（土地资源管理专业论文）实物期权思维方法在房地产投资中的应用.pdf

摘要 实物期权作为一种新的思维方法，在逐步广泛地应用于投资决策、财务管理、价 值评估等领域。与传统的投资决策方法和风险分析方法相比，实物期权思维方法能够 改变不确定性的影响程度，增加投资决策的方案选择，充分地利用不确定性创造价值。 它不仅是一种处理投资灵活性的技术方法，还是一种改变传统投资思维的有价值的工 具，在房地产投资领域应用有很大的必要性和很好的应用前景。 正是基于实物期权方法的合理性与先进性，本文建立了房地产投资中应用实物期 权的方法体系，探讨了实物期权思维方法在政府地产投资、房地产投资风险管理以及 房地产项目开发中的应用。全文共分为五章。 第一章，引言部分，首先论述了房地产业高风险、高投资收益率的投资特点，传 统的投资决策方法以及传统的风险分析方法应用有其局限性，从而提出实物期权思维 方法在房地产投资中的应用研究具有重要的现实意义，并对国内外实物期权在房地产 投资领域中的发展做出综述，最后介绍了本文的研究内容及框架， 第二章，首先介绍了实物期权的基本概念，特性及其定价模型，然后具体论述了 房地产投资的分类和特点，并从多个角度阐述了房地产投资中的不确定性，接着详细 分析论证了房地产投资具有期权的特征，并对实物期权在这个领域中应用的优势及范 围做出归纳。 第三章，首先论述了实物期权的核心思想和房地产投资中存在的七种基本期权类 型，然后为了在房地产投资中应用实物期权对投资项目进行了重新分类，最后建立了 房地产投资中的实物期权方法体系，以期将实物期权和传统的投资决策方法更深入地 结合起来，使实物期权“房地产化”。 第匹| 章，本章主要从不同的角度论证了房地产投资中实物期权的应用，首先是 实物期权在政府地产投资中的应用，由于其投资主体身份和职能的双重性，所以从建 立土地期权制度和设计创造期权两个方面来阐述实物期权的应用；接着，由于实物期 权对传统风险管理思维方式提出变革，所以论述了实物期权角度的风险管理措施；最 后，以保定市某一房地产开发项目作为案例，将建立的实物期权方法体系应用到其决 策过程中。 最后，对本论文所做的主要研究工作进行总结，并指出了我国房地产投资决策者 今后应用实物期权方法要注意的一些问题。 关键词：实物期权；房地产投资决策；土地期权；风险管理 s t u d yo nt h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o na p p r o a c ht o i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gi nr e a le s t a t e s p e c i a l t y ：l a n dr e s o u r c em a n a g e m e n t a u t h e r ：l ic u i - z h e n s u p e r v i s o r ：y i nj u i ll i ux i a o - z h u a n g a b s t t a c t a sak i n do fn e w t h i n k i n ga p p r o a c h ，r e a lo p t i o nw a sg r a d u a l l ya p p l i e dt os u c hf i e l d s a si n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，a n dv a l u ea s s e s s m e n t i nt h ef i e l d o fr e a le s t a t e ，t r a d i t i o ni n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tr i s k m a n a g e m e n tm e t h o d sa n ds oo nc a n tm a k eb e t t e ru s eo fa n c e r t a i n t i e st oc r e a t ev a l u e w 1 1 i i er e a lo p t i o na p p r o a c hc a l lc h a n g et h ed e g r e eo fi n f l u e n c er e s u l t i n gf r o mu n c e r t a i n t i e s m a k ei n v e s t o rc o n s i d e r a t em o r es e l e c t e ds c h e m e s i tc a l ln o to n l yb eat e c h n i c a lm e t h o d w h i c hc a nd e a lw i t hi n v e s t r n e n tf i e x i b i l i t ya n dv a r i a b i l i t y , b u ta l s ob ev a l u a b l em e a n s c h a n g i n gt r a d i t i o ni n v e s t m e n tt h i n k i n g r e a lo p t i o ni ss or e a s o n a b l ea n da d v a n t a g e o u sa san e ww a yo f t i f f n k i n gi nr e a le s t a t e t 1 1 i sd i s s e r t a t i o nh a sd i s c u s s e dt h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o no nt h eg o v e m m e n tl a n d e d p r o p e g yi n v e s t m e n t t h ed e v e l o p m e n ta n di n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n ti nr e a le s t a t ea n d r e a le s t a t ei t e md e v e l o p m e n t t h ep a d e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s 。 a tf i r s t i n t r o d u c t i o n a sah i g hr i s ka n di n v e s t m e n tr a t i oi n d u s t r y , t h er e a le s t a t eh a s d i s t i n c t i v ei n v e s t m e a tc h a r a c t e r , a n dt r a d i t i o ni n v e s t m e r i td e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d sa n d r e a le s t a t ei n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n tm e t h o d sh a v es o m ew e a k n e s se s p e c i a l l yi n u n c e r t a i nw o r l d ，s or e a lo p t i o ni sn e c e s s a r yt ob ea p p l i e dt ot h ef i e l do fr e a le s t a t e a n d t h e nt h ep a p e rh a si n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n to fr e a lo p t i o ni nr e a ie s t a t ea th o m ea n d a b r o a d f i n a l l yt h er e s e a r c hc o n t e n t sa n df r a m eo f t h ep a d e r h 1t h es e c o n dc h a p t e r , t h ep a p e rh a si n t r o d u c e dt h eb a s i cc o n c e p t i o n ，t h ec h a r a c t e r i s t i c t h ep r i c i n gm o d e io fr e a lo p t i o n d e s c r i b e dt h ed i s t i n g u i s hf e a t u r ea n dt h ec l a s s i f i c a t i o no f r e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，t h e ns y s t e m a t i c a l l ye x p o u n d e dt h ea n e e r t a i n t i e si nr e a le s t a t ef r o m s e v e r a la l l g l e s a tl a s t t h er e a lo p t i o nc h a r a c t e r i s t i c si nr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta r ep r o v e di n d e t a i l t h e i lt h ea d v a n t a g ea n dt h er a n g eo f r e a lo p t i o ni nt h i sf i e l di sp r e s e n t e d i nt h et h i r dc h a p t e r , t h er e a lo p t i o nc e n t r a ln o t i o n si se x p o u n d e di nd e t a i l t h e nt h e s e v e nk i n d so fb a s i cr e a lo p t i o n 。a n dt h ei n v e s t m e n ti t e r ni sc l a s s i f i e df r o mn e wa n g l ef o r t h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n 1 f l l e nt h ep a p e rh a sc o n s t r u c t e dt h er e a lo p t i o nm e a n ss 3 ，s t e m i nr e a le s t a t e i no r d e rt ou n i t et 1 1 et r a d i t i o ni n v e s t m e n tm e t h o d sw i t hr e a lo p t i o n i nf o r t hc h a p t e r , 也ep a d e rh a sp r o o f e dt h ea p p l i e a t i o no fr e a lo p t i o ni nr e a le s t a t e f r o ms e v e r a la n g l e s f i r s t ，t h eu s eo fr e a lo p t i o ni nt h eg o v e r n m e n tl a n d e dp r o p e r t y i n v e s t m e n ti se x p o u n d e df r o mt w oa s p e c t o n ei sl a n do p t i o ns y s t e m t h eo t h e ri sd e s i g n r e a lo p t i o n ，b e c a u s et h eg o v e r n m e n th a st w of u n c t i o nd u r i n gt h ep r o c e s s s e c o n d ，t h er e a l o p t i o nc h a l l e n g e dt h e t r a d i t i o nr i s km a n a g em e t h o d ，s ot h ea d m i n i s t r a t es t e p sf r o mr e a l o p t i o na r ei n t r o d u c e d a tl a s t m a k i n gar e a le s t a t ei n v e s t m e n ti t e mo fb a o d i n ga st h e e x a m p l eo fc a s e t h ed i s s e r t a t i o nh a sa p p l i e dt h er e a lo p t i o nm e t h o do fr e a le s t a t ei nt h e d e c i s i o np r o c e d u r eo f t h ei t e m a tl a s t , t h ep a p e ri l l u m i n a t e st h em a i nr e s e a r c hw o r k ，p o i n t so u ts o n l ei s s u e st h a t i n v e s t o r si nr e a le s t a t en e e dt op a ya t t e n t i o nt oi nt h em t u r e k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ；i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gi n r e a le s t a t e ；l a n do p t i o n ；t h e m a n a g e m e n to f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tr i s k 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得塑i 堡盎些基堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均色在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者繇缉矽黼期：矽6 “月宇日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解塑j 堡垒些盘堂有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权鎏i 垦壅些盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 套种 导师签名： 签字日期：如5 年6 月如日 签字日期 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：守t 鼬吗太蝴啥境膨缈卸七 通讯地址： 电话：d 弦争彭衫；7 邮编： 实物期权思维方法在房地产投资中的应用 i 1 论文的研究意义 1 引言 房地产业是国民经济的基本承载体，推动了工业化、城市化和现代化的进展。并且房地产业 是产业链长、关联度大的产业。房地产业的发展直接为建筑业开拓市场、筹集资金，促进其资金 的周转；直接带动土地开发和劳务引进的发展，促进建材、冶金、机械等基础工业的发展，并促 进纺织、电子、家具、装饰等行业的发展；对各种消费服务市场也有相关的启动效用，包括物业 管理服务的兴起和发展，直接参与商业、旅店服务业活动，为城市第三产业注入了新的活力。 房地产投资是房地产业发展的重要动力，也是促进国民经济振兴和繁荣、提高人民生活水平 的基础。通过房地产的投资导向作用，可以有力地促进城市基础设施，特别是市政公用事业的发 展，而且还能促进与城市基础发展相关的能源、通信、交通运输等事业的发展。房地产业的发展， 促进了金融业、商业和服务业的发展乃至整个第三产业的发展，使国民经济三个产业之间的比例 也更趋合理。 但房地产业是一个高风险、高投资收益率的行业。房地产业本身具有的一些显著特点决定了 房地产投资极易受到诸如社会环境、经济环境、工程建设环境等的影响：空间上的固定性，一 方面在一定程度上限制了房地产开发商自由选择地段的权力，另一方面房地产商品的价格与该建 筑地块所处的社会经济及地理条件的优劣有密切关系，而社会经济及地理环境条件的变化是复杂 的，有很多不确定因素在起作用，使投资者必须承担因地理环境条件变化而带来的风险；投资 规模大，使投资者面临筹资、利率和通货膨胀的风险；开发周期长，对市场供求的变化、消费 者的偏好、材料价格的涨跌以及完工后房屋售价的高低都很难精确预测：开发条件差，环境恶 劣，现场露天作业使开发受到狂风、暴雨、冰雹、雷电、风雪、严寒、酷暑等自然气候条件的影 响，自然条件的无法精确预测，使房地产开发更无法加以控制：开发过程环节多，涉及社会的 方方面面，投资过程中的一个节点处理不当，就可能延误工期，增加不确定性。所以在整个房地 产开发过程中，到处都存在不确定性，风险时时相伴，处处相随，使房地产投资成为一项具有高 风险的综合性的经济活动。 而且随着房地产市场的快速发展，投资者将会面l 临越来越高的不确定性和越来越多的灵活 性，原有的投资决策方法、风险管理方法、投资决策者的思维方式都存在或大或小的不足与缺陷， 有待于研究和改进。 ( 1 ) 在不确定性越来越大的市场环境下，传统财务评价方法容易造成房地产开发项目投资价值 的低估，主要表现在：第一，忽视了投资项目中的“灵活性”的价值，它假设未来变化是按决策 时的环境发生。事实上，房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性要求决策者在未来某个时 点依据具体情况修正既定决策，这种修正包括延迟、扩张以及放弃投资项目等等。第二，忽视了 投资机会的选择，只是对是否投资进行决策，没有考虑项目的可延期性和由此可能产生的价值变 化。第三，忽视了房地产项目的收益成长，只强调净现值是否大于零( 或采用最低报酬率要求) 作 为投资决策准则。实际上，并非所有的房地产开发项目都能在短期内获利，而且，有些房地产开 发项目的投资，其目的并不仅是为了获得财务上的利益，有时更多的是从企业战略长远发展的角 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 度来决策，使企业获得未来成长的机会。 ( 2 ) 当然传统的房地产风险分析方法很多，但这些方法都有一个假设条件：未来各项因素发生 的可能变动可以被人们认识，并且可以测量出各种变动值的概率。但是，目前许多房地产投资项 目面临显著的不确定性和高度的灵活性，在处理这些问题时常用的风险分析方法就显得力不从 心，明显存在不足。而当新世纪伴随着知识经济的脚步来临，我们开始面临越来越丰富的多样性、 越来越多的不确定性那些善于利用不确定性来创造价值的组织将在新经济中获得成功，而那些 一味回避不确定性的组织则被历史的浪潮所淘汰。 ( 3 ) 而且从管理者思维方式的角度来讲，也需要改进和提高。虽然他们已认识到：高风险伴随 着高回报；不确定越大，存在的商机和利润就会越高。但由于房地产本身投资金额比较大的特点， 一旦冒险不成功，则可能造成毁灭性的打击，同时又欠缺一种可靠的投资决策和风险管理方法 所以大多数的房地产开发商还是会采取稳妥前进的策略，当然不排除一些冒险家的存在。 选择科学恰当的投资决策方法和风险管理方法有利于房地产投资者准确预测各种不确定性， 定性和定量分析各种影响因素的类型和程度，减小损失，增加项目获利的可能性。而一旦决策者 的思维中明显地包含了不确定性，战略决策的制定将会发生根本性的改变。 而实物期权思维、方法就是一种适用于具有显著不确定性和高度灵活性项目的投资决策和风 险管理方法，能够在高度不确定性的环境下识别创造价值的机会，辨别实现这种价值要承担的风 险类型和程度。正确使用实物期权思维的投资决策者能够主动设计期权台约或合作契约等对冲， 转移或减少风险从而达到降低损失的目的。彼得伯恩斯在他的专著投资革命源白象牙塔的华 尔街理论中指出：期权理论最吸引之处，就是他让投资人用少许的代价来控制损失，并把获利 扩大。马莎阿姆拉姆和纳林库拉蒂拉卡也认为：“实物期权方法，它对风险进行确认和 估价，并通过管理风险创造价值i l j ，。可以通过改变合约进而降低资产的风险暴露。 实物期权方法给管理者提供了一个价值估价和决策制定的工具，这些工具反映出良好的项目 管理，同时确保这些决策能实现企业战略的市场价值最大。实物期权方法是一种思维方式，是金 融和产品市场上浪潮的表现之一。这些变化都要求管理者通过管理不确定性环境下的战略投资来 创造价值。从自上而下的观点来看，实物期权方法提供了一个框架将项目价值、风险和结构综合 起来考虑，以管理公司的风险暴露，自上而下的整体作用也提高了不确定性在项目层次上如何影 响价值这问题的清晰度。这是帮助管理者形成洞察力的有用信息。 所以实物期权思维、方法在房地产投资领域的应用使得房地产投资决策方法、风险管理方法 更加科学合理、更加主动，具有重要的理论意义和实践意义。 1 2 国内外研究综述 实物期权的理论研究，从最初对传统的方法的批判到建立实物期权定价模型，从单一期权定 价发展到复合期权的定价研究，进而到分析竞争和战略期权问题。并将博弈论引入期权定价。实 物期权的理论研究不断地完善和深入。实物期权应用研究涉及到许多领域，例如；自然资源开采、 农业开发、造纸、化工、半导体、航空业、高速铁路业等等。实物期权的应用研究比较广泛，种 类繁多极为复杂。本文仅简要论述房地产投资领域内实物期权研究的主要结论。 相对而言，国外学者在实物期权理论和应用方面的研究工作开展地更早更深入。1 9 8 5 年， 实物期权思维方法在房地产投资中的应用 t i m a n 首次利用b - s 模型对未开发土地进行定价“1 。t i m a n 认为对城市闲置士地估价时，不仅要 考虑土地立即开发的收益，而且还应反映未来的能用于其他用途或等待以后开发等选择权的价 值。t i m a n 将未开发土地看成是看涨期权，其标的资产为未来土地上各种可能建筑的收益，而执 行价格为开发成本，通过利用可观察的单位建筑物的价格和政府贴现债券来构筑土地未来收益的 复制资产组合，从而得到未开发土地的定价。随后c a p o z z a 和h e l s l e y 将t i t m a n 的工作拓展到了 连续随机过程的情形。1 9 9 3 年。q u i g g 研究了城市土地开发的等待期权，首次利用大量经验数据 来检验土地开发的期权定价模型“。研究发现。土地的期权收益率为6 ，而土地价格蕴涵的年 标准离差率为1 8 - 2 8 。1 9 9 4 ，c a p o z z a 和s i c k 将农业土地看成是一个美式看涨期权，它可以转 化为城市用途，研究系统风险对土地开发决策的影响。研究表明，农业土地的等待转换价格随着 城市土地的租金增长率增加而递增，随着风险厌恶水平增加而递减，随着系统风险变化而变化”。 1 9 9 4 年，c a p o z z a 和l i 的研究内容为耐用资本品替换决策，将投资强度结合到土地使用决策中”1 。 研究表明，可灵活调整投资水平的土地项目将产生一个租金下限，在投资收益水平不能达到该下 限时将推迟投资。1 9 9 7 年，w i l l i a m 研究了房地产的可重复开发期权，作者研究焦点在于房地产 的序列重复开发最优决策问题”。研究表明，可重复开发的房地产价值比只能开发一次的同样房 地产价值大。2 0 0 1 年。c a p o z z a 和l i 研究土地开发决策对利率变化的反应。研究发现，利率上升 会由于资本成本增加而抑制投资，但也会由于等待期权价值的下降而加速己推迟的投资，正反两 方面的影响相抵可能将促进投资”1 。d o w n i n g 对个人房地产投资问题的有所反映，在复合实物期 权的框架下对有房者改善住房的建设投资问题进行了研究“4 。2 0 0 0 年。l e i s h ma 等弥补了此前研 究中长期对开发商行为忽视的空白“1 。最近类似的研究有k a w a g u c h i 等( 2 0 0 1 ) 、g r e n a d i e ( 2 0 0 2 ) 、 s c h w a r t z ”“等和b u l a n ”等等。最近几年西方学者通过实证研究证实了房地产期权的存在，如 g i l l e n ”2 。的实证结果证实不确定性的增加将增加土地的价值和波动水平2 0 0 1 年m a y e r 和 s o m e r v i l l e 的实证研究结果支持了延迟开发土地具有等待期权价值”。 我国在实物期权理论与方法应用方面的研究目前只是刚刚起步，国内理论界对其相关的研究 一般处于定性的概念探讨阶段，较少涉及定量化的方面，且很少探索其在我国的实际应用。而实 物期权理论在我国房地产领域的应用研究起步更晚一些，实际应用也很少。由于篇幅所限在这里 只对部分学者的文献做简要介绍。 项盛辉等( 2 0 0 2 ) 对实物期权应用于房地产企业作了简单的文字介绍。唐建立等人在2 0 0 2 年发表论文对房地产开发的期权特征进行了论述、对于实物期权定价方法在房地产投资中的应用 作了初步探讨。瞿卫东认为商务楼投资具有商业投资的高回报率和高风险特征，一般不可避免 地会涉及未来时期的现金流，文章就如何将期权技术应用于对这种未来的现金流进行定价做出了 分析“。张金明等探讨了实物期权在土地开发决策中的应用及其模型“。唐祥忠( 2 0 0 3 ) 等探讨 了一定条件下的写字楼的实物期权模型。郑明川( 2 0 0 4 ) 对于实物期权在租赁中的应用进行 了分析e 1 8 。蔡晓任等研究了房价随机波动条件下的出售策略以及考虑是租赁获益还是出售获益 的转换决策的时机问题与可达性问题“。蔡晓任等( 2 0 0 5 ) 研究了个人居家投资的决策时机问 题。 虽然现在好多学者从某个角度对某一类的实物期权模型做出分析探讨，初步涉及定量化的方 面。然而实物期权不仅是一种定价方法，还是一种思维方法，在目前房地产领域内的实物期权应 用研究还是偏重模型的研究、偏重定量的计算，忽略了实物期权这种思维方式的应用，对于其在 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 房地产投资中各个方面的应用探讨相应的也不多。 1 3 研究内容及框架 本论文在研究过程中采用了理论分析和实证分析，定性分析与定量分析相结合的研究方法。 从房地产投资的特点、投资中存在的不确定性因素的角度出发，论述了房地产投资具有的期权特 征：投资的不可逆，投资未来回报的不确定性、投资机会的灵活性，进而建立了房地产投资中的 实物期权方法体系，并从三方面论证了实物期权在房地产投资中的应用最后进行了案例分析。 文章的框架结构见图1 。 4 实物期权在房地产投资中应用的必要性和适用性 房地产投资中实物期权方法的建立 政府地产投资中土 地期权制度研究 圉1 本论文的研究框架结构 f i g i 1t h es t u d yf r a m eo f t h ep a p e r 项目开发中实物期权方 法体系的应用研究 实物期权思维方法在房地产投资中的应用 2 实物期权在房地产投资中的应用基础 2 1 实物期权基本理论 2 1 1 期权与实物期权的概念 期权( o p t i o n ) 是这样一种合约，合约的持有者在规定的时间内有权利，但没有义务( 可以但 不一定) 按照合约规定的价格购买和卖出某项资产”“。也可以说，期权是一种选择权，指在当前 做出较小的投入或付出，进而拥有在未来可以行使但也可以不行使的某种行动的权利。期权按标 的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。 金融期权( f i n a n c eo p t i o n ) 的标的资产是本身具有原始价值的金融资产如股票、债券、货 币等。实物期权( r e a lo p t i o n ) 是以各种实物资产( 如机器设备、土地、技术、项目等) 为标的物的 期权。 实物期权是金融期权理论在实物( 非金融) 资产期权上的扩展。尽管金融期权能够在金融合约 中得到详细说明，但战略投资中的实物期权则必须加以辨别和进行特别的说明。从金融期权向实 物期权转化需要一种思维方式，并把金融市场的规则引入到企业内部战略决策中去吐也就是说 实物期权不像金融期权，没有明确的合同条款对其进行约束，但投资者可以从实物投资过程中找 到类似金融期权的有价权利。a m r a m 和k u l a t i l a d a 则更明确地指出，实物期权是项目投资者在 投资过程中所用的一系列非金融性选择权口。换言之，实物期权就是项目投资赋予投资者所拥有 的在未来采取某些投资决策的权利，如延迟、扩张、放弃项目投资等。 2 1 2 实物期权的特性 与金融期权相比，实物期权更为复杂，具各自己的特征，具体总结如下： ( 1 ) 实物期权的隐蔽性强 金融期权存在对应的期权市场，所有参与交易的当事人对期权交易的各个因素，如期权的执 行价格、有效期等，都了解得很清楚。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，投资者是通过 初始投资“创造”了实物期权，而且对同一个投资项目由不同的决策者决策可能会产生不同的实 物期权。在大多数实物投资中都会出现实物期权，但可能表现出不同的形式“。要确认这些期权 需要透彻的理解和仔细的辨别口“。 ( 2 ) 实物期权的非交易性 对于金融期权来说，标的资产和期权都存在一个比较有效的交易市场，交易成本很低，甚至 可以忽略不计。实物期权则不然，投资项目和实物期权本身的交易市场都不完备，交易性比较差。 ( 3 ) 实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利【2 5 1 当投资者买入了金融期权仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但 实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅 是被企业创造而来，并非从市场上购买得到，难以获得排他性的产权保护竞争者可能会先占的 执行期权。 ( 4 ) 实物期权之间常存在关联性 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子 项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使 得期权价值常不具备可加性。 2 1 - 3 实物期权定价模型介绍 实物期权的定价方法主要有两类：一类是连续型定价模型，是指数据在考察时间段内的变化 是连续的，从而可以更真实地描述客观现实连续条件下的定价方法，是通过把时间段划分为无限 多个离散条件区间再求极限等而得到，其中最广泛使用的是b l a c k - s c h o l e s 定价模型。一类是离散 型定价模型，是利用证券市场和现金资产的组合来复制项目现金流通过交易市场信息，利用无 套利均衡分析方法对项目进行估价，应用较多的是二叉树期权模型。 ( i ) 扩展的b s 实物期权模型 y = & 一即( 吐) 一胁“( d ，) 吐：生吐璺 c r ，、t d 1 = d t a 正 ( 2 1 ) s - - 项目预期现金流的现值 x _ 投资成本 t - 失去投资机会的时间 。一项目价值的不确定性( 波动率) r _ 无风险利率 r 卜价值漏损率 c 2 ) - - - 叉树期权模型 二叉树期权定价模型是一种动态规划法，以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础。在 每个时间段内，标的资产只能取鼹个可能结果中的一个值。在一个二阶段的二叉树模型中，项目 具有初始价值v 0 ，在第一阶段，要么以概率l i 上升为v + ，要么以概率d 下降为v 一，在第二阶段， 项目可能的价值为v ”，v + ，v ，。在这里介绍单期二叉树期权模型多期的计算过程类似。 假定某项目初始的投资额度为i o 项目在未来的一年内存在不确定性，项目现在的价值为 v o 6 实物期权思维方法在房地产投资中的应用 v + d u v d d 图2 二叉树模型 f i g 2s i n g l et r e e ：m o d e l “= e4 d = 二- “ p ( ，一5 ) 州一d 口= 一 “d v + = v 0 u ：v - = v o * d ；1 1 = 1 0 0 + 0 d 。= m a x ( o ，v + 1 0 ；d d = m a x ( 0 ，v 一- 1 1 ) 佗- 2 ) d o ：p d + ( 1 - p ) d a l + ， 其中：0 一为标的资产价值的波动率 r h 为无风险利率 p 一为风险中性概率 6 一为价值漏损率 u 一为上涨因子，d 一为下降因子， ( 3 ) 两种模型的比较 扩展的b s 实物期权模型是比较简捷的求解方法，但如果实物期权应用中具有多个不确定性、 多阶段决策等特征，使其太复杂而不能应用此方法。另一个缺点是决策结构不明显，使跟踪或有 决策的结果变得很团难。 而二叉树期权模型是解决实物期权定价的一个很有用的方法。它结构清晰，其中间环节的价 值和决策是可视的，节点代表投资项目在不同投资时期和状态下的价值。并且能够处理复杂的决 策结构，使决策者更好理解实物期权定价的基本步骤和执行实物期权的最佳时点。 2 2 房地产投资概述 2 2 1 房地产投资分类 房地产是房产和地产的总称，所以房地产投资包括地产投资和房产投资。从房地产投资的形 式来说，房地产投资分为直接投资和间接投资两类。直接投资包括房地产开发投资、房地产置业 投资；间接投资包括购买房地产开发投资企业的债券或股票、投资与房地产投资信托基金、购买 住房抵押贷款证券。如果按照投资来源和主体的不同可以分为政府投资、企业投资、银行投资、 7 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 个人投资和外商投资。根据房地产投资的用途来分，可以分为地产投资、住宅房地产投资、商业 房地产投资和工业房地产投资。 2 2 2 房地产投资的特点 ( 1 ) 房地产投资对象的不可移动性 土地、建筑物和建筑物附属设施是固定的，这在很大程度上限定了开发商选择地段的权力 而且房地产商品的价格与项目所在地区的经济条件和地理环境等等有很大的关系。 ( 2 ) 投资额度大、开发周期长 房地产产品的生产周期较长，少则一两年 大量的资金垫付，投资额度大。因开发周期长 ( 3 ) 易受政府政策影响 多则三五年，甚至更长。而且启动一个项目需要 所以资金占用期也很长资金的周转难度很大。 房地产是国民经济中重要的一部分，政府对其市场非常关注，经常出台新政策协调房地产生 产、交易、使用过程中的法律关系和经济利益关系。所以房地产市场受政策影响很大。 ( 4 ) 投资的不确定因素多，风险大 房地产投资开发的每一个过程都存在不确定性因素，存在着诸多风险。由于不确定性因素的 种类和大小的分析是实物期权在房地产投资中应用的关键一环，所以会在接下来的内容中对其给 出详细地介绍。 ( 5 ) 房地产投资的保值增值性 由于土地资源的不可再生性和稀缺性等等特点，人们对土地的需求与日俱增，房地产的价格 总体上也会呈不断上扬的趋势，所以房地产是一种能保值的重要的实物形式。 2 2 3 房地产投资中的不确定性 房地产投资开发中的每一个阶段都存在着许多的不确定性因素，存在着诸多风险。这些影响 投资的不确定性因素是客观存在的，投资风险具有客观性决定了投资过程的复杂多变，难以把握， 从而投资的结果也难以确定。应用实物期权方法分析评估房地产开发项目，其价值主要来源于开 发项目各环节的不确定性，或者未来投资机会的价值。房地产开发中实物期权的价值关键在于投 资决策时对各种灵活性的把握。所以笔者在这部分专门对房地产投资中的不确定性进行详细地分 析论述。 ( 1 ) 从风险能否避免或消除的角度划分 根据风险是否能够避免或消除，将风险分为系统风险( 也称为总体性风险) 和非系统风险( 也 称个人风险) 。系统风险是对整个市场所有投资项目产生影响，投资者无法避免或消除的风险； 非系统风险是只对市场内个别项目产生影响，可以由投资者设法避免或通过投资组合方法消除的 风险。2 93 8 实物期权思维方法在房地产投资中的应用 系统风险 ， 房地产投资风险 l l 非系统风险 通货膨胀风险 市场供求风险 周期风险 变现风险 政策性风险 利率风险 政治风险 r 经验管理风险 j财务风险 l l 其他个别风险 图3 房地产投资风险 f i g3t h ei n v e s t m e n tr i s ki nr c a le s t a l e 通货膨胀风险：也称购买力风险，是指投资完成后所收回的资金与投入的资金相比购买力 降低给投资者带来的风险。由于所有的投资都要求有一定的时间周期，尤其是房地产的投资周期 较长，因此只要有通货膨胀的因素存在，投资者就要面临通货膨胀的风险。通货膨胀的风险直接 降低投资的实际收益率。 市场供求风险：是指由于房地产市场消费需求、市场竞争状况等因素的变化而造成己完成 的投资项目无法按预期的计划销售，从而给投资者带来投资沉淀的风险。房地产的供给和需求在 不断变化，这必然会造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变 化，这种变化会使房地产投资的预期收益率发生偏离。 周期风险：是指房地产的周期波动给投资者带来的风险。房地产业的周期分为复苏与发展、 繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。从繁荣阶段进入危机和衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房 地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降，交易量锐减，新开发建设规模收缩等情况，给房 地产投资者造成损失，严重时可使实力稍差些的投资者因资金债务问题而面临破产。 变现风险：是指急于将商品兑换成现金时由于折价而导致资金损失的风险。房地产投资的 变现性较差，这是由于非货币性资产的兑现能力本身就比货币兑现能力差的原故。加之房地产投 资周期长、产品销售比一般产品要困难些。另外。房地产销售费时费力，房地产市场具有区域性- 本地低价又不能搬到外地卖高价。这些过程和原因从不同角度和侧面造成了房地产投资的变现风 险。， 9 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 政策性风险：是指我国宏观调控政策行为，特别是房地产调整控制性政策而带来的风险。 我国房地产受国家调控政策的影响很大，经济体制改革和产业政策调整，有关控制性政策的出台， 均会影响房地产内部结构，使不同类型的房地产产品需求比例产生变化，如果投资者投资项目选 择不当，必然会使他们遭受损失。比如1 9 9 4 年的土地增值税征收条例，2 0 0 1 年出台的规范住房 金融业务的措施等都对房地产业产生了显著的影响。 2 9 1 利率风险：指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。房地产是投资 额大、投资周期长的产业，这就注定其对外部资本尤其是银行贷款的依赖程度相当大。当利率上 升时，会使企业支付的利率随之提高，资金的成本增加，从而导致消费者的购买欲望降低，抑制 对房地产的需求，这些最终给投资者带来经济利益的损失。 政治风险：房地产的不可移动性使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主 要由以下因素造成：政变、战争、经济制裁、外来侵略、骚乱等。 经营管理风险 经营管理风险是指由于房地产投资者因开发项目经营管理不善引致预期收入水平不能实现 或不足以补偿经营费用的风险。这类风险主要归因于投资者主观上的预测错误及管理失误，带有 相当多和明显的主观因素。如安全措施不健全，造成人员伤亡；物资设备管理不严，造成企业生 产浪费、损坏等。 财务风险 房地产开发商在开发建设一个项目时，自有资金往往只占投资总额的2 0 - 3 0 ，借人的贷款 比例一般都很高”。借款使投资者能以较小的资金参与较大规模的投资计划，然而在借款后， 投资者所承担的风险也会增加”“。大量贷款的使用提高了税前收益的期望值和可能收益的上限， 但是也扩大了收益波动的范围，降低了可能收益的下限，下端风险增大了，也增加了营业收入不 足以偿还债务的可能性，即产生财务风险。 其他个别风险 自然风险、邻近地区环境变化风险、类似地区发展风险等都属于个别风险。 ( 2 ) 按房地产寿命周期划分 房地产寿命周期可划分为：投资前期阶段、土地获取阶段、施工建设阶段、租售管理阶段三 个阶段。每个阶段的投资内容不同，风险的表现形式各异，大小也不一样。 表i 房地产周期风险说明圳 t a b l e li n v e s t m e n tr i s ki ne v e r yp e r i o do f r e a le s t a t et a p p i n g 投资前期阶段： 开发区域风险：由于地域的社会环境各异造成经济发展的不均衡性，房地产开发面临不同 1 0 实物期权思维方法在房地产投资中的应用 的风险因素。同一风险因素在不同的地域其影响程度也相差悬殊，这就产生了房地产开发的鲜明 地域性，主要表现在政治环境风险、政策环境风险、社会环境风险和经济环境风险。 开发物业类型风险：房地产的种类有公寓住宅、别墅、办公写字楼、仓库、商场购物中心、 旅店与酒店、旅游项目、空地或未开发地等，不同种类的开发项目具有不同的功能、用途与技术 经济特性，因此具有不同的风险，例如：近几年来开发高档住宅的风险比较大。 开发时机风险：因为经济发展的周期性，导致房地产产品的供求关系随时间发生变化。一般 而言，经济发展的成长期，房地产需求旺盛，此时推出可获得良好的效益。反之若经济不景气， 房地产市场供过于求，房价下跌，预期的收益可能变成亏损删。 土地获取阶段的风险 土地风险：土地风险主要来源于土地自然属性、社会属性和规划部门对土地使用性质和规划 设计指标的不确定性。产生土地自然属性风险的主要原因是工程地质条件、水文地质条件以及地 下埋藏物等的不确定性。土地的社会属性是指地块的区位条件和配套设施状况等，对开发的成败 起重要作用。