（企业管理专业论文）中国上市公司并购绩效的实证研究(2).pdf

浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 中文摘要 y ：5 8 1 8 2 e 企业并购作为实现产业结构调整和企业迅速扩张的有效途径，在西方国家已 经发展了1 0 0 多年。历史实践表明：美国在经历了5 次企业并购浪潮之后，奠定 了它在世界上的经济霸主地位。中国上市公司并购开始于9 0 年代初期，在经过 了十几年的发展之后取得了巨大的成就，一些学者认为：“中国用十年的时间走 完了西方企业并购百年的历程。”然而，对于并购绩效的争论，无论是在国内还 是在国外都没有停止过。 本文在对国内外并购动机理论和并购绩效研究方法进行了广泛而深入地查 阅和研究后，从两个角度对中国上市公司并购绩效进行了实证研究：1 、上市公 司并购对并购方企业股东财富的影响，即并购对公司股票收益、风险的影响；2 、 上市公司并购对上市公司经营业绩和财务状况的影响。鉴于中国上市公司并购发 展的阶段性特征，本文选取1 9 9 8 2 0 0 1 年发生并购的上市公司作为研究样本展开 实证研究。最后，根据本文实证研究的结果，提出上市公司并购的相关建议。本 文的主要内容和研究结论如下： 第一部分：阐述了企业并购所涉及的基本概念、并购类型、相应特点以及 根据中国的并购实践所进行的并购分类。 第二部分：回顾了西方关于企业并购的相关理论，从而通过八大并购理论 为企业并购动机提供了解释。 第三部分：综合论述了至今为止对于企业并购绩效进行研究的四大主流方 法，并对国内外学者对并购绩效实证研究的结果进行回顾。 第四部分：通过选择合适的评价指标，以1 9 9 8 2 0 0 1 发生并购的上市公司 为样本，从短期( 天) 、中期( 月) 、长期( 年) 全面实证了并购后上市公司的收 益变化和风险承受情况。研究表明：除了在并购当日和并购后2 - 3 天，并购公司 存在正的非正常收益，其它的无论是在中期还是长期，上市公司并购都导致股东 财富的减少，即收益水平降低，风险增大。 第五部分：首先，从财务的角度，通过净资产收益率、主营业务利润率评 价了上市公司并购前后经营业绩的变化，研究表明：公司经营业绩下滑是导致公 司并购的直接动力，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看经营业绩继 续下滑不可遏制。其次，通过聚类和f i s h e r 判别分析构建了上市公司并购绩效综 合财务评价模型，研究表明：由此得出的并购绩效评价模型对样本公司具有较好 的评估效果。 第六部分：对实证结果进行了综合论述，并为上市公司并购提出了相关的 建议。 关键词：并购绩效收益风险事件研究法 米经作者、导师圈意 i 匆全文公布 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m a ) w h i c hi s a ne f f e c t i v e a p p r o a c h t o a d j u s t i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n d e x p a n dc o r p o r a t i o nr u n n i n gs c a l er a p i d l yh a sb e e nd e v e l o p i n g f o rm o r e 也a n10 0 y e a r s i n w e s t e r n h i s t o r y o fe c o n o m yi n d i c a t e s ：u s ah a s e s t a b l i s h e di t sp o w e r f u le c o n o m i c p o s i t i o ni nw o r l da f t e r5m ac l i m a x e sm e r g e r a n d a c q u i s i t i o no f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a b e g a na tt h e i n i t i a lo ft 1 1 el9 9 0 s a f t e r m o r et h a nt e ny e a r sr a p i d l yd e v e l o p m e n t ，c h i n ah a sm a d ee n o r m o u s p r o g r e s s s o m e s c h o l a r ss a y ：“i tt a k e sc h i n a1 0y e a r st og a i nt h ea c h i e v e m e n to nm a b u ti tt a k e w e s t e r nc o u n t r i e sm o r et h a n1 0 0y e a r s ”h o w e v e r , t h ed i s c u s so nw h e t h e rm e p e r f o r m a n c eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sg o o do rn o tn e v e rs t o p p e dn om a t t e ri n d o m e s t i co ra ta b r o a d a f t e rr e f e rt ot h em at h e o r i e sa n dr e s e a r c hm e t h o d sa b o u tm a p e r f o r m a n c e p r o f o m a d l y t h ea r t i c l ec a r r yo u tt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fm ap e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af r o mt w oa n g l e s ：1 t 1 1 ei m p a c to nw e a l t ho fa c q u i r i n g c o m p a n y ss h a r e h o l d e r sf r o mm a ，i n t h eo t h e rw o r d t h ei m p a c to nr e t u r na n dr i s k o f a c q u i r i n gc o m p a n y ss t o c k ；2 t h ei m p a c to no p e r a t i o np e r f o r m a n c ea n df i n a n c i a l s i t u a t i o no fa c q u i r i n g c o m p a n y b e c a u s eo ft h ep h a s e dc h a r a c t e r i s t i c o fm a d e v e l o p m e n t o fc h i n a ，t h ea r t i c l es e l e c t st h e s a m p l e so fa c q u i s i t i o n s o fl i s t e d c o m p a n i e sd u r i n g1 9 9 8 2 0 0 1p e r i o dt os t u d y f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h er e s u l to ft h e e m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r dt h er e l e v a n ts u g g e s t i o n sa b o u tt h el i s t e d c o m p a n i e sm & a t h e m a i nc o n t e n t sa n dr e s e a r c hc o n c l u s i o n so ft h ea r t i c l ea r ea s f o l l o w s ： c h a p t e ri ：t oe x p l a i n t h eb a s i c c o n c e p t i o n s ，t y p e s ，c h a r a c t e r i s t i c s m a c o n c e r n e di nt h ew e s t e r na n dr e c l a s s i f ym a a c c o r d i n g t ot h el i s t e dc o m p a n i e sm a p r a c t i c ei nc h i n a c h a p t e r i i ：t or e v i e wt h er e l e v a n tm at h e o r yi nw e s t e r na n de x p l a i nt h em am o t i v e sb yt h ee i g h tm a j o rm at h e o r i e sm e n t i o n e da b o r e c h a p t e ri i i ：t oe x p o u n dt h ef o u rm a j o re m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d so nm a p e r f o r m a n c es of a ra n dr e v i e wt h ec o n c l u s i o n so fm & ap e r f o r m a n c ew h i c hh a v e d r a w n b y s c h o l a r si nt h ew o r l d c h a p t e r i v ：t o s e l e c tt h e s a m p l e s o fa c q u i s i t i o n so fl i s t e d c o m p a n i e sd u r i n g 19 9 8 - 2 0 0 1p e r i o dt or e s e a r c ht h ec h a n g eo fr e t u r na n dr i s ko f a c q u i r i n gc o m p a n i e s c o m p r e h e n s i v e l yb ya p p r o p r i a t ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ea p p r a i s a l s f r o mt h ea n g l e o fs h o r t - t e r m ( d a y ) ，m e d i u m t e r m ( m o n t h ) ，a n dl o n g - t e r m ( y e 砌1 1 1 er e s u l t s o ft h e e m p i r i c a lr e s e a r c hi n d i c a t e s ：m al e a dt o d e c r e a s et h es h a r e h o l d e r sw e a l t ho f a c q u i r i n gc o m p a n y n om a t t e ra tl o n g - t e r mo rm e d i u m t e r m ，h o w e v e r , a tt h ed a yo f m e r g e ra n n o u n c e m e n ta n df o l l o w i n g2 - 3d a y s ，t h es t o c ko fa c q u i r i n gc o m p a n y e x i s t s t h e p o s i t i v ea b n o r m a l r e t u r n c h a p t e r v ：f i r s t l y t h e a r t i c l e c o m p a r et h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo f1 i s t e d c o m p a n i e sb e f o r em e r g e r w i t ha f t e rm e r g e r b y f i n a n c i a la p p r a i s a l so fr e t u r no f e q u i t y a n dg r o s sp r o f i tr a t i o ，t h er e s u l to ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi n d i c a t e s ：t h ed e c l i n eo f o p e r a t i o np e r f o r m a n c el e a dt oa m a l g a m a t ed i r e c t l y ，a n dm e r g e ra n da c q u i s i t i o nc a n a m e l i o r a t et h es h o r t t e r mf i n a n c i a is i t u a t i o n b u tc a n ts t o pt h ed e c l i n eo fo p e r a t i o n 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 p e r f o r m a n c ef r o ma n g e lo fl o n g - t e r m s e c o n d l y , t h ea r t i c l ee s t a b l i s ha ni n t e g r a t i v e a p p r a i s a lm o d e lo fm & a p e r f o r m a n c eb yc l u s t e ra n a l y s i sa n df i s h e rd i s c r i m i n a n t a n a l y s i s c h a p t e r v i ：t os u m m a r i z e t h ec o n c l u s i o n st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha r r i v e sa t ，a n d p u tf o r w a r d s o m ec o r r e l a t i v es u g g e s t i o n sa b o u tm & a o f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t k e y w o r d ：m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ( m a ) ，p e r f o r m a n c e ，r e t u r n ，r i s k ， e v e n t s t u d ym e t h o d o l o g y i i i 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 1 引言 1 1 研究背景 伴随着信息技术的迅速发展，人类迈步进入了二十一世纪，我们所面临的世 界正以前所未有的速度发生着变化。在经济领域，由于互联网的发展，使全球经 济一体化成为可能，并且发展的步伐明显加快。在现在和将来，世界上的各大企 业都将面临更加激烈的竞争，因为，他们的竞争对手不仅来自于本土，更多的将 是来自世界各地。 在中国国内，由于长期的计划经济，使我国形成了以国有大中型企业为主导 的国民经济体系。我国民营企业起步较晚，开始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初， 由于长期以来对国有企业的政策倾斜，使民营企业发展相对缓慢，尚未形成规模。 随着中国开始由计划经济向社会主义市场经济过渡，国有企业的弊端开始显现， 例如，产权不明、政企不分、管理制度不健全等，明显缺乏在市场经济条件下生 存所应有的竞争能力。在中国政府扶持和国门尚未开放的条件下，国有企业不会 受到来自外界的生存威胁。然而，当今世界是一个开放的世界，任何一个国家都 不会自大地认为，在闭关锁国的情况下可以求得生存和发展。中国的领导人顺应 时代的潮流，及时作出了加入世贸组织的决定。国门的打开将会使中国的企业和 世界各大企业处于同一起跑线上，中国企业能否稳定国内市场，而后问鼎国际市 场，在将来的全球市场上占有一席之地，将是所有国人拭目以待的。 目前，中国正处于全面开放的渐进时期，我们所面临的问题将是如何迅速培 育足以和世界知名企业抗衡的大企业? 美国企业的发展史可以给我们提供一些有 意义的借鉴：美国企业发展史其实也是一部美国企业的并购史，美国所经历的五 次并购浪潮，使美国形成了大批的大型和超大型企业集团，从而奠定了美国在当 今世界上的经济强国地位。 从宏观的产业角度来说，企业并购重组有利于实现产业结构得调整，实现资 源的优化配置，从而在整个社会范围内实现帕累托最优。因此，我国政府在“十 五大”报告中就已经提到将“实行鼓励兼并、规范破产”作为国有企业改革的途 径之一，从而为我国企业并购提供了政策鼓励和扶持。从微观企业的角度来说， 企业发展可以通过两种途径实现，其一是，通过企业自身的内部积累；其二是， 通过企业的外部并购。因此，企业自身具有通过外部并购实现规模扩张的内在动 浙江大学硕士学位论文 中国上市公司并购绩效的实证研究 力，同时，企业并购重组还克n t 企业通过自身积累渐近发展的局限性，从而可 实现企业的迅速扩张。正如美国著名经济学家施蒂格勒所说：“几乎没有一家美 国的大公司，不是通过某种方式、某种程度的并购成长起来的。”l u 同样无疑， 在中国即将打开国门的短暂时间内，企业并购应该成为各大企业实现扩张，应对 入世的首选。 中国的企业并购活动开始于1 9 8 4 年，9 0 年代初期，中国产权交易市场和深 沪两市的建立为中国企业并购提供了良好的平台，从而推动了上市公司并购的展 开，1 9 9 3 年的“宝延事件”首次拉开了上市公司并购的序幕。9 0 年代末期，中 国加入w t o 步伐的加快，更是成为了企业并购活动高涨的原动力，企业并购无 论是在数量上、规模上、还是地域上，都达到了一个新的高度。然而在并购活动 的过程中也出现了不少的问题：第一、企业并购很大部分是政府推动型的，企业 自身处于被动地位：第二、企业并购缺乏战略的眼光，财务改善型的并购在上市 公司并购中屡见不鲜；第三、企业并购缺乏绩效评估体系，因而很难对其并购的 效果作出客观合理的评价；第四、企业并购后期整合没有被提到应有的高度，从 而无法发挥并购的协同效应。 选择这样的课题进行研究具有理论和实践上的意义。 1 2 研究方法 在我的论文中主要用到了以下几种研究方法： 1 、事件研究法：事件研究法贯穿本文实证研究的始终，作为国内外金融研 究领域一种主要的研究方法，它在本文对中国上市公司并购绩效的研究中同样行 之有效。 2 、一元回归分析：在对上市公司并购对公司股票短期、中期收益风险影响 的实证研究中。为了取得并购公司在未发生并购的条件下所应该具有理论收益率 水平，我们以并购公司历史收益率为应变量相应的市场历史收益率为自变量进行 了元回归分析，求取市场收益模型。 3 、布朗运动模型：在对上市公司并购对公司股票长期收益风险影响的实证 研究过程中，我们应用布朗运动模型，对干扰并购公司长期收益的随机因素进行 分离，从而为研究结果提供更加深入的论证。 4 、聚类分析：在对并购绩效综合财务评价模型的构建过程中，我们应用聚 2 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 类分析作为工具对纳入研究范围的样本公司进行了分类，以由此得到的结果作为 后面应用f i s h e r 判别分析构建模型的基础。 5 、f i s h e r 判别分析：在本文的最后一部分，我们以聚类分析所得结果作为 训练样本对其进行判别分析，以此构建并购绩效综合财务评价模型，研究的结果 表明，可以取得较为良好的判别效果，并对以后上市公司并购绩效评估具有一定 的指导意义。 1 3 主要创新 首先，在短期、中期、长期三个时间期限内，对上市公司并购收益、风险进 行全面实证，比国内前期的研究更加全面和系统。 其次，在对上市公司并购对公司股票长期收益风险影响的实证研究中，关注 了目前证券长期收益率研究中所存在的问题，并通过对评价指标的选择如，财富 系数、买入持有收益等，对其进行了比较深入的研究。 再次，在对长期并购绩效的实证研究中，引入了布朗运动模型，关注由于随 机干扰因素所引起的收益的增加。 最后，在对上市公司并购绩效的财务评价实证研究过程中，引入了并购绩效 综合财务评价z 模型，这是对并购绩效研究的一种新的尝试，可以为后期上市 公司并购绩效评估提供借鉴。 浙江大学硕士学位论文 中国上市公司并购绩效的实证研究 2 企业并购的概念和分类 并购是企业寻求外部发展来实现其战略目标的一种长远规划，并购成功与否 与很多因素有关，包括并购时机、并购方式、并购整合等。在对企业并购作更加 深入的研究之前，我们将从并购的定义开始探讨并购的一些基本问题。 2 1 兼并与收购的概念 兼并和收购在国际上通常被称为“m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ”，简称“m & a ”。 在这个术语中包含了两个概念，一是“m e r g e r ”，即兼并；二是“a c q u i s i t i o n ”， 即收购。 兼并通常是指一家企业以现金、证券或其它形式购买和取得其它企业的产 权，使其它企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的 经济行为。兼并有两种形式：吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司和另 外一家公司合并，其中一家公司从此消失，而另外一家公司继续存续，这种情况 用公式“a + b = a ”表示。新设合并是指两家或两家以上公司合并，另外成立 一家新的公司，成为新的法人实体，原有的公司都不保留其法人地位。 收购指企业用现金、债券或股票购买另外一家企业的部分或全部资产或股 权，以获得该企业的控制权。收购可以分为资产收购和股份收购。资产收购是指 买方企业购买卖方企业部分或全部的资产的行为。股份收购是指买方企业直接或 间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方 企业的所有权利和义务。 综上所述，兼并与收购的一般形态可以用下表表示： 表2 1 ：兼并与收购的一般形态 项目类型交易方式 吸收兼并( c o n s o l i d a t i o n m e r g e ) 股权集合 兼并( m e r g e r ) 购买 新设合并( s t a t u t o r ym e r g e r )统一合并 资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n )现金交易 收购( a c q u i s i t i o n ) 股票交易 股权收购( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 混合交易 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 2 1 1 兼并与收购的相同点 兼并与收购有许多相同之处，主要表现在：( 1 ) 基本动因相似，企业进行收 购兼并基本动因相似，要么是为了扩大企业市场占有率，巩固和扩展其有利的市 场地位，要么是为了扩大企业规模，实现企业的规模经营，要么是为了拓宽企业 的经营范围，实现企业的多元化经营，分散企业经营风险。总之，企业的收购、 兼并都是市场经济环境下，企业为了实现其财务目标一一财富股东财富最大化和 迫于日益激烈的市场竞争而为的外部扩张策略和途径。( 2 ) 兼并和收购都是以企 业产权为交易对象。 2 1 2 兼并与收购的区别点 兼并与收购的区别有以下几点： ( 1 ) 在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购 企业可以仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。 ( 2 ) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者， 是资产、债权、债务的一体转换；在收购中，收购企业成为被收购企业新的股东， 以收购出资的股份为限承担被收购企业的债务。 ( 3 ) 兼并收购多发生在被兼并企业财务状况不佳，生产经营停滞和半停滞 之时，在兼并后，兼并方需要会对被兼并企业进行生产经营、管理阶层、资产组 合进行新的调整；收购往往出于收购方投资或者是经营战略的需要，因而经常发 生在企业正常生产经营状态，企业产权流动比较平和的时期。 在实际运作过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难作出明确的界限划分， 因而无论是理论界还是实业界都将兼并和收购统一使用，简称并购，泛指一切市 场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。 2 2 企业并购的类型 企业的并购是市场经济发展的产物，最早起源于1 9 世纪末的美国，在经历 了l o o 多年的发展以后，各国企业根据其自身情况发展了各种不同的适合于自身 的并购方式，下面我将根据不同的标准对不同类型的并购作一划分： 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 2 2 1 按并购企业与目标企业所处行业的关系划分 2 2 1 1 横向并购 横向并购( h o r i z o n t a lc o m b i n a t i o n s ) ，指生产同类产品，或生产工艺相近的 企业之间进行的并购，实质上是竞争对手之间的合并。横向并购能够使资本在同 一市场领域或生产部门得到集中，迅速扩大企业规模，从而便于更大范围内更高 水平地实现专业化分工协作，采用技术先进的专用设备和工艺设备，提高产品质 量，降低产品成本，增强市场竞争力。但是，另外一方面，横向兼并导致的企业 规模的不断扩张也经常会使企业受到反垄断竞争法等相关法律的限制和制裁。横 向并购是资本主义市场经济生产集中和生产社会化过程中最早出现的一种企业 并购方式，出现于1 9 世纪后期2 0 世纪初期，并且成为了西方企业第一次并购高 潮的主要形式。 2 2 1 2 纵向并购 纵向并购( v e r t i c a lc o m b i n a t i o n s ) ，是对生产工艺或经营方式上有前后关联 的企业进行的并购，是生产和销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之 间进行的并购。纵向并购又可分为： 1 、前向并购，即向其产品的下游加工流程方向并购，如生产零件和原材料 的企业并购机加工企业和装配企业。 2 、后向并购，即向其产品的上游加工流程方向并购，如装配或制造企业并 购零件或原材料生产企业。 纵向并购能够扩大企业的生产规模，节约通用设备和费用，降低交易成本， 保持原材料和零部件的及时供应，缩短生产周期等等，另外与横向并购相比较， 纵向并购较少的受到反垄断竞争法的限制。在2 0 世纪2 0 年代，纵向并购成为了 西方企业第二次并购高潮的主要形式。 2 2 1 3 混合并购 混合并购( c o n g l o m e r a t e c o m b i n a t i o n s ) ，是对处于不同产业领域、产品属 于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行的并 购。混合并购可以分为三种形态： l 、产品扩张型并购，是指相关产品市场上企业之间进行的并购，其主要目 的是为了利用本身的技术优势，扩大产品门类，也就是以本企业产品生产技术和 6 浙江大学硕士学位论文 中国上市公司并购绩效的实证研究 工艺为圆心，实现同心向外扩张。 2 、市场扩张型并购，是指具有相同产品销售市场的企业间进行的并购，其 目的是利用企业本身的市场优势，扩大市场份额，也就是以产品市场为圆心，实 现同心向外扩张。 3 、纯粹混合并购，是指产品和市场无任何联系的企业之间进行的并购。混 合并购可以实现技术和市场的共享，增加产品门类，扩大市场销售量；同时也可 以实现多角化经营战略，分散企业经营风险。在2 0 世纪5 0 年代前后，混合并购 是西方企业第三次并购高潮的主要形式。 2 2 2 按并购的实现方式划分 2 2 2 1 承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或者是资产负债相等的情况下，并购方以承担被并购 企业的部分和全部债务为条件，取得被并购企业的全部资产的所有权和经营权。 2 2 2 2 现金购买式并购 现金购买式并购可以分为两种情况：一、现金购买资产式并购，并购企业使 用现金购买被并购企业的全部和绝大部分资产，使被并购企业除现金外没有可持 续经营的物质基础，从而成为有资本结构而无生产资源的空壳；二、现金购买股 权式并购，并购企业通过市场、柜台、协商等方式，使用现金、债券购买目标公 司的部分或全部股票，以实现控制被并购企业资产和经营权的目的。自1 9 9 3 年 以来，中国的沪深两市已经出现了多起现金购买股权的并购。 2 2 2 3 股权交易式并购 股权交易式并购也可以分为两种情况：一、股权互换式并购：并购企业通过 向被并购企业的股东发行自己公司股票，来换取被并购企业大部分的股票，以实 现控制被并购企业的目标。一般认为，并购企业发行的股票至少要达到能够被并 购企业的表决权数，目前，绝大多数的并购都采用这种方式。二、股权换取资产 式并购：并购企业通过向被并购企业发行自己公司的股票来换取被并购企业的资 产，并且有选择的承担被并购企业的债务。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 2 2 3 按并购企业对被并购企业的态度划分 2 2 3 ，1 善意并购 善意并购，也称为友好并购，是指并购企业事先与被并购企业协商，并在征 得其同意的情况下，通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方 式。由于在善意并购的情况下，双方都有完成并购的意愿和诚意，因此并购成功 的概率比较高。同时，善意并购有利于降低并购的风险和成本，使并购双方可以 相互交流、沟通信息。但是，善意并购也使并购企业不得不牺牲自己的部分利益 来换取被并购企业的合作，而且漫长的谈判、协商过程也往往会使并购行动丧失 时效性而降低其价值。 2 2 3 2 敌意并购 敌意收购，也称为强迫兼并接管，是指并购企业在被并购企业的管理层尚不 知晓或是强烈反对的情况下，而依旧强迫进行的收购。敌意收购往往采取突袭的 手段，这样可以使并购企业处于主动地位，不用被动权衡各方利益，而且并购节 奏快、时间短，可以有效的控制并购成本。但是，敌意并购往往无法获得被并购 企业内部关于实际营运、财务状况等重要信息，给公司估价造成困难，同时，敌 意收购，还会招致被并购企业的反抗，所以，风险非常大。实施敌意收购，应该 事先制定严密的收购计划，迅速进行，一下中的。 2 2 4 按并购交易是否通过证券交易所划分 2 2 4 1 要约收购 要约收购也称为标购，是指当并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一 个上市公司已经发行在外3 0 的股份时，可以依法向该公司的所有股东发出公 开收购要约，按符合法律规定的价格以货币付款方式购买股票，获取该公司股权 的并购方式。要约收购直接在证券市场中进行，因此受到市场规则的严格限制， 风险较大，但是，自主性强，行动迅速。 2 2 4 2 协议收购 协议收购，是指并购企业不通过证券交易所，而是直接与被并购企业取得联 系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现被并购企业股权转移的并购方式。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 协议收购容易取得被并购企业的理解和合作，有利于降低收购的成本和风险，但 是协议收购的契约成本较高。 2 3 我国上市公司并购方式 中国的兼并概念是伴随着8 0 年代企业兼并活动得出现而逐步流行开来的， 但是由于各种因素的影响，我国的企业兼并活动并不是如前所述的严格意义上的 企业并购，恰如邵建云所说的那样：“我国早期的企业兼并和产权转让实践已经 偏离了国际惯例的概念。”瞄1 由于在本文后半部分要对上市公司并购绩效按照并 购方式来展开实证研究，因此，在这里有必要对我国上市公司并购重组方式作一 简单地补充论述。 2 3 1 股权有偿转让 上市公司的股权有偿转让又可以分为股权有偿协议转让和二级市场并购。上 市公司的股权有偿协议转让是指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部 或部分股权，从而获得目标公司控制权的并购行为。股权有偿协议转让一般是善 意并购，即在并购前事先征得目标公司的同意，双方就并购价格、支付方式、双 方的法律地位、富余职工的安排等内容协商一致并签订协议。上市公司的二级市 场并购是指并购公司通过二级市场收购目标公司的股权从而获得目标公司控制 权的并购行为。目前在我国，无论从操作实践还是政策导向上，二级市场并购都 不是上市公司并购的主流。 2 3 2 股权无偿划拨 上市公司的股权无偿划拨是指政府( 上市公司的所有者) 通过行政手段将目 标公司的产权无偿划归并购公司的产权重组行为，是我国产权重组中的一种特殊 并购形式。股权无偿划拨一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划转的 股权性质是国有股，股权的持股者变动对目标公司的所有者( 政府或控股公司) 没有利益损失。股权无偿划拨的目标公司一般是上市公司或其控股公司，因为上 市公司不可能作为并购公司无缘无故地“无偿”得到其他资产。 9 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 2 2 3 投资控股并购 上市公司的投资控股并购是指并购公司通过投资目标公司达到控股的并购 行为。和一般的投资获利不同，投资控股并购中的投资是以控股为目的，目标公 司以净资产折合为股权，而并购公司则需进行投资作为股权基础。井购后目标公 司将被改造成并购公司的绝对或相对控股子公司。 2 3 4 资产剥离 资产剥离是指上市公司出售资产或股权。剥离资产通常是对盈利能力差的资 产进行处理，改善其他资产的盈利水平；或是由于有的公司投资范围过于分散， 造成主业不突出、管理不善的状况，为了收缩产业战线，通过出售些与主业无 关的资产，来调整投资结构，集中搞好主业，增强企业核心竞争力。这种重组方 式的特点是出售资产一般都有大笔现金收回，有利于改善资产的流动状况和增强 偿债能力，从而为增加对优质资产的投资创造条件。 2 3 5 资产置换 资产置换是指上市公司以大股东为后盾进行旨在提高上市公司资产质量的 置换行为，这是我国资产重组的特殊形式。一般做法是上市公司将不良资产与母 公司或有借壳上市目的的公司的优质资产进行资产置换，来改善上市公司的盈利 能力。通常这种重组方式对上市公司重组力度较大，业绩可以很快改观，但资产 置换过程中关联交易较多。 2 3 6 混合重组 混和重组是指上市公司在一年中同时进行了以上两种或两种以上类型的资 产重组。 随着我国资本市场进一步建设和不断完善，随着投资银行业务的不断推陈出 新，我国上市公司并购方式一定会朝着规范化的方向发展，并逐步实现与国际惯 例的接轨。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 3 西方企业并购理论综述 企业并购活动最早起源于西方，在中国则起步较晚，因此，关于企业并购的 理论绝大多数集中于西方国家。近1 0 0 多年来，各种形式的企业并购促使了许多 学者和金融分析家试图解开企业并购的本质和规律，他们大量理论研究和实证分 析的结果形成了以效率理论、信息理论、代理成本理论和经理主义理论为主的西 方企业并购理论体系，从各个方面、各个角度对企业并购活动进行了解释和阐述。 各大理论既互相独立，又千丝万缕的联系在一起，使得企业并购这个领域，理论 假说林林总总，令人目不暇接。在这一部分我们将对各个企业并购理论逐一进行 介绍和评价。 3 1 效率理论 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为：企业并购活动对整个社会来说是有潜 在收益的，这主要体现在公司目前的管理层改进效率和形成协同效应上。所谓协 同效应就是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和的部 分。效率理论在解释并购的动机方面是强有力的。效率理论将分以下几部分分别 加以阐述： 3 1 1 管理协同效应理论 管理协同效应理论认为：如果一家公司拥有一支高效率的管理队伍，其管理 能力超过了公司日常管理的要求，该公司便有了收购另外一家管理效率低下的公 司的能力，因为这样可以使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购公司 的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起。该理论有两个 基本假设： a 、如果并购方有剩余的管理资源而且可以释放出来，并购活动将是没有必 要的；但是，如果作为一个团体其管理是有效而不可分割的，或者具有规模经济， 那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。 b 、对于被并购方而言，其管理的非效率可以通过由外部经理人的介入和增 加管理资源的投入而得到改善。 该理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用，可以解释混合并购的动机 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 问题。“无效率的管理者”( 或者称为“不称职的管理者”) 的存在，使得任何人都 有可能做得更好，从而使并购公司敢于冒着跨行业的经营风险，从事混合购并活 动。该理论隐含的假设前提是市场是无效率的，公司股东无法更换不称职的管理 者，从而只有通过代价高昂的并购活动来更换他们。现实中，这种情况十分少见， 实证研究也很难支持这一理论，如l i n c h ( 1 9 7 1 ) p o 在对2 8 家混合企业的研究报告 中，发现公司试图收购那些拥有可能被保留下来的有能力的管理者的企业； m a r k h a m ( 1 9 7 3 ) p 1 在对3 0 年内发生的混合购并的调查中，发现仅有1 6 的兼并 企业更换了两个或更多的高级管理人员，在6 0 的情况下，所有高级管理人员都 被保留了下来。由此可见，在解释混合购并的动机方面，该理论过分牵强，至多 只能解释极少的混合购并。 3 1 2 经营协同效应理论 经营的协同效应也叫营运经济( o p e r a t i n ge c o n o m y ) ，是指由于经营上的互 补性，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司后，能够造成收益增加或成本 减少，即实现规模经济。该理论假定在行业中存在规模经济，并且在合并之前， 公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。 规模经济由于不可分性而产生，例如人员、设备、管理费用等，当将其平摊 到较大单位的产出中去的时候，可以相应的提高企业的利润率。在制造业中通常 会存在规模经济。将现有的几个企业合并成一个企业的重要问题是，如何合并和 协调这些企业的有利部分，又如何处理那些不需要的部分。典型的例子就是如果 一个公司在市场营销方面具有很强的实力而研发能力很弱，而另外一家公司在研 究开发方面具有很强的实力而市场营销能力很弱，那么这两家公司就具有互补 性，二者合并将会产生较大的协同效应。 经营协同效应理论面临如下两个主要挑战：其一，在混和并购中，企业管理 层的管理能力很难在短时间内提高到足以管理好分属于不同产业的数家公司的 程度；其二，企业管理层的管理能力在相同或者相近产业中是很容易得到扩散和 转移的，而混和并购只涉及到那些互不相干的产业，此时管理能力是很难扩散和 转移的。 1 2 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 该理论在7 0 年代的西方和我国目前较为流行。但事实上，规模经济在企业 并购中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德( n e 七0 1 d1 9 7 0 ) 【4 】的研究表明， 只有1 8 的公司在购并活动中承认购并动机与规模经济有关：现阶段西方出现的 许多超级购并案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。 3 1 3 财务协同效应理论 财务的协同效应理论认为并购起因于财务方面的目的。这种理论认为，在具 有很多内部现金但是缺乏好的投资机会的企业，与具有很多投资机会但是缺乏内 部现金的企业之间，并购就会显得特别有利。因为，在企业外部募集资金，需要 很大的交易费用，而通过并购，可以低成本地促使资金在企业内部由低回报项目 流向高回报项目，从而实现公司价值的增值。这种理论实际上阐明了资本在并购 企业的产业与被并购企业的产业之间进行再配置的动因。 这种理论还认为，在税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力，比 两个企业合并前各自的负债能力之和要大，而且还节省了投资收入税。此外起因 于财务目的的并购，会得到节省筹资成本和交易费用两个方面的好处。因为，企 业合并虽然规模显著增大，但是其筹资成本和交易成本并不会同比例的增大，甚 至可能比并购前其中某一个企业在这方面的成本差不多。 3 1 4 多样化经营理论 多样化经营理论认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常 采用混合并购的方式，实现多元化经营。该理论隐含的假设前提是，通过多元化 经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。多元化经营 模式曾经十分流行，但从2 0 世纪9 0 年代以来，随着核心竞争力、价值链等新管 理理论的问世，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。s e t h ( 1 9 9 0 年) 5 】发现混合购并，与其它购并类型一样，并未能降低企业的系统风险。因此，用 该理论来解释混合购并的动机，从目前来看，也显得不够有说服力。 浙江大学硕士学位论文中国上市公司并购绩效的实证研究 3 1 5 价值低估理论 价值低估理论认为，并购的动因在于目标公司股票市场价格低于目标公司的 真实价值。造成价值低估的原因主要有：第一，公司现有的管理层没有使公司的 经营潜力得到充分得发挥；第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息， 依据这种信息，公司的股票价格应该高于当前的市场价格；第三，公司的资产市 场价格和它的重置价格之间存在一定的差距。在西方经济理论中，衡量这个差距 的一个重要指标就是q ( 也叫托宾q 值) 。假设一个简单的例子，如果目标公司 的q 值是0 6 ，而并购公司的溢价为市场价格的5 0 ，那么，收购价与重置价的 比值是0 6x ( 1 + 5 0 ) = o 9 ，这就意味着收购目标公司的价格还是比重置价格 低了1 0 。 该理论只能解释特定条件下的部分并购动机。纽博尔德( n e w b o l d1 9 7 0 ) p 3 将 1 9 6 7 1 9 6 8 年被收购者的价值比率与“出资收购”其他企业的收