（企业管理专业论文）实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用.pdf

摘要 茁5 8 1 7 6 6 期权定价理论发端于对金融期权的研究，将其应用到金融市场以外的领域， 如投资决策、竞争和战略等方面，称为实物期权。目前实物期权应用中最为成熟 的领域是投资决策。但将实物期权应用于风险投资项目管理还是一个全新的研究 方向。风险投资项目处于高度不确定的环境中，项目中的期权会对决策产生重大 的影响，因此实物期权方法在风险投资项目管理中的应用研究就具有特别重要的 意义。 利用实物期权方法管理风险投资项目的思路是：首先要辨别和估价投资中的 期权；其次，要为更好地使用期权而重新设计投资；最后，运用产生的期权来管 理投资。本文试图从这个角度出发，揭示风险投资项目中隐含的实物期权，提出 衡量其价值的一般思路，并归结出在项目评估、实旃投资、管理监控、退出投资 等整个风险投资运作过程中的合理方法与策略。 本文首先介绍了实物期权的概念与分类，以及实物期权定价的基本思想，研 究了风险投资的基本特征，并对风险投资项目运作的各个阶段作了详细的分析； 然后将实物期权方法与风险投资项目管理结合起来，研究风险投资项目中的实物 期权；并给出了项目中实物期权定价的一般思路以及利用实物期权设计与管理风 险投资项目的方法与策略；最后对实物期权方法应用于投资项目管理作出实证分 析，并对进一步的研究提出了展望。 关键词：实物期权风险投资项目管理应用 来经作者、导师同意 勿全文 布 a b s t r a e t t h ea p p l i c a t i o no fo p t i o np r i c i n gt h e o r y ( o p t ) h a v ee x t e n d e di n t oa r e a so u t s i d e t h ef i n a n c i a lm a r k e t s , s u c ha si n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g ，c o m p e t i t i o na n ds t r a t e g y a t p r e s e n t ，t h ea p p l i c a t i o n t oi n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g o fo f fh a v eb e e nw e l l d e v e l o p e d 。h o w e v e r , i t sa p p l i c a t i o nt op r o j e c tm a n a g e m e n t o fv e n t u r ec a p i t a li ss t i l la n e wa r e ao f s t u d y p r o j e c t s f u n d e d b y v e n t u r e c a p i t a l a r eo f t e nu n d e r g r e a t u n c e r t a i n t y , a n dt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g o ft h e s ep r o j e c t sd e p e n d so nt h ev a l u e o f r e a l o p t i o na p p l i c a t i o n st ot h ep r o j e c tm a n a g e m e n t o f v e n t u r e c a p i t a l t h e p r o e e a s o f d e s i g n i n ga n d 越a 毪越唔囊gi n v e s t m e n tu s i n g r e a lo p t i o nr e a s o n i n g i s ：f i r s t ，d i s t i n g u i s ha n de v a l u a t i n gt h eo p t i o ni nt h ei n v e s t m e n t ；s e c o n d l y , r e d e s i g n i n g t h ei n v e s t m e n ti no r d e rt ou t i l i z et h eo p t i o n sb e t t e r , f i n a l l y , m a n a g i n gt h ei n v e s t m e n t u s i n gt h eo p t i o n sc r e a t e db y t h es e c o n ds t e p t h i sp a p e ra t t e m p t st od i s c l o s et h er e a l o p t i o n si nt h ev e n t u r e 韶p i 嘲p r o j e c t s , p u t f o r w a r dt h eg e n e r a la p p r o a c h e so f p r i c i n g t h e m , a n ds u m m a r i z et h es u i l a b l ea p p r o a c h e sa n ds t r a t e g yi nt h ew h o l ep r o c e s so f p r o j e c tm a n a g e m e n t o f v e n t u r e c a p i t a l i nt h i sp a p e rt h ec o n c e p ta n dc l a s s i f i c a t i o no f r e a lo p t i o n , t h eg e n e r a lp r i n c i p a lo f r e a lo p t i o np i n i n ga l ed i s c u s s e d ；t h ec h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n d t h ep r o c e s so f p r o j e c tm a n a g e m e n t o fv e n t u r ec a p i t a la r ea n a l y z e d ；o nt h eb a s i so ft h e a b o v e ，t h er e a lo p t i o n s i nt h ei n v e s tp r o j e c t so f v e n t u r e c a p i t a la r es t r i c t l ye x a m i n e d ；t h e a p p r o a c h e so f b o t h p r i c i n g t h er e a lo p t i o n si nv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ta n dd e s i g n i n g a n d m a n a g i n g v e n t u r ei n v e s t m e n tu s i n gr e a lo p t i o n sa r ee m p h a s i z e d ；a t t h ee n do ft h i s p a p e r ，t h e o u t l o o ko f t h i sr e s e a r c hi sg i v e n k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n , v e n t u r ec a p i t a l , 州e dm a n a g e m e n t ，a p p l i c a t i o n 辩嵌丈学硬学位论文 实物期投方法在我翻飙险投费项目管壤中的虚魇 1 绪论 1 1 引言 上世纪丸十攀代美国经济的迅猛发展，键使国内广泛关注美国剩煺其风险投 资体系发展缀济的成功经验，并作了太薰鲍研究。风除投资酶根本特征是离风 险，高成长性芹日高预期回搬，这些鲜明的特征使风险投资区别于般的实业投 爨，也使双黢投资懿运终夯式显著区副予其恁投资的运作方式。 风险投资遍健在风险资本家与投资者或资金供廒者之间，建纛套规范驰 融资机制，并谯风险企业建藏套严格的投资管理机制。风险投资的成功并不仅 仅是霆秀宅投浚予蹇薪裂技魏麓韭金鼗，蔓是困荛窀发震7 一套静之有效翁瓷 众配置，使用岛监管机稍，风险资本家在投资项嗣管理中采用器种方法与技 巧，能够采取灵活的应变措施形成投资中的管理灵瞒性以适应瞬息万变的商业 黟凌，这方愚菇验投蜜残磅瓣关键，攘楚，黉统鲮磺基译甓方法，锷鲤瑷金溺 折现法等，无法衡量投资项晤中管理灵滔性的价值。 自b l a c kf 堪h e r 和m y r o ns c h o l c s 创娆了金融期权定价理论以艏，西方经济 学塞嚣始蒋鬟投理论麸金激枣场孛戆威耀掘震蘩公霹袅融、瓷零投瓷决策、众 妣管理等方面，并逐渐形成体系。实物期权方法作为适用于不确怒性环境下的 投资决策方法，越来越受到理论界和商业界的重视。这种方法将投资项目视为 系列蘩毅熬缝合，苓餐必秘矮金联麓投理论正确浮鹱瑗垂戆徐壤，特裂是疆 髓中管理灵活性的价值提供了可能性，而且可以作为决策者在投资决策中有意 识地构造实物期权。增加项目价值的指撩方针。 获最猃投滚戆基本特髹来看，毒螫簧麸鬏毂溪谂燕度锋怼嚣黢投资送行诀 舆的研究，将实物期权方法引入风险投资项目管理中，深入探讨风险资本家威 獭怎样正确地评估风险投资项目的价值，在风险投资项目的运作中，怎样合璁 鹣幂眭蘑风险瑗骜中酶期较，怎样当觉琢秘造麓投等实耩阕蘧。鸯纛宙耱信，熬 瀚期权理论研究的日趋深入，实物期权方法将在风险投资领域中越到越来越敷 受鲍 乍用。 第l 页戴6 8 页 塑蟛硬j 三墼殓寒实物期权方法在我溪飙i 裴投褒项星管蠼中瓣应用 1 2 研究现状综述 l 。2 1 国内关乎风羧投资理论的研究 我国于2 0 瞧纪8 0 年代韧开始风险投资的理论探索，封s o 每代中麓达至i 裔 潮。当时的研究主要从3 个方面进行：是从运筹学、系统工程学、决策学和概 率逾与数理统诗等辩学理论鹣煮廑：二怒扶资源裁探秘大型工程项疆可行性研究 簿经济实践角度；三是从国际汇率、利攀等金融角度。探讨的风险裳簧集中于经 济风险、环境风险，和国际汇率风险等领域，风险分析、风险决策姆风险管理等 方法邑逐步应爝乎实残之串。这些秀衰技零风险投资瑷论与方法鑫孽磷究莫定了鏊 础。 2 0 世纪9 0 年代我国管理科学界又持续开展高技术风险投资的理论探讨，获 褥了苓多疆究残渠。1 9 9 6 - - 1 9 9 7 年，辩技曩援器薅了“羲产敝风验投资” 的专题征文，辙中发表了t 牛多有关高技术风险投资的文章，随后缭熊出版，汇成 科技风险投资论文集。 发曩裹技零必矮其器械羧投资薅系，这邑残共霉串按舞、佥融雾戆共识。最黢 投资的价值越来越被重视。1 9 9 8 年3 月韬开的第九属政协一次会议，确定的第 号提案即是有关风险投资的，当时的报道称“政协一号提案，迎来一片喝 彩”，鑫蘧菇狳投资豹理谂谚究已褥餮鼓会戆广泛关浚巍试羁。遥攀来有关晟酸 投资的理论更怒经济领域的大研究热点。 1 2 2 期权定份理论豹发疑与实镶期投 1 9 7 3 年b l a c kf i s h e r 和m y r o ns c h o l c s 给出了在冤风险利率和藤常波动率情 况下的欧式着涨期权的定价公式，这就是众所周知的b l a c k - s c h o l c s 公式，是现 氏金融瑾论戆鬟犬突破。m y r o n 将b l a c k - s c h o l e s 公式扩曩蘩无甄羧澍搴蘧是辕 机的情形。他们的工作为期权等衍生工舆的交易提供了客观的定价依据，促进 了金融衍生产鼹的迅速发展。 b l a c k - s c h o l e s 公式据凑疆嚣，毒缀多学者在蠲羧定徐方嚣徽了大量懿工 作。p a r k i n s o n 给出了美式褥跌期权的定价公式并且针对b i a c k - s c h o l e s 公式考虑 的是连续情况，c o x 、r o s s 和r u b i n s t c i n 提出了用二项式方法计算期权价格的方 法。r o l f 、g e s k e 、w h a l c y 遮霜连续孵阏定价方法绘滋了拣夔涯券文德红甏赘囊 第2 页摊6 8 页 浙浇大学硕士学位论文实物髑权方法在我翻风险投盎项且管理中的应用 涨期权定价公式。b h c k - s c h o l e s 公式的熬本假设之一楚股票的价格过程满足几 何布朗运动。假在许多情况下，该假设不能够正确地对期权进行定价，如c o x 秽r o s s 在缀寇羧票徐据麓瓣数洎援分蠢夔馕嚣下接掇了缝跳窆期故定羚模型 ( p u r ej u m pm o d e l ) ，m e r t o n 贝提出了扩散跳空模型( d i f f u s i o n - j u m pm o d e l ) 。 b h c k - s c h o e s 公式的另一个基本假设是波动率为常数，而实际情况并非如此。 铃j c 重这令蠢蔻，h u l l 窝w h i t e 撬遗了滚动攀黻麸菜率一穰搴分蠢获麓板定羧公式 吐 期权定价瑷论的创始人很早就认识到期权定价理论在应用于畿融期权定价 静蠲辩，蘑菇凌蓬黧其稔务耪游蓬懿定徐方嚣，魏鬃蘧若朔较定纷理论錾发 服，期权定价理论的应用草已不仅仅局限于金融市场之中，期权怒价理论在除 众融市场以外的领域的应用称为实物期权。实物期权理论具有现代意义的应用 怒在c o x 释r o s s 提交在完全审蓊孛实戆鬃权霹錾毒一缝等蛰夔交荔谨券缀会避 彳亍复制的理论以后，这组镣价的证券级龠称为“孪生诫券”( t w i n s 。c u r i t y ) ，它同 实物期权的标的资产具有糊同的风险特性。其后，实物期权由最韧对决策活动 巾存在懿各类期投翡个剜建徐发震黧系统性藜定徐，考寝各类期投之阑赘程要 作用：再进一步到考虑实物期权与金融乘性期权的相飘作用。 西方对实物期杈理论的研究到目前为此可分为九个方面田。以下就按这九个 穷覆对主要文靛进行筒要霞颓。 1 早期对d c f 的批判和补救方法。早在实物期权法方法创娆以前，已经 饔一些公司管理者依靠纛觉来解决管理弹性问题，面一些著名的学者( 如 d e a n , 1 9 5 1 ) 嬲携出d c f 法经常低售授爨税会静徐德，使管理者僚出浅显翦凌 策，导致企业投资不足，最终使企业丧失竞争力。h e r t z 和m a g e e 谯1 9 6 4 年分 剿提出导致决策失误酶原鞠在于评估技术失当，他们建议采用模拟法和决策树 分析法来反映投资项耳中所禽的运营弹豫。m y e r s 予1 9 8 7 年鲳确指出，传统麓 d c f 法在评估那些明显具脊运营或战略期权的项目时存在缺陷，并且认为期权 定份方法是谨婊这类墁爱懿最佳方法。 2 实物髑权的框架僬描述。这主袋指对投资枫会中所存在静期校进行谖剐 和概念性描述方面的研究成果。k e s t e r 猩1 9 8 4 年对增长性期权中存在战略问蹶 强竞争力滔联避锷壤念饺探讨。另静在m a s o n 和m e f l o n ( 1 9 8 5 ) 、 第3 页挑6 8 页 浙江大学硬士学位论文实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) 、t r i g e o r g l s 和m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 、b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 1 ) ，以及 k l l l a t n 呔a 和m a r c u s ( 1 9 9 2 ) 等人的著作中也对其他类别的实物期权进行了框架 阐述。 3 实物期权法的量化分析理论。对实物期权的量化分析起源于1 9 7 3 年 b l a c k 、s c h o l e s 和m e r t o n 对金融期权的研究成果。1 9 7 9 年c o x , r o s s 和 r u b i n s t e i n 创立的二叉树法简化了对离散型期权的定价分析。m a r g r a b e 在1 9 7 8 年对风险资产置换期权进行了定价；s t u l z 于1 9 8 2 年分析了两个风险资产组合扩 大到多个风险资产组合。g e s k e 则于1 9 7 9 年研究了复合期权定价问题。 4 对风险中性定价方法和风险调整方法的研究。c o x 和r o s s 在1 9 7 6 年提 出可以用交易证券构成无风险组合来复制期权，从而使定价过程与决策者的风 险偏好无关。m e r t o n 和m a s o n 于1 9 8 5 年将这一理论开展到实物期权领域，认为 实物期权是不可交易资产，理论上实物期权也可以采用这一定价方法来定价。 原因是资本预算时，我们实际关心的就是该项耳给公司带来的价值增值问题， 换言之，对上市公司而言，就是项目对该公司股票市值的影响问题。 5 对各类实物期权进行单独定价的研究。这其中包括m c d o n a l d 和 s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 等人对延迟期权的研究；c a r r ( 1 9 8 8 ) 和t r i g c o r g i s ( 1 9 9 3 ) 对分阶段 期权的研究；m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 5 ) 囊j 停启期权的研究；m y e r s 和m a i d ( 1 9 9 0 ) 对美式放弃期权的研究；k l l l a t 丑a i 叫1 9 8 8 ) 等人对转换期权的研究等 6 对相互依赖的多重实物期权的研究。现实的项目往往集多种实物期权于 一体，因此对多重实物期权的研究似乎更有实际意义，这也是使实物期权法从 理论探讨走向实际应用的关键一步。最早进行这方面研究的是b r e n n a n 和 s c h w a r t z , 他们在1 9 8 5 年计算了同时具有停启期权和放弃期权的项目价值。此 外，t d g c o r g i s ( 1 9 9 3 ) 研究了实物期权间相互关系的性质。 7 数值分析技术。一些复杂的实物期权，尤其是多重实物期权，可能不存 在解析解，甚至无法建立明确的描述基础资产随机游走过程的偏微分方程，此 时就需要借助各种数值分析技术来为这些实物期权定价。一般而言，在期权定 价中可利用两种数值分析技术：其一，直接模拟基础资产的随机游走过程，如 b o v l e 在1 9 7 7 年应用蒙特卡罗模拟法为期权定价：其二，近似估计偏微分方 程，如w h a l e y ( 1 9 8 7 ) 采用的二次近似估计法。 第4 页共6 8 页 浙扛大学碗士学位论文实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 8 竞争和战略期权。实物期权法对研究竞争和战略管理也具有重要的意 义。有些经济学家很早就阐述过项目投资具有竞争性和战略性的问题。如 r o b e r t s 和w e i t z m a n ( 1 9 8 1 ) 发现，如果前一项目的投资有助于后一项目的开 展，那么即使前一项目的n p v 为负值，也应对该项目投资。此后还有许多学者 对竞争期权和战略期权进行了实质性研究，如将竞争性和信息不对称结合起来 研究( t r i g e o r g i s ，1 9 9 0 ) ，利用博弈论进行分析( s m i t 和a n k u m ) 等。 9 对实物期权方法的具体应用。除理论上的进展外，在西方，实物期权法 也被实际运用到许多领域中，如自然资源投资领域( b r e n n a ns c h w a r t z ，1 9 8 5 ； p a d d o c k , s i e g e l 和s m i t h l 9 8 8 ) 、土地开发领域( t i t m a a , 1 9 8 5 ；w 丑l i a n l $ ，1 9 9 1 等) 、灵活性生产制造( t r i a n t i s ，1 9 9 0 ；k u l a t i l a k a 和t r i g e o r g i s , 1 9 9 4 ) 、政府补 助及管理领域( m a s o n 和b a l d w i n , 1 9 8 8 ) 、研发领域( k b 眈，m o r r i s 和t e i s b e r g , 1 9 9 1 ) 、以及创业领域( s a h h n a i l ，1 9 8 8 ) 等。此外还有许多学者对实物期权法在 这些领域的应用进行了实证分析( 如l a u r a l 9 9 3 ；k e r a n a , a n g e l i e n , 1 9 9 3 ) 。 以上列出的仅仅是西方部分实物期权研究成果，事实上“实物期权”在国 外己成为热门话题和前沿课题。进入9 0 年代以来国内学者开始逐渐重视实物期 权的研究，同时实物期权如何与实际相结合也受到国家有关部门的关注。1 9 9 7 年东南大学的黄凯教授 3 1 得到国家自然科学基金赞助，研究期权定价理论在企业 投资中的应用。教育部己把“实物期权在投资项目评估中的应用”列为人文社 会科学“十五”规划的第一批研究课题。谭跃、何佳 4 1 等研究了3 g 牌照所形成 的实物期权对中国联通和中国移动公司的价值。浙江大学的郑明川教授1 5 1 1 6 也一 直在进行实物期权的研究，在 x 时，将执行期权；s x 时，将不执行期权。因此买 权多头的损益( p a y o f f ) 可表示为： m a x ( s - x , o ) 买权空头的损益与买权多头相反，其损益可以表示为： - m a x ( s - x 0 ) 或者m i n ( o ，x - s ) 对于卖权多头来说，当s 、 c i 卖权空头 与卖权的损益状态 0 7 2 1 3 影响期权价值的因素 影响期权价值的因素主有： 1 标的资产的当前价值 标的资产的当前价值上升有利于买权内在价值上升，但不利于卖权内在价值 上升，因而将引起买权内在价格上升和卖权价格下降。反之亦然。 2 期权的执行价格 执行价格的上升有利于卖权内在价值上升，并促使买权内在价值下降，因而 将引起卖权价格上升和买权价格下降。反之亦然。 3 期权的到期期限 到期期限越长，美式期权可利用的机会越多，价格越高，反之则反是。而欧 式期权价值受到期期限的影响则不太明显。 4 标的资产价值的波动率 标的资产价值的波动率上升，期权的内在价值也上升，因而将引起期权价值 第1 0 页共矾页 浙江大学硕士学位论文 实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 上升。 5 无风险利率 无风险利率的变化会对期权价格造成两种相反的影响：( 1 ) 标的资产价值 的预期增长率有增加趋向； ( 2 ) 期权持有者收到的未来现金流经折现的现值将 减少。 这两种影响都减少卖权的价值，因此随着无风险利率的上升，卖权的价格将下 降。而对买权来说，这两种影响的作用相反，但前者起主导的作用，无风险利率 的上升引起买权价格的上升。、 6 期权有效期内预计发放的红利 在没有其他因素干扰的情况下，发放红利将促使标的资产的价值下降，因而 将引起卖权价格的上升和买权价格的下降。 2 1 4 金融期权定价的基本思想与方法 上世纪七十年代初，h s h c rb l a c k 和m y r o ns c h o l c s 取得了重大的理论突破， 他们通过使用衍生证券头寸和股票头寸构造无风险的证券组合，并根据无套利均 衡假设，确定该组合在足够短的时期内收益等于无风险利率，由此推导出了基于 无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，即b l a c k - s c h o l c s 微分方程，并在特定的边界条件下求解得出了股票的欧式看涨期权和看跌期权的 价值，也就是著名的b l a c k - s c h o l c s 定价公式。约翰赫尔在文献【1 l 中讨论了有关 b l a c k s c h o l c s 公式的推导过程。 b l a c k 和s c h o l c s 在期权定价方面作出了开创性的贡献。此后也有很多经济 学家在期权定价方面作出了大量的研究，但b l a c k 和s c h o l c s 所提出的无套利假 设和动态复制方法一直是期权的基本思想和方法。 2 2 实物期权的概念与分类 2 2 1 实物期权的概念和起源 自从上世纪9 0 年代以后，国内经济学界对期权理论已经有了比较深入的认 识与探讨。但我国经济学家所研究的期权，大多仅仅限于金融期权的范畴。金融 期权是由金融工程师设计的、在规范的金融市场中进行交易的金融合约，把期权 第1 1 页共鹋页 浙菠大学硬士学拯谶文窭携期权方法在我国风验投盎项居管蠼巾的应用 仪仅限定于金融期权的范阐内，这是一种狭义的期权概念。金融期权只代表了期 权定价理论诸雾应用的一个方面。早在b l a c kf x s h e r 和m y r o ns c h o l e s 开始期权定 价瑾论磅究缝攀籁，毽弱获悉经意谖蘩期投定蛰理论麓辩霹菝瘟矮蘩l 其毽各释潺 题的定价。从7 0 年代初到现在的2 0 多年的发展表明，期权理论所蕴含的思想晟 深刻的，应用前景非常广阔。特别是在众多应用领域中出现了以非惫融资产为标 鹣炎产懿麓权，往褥囊校瓣纛矮矮壤更麓广瓣。 广义的期权概念，包括所有未来一怒期限内的选择权，广义的期枚未必有规 范的市场进行交易。实物期权( r e a lo p t i o n ) ，是指公翊在投资决策时拥有的、未 浓鼙菝根据在决策辩蠢不确定蠡孽因素魏褥与交豫魏囊照环境程逶震瓣决策静权 利，属于广义期权的范畴。实物期权能极大地影响甚辍完全改变投汝决策，特别 是在嵩风险或港资本密集型的投资决策中，实物期权熙具有重要的意义。我国投 资赛应该重褪授资中弱实貔麓稷薅蓬，程瑗嚣静谬穗审波警考虑纛瘸麓权藩徐攘 型以使投资决策更加科学。对于我国投资界而言，实物期权方法具有更重要的实 践指导意义，磺曩投资者不仅应当学会使瘸翘权估价模磐来评估投资项目，而且 藏当l ：圭期祆毽谂为指导，褒壤匿的运佟审霄意谈逸剖逸勰投。 对实物期权的研究是随着市场需求的多样化和灵潲化，公司生产经营风险增 大、市场竞争拥捌，公司管理者和一些研巍人员对传绕炎本预算技沭逐渐不满丽 笈展起来的。猩金融市场上交易的赣蔽会约赋予魏买畿在特定时阀，戳指定瓣徐 格交易股票的机会，并且殿有在这个特定的时间股累价格满足指定条件的情况 下，才执行期毅。缀多战蝰投资产生了一系捌连续的帆会。因此，投赍机会可以 瓣作是一系列蠛金流加上实物期权的集会。 从本质上说，期权实黼上给予期权购买者一段时间，使其能够进一步利用所 获缮豹囊痿息，降低对未来颈麓戆不确定性鳇程度，扶褥敲出更热念理的判断翮 决策。囡诧期权的价格中包含了在这一段时间中的信患的价值，或者说期权的价 慎反映了因不确定性的降低，决策更加合理科学所带来的收益的增加或损失的减 少。这对子金歉麓投彝实物麓投亲说都憝一群瓣。 由于实物炳权具有价僚，因此在实黼决策中必须对其进行合瑷的度量。实际 上，所有经济决策的核心问题就是如何禽理地进行定价。为所有相关经济因素确 定令合理豹侩掺，镬决繁选择建立在一个公孚、客滋、会理襄霹魄戆基毯上， 第1 2 贾建6 8 页 浙江大学硕士学位论文实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 成为决策成功与否的关键。期权定价理论虽然源于对金融期权的估值，但其主旨 为降低不确定性所必须付出的成本问题，而不确定性是所有经济活动的本质特 征。这决定了期权定价技术的应用并不仅仅局限于对以金融资产为标的资产的期 权。许多现实的决策在分析过程中常常可以把核心问题归结为期权定价问题来处 理。即归结为决定期权价值的因素：执行价格、现货价格、到期时间、波动率和 风险利率等的分析计算。 金融期权和实物期权一起构成了期权定价理论技术应用的两个部份，其中实 物期权是传统金融期权思想和理论的扩展与延伸。它的出现和应用使期权定价理 论突破了金融领域，而渗透入政府、企业和个人经济活动的各个领域，因而具有 广阔的应用前景。c o x 和r o s s 提出在完全市场中实物期权可以由一组等价的交 易证券组合进行复制的理论之后，实物期权才真正出现了具有现代意义的应用。 这组等价的证券组合称为“孪生证券”( t w i ns e c u r i t i e s ) 它同实物期权的标的资 产( 不进行交易的实物资产) 具有相同的风险特征。此后，实物期权由最初对决 策活动中存在的各类期权的个别定价发展到系统性的定价，即考虑各类期权之间 的相互影响和作用。再进一步发展为，除了各类期权之间相互作用的关系之外， 还要考虑实物期权与金融柔性期权的相互作用，l e n o st d g e o r s l s 还进一步地将实 物期权作了分类。将其分为延迟期权、耗时建造期权( 分段投资) 、更改业务规 模的期权、放弃期权、转换期权、增长期权、多重关联的期权等类别。 2 2 2 典型的实物期权 项目评价过程中，如果仅仅使用n p v 方法，那么重要的是确定现金流的期 望值和与项耳风险相适应的风险折现率，这需要对未来的市场条件、企业经营做 出假定。然而实际中的商业环境以变化、不确定性和竞争性的影响为特征，并且 在项目运作过程中，决策者可以不断地获取新的信息，根据环境的新变化调整既 有的执行计划，修正以往的经营决策。因而项目评价时，还需要特别注重项目中 的实物期权的价值。项目中的实物期权是各种各样的，有必要将它们分成不同的 类别进行考察。 如果假设在任意时刻t ，某个项目预期可实现的各期净现金流的现值之和为 v t ，投资成本的现值之和为i 。，则项目中的实物期权主要有以下几种： 第1 3 页共鹋页 浙江大学硕士学位论文实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 1 、延迟期权 延迟期权是指企业可选择在今后某个适当时刻进行投资，而不必在当前立即 决策的能力。因此，该期权相当于个买权，其在t 时刻的执行价值为m a x ( v 。 - - 1 , 0 ) 7 0 年代的石油危机带来的世界油价的剧烈波动促使了对延迟期权的研究。 几乎所有的自然资源开发都会遇到这样的一个问题，即什么时候开发。如果通过 评估我们可以得出结论，现在对某座矿山进行开采其净现值为负，是否是说矿山 的开采权就没有价值? 答案是否定的。问题的关键在于矿山的开采权的价值不限 于现在评估出的开采矿山的净现值，还包含与矿山开采权的持续时间相联系的延 迟期权的价值。如果公司拥有长达年的矿山开采权( 即一年中公司如果不投资 开采，一年后公司就无权开采了) ，这意味着即使在年初评估进行开采的净现值 为负，在年内如果矿产品的价格变得足够高，使进行开采具有正的净现值，公司 有权立即开采；如果矿产品的价格下降得很厉害，甚至远低于年初评估时的期望 价格，对公司也没有任何损害，因为公司没有义务进行开采，这种权利与义务的 不对等是延迟开采的价值所在。如果公司不立即开采，只在价格变得对公司有利 时才开采，相当于通过延迟，公司拥有了获利的可能而没有损失的可能。当产品 的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值相当大，在投 资时有必要加以考虑。较早地进行一项投资，意味丧失了等待的权利，这项延迟 期权的价值应视为进行投资的附加机会成本对投资的价值进行调整。 2 、分阶段投资期权 分阶段投资期权指项目按照时间顺序分成相互联系的部份，决策者可根据前 一阶段投资的实际结果和新取得的信息，决定下一阶段的行动，而不是将全部投 资一次性地完成。分阶段投资期权是一个复合期权，即买权的买权。 分阶段投资可以看成是一系列购买期权的支出。这些期权使投资者在新的信 息表明投资不利时能够选择放弃投资计划，每一阶段可被看作是依赖于后阶段价 值的期权，因此可以看作是复合期权。分段投资在r & d ，资本密集型长期投资 项目，例如大规模建筑或能源发电厂中都有应用。应当特别主意的是，分段投资 是风险投资家在投资运作中常常使用的重要技巧。 3 、放弃期权 第1 4 页麸6 8 页 浙江大学硕士学位论文 实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 放弃期权是指企业在项目建设过程中或者寿命期内放弃投资的能力。该期权 相当于一个卖权，其执行价值为m a x ( a - v ，o ) ，其中a 为项目的残值。一般而 言，项目资产的通用性越强，其残值就越大，放弃期权的价值也就越大。 几乎所有真实的投资项目，其投资都不是在期初全额一次支出的。实际上， 资本投资是由一段时间内的一系列投资组成的。在任何一个投资阶段上，当出现 不利的情况时，投资者都有放弃继续投资的权利，在期初评估时，投资者就应考 虑这种可以在投资的任何阶段上不追加投资的权利的价值。在资本密集型研发或 具有较大风险、较长建设期的资本密集型投资或风险投资中，放弃期权具有较高 的价值。 4 、更改业务规模的期权 如果市场条件比预期更为有利公司可扩大生产规模或加速资源利用，相反 地，如果市场条件比预期的不利，可以缩减业务规模；在极端情况下，还可暂停 生产并重新启动。企业更改业务规模的期权相应这几种状况分别被称为扩张期 权、收缩期权和停启期权。 扩张期权指企业所拥有的根据项目实际进展情况适当扩大投资规模的能力。 该期权是一个买权，其执行价值为m a x ( e v , - i e ，0 ) ，其中e 是扩张比例，i 。是追 加的投资额。 收缩期权与扩张期权相反，是企业在不利的市场条件下收缩投资规模的能 力，该期权是一个卖权，其执行价值为m a x ( o , l - c v , ) ，其中c 为收缩比例，i 。 是节约的投资额。特别是如果收缩比例为1 0 0 ，则收缩期权变为中止期权。 停启期权是指企业可根据外界环境变化暂停及重新启动项目的权利。该期权 是一个买权，其执行价值为m a x ( o ，r j c i ) ，其中r i 为项目第i 年预期产生的收 入，g 为相应的成本。这里停启成本可以视作购买期权的成本。 企业具有的改变运营规模期权可能会由于生产能力本身可调整而自然产生， 更多的时候是在初期设计时就考虑到这种期权的价值而人为设计的。在投资决策 过程中，管理者为了使建成的项目具有在市场需求扩大时能扩大生产规模的灵活 性，可能宁愿选择较昂贵的技术设备，因为采用这种设备带来的扩张期权的价值 能弥补设备的价差。企业的收缩期权也是有价值的，特别是在市场不确定的条件 下产生一种新产品。企业可能愿意选择初期投资小而维持成本高的方案，而不愿 第1 5 页共硝页 浙江大学硕士学位论文实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 意选择初期投资大而维持成本低的方案，即使按传统净现值方法计算出的前者的 净现值小于后者。因为初期投资是不可逆的，而维持成本却可以随市场状况的变 化而变化，当市场状况变得不好时，前者具有的缩小生产规模、削减维持成本的 收缩期权的价值大于后者。对于石油开采、矿产开发这类企业，不定要常年运 营。当市场上石油、矿产品价格很低，企业的收入不足以弥补变动生产成本的， 可以暂时停止生产，尤其是如果再次开工成本相对较低时，企业可以执行停启期 权。 5 、转换期权 。 转换期权是指企业对项目的投入要素或者产出品进行转换的能力。这种期权 既取决于生产技术和工艺流程的选择，也依赖于许多非技术的因素例如与供应 商的良好关系、分包合同的签订，在不同的地点设立的生产工厂等。 企业所处的市场环境瞬息万变，如果一个项目只能使用特定的原材料，生产 特定的产品，当原材料供应不上或产品需求减少，原材料价格上涨或产品价格下 降时，企业容易陷入经营上的困境。相反，如果一个项目在期初设计时就考虑了 可以使用多种原材料、生产多种产品，当市场状况变化时就可以方便地转而使用 另一种较便宜的原材料、或生产市场更需要的产品，这就是转换期权的价值所 在。企业的转换灵活性使其具有进入成本方面的竞争优势，尤其在一些特定行 业，转换期权具有更重大价值。 6 、增长期权 增长期权是指项目为企业今后发展所创造的机会，这些机会通常包含在许多 先行投资项目( 例如r & d 、租赁尚未开发土地、战略性兼并等) 之中，表现为 企业提供新一代产品、充足的资源储备和进入新市场的通道，加强企业核心能 力、提高企业竞争地位等方面。 增长期权是研究最早最多的实物期权，远在对它进行定量化研究之前，公司 管理者在决策中从战略的、整体的角度考虑问题就己涉及了增长期权。一项早期 的投资，如研究和开发，跨国投资等，可能是一系列相互联系着的项目必需的准 备，它可增加公司未来的发展机会。 一项早期投资的价值并不限于它自己产生的现金流入，有时更在于通过此投 资，公司可以得到信息从而具有增长的潜力。得到肯定的信息后，公司将拥有极 第1 6 页共醴页 浙江大学硕士学位论文实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 大的继续投资的机会，从而可能获得很大的收益；得到否定的信息后，公司能以 较小的损失终止投资。这种投资机会的不对称，即公司有权利而非义务继续投 资，使公司可能获得的收益与可能遭到的损失相比差距很大。这种投资机会本身 具有的价值，就是增长期权的价值。在对早期投资项目进行评价时，早期投资项 目自身产生的现金流量的净值加上增长期权的价值才是早期投资项目真正的价 值。 7 、多重关联的期权 特别需要注意的是，在绝大多数的现实投资项目中，都常常涉及不同期权的 “集合”，既包括增加获利水平的买入期权，又包括限制损失的卖出期权。实物 期权与实物期权之间，实物期权与金融期权之间都会发生相互作用，使期权组合 的价值不同于个别期权价值的简单加总。期权之间的相互作用会对期权组合的价 值产生重大的影响。 2 3 实物期权方法一一种新的思维方式 2 3 1 实物期权方法 现金流折现法的根本缺陷在于它以静止和孤立的观点对待某一个项目的投资 决策，即决策必须立即做出决策，而且决策只有一次。实际工作中，决策可以延 迟进行，项目往往可以按照时间顺序分解成多个相互联系的子项目的组合。与之 对应，决策也是分阶段进行的，每个子项目代表一个决策阶段，在每个子项目的 起始时刻，根据以前各阶段的决策结果和当时所掌握的信息，决策者面临着新选 择，可以根据不同的情况选择不同的决策，这就对应着一个选择，也就是期权。 这种或有投资决策的权利形成了管理的灵活性。 将投资项目理解为一系列实物期权的组合，就可以使用金融期权理论正确评 估项目的价值，特别是项目中的灵活性( f l e x i b i l i t y ) 的价值。这种项目的评价方 法称为实物期权方法。实际项目中的一些实物期权是项目本身所固有的，而更多 的实物期权是由决策者刻意地构造出来的。 从狭义上讲，实物期权是金融期权理论在实物( 非金融领域) 资产上的扩 展。金融期权在金融合约中得到详细的规定与说明。而战略投资中的实物期权则 第1 7 页共6 8 页 塑坚盔堂堡主堂焦堡皇实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 必须加以辨别和进行详细的说明。从金融期权向实物期权转化需要一种思维方 式，这就是要把金融市场的理论与规则引入企业内部战略投资决策中来。 2 3 2 实物期权思维方式 实物期权方式并非仅仅是将现实商业业务中的期权模型化的方法，而是一种 思维方式。实物期权思维方式包括3 个部分内容： 1 、期权是或有决策( c o n t i n g e n tc l a i m s ) 期权就是决策者可以在获取进一步 的信息之后，再制定决策的权力或者机会。由于决策环境的不确定性，合理的决 策随情况的变化而变化，这就是意味着最终的损益是非线性的，它将随决策的变 化而变化。非或有性质的决策具有线性的损益，因为不管出现什么情况，都将做 出同一种决策，没有管理方面的灵活性。 2 、期权估价与金融市场估价是一致的。实物期权方法采用类似于金融市场 的参数和概念，来为所有类型的实物资产复杂的损益进行定价。定价的结果使经 营中的期权、金融市场的选择方案，内部投资机会以及交易机会( 例如使用投 资、许可证、兼并收购等) 具有等值基础上的可比性。 3 、期权思维方式能够用来设计和管理战略投资。非线性损益也可以作为一 种设计风险与收益的对应关系的工具。怎样降低风险暴露? 当出现有利结果时， 采取怎样的决策来增加收益? 首先要辨别估价战略投资中的期权，其次，要为了 更好地使用期权而重新设计投资，最后，运用产生的期权来管理投资。 2 3 3 实物期权方法的作用 实物期权方法具有强大的作用，能够帮助管理者利用他所拥有的机会来规划 与管理战略投资。m i t 的$ 1 0 a n 管理学院教授斯图尔特迈尔斯，用“实物期 权”这个词来表明战略规划和金融之间的差异【“】： “战略规划需要金融方法。当前的估值计算需要战略分析的检验。当然，战 略分析也需要估值计算的检验。但是标准的现金流折现方法通常低估了隐含在利 润增长的商业业务中的期权的价值，因此公司金融理论需要进一步发展处理业务 中的实物期权的方法。” 实物期权方法考虑项目中的期权以及期权之间的相互作用。将估价和决策在 第1 8 页共6 8 页 浙江大学硕士学位论文 实物期权方法在我国风险投资项目管理中的应用 不确定性条件下，不同的时间上联系起来。实物期权创造了一种方法，使我们能 够根据过去的经营绩效进行学习，因为它能够将预期的作用从那些可预见的因素 中区分出来即将不确定性条件下发生特殊结果的作用于那些经过深思熟虑后 正确投资与未知事件的投资作用相区分。实物期权方法扩展了管理者可以考虑的 战略备选方案，以便于管理者辨别和估价创造金融期权和实物期权的机会。 实物期权方法将战略投资的项目分析和企业战略远景联系起来。实物期权方 法解决了这些问题：什么样的创造价值的机会对公司来说是独有的? 要实现这些 价值。必须在何种程度上承担何种类型的风险? 什么样的风险是能够规避的? 而从自下而上的观点来看，实物期权方法提供了一个将项目价值、风险和组 织因素综合起来考虑分析框架，用以管理公司的净风险暴露。这样的自上而下的 整体分析框架也可以更清晰地展示不确定性在项目层次如何影响价值，从而帮助 管理者形成对现实状况的深刻认识。 2 4 实物期权定价的一般思想 2 4 1 实物期权定价的一般思想 1 、动态复制 我们从b l a c k - s c h o l e s 期权定价公式的推