为“剩 余要求权”。这种权利使得公司股东在企业业绩良好时可以最大限度的享受收 益，但被要求在企业经营状况不良时承担全部亏损。股东的这种独特地位使其 更有机会主导公司财务管理的目标。而从另一个角度说，作为公司利益相关集 团的重要组成部分，在不损害其他集团利益的情况下，通过制定合理的战略， 恰当的组织其经营、投资和筹资活动，为股东带来最多的财富，从而实现股东 价值最大化，也是公司价值最大化目标的内在要求。 股东的财富等于其所拥有的股票数量与股票市场价格的乘积。当股票的数 量一定时，股东所拥有的财富将会随着股票市场价格的升高而增大。因此股东 价值最大化就演变成股票价格最大化。f 如阿兰c 夏皮罗教授所说，在运行良 好的资本市场里，投资者可以自由地以最低的交易成本购买和销售金融证券， 股东财富最大化目标可以理解为最大限度地提高现在的股票价格1 。因此，研究 影响公司权益价值的因素及其发挥作用的机理是研究公司目标的内在要求，具 有重要的理论和实践意义。随着对公司问题研究的发展，大量的学者从委托代 理论、期权定价理论等许多方面对权益的市场价值的决定因素进行了探讨，其 内容涉及投资、筹资、公司经营、公司治理结构、所有权结构、组织结构、外 部环境的各个方面。这些研究都在一定程度上解释了市场对权益的定价机理， 对资本市场的实践活动起着很强的指导作用。 事实上，在充分有效的市场中，市场对公司股权的估价即为公司预期收益 流的现值。这等价于公司的现有资产的账面价值与其预期收益超过资本成本的 差额的现值之和。预期收益超过资本成本的差额也被定义为剩余收益，因此， 也可以说公司股权的市场价值是资产的账面价值与剩余收益的现值之和。这两 荆新，i ：化成，刘俊彦财务管理学i m i 一北京：中国人民人学版社2 0 0 5 ：8 山东大学硕1 ：学位论文 种说法的本质相同，区别仅是对收益的分类不同。一方面，公司的预期收益水 平和剩余收益水平取决于公司的投资和筹资活动；另一方面，公司当期的剩余 收益反映了公司盈利机会的大小，好的盈利机会将体现为较大的本期剩余收益， 并增加本期的投资和筹资活动，从而对期初资产的规模和公司权益价值带来影 响。 本文正是从这一点入手，尝试着讨论杠杆水平、公司投资、公司价值之问 的关系。分析其相互作用的过程，提出关于公司价值与公司财务杠杆等因素关 系的相关假设，并通过实证检验对一系列假设进行了验证。 第二节研究意义、创新点和局限性 一、研究意义 资本市场被认为是围民经济体系中最接近完全竞争状态的市场，其对资本 的定价对其他市场的资产定价有着重要的指导作用。以财务数据为参变量所构 建的估值模型，可以在可比的基础上为非公开市场中的资产确定参考价格，从 而帮助进行投资决策。尽管国内外学术界对股权的市场价值的相关研究不在少 数，但目前还很少有从投资、筹资和资本结构之间的相互关系入手进行的探讨， 本文从该角度出发，尝试着结合国内的情况，运用本土数据进行系统的研究并 得出结论，在现存理论体系的基础上有所创新。 对公司内部而言，本研究详细阐述关于公司的权益价值，投资和筹资，以 及资本结构之问的内在关系，解释公司权益价值变动的实质，可以为公司选择 股票回购时机等与资本相关的决策提供依据，提高公司的投融资决策质量。此 外，由于公司的宗旨之一是增加股东财富，通过比较不同时期的公司价值，可 以评价公司经营状况，进而评价管理者的业绩。因此，本文对公司价值评估的 研究可以为公司及管理人员的绩效评价提供一定的帮助。 ， 对公司外部而言，价值评估可以为各种财务活动提供相关信息。公司之间 的兼并和收购行为、潜在投资者评估某一投资机会、会计师事务所或咨询公司 参与破产清算以及职工持股计划、券商对原始股进行定价等一系列的财务活动 都与价值评估有关。该研究可以为投资者提供预测，评价和分析公司在证券市 场表现的新的思路，也可以为国家制定相关政策，进行调控活动提供参考。 二、研究的创新点和局限性 山东人学硕l ：学位论文 本文的创新之处在于，将g a r yc b i d d l e ，p e t e rc h e n 和g u o c h a n gz h a n g ( 2 0 0 1 ) 等学者基于剩余收益模型提出的非线性剩余收益动态模型的原理与 d a v i dc b u r g s t a h l e r ，i l i ad d i c h e v ( 1 9 9 7 ) 等学者基于期权定价理论而建立的 权益估值模型相联系，并考虑了非完美市场下资本结构对市场时机的选择及其 对投资活动的影响。从而深入的阐述了盈利、投资、资本结构、市场时机以及 公司权益价值的内在关系。 此外，本文根据杠杆水平的不同将公司分类，通过构建模型进行实证研究， 证明了财务杠杆在公司股权估价中的重要作用，并详细分析了杠杆水平对公司 面临的市场时机及其股票市场价值的影响过程。 本文的局限性主要有以下两方面： 首先，本文选取了2 0 0 1 年2 0 0 6 年在上海和深圳证券交易所发行a 股 的非金融上市公司的数据作为样本，样本中不包含2 0 0 7 、2 0 0 8 两年的数据，若 加入最新的样本数据，相关结果可能会有所变化。没有选择2 0 0 7 、2 0 0 8 年的数 据，是考虑到2 0 0 6 年之后我国公司会计准则发生了较大的变化，为了避免会计 确认和计量上的变动对数据结果的影响，由于选取的样本中不包括2 0 0 7 和2 0 0 8 年的数据，这一点将可能导致了样本范围受到限制。 其次，本文在建立模型时，没有考虑行业特征、产业特征等其他对资本结 构有重要影响的因素。在对资本结构、权益的账面价值、会计收益与权益市场 价值的相关关系进行研究时，没有分析上述变量相互影响的内在动态变化，也 没有明确杠杆水平对股权市场价值造成影响的持续性。 对于这些现存局限，作者将在后续研究中加以考虑。 山东人学硕l j 学位论文 第二章文献综述 第一节会计信息与股价估值理论 财务会计信息是公司经营状况的晴雨表，也是市场对公司权益价值进行评 估的重要依据。财务会计信息有何作用? 其与股票价值有什么火系? 中外学者 对此进行了大量的研究。并提出了信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 、计量观 ( m e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e ) 、契约观这三个角度。本文仅从与股权价值有直接关 系的信息观和计量观两个角度来探讨。 一、会计信息的信息观( i n f o r m a t i o rp e r s p e c t i v e ) 会计信息的信息脱( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 假设证券市场是有效的，认为 预测未来公州业绩的责任住于个人，指出会计信息- 叮以帮助个人估计证券报酬 的期望与j x l 险，并且强调为决策提供有用的信息。这种观点在早期的财务会计 理论研究中占有统治地位，并已被主要的会计准则制定机构所采纳。 信息观并不考虑信息转化到股价中去的市场机理，而足仅研究会计信息与 股票价格之问的关系。基于“信息观”的研究关注会计信息对一定时间跨度内 的股票投资收益的影响，目的是闸明收益与会计盈余及其构成的关系。 1 9 6 8 年，鲍尔和币i 朗( b a l la n db r o w n ) 开创了会计领域中资本市场实证研 究的先河。他们以1 9 5 7 年至1 9 6 5 年在纽约证券交易所上市的2 6 1 家公司进行 检验，证明证券市场在盈利公布前后的一个月内，确实会对好消息和坏消息做 出反应。 b e a v e r ( 1 9 8 9 ) 将会计盈余的作用机理细分为相衔接的三过程：第一，根据当 期盈余预测未来的盈余；第二，未来盈余可以体现未来的股利支付能力；第三， 股价是由预期未来股利的折现值决定的。 以信息观为基础的收益与会计盈余关系的研究在会计准则评价方面取得了 很大成果，但该观点也存在着自身的局限性。l e v ( 1 9 8 9 ) 指出，会计盈余( 包括 收入、费用等相关科目) 与在整个时间段上缺乏稳定性，并且与股票报酬的相 关性非常弱，因此无法帮助投资者进行决策。 二、会计信息的计量观( m e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e ) 会计信息的计量观( m e a s u r e m e n tp e r s p e c t i v e ) 是另一种财务报告方式：这 种观点认为，在具有合理可靠性的前提下，会计人员应该负责将公允价值融入 4 山东人学硕i ：学位论文 财务报表中，从而认可他们在帮助投资者预测公司内在价值时应承担的义务。2 支持计量观的理论基础之一涉及证券市场的效率。越来越多的理论和证据表明： 证券市场并没有原先所认为的那样有效。这一点非常关键，因为如果证券市场 并非充分有效，那么以历史成本为基础并辅之以许多充分披露的观点将难以立 足。因此，投资者在估计收益以及现金流量时，除了历史成本之外，还需要更 多的信息，此外，财务报告的净收益只能解释收益公告同前后证券价格变动的 一小部分，要帮助投资者做出有效的决策，就意味着财务报告内部将大量使用 公允价值，这是财务报告的资产负债表现，这种观点认为，资产负债表预测企 业内在价值( f u n d a m e n t a lv a l u e ) 时，将起到更大的作用。 会计信息的计量观又可以进一步分为传统计量观和当代计量观，传统计量 观的特点是强调会计盈余计量收益的真实性，并要求会计盈余应该更准确的提 供未来现金流量的信息。正是这一点，使得现会流量折现模型与股票价值评估 建立了联系。 卡诺曼和特沃斯基( k a h n e m a na n dt v e r s k y , 1 9 7 9 ) 的预期理论( p r o s p e c t t h o e r y ) j 下是在计量观下的一种理性决策方案。根据这一理论，投资者在考虑 一项风险投资时，将分别评估预期收益和损失。该理论假设投资者厌恶风险， 并且在计算期望时，会对他们的概率加以个人衡量。这一衡量反映的是过分自 信。因此，某种状态可能出现的证据将会被认为不够有分量，当这一证据是抽 象的、同期性的且高度相关的时候更是如此。对收益和损失的分开评估与对概 率进行主观衡量结合起来，会导致一系列非理性行为。比如，即使按照理论计 算出的预期收益为正，投资者可能因为担心受到损失而仍然不入市。在预期理 论下，投资者行为与报酬概率的水平、收益所规避的风险以及损失所承受的风 险之间存在着复杂的依存关系。 欧和彭曼( o ua n dp e n m a n ，1 9 8 9 ) 的研究结果表明，市场没有对资产负债表 的信息做出充分反应，相反，市场会等到资产负债表的信息在收益或者现金流 量上体现出来以后才会做出反应。因此，有可能利用资产负债表信息设计出一 种投资战略。他们从6 8 个财务比率中选取了最能预测下一年度收益变化的1 6 个，依次作为回归模型的自变量，以预期下一年净收益的变化。然后，他们以 这些收益预测为基础设计出了投资战略如果模型预期此公司下一年度净收 2 威廉r 斯科特薯：陈汉文等译财务会计理论( 原书第三版) 【m i 北京：机械t 业版社，2 0 0 6 1 ：1 0 0 5 山东大学硕j ：学位论文 益将增加的概率大于等于0 6 ，则按市价购入公司股票；如果模型预期公司下一 年度净收益将增加的概率小于等于0 4 ，则卖出该公司股票。 当代计量观的代表人物是奥尔森和法玛( o h l s o na n df e l t h a m ) ，他们于上世 纪九十年代通过一系列论文奠定了当代计量观的基础。从理论角度看，法玛一 一奥尔森估价模型兼顾资产负债表和利润表，将公司的市场价值用资产负债表 和利润表中最具有综合性的变量净资产账面价值和盈余来表示。账面价值 代表了企业在某一时点上的财富，而盈余代表了企业在一段时间内价值的变化。 该模型因其简单性、概括性而备受推崇。 丹尼尔、赫舒拉犬和萨伯拉曼( d a n i e l ，h i e r s h l e i f e ra n ds u b r a h m a n y a m ，2 0 0 1 ) 假设投资者可以分为两类：理性投资者和过于自信的投资者。并认为，过于自 信的投资者在收集到信息后，会做出过度的反应。如果其获得利好消息，股价 则会过度上升，而当自信被揭穿后，股价会回到有效水平。账面价值对市值的 比率与股票未来的萨回报相关。 阿科特和施密斯( a c k e r ta n ds m i t h ，1 9 9 3 ) 指出未来预期股利足公司价值的 根本决定因素。他们认为，未来预期收益的定义应该更加广泛，包括公司向股 东派发的所有现金，如股票凹购、正常的股利分配等。 d a v i dc b u r g s t a h l e r ，i l i ad d i c h e v ( 1 9 9 7 ) 以法玛奥克森模型的思路 为基础建立了一个权益的估值模型，用来阐述资产、负债以及收益足如何共同 决定了权益的价值。根据他们的研究思路，权益的市场价值( m v ) 是公司按照 既定的经营技术持续下去所产生的预期收益( e ) 按照折现因子( c ) 资本化后 的价值和公司调整其资源用途的价值( a v ) 这两种因素的期权式组合。随机变 量e ，a v 服从联合正态分布。即： f ( e ，a y ) = ( e ，矿 ， 盯e ，仃一矿，仃厍一y ) ) 由于。般盈利高的公司往往拥有更多的资源，因此a v 与e 的协方差应该 是正的。 如果调整资源用途的价值小于其持续经营的价值，那么公司将按照既定的 经营技术持续经营下去，如果公司发现更能获利的投资机会，则将会改变现有 资源的用途，因此，权益的市场价值m v 可以表示为： 彬( e ，ay ) = e m a x ( c e ，ay ) 卜iim a x ( c e ，av ) f ( e ，av ) d 4v d e 6 r 山东人学硕i ：学位论文 当调整价值( a v ) 既定时，可以用条件密度函数估计权益价值： m v ( e av ) = e 儿av f ( eav e + k c e ( e i av ) a e = av + e c e - av ) f ( e av ) d e 同理，当预期收益( e ) 既定时，同样可以估计权益价值 m v ( a v e ) 2 上。c e f ( a v e ) d a v + ( a v f ( a v e ) d a v = c e + j 假( 彳矿一c e ) ( a v e ) d a v n m 他们选取权益的账面价值作为调整价值( a v ) 的替代变量，选取当期的 会计收益作期望收益( e ) 的替代变量。实证了权益的市场价值( m v ) 与调整 价值( a v ) 、期望收益( e ) 的关系，得出的结论为：当调整价值既定时，权 益的市场价值是期望收益的凸性增函数；当期单收益既定时，权益的市场价值 是调整价值的凸性增函数。 第二节资本结构理论的相关研究 资本结构理论主要研究公司的资本结构、综合资本成本和公司价值之间的 关系，本文按照该理论的发展轨迹将其划分为传统资本结构理论和资本结构理 论的新发展。前者的研究大都建立在充分有效市场的基础之上，主要包括古典 资本结构理论和新古典资本结构理论。后者则是考虑了信息不对称的环境，放 宽了各种假设的条件下对传统资本结构理论的创新和拓展。 一、传统资本结构理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题一文中 系统的总结了早期关于资本结构的研究，从而奠定了古典资本结构理论的基础。 他将早期关于资本结构的研究划分为三种理论：净收益理论( t h en e ti n c o m e a p p r o a c h ) 、净营业收益理论( t h en e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 和传统折中理论 ( t h et r a d i t i o n a lt h e o r y ) 。净收益理论( t h en e ti n c o m ea p p r o a c h ) 假设债务资本成本 和权益资本成本是固定不变的。由于风险更低，债务资本的成本小于权益资本 成本。增加债务筹资可以降低企业的综合资本成本