（企业管理专业论文）中国上市公司股利政策研究.pdf

制，不利于在上市公司间开展公平的市场竞争。最终，导致机构操 纵股价之风日盛，这也是滋生腐败的新温床。 本文第三部分( 论文第三章) 分析了在中国现阶段股利政策对 于上市公司实现理财目标、优化资本结构、筹集资金、信号传递等 四大效应。立足于中国现实提出了：包括利润实现约束、资本保全 约束、资本积累约束的合法性原则，包括资本结构约束、投资机会 约束、现金流量约束、股价定位约束的合理性原则，包括股东利益 约束、债权人利益约束、经营者利益约束、职工利益约束的利益性 原则。在此基础上，借鉴国外的先进经验，结合中国现实，就股利 支付形式的选择、股利支付率的确定、配股价格的确定等较为具体 的问题提出了自己的建议和设想。 从股利支付形式的选择而言，论文提出应权衡国家法律允许的 股利支付形式的利弊，考虑法律法规的限制、公司的生命周期、多 种股利支付形式的组合而加以选择。 从股利支付率的确定而言，论文对最早的沃尔特公式进行了分 析，此后，根据爱默瑞和芬尼特的观点，从定性分析和定量分析两 个方面论述了股利支付率的确定问题。 从配股价格的确定而言，论文在对目前上市公司配股现状进行 分析的基础上，研究了影响配股价格的因素，并从中国实际出发， 提出了确定配股价格的数学模型，以及其具体应用。 论文以马克思主义的唯物辩证法为研究基石，坚持理论研究与 实证研究相结合，并且希望通过此项研究，为上市公司管理的科学 化及其发展壮大，为中国证券市场的健康发展，为社会主义市场经 济的持续发展尽绵帛之力。 a b s t r a c t i n t h ef i n a n c i a ld e c i s i o n so fal i s t e dc o m p a n y ，t h ed i v i d e n dp o l i c y d e c i s i o np l a y sa ni m p o r t a n tr o l ef r o mb e g i n n i n gt oe n d t h ed i v i d e n d p o l i c yd e c i s i o nw h k hi n v o l v e st h es t a n d a r d i z a t i o no ft h ea c t i o no fa l i s t e dc o m p a n y ，a n dt h ep e r f e c t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n a a sw e l la sf u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n yo nt h e i ro w n a l s o ，i th a ss o m ee f f e c to nt h es t o c k - h o l d e r s i n t e r e s t g e n e r a l l y s p e a l f i n g , c o n t i n u o u sa n ds t a b l ed i v i d e n dp o f i c yh e l p se s t a b l i s hg o o d i m a g e sf o rt h ec o m p a n y ，a n dt h u se l l q n r e sas t e a d i l y - g r o w i n gs t o c k p r i c e , b u ti th a ss p e c i f i e dr e s t r i c t i o n so nt h es n a t c h i n gf a v o r a b l e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ；o nt h ec o n t r a r y n oc o n t i n u o u sd i v i d e n d p o l i c yb e n e f i t st h et i m e l yc a t c h i n go ft h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ， b u ti t i sn o tf a v o r a b l ef o rt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ec o m p a n y s i m a g e sa n dt h er i s m gi nt h es t o c kp r i c e t h eh i g hp a y o u tr a t i o n d i v i d e n dp o l i c yw mi n c r e a s et h ee a r n i n g so f s t o c k h o l d e r s a tp r e s e n t w e l l i ta l s oh e l p sr a i s et h es t o c kp r i c e , b u ti t m a yd e c r e a s et h e r & 5 e l v ei n c o m e , w h i c hl e a d st oi n c r e a s i n gl i a b w t i e sa n dr i s i j 瞎 f i n a n c i a lr i s 虹t h e ni nt h ee n dt h ed a m a g e st ot h es t o c k h o m e 鹦 r i g h t s , w h i l ei t i sn o ta d v a n t a g e o u st oi m p r o v et h es t o c kp r i c e t h e l o wp a y o u tr a t i o nd i v i d e n dp o l i c yh i l ll o w e rt h ef i n a n c i a lr i s k sa n d r a i s et h es t a b i l i t yo fm a n a g e m e n t a si td i s c u s s e da b o v et h ed i v i d e n d p o l i c yd e c i s i o ni sc o n c e r n e dw i t hap r o c e s sw h e nd e t e r m i n i n gt h e i s s u e so nd i v i d e n db o t ht h ec u r r e n tb e n e f i ta n df u t u r eb e n e f i tu sw e l l a st h ed e v e l o p m e n to fc o m p a n ya n dt h es t o c k h o l d e r p r o f i tt a k e n i n t oa c c o u n t , t h em a n a g e m e n tt r a d e so f ft h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e sb e t w e e nr e m a i n i n gp r o f i tf o ri n v e s t m e n ta n dp a y i n g o u tt ot h es t o c k h o l d e r s i nt h ep r o c e s so f 啪t e ny e a r sd e v e l o p m e n t , o w i n gt ov 趾i o u s r e 弱。璐，t h em a n a g e m e n to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yh a v es c a r c e l ya p p l y m o d e md i v i d e n dt h e o r ya sg u i d a n c et ow o r ko u ts c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l e d i v i d e n dp o l i c y , c o m b i n i n gt h el o n g - t e r md e v o l o p m e m s e l d o mh a v e t h e ya p p l i e dt h em o d e r np r i n c i p l ea n dm e t h o do fd i v i d e n dd i s m l ) u t i o n t h e o r yt ot h ed i r e , e t i o na n dm a n i p u l a t i o no ft h ep r a c t i c eo fd i v i d e n d d i s l a i b u t i o n t h e r e f o r et h ed i v i d e n dp o l i c yo f8 nt h ec o m p a n i e sa p p e a r s e o m p a r a t i v o l ye l u i o t i c ，t y p i e a l l yc h a r s c t , o i 蒯cw i t hs h o r t - t e r ma c t i o n s a n dl e a k ss e r i o u s n e s s 越激c o n t i n u o u s n e s s ，w h i c hi sn o tf a v o r a b l ei nt h e f u l t h o l ra d v i c eo ft h el i s t e de , o m p a n yt h e m s e l v e sa n dt h eo v e r w h e l m i n g n u m b e ro fi n v e s t o r s 孙龋r i s t l t s , f l l t t h t l l m o l l bn o th e l p f u lt ot h es t a b l e ， h e a l t h y , o r d e r l yd e v e l o p m e n to f t l a ec h i n e s t o c km a l k o t o na c c o u n to f 礤 v t l r i o l l l s 张翻舳s ，h i s t o r i c a la n dp r a c t i c a l , w e s t e r n e o t m t r i e sb e g a nt h er e s e a r c ho nt h ed i v i d e n dp o f i c yc o m p a r a t i v e l ye a r l y , a n dt h en o r m a t i v ea n dp o s i t i v er e s e a r c h 锄宅妇n l a t 珊e c h i n as t a r t e d r d a u v d yl a t ei nt i f f sr e s p e c ta n df a i r l ym a t l l r er e s e a r c ho u t c o m ei sn o t e a s i l ya v a i l a b l e t h el a c ko f t l 他g u i d eo f t l a o o r y t h a ta d a p t st ot h er e a l i t y o fc h i n ai s 勰i m p o r t a n tl r c s s o nf o rt h e 妇蘸i e 畔s c i e n c ea n ds o u n d n e s s o ft h ec u r r e n td i v i d e n dp o l i c yw i t ht h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n y j u s ta s i l l l l n 懿 o u st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lw 醺毓。髓嚣l t u t h o r so r i g i n a l p u r p o s o ，o re 、，e rt h eb e s tw i s hi st b 融t h r o w bo l t l rw o r k , ic a nd e d i c a t e t ot h es t a t l d a r d i z a t i o na n ds c i o n t i t i e , a t i o n o ft h ed i v i d e n dp o l i c yo f c h i l l e s el i s t e d 。c o m p a n yt os o i l i t e x t e n t ，籀l dl a yd o w na p i e c eo f e o r n o r s t o n ef o rt h ea p p r o a c ht ot h e 缸u i h ，e v e ni ti s af a i l u r e ，i tc 弛 p r o v i d el e s s o r 融她l a t e r r e s e a r c ha n da v o i dt a k i n g 蠢r o u n d a b o u tc o l l p 3 t ； t h et h e s i sc o m p o s e do ft h i n ed e a l sw i t ht h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h e c h i n t e s ec o m p a n y ，。珏瓤g r o u n do ft h ei n t r o d u e t i o r ia n dr e v i e wo ft h e m o d e r nw e s t o r nd i v i d e n dt h e o r y , t h et h e s i sm a k e ss o l i l l ：a n a l y s i so nt h e c h a r a c t e r i s t i c s ，p u r p o s e s ， c o n t r i b u t i n g f a c t o r s ， a n d t m h e a l t h y e o l a s e q u e n c e so fd i v i d e n dp o l i c i e so fc h i n e s ec o m p a n y b a s e do i lt h e d i s c u s s i o n , t h et h e s i sd a r i f i e st h ei m p o r t a n c eo f t h ed i v i d e n dp o l i c ya n d a d v a n c e st h er 熵n e i p l e s 0 1 1t h ed i v i d e n dp o l i c yd e c i s i o n t h e n 2 c o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sa r eg i v e no nt h ec h o i c e o ft h ed i v i d e n dp a y o u tf o r m s ，t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ep a y o u tr a t i o na n d t h ep r i c eo f r a t i o ns t o c k p a r to n e ( t h ef i r s tc h a p t e r ) g i v e sr e v i e w s0 nt h em o d e r nw e s t e r n d i 讥d e n dt h e o r ya n ds o m er e l a t i v ef u n d a m e n t a li s s n o s t h et h e o r yo f i r r e l e v a n c eo fd i v i d e n d ( m mt h e o r y ) ，u n d e re x t r e m e l ys t r i c th y p o t h e s i s ， p r o v e st h a tt h ed i v i d e n dp e r c yh a sr i or e l a t i o n s h i pw i t ht h es t o c kp r i c e ， n a m e l y , t h ev a l u eo ft h ec o m p a n y b u tt h ef a c ti st h a tt h er e a l i s t i cs t o c k m a r k e ti sl a c k i n gi nt h eh y p o t h e s i so fm m t h e o r y , s oi no r d e rt on a r r o w t h eg a pb e t w e e nt h e o r ya n dr e a l i t y , t h et h e o r yo fr e l e v a n c eo fd i v i d e n d g r a d u a l l ys o f t e nt h et e r m so fh y p o t h e s i so ft h et h e o r yo ft h et h e o r yo f i r r e l e v a n c eo fd i v i d e n do n eb yo n e ，w i t ht h er e s u l tt h a tv a r i o u st h a t v a r i o u sv i e w ss u c ha s “ab 矗di nh a n d t h e o r y ”“t a x a t i o nd i f f e r e n c e t h e o r y ” “i n f o r m a t i o nc o m m u n i c a t i o nt h e o r y ”e t ch a v ec o m ei n t o b e g i n i nc o n d u c t i o n , t h ei r r e l e v a n c ed i v i d e n dt h e o r yl a y saf o u n d a t i o n f o rt h ea p p r o a c ho fd i v i d e n dp o l i c i e st ot h ei 蝇w h i l et h er e l e v a n c e t h e o r yo f d i v i d e n dm a k e s t h ep r o c e s so f a p p r o a c hc o m et r u e i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h et h e s i sa l s oi n t r o d u c et h ew e s t e r nd i v i d e n d p o l i c ym o d e la n dt h et r a i t s ，d i s a d v a n t a g e s ，a n ds c o p ew h e r ei tc a nb ep u t t o 眦a b o u tt h eg e n e r a ld i v i d e n dp a y o l af o r mg e n e r a lf a c t o r si n f l u e n c i n g t h ed i v i d e n dp o l i c yd e c i s i o no ft h el i s t e dc o m p a n ya r ea l s oa v a i l a b l ei n t h i sp a r t p a r tt w o ( t h es e c o n dc h a p t e r ) ，o nt h eb a s eo ft h ec u r r e n tc o n d i t i o n s o ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h el i s t e dc o m p a n ym a k e ss o m er e l a t i v e l y d e e p e ra n a l y s i so ft h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n y t h ep r e s e n t s e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n ah a se x p e r i e n c e dm e r em o r et h a nt e ny e a r sa n d a tt h es a m et i m e t h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n yi sm o s t l yt r a n s f o r m e df r o m s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s s ot h ep r o c e s so f 也e i rf u n c t i o n i n g , c o n s c i o u s l y o ru n c o n s c i o u s l y ，t h e ya r es t a m p e dw i t ht h eb r a n do fp l a n n e d - e c o n o m y ， a c t u a t e d b y s h o r t t e r m - d e e dm o t i v e s ，s u c ha s c o l l e c t i n g m o n e y ， “s p e c u l a t i o n ”a n di n f l u e n c eb yt h ei m m o r a ld e e d si nt a x a t i o na n do ft h e a g e n t 。t 魏ed i v i d e n dp o l i c yo fo nt h el i s t e dc o m p a n i e sa r ec h a r a c t e r i s t i c w i t ht h ep o l i c yo fn o - p a y o u t , t h ei n c r e a s i n gr a t i o ni nt h ec a s hd i v i d e n d ， r a n d o mp o l i c y 啦。强et r a i t s 稳e v ee n t a i lt h es e r i o u ss p e c u l a t i o no n c l l i n e s gs t o c km a r k e t w h i c hi so fn ob e n e f i tf o rt h eh e a l t h y , s t a b l e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t m o r e o v e r ，t h ei n c r e a s i n go p e r a t i n g b u r d e no nt h ec o m p a n yw i l ld on og o o dt ot h er e a l l ye s t a b l i s h e dd r o p o u t m e c h a n i s mi nc h i n aa n dt h ef a i rm a r k e tc o m p e t i t i o na m o n gc o m p a n i e s 司瓣l a s ti st h a tt h eg r o w i n gm a n i p u l a t i o no ft h es t o c kp r i c eb ys o m e o r g a n i z a t i o nw i l lc r e a t en e wr i g h te n n d i t i o u sf o rc o r r u p t i o n p a r tt h r e e ( t h et h i r dc h a p t e r ) i s 。l 溯嚣鬻蒯w i t ht h ep r i m ee f f e c t so f t h ed i v i d e n dp o l i c ya tt h ep r e s e n ts t a g eo fc h i n a0 nt h el i s t e dc o m p a n y ： r e a l i z i n gf i n a n c i a lt a r g 魄q 溺舶趣c a p i t a ls t r u c t u r e ，r a i s i n gf u n d s , t r a n s m i t t i n gi n f o r m a t i o n b a s i n gi t s e l fu p o nt h er e a l i t yo fc h i n a , t h e t h e s i sa d v a n c e st h r e el 妇c i p l e s ：t h ef i r s ti st h el e g a lp r i n c i p l ei n c l u d i n g r e s t r i c t i o no ft h ep r o f i tr e a l i z a t i o n , t h ec a p i t a lk e e p i n ga n dr i s i n g , a n dt h e c a p i t a la c c u m u l a t i o n 啊舱s e c o n di st h er a t i o m dp r i n c i p l ew h i c h c o v e t t h e r e s t r i c t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e , i n v e s t m e n to p p o 咖m t y ，c a s hf l o w , a n dt h e d e t e r m i n a t i o no fs t o c kp 酊c e t h et h k di sb e n e f i c i a lp r i n c i p l ew i t ht h e r e s t r i c t i o no ft h ei n t e r e s to ft h es t o c k h o l d e r , c r e x i i t o r , m a n a g e ra n d 斌 o nt h eg r o u n do ft h ed i s c u s s i o nu s i n gt h ee x p e r i e n c ef r o ma b r o a da s r e f e r e n c ea n dc o m b i n i n gt h ea c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n a ，s o m es u g g e s t i o n s a n di d e 8 sh a v e b e e np u tf o r w a r da st ot h ec h o i c eo f d i v i d e n dp a y o u tf o r m , t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ed i v i d e n dp a y o u tr a t i oa n dt h ep r i c eo fr a t i o n s t o c k 舡黼a st h ec h o i c ea b o u tp a y o u tf o r mo fd i v i d e n d , t h et h e s i sb r i n g s u pt h a tt h ec h o i c es h o u l db ed o n eb e f o r ew e i g h i n gt h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so f p a y o u tf o r mw i t h i nt h es c o p eo f t h el a w a n dt h ec h o i c e s h o u l db ed o n ea l s oa l l o w i n gf o rt h el i m i t a t i o no fl a w a n dr e g u l a t i o n ，t h e 4 l i f e c y c l eo fac o m p a n ya n dc o m b i n a t i o no fv a r i o u sf o r m so fd i v i d e n d p a y o u t f o rt h ed e t e r m i n a t i o no fd i v i d e n dp a y o u tr a t i o ，t h et h e s i sa n a l y s e s t h ee a r l i e s tw a l t e rf o r m u l aa n dt h e na c c o r d i n gt ot h ev i e wo fe m e r ya n d f i n n e r t y ，d e a l sw i t ht h ei s s u ef r o mt h et w or e s p e c t so fq u a l i t ya n d q u a n t i t y a sf b rt h ed e t e r m i n a t i o no ft h ep r i c eo fr a t i o ns t o c k , o nt h ea n a l y s i s o ft h ep r e s e n tc o n d i t i o n sa b o u tr a t i o ns t o c ki nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y 强et h e s i ss t u d i e st h ef a c t o r st h a th a v es o m ei n f l u e n c eo nt h ep r i c eo f r a t i o n s t o c k p r o c e e d i n gf r o m t h ea c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n a 1 1 1 e m a t h e m a t i c a lm o d e ld e t e r m i n i n gt h ep r i c eo fr a t i o ns t o 呔a sw e l l 越i t s s p e c i f i ca p p l y i n gi s s u e sh a v eb e e np u tf o r w a r d t h et h e s i sa p p l i e st h em a r x i s tm a t e r i a l i s td i a l e c t i c st ot h er e s e a r c ha s c o r n e r s t o n ea n da d h e r e st ot h ec o m b i n a t i o no ft h e 也e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lr e s e a r c h is i n c e r e l yh o p et h er e s e a r c hw i l ld om yh u m b l ee f f o r t s f o rt h es c i e n t i f i c m a n a g e m e n ta n dg r o w i n gi ns t r e n g t ho fal i s t e d c o m p a n y ，t h eh e a l t h ya d v a n c ea sw e l la st h es e c u r i t i e sm a r k e t 勰w e l la s t h ec o n t i n u o u s d e v e l o p m e n to ft h es o c i a lm a r k e t - o r i e n t e de c o n o m y 引言 改革开放二十多年以来，随着中国经济体制由计划经济体制向 社会主义市场经济体制的逐步转变和过渡，经济建设和社会发展取 得了巨大的成就。正如中国共产党第十五届中央委员会地第五次 全体会议公报指出：经过全党和全国各族人民的共同努力，现在 我国的生产力水平迈上了一个大台阶，商品短缺状况基本结束，市 场供求关系发生了重大变化；社会主义市场经济体制初步建立，市 场机制在配制资源中日益明显地发挥基础性作用，经济发展的体制 环境发生了重大变化；全方位对外开放格局基本形成，开放型经济 迅速发展，对外经济关系发生了重大变化。我们已经胜利实现了现 代化建设的前两步战略目标，经济和社会全面发展，人民生活总体 上达到了小康。 在中国社会主义市场经济的发展过程中，全国统一、公平竞 争、规范有序的市场体系的逐步建立和完善对于推动经济的发展有 着积极的、深刻的意义。特别是证券市场的逐步建立和完善，对于 转换企业经营机制，建立现代企业制度；对于国家完善宏观调控手 段；对于培养国民的风险意识、市场意识等各个方面均发挥着日益 重要的作用。随着证券市场的不断发展和完善，上市公司的数量、 规模、种类日益增大，上市公司的所有制结构日趋多元化。众多的 各类上市公司在浩瀚的市场经济的大海中自由搏击，经受暴风雨的 洗礼，遭遇各种困难的磨砺，使自身不断成长和壮大。因此，中国 证券市场的逐步建立和完善，对于拓宽企业的筹资渠道，提高企业 的经营管理水平，提高企业的经济效益，最终促进国民经济的持 速、快速、健康发展意义尤为重大。但是，毕竟中国的证券市场尚 处于起步阶段，各方面的监督与管理还需进一步规范和完善：中国 的企业也刚刚从旧的计划经济体制的束缚中解脱出来，而在社会主 义市场经济体制下自主经营、自求发展。因此，规范和完善证券市 场，规范上市公司的行为成为亟待解决的问题。 在上市公司的理财决策中，股利政策的决策始终占据着重要的 位置。股利政策的决策既关系到规范上市公司的行为，进而规范和 完善中国证券市场，又关系到上市公司自身的进一步发展，还关系 到股东的经济利益。一般而言，连续而稳定的股利政策有利于树立 公司良好的形象，有利于保持公司股票价格的稳步上升，但对于公 司及时把握有利的投资机会有一定的限制；相反，非连续性的股利 政策有利于公司及时把握投资机会，但无益于公司形象的树立和公 司股票价格的上扬。高股利政策可使股东目前的收益增加，且有利 于公司股票的上扬，但会减少公司的留存收益，使得公司增加负 债，财务风险增大，可能最终会使股东的权益受到损害：低股利政 策虽无益于公司股票价格的上扬，但会降低财务风险，增加公司经 营的稳健度。由此可见，股利政策决策就是公司管理层在决定与股 利有关的事项时，兼顾眼前利益和长远利益，兼顾公司发展和股东 利益，就保留盈利以供公司用于投资事项或发放盈利给公司股东， 权衡利弊而作出决定的过程。 在短短十余年的发展过程中，出于众多原因，中国上市公司的 管理层很少运用现代股利理论为指导，结合公司的长远发展制定科 学而合理的股利政策；也很少运用现代股利分配的原则和方法指导 和操作公司股利分配实务。因而，使得整个上市公司的股利政策显 得播对混乱，呈典型的短期性行为特征，缺乏严肃性和连续性，无 益鼍上市公司自身的进一步发展，也不利于保护广大投资者的合法 权益。更不利于中国股市的稳定、健康、有序的发展。 葛由于历史和实践的原因，西方发达国家对股利政策的研究时间 较早，其规范性和实证性研究也比较成熟。而我国在这方面的研究 起步较晚，比较成熟的研究成果尚不多见。缺乏符合中国实际的理 论的指导，这也是导致目前我国上市公司股利政策科学性和合理性 不足的重要原因。和众多的理论和实际工作者一样，能够通过我们 的努力为中国上市公司股利政策的规范化和科学化尽一点力，能够 为接近真理添一块基石，即便是为以后的研究提供失败的教训，避 免走弯路，这就是笔者的初衷，甚至也是最大的愿望。 该理论是由戈登( m y r o ng o r d o n ) 和林特纳( j o h nl i n t n e r ) 提出的。其实早在米勒和莫迪格莱尼之前，股利研究以规范研究为 主，当时流行的观点认为，投资者厌恶风险，在确定性收入和期望 值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。因此，公 司如果保留利润用于再投资，那么未来的收益必须按正常的市场回 报率和风险溢价之和进行贴现，也就是说，投资者不仅要求获得市 场水平的投资回报，而且要求公司为他们承担的风险支付报酬。否 则，在同样的价值的现金股利与资本增殖之间，投资者将选择前 者。对投资者来说，一元钱现金股利的价值超过了一元钱的资本增 殖的价值。戈登和林纳特针对股利无关理论关于股利政策不会影响 公司的资本成本的观点，提出反对意见，认为在投资者心目中，经 由保留盈余再投资而来的资本收益的不确定性要高于股利支付的不 确定性，所以投资者将偏好股利收益而非资本收益。这种理论强调 股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，故被形象地 概括为“一鸟在手”理论。 2 税收差异理论 1 9 7 0 年，艾尔顿( e l t o ne j ) 和格鲁伯( g r u b e rm j ) 在放 宽了删理论的税收假设和交易费用假设的基础上，提出了税收差异 理论 。税收差异理论认为，股东的资本财产价值增殖和股利收入是 股东投资收益的两种完全不同的来源，前者作为资本利得被课征利 得税，后者作为股利所得被课征所得税，且后者的税率往往高于前 者的税率。因此，处于不同税收等级的股东在即期收益和远期收益 之间将会表现出偏好上的差异。对于边际税率较高的股东而言，他 们希望股利支付较少，以便能够降低纳税额和减少交易费用，而通 过资本利得的实现来取得远期的投资收益；对于边际税率较低的股 东而言，他们一般不会注重资本利得所带来的好处，并且大多采取 偏好股利增长的态度，以便可以获得即期的投资收益。由此可见， o h 伽j g o r d o n 。铆舶n a l h 懵h 嘣n m d 确m d 丑l p o h c y ” j o u r n a l o f f m m ) ，m a y ，1 9 6 3 oe l t o ne la n do m b e l i v l j 。m 删s t o c k h o l d e r st 瓤r a t e s 蛐dt h ec l i e a t e l ee f f e c t ”，( r e v i , wo f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ) ，f 曲嗍1 9 7 0 ，p p 6 8 - 7 4 5 税收差异理论认为，公司应当根据股东的偏好和自身的投资政策来 制定股利政策。 3 信息传递理论 1 9 7 7 年罗思( r o s ss a ) 放宽了姗理论的“同样信息”的 假设，并将信息传递理论用于股利政策的研究。在这方面作出开拓 性贡献的是米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和洛克( k e v i nr o c k ) 。他们在 1 9 8 5 年发表的“不对称信息下的股利政策” 认为：公司实行的股 利政策包含了关于公司价值的信息。公司董事和经理要比外部投资 者更了解公司当期盈利和未来增长潜力。公司的股利政策将公司的 真实情况反映给了市场，因此，较高的股利意味着公司有较高的当 期净收益，表现在股票市场上，是公司股票价格的上升和股东以股 票形式持有的财富的增加。尽管有“信息不对称”问题，但长期遵 循理性预期的投资者在形成关于公司未来行为的预期时，会从过去 的经验中获得教训，即公司可以在短期内“愚弄”市场，但不可能 长期“欺骗”市场。同样，公司内部人在选择股利政策时，也会考 虑到市场的这种反应，“信号揭示均衡”发挥作用，最终会维持股 利与公司净收益间的相关关系。因此，股利政策与