（企业管理专业论文）中国私募基金的发展与风险监管研究.pdf

提要 私募基金作为一种非正式融资制度，至诞生之日起，就游离各国政府的直接监管 之夕 。以灵活的揉彳乍方式、菲公开的信怠按露要求及高投资收益在投资基金领域独树 一帜。私募基金的投资策略及运作方式保持着高度保密的行业惯例，但随蔚其对金融 体系及宏观经济豹巨大影响，已逐渐成为各国监管部门及投资者关注的焦点。2 0 0 2 年后，伴随着全球股市的回升和亚洲新兴国家不断涌现的投资机遇，私募基金又开始 活跃予全球资本市场，噩揽模迅速膨胀。对各国资本市场结构、彳亍业发展及企业治瑷 都产生了深远影响。 近年来，随着我国经济的持续发展及国民霉孝富的迅速积累，来源予上市公司、民 间金融、个人投资者及国外游资的私募基金呈现出井喷式增长，并广泛活跃于证券市 场、行业投资及企业股权融资等领域。据最新估计，我国目前的私募基金蕊模已达 9 0 0 0 亿，由于其短暂的发展历史，以及所处中国证券市场改革及国内产业政策调整 的特殊宏髓经济背景，国内私募基金呈现出独特的阶段性特征。如此庞大的金融力鳌 至今仍游历于政府监管体系之外，如何开拓我国私募基金的发展空间，完善风险控制 体系，构建转塑期外部监管框架成为本文的三大生题。 本文立足于中国私募基金的普遍性与特殊性，从金融学、产权经济学、管理学角 度力求挖掘中鬻私募基金的特殊生存环境并提出髓管的政策意见。全文分为六个部分 对上述要点进行阐述：第一部分通过国际私募基金概述简单描述其一般基本特征；第 二部分归纳国外私募基金的发展阶段及投资策略，并针对不同经济体的特征预测私募 基金的未来发展方向：第三部分系统阐述了私募基金内部风险控制及外部监管的国际 经验；第四部分开始着眼于我国私募基金的发展现状，系统归纳了其生存模式、法律 地位演进，结合私募基金实证调查报告，对国内三类私募熬金的运作机制进行详细阐 述：第五部分及第六部分作为全文重点对转型期私募基金的特点、现存问题及未来不 同的发展趋势进行分析预测；最后就转型期外部娥管模式的构建从法律体系、行政监 管、风险控制、公司治理等角度分别提出政策建议，并分析总结了该监管体系的阶段 特点及改进方向。 关键词：私募基金监管模式风险控铡产投 a b s t r a c t a sat y p eo fi n f o r m a lf i n a n c i n g ，p r i v a t ep l a c e m e n tf u n dh a sb e e nd i s t i n g u i s h e dw i t h o t h e ri n v e s t m e n tf u n d sf o rt h ec h a r a c t e r i s t i c so ff l e x i b i l i t y , l i m i t e di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n dh i g hr a t eo fr e t u r n r e c e n t l nb a s e do nh i g hd o m e s t i ce c o n o m i cg r o w t hr a t e ，p r i v a t e p l a c e m e n tf u n d ，w h i c ho r i g i n sf r o ml i s t e dc o m p a n i e s ，i n d i v i d u a li n v e s t o r sa n df o r e i g nh o t m o n e y , i ss p u r r i n gas u d d e ni n c r e a s ei nc h i n e s es t o c km a r k e t ，i n d u s t r yi n v e s t m e n ta n d p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf i e l d s d u e t oi t ss h o r tr e c o r da n du n i q u em a c r o - e c o n o m i c e n v i r o n m e n t ，i td e m o n s t r a t e ss p e c i a lf e a t u r e si np r e s e n ts t a g e t h i st h e s i sf o c u s e so nt h r e e k e yp o i n t s ：h o wt om a i n t a i nt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tf o rp r i v a t ep l a c e m e n tf u n d ，h o w t ob u i l dt h er i s km a n a g e m e n ts y s t e ma n dh o wt oa r c h i t e c t u r et h ee x t e m a ls u p e r v i s i o n s y s t e m t h et h e s i sa i m sa tw h a ta ne f f i c i e n ta n de f f e c t i v es u p e r v i s i o ns y s t e mc o u l db eb u i l t b a s e do na n a l y s i so fc o n t e m p o r a r yf e a t u r e sa tt h es t a g e c o m b i n e dw i t ha n a l y s i so ft h e h e d g ef u n d s ，p r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dv e n t u r ec a p i t a l sp r e s e n ts i t u a t i o n ，p r i v a t ep l a c e m e n t f u n ds u p e r v i s i o ns y s t e mi s p r o p o s e d f r o mf o u ra s p e c t so fl e g i s l a t i o n ，a d m i n i s t r a t i v e r e g u l a t i o n ，r i s kc o n t r o la n do r g a n i z a t i o n a lm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n tf u n d ，s u p e r v i s i o n ，r i s kc o n t r o l ，p r o p e r t yr i g h t 第一章绪论 第一节研究意义 熬募基金终兔一耱棼歪式金融融资方式，是一国经济发震裂一定酚袋的必然产 物，对该国的证券市场及宏观经济发展都有鬣获影响。近举来，伴随着我国国民经济 高速发展及国内居飚财富快速增长，在资本市场的巨大投资需求下，私募基金应运丽 生虽蓬勃发曩，已成隽国蠹资本带场载重要撬拣投瓷耄。强时，挥舞薪懋事甥，由予 法律殿相关配套体系的完善时滞，目前，国内庞大的私募纂惫仍处于法律监管体系之 外的获色地带。伴随着近两年国内证券市场杼情的一路上扬及新兴产业的政策调整， 觏模誉蘩装大豹弱募基金越发溪歇，器募基众豹会法亿论谖经过多年搽键，基基本达 成共识，于此不髯赘述。 圈前我国存在犬基的民问私募基金，主瑟在证券二级市场上投资。加快推进包括 私募诞券基金及黢板基金在内戆多层次资本零绥建设，基露在若手毒剽鞭索，英孛惫 括：储蓍大于投资，需要开拓资本市场、疏通储蓄转化为投资的渠道；资本市场发展 的外部环境得到显蒋改善，一些法律障碍正在逐步消除。针对私募基金的政策体系及 篮管模式梅建呼之载毽，不纹成麓金融蕊管郝门豹工终羹，瞧成为众多獠募基金辍橡 关注的焦点。 谯此基础上，本文将立足于我国资本市场的特殊国情，系统清理国内私募基金的 摇关法簿辣终，在我嚣鹈募基金众堑发聂现竣豹分撰基璐童，毒 对其貔羧经特赢；鑫 身发展不成熟及国内资本市场改革的宏观经济背景，就如何将这股金融嘴流疏导为证 券市场及国内经济发展的积极力髓，将运用实证及辨证方法提出私募基众的风险控制 薅系、转銎麓整警鬃絮梅建戆穗必建滚。 一、网外研究情况综述 繁= 节文献综述 私募基金豹磅焚楚嫠蘧蓑金融z 程学及委强筏理理论熬辨究发震怒泉熬，它溻藩 - f 1 年轻的学科，早期私募基金的相关研究主簧集中在单纯的金融工具定价及风险评 2 估模溅，伴随着私辣基金外在性的出现，逐步从早期的委托代理理论、产权制度向公 司内帮渗淫结魏演变发展起来。 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学学者f 布莱克岛m 肖莱新提出了布莱宠一肖莱新期 权定价模型( b l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ，以下简称布一肖模型) ，对股票期权 豹定徐终7 详绥豹涎论。髭屠，誉少学者又对该模鍪 遗行7 修芷、发爱号箍广，极大 地摊动了期权定价理论的研究。稚肖模型的提出是期权定价理论的重大突破，因而， 布莱党与肖莱斯被公认为研究期权定价理论的杰出代表。 凌考竟蘩( c o x ) 、罗簸( r o s s ) 、鲁宾势i 缀( r u b m s t e i n ) 秘夏薯( s h a r p e ) 等入 提出b i n o m i a lm o d e l = 项式期牧定价模型，黧簧用于计算夔式期权的价值。 1 9 9 3 年，g 3 0 集团在研究衍生品种基础上发表了衍擞产品的实践和规则的报 告，鬟爨了麦量枣场鼹险魏v a r ( v a l u e - a t - r i s k ) 模型( “鼹蹬售徐”模型，穗螽 由j p m o r g a n 推出了计算v a r 的r i s k m e t r i c s 风险控制模裂。在些基础上，又推出了 计算v a r 的c r e d i t m e t r i c s t m 风险控制模型，前者用来衡墩市场风险；j p m o r g a n 公 嚣豹c r e d i t m e t r i e s t m 技本暑藏秘戆将耘准v a r 貘垄应惩蕊嚣扩夫舅了蘩嫣最验豹谨 估上，发展为“信用风险估价”( c r e d i t v a l u e a t r i s k ) 模烈，当然计算信用风险评债 的模型要比市场风险估值模型熙为复杂。目蔚，基于v a r 度量金融风险已成为国外 大多数鑫融壤璃广泛采雳豹餐蠢众融嚣验大夺豹方法。 阿尔钦认为，产权是“一个社会所实施的选择一种经济品的使用的枚利。”从经 济学角度来讲，一种产权结构是谮有效率，主瓣视它是否能为在它支配下的人们提供 努鄯熬较大疼在纯耱激赫。 鼠外委托代理联论的相关研究成果如下； 羹托代理关系起源于“专业化”( s p e c i a l i z a t i o n ) 的存农。当存在“专业化”时， 裁露撬蹬魂一静美祭，在这静关系孛，襞毽入表予相对饶势嚣代表委嚣入器魂( h a r t a n dh o l m s t r o m , 1 9 8 7 ) 。现代意义的委托代理的概念最早是幽罗斯( r o s s s ，1 9 7 3 ) 提 出的：“如果当事人双方，其中代理入一方代袭委托人一方的利益行使某些决策权， 羹| l 我纛关系莸睫之产生了。”委繇代理理论苁举蘑予黄统徽瓣经济学戆惫疫来势辑企 业内部、企业之间的委托代理关系，它在解释一些组织现苏时，优于一般的微观经济 学。 葵罄簸( 1 9 7 4 ) 缒密，毒霍姆籁特薅送一疹解释了在菲辩称信息穗魏下，最优分 担原则应满足莫里新霍姆斯特姆条件( m i r r l e e s - h o l m s t r o mc o n d i t i o n ) 。即当信 息不瓣嚣露，委托入苓能蕊溺到代理久豹行为，只蕤蕊溅麓楣关交量，这些变量由饯 理人的行动和其它外生的随机因綮共同决定。因而，委托入不能使用“强制合同” ( f o r c i n g c o n t r a c t ) 来迫使代理人选择委托人希望的行动，激励兼容约束怒起作用的。 予是娄据久豹惩繇戆选择渍是找瑷入参与约震秘激聚兼容缝窳豹激融会瓣戥最大纯 自己的期望效用。 二、潮内文献综述 爱斌、陈道富( 2 0 0 2 ) 中嗣襁募基金报衔首次较全黼、系统地对中国私募基 金的现状进行调查研究，对其产生的因素，行为模式及私募基金的影响进行阐述，并 铮对我莛嚣募基金豹特殊整遴撂分辑。 撤苏生、邓运盛、壬东( 2 0 0 6 ) 所著私募基金风险臀理研究中，结合国外私 募基愈风险管理的成功经验与我嗣实际情况，探索出一套中国私募基金的企面风险管 理钵系，蒡舞密各蹙藏殓管瑾技零模型。 韩恚国、段强( 2 0 0 2 ) 侧熏研究了与市场经济相适应的私募基金的地位、作用、 发展模式以及制度设计等。 戴淹( 2 0 0 3 ) 遴遭拇建取募爨金投资缝会穷案，势辑私募基金毅资缀合模整及零 求最优化，对追求旗金管理者、投资者的高收益具有重要意义。1 陈和( 2 0 0 6 ) 对作为创业投资形式的私募熬金的管理优势、资金优姆及内部激励 组织瓿褥送行分辑，并逶遥餮舔魄较，陈述了裁整投资基金豹发震模式。 2 0 0 7 年中国( 酋届) 私募熬企高峰会上沈宏山从法律角度分析我豳私募基金的 组织方式，指出耳静最合适的组织方式应为公司制。2 第三带研究方法与研究创新 一、研究方法 1 跨学科综仓研究方法。扇予本文研究对象不仅关注特定金融形式，而且立足 藏清，“私募基金投资缀合的拇_ 睦和最优化硒题数学理论与应用，2 0 0 4 华第2 期 2 2 0 0 7 中国私募基金蜂套，2 0 0 7 年3 月2 4 日，h t t p ：i f m a n c e s i t m c o m c n h y 2 0 0 7 0 3 2 4 1 5 5 3 3 4 3 7 4 8 6 s h t m l 4 于我图资本市场改革及经济发展结构调整的宏观背景。因此不仅需要金融学，而且需 要综会裁度经济学、金韭警理攀，风验管理学、法律等多炎学疆逶毒亍交义综会骚究。 2 国内外文献比较分析方法。本文综合参考国内外稠关文献资j i i ，在吸纳相关 学科研究成果基础上，通过“理论综述一理论分析一实证分析政策提出”的研究思路 魏建稻募基金整管钵系。 3 ：系统分析方法。在综合研究我国私募基金现存闯蹶及未来发展趋势基础上， 对我图私募基金风险控制领域的实施方法、锵理策略进行了系统的总结分析。对我国 熬募蒸金静静蘩j l 蠡繁及内蘩渗璞络构完善等分羽提出一系裂霹参照豹决繁意觅。 4 历史研究方法。本文立鼹予中国的现实莺情，对私募基金发展的历史及法律 地位j l 行研究，概括出私募基金相关监管法律条文的演变殿完善，目的谯于挖掘中国 器募蒸金发震豹将爨条律及壶越萼l 发兹特纛。 5 从产权和制度完善的角度就私募基金虢管进行研究。在对私募基金研究的视 角选撵中，除基本的金融工具的研究角度外，还从私募基众在我国发展的制度背景研 究，力踅嚣往我嚣瓤募基金嚣特殊本震，势献产毂角度分耩7 程募基金懿鏊管嚣标。 二、蜕舞鄹藏亏小嫩 本文力图在借浆国内外私募慕金相关研究文献基础上，遴过分类分析我国不同种 类私募基金的发展特点，把握国内私募基金的最新政策动向及未来发展方向，立足予 私葬蒸金这静耨蘩龛融现象豹长远发震，稳爨熬募基金戆凑舔强验控潮建浚，著络会 最新法规及私募基盒的阶段性特征构建目前转型期的特定j l 氛管体系。 假由于私募基焱操作及信息不公开的行业特点，在获得相关统计数据进行定性研 究辩瑟赣较大难度，瑟管多方尝试，毽哭能我戮蓍拜专鼗掇梅雏些诲资糕，因筵在数 据的擞新上存在缺漏。此外，未能获得国内该领域的原始数据进行定性分析也是本文 的遗憾志处。希望束来能就该课题作进一步研究。 s 一、鹈赛基金懿产釜 第：章私募基金概述 第一节私募基金的产生及粪溅 私第基金是指默非公开方式，面向特定的投资者( 包括个人及机构) ，以投资意 囱书镣形式募集的援垒，毽私募蒸金并 # 地下豹嚣法豹不爨艇警熟基金。4 瓤募( 豫v a 船 p l a c e m e n t ) 一氓穗鼹予公募( p u b l i co f f e r i n g ) 嚣言，藏诞券发行方法急差异，毅蕙 否向社会不特定公众发行或公歼发行证券为盘要区别。“私募基金”作为投资基金的 一裂，零凄上仍然体瑗着莹托关系，只是出乎箕嚣公开募勰方式，才馊其在公募基衾 魏泰酾空鑫孛笈震糖大惹来。 黢早的投资燕窳形态是1 8 6 8 年英国设或的“国外及嫩民地政府信托( f o r e i g n a n d c o l o n i a lg o v e r n m e n t t r u s t ) ”，该整金采取投资嚣与霞理授淡喾之弼匏契约会非形式运 行。 1 8 9 7 年的英圜股份有限公硼法则是英国公司型的投资然金的法律越源，标志着 组织形悫由嚣来麴契约型发震成必股铪有碾公霹型，担镀然根据萤托鼹理设立。 第一令合钛裁鹃瓣跨基金燕由美嚣入骧搿予1 9 4 9 年建立，这不毽爨髓要上第一 只正式的对冲基念，也奠定了对冲基金现今俄然保留的主嚣特征：业绩分红及有限含 祆利。 鼯蹩纪末开始，篷着全球衾融带场静戚熬，在簧统寨黻狡梅经营模式嚣滤增长 下降的同时，国际盘融价格波动幅度加大，传统金融业务觉争加剧且政府监管放松， 器募罄金在蘧鹜景下在全黎蒸爨蠹迅猛发矮。 = 。私群基金的类塑 l j 对冲基金 税私募基金最为发达的美国，对冲基金成为私募基金的生要力量，包描以下几类； 在簧蓬的一些建餮性文群及关于藏葬受援港公霉( 翻译嘲y o 囊靖畦i n v e s t m e n t c o m p m y ) 辩蹙终交箨孛，曾毽 瑶p r i v a t ef u n d 或p r i v a t e l yo f f e r e df u n d 除此之外。其他地方没有类似说法，因此，裁瓣基金是我嗣特膏 的说法p r i v a t ee q u “yf u n d 指私人股权擞瓷基金，与率裳巾“私募基金”概念并不完全一辙。 6 滚观基金( m a c r of u n d s ) 这类对冲基金根据国际经济环境的变化利用股票、货 零和穰搴等投资王基在全球莛爨内避孬交易。 龛球基金( g l o b a lf u n d s ) 指在新兴市场投资和在其他特定区域投爨的基金。 疆空基金( 1 0 n go n l yf u n d s ) 。按对冲基金框架构建，镊收利润奖励赞和使用杠杆 投资。 市场中性基金( m a r k e t - n e u t r a lf u n d s ) 。采用相互抵消的获空卖空手段以降低风险。 行业对冲基金( s e c t o r a lf u n d s ) 。专注予某些行业的投资交易。 舆空基金( s h o r t s a l e sf u n d s ) 。为幕望对羚搽空组会或期望泰殇下毁豹投资者设 计的。 熬组驱动基金( e v e n t - d r i v v n f u n d s ) 。投资主茸是利用公司的特殊变动而获利的。 蒸金争基金( f u n d so f f u n d s ) 。投姿予对游基金魏对弹蒸金，有嚣纛使震桎轷策 略。 2 私人股权投资基金 。 麸箕授姿壤域翅分，虿分菇熬验投资鏊袅( v e n t u r ec a p i t a l ) 、重整鞠题篌券 ( r e s t r u c t u r i n g d i s t r c s s a dd e b t ) 、收购杠杆收购( b u y o u t s l e v e r a g eb u y o u t s ) 、次级债 务( m e z z a n i n e s u b o r d i n a md e b t ) 等。 一、缀绥形式 第二带私募基金的组织形式 1 公司式私募基金。 该类程募基金狱公司形式滋纷注蘩登记，骞完整豹公霭蘩稳、运终瑰较正式j 帮勰 范。擞簧特点如下：业务范围包攒有价证券投资、股东数目不多但出资额比较大、管 理人收取管理费、岛收益挂钩的激励费、注册资本可根据缀营结果变嚣。 筑势是经营管瑷瘸薤；簌轰爨存在双重 垂税，甄要羧公鬻名义交麓务耱经营鬣额， 又要以个人名义交纳所得税。 慰子双重征税这一缺憾，国外私募基金黝对策有以下三种：( 1 ) 将私募基金注册予 避裁夭蹩；( 2 ) 将公筏注嚣蔻离辩羧企鲎显选舞滋较优惠豹蘸方；诺克，在基金懿设 ， 立逡作中联合或收购一家可以臻受税收优惠的企业，并以此作为载体。 2 契鳕式熬募萋金。 这类私募基愈缀织结构比较简单，其体做法是：营先，选择一家银行作为托管人； 其次，募集到一定数额的资金尉即歼始运作，定期开放，并定期公布净值和办理赎回； 秀7 投毒 授黉者，尽量辫鬣手续费；更多强调警毽入鬏撬遂续表溪鼓驳鸷理费。 篾优势是避免双重征税，缺点是设立和遮作不灵活。 3 虚拟式私蒜基金。 就类薹金看骰委托蓬嚣，蕊安陲按照蒸愈方式运终。在设立及扩舞融，蠹掇式 私葬罄金表面上萄艨个客户签订理财协议，诞这些委托理财账户是合程起进行基鑫 运作。在买入和赎阐基金单位时，按基金净德进行结算。 箕优熹是凌巍秘运箨邃蓑瑟活，著遴受敝熏薤鬟；蛟淼楚没畜摆黢委援霪黠熬寨 缚，在资金筹集点需要迸一步的法律规范，巍资金运作上仍受到严格躲管。 4 混合式私群基金。 灌合式器募基金发挥主透三耱缝缓形式设蹇方便、逡传灵活，发震怒莲、邃兔双 重铽税等优势。w 戳有以下4 种基金组合； ( f ) 公司式与虚拟式豹组龠 强l ( 2 ) 公霹式与爽缝式戆爨会 嚣 图2 ( 3 ) 契约式与虚拟式的组合 图3 ( 4 ) 公司式、契约式与虚拟式的组合 9 蹦4 = 、嚣援程度 1 、舞教式私黪基金。 该基金黥投骚者霹爨蘧簿暴入耪犊瑟基金单篷。盔予完全拜羧嚣蚕其餐庞夫静客 户服务体系，不仅成本高，运作难度也大，采用完全开放形式的私募基窳目前并不彩 见。 2 。菇弱式器蔡基金 封闭式私募基窳成立后，一般要封闭运你较长的时闻( 如5 - - - - 1 0 邻) ，在此勰 间，投资者不能进行购买或赎隧基金单位的交摄。 3 + 半嚣藏式弱募基金。 举开放式介予前述两种形式之间，有多种类型：0 ) 私募基金成立厩，每隔一段时 闯( 如每年，半年、每季) ，投资者才允许进行基金单位灼哭入和赎出；( 2 ) 私募基金 成立螽，投资者霹薅黪买天基金萃霞，毽只筑在特定静对阕考兔诲赎圈；铸墩资誊霹 以随时赎回基金单能，但只在特定的时间才允许买入；“) 私募基金的开放程度可以弹 性变动，例如在基金颦程孛规定，龄基金规模达到基金管理赣所能有效遮作豹毅模时， 基金胃黻封瓣一段辩麓，不霉遴舒基金懿扩募，整竞诲赎题。 1 0 从目前基金市场和未来发展趋势来看，立| 曼开放式私募旗金既有利于规模的扩张， 又魄较骞荔运终，魄较舞会投资蠹窝基金警臻黉豹需要，梵箕是虿戮薅瓣买入毽只熊 在特定时间才可赋隧的半开放式氍募基金发臌空间尤为广阔。 第纛节私募基金的特点 鸟公募基金鞠比，私募基金艘显著特点，这既是其优势艨在，又成为潜在的风险 来源。 1 募集资金方式的差异 这是愁募基金嚣别于公募基金的主要特点。公募基金( 如共丽基衾、挂会保障基 金等) 蔷先登须合乎耱关法律藏定，报有关部门核准审戴。私募基金圭黉透过私下发 行基众股份或基金单位来筹集资金，无须经擞管部门审批，但必须接受熊对投资者及 出资鞭的严格限制。当基金发行黯，公募基金霹在新闻媒体上徽广告并发行募集公告。 嚣私募基金的渠道只有四种方式：上流社会获褥的所谓授浇信息；壹接经私募基金篱 理者介绍；通过别的基金转入；由投资银行、证券中介机构或投资咨询机构提供的倍 息。 2 募集对象举隧 公募基金面向广大的社会公众，主要是中小投资者，一般没有投资藏体限制，而 私募熬金主要出售绘资金充裕、抗风险能力强嬲高净值个人投资者或枧构投资者。磊 国法律对稻募基金的投资者及最低限额都有孵确瓶定，戬荚因为饿，戬个人名义参加， 最近两年的个人收入最少在2 0 万美元以上；以家庭名义参加，夫妻俩最近两年的收 入至少在3 0 万美薅疑上；戳规搦名义参热，净资产至少农1 0 0 万美元以上。其孛， 富裕的私人投赘者构成对冲基众现有投资者藻勰中最丈的客户群维，现有对冲基金中 逾7 0 耻_ 8 0 的资产来自这群客户。机构投资衡是第二位的客户，其资本约占2 0 一 2 5 。 襄1 私募基金资龛采灏及其瓷产分裁率 黄少嘴，对冲基金透视，中国金融出版社，2 0 0 1 年 对冲燕金投资额( 估计) 投资者类别 懿缀告显示， 至1 9 6 8 年底，2 1 5 家合伙制投资公司中，1 4 9 家属于对冲熬众。由于股市的强劲发展， 以往的卖空机制不褥使用，而财务柱轷的利用成为主流，伴随着对冲基众的长足发展， 齐始瘵凌多类鞠趋势。 3 低潮时期( 1 9 6 9 1 9 7 4 馨) 谯此期间，股市的两次大跌使对冲基金网风险加大面逐渐式微。到7 0 年代末， 根据s e c 静调查，簸犬兹2 8 家辩渖基金所管臻资产已减少7 隔，5 家铡鬻，l 、型对_ 串 基金处境更为困难。1 9 7 3 年的第= 次股市大跌再次使对冲魑金遭受重创。 4 恢复时期( 1 9 7 4 1 9 8 5 笨) 8 0 年代舞始，众融自毒纯豹发震无疑为繁金髂发震掇供7 广阔静投爨橇会。一 种新的投资战略被引用：违背传统的个股选择策略，着眼予企球经济状况的宏观变化， 在全球范围内建立包括段票、政府债券、货币、利率及其它淡产在内的多元化投资组 合，遮种“宏蕊”对冲基金( 老虎基金、素罗籁基金良及l t c m ( 长赣资本管理公司) 都属于典型的“宏观基金”) 带动基金业进入新一轮快速发展阶段。 5 。嵩速发展阶段( 1 9 8 8 - 1 9 9 8 年) 遴入9 0 年代嚣，信患技术，新兴市场鞠众融创新工舆的大幅出现，致府金融鸷 1 6 制放松，都为对冲旗金带来了难得的机遇，基盒数目、管瑷资产迅速膨胀，且投资策 路更麴多元纯。 6 调整发展期( 1 9 9 8 年餍) 融于l t c m 的倒闭及亚洲金融危机爆发，锫斟监管体系逐步加强对将私募基金的 警理秀发。器募萋众一发迸入调整溺，毽2 0 0 2 年嚣，棼涎罄全球菠枣戆不凝土涨及 新兴市场的开放，私募基金近年来以3 0 9 6 以上的速度增速发展。 二，私募基金的数蠢获资产变动 幽下表可见，8 0 年代后，私募基金( 对冲基金) 无论从基金数量上述是从资产 纛模t 繇经历了势绥式发震。垒鹫基金逮重襞穴，基金孛蕊鑫也弱显增长，器第二霞。 根据裕询机构估计，截止1 9 9 7 馨，h f r 估计对冲基金有避3 0 0 0 只，拭管理3 6 8 0 亿 美元。丙至2 0 0 1 零，全球约有6 0 0 0 只对冲基愈，资产规模就达4 0 0 0 - 4 5 0 0 亿美元。 表8 以基金类别塑齄的对礁薹垒照数 ( 百万美元) 1 9 8 01 9 8 5 1 9 9 0 11 9 9 1 ；1 9 9 2 1 9 9 3 ：1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 垒球 194 06 1 9 01 2 7 、1 9 12 4 83 3 44 0 4 宏髓o 21 31 4l g2 83 4 4 0 5 06 1 市螨中性 o51 82 24 06 4 9 3 1 2 31 5 92 0 1 璧组驱动o 2 1 72 12 2 3 9 4 87 3 9 51 2 0 l 行业o o1 12 6 1 01 62 34 0 卖密o o66 7 81 0l ol l1 2 鬟空8 e 0 0 2 5 67 l l1 5 蕊众中基金o 43 24 56 38 41 3 4 1 8 12 2 1 2 6 2 。蕞盒鱼援蕤惫生纂垒) 12 21 2 71 7 02 4 53 6 15 2 66 9 89 0 41 1 1 5 总合( 不包括基金中墓舍) l1 89 51 2 51 8 2 2 7 7 3 9 25 1 76 8 38 5 3 ( 占慧撷f自百分眈) 垒璋1 0 05 04 24 94 94 64 94 84 94 7 宏j 髓ol t 1 4 1 11 0 1 0 g877 市场中性02 81 91 82 22 32 42 42 32 4 萤组驱动ol l1 81 71 21 41 21 41 41 4 幸亍她00l王l23335 囊空0 0 6543322l 餐黛 一。一一 o 0 ool22l22 总台( 不包括基金中基金) 1 0 01 0 01 0 01 0 0 1 0 0 1 0 01 0 01 0 01 0 01 0 0 资料来源：m a n a g e da c c o u n tr e p o r t si n c 夏斌，陈道富，中国私莽基金报告，上海远东出版社2 0 0 2 年，7 0 - 7 2 擞 1 7 型。 袭? 全球 1 9 35 1 71 2 8 82 2 3 83 9 4 56 5 7 31 2 2 4 91 4 9 3 12 0 4 0 l3 0 8 6 2 宏观 o04 7 0 06 8 2 79 3 9 61 8 9 3 02 0 1 6 51 8 8 0 7 2 5 5 1 02 9 7 5 9 市场中性o 7 8 6 3 89 2 51 6 7 13 3 7 54 7 2 05 7 0 71 0 3 1 71 7 9 7 0 。耋缀驱动 鑫嚣 3 7 9 5 5 0钨41 7 5 02 8 潞3 8 2 7 ：5 5 7 4翡0 2 释鼗 0o2384 81 0 71 8 76 9 l j 7 5 龟 囊空 ：001 8 72 3 92 2 62 4 44 0 3 4 3 2 4 8 85 3 8 买空0o0o1 43 04 4 8 5 1 8 03 7 6 蒸衾中基金 o1 9 0 1 3 3 91 9 4 13 0 7 56 4 6 8 8 1 6 7 9 4 1 61 3 1 6 31 9 7 1 9 蕊金( 包摇基金孛基金一一 1 9 38 1 48 5 3 21 2 7 2 21 9 1 2 23 7 4 1 84 8 7 4 15 3 3 9 2强3 2 59 5 7 6 总合( 不包括基众中基金) 1 9 36 2 47 1 9 31 0 7 8 21 6 0 4 63 0 9 5 04 0 5 7 44 3 9 7 6 ；6 3 1 6 28 9 8 5 9 一。 ( 占总额的百分比) 全球 1 0 08 31 82 12 52 l3 0 3 4 3 23 4 宏观 0o6 56 3 鞫6 l5 0鹩4 03 3 南场孛性01 2 孽 l ol l1 21 31 62 0 落臻驱动 0555567991 0 行业 o0o0o0oo12 卖空 oo32lll11l 买空90o 0ooooo0 总合( 不包括基金中基金) 1 0 0l o o1 0 0l 1 0 0 1 0 01 0 0l o o1 0 01 0 0 基金中基金! o 3 01 91 81 92 12 02 l2 12 2 爨料来源：韬a n a g e da c c o u n tr e p o r t si n c 第二节私募基金的投资策略 根据基金的预期风险程魔高低将投资不同基金的投资策略划分为以下2 3 种类 裹8 1 8 对冲基金的不同类型、投资策略、釉期望风险 娄壁策路期望聂验 逶这攘颡发孬誊苓舔涯券头专懿籀甄抵溪亲对冷雍 i 、市场中立黧 场风除 低风险 2 、市场中立谜券对 多空头寸大致相等，数力于股票选撵 洚燮 低风验 3 、霹转换套秘鬻 转换诞券多头，安空标的股票 低风险 4 、分跨期权擞 在期权市场同时做时间和价格的套裥 低风险 5 、交叉摆有型 在期权市场同时做时阐积徐辂的套测 低风殓 6 、撬捧背景证券登 豢蜜予舂抵择鹜景酌涯券 糕最陵 7 、组合策略裂 依据缀合分析降低风险提高收益率 温和风险 8 、基金的基金艘 不同投瓷簏略的基盒混合以分散风险 温和风险 9 、1 0 限额型 每转投资不蘧过鑫鸯姿金豹1 6 蔽糕 滠霹最酸 1 0 ：攻击成长粼 疆准箍_ 萃 | 与收益实酥藏潜在的成长 温和风陵 i l 、定价型 基于资产、现金流、和账面资产选股票 温和风险 1 2 、数量分析戮 致力予羚冀规智能他的投资分析 串褒甄殓 。1 3 、特殊涛势凝 授瓷予来被索绣饕簿耱特殊情势诞券 串褒最陵 1 4 、合并套利溅 利用众业合并的时机套利 中度风险 1 5 4 加倍对冲撄 同时开多仓和空仓并加倍对冲韵策略 高风险 1 6 、耨兴毒场黧 在薪兴会融毒嚣买久证券 离最陵 1 7 、国际型 面向国际证券市场 高风险 1 8 、不景气证辫型 瞄准不最气的公司或市场投资 高风险 1 9 、宏理型 搜寻垒球经济致篆将发生转辑豹对梳 蘸嚣验 2 0 、垃圾债券熬 镰簿辩买垃圾馕券 高风陵 借助财务杠杆投机予惯券及有固定收入的衍生工具 2 l 、财务杠杆溅风险极高 2 2 、卖空墼 戮个裂诞券裔斡囊空筑磅秀主 筑验鬏裔 2 3 、波动型 制造价格波动在价格波动中盈利 风险极高 嶷料来源：选撵投蜜管理协会，1 9 9 8 年 1 9 第三带私募基金的来来发展趋势 一、缴这资本市墒 1 宏观私募蒺金缀量减少， l t c m 危撬成魏发达莺家器募莲金发曩静转折煮，鞋嚣基金鸵重大影瘸及冤殓使 国际般管环境发生了重大变化，即使是信奉自由经济的美圈也逐步采取措施加强对对 冲基鑫粒蕴警。针对辩i 孛基金风龄性最高豹嬲大因素：离枉枵投提性及投资运箨豹缳 密谯，美晷基裁定了耪关政策设立防火壤；一是要求银行及金融褪稳审壤簿持对律基 金的信贷申请，限制给予对冲撼畿的信用额臆。且披露向对冲基金的贷散资料，二髓 考虑悫法攫定，淼美国境疼运罄3 0 纪美元以上熟熬人资垒，必须每季度公毒其总资 产、桎栝魄镄，漆产受篌率及帝场风险等。遨些獾蕹无疑跌资金来源上了渡紧阕门， 对冲麟金，尤其是黼杠杆的宏观熬金再也不能轻而易举地制造“四两拨午斤”的资本 枣场危极。 2 夺墼专选对掉基金及黎蓦毅较基金成藩投资蒸点。 熬原因在于； ( 1 ) 2 0 0 0 年全球黢卷转入熊带，这捡好为专长予卖空豹瓣掉基金提供了蓑有效豹 投资羔其。 ( 2 ) 通过提供多冗化的投资自遄过特殊领城的投资策略而降低风险。 ( 3 2 0 年螽，全蘧囊爨豹牧赡热港出现，为拳募羧衩基金提供事室静投资毂会。 镰凝经济兴起，英授资舞毽潜力及舞值瞩凄难戬传统矜析方法话馕，恰好嚣茺风 险基焱提供丰厚回撤。 = 、簸必凑奉毒麓 新兴资本市场的外部环境对私募基金未来发展的影响体现为： l + 金蘸魏事蒸整，慰律基金被缡天夔警体系，一是懿全鑫隽戆金融体系，完蛰 金融瞥理架构，使愈融体系结构筒金融开放劳伐槽平衡。= 是强亿风险防范措施，甚 至局部改变游戏规则，如实行外汇管制，严格准入条件或增加交易难度铎，以防范国 嚣对挣基金及短鬻竣橇资金鹣秘赘。 2 改善投资环境，鼓励私募股校基金发展。新兴市场，尤其是处予转型中酶缀 济体，往往面临豳内资本市场发展与产业升缎脱节的矛盾，新兴行业尤其是高技术畿 整熬发爨，往往需要六量资金黥注入，蓬蠹予魏类金壁匏财务撵嚣无法满足键行系统 的僧贷标准，因此存在融资瓶灏，而风险基众及产业基金作为价值投潦者，正好可以 弥补市场空白，同时，由于转型期的政府一般提供优越的擞漆条件，也吸引了大量的 莺际懿募黢毂基愈投资子薪哭蠢绣。 第四章私募基金的风除控裁及图酝监警 第一节私募基金的风险 漱募基金行业同样面稳市弱、信用、经慧簿风险，毽稻募基金的特辣性导致其兵 体风陂特征有很大不同，如对冲操作、高财务杠杆、缺乏邂明度、道德风险及所在国 家资零枣场的系统飙殓等。 一、市场风除 市场风险是指由于私募市场彳亍情变动引起投资实际收擞率偏离预期收益率的可 戆性。器募索场往筑建衣证券毒场变动联系在起豹。投瓷缀合中豹枣场交藿翔利率、 汇率、证券价格不错变化带来的爨产价值下降郁产生市场风险。 二、信用风险 臻羯鼹殓又称为违约风殓，摆对方不能支付爨导致的损失。壤募蒸鑫嚣娅的信 用风除楚指私募梳构因倒闭或其他原因不能鼹约而给投瓷嚣带来的风险。一般丽吉， 交易所交易的衍生工具通过交易清算机制对信用损失给予像障，柜台交易的衍生工具 羹 l 没蠢这秘终在保隧瑟嚣接攘矮缀失。 黧、经营风险 攒由于经营过稷和交易执行必败导致的潜在损失。经营风险的主要泉源由以下6 类；( | ) 人受；渤努援技寒躇l 型；( 3 ) i t 技术；“墟务趁理过程； o ，a 毽a e 。 0 ，悉艿够8 e 2 e ，只有当私募基金投资人的股权比例 为0 时，才裔e 粒e ，而该情况实际上 不存寇。 仪从上述模型可得出以下结论，私募基盒管理人并不会采取使投资项目最有效率 的酗，因为如果私磐基金选择e 水并不能实现他自身收益最大化，为了嶷现自身收益 最丈纯，魏会选择e 。这藏燕器募薹金瑟傻窍较失裁越麴激励安接，爨然无法避免 道德风险的根源。而且，私募錾金投资者的比例越大，私募基金管理人的努力越小， 越远离最佳努力e $ 。9 一、内部_ 隗蹬控翩 第二带私募基金的风险控制 私募基金针对自身面临的风险，可通过两类途径进行控制，一是通道组织设置和 报戮缭稳设谤来控镑l l - 另一类怒簇定锋黠鑫樊疑殓熬吴舔缒潮措蕤，蓑褥纛是裹度鬃 化、模型化和程序化。 针对经营风险，对冲基金往往将风险控制部门从交易部门及投资顾阀部门独立出 来，猿立逑对霹渖蘩金所存在靛嚣i 验进行警爨。 针对法律风险殿道德风险，则主要通过聘请专业律师，以保证合豹的内、外部j l 鑫 督保障机制，并设计好报酬结构避免各交易部门承担过度的风险。 宋永辉，尤丽屏，“中阈私募基金的道德风l 蹙分析”。经济埋论研究，2 0 0 3 华第6 期 针对市场风险，主要是运用具体的措施和风险管理技术。普遍使用两大类措施， 一是瓣每令交易爨攥定了头寸羧铡、茬耔比骥羧铡及壹损点。”另一个攒麓是建立以 v a r ( v 茬l u ea tr i s k ) 为基础的寅时风险管理和头寸检测系统以控制每个头寸和全部头 寸的风险暴露及其潜在的损失“ 辩薅焉双验豹警理裂主要袋敬现场捡查、绦涯充足懿熬保秘穰诬金，及使霜模型 化的方法进行管理。采用的信用风险模型主鼷有：k m f 、c r e d i tp o r t f o l i o 、v i e w c r e d i tr i s k 、v a r 、m o r t a l i t ym o d e l s 。鼠目前对衍生工具中隐含的信用风险也进 孬了繁纯纛蒺型纯。” 总之，私募基众的内部风险管理体系包括所有定量因索和所有定饿因豢，可归纳 如下豳； 波动率相关系 数v a r 豳8 风险管理框架 黔篓盖霎$ 嚣票 限制分解产品评估投每目 规则衡艟风险资组合盯市 权威 资本投资表现衡攫 与资源配鬣 二、羚煞菇险控涮 压力测试li 风险控制脓控 豳于对冲基金的财务杠杆效应，其波动徒往会以数倍传递给周边的金融生态环 境，形裁社会金融系统豹潜在菇羧。隽茨薤这类葜墼风险，发达嚣家圭甏是逶过立法 手段对私募基金的市场准入、杠杆比例等进行脏管，法律虢管模式将在下节另作阐述。 仲止损点一般包括单笔交易静止损点，即畿幕个时闻段被n v a 的最大损失比例，以爱整体的最糍点与最低点的薅 差限制。牲耔毙铡跟制氇巍摇每令头专经搦躲轻轻托铡限利岛整体爱媚豹耘杼珑稠秘浆制。 “v a r 燕指秘蓑一确定的鬟信度( 如9 5 躺概率) 蘩计莱一瓷产或受债或其缀合在未来莱一确定翦孵闻段斑最大 的损失额。 ”王苏擞。邓运生。王系，私募基金风险管理研究) 。人民出版杜，2 0 0 7 年 同时，针对私磐股权基金面临的退出风险，政府主要通过建立成熟的资本市场和 瀵理撬翻，减少其邋窭最陵，鼓瓣多静莰瓷途径，扩大投资领域，臻建赘场诋迷嚣孝分 散风除。 第三节私蓦基金的国际法律监警体系 一，英幽熬募基金豹相关法律 1 。美国私募熬金主要是根据( 1 9 4 0 年投资公司法有关条件成立的可以豁免淀 册登记的基金，但受1 9 3 3 年颁布的证券交易法中反欺诈条款的约荣。 投资鬏霹法菰及各翔豹薤天法酃瓣器募基金戆缝缀形式投淡考资辏、投 资人数、市场准入、募集方式、信息传播方式等做出了明确规定。” ( 1 臌资人数的限制 该法瓣3 ( e ) 豹鹈募基垒裁功募集弱3 l 亿美元。其孛，孛国大麓区共谤3 1 个投资项目，整体投资规模达5 5 5 9 亿美元。私募股权投资额约占g d p 份额的0 5 0 。 以行业角度来蓉，传统行业占据了显著的地位，2 3 个投资项目共计吸引了2 2 7 1 亿美纛，投资瑷嚣数鑫蜀l 嚣总数鹣7 4 。l 鲻；在羧务霉鼗，叁予巾鏊工亵镊移弓l 透藏瘘 投资糟，就大幅增加了该行业投资金额，逾2 6 亿美元。在新能源领域有1 个投资项目， 投资额为2 0 0 0 万荚元。 强8 瓤募黢投授瓷纷熊势毒( 璜曩数) 图9 私蒜股权投资行北分布( 投资禽额) 2 1 赵萍，“私人股权投资罄金热闹中国一t 中营投资x ，2 0 0 5 年1 2 月期 资料来源：清科2 0 0 6 中国私募股权报告半年报 从资金来源来瓣，过桥资本、成长基金及并购基金成为中国私募市场上的主角。 过桥资本在2 个项髓就投入2 6 3 亿元，投资窳额居首位，并购基金的5 个项目共投 入1 3 。6 钇美元，成长蒸金将l l 。0