（企业管理专业论文）我国上市公司资本结构影响因素研究及优化对策.pdf

辽宁工程技术大学硕士学位论文 摘要 鸯m m 定理提漱詹，穗对予蓑蓬簿艮较残熬瓣市场经济 环境而畜的鹾方现代企业资本结构理论的研究取得了可喜 韵进步，其结论也更加赔近于实际。在那里，企业基本是一 个较为独立的融资主体，企业运行所灏临的预算约束较硬； 整个金融市场成为企业生存和发展的决定因素，挟至企业财 务、垒业融资楚浸金醚市场黪运俸湛成一体靛，徨是，在鹾 前和今后比较长的时期内，我国仍处于向市场经济转轨的过 程之中，在这穗企鼗在稽当程度上还不是个独立的融瓷主 体，企业产权关系不清的阙题还比较严重，缺乏蠢效的破产 机制的约束；我国企业运行的基本环境离比较成熟的市场经 济环凌逐穗题禁运，金熬市场豹分翱蚕鬈不发达、行致干疆移 金融压抑现象还比较严重。“企业”及其运行环境的差异， 静致了我国企业资本结构与瑟方企业的资本结构理论有褶 谆之处。数据烂示我罄企业特别是我匿的上市公司，存在着 对股权融资的强烈镳好，并极端偏好予送配段等敝本扩张盼 分聚方式。 基于此，试墨以道琼斯中圜8 8 指数的上市公司为胬景， 通过实证研究对影响我国上市公司资本结构影响因素做出 分据，并为我懑上市公司瓷本绪擒鲍优讫键凄程疲的建议。 关键词：资本结构股权融资偏好股权结构豳有股减持 治理结构 辽宁工程鼓寒大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h em v lt h e o r yr a i s e d ，r e i a t i v et ot h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rm o r em a m r a l w e s t e mm a r k e te c o n o m ye n v i r o n m e n t ，t h em o d e me n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y r e s e a r c hh a sm a d eg r a t i f y i n gp r o g r e s s ，i t sc o n c l u s i o n sa r ec l o s e rt ot h ea c t u a l w h e r e e n t e r p r i s e i sam o r ef u n d a m e n t a l p r i n c i p a li n d e p e n d e n tf i n a n c i n g ，t h eb u d g e t c o n s t r a i n t sf a c i n ge n t e r p r i s e so p e r a t i n gh a r d w a r e ；t h ee u t i r ef i n a n c i a lm a r k e th a s b e c o m et h ed e t e r m i n i n gf a c t o rf o rt h ee x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s ，a n d e v e nb u s i n e s sf i n a n c e ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n df i n a n c i a lm a r k e t si sam i x e do n e h o w e v e r , i nt h ep r e s e n ta n df u t u r e 毪l o r el o n gp e r i o d ，c h i n as t i l li nt r a n s i t i o nt oa m a r k e te c o n o m yi nt h ep r o c e s s ，e n t e r p r i s e sh e r et oac o n s i d e r a b l ee x t e n t ，i sn o ta r t i n d e p e n d e n tf i n a n c i n ge n t e r p r i s e s ，t h em a i n s t a yo ft h eu n c l e a rp r o p e r t yr i g h t si s s u ei s s t i l l f a i r l ys e r i o u s ，l a c ko fe f f e c t i v eb a n k r u p t c ym e c h a n i s m sb i n d i n g ；m yb a s i c e n v i r o n m e n tf r o mt h eo p e r a t i o no fa ne n t e r p r i s em o r em a t u r em a r k e te c o n o m yi sa l s o f a r , a n dd e v e l o p e df i n a n c i a l m a r k e t s d i v i s i o n ，a d m i n i s t r a t i v e a n df i n a n c i a l i n t e r v e n t i o n st oc u r bt h ep h e n o m e n o ni ss t i l lq u i t es e r i o u s ”e n t e r p r i s e ”a n di t s o p e r a t i n ge n v i r o n m e n td i f f e r e n c e sl e dt oo n rc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e sw i t h w e s t e r ne n t e r p r i s e sh a v ee n t e r e dt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y o u rd a t as h o wt h a t c h i n a se n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e r ei sas t r o n gp r e f e r e n c ef o re q u i t y f i n a n c i n g ，a n di ne x t r e m ep r e f e r e n c et ot h ea l l o t m e n to f e q u i t ye x p a n s i o np a t t e r n 。 b e c a u s eo ft h i s ，a t t e m p t st od o wc h i n a8 8i n d e xf o rl i s t e dc o m p a n i e s b a c k g r o u n d ，t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei m p a c to fo u rc a p i t a ls t r u c t u r ef a c t o r s l i s t e dc o m p a n i e sm a k et h ea n a l y s i sa n dt oo p t i m i z eo u rc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e st om a k er e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n g l y k e y w o r d ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n gp r e f e r e n c es h a r e s ；e q u i t ys t r u c t u r e ；r e d u c t i o n o fs t a t e m w l e ds h a r e s ；m a n a g e m e n ts t r u c t u r e 辽宁工程技术大学硕：i ：学位论文 1 绪论 1 1 本文的研究背景 现代企业的理财管理涉及到许多财务政策的制定问题，其中投资政策、融资 政策和股利政策的制订是企业必须例行做出的、最重要的三种决策。这里的投资 政策是指企业在给定资本量的情况下对可能的投资项目进行选择，以使投资收益 最大化；融资政策( 即资本结构政策) 是指在给定投资机会的情况下，企业应该以 内部资金为主还是以外部资金为主谋求发展。如果以外部资金为主，应该采取举 借债务还是发行股票的方式；股利政策是指当资本量和投资机会都己知的条件 下，企业在留存盈余与股利支付以及不同的股利支付方式之间的合理选择，其目 的在于确定最佳的股利支付率或留存盈余比例。显然，企业理财的三种财务政策 各有其特定的理论含义和实用价值。但是出于资本结构决策直接影响公司的资本 成本、项目投资，由此影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对公司经营 业绩和发展前景的评估，融资政策往往作为制订财务政策的起点，所以，它较之 于投资政策和股利政策更加成为学术界的研究热点。 1 1 1 资本结构研究的必要性 二十世纪五十年代以来，资本结构成为财务金融学的热门话题之一。七、八 十年代以后，随着产业组织理论和现代博弈论的发展，对资本结构的研究越来越 深入，1 9 9 0 年的诺贝尔经济学奖同时授予在资本结构方面做出杰出贡献的3 位 财务学家：马科维茨、夏普和米勒。资本结构之所以倍受关注是因为：( 1 ) 企业 资本结构影响企业的融资成本和市场价值；( 2 ) 企业的资本结构直接影响企业的 治理结构，即企业经理、股东和债权人之间的契约关系；( 3 ) 企业的资本结构通 过企业行为和资本市场进而影响到宏观经济的增长和稳定。可见，资本结构己成 为现代企业投资融资理论研究的核心问题，企业进行投资、融资决策，其决策基 础就是资本结构决策。 资本结构问题，在西方国家已经形成了一套比较成熟的理论，可以为我们的 分析提供一定的理论依据。然而我们也应该看到，国外的资本结构理论是以企业 治理结构较为完善、资金来源充足稳定作为前提条件，是建立在发达的商品经济 的基础上。而我国经济转轨不久，目前在该领域的研究工作主要是介绍国外理论 辽宁工程技术大学硕士学位论文 并提出一些具体问题的算法，由于理论基础和现实不一致，使得结论受到质疑。 此外，我国的证券市场还只是个年轻和不成熟的市场，相当一部分上市公司资本 结构不合理，极大制约了企业的发展，使企业资产处于凝固状态。规范上市公司 行为、完善上市公司的治理结构、提高上市公司业绩，促进资本市场健康合理的 发展，这些都是国家近几年来整顿资本市场所追求的目标。而上市公司资本结构 的优化是解决上述问题的关键所在。资本结构的研究和探索是如此重要，它的现 实性和紧迫性是不容置疑的。 1 1 2 已有的有关资本结构研究存在的不足 对资本结构影响因素的研究，国内学者主要的研究方法是根据资本结构理 论，分离出影响资本结构的指标变量，以此为基础，建模进行分析，这些研究存 在以下不足：1 、对指标选取没有明确标准。如盈利能力指标，陆正飞选用主营 业务利润率，洪锡熙选用净资产收益率，不同学者的不同作法使得研究结论具有 主观性，可比性不强。2 、对于影响资本结构因素，未充分考虑，只选取了少数 几个指标运用线性回归分析得到结论，对于影响资本结构的某些因素可能未涉及 到。3 、只涉及到某一个行业或领域的研究，研究结论不全。 对于资本结构优化的研究的不足：1 、国内的文献定量的较少，基本上是照 搬过西方的一些理论，结合我国的国情，可行性差。2 、即使有定量的文章也只 是从加权资本成本最低这个角度，没有考虑企业的价值，因而计算得到的最优资 本结构并不是企业实际的最优资本结构。 1 2 本文的研究目的和意义 针对目前倍受关注的资本结构问题，许多企业在进行资本结构决策时无从下 手，具有很大的盲目性和主观性。本部分试图通过对2 0 0 3 年和2 0 0 4 年深市和沪 市道琼斯中国8 8 指数的上市公司进行实证分析，研究影响我国上市公司资本结 构的主要因素，以便为管理者制订最优资本结构作参考，避免决策的盲目性，为 企业寻求最优资本结构提供理论依据。 1 3 文章的内容结构 本文的内容结构是：首先对西方和我国资本结构的研究进行了综述；其次对 我国上市公司资本结构的现状进行分析；然后进入到本文的中心内容：对上市公 辽宁工程技术大学硕：i ：学位论文 司资本结构的影响因素进行了实证分析，在此基础上提出了一些政策性建议。全 文共分为五部分： 第一部分：绪论。 第二部分：资本结构研究综述。本部分介绍了西方的资本结构理论和我国有 关资本结构的研究成果( 相关文献) 以及目前国内外关于资本结构影响因素的研 究现状。 第三部分：我国上市公司资本结构现状的分析。分析了我国上市公司资本结 构的特点及其不合理性的原因。 第四部分：对我国上市公司资本结构影响因素的实证分析。本部分是文章的 核心，通过对道琼斯中国8 8 指数上市公司2 0 0 3 2 0 0 4 年的指标数据进行实证分 析，得到影响我国上市公司资本结构的主要因素的一般结论。 第五部分：优化上市公司资本结构的政策性建议。建议通过优化股权结构、 发展和完善债券市场、规范股市行为改善上市公司资本结构的不合理状况。 第六部分：结论。 1 4 文章的方法及创新 1 、文章的方法：文章运用了定性和定量相结合，理论和实证相结合的方法。 对影响我国上市公司资本结构的主要因素运用了主因素分析和逐步回归分析相 结合的统计方法，借助了s p s s l 3 0 统计软件。 2 、文章的创新：对资本结构的影响因素一方面是扩大指标的选取范围，把 可能影响资本结构的因素都进行较为详尽的分析，并采用了逐步回归法对其影响 因素进行了实证分析；另一方面文章根据影响因素实证分析后为企业提出优化资 本结构的建议和对策。 辽宁工程技术大学硕士学位论文 2 资本结构理论研究综述 2 1 资本结构的定义 企业的资本结构亦称融资结构，是指企业的债务、权益及其他融资工具相互 结合的比例关系。根据资金的来源不同分为内部融资和外部融资，内部融资指公 司通过运营获得的资金，来源可以是留存收益、折旧基金和应付帐款等；外部融 资是企业通过外部的经济主体筹集资金的方式，包括从银行信贷获得资金的间接 融资以及从股票市场、企业债券市场获得资本的直接融资方式。从股票市场获得 资金的形式称股权融资，从银行借款和发行企业债券取得的融资称债权融资。狭 义的资金结构是指企业各种长期资金( 包括长期债务资本和权益资本) 筹集来源 的构成和比例关系。企业筹资的具体方式虽然很多，但总的来看分为负债和权益 资金两类。因此资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全 部资金中所占的比重。 资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究 资本结构中长期债务资本与权益资本的构成比例的变动对企业总价值的影响。由 于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长 与稳定，因此，企业如何确定最优资本结构是财务理论和实践中人们十分关注的 问题，在这个领域的探索和研究中已初步形成了较完整的理论体系，即资本结构 理论。 2 2 西方国家资本结构理论研究综述 2 2 1 现代资本结构理论 ( 1 ) m m 定理 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利亚尼、米勒共同发表的论文资本的成本、公 司财务和投资理论阐述了m m 定理，标志着现代资本结构理论的开端。m m 定理的基本结论可简要地归纳为：在符合该理论的假设下，公司价值与其资本结 构无关。公司价值取决于实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。 m m 资本结构的理论假设主要有：资本市场是完善的，股票债券无交易 成本；投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；投 资者可按个人意愿进行套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税； 辽宁工程技术大学硕士学位论文 企业的经营风险可以计量，经营风险相同的企业可视为同类风险企业；投 资者对未来企业经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期；企业的增长 率为零，即息税前盈利固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；各期的现 金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。 概括的说，m m 理论的发展经历了三个阶段： 第一阶段：无公司所得税和个人所得税的m m 模型 假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不会受资本结构的影响。在一定 的资本结构下，公司的负债增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的利益将 被随之增加的权益资本成本所抵消，因此公司的价值和成本均不受资本结构的影 响。该模型有两个基本命题： 命题一：不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息税前利润( e b i t ) 和适 用于其风险等级的报酬率( k ) ，风险报酬率取决于公司的负债程度，即： v = e b i t k 。 命题二：负债经营公司的权益资本成本( k s l ) 等于无负债公司的权益资本成 本限s u ) 力n 风险报酬。 第二阶段：只考虑公司所得税的m m 模型 在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而 负债经营会形成税收屏蔽，为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的 持续增加而上升，当负债达到1 0 0 时公司的价值达到最大。该模型有两个基本 命题： 命题一：无负债公司的价值等于公司税后经营收益除以公司权益资本成本， 即v u = e b i t ( 1 - t ) k s u 。同时，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司 的价值加上税收节税价值，即：v i = v u + t b 命题二：负债经营公司权益成本( k s l ) 等于同类风险的非负债公司的权益资 本成本呶s u ) 加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率，即 k s i = k s u + ( k s u k b ) ( 1 - t ) ( b s ) 。 第三阶段：同时考虑了公司所得税和个人所得税的m m 模型f 即米勒在1 9 7 6 年美国金融学会上提出的米勒模型1 基本公式为：v l = v u + 1 一( 1 - t c ) ( 1 一t s ) ( 1 一t b ) b ，式中t c 为公司所得税，t s 为个人股票所得税，t b 为个人债券所得税，b 为企业负债价值。负债经营的公 司价值等于无负债经营的公司价值加上负债带来的公司节税价值，其中节税价值 取决于t c ，t s 和t b 。 企业处于无税收环境中，即t c = t s = t b = o ，该模型变为不含税的m m 模 辽宁工程技术大学硕士学位论文 型，v l = v u 。 若忽略个人所得税，即t s = t b = 0 ，模型变为含公司税的m m 模型， v l = v u + t b 若( 1 一t c ) ( 1 - t s ) = ( 1 一t b ) ，模型变为不含税的m m 模型，v l = v u ，此时负债 减税的全部好处恰好为个人所得税抵消。 若个人所得税中股票收入的有效税率与债券收入的有效税率相等，即 t s = t b ，由v i = v u + t b ，此时负债减税的部分好处为个人所得税抵消。 当t s t b 时，意味着括号内的值小于t ，甚至可能小于o 。此时，v i v u + t b ， 个人所得税中债券收入的有效税率大于股票收入的有效税率，利用负债增加的企 业价值至少要小于含公司税的m m 模型所增加的价值。 m m 定理具有重大意义，它揭示了企业融资决策中最本质的关系企业经 营者与投资者的行为及其相互作用，即从企业经营者的目标和行为的角度出发， 探讨在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，这就是m m 定理 的精华所在，并因此而奠定了现代资本结构研究的基础。但m m 定理的逻辑证 明和推导过程中，失去了大量复杂的现实因素，有严格的假定条件，从而限制了 它的有效性。因此，进一步修正和完善m m 定理的正确思路就在于：逐步放松 其假定条件，使其假定更贴近现实，以此为基础得出新的结论并重新检验其有效 性。 ( 2 ) 权衡理论和后权衡理论 实际上，二十世纪六十年代以来，西方现代资本结构理论的发展正是沿着上 述思路展开的。以法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿和米勒为代表的研究者探讨 在引入税收制度后，各类税收差异和资本结构的关系，形成“税差学派”。以斯 蒂格利兹、巴克特、阿特曼、华纳等为代表的研究者，主要研究破产成本对资本 结构的影响，形成所谓的“破产成本主义”。在此基础上，这两大学派最后归结 到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪 安吉罗和马苏利斯主张的后权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务和非 债务的税收利益和破产成本。 早期的权衡理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，后期 的权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债利益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益( 指会计制度上的折旧和投资免减等方面的抵减利益) ，实际 上是扩大了成本和收益所包含的内容，把企业最优资本成本看成是在税收利益和 负债各相关成本之间的权衡。 辽宁工程技术大学硕：l ：学位论文 负债产生的成本可分成两大类：一类是因为亏空导致破产的破产成本，其中 又有直接成本和间接成本。破产的直接成本包括支付律师、会计师等的费用，这 些费用实际上转嫁给了债权人。破产过程还有许多间接成本，它们也会减少公司 的市场价值；另一类是破产的可能性增大了使代表股东利益的经理采取次优或非 次优决策，用股票价值的最大化代替企业市场价值最大化的目标，这样就减少了 免税现值并减少了企业的市场价值。这种次优策略不仅使财富在股东和债权人之 间再分配，牺牲债权人利益，扩大股东利益，也带来社会效益的净损失，由此产 生较大的代理成本。 企业负债比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，并由此带来破产成本和 次优决策成本( 代理成本) 。一方面，这些成本使公司市场价值下降；另一方面， 当债券购买者把这些成本考虑进去后，购买债券的成本也增加了，这就增加了企 业发债的困难。正是这种双重制约抑制了企业追求无限免税优惠的欲望，使企业 的融资结构出现一定的分布。 权衡理论在m m 定理的基础上迈出了一大步。从方法论上看，权衡理论引 入了均衡概念，使企业资本结构有了最优解，为现代公司的融资结构研究提供了 新思路。从应用角度看，权衡理论进一步放宽无破产成本和次优决策成本的假定， 深入探讨了在该条件下，股东和债权人之间关系的变化及对企业市场价值的影 响，使其更加逼近现实，因此到本世纪七十年代，它一度成为现代资本结构理论 中的主流学派。 2 2 2 新资本结构理论 ( 1 ) 新优序融资理论 m m 理论所无法解释的一个问题就是在实际经济生活中，获利能力最强的企 业往往负债比率最低。梅耶斯和迈基里夫等提出的新优序融资理论，试图对此加 以解释，其主要内容包括：许多情况下，新股的发行是一种降低现有股价的 手段，投资者往往将配股和现有股价过高联系起来，因此配股公告常将导致股价 的大幅下调，与此相反，负债筹资则对股价影响甚小：在各种筹资方案中， 企业的首选方案是内部筹资，因为该种方式不会产生任何使股价波动的副作用。 如果企业必须从外部筹资，那么企业会首先选择发行债券而不是配股，因为这样 对现有的股价影响小一些；获利能力强的企业税后留利较多，它们可以通过 内部筹资满足资金需求，相应的负债比率自然低。获利能力差的企业则不得不从 外界筹资，且他们会优先选择借贷筹资，这样提高了负债比率。 辽宁工程技术大学硕士学位论文 企业经营者对企业未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，因此只 有通过经营者输送出来的信息间接的评价市场价值。企业资本结构就是一种把内 部信息传递给市场的信息工具。负债率上升是一个积极的信号，它表明经营者对 企业未来市场收益有较高的期望，传递着经营者对企业的信心，同时也会提高潜 在的投资者对企业前景的信心，从而提高企业的市场价值。而股权融资则是一个 不被看好的消极的市场信号，企业通过发行股票来融资会被市场误解。因此，在 市场经济条件下，企业融资结构的顺序是：先内部集资，然后发行债券，最后才 是发行股票。发行股票只是企业融资的最后选择，这与美国等西方国家的融资顺 序基本相符。 ( 2 1 代理成本说 现代企业基本上均由经理人员来经营，所有权与经营权相分离，因而存在所 有者与经理人员之间的委托代理问题及与此相关的激励问题。8 0 年代以来， 詹森和麦克林等人将代理理论引入资本结构问题的研究，发现代理成本是企业资 本结构的决定因素，认为融资结构会影响经理的工作努力水平和其他行为的选 择，从而影响企业未来的收入和企业价值。由于经理人员不是企业的完全所有者 ( 存在外部股权) ，经理人员的工作努力可能使他承担全部成本但仅获部分收益， 而他的在职消费却使他得到全部好处但仅承担部分成本，结果使经理人员一方面 工作积极性不高，另一方面热衷于在职消费。因此，相对于经理人员只有部分股 权的企业来说，经理人员具有全部股权的企业的市场价值要高，两者的差额构成 股权代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。而债权融资能促进经理努力工 作，较大的破产风险的存在将使经理做出更好的投资决策，减少两权分离的代理 成本。当负债率增加时，企业在较大的债务压力下，比之债务压力小或无债务压 力，企业具有较高的管理效率。通过让经理人员持有全部股权、扩大债务融资， 对经理人员就有较大的约束。但是除了经理人员要求分散投资风险外，增加经理 人员的持股比例、实行债务融资的方式，还会受到债务融资代理成本的约束。因 为在有限责任制度下，债务融资会诱使经理人员选择高风险的项目，在此情况下， 债权人为了保护自己的利益，就会提高借款利率，从而导致债务融资成本的提高， 形成债务融资的代理成本。可见现代企业最优的资本结构是由股权融资和债务融 资代理成本之间的平衡关系决定的，应在权衡两种融资方式的利弊和代理成本的 基础上，合理选择资本结构，使总代理成本最小。 ( 3 ) 财务契约学 企业采取不同的方式来筹集资本，还决定了企业控制权的分配，而财务契约 理论正是考察了这个问题，其代表人物是哈特、史密斯、阿洪、博尔顿、汤生、 辽宁工程技术火学硕：i ：学位论文 戴蒙特等。在契约不完备的基础上，投资者和经理人签订了长期合约，但由于经 理人既追求货币报酬又追求非货币报酬( 控制权报酬) ，与投资者的利益目标存在 潜在的冲突。如果契约是完备的，那么契约可以化解双方的利益冲突。但是由于 未来是不确定的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配由此就变得很重要。 在此情况下，企业资本结构的选择问题，也就是企业的控制权在不同的资本所有 者之间的分配问题。股东和保持清偿力下的经营控制权相联系，债权人则同企业 破产时的经营控制权相联系，只有经营情况不佳而导致企业资不抵债时，债权人 才能行使控制权接管企业。 企业经理由于对控制权的偏好，他们会通过资本结构来影响控制权的分配进 而影响市场价值。财务契约论认为：向金融机构大笔贷款筹集资金时，金融机构 对企业的影响较大，相比之下发行债券带来的控制权损失显然小很多，因此只要 具备发行债券的条件，多数企业倾向于债权融资。此外担心财务风险和银行干涉 其事务的公司还可发行新股，但这样有可能影响原股东的控制权。而最安全的办 法则是用未分配利润进行投资。所以控制权理论认为，企业融资顺序应为内部积 累一发行债券一发行新股一银行贷款。这一结论与新优序融资理论的推断大致相 同。 f 4 1 信号模型 信号模型与其被称作理论，不如说是一种方法。它探讨在不对称信息条件下， 企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号。其代表人物主要有： 斯宾特、利兰、派尔、巴塔恰亚、塔莫等。 一般来说，经营者对企业的经营状况比外部投资者掌握更多的信息，只有这 些信息被传递到市场上去，市场才会对企业的市场价值做出判断。在非对称信息 条件下，单纯告诉外部投资者企业的平均收益是没用的，于是经营者将自有资本 投到项目中去，以此为信号传递有关项目的信息，因此企业的资本结构可以起到 传递信息和示意优劣的作用。利兰和派尔证明了在均衡状态下，经营者的股份可 以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经营者投入股份比例越大，所示意 的平均收益越高。信号模型还认为：企业发行债券，说明内部人预计企业的未来 盈利较好，他们不愿与其他投资者分享盈利，发行股票则说明内部人认为企业未 来盈利差，所以愿意与他人一起分享盈利以共同承担风险。中等盈利的企业既需 要权益资本又希望向市场表明他们的盈利状况，则可发行可转换债券。 西方资本结构理论发展到今天，没有定论的东西还很多，很多结论还不一致， 远非完善。比如在对企业资本结构的决定因素上，各派理论的解释上就很不一样， 再比如其具体的分析框架而言，主要采用单向的资本结构一行为一绩效分析，忽 辽宁工程技术大学硕士学位论文 视其双向的拓展分析。特别的，由于我国与国外的现实条件差别甚大，这些理论 是否适合、多大程度上适合我国国情，还需要具体进一步的分析。 2 3 国内关于资本结构研究文献综述 目前，国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，并且提出 些具体的算法，定性分析的文章较多，定量分析的较少，定量分析其研究内容主 要集中在两方面：一是资本结构的经济效果研究：二是资本结构影响因素的研究。 其中以资本结构的经济效果研究方面为主，资本结构影响因素的研究方面文献较 少。国内有关资本结构的研究文献如下： 2 3 1 介绍国外资本结构理论体系的形成和发展 朱民和刘利利的企业资本结构之谜一现代企业资产结构理论简析( 1 9 8 9 ) 最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程，但对非对称信 息条件下的企业资本结构理论介绍不多。后来随着社会主义市场经济体制的确 立，企业经营机制的转换，使得越来越多的经济学家关心企业资本结构理论的研 究。如张维迎的公司融资结构的契约理论：一个综述( 1 9 9 5 ) 较详细地介绍了 企业融资的激励模型、信号显示模型和控制模型；1 9 9 9 年沈艺峰的博士论文资 本结构理论史较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，包括从传统 资本结构理论一直到信号模型，但对企业资本结构与产品策略模型介绍不够；余 斌在诺贝尔经济学奖的耻辱一彻底否定资本结构无关论中通过数学推理推翻 了m m 理论的结论( 2 0 0 1 ) 。 2 3 2 企业融资的制度分析 方晓霞的中国企业融资：制度变迁与行为分析( 1 9 9 9 ) ，卢福财的( 企业融 资效率分析) ( 2 0 0 1 ) ，余运久的资本市场的协调发展( 2 0 0 1 ) ，万解秋的企业 融资结构研究分别对我国企业资本结构形成的制度因素、企业融资的效率进行 了考察，并提出了优化企业资本结构的对策。 2 3 3 探讨企业融资偏好问题 非国有上市企业存在着过度负债，而上市公司则偏好配股、增发新股等股权 融资现象的问题上，张春霖( 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 ) 、张维迎( 1 9 9 5 ) 、袁国良( 1 9 9 9 ) 、文 辽宁工程技术大学硕士学位论文 宏( 1 9 9 9 ) ，杨之帆( 2 0 0 1 ) 等分别从所有权、股权结构、融资成本等方面进行了实证 研究和理论诠释，认为投资主体的错位、融资体制和国有企业特有的股权结构导 致了企业债务融资成本较高，而股权融资成本较低；又由于国有企业普遍存在所 有者缺位，出现内部人控制现象，企业经营者对风险的厌恶，股权融资软约束等 是导致企业融资偏好的主要原因。 2 3 4 资本结构经济效果研究 针对我国上市公司资本结构对公司业绩的影响，我国学者得出截然不同的结 论。一种观点是财务杠杆与公司业绩呈负相关，认为财务杠杆提高，公司业绩将 下降；更多的学者则持完全相反的观点，认为财务杠杆提高，有利于降低资本成 本，提高公司业绩和市场价值。 卢纯和程杞国的企业市场价值与政府政策选择( 2 0 0 0 ) 选取深沪2 3 0 家上 市公司数据为研究对象得出企业的资本结构与企业的市场价值负相关的结论，认 为企业的负债权益比率越大，企业的市场价值越小。 袁国良、郑江淮和胡世乾我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究 ( 1 9 9 9 ) 认为上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和债权融资的相对成本。 王娟和杨风林上市公司资本结构的实证研究( 1 9 9 8 年) 以沪市4 6 1 家上市 公司作为样本，得出两个有价值的结论：l 、净资产规模越大，资产负债率越高； 2 、随着负债比率的提高，上市公司净资产收益率增加，这说明上市公司的盈利 能力随着负债率的提高而呈上升趋势，同时说明融资的杠杆效应是正向的。 陈晓和单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本( 1 9 9 9 年1 采用加权 平均资本成本法通过对上海和深圳两市1 8 5 家公司的权益资本成本的横截面数 据进行回归分析得出如下结论：l 、在我国长期财务杠杆与上市公司加权平均资 本成本和权益资本成本存在显著的负相关关系。2 、企业规模与资本成本呈正相 关关系。3 、总体而言行业因素与资本成本无显著影响。 在其他方面，我国学者陈小悦、姚怡涛还就上海股市的收益与资本结构的关 系进行了实证分析。研究发现，上海股市收益与负债权益比率呈显著负相关关 系，与美国股市情况正好相反，说明两国的资本市场有着明显的差别。 辽宁工程技术大学硕士学位论文 2 4 国内外关于资本结构影响因素的研究现状 2 4 1 国外对资本结构影响因素的研究情况 理论和实证的研究表明盈利能力、有形资产、税收、公司规模、非负债税盾 ( n o n d e b tt a xs h i e l d s ) 、发展机会、公司经营风险等均影响企业的资本结构。 对于这些影响因素与资本结构的关系，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 对美国的公司做 了一些实证研究，结果表明负债比率与固定资产比率、非负债税盾( n o n d e b tt a x s h i e l d s ) 、投资发展机会、公司规模成正相关关系，与公司的变异性( 风险性) 、 广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系。但是最近的研究又更 新了我们对资本结构的影响因素的理解，比如w a l d ( 1 9 9 9 ) 的研究发现资本结构 与非负债税盾呈负相关而非正相关关系。 但是也有研究( 黄庆堂、黄兰英，1 9 9 7 ) 认为，资本结构的影响因素主要包 括四个方面：产品投入市场( 即行业因素) ；资本市场；主管信念； 公司特征。r i t m a na n dw e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究则认为，可能影响资本结构的公司 特征方面的因素主要有：获利能力( p r o f i t a b o l i t y ) ；规模( s i z e ) ；资 产担保价值( c o l l a t e r a lv a l u eo fa s s e t s ) ；成长性( g r o w t h ) ；非负债税 盾( n o n d e b tt a xs h i e l d s ) 。这种假说认为，折1 日与负债融资所产生的节税利 益是可以互相替代的。因此，如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占 比例较高，企业就会无须过多考虑负债节税利益，进而导致负债减少；变异性 ( v o l a t i l i t y ) 。这种假说认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减 函数。即盈利变异性越大，负债水平应该越低。 澳大利亚新南威尔士大学会计及金融系的d e a 1 l e n 对澳大利亚公司在资 本结构决策方面的问题进行了探讨。文章对澳大利亚4 8 家上市公司的秘书、财 务经理和金融主观等进行了访谈，然后运用统计学方法进行分析。结果表明澳大 利亚公司管理层倾向于努力增加公司的财富，而不是希望增加股东的财富。在经 营过程中，公司按照贷款者的要求努力保持良好的信用、资产状况和资本结构； 另外公司还非常注意股东的满意度和资本市场对公司表现的评价。但管理层并没 有象现代许多理论认为的那样，在资本结构决策时去关心税盾作用和债务利息避 税作用。 瑞典g o t h e n b u r g 大学经济学院的e u g e n i yn i v o r o z h k i n 对波兰上市公司 的资本结构的影响因素进行了分析。研究结果发现波兰上市公司的负债率非常 低，表明波兰的证券市场是一个正在快速成长的市场，同时银行不愿意贷款给那 辽宁工程技术大学硕士学位论文 些老的和高风险的公司。实证研究显示在波兰那些新成立的、大型的和有很强资 金实力的外资公司具有很高的资本结构，这类公司在银行等金融机构那里有很好 的信誉；另外，波兰国有企业的资本结构比这些公司要低。 马来西亚p l y m o u t h 大学商学院的s h a r i f a hr a i h a n 和s y e dm o h dz a i n 对 马来西亚k u a l al u m p u r 证券交易所的主板和二板的上市公司的资本结构在1 9 9 7 年“东南亚金融危机”期间的变化进行了统计分析。文章发现，主板和二板的上 市公司的资本结构与公司资产的流动性和公司的赢利能力呈负相关关系；公司规 模与公司资本结构在1 9 9 7 年“东南亚金融危机”期间的优化调整呈现正相关关 系，而在二板市场二者却没有关系，但危机过后在二板市场上公司的规模与其资 本结构呈负相关关系。 香港大学的s a m u e lg h h u a n g 和f r a n km s o n g 通过对中国1 0 0 0 多家上 市公司2 0 0 0 年年报进行了统计分析。分析认为由于中国的上市公司在公司治理 和遵守基本市场经济规则上都是中国经济中最优秀的一部分，所以尽管中国是一 个从计划经济向市场经济转型的国家，但中国上市公司的资本结构规律跟其它国 家的情况是很相似的。研究结果表明中国上市公司的资本结构与公司的规模、公 司经营风险、有形资产和机构投资者持股比例呈正相关关系，而与企业的赢利能 力和非负债税盾呈负相关关系。该文还认为，静态权衡模型( s t a t i ct r a d e o f f m o d e l ) 比优序融资理论( p e c h k i n go f d e rh y p o t h s i s ) 能更好解释中国的上市 公司资本结构特征。文章通过对比分析，发现中国的公司比美国的公司更依赖于 企业的外部融资。研究发现控制中国上市公司的股东通常是国有资产管理者或者 机构投资者，他们似乎更倾向于权益融资而非负债融资。 2 4 2 国内对资本结构影响因素的研究情况 我国企业对资本结构的认识始于2 0 世纪8 0 年代，当时主要是为了扭转企业 “独立自主”、“自我发展”的带有小农经济意识的封闭企业发展模式，走开放式 的“借鸡下蛋”的发展模式。政府开始发行国库券，企业也开始大量借款用于扩 大生产经营规模。但9 0 年代之前很少提及资本结构这一名词，集中使用的是企 业负债经营的概念。在理论研究上主要是针对企业如何通过负债经营、运用财务 杠杆提高企业的经济效益。 由于在理论上大力提倡负债经营，政策上又给予了极大的支持，尤其是银行 等金融系统的默许，大批无本( 资本金) 经营或小本经营的企业纷纷成立。政府 的国债发行有严格的计划和规划程序，但企业由于没有规范的操作标准和行为准 辽宁工程技术大学硕：l ：学位论文4 则，导致了三角债、多角债的大量产生，于是由政府出面在全国范围清理三角债。 在此情况下中国中青年财务成本研究会在中国会计学会的支持下，于1 9 9 2 年在 全国开展了企业“资金结构与企业经济效益”的有奖征文大讨论，加之随后会计 准则的颁布，资本金制度的建立，从此我国资本结构的研究走上迅速发展的轨道。 但此时一些企业过度负债的现实已出现，加之国有企业投改贷的进一步发 展，到1 9 9 4 年全国国有企业的资产负债率总水平已达到7 5 1 。后来东南亚金 融危机的爆发，以及国内个别企业因高负债经营而导致破产，于是许多学者又对 国内企业的资本结构进行反思，甚至对负债经营又产生了一种恐惧感。 近年来，大部分理论文章几乎都是讲我国企业的负债率过高，认为资产负债 率越低越好，应采取一切手段降低企业的资产负债率，因此可通过发行股票筹资 等直接融资手段来解决企业资金不足的问题。 然而到目前为止，国内专门对资本结构影响因素的研究文献很少。只有少数 学者从不同角度对资本结构问题进行了探索。 张振和王亚筑的资本结构对净资产收益率影响的数学分析在数学理论上 对资本结构与净资产收益率的关系进行了推导。他们选用产权比率表示资本结 构，通过产权比率对净资产收益率影响的数学分析，表明资本结构的构成对企业 净资产收益率的确会产生影响，并存在寻求最优资本结构的可能性。其结论是： 在较低的产权比率情形下，随着产权比率的提高，净资产收益率会随之提高，企 业加深负债程度是有利的：当产权比率达到一定的程度时，净资产收益率会达到 极值；而产权比率的进一步增大，就会导致净资产收益率的下降。 而云虹和刘静在我国企业资本结构的实证研究一文中对我国一些行业的 企业资本结构以及企业盈利能力进行了实证分析。结论是我国各行业负债率都偏 高，尤其是食品制造、造纸、纺织等行业负债率很高。而上市公司一般来说经营 管理、生产管理水平和生产效率较高，优质资产所占比例大，其综合效益比一般 未实行股份改造的要好；并且这些上市公司受到多方扶持，如政府把有发展前途 的盈利项目注入上市企业，增强了获利能力，在信贷资金上也给予了支持。所以 上市公司比同行业的其它企业负债率要低2 0 左右，流动比率较高，债偿、盈利 能力强。该文指出我国大多数企业负债率较高，赢利能力差，需要全面降低负债 率。但对上市公司可视具体行业情况，考虑适当增加负债，充分利用财务杠杆作 用。另外，她们还通过实证分析得出：电视机、电冰箱、制药、商业行业的盈利 能力( 净资产收益率) 与负债率