（企业管理专业论文）企业代理成本对股利支付率的影响——基于中国a股市场的研究.pdfVIP

学位论文原创性声明 学位论文原创性声明 声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内 容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版， 允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位 论文；授权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据 库进行检索。 （保密的学位论文在解密后遵循此规定） 论文作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 摘要 i 摘要 本文主要研究在中国这种新兴经济体下，代理成本对股利支付率的影响。 股利支付率的大小直接影响外部股东，尤其是小股东的利益。为了使公司内部 各个利益相关者能够理解公司的股利政策，降低信息的不对称的风险，从而达 到降低股权代理成本的目的。本文通过自由现金流量的水平、内部持股程度、 独立董事比例、负债率和第一大股东持股比例这五个变量，量化了代理成本， 研究了代理成本对股利支付率的影响。通过回归分析得出，自由现金流流量比 和负债率分别与股利支付率间的关系呈 u 型。第一大股东持股比与股利支付率 呈倒 u 型关系。独立董事比例与股利支付率是负相关的关系。2007 年金融危机 之后，因为监管机构未能保护外来投资者的利益，外国投资者大量的退出市场， 也没有重返市场的迹象。在这一时期，平均股利支付率下跌。缺乏保护外部股 东可能是一个新兴市场一般会出现的现象。因此，加强对外部股东的权益保护 是亟待解决的。这也正是本文研究意义的所在。 本文建立了定量化的决策模型。为新兴经济体下的公司，在中国具体环境 下，具体的股利政策做出解释。由于股利支付率的大小直接影响外部股东，因 此监管机构要主要在这五个方面(自由现金流量的水平、内部持股程度、独立董 事比例、负债率和第一大股东持股比例)进行监管，保护外部股东的利益，来优 化投资环境。 关键词：关键词：代理成本；股利支付率；自由现金流；独立董事；高管持股；负 债率 摘要 ii abstract this paper studies agency costs on dividend payout ratio about china of the emerging economies .as the dividend payout ratio directly affect the outside shareholders, especially the interests of minority shareholders. in order to make the relevant people to understand the dividend policy, thereby reducing the information asymmetry degree of risk and reducing agency costs of equity. this paper quantifies the level of free cash flow, the degree of insider ownership, the proportion of independent directors , the largest shareholder ratio and debt ratio. these five factors affect the dividend payout ratio. by regression analysis, the relationship between the ratio of free cash flow and dividend payout ratio is u-shaped. by regression analysis, the relationship between the debt ratio and the dividend payout ratio also is u-shaped. relationship between the largest shareholder ratio and the dividend payout ratio is inverted u-shaped. the proportion of independent directors and the dividend payout ratio is a negative relationship. after the 2007 financial crisis, a large number of foreign investors have be out of the market. there is no sign of return to the market, because regulators failed to protect the interests of foreign investors. during this period, the average dividend payout ratio declined. lack of protection of outside shareholders may be a general phenomenon in an emerging market. therefore, to enhance the protection of the interests of outside shareholders is need to be solved. this is exactly the significance of this study lies. keywords: : agency costs；dividend payout ratio； free cash flow；the independent directors；managerial ownership；debt ratio 目录 i 目录 第一章 绪论 .1 第一节 研究背景 .1 第二节 研究意义 .3 第三节 研究的预期目标 .4 第四节 研究的思路和内容 .4 一、技术路线 .4 二、研究内容 .5 第二章 文献综述 .6 第一节 代理成本理论综述 .6 一、自由现金流 .9 二、高管持股 . 11 三、负债率 . 12 第二节 股利政策 . 13 第三节 股东权利、股利政策和企业信誉 . 17 第四节 股利政策的代理成本 . 18 第三章 理论分析与假设提出 . 21 第一节 自由现金流 . 21 第二节 高管持股 . 21 第三节 独立董事 . 22 第四节 负债率 . 23 第五节 第一大股东持股比 . 23 第四章 研究设计 . 25 第一节 研究方法 . 25 第二节 变量定义 . 25 一、因变量 . 26 二、解释变量 . 26 三、控制变量 . 26 目录 ii 第五章 实证研究 . 28 第一节 实证分析过程 . 28 第二节 样本描述统计分析 . 29 第三节 样本回归分析 . 30 第六章 结论 . 38 第一节 研究结论和建议 . 38 第二节 本研究的创新与不足 . 40 参考文献： . 43 致谢. 48 攻读硕士学位期间完成的科研成果 . 49 第一章 绪论 1 第一章第一章 绪论绪论 第一节 研究背景 股息是给股东或者企业所有者创造的价值。是什么驱使企业的管理者将股 息按一定的比例支付给股东呢，这就是一个非常复杂的过程了，并且国内外的 学者也已经进行了广泛的研究。股利分配政策应该是在企业长远发展和公司股 东利益最大化基础上的，权衡利润在再投资和回报股东这两个方面，这就反映 了不同利益相关者利益分配的结果。企业采取适当的股利分配政策可以降低代 理成本，限制管理层的过度的投资行为，同时可以向投资者传递公司价值信息， 从而保证股东的收益与公司未来的发展。现阶段，我国的上市公司的有关股利 支付情况运作缺乏规范性，随意性的制定股利政策。 国外学者已经就股利政策进行了广泛深入的研究，大部分学者均认为股利 分配政策的变化确实是很复杂的问题，同时也具有很多信息内涵。但是我国市 场环境与西方发达国家成熟的市场环境相比，还是有很大区别的，例如，在我 国，各类股东之间或者每一类股东内部不太可能因税收等级的差异而产生明显 的股利政策追随者效应，但是频繁的套利行为使得我国股票市场上存在着追逐 填权或填息现象的股利追随者效应。目前从代理成本角度出发的，股利政策研 究相对较少，因此在理论发展上也亟待发展，需要有更多理性的思考。 2007 年金融危机之后，在中国的主要的股票市场上，上市公司的内部持股 的程度大大增加了。外国投资者大量的退出市场，也没有重返市场的迹象，因 为监管机构未能保护外来投资者的利益。在这一时期，平均股利支付率下跌。 不管是与西方股利理论,还是与发达国家,甚至与很多发展中国家的股利实 践相比,中国上市公司股利政策的实践近年来都表现出许多独特之处,表现为： 一方面， 随着我国市场的日益发展和完善,我国上市公司的总体股利分配情况却 并未有很大改观，大部分企业股利支付率依然很低，即使有充足的现金流。例 如像“五粮液”这样的上市公司,即便拥有充足的现金流量,而且也没有更好的 投资机会的情况下,他们依旧不愿支付股利。另一方面，我国上市公司支付股利 的方式很少是以现金股利进行支付的， 他们大都偏好股票股利或股票细分(资本 第一章 绪论 2 公积金转增股本)，体现出保留现金的倾向。在成熟的证券市场中,公司以股票 股利或股票细分两种方式支付股利，是因为公司有更好的投资机会，正在发展 壮大的企业,这种企业未来的投资回报率应该是较高。在我国,上市公司的应用 这两种股利支付方式却不是因为有更好的投资机会，他们往往以配股为目的， 即先通过股利政策使总股本扩大,然后再以扩大的股东为基数配股,以筹集到更 多的资金,从而实现通过权益形式进行融资这一目的。根据企业融资的“融资顺 序理论”,融资选择手段的顺序依次是:内源融资、债务融资、股权融资。因为 股权(权益)融资的成本是最高的,往往不是企业融资的首选,理性的管理者是不 应该如此的。 由于我国的证券市场目前还处于探索阶段，与西方发达国家相比还是很不 成熟。即使近些年来随着市场的完善、制度的加强和证监会的监督，但是我国 的企业还是缺乏成熟的股利分配政策。大部分上市公司分配股利的行为都有着 很大的随意性和盲目性。在实践中，有的管理者甚至将股利政策变相的作为一 种再融资的手段，有的大股东将股利政策作为套现的工具。这些行为不仅损害 了大部分中小股东的利益，也严重威胁了企业的可持续的分配和企业的长远发 展。现阶段我国上市公司的股利政策存在以下几个问题： 第一，整体的股利支付率较低。股利支付率的高低直接影响着各利益相关 者的利益，更影响着企业的长远发展。可能应为“替代模型”的作用，我国大 部分上市公司短期性的股利分配行为严重，而且股利政策不稳定，大多数是盲 目的、随意的。 第二，基本上的以短期利益为目的股利分配政策，缺乏稳定性和连续性。 正是股利分配政策的缺乏稳定， 通过股利分配政策传导的信息也就缺乏稳定性。 因此，投资者很难从公司现行的股利政策推测出未来股利市场的变化。正是这 种情况是普遍存在，才会导致中国股市上存在大量的投机行为，影响着整个股 市的稳定发展。 第三，管理者或股东为了留住资金，支付的股利大部分是非现金股利。衡 量一家上市公司的管理水平和成长机会的一个重要指标就是支付现金股利的数 量及支付股利的稳定程度。导致股利分配政策不稳定的主要原因是公司治理制 度不够完善，缺乏对股利政策的长远规划，证券市场不规范，证监会监管效果 第一章 绪论 3 差。当然还有一个重要原因就是持久盈利能力不强，经营所需现金流不够充足。 第二节 研究意义 对于股利政策影响因素的研究是股利政策理论研究的重要一部分。其研究 目的在于使公司内各个相关利益人都可以理解公司的股利政策。从而降低信息 不对称的风险程度，进而降低股权代理成本。本文研究的主要意义有如下三个 方面： 第一，中国市场的股息政策情况比较特殊，因为西方发达国家的资本市场 和中国的资本市场有存在一些差异。市场机制不够完善。中国的资本市场的流 动性比美国市场要低。较低的流动性通常是伴随着信息不对称，这也影响股息 水平。正是由于市场环境的不同，西方有关研究代理成本对股利分配政策的理 论也许并不适合中国的企业。因此，有深入研究代理成本影响股利支付率的必 要。 第二， 在处理投资收益时中国的税务系统与西方一些国家的不同。 直到2003 年的就业和税收增长救济协调法出台后，美国取消了对股息收入的双重征 税，而我国现行税法存在征税范围重复。一些研究表明，税收政策的差异影响 股利支付的多少。ufuk ince 和 james e. owers(2012)研究开发的估值模型，将 企业的资本结构和派息政策联系在了一起,由此产生的扩展的米勒模型 （j financ 32:261-297，1977）明确采用不同税率的企业所得税，个人利息，股息和资本收 益，并将该模型应用到自 1979 年以来，美国十个不同的税收制度，并产生一些 可检验的预测，即当股息税率高于资本利得税率，派息可以部分抵消价值提升 的杠杆效应； 当速度接近， 派息失去其放缓的影响。 bolster 和 janjigian （1991） ， chetty 和 saez（2005 年，2006 年） ， brava et al.（2005)也研究认为税收影响 公司的派息政策。 第三，中国的企业具有自身的特点。首先，中国的企业所有权相对集中。 这些企业的大股东对政策决定能产生一定的影响力。然而，西方发达国家达国 家的所有权基本上都是比较分散的（morck et al., 2000） 。其次，中国的平均企 业规模比美国要小得多。而研究发现规模较大的公司是有更多的资源分配给股 东的(fama and french, 2001)。正是由于企业所有权相对集中程度的不同，西方 第一章 绪论 4 有关研究代理成本对股利分配政策的理论也许并不适合中国的企业。 最后，在中国和美国公司治理机制也是不相同的。在中国，公司治理机制 主要是自愿性的，而在美国是强制性的(见 anand et al.,2006)。因此，这将是有 趣的，看看中国公司的代理成本是如何影响股利政策的。 正是由于以上四个方面的特殊性，所以以中国 a 股上市公司为研究对象， 来实证分析代理成本对股利支付率的影响是十分有必要的。尽管随着中国资本 市场和公司治理环境的不断完善，但在中国范围内几乎没有广泛的研究过代理 成本对股利政策的影响。 第三节 研究的预期目标 本文在理论上解释了自由现金流量的水平、内部持股程度、独立董事、负 债和第一大股东持股比这五个方面对股利支付率的影响。建立了定量化的决策 模型。为作为新兴经济体的中国的上市公司，在中国具体环境下，具体的股利 政策做出解释。由于股利支付率的大小直接影响外部股东，尤其是小股东的利 益，而股利支付率又受自由现金流量的水平、内部持股程度、独立董事比例、 负债率和第一大股东持股比这五个方面的影响，因此监管机构要主要在这五个 方面进行监管，保护外部股东的利益，来优化投资环境。缺乏保护外部股东可 能是一个新兴市场一般会出现的现象，因此，加强对外部股东的权益保护是亟 待解决的。本文会根据实证研究结果，在自由现金流量的水平、内部持股程度、 独立董事比例、负债率和第一大股东持股比这五个方面提出改进的措施。另外， 使公司内各利益相关者能够了解代理成本对股利支付率的影响，减少信息不对 称的风险，进而降低代理成本。 第四节 研究的思路和内容 一、技术路线 第一章 绪论 5 图 1.1 技术路线图 二、研究内容 本文分为六大部分：第一部分：绪论。包括本文的研究背景和意义、方法 及技术路线等。第二部分：有关代理成本和股利政策的文献综述。该部分概述 了代理成本领域一些前人的研究成果. 从自由现金流量的水平、高管持股、独 立董事和负债这些方面，进行系统的梳理。总结了国内外对于股利政策的代理 成本的研究结论。第三部分：理论分析与假设提出。通过对理论的分析，提出 五个解释变量与股利支付率的假设关系。第四部分：研究方法。本部分包括选 取样本数据和衡量股利政策、自由现金流量、内部持股程度、独立董事、负债 的指标，具体的运算标准。第五部分：实证研究阶段。该本分主要是对股利支 付率、自由现金流量、高管持股程度、独立董事、抵押资产的描述统计，回归 分析。第六部分：结论部分。包括研究的结论、建议、研究的创新与不足。 提出问题 理论基础 理论分析 形成理论框架和模型 用 r 软件进行数据处理 数据搜集 回归结果分析和比较 实证分析 形成研究成果 提出建 设性意 见 未 来 研 究 方 向 第二章 文献综述 6 第第二二章章 文献综述文献综述 第一节 代理成本理论综述 “代理成本” 这一概念最初是 1976 年由简森 （jenson） 和梅克林 （meckling） 在他们的企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构一文中提出来的。 他们将代理关系定义为一个人或较多的人 （即委托人） 聘请别的人 （即代理人） ， 代理他们来履行一些行为，包括把一些决策权委托给代理人。在大多数代理关 系中， 委托人与代理人都将承受监督费用， 签订契约活动的费用和剩余损失 （由 于代理人决策与追求委托人财富最大化目标之间的偏差导致的委托人遭受的货 币损失） 。代理问题的根源就是由于所有权与控制权的相分离和信息的不对称, 由于委托人与代理人双方存在着信息的不对称, 有信息优势的代理人往往实施 与委托人目标函数不一致的行为, 进而导致委托人的利益受损。 ross (1973)研究认为代理成本关系到委托人与代理人之间的目标缺乏一 致性，而且随后 jensen 和 meckling (1976）对该问题进行了更深一步的研究。 这些成本通常被称为代理成本，这种可能出现一个委托人和代理人之间。当遇 到有关个人利益问题时，代理人追求自己的目标，而不是企业利益最大化的目 标。代理成本的产生是管理者和所有者之间的利益冲突和信息不对称的结果 （chrisman, jess, chua, patton aivazian et al., 2003 and 2006; and deangeloet al., 2006） 。正如 la porta 等人（2000）所得结论（以下简称 llsv） ，公司治理作为一种缓解代 理问题的机制，有可能对派息政策有两种对立的影响。一种就是在较好公司治 第二章 文献综述 16 理体系下运作的公司，由于股东的压力会分配较多的股利（结果模型） 。另外一 种是在较差的公司治理体系和较弱的股东权利下运作的公司为了与股东保持良 好的信誉需要分配更高的股利（替代模型） 。虽然 llsv（2000 年）通过使用一 个跨国家的国家级管理评级分析研究了上述模型，但是一些参数仍可以应用到 一个特定国家治理制度下的企业。也就是说，根据结果模型（替代模型） ，具有 较好的治理制度 1的公司会有较高（较低）的股利支付率。许多研究都直接或间 接地检验这些假设。例如，扩展到过剩的现金流和 jensen (1986)的代理问题 的论点，hu and kumar (2004)检验了股息政策背景下管理壕沟的假说。hu and kumar (2004)认为，顽固的经理人更倾向于较高的股息，因为他们要避免源于 外界的纪律处分并在市场上保持良好的信誉。这种说法与 llsv（2000）提出的 “替代模型”是类似的。然而，研究的结果是喜忧参半的。在一般情况下，跨 国家的研究结果是支持“结果模型”(llsv, 2000; faccio et al., 2001; and mitton, 2004)的，而特定国家的研究则支持“替代模型” （hu and kumar, 2004; jiraporn and ning, 2006; and officer, 2006） 。另外，特定国家研究使用的 样本公司大多数来自美国。 目前尚不清楚这些结果在其他市场是否也保持良好。 然而，kooli and lher (2010) 强调更多的国际研究，并断定“派息政策的 国际证据将有助于我们探索各种结果的稳健性” 。 杨熠和沈艺峰认为,代理成本理论相对不对称信息理论能更好地解释现金 股利公告的市场反应。陆正飞和叶康涛( 2004) 认为, 用代理成本理论解释中 国上市公司的股利支付行为是一个令人鼓舞的方向。 国内目前对于现金股利政策究竟是符合掏空假说还是自由现金流假说都存 在不同的观点。原红旗通过对我国的特殊市场环境进行分析后, 较早发现大股 东存在以现金股利转移现金的倾向。lee 和 xiao 在深入分析我国特殊的制度 背景基础上, 直接提出中国上市公司支付现金股利是控股股东侵害而不是保护 中小股东利益的一种手段, 这与 laporta 等人和 faccio等人的研究结论正好 相反。随后国内其他一些学者的研究也得出了相似的结论。刘峰、 贺建刚以 2002 年的抽样样本为依据, 发现大股东可以通过多种手段从上市公司获取利 1过去的文献中，普遍的观点是具有良好公司治理制度的公司可能有以下一些特点：较小的公司规模，较 高的独立董事比例等。 第二章 文献综述 17 益, 支付现金股利只是实现其私利最大化的手段之一。马曙光等通过联立方程 模型得出现金股利与大股东资金占用都是其实现股权价值最大化的手段, 而且 发现两者之间具有可替代性。 但谢军的研究却表明我国上市公司的股利政策更 体现自由现金流假说。 而吕长江、 周县华通过运用因子分析方法和事件研究 方法更进一步分析了公司治理结构与股利分配动机的关系, 认为在我国资本市 场, 降低代理成本假说和利益侵占假说都不同程度地发挥着作用, 集团控股公 司适合降低代理成本假说, 而对于政府控制公司, 用利益侵占假说解释其股利 分配动机则更为恰当, 政府控制公司支付的股利要高于集团控制公司支付的股 利。 第三节 股东权利、股利政策和企业信誉 llsv (2000) 认为，国家级的治理环境是为了检验各国之间的股息政策。 llsv（2000）提出了两种对立的观点，反应的是一个公司的股息政策和法律保 护的力量和股东权益之间的关系。第一种观点被称为“结果模型” 。根据这个模 型，如果在一个有强大而有效的法律制度的国家，少数股东可能获得更多的红 利。在一个国家中少数股东享有更强有力的法律支持，他们可以采取适当的行 动（如投票选出管理人员或采取法律行动） ，并迫使管理人员支付公司剩余的现 金。换句话说，由少数股东投票产生的独立董事或采取法律措施的可能性会约 束内部人员产生过量的现金。因此，在一个具有较强的法律保护的国家少数股 东可能获得更多的红利(dutta and saadi, 2009)。 第二种观点被称为“替代模型” 。根据这个模型，企业担心自己的声誉会用 红利作为替代，以减轻股东的担忧。需要更频繁的外部资金的企业可能是以支 付定期股息来保持良好的市场信誉。根据替代模型，这种现象在法律保护较弱 的国家更为普遍。因此，在法律保护较弱的国家少数股东可能获得多（少）股 息。 虽然成果和替代模型的开发与国家级的管理环境有关，这个论点仍可以扩 展到特定国家的企业层面的公司治理制度上的。事实上，llsv 的模型揭示了国 家级的法律和治理环境如何影响企业层面的治理制度和股息政策之间的关系。 在一个具有较强法律环境的国家，有较好治理制度的企业可能会面临较小的支 第二章 文献综述 18 付股息的压力。 根据“结果”和“替代”模型的大量研究已经得出了股息政策和治理之间 的关系。 2每一种观点都能找到一些实证研究的支持。llsv (2000), mitton (2004), 和 faccioet al. (2001)国际研究的报告是支持“结果模型”的证据。 用国家级的法律制度和少数股东保护指数，llsv（2000）发现： （1）在具有较 强法律保护国家经营的公司给少数股东支付较高的股利； （2）在这些国家快速 增长的公司比低增长的公司支付更高的股息。通过对来自 19 个新兴市场的 365 家公司用 clsa 开发的公司特定治理评级，mitton (2004)显示具有较强的公司 治理制度的公司有较高的股息。 另外，jiraporn and ning (2006) and officer (2006)对美国企业的研究 和 aivazian et al. (2003)对新兴市场的研究都支持了“替代模型” 。jiraporn and ning (2006) 用 gompers et al. (2003)开发的公司治理指数（称为 g-指 数）代表企业级的公司治理强度。g-指数的基础是公司限制股东权利的公司治 理条款的数量。在公司中，较高的 g-指数值是指较弱的股东权利。通过考察美 国公司，jiraporn and ning 指出公司的 g-指数和派息率是正相关关系。 jiraporn and ning (2006)归结了 llsv 的国际研究和其他检验不同的法律制度 下股息政策的研究。 第四节 股利政策的代理成本 代理理论预测，外部股东偏好较高的股息支付，因为降低股息可以减少管 理者挥霍现金的机会。llsv (2000)解释了代理方法是如何不同于传统的 mm 定 理的假设的。 首先，公司的投资政策不能视为与股息政策无关的，特别是派发股息可能 会降低管理投资的效率。第二，更微妙的是，公司的所有利润向股东按比例分 配并不是理所当然的，特别是公司内部人员可能会通过资产挪用，转移价格， 盗窃甚至控股的投资政策不变来得到更多的利益。 由于投资者不是绝对相信管理层的意向的，他们能从企业分红中得到额外 2虽然一些研究直接检查这些模型的参数（如 llsv, 2000; and jiraporn and ning, 2006） ，其他人使用间 接的， 但类似的方法。 例如 hu and kumar (2004)检验的管理的壕沟假设使用的就是类似替代模型的参数。 第二章 文献综述 19 的现金。这种观点提示了检验代理理论和派付股息关系更加紧密。 easterbrook (1984)强调了股息派发决策和管理的代理成本的相互作用。 他的解释是基于经理人是不完美的代理人，若有机会他们会尝试追求自己的利 益。这种“不完美的代理人” （例如经理）需要被监督控制。当公司有广泛的所 有权时，监控成本就成为一个重大的问题。在这种情况下，监测的股东将承担 这些费用，而所有其他股东都将从中获益。因此，为了有一个有效的监督机制， 股东宁愿有一个外部机构来监督管理人员。 股息支付可以在这个过程中起作用。 支付股息的公司为了未来的资金需求更可能去二级市场。这种“不完美代理” （例如，公司的管理）将受到更多的外部监督和审查。jensen (1986) 提出了 在现金积累过剩的背景下类似的论点。企业往往积累比他们所需要的正常业务 运作还要多的现金。老牌的经理或控股股东可能为了满足他们的帝国大厦的动 机或从中获得个人利益，而不愿意向股东分配这个额外的现金。这多余的现金 可能被用来在不理想的项目和非生产性收购(harford, 1999)。因此，对多余的 现金进行分配可能降低自由现金流的代理成本，因为这会降低管理者和控股股 东的浪费性支出。 hu and kumar (2004)的研究是在管理壕沟假设下，公司治理守则与股利政 策是更加直接相关的。hu and kumar 认为， “老牌的经理自愿承诺的赔率作为 防止受到外界的纪律处分的手段。其他的事情都是平等的，更有可能采取次优 决策的管理人会选择更高的股利支付，因为这样经理人以相对低的成本受到处 分 ” 。 股 东 并 不 是 总 是 实 现 最 优 分 红 政 策 的 ， yann braouezec 和 charles-albertlehal leren 认为当资产价值较低时，股东有动机偏离这个最 优分红政策，随后还研究了由此产生的代理成本。 股利政策的代理成本理论，通过对股利政策的广泛的文献综述，我们知道 管理层与股东之间由于利益的冲突可能出现（代理）成本。它强调的是，支付 股息作为减少这种代理成本的一种手段。首先将代理成本理论应用于股利政策 研究的是约瑟夫( rozeff, 1982)，其研究认为股利的支付一方面会减少代理成 本, 而另一方面则会使交易成本上升；公司确定股利支付率要在这两种成本之 间进行权衡,来使总成本最小。 claire e. crutchley 等将派现、 举债经营、 管 理者持股、 机构投资者持股因素纳入代理成本的分析框架,他们认为加入机构 第二章 文献综述 20 投资者能完善代理成本模型,机构投资者随着对公司的投资比例增大,会主动监 督管理者经营情况,客观上可降低股东监督成本。 第三章 理论分析与假设提出 21 第三章第三章 理论分析与假设提出理论分析与假设提出 第一节 自由现金流 许多研究发现，通过减少提供给管理者的自主资金能减少股利政策的代理 成 本 (jensen and meckling, 1976; rozeff, 1982; easterbrook, 1984; crutchley and hansen, 1989; jensen et al., 1992; alli et al., 1993; and saxena, 1999)。jensen (1986) 指出自由现金流作为一种代理成本和股利政策 作为一种减少代理成本的方法的重要性。fan 和 sundaresan （2000）指出股 利政策总是非常具体的：积极时，所有剩余现金流（即，净的现金流）作为股 息分配给股东。与之相反，yann braouezec 和 charles-albert lealle 假设净 的现金流量，只有一小部分被作为股息派发给股东，而未分配利润的部分利用 无风险利率被放置在一些银行账户，此银行账户构成了企业的流动资金。 rubinstein（1976） 和 brennan （1971）在无风险债务的框架下，分析这样 一个模型，但发现公司价值方面的股息政策是不变的。然而，债务并非没有风 险，企业的流动性可以构成一个“蓄水池”（kalay，(1982） ，lease et al. （1999） ） ，若目前的现金流不足以偿还债务时，可用于避免股东违约。内部和 外部股东之间的冲突会造成代理成本。更高的股利支付，可以减少提供给高管 的自主资金，从而减少了内部持股者使用这些额外的补贴消费和投资的机会， 这可能在某种程度上损害内部持股者既得利益，但是这增加了外部投资者的财 富。在中国，公司的自由现金流量在金融危机后显着减少，股利支出下降。因 此， 假设 1：自由现金流与股利支付率呈负相关的关系。 第二节 高管持股 当高管持股的比例变低时，代理问题变的更严重。根据代理成本理论，企 业设立较高的股息支出，高管持股的比例越低。正如 rozeff（1982）指出，作 为公司最佳监测的一部分支付股利，减少了代理成本。rozeff 指出派息比 第三章 理论分析与假设提出 22 率与内部持股的比例呈负相关。saxena (1999)对纽约证券交易所上市公司股利 政策的决定因素进行调查， 并发现代理成本对股利政策有强大的影响力。 holder et al. (1998) 研究股利政策的决策和 477 家在纽约证券交易所上市的公司的 投资决策之间的关系，并且他发现代理成本对公司的股利政策有很大的影响。 both holder et al. (1998) 和 saxenas (1999)实证研究的结果与 rozeff s (1982)的研究结果一致。jensen and meckling (1976), easterbrook (1984), jensen (1986), 和 crutchley and hansen (1989) 也发现股利支付比率与管 理层持股之间呈显著负相关关系。sehooley byrd and hickman, 1992; and xie et al., 2003)。然而，我之前通过检验在 20009 年至 2011 年期间中国 600 家上市公司的 1584 个样本，研究结果基本支持“替代模型” ，即较弱的公司治 理制度（较低的独立董事所占比例） ，公司的股利支付率就比较高。 假设 3：独立董事比例与股利支付率呈正相关的关系。 第三章 理论分析与假设提出 23 第四节 负债率 股东和债权人之间的冲突也产生代理成本。 股东可以自己给自己支付股利 从而剥夺债权人的财富。债权人试图通过在债券契约中增加对支付股利的限制 来遏制这个问题(kalay, 1982)。债务融资可以减少支付股利，当需要支付股利 时，债务融资是控制代理成本的替代方法。因此，股利支付和杠杆是相互关联 的。crutchley and hansen (1989) 审查了所有权，股利政策和杠杆之间的关 系。他们得出这样的结论：管理者通过财务政策权衡，以有效的方式来控制代 理成本。 公司的股利支付率是受资本结构制约的。样本中的上市公司财务杠杆率很 高，财务杠杆率过高会导致资本成本回升、资本结构失衡，股利支付率过高会 加剧财务状况恶化。因此畸形情况下，负债比率过高的公司更偏向于增加内部 融资和股权融资，这就减少了股利支付率。 抵押资产减少了债权人和股东之间的代理问题， 从而减少了限制股利支付。 titman and wessels