（企业管理专业论文）信用风险度量模型比较及KMV模型在中国的应用研究.pdf

信用风险度量模型比较及k m v 模型 在我国的应用研究 摘要 信用风险是银行等金融部门所面临的主要风险，加强信 用风险管理一直是各国金融部门及其监管机构的工作重点。 目前我国银行业较高的不良贷款率已成为阻碍我国经济健 康发展的巨大隐患。不良贷款形成的原因可能是多方面的， 除了由于经济转型中的制度性因素外，同时我国银行风险管 理水平落后，尤其还没有形成一套成熟的信用风险度量技术 也是不良贷款形成的重要原因。我国银行业信用风险度量基 本上还处在传统的信用评级初级阶段，这种信用风险分析方 法主观性太强，而且主要借助于历史会计数据，不能展望企 业未来发展状况，这样导致了对企业信用评估的结果与企业 实际状况常常有很大的偏差。西方发达国家的银行业已经采 取了非常先进的内部信用风险度量模型，这些模型利用当前 能够获得的所有信息对企业信用状况进行评估。通过这些模 型的使用，银行大大提高了自身的风险管理能力。随着我国 金融业务的放开，外资银行将逐渐获得与国内银行同等竞争 的权利，当前国内银行这种低下的风险管理水平必将使其处 于非常不利的竞争地位。本文研究的主旨在于通过分析和比 较现代信用风险度量模型，试图找出适合我国实际的信用风 险模型，以提高我国银行业的竞争力。 全文共分为5 章，各章的结构安排如下： 第1 章关于信用风险及其度量的基本论述。比较了各种 信用风险概念之问的异同，指出本文所要研究信用风险的范 畴，对信用风险度量的发展历程进行了简单回顾及其模型的 界定。 第2 章关于传统信用风险度量模型的总结。简单介绍了 专家方法、评级方法和信用评分方法3 个传统风险度量技术 的基本内容，并对其进行总结。 第3 章是关于现代风险度量模型的评判与比较。阐述了 4 类现代信用风险度量模型，评判这些模型的优缺点，并从 一般性和在我国的适用性两方面对它们进行比较分析。通过 这种定性的比较分析，得出在我国当前情况下，与其他3 种模型相比较，k m v 模型有相对较好的适用性。 第4 章是基于我国上市公司的k m v 模型实证研究。分 析了k m v 模型在我国的应用尚需要解决的3 个问题，即非 流通股定价、历史违约数据的缺乏以及资产波动率的确定， 并提出了解决这些问题的相应方案，然后选取了国内3 0 家 比较有代表性的上市公司进行实证分析。模型计算的结果在 一定程度上反映了公司实际的信用状况，从定量的视角表明 k m v 模型在我国的适用性。 第5 章是k m v 模型与我国商业银行信用风险度量方法 的比较。由于历史数据的缺乏，只能将k m v 模型中的违约 距离与贷款风险度中的信用评级进行比较，通过比较分析得 出违约距离比我国当前的信用评级更具有优势，并结合我国 的实际情况对违约距离进行修正。 本文的数据来自于证券市场交易行情和上市公司公布 的财务报表，在研究中采取了定性与定量相结合的方法。 关键词：信用风险，信用损失，信用风险度量，违约率，k m v 模型 r e s e a r c ho nm e a s u r e m e n tm o d e lo fc r e d i tr i s ka n d a p p l i c a t i o n i nc h i n ao fk m vm o d e l a b s t r a c t t h ec r e d i tr i s ki sm a i nr i s kf o rt h ef i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n ， f o re x a m p l et h eb a n k s t r e n g t h e n i n gt h em a n a g e m e n to ft h e c r e d i tr i s ka l w a y si st h ef i n a n c i a li n d u s t r ya n di t s s u p e r v i s i n g o r g a n i z a t i o nw o r kk e yp o i n t a tp r e s e n t ，o u rc o m m e r c i a lb a n k s h i g h e rn o n - p e r f o r m i n gl o a n s ( n p l ) h a v eb e c o m eab i gh i d d e n d a n g e rf o ro u r e c o n o m i c h e a l t h yd e v e l o p m e n t t h e i n s t i t u t i o n a l f a c t o ro fe c o n o m i ct r a n s i t i o ni sa ni m p o r t a n tr e a s o no f f o r m i n g an p l l o a n s ，b u ta tt h es a m et i m e ，t h el o w e r l e v e lo fo u rb a n k s r i s km a n a g e m e n t ，a n d e s p e c i a l l yn o tf i n d i n gap e r f e c t e dc r e d i t m e a s u r e m e n t t e c h n o l o g yh a v ea c c e l e r a t e dt h ef o r m i n go f n p l n o wo u rb a n k s m e a s u r e m e n ti s s t i l la t p r i m a r ys t a g e o f t r a d i t i o n a lc r e d i tr a t i n g t h ec r e d i tr i s k sa n a l y t i c a lm e t h o dh a s t h et o os t r o n gs u b j e c t i v i t y , a n dm a i n l yd e p e n do nt h eh i s t o r i c a l a c c o u n t i n gd a t a ，c a n ts e et h ef u t u r ed e v e l o p m e n t o f e n t e r p r i s e ， s ot h ev e r yg r e a td e v i a t i o no f t e nl i e s t h ew e s t e r nd e v e l o p e d c o u n t r y b a n k sh a v e a l r e a d y f o r m e d v e r y a d v a n c e di n n e r m o d e l sf o rc r e d i tr i s km e a s u r e m e n t t h e s em o d e l st a k e a d v a n t a g eo fa l l i n f o r m a t i o nt o a n a l y s e t h ec r e d i ts t a t e so f e n t e r p r i s e s u s i n g t h e s e m o d e l s ，t h e b a n k sh a v e g r e a t l y i m p r o v e d r i s k m a n a g e r i a la b i l i t y w i t hu n l o c k i n g o fo u r f i n a n c i a lt r a n s a c t i o n ，t h e f o r e i g nb a n k sw i l lg r a d u a l l yg e tt h e r i g h tf o rc o m p e t i n gw i t ht h ed o m e s t i cb a n ko na ne q u a lb a s i s ， a n dp r e s e n tl o wr i s km a n a g e m e n tl e v e lo fd o m e s t i cb a n kw i l l m a k et h e i ro u to fu n f a v o r a b l e c o m p e t i t i v ep o s i t i o n t h e p u r p o s e o ft h er e s e a r c hi nm yd i s s e r t a t i o ni st of i n do u ts u i t a b l e c r e d i tr i s km e a s u r e m e n tm o d e lf o ro u rc o u n t r ya tp r e s e n t ，a n d i m p r o v e t h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n tl e v e lo fo u rb a n k st h r o u g h t h er e f e r e n c eo fm i sm o d e l t h i sd i s s e r t a t i o ns t r u c t u r e a r r a n g e m e n t a sf o l l o w s f i r s tc h a p t e ri sa b o u tc r e d i tr i s ka n di t sm e a s u r eb a s i c e l a b o r a t i o n f i r s th a sc o m p a r e db e t w e e ne a c hk i n do fc r e d i t r i s kc o n c e p td i f f e r e n c e ，p o i n t e do u tt h i sa r t i c l en e e d st os t u d y t h ec r e d i tr i s kc o n c r e t ec o n t e n t t h e nh a sm a d eas i m p l er e v i e w t ot h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo ft h ec r e d i tr i s km e a s u r e m e n ta n d d e f i n ec r e d i tr i s km e a s u r e m e n tm o d e l s e c o n d c h a p t e rc l o s e s t ot h et r a d i t i o n a lc r e d i tr i s km e a s u r e m o d e l s u m m a r y s i m p l yi n t r o d u c e d t h e e x p e r tm e t h o d ，t h e r a t i n g m e t h o da n dt h r e e b i g t r a d i t i o n s r i s k sm e a s u r e m e n t t e c h n o l o g yo ft h e c r e d i tg r a d em e t h o d ，a n dt oc a r r i e so nt h e s u m m a r y t oi t t h i r d c h a p t e r i sa b o u tt h em o d e mr i s km e a s u r em o d e l j u d g m e n ta n dt h ec o m p a r i s o n a n a l y z e df o u rk i n d so fm o d e m c r e d i tr i s km e a s u r e m e n t m o d e l s ，a n dg a v e t h e j u d g m e n t t oe a c h k i n do fm o d e lg o o da n db a dp o i n t s m a d et h e c o m p a r a t i v e a n a l y s i sf r o mg e n e r a la n di nt h eo u rc o u n t r ys e r v i c e a b l et w o a s p e c t s f o rt h e s em o d e l s b e c a u s et h ec u r r e n to u r c o u n t r y s p e c i a ln a t i o n a lc o n d i t i o nd e c i d e d ，t h e s em o d e l sa l s ol a c kt h e c e r t a i nf o u n d a t i o ni no u rc o u n t r ya p p l i c a t i o n ，c o m p a r e sw i t h o t h e rt h r e ek i n do fm o d e l s ，t h ek m vm o d e lc u r r e n th a st h e r e l a t i v eb e r e r s e r v i c e a b i l i t yi no u rc o u n t r y f o u r t h c h a p t e r i s g o e s o nk m vm o d e l e x p e r i e n t i a l r e s e a r c ho nt h eb a s i so ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r y h a s a n a l y z e dt h ek m v m o d e lt h r e eq u e s t i o n sw h i c hs t i l ln e e d e dt o s o l v ei no u rc o u n t r ya p p l i c a t i o n ，n a m e l yt h en o n c i r c u l a t i o n s t o c kf i x e d p r i c e ，t h eh i s t o r y b r o k eac o n t a c tt h ed a t at ol a c ka s w e l la st h e p r o p e r t y u n d u l a t i o nr a t e d e t e r m i n a t i o n ，a n d p r o p o s e d t h e c o r r e s p o n d i n gp l a n o nt h ee x i s t e n c et h e s e q u e s t i o n s s o l u t i o n s t h e nd o m e s t i c a l l ys e l e c t e d3 0t og oo nt h e m a r k e tt h e c o m p a n yt o m a k et h e e x p e r i e n t i a la n a l y s i s t h e m o d e l c o m p u t a t i o n r e s u l th a dr e f l e c t e di nt h ec e r t a i nd e g r e et h e c u r r e n ta c t u a ls i t u a t i o n ，i n d i c a t e dt h ek m vm o d e lh a dab e r e r s e r v i c e a b i l i t yi no u rc o u n t r y f i f t hc h a p t e ri st h ec o m p a r i s o no ft h ek m vm o d e la n d c r e d i tr i s km e a s u r e m e n to fo u rc o m m e r c i a lb a n k s b e c a u s eo f t h e s h o r t a g e o fh i s t o r i c a l d a t a ，w e c a n o n l y m a k et h e c o m p a r i s o nb e t w e e nt h ed e f a u l td i s t a n c eo fk m v m o d e la n d c r e d i tr a t i n go fl o a n sr i s k d e g r e e t h r o u g ht h ec o m p a r a t i v e a n a l y s e ，m o r ea d v a n t a g eo ft h ei n d i c a t i o no fd e f a u l td i s t a n c e t h a nc r e d i tr a t i n gt h a th a v ep o p u l a r l yu s e di nc h i n aa tp r e s e n t i sc o n c l u d e d t h ed a t ao ft h i sd i s s e r t a t i o nc o m ef r o mq u o t a t i o n so ft h e s t o c km a r k e ta n df i n a n c i a ls t a t e m e n t sw h i c ht h el i s t e dc o m p a n y i s s u e d c o m b i n i n gt h en a t u r em e t h o da n dq u a n t i t a t i v em e t h o d i s t a k e n f a n gw e n j i n ( b u s i n e s sm a n a g e m e n t ) s u p e r v i s e db y p r o f e s s i o nz h us h u z h e n k e y w o r d s ：c r e d i tr i s k ，c r e d i tl o s s ，c r e d i tr i s km e a s u r e m e n t ， p r o b a b i l i t yo f d e f a u l t ，k m v m o d e l 值甩飙险度量接蛩比较及耗种模型在中营酶应霸磅究 图表目录 图1 1 信用风险与市场风险的概率分布比较6 图2 1 模型的分类系统 图3 一lc r e d i t r i s k + 模型的计算框架 15 2 4 图4 1 债权人得到的报酬，3 6 图4 - - 2 股权作为期权买权的损益图。 图4 - - 3 违约距离和预期违约概率的关系曲线 。3 8 4 1 图4 43 类上市公司违约距离比较5 3 图4 53 类上市公司理论违约率比较5 4 图4 6 违约距离比较与理论违约率的拟合 图5 一lk m v 模型中预期违约率与信用等级风险系数比较。 5 4 6 l 表2 1 美国货币监理署贷款信用评级。 表2 2 穆迪和标准普尔公司的信用评级 表4 一l 将违约距离对应到期望违约概率 表4 2 欧洲能力曲线测试结果 表4 3 优良业绩公司基本数据 表4 4 中等业绩公司基本数据 表4 5 较差业绩公司基本数据一 表4 6 优良业绩公司计算结果。 表4 7 中等业绩公司计算结果 表4 8 较差业绩公司计算结果。 表5 一l 上海市贷款企业资信评级机构的评级标准 表5 2 企业信用风险等级系数表 n h甜钉的的如钉弛勉铅 附件一： 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，祟尚严谨学风。所呈交的学位论文，是本人在导师的 指导f ，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对 所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：。刍地 e t l 9 i ：弘嘶年，l 月w e t 附件二： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定。同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件平u 电子版，允许论文被聋阅或惜阅。本人授权东华大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密口。 学位论文作者签名：声支j 色 指导教师签名 日期：枷口v 年堋必日 帮扣嗲 日期种单咱硝 信甩甄硷发璧模銎诧鞍及k m v 模型在中国的 踅确研究 引言 信用风险是整个金融业面临的最主要的风险之一。信用风险直接 影响到现代社会经济生活的各个方面，也影响到一个国家的宏观经济 决策和经济发展，甚至影响整个全球经济的稳定与协调发展。特别是 进入2 0 世纪9 0 年代以来，在全球范围内，所有机构都面临着不断增 加的信用风险，并且导致了许多国家和地区因此而发生金融危机、经 济危机乃至政治危机。世界银行对全球银行业危机的研究也表明，信 用风险是导致银行业破产的最常见原因。 目前，在我国的金融体系下，以银行贷款为主的间接融资方式占 主导地位，同时利率和汇率还没有市场化，金融产品的市场风险表现 的还不是很明显，这些决定了我国的金融风险主要表现为信用风险。 除了这种结构性的因素外，我国银行与企业尤其是国有大中型企业的 关系不顺，银行政策性业务与商业性业务不分，风险管理水平低，借 贷双方信息不对称带来的道德风险大大导致了信用风险地产生。信用 风险是阻止我国经济健康、有序、快速发展的巨大障碍。无论从当前 的国际形式还是从我国面临的实际来看，信用风险管理都有了重大的 紧迫性。 信用风险管理包括风险识别、风险度量和风险控制等内容，信用 风险度量是信用风险管理的核心。由于信用风险自身存在着分布不对 称、数据难以收集等理论问题和实际问题，从而导致信用风险的度量 成为信用风险管理的一个关键问题，是信用风险管理的一个瓶颈。这 是导致信用风险管理模型的开发滞后于市场风险管理模型的主要原 因。近些年来，这种局面终于有了改善，西方银行等机构相继开发多 种内部信用风险度量模型。这些度量模型问世给现代信用风险的管理 带来巨大的冲击，导致了信用风险度量从过去的定性分析转变为定量 分析，信用风险度量出现了的“工程化”趋势。目前我国的信用风险 度量基本上还停留在传统的信用评级等初级阶段，这种度量方法主观 惦甬风殓度量模型比较致k m v 模跫在中国的嘘甩研究 性较强、存在着度量失真等弊端，这种低下的风险度量方法是非常不 利于银行的信用风险管理。 本文利用国外先进的信用风险度量模型( k m v 模型) ，针对我国 的具体特点，对我国公司( 主要是上市公司) 的信用风险进行度量， 并就国外这些现代信用风险度量模型在我国的适用性问题进行探讨。 信礓风酸度量挨墅比较瑟k m v 模型在中鼠昀直甩研究 第1 章信用风险及其度量模型 信用风险是金融市场中最古老的也是最重要的金融风险形式之 一。它是现代社会经济实体( 尤其是金融机构) 、投资者等所面临的 重大问题。它直接影响着现代经济活动中的各种活动，也影响着一个 国家的宏观决策和经济发展，甚至影响全球经济的稳定发展。 1 1 信用风险的概念与特点 1 1 1 信用风险的概念 对于信用风险的概念，目前还没有一个为学术界和实务界普遍接 受的说法。综合起来，主要有如下的几种： ( 1 ) 信用风险是指交易对象无力履约的风险，也即债务人未能 如期偿还其债务造成违约，而给经济主体带来的风险。 ( 2 ) 信用风险是指由于信贷活动中存在不确定性而遭受损失的可 能性。” ( 3 ) 信用风险是指权利人与义务人在经济交往中，由于一方违约 或犯罪而对对方造成经济损失的风险。”1 ( 4 ) 信用风险有广义和狭义之分。广义的信用风险指所有因客 户违约( 不守信) 所引起的风险。如资产业务中的借款人不按时还本 付息引起的资产质量恶化；负债业务中的存款人大量提前取款形成挤 兑，加剧支付困难；表外业务中的交易对手违约引致或有负债转化为 表内负债等等。狭义的信用风险通常指信贷风险。“3 ( 5 ) 信用风险有广义和狭义。广义的信用风险是指信用关系的 一方因为另一方没有履约而导致的可能损失。其中信用关系包括两者 之间的伦理、经济、法律及货币等信用层面上的关系。狭义的信用风 险是从经济层面上来理解的，是指在一段限定的时间内获得一笔钱的 预期因为对方违约没有实现，从而给债权人带来的可能损失。通俗地 讲即：债权人的一项债权因为债务人违约而不能收回或者不能够及时 信雨a 陵礁璧模型诧较及k m v 摸銎矗中国的心甬研究 收回，而给债权人带来的可能损失。”1 ( 6 ) 信用风险是指交易对手不能或不愿意履行合同约定的条款 而导致损失的可能性。更一般地说，信用风险还包括由于债务人信用 评级地降低，致使其财务的市场价格下降而造成地损失。因此，信用 风险地大小主要取决于交易对手的财务状况和风险状况。”1 ( 7 ) 信用风险是指交易对手不愿意或者不能全部履行其合同义 务，或者其信用等级下降时给金融资产持有者的收益造成的不确定 性。”1 以上不同的表述不但反映了由于各自研究问题的需要，而出现不 同地对信用风险的界定；同时，也反映了随着现代风险环境的变化和 风险管理技术的发展，人们对信用风险理解的变迁。总的来说，这些 差别主要来源于对以下两个概念理解的不同：信用及信用损失。 首先，由于对信用理解的差异而导致对信用风险的不同界定。关 于什么是信用，大致有如下几种不同的解释： “信用就是任何一方当事人都应当善意地、全面地履行自己的义 务。”。1 “信用是指一种建立在授信人对受信人偿付承诺的信任的基础 上、使后者无须付现即可获取商品、服务或货币的能力。” “信用这个范畴是指借贷行为。这种经济行为的特点是以收回 为条件的付出，或以归还为义务的取得；而且贷者之所以贷出，是因 为有权取得利息，借者之所以可能借入，是因为承担了支付利息的义 务。1 0 3 以上三种信用界定所包含的范畴是不同的，第一种界定从道德含 义来说明的，包含的范围最广，属于社会学研究的对象；第二种界定 从经济属性来说明的，不但包括了信贷行为，而且也包括商业信用等； 第三中界定只包括借贷行为，一般属于金融学研究的对象。 。目前，对风险的理解也没有达到一个统一的认识。风险一般可以从发生损失的大小以及损 失发生的概率两个方呵来界定。以上信用风险的概念中，有的定义只包括了其中一个方面， 如定义( 2 ) 、( 6 ) 及( 7 ) h 强调损失发生的概率，而在定义( 5 ) 中只强调损失发生的大小。 这里为了讨论问题的方便，对由于对风睑理解的小旧而造成差别1 i 做区分；嘣且奉文中所指 的风险包括j ：面界定的两个方面，即风险是个二维的概念 4 信再风险凌量模墼比较技鼬v 模型在中国的盘甩研究 定义( 5 ) 中广义信用风险的概念是从信用的道德属性来界定的， 其所指的信用风险范畴最广，不但包括信贷风险，也包括其他信用风 险，如货物供销合同中一方的违约而带来的风险等，而且这里信用的 主体既包括企业，也包括国家和个人。定义( 4 ) 中广义的信用风险 和定义( 3 ) 、( 6 ) 和( 7 ) 信用风险的概念是从信用的经济属性来界 定的，其所指的信用风险包括借贷风险和商业信用风险等。定义( 1 ) 、 ( 2 ) 以及定义( 4 ) 、( 5 ) 中狭义的信用风险只指借贷风险，即金融 学中研究的信用风险。 其次，由于对信用损失不同的理解而导致对信用风险的不同界 定。对信用损失的理解有两种不同的观点：一是从传统的观点出发， 认为只有当违约实际发生后信用资产才发生损失，而在此之前，债务 人信用状况的变化并不赢接影响信用资产的价值，即违约模式 ( d e f a u l tm o d e l ，d m ) ：二是新的观点认为，信用资产价值的变化 应该随时反映债务人信用状况的变化，在观察期限内，即使债务人不 发生违约，但是如果其信用状况降低，信用资产的价值也相应降低， 这样信用损失在违约之前也会发生，即盯市模式( m a r k t o m a r k e t ， m t m ) 。传统的对信用损失理解的主要原因是原先的信用风险主要 来源于商业银行的贷款业务，而贷款的流动性差，缺乏一般有价证券 那样活跃的二级市场，因而银行对贷款资产的价值通常按历史成本而 不是按盯市的方法衡量，只有违约实际发生后才在其资产负债表上进 行相应的调整，而在此之前，银行资产价值与借款人的还款能力和还 款可能性并无太大的联系。随着现代风险环境的变化和风险管理技术 的发展，使对信用损失的盯市衡量成为了可能。信用定义( 1 ) ( 5 ) 都是从传统的观点来理解信用损失的，而定义( 6 ) ( 7 ) 则是从新 的观点来理解信用损失。 本文研究的信用风险，首先，从研究的范畴来看。所讨论的信用 风险仅指借贷风险；信用主体也仅限于企业，国家和个人的信用风险 不在本文研究范围之类：其次，从对信用损失衡量来看所指的信用 损失将根据所讨论的模型不同，既可能是一种盯市损失，即信用风险 信甬矾酸凌置模銎比较及删模型在中国曲直硬研究 包括债务人的直接违约和债务人违约可能性交化而给信用资产造成 损失的风险，也可能是违约损失，即按传统观点来理解。 1 1 2 信用风险的特点 作为金融风险的一种主要形式，信用风险具有余融风险的一般特 性，如具有不确定性、传递性和扩散性、隐蔽性和突发性等等；同时， 信用风险又具有与其他形式金融风险不同的一些特性。相对于市场风 险而言，信用风险具有以下特点： ( 1 ) 信用风险概率分布的可偏性 通常我们认为市场风险的概率分布可以被假定为正态分布，因为 市场价格的波动( 以及由此带来的投资损益) 以其期望为中心。主要 集中于相近的两侧。而远离期望值的极端情况发生的可能性较小，而 且大致是钟形对称的。尽管严格说来现实中可能存在肥尾现象，但这 种钟形的正态分布的假设在许多情况下都反映了市场风险的基本特 征。然而，信用风险的分布却与此不同。对于无抵押的贷款，其风险 特征是在贷款安全收回( 通常可能性较大) 的情况下，放款人获得f 常的利息收益，但一旦风险转化为实际损失( 通常可能性较小) ，这 种损失要比利息收益大很多。这种收益和损失不对称的风险特征使得 信用风险的概率分布向左倾斜，并在左侧出现肥尾现象( 见图l 一1 ) 。 捕场 憋、j j 、 夕 图l - - i 信用风险与市场风险的概率分布比较 这一特征使得我们难以对信用风险进行正态分布的假设，从而为信用 风险的统计分析带来了比市场风险更大的困难。 6 信甩风硷嶷薰模銎比较及m v 模垒在中国的如南磷究 ( 2 ) 信用风险承担者对风险状况及其变化的了解更加困难 不同于市场风险的是，贷款等信用交易存在明显的信息不对称现 象。即交易双方对交易的信息是不对等的。信息不对称导致授信对象 信用状况的变化不如市场价格变化那样容易观察，因而投资者( 贷款 银行) 对信用风险的了解不如对市场风险那样及时、深入。授信者对 受信者信用状况及其变化的了解主要有两个渠道：一是通过长期业务 关系自己掌握的有关信息；二是外部评级机构公布的评级信息。然而 这两条渠道都有很大的局限性，前者明显受到自己业务范围的局限， 而后者只能覆盖有限的大企业，对于众多的中小公司则不能提供相应 的有用信息。这一特点造成了计算两个或更多企业间信用风险的相关 系数远比计算两个市场产品价格相关系数困难得多。 ( 3 ) 存在难以量化的影响因素 对于市场风险而言，影响因素通过资产市场价格的波动表现出 来，所以尽管可能我们不能一一地量化这些因素，但是我们观察到的 市场价格传达了这些因素的信息。而对于信用风险而言，存在着一些 难以量化的重要因素的影响。比如借款人的还款意愿，实际经济中借 款人是否违约是由他的还款能力和还款意愿共同决定的。在西方市场 经济发达的国家，由于建立起了较为成熟的诚信体系，对于违约者有 着严厉的惩罚措施，比如市场禁入等。此外，有较为完善的关于破产 清算，保护债权人利益的法律规定，因此市场的纪律是比较严格的， 在这样的经济环境中假定借款人都有积极性遵守合约是可以接受的， 因此西方的很多信用风险计量模型是从借款者的还款能力方面建模 解释违约现象。我国现在处于经济转轨时期，刚刚开始市场诚信体系 的建设，而且，有关破产和债权人保护的法律法规还不完善，因此在 一段时期内，借款者的还款意愿仍然是度爨信用风险时要考虑的重要 因素。这种因素是难以量化的，银行实务中一般是靠有经验的信贷专 家做出评估。 ( 4 ) 信用风险的观察数据少，且不易获取 造成这一局限性的主要原因有：首先贷款等信用资产缺乏二级交 信用| 风险整量模墅比较及k m v 模型在中雷的喊黾研究 易市场，流动性较差，而对于市场风险而言，各种金融产品发达的二 级市场为观察市场风险的变化提供了大量的数据，从雨使得运用各种 数理统计模型来衡量市场风险成为可能；其次，二级市场交易损溢的 衡量一般可以采取盯市的原则，市场风险的变化因而能得到及时的反 映。但信用产品很多时候是采取违约的原则，通常在贷款等违约发生 前采取帐面价值，因而其价格数据难以反映信用风险的变化；再次， 由于信息不对称的原因，直接观察信用风险的变化较为困难；最后， 贷款的持有期限一般较长，即便到期出现违约，其频率也远比市场风 险的观察数据少。 正是基于以上这些特点，使得信用风险度量比市场风险困难的多， 这是本文和今螽的中研究需要解决的问题。 1 2 信用风险度量的发展 信用风险度量属于信用风险管理的一个阶段。信用风险管理包括 信用风险识别、风险度量和风险控制等内容。由于信用风险自身存在 着诸如分布不对称、数据难以收集等理论问题和实际问题，从而导致 信用风险的度量成为信用风险管理的一个关键问题，是信用风险管理 的一个瓶颈。这也是导致信用风险度量模型的开发滞后于市场风险度 量模型的主要原因。信用风险度量的主要任务就是揭示信用风险发生 的概率及信用损失的数值。 1 2 1 信用风除度基的模式 根据前面对信用风险概念的分析，人们对信用风险损失的理解有 两种不同的观点。要正确地度量信用风险，首先要对信用损失进行界 定，根据上述两种观点，对信用损失的度量也相应存在两种不同的模 式：一种是违约模式；另一种是盯市模式。在违约模式下，对观察期 限内信用资产损失的度量取决于违约是否发生，只存在两种状念，要 么违约发生，资产遭受损失；要么违约不发生，信用损失为零。在h j 市模式下，违约只是其中的状态之一，不同的状态下，损失是不同的。 8 1 2 2 信用风险度量的发展历程 虽然信用风险度量长期以来受到理论、技术手段等因素的制约， 但自从信用风险产生以来，人们就从没放弃过对其度量的研究。尤其 是近几十年来，随着信用风险内涵的日益扩大，信用风险的承担者也 由最初的自然家庭和手工作坊逐渐扩大到了现在的公司企业、银行和 政府等市场经济主体，信用活动的方式和规模也得到了前所未有的增 长。而与之相应的金融市场上的信用质量却呈现出下降的趋势，银行 贷款和公司债券的违约率创下了历史新高。如美国1 9 9 0 1 9 9 9 年闻， 投机级债券的违约率高达1 0 以上。1 为了适应信用风险的变化，信用风险度量管理在过去几十年间也 发生了革命性的变化。信用风险度量方法不断推陈出新，管理手段和 技术目臻完善。在其发展历程中，可以划分为以下几个重要阶段： 阶段：专家分析( e x p e l sa n a l y s i s ) 阶段 专家分析阶段主要采用专家分析法，通过信贷负责人对业务对象 的信用状况进行主观判断，然后做出信贷决策。专家分析阶段的主要 特点是信用风险分析取决于信贷负责人的专业技能以及其对某些关 键因素的权衡，具有很强的主观性。在该阶段中，典型的做法有“5 c ” 要素法、“4 w 1 h ”法。、“5 p ”法。以及评级方法等。 阶段二：财务比率( f i n a n c i a lr a t i o s ) 综合分析阶段 在该阶段中，主要是由于信贷管理人员发现信用危机的出现往往 伴随着财务危机而产生，及早发现和找出些预警财务恶化的财务指 标，可有利于判断借款人的信用状况，为信贷和投资决策提供依据。 因此，运用财务综合比率来衡量企业信用状况的方法就应运而生了。 财务综合比率分析又主要有两类不同的分析思路：一是将企业的各项 财务分析指标作为一个整体，系统全面的对企业财务状况和经营情况 。所谓“5 c ”要素法，即为品德( c h a r a c t e r ) ，资本( c a p i t a l ) ，能，j ( c a p a c i t y ) 担保( c o l l a t e r a l ) t f 境( c o n d i t i o n ) 。所谓“4 w i h ”法即为借教人( w h o ) 借款用途( w h y ) ，还款期限( w h e n ) ，担保物( w h a t ) 及f | l j 何还款( h o w 】 。所谓。5 p ”法，即为个人w 素( p e 擒o m j ) 目的因素( p u r p o s e ) t 偿还因素( p a y m e n l ) ，保障冈 素( p r o t e c t i o n ) 及前景因素( p e r s p e c t i v e ) q 债甬矾硷凌董横墅比较篮k m v 接受巍中国的瘦甩研究 进行分析、解释和评价。其典型代表是杜邦财务分析体系和沃尔比重 评分法；“”另一分析思路是采用多变量信用风险判别模型。该思路主 要是选择企业财务分析指标中决定企业信用状况的若干关键指标，然 后运用数量统计方法建立的线性或非线性模型，计算出一个数量化的 分数，这个分数值就用来作为评价企业信用风险高或低的指标，该思 路也称为信用评分法。该方法在当前的信用风险管理中仍受到广泛的 应用，其典型的代表模型有线性概率模型、l o g i t 模型、p r o b i t 模型和 判别分析模型等。o ” 阶段三：基于现代金融理论与信息科学的分析阶段 随着资本市场的迅速发展，融资的非中介化，证券化趋势以及金 融创新工具的大量涌现，信用风险的复杂性目趋显著。人们逐渐感觉 到基于财务比率的分析方法并不能反映借款入的资产在资本市场上 快速变化的动态价值。鉴于此，一系列基于资本市场理论和信息科学 理论的方法被相继提出，如期限结构模型、死亡率模型、k m v 模型、 c r e d i t r i s k + 模型、c r e d i t m e t r i c s 模型、c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型等。 在该阶段中，现代金融最新研究成果及各种相关领域的最新研究成果 被广泛的应用到现代信用风险度量方法中，信用风险度量更加科学 化。 1 3 信用风险度量横塑的界定 从信用风险度量的发展历程可以看出，人们在研究信用风险度量 的过程中，由最初的主观判断发展到依据企业的财务分析，随后逐步 发展到借助于现代金融理论与信息科学等高科技理论。本文通过对信 用风险度量发展历程的分析，把信用风险度量方法划分为传统方法和 现代方法两类。 ( 1 ) 从信用风险度量模型的理论基础和技术方法上分析，在传统 方法中，信用的提供者运用自己的方法体系度量不同信用需求者的需 求和能力，从而做出相应的信贷决策。它主要体现在信用风险度量发 展的第一、二阶段，即主要依赖于主观判断法和财务比率分析法。传 0 统信用风险度量方法的主要特征是假定信用一旦售出就必须持有到 期末，而与之相关的信用风险就直留在债权人的资产负债表上，直 到债务人偿还或作为坏张被划掉。而现代方法则是利用工程化的思维 和技术，对信用风险进行管理其主要是在资本市场理论的指导下， 用经济计量技术、模拟技术等方法与手段，对信用风险进行计量、定 价、交易和套期保值。运用信用风险度量的现代方法，信用风险的管 理可以达到“量体裁衣”的程度，市场主体可以通过交易将信用风险 暴露。转移给交易对手。“”因此，在此方法下，信用风险就像市场风 险一样成为一种具有经济价值的金融商品，可以重新分解、组合和买 卖。 ( 2 ) 从信用风险度量方法的发展历程上看，信用风险量化管理产 生于2 0 世纪7 0 年代，在此之前，人们对信用风险的度量主要依赖于主 观判断和财务比率分析具有很强的主观性和片面性。而从2 0 世纪7 0 年代以后，人们对信用风险的度量逐步走向工程化，各种相对科学的 信用风险度量模型被陆续的提出，如c r c d i t m c t r i c s 模型、k m v 模型等。 而且，从2 0 世纪7 0 年代以