（企业管理专业论文）中国企业海外IPO长期绩效及市场联动研究.pdf

中国企业坶外i p o 跃湖编散技市场联动研究 摘要 目前，中国企业已开始步入海外融资阶段，中国企业的境外上市成为只益重 要的金融现象。为研究中国企业海外l p o 的长期绩效，本文采用平均累积超额收 益率( m c a r ) 、购买持有期收益率( b h a r ) 和财富相对数( w r ) 几个指标对香港、新 加坡、纳斯达克和纽约四个交易所上市的中国股票自上市以来至2 0 0 7 年的股价数 据进行了分区域和分时段的长期绩效研究，研究发现中国企业海外i p o 并没有呈 现长期弱势表现，各项长期绩效指标反而略超大盘，只是数值偏小。这说明海外 上市的中国股票睦期绩效已经呈现显著为正的信号，中国概念股的特定地位已经 逐步凸现出来。 本研究还运用d c c ( 1 ，1 ) ，m v g a r c h 模型对香港市场和美国市场的中国概念 股指数与上证指数和深证综指以及当地市场大盘指数收益率的联动程度进行考 察，研究发现：( 1 ) 中国概念股指数与上证综指、深圳综指收益序列的动态时变相 关性总体较弱：( 2 ) 2 0 0 5 年以前，香港国企指数与上证综指和深圳综指相关程度的 变动趋势大致相同，2 0 0 5 年以后香港国企指数与上证指数的动态相关性开始高于 其与深证综指的相关性；( 3 1 2 0 0 6 年以后，在股市暴涨暴跌情况下，美国u x c 中 国指数与国内市场大盘指数的相关程度突然变大，而在平时相关程度较弱；( 4 1 中国概念股指数与当地市场大盘的联动程度要大大超过与国内大盘之间的联动程 度，海外市场还是对中国概念般指数的走势起主导作用；( 5 ) 近年来，这些海外上 市的中国股票与内地大盘的联动性有逐渐增强的趋势。 为进一步说明问题，研究还选取2 0 0 3 年至2 0 0 8 年2 月的内地、香港双重上 市股票为样本，运用似不相关( s u r ) 方法实证考察两个市场之间的价格信息传递 情况，研究发现股票价格信息主要由内地流向香港。 关键词：海外上市；i p o ；长期绩效：动态相关系数；信息传递 i l 硕士学位论义 a b s t r a c t t h el i s t i n go fc h i n e s ee n t e r p r i s e so nf o r e i g ns e c u r i t i e se x c h a n g e sm a r k e t sh a s b e e no n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a lp h e n o m e n a w i t hi n d i c e sl i k em c a r ，c a r ， b h a ra n dw ra st h em e a s u r e s ，t h i sp a p e rc h o o s e sc h i n e s en r m sl i s t e do nh o n gk o n g ， s i n g a p o r e ，n a s d a qa n dn e wy b r ks t o c ke x c h a n g e sa st h es a m p l et om e a s u r et h e l o n g - t e r mp e r f o r m a n c e t h ec o n c l u s i o ni sm a k et h a tt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo f t h e s ei p o so v e r p e r f o r m st h ei n d e xp e r f o r m a n c e ，w h i c hi nas e n s ei n d i c a t e st h e b o o m i n go fc h i n ac o n c e p ts h a r e s t h e n ，b yd c c ( 1 ，1 ) - m v g a r c hm o d e l ， t h ed y n a m i cc o n d i t i o n a lc o r r e l a t i o n si n t e r m so fr e t u r nb e t w e e nc h i n ac o n c e p ts t o c ki n d i c e sa n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x ， c h i n ac o n c e p ts t o c ki n d i c e sa n ds h e n z h e nc o m p o s i t ei n d e x ，c h i n ac o n c e p ts t o c k i n d i c e sa n da m e r i c a nl o c a lm a r k e ti n d i c e sa r ei n v e s t i g a t e dr e s p e c t i v e l y f r o mt h e e m p i r i c a l r e s u l t s ，t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sc a nb em a d e ：( 1 ) t h ed y n a m i cc o n d i t i o n a l c o r r e l a t i o n sb e t w e e nc h i n ac o n c e p ts t o c ki n d i c e sa n di n d i c e so fb o t hs h e n z h e n c o m p o s i t ei n d e xa n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xa r ev e r yw e a k ；( 2 ) t h ev o l a t i l i t y r e l e v a n c eo fs h e n z h e nc o m p o s i t ei n d e xw i t hc h i n ac o n c e p ts t o c ki n d i c e sw a s a p p r o x i m a t et ot h a tw i t ht h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xb e f o r et h ey e a r2 0 0 5 h o w e v e r ， a f t e r2 0 0 5 ，t h ev o l a t i l i t yr e l e v a n c eo fs h a n g h a ic o n l p o s i t ei n d e xw i t ho v e r s e a sm a r k e t i n d i c e sg e ts t r o n g e rt h a nt h a tw i t ht h es h e n z h e nc o m p o s i t ei n d e x ；( 3 ) s i n c e2 0 0 6 ，t h e d y n a m i cc o n d i t i o n a lc o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n ac o n c e p ts t o c ki n d e xo fu s aa n d i n d i c e so fc h i n as u d d e n l yt u r n ss t r o n g e rd u r i n gt h es h a r pj u m pa n ds l u m p ，b u ts t i l l c o m p a r a t i v e l yw e a ki ng e n e r a lt i m e s ；( 4 ) t h ed y n a m i cc o n d i t i o n a lc o r r e l a t i o nb e t w e e n c h i n ac o n c e p ts t o c ki n d i c e sa n da m e r i c a nl o c a lm a r k e t si sm u c hs t r o n g e rt h a nt h a t b e t w e e nt h ec h i n e s em a r k e t s t h e r e f b r e t h eo v e r s e a sm a r k e ti st h em a i ne f f e c t i v e f a c t o rl e a d i n gt ot h en u c t u a t i o no ft h o s eo v e r s e a l i s t e dc h i n e s es h a r e s ； ( 5 )t h e d y n a m i cc o n d i t i o n a lc o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n am a i n l a n ds t o c km a r k e ta n dc h i n a c o n c e p ts t o c ki n d e xh a sb e e ng e t t i n gt i g h t e ra n dt i g h t e ri nr e c e n ty e a r s ，e s p e c i a l l yf 6 r h o n gk o n gm a r k e t w i t ho p e n i n ga n dc l o s i n gs t o c kp r i c e so f a - s h a r e sm a r k e ta n dh o n g k o n gm a r k e t f r o mt h ey e a r2 0 0 3t o2 0 0 8a st h eo b j e c tf o ra n a l y s i s ，t h i sp a p e r6 n a l l ye x a m i n e s t r a n s m i s s i o no fp r i c i n gi n f o r m a t i o nb e t w e e nt w os t o c ke x c h a n g e sb yt h em e t h o do f s e e m i n g l y u n r e l a t e d r e g r e s s i o n t h e e m p i r i c a l r e s u l t s p r e s e n t t h a t p r i c i n g i i i 中国企业海外i p o 艮期绩效及市场联动研究 i n f o r m a t i o ni st r a n s m i t t e dm a i n l yf r o mm a i n l a n dt oh o n g k o n gm a r k e t k e yw o r d s ：f o r e i g nl i s t i n g ；i p o s ； l o n g - t e r mp e r f o r m a n c e ；d y n a m i cc o n d i t i o n a l c o r r e l a t i o n ；i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n i v 硕： = 学位论文 插图索引 图1 1 中国企业境外上市数量分布1 图1 2 文章技术路线图5 图3 1 中国概念股整体走势与世界股市的比较3 2 图3 2 四个市场个股平均收益率走势图3 3 图3 3 四个市场上市的中国股票平均超额收益率的周变化趋势图3 4 图3 4 香港、新加坡、纽约、纳斯达克市场指数走势图3 6 图4 1 香港国企指数和上证综指、深圳综指收益序列动态时变相关系数4 5 图4 2 美国u s x 中国指数和上证综指、深圳综指收益序列动态时变相关系数4 6 图4 3 国企指数与香港恒生指数收益序列动态时变相关系数4 8 图4 4 美国u s x 中国指数和道琼斯指数收益序列动态时变相关系数4 9 图4 5a 股市场与香港市场交易时间差异图5 0 v i i 中国企业海外i p 0k 期绩效及市场联动研究 附表索引 表3 1 样本数与样本剔除的情况及原因2 6 表3 2 各个市场中国上市公司周收益率一2 9 表3 3c a r 与m c a r 指标检验结果一3 0 表3 4b h a r 与w r 检验结果3l 表3 5 不同时间周期c a r 统计检验结果3 2 表3 6 长期绩效分时段检验结果3 5 表4 1 中国企业海外上市股票指数介绍一4 0 表4 2 沪深两市同收益率的主要统计特征4 1 表4 3 香港国企指数与上证综指、深证综指收益序列动态时变相关系数检验4 4 表4 4 美国u x c 中国指数与上证综指、深证综指收益序列的动态时变相关系数 检验结果一4 6 表4 5 香港国企指数与香港恒生指数收益序列的动态时变相关系数检验结果4 7 表4 6 美国u x c 中国指数与美国道琼斯指数收益序列的动态时变相关系数检验 结果4 8 表4 7f 值的描述性统计5 l 表4 8f 值的配对样本t 检验5 l 表4 9 斜率b 的描述性统计5 2 表4 1 0 斜率d 的配对样本t 检验5 2 v h i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 杏、】，吨 日期：孵年够月乡日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 孝u 也 导师签名： ? 日期：抛) 8 年华月矽日 日期： p 扩年仁月矽日 硕上学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 海外上市是指国内股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券 交易场所流通转让。狭义的海外上市就是国内企业向海外投资者发行股权或附有 股权性质的证券，该证券在海外公开的证券交易所流通转让。广义的海外上市是 指国内企业利用自己的名义向境外投资人发行证券进行融资，并且该证券在境外 公开的证券交易场所流通转让。i p o 即首次公开募股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，是 指企业通过证券交易所首次公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金 的过程。 目前，企业境外上市融资己成为日益重要的金融现象，一些优势企业如中移 动、中石油、华为、中兴等陆续在境外上市。香港主板与创业板、新加坡主板与 创业板、n a s d a q 、纽约交易所等市场是国内企业主要的海外上市地。根据w i n d 资讯统计显示，截至2 0 0 7 年5 月1 日，中国企业在香港上市1 4 3 只，新加坡上市 1 l8 只，美国n a s d a q 上市4 4 只，n y s e 上市2 7 只。 纳 上市家数 图1 1 中国企业境外上市数量分布 从上市地点选择看，香港主板仍然是中国企业主要的海外上市地，其他 n a s d a q 、纽约证券交易所、新加坡主板等市场的中国上市企业融资额与2 0 0 6 年相比均有不同程度上升，且纽交所和n a s d a q 的表现尤为突出。而且，东京 证交所主板、创业板和韩国创业板均首次出现中国企业的身影，中国企业的融资 版图进一步扩大。 中围企业海外i p ok 期绩效及市场联动研究 从融资额看，2 0 0 7 年中国企业海外i p o 融资额比2 0 0 6 年减少4 2 5 3 亿美元， 但2 0 0 6 年的中行和工行超级大盘股合计融资2 7 2 4 5 亿美元，占当年融资总额的 6 1 9 ，若扣除这两个特殊上市案例的影响，2 0 0 7 年的融资额比2 0 0 6 年有所上升。 与2 0 0 5 年的2 0 4 9 0 亿美元融资额相比，则增长近一倍。 从行业情况看，传统行业企业依然是海外上市的领头军，融资额和上市数量 均居首位，广义i t 、其他高科技和生物技术健康行业的比重也稳步增加，而服务 业融资额同比有所下降。海外上市企业的行业分布更加分散，除其他高科技企业 同比减少1 家外，其他各行业上市企业数量均有大幅增长。 表1 1 近年海外八大市场中国企业上市情况 2 0 0 6 年2 0 0 5 年 资本市场 筹资额( u s $ m ) l p o 数量 筹资额( u s $ m ) i p o 数量 n a s d a q 5 2 7 0 767 1 8 8 47 纽约证券交易所 4 8 0 5 533 9 5 7 01 香港主板 4 12 8 4 1 43 91 90 1 2 7 23 7 香港创业板2 2 7 4 967 4 7 48 新加坡主板 l3 3 6 7 92 4 2 0 i 8 3 2 0 新加坡创业板 1 1 5 522 3 9 46 东京证券交易所 00o0 a i m1 3 0 4 266 2 0 92 合计 4 39 9 7 9 98 62 04 9 0 3 28 1 资料来源：清科2 0 0 6 年发中困企业l 市年发撤告 截至2 0 0 8 年2 月，中国证监会已经批准纽交所、纳斯达克和来自韩国、日本、 新加坡、英国等国的共6 家交易所在中国设立代表处，其中纽交所、纳斯达克的北 京代表处已于去年开业，新加坡交易所也表示将于2 0 0 8 年初正式设立北京代表 处。可以说，中国企业海外上市已经凭借其“中国概念”在国际证券市场上占据一 席之地。 1 1 2 研究意义 从大量的数据可以看出，中国企业海外上市已经成为一种热潮。目前国内证 券市场还处在“新兴+ 转轨”阶段，市场规模小、发行机制市场化程度低，使得国 内企业在融资规模、融资方式和融资时间等方面还存在诸多掣肘，这在一定程度 造成了国内证券市场缺乏较强的竞争力。但是海外上市也并非坦途，一些老问题 和新风险正一步步向尚未准备好的中国企业逼来。 目前国际上对于海外上市的研究领域主要可以分为两个方面，即海外上市前 的动机选择分析和上市后的表现及影响。但是西方学术界对于企业境外上市的研 2 硕士学位论文 究主要是建立在西方较为成熟的证券市场基础上，企业境外上市的决策主要是依 据企业自身的财务利益和市场策略等因素做出的，较少受到制度与环境的约束以 及与之相对应的政府行为的影响，上市利益和成本基本上反映在公开的数据上， 研究者运用这此数据进行统计分析，得出的研究结论能较好地体现出企业境外上 市的真实情况。 但从中国目前具体情况来看，中国企业的境外上市是在国际资本流动加强、 国际股权融资取得巨大发展、境外资本市场加紧争夺上市公司资源的国际背景及 中国经济体制全面改革、经济持续快速增长、对外开放和利用外资不断深化的国 内背景下产生的，其产生和发展具有历史和逻辑的必然性，发展轨迹又受到我国 经济特有的制度条件和经济条件的深刻影响。另外，中国企业境外上市决策的依 据和方式与发达国家的企业不同，表现为企业追求目标的多元化和决策条件的复 杂性。正是由于这些因素的共同作用，形成了中国企业的境外上市动机和上市之 后的市场表现不同于发达国家的特点。 研究中国企业海外上市动因和上市地选择的问题具有十分重要的意义。但是 这类研究通常需要建立在成熟证券市场上的企业上市动机及地点选择的基础之 上，而中国证券市场目前还不够完善和成熟，企业的海外上市并不是在成熟市场 下的理性行为，混杂着许多旧有体制、政府审批、国有股处置、大股东个人行为 等方面的非市场因素，因此简单地借助国外研究的因素分析模型、以目前赴海外 上市的中国企业现状为事实依据来研究中国企业海外上市的动因是不严谨的，得 出的结果也可能不能揭示真正的内在动因机理和未来发展趋势。 那么尽管面临陌生的证券市场和监管条例、苛刻的海外上市条件，有时在定 价上还会打折扣，但是仍有如此众多的企业纷纷远赴境外上市昵? 这些中国企业 在海外证券市场上股价表现如何? 是否西方相对成熟的证券市场和严格的监管制 度确实对中国企业的市场绩效水平产生了显著的影响? 从国际投资者的角度，对 于境外上市地的投资者而言，中国股票作为境外股票的长期表现如何，是否能够 摆脱i p o 上市长期弱势的困境，给投资者带来新的投资品种? 另外，这些海外上 市的中国概念股与国内股市、当地股市的联动效应等都成为广大学者和投资者关 注的问题之一。 从中国理论界现有研究成果来看，目前对中国企业境外上市问题的研究主要 是一般性评论多，严谨的定量分析和提出事实依据的少，这不能说不是一种缺憾。 当然这种研究状况与我国企业境外上市历史短、公司数目有限、资料数据缺乏有 关。但是，企业境外上市现实的发展已迫切要求理论研究尽快跟进并应该有所超 前。因此，本研究希望以股价数据作为事实依据，客观揭示中国企业海外上市的 市场表现以及与国内股市之间的联动关系。 中困企业海外i p 0 长期缋效及市场联动研究 1 2 研究内容与技术路线 1 2 1 研究内容 各国关于海外上市方面的研究是在全球经济一体化的趋势开始、企业纷纷奔 赴海外上市之后兴起的。对比起证券市场其他方面的研究成果，由于国际数据缺 乏，国际证券市场间的差异等原因导致关于海外上市的研究相对数量较少，而对 于中国企业海外上市的研究更是处于起步阶段。 因此，本研究将重点放在中国企业海外上市后的市场表现及其与国内外股市 的联动关系，希望从市场客观表现方面刻匦目前海外上市公司的股价表现，以及 其价格波动受国内外股市的联动影响程度。具体而言归纳为以下章节： 本文的第一章主要是介绍研究的背景和意义，总体思路和研究框架，以及文 章的创新和不足。 本文的第二章主要是描述海外上市的制度背景，综述国内外对i p o 上市绩效 表现和不同区域股市联动性的相关理论和动态研究。分别分析中国企业海外上市 比较成熟的新加坡、美国、香港三个市场的上市条件、上市费用等方面的情况， 为后文不同市场上市长期表现的分析打下基础，并对国内外学术界关于i p 0 长期 绩效和股市联动等方面的理论和研究动态作了总体概览。 本文的第三章首先分区域研究，分析在各个市场上市的所有中国公司的收益 表现，采用多种长期绩效指标分析各个公司自上市以来的收益情况是否确实显著 为正或者为负，衡量在四个交易所上市的全部中国股票的长期市场表现。再次进 行分时段研究，分析股票在上市后不同时期走势的差异，时间上进行分段检验， 将海外i p 0 上市后各个时段区分为新股、次新股和普通股票三个时期进行汇总， 分段研究各个时期的股价表现。 本文的第四章利用香港和美国市场已推出的中国概念股指数，运用 d c c ( 1 ，1 ) m v g a r c h 模型对海外上市的中国概念股指数与上证指数和深证综指 以及当地市场大盘收益率的波动联动进行考察，并特别针对香港与内地双重上市 的中国企业做了个股信息传递分析。 本文的结论部分对全文的研究做出总结分析，并提出文章的不足和拓展方向。 1 2 2 技术路线 本文以股价实证数据为基础，结合定性分析的基础上，以定量分析为主线， 紧紧围绕“海外上市”、“市场表现”、“股市联动”的主题，首先对中国企业海外上 市的制度背景和基本情况作以分析和统计描述，运用成熟的衡量市场长期绩效指 标和最新股市联动模型，就海外上市中国概念股的市场绩效和市场表现以及国内 外股市联动问题展开论述，考察中国概念股这类特殊板块股票是否也表现出长期 弱势状况，以及中国概念股与国内外股市的联动程度。本文技术路线图参见图1 2 。 4 硕i ：学位论文 图1 2 文章技术路线图 5 中固企业i 乎外i p 0k 期绩效及市场联动研究 1 3 文章的主要创新点 目前国外对于海外上市的研究还处于相对起步阶段，国内对于中国企业海外 上市的研究更是十分缺乏，这与前些年中国企业海外上市的公司数量少、国际数 据收集困难等原因有关。目前中国企业海外上市掀起了一次又一次的小高潮，国 内企业远赴海外上市已成为许多国有企业、民营企业的“时髦”选择，上市数量大 为增加，上市行为也趋于理性。但是国内目前对于中国企业海外上市的研究仍然 主要停留在定性分析议论方面，严谨、客观的理论研究十分缺乏。 本文最大的创新之处就在于：在当前全球经济一体化速度加快和中国证券市 场同益引起海外市场重视的市场背景下，在中国理论界对中国企业境外上市的研 究则还停留在一般性议论和分析的层面、定量分析和建立在事实依据上的研究少、 迫切要求理论研究尽快跟进的的学术背景下，及时准确地捕捉住中国概念股这一 新兴热门群体特征股票的长期表现和走势影响联动效应，应用实证数据揭示了中 国概念股长期市场绩效，不仅为国内外投资者对于中国概念股的投资提供了参考， 也揭示了中国内地股市本身对于国际市场的影响以及自身也开始日益受到国外投 资者关注而开始需要面对国际市场的外部影响。本研究其他方面的的创新则包括： ( 1 ) 在分析中国海外上市股票的长期市场绩效时，采用了几种衡量方法，并解 释了结果产生的差异，定性分析了中国概念股长期市场绩效非弱势的可能原因。 ( 2 ) 在研究不同市场的联动效应时，不同于以往研究仅从静态进行判断，本论 文建立了基于d c c g a r c h 的多元动态相关模型，引入时变相关系数作为联动程 度的度量，以捕捉联动效应在不同阶段的变化特征，并可从中反映出联动效应的 长期趋势。 ( 3 ) 在研究香港与内地市场间的信息传递时，运用领先滞后关系模型，建立 针对a + h 个股的联立方程组，对两类股票的隔夜收益和同内收益逐对回归，通过 方程反映的相互因果关系来判断信息传递的方向和相关程度。实证过程中为避免 联立方程问残差存在异方差和同期相关，运用似不相关法( s u r ) 进行回归。 6 硕士学位论文 第2 章市场制度背景与理论综述 2 1 中国企业海外上市的市场背景介绍 国内企业海外上市的途径可归为两大类：直接上市与间接上市。 1 境外直接上市 境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记 注册，并发行股票( 或其它衍生金融工具) ，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。 即我们通常说的h 股、n 股、s 股等。h 股，是指中国企业在香港联合交易所发 行股票并上市，取h o n g k o n g 第一个字“h ”为名；n 股，是指中国企业在纽约交易 所发行股票并上市，取n e wy o r k 第一个字“n ”为名，同样s 股是指中国企业在新 加坡交易所上市。 通常，境外直接上市都是采取i p o ( 首次公开募集) 方式进行。境外直接上市的 主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的 要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符 合境内、外法规及交易所要求的上市方案。 境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批( 目前，证监会已不 再出具境外上市“无异议函”，也即取消对涉及境内权益的境外公司在境外发行股 票和上市的法律意见书的审阅) 和境外申请上市。 2 境外间接上市 由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业 为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。即国内企业境外注册公 司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控制权，然后将境外公司 拿到境外交易所上市。 间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市，其本质都是通过将国内资 产注入壳公司的方式，达到以国内资产上市的目的，壳公司可以是以上市公司， 也可以是拟上市公司。 间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程 序。但有三大问题要妥善处理：向中国证监会报材料备案，壳公司对国内资产的 控股比例问题和上市时机的选择。 3 其它境外上市方式 中国企业在海外上市通常采用直接上市与间接上市两大类，但也有少数公司 采用存托凭证和可转换债券上市。但这两种上市方式往往是企业在境外已上市， 再次融资时采用的方式。 7 中罔企业海外i p ok 期绩效及市场联动 辨究 中国企业海外上市地点，多为香港、美国和新加坡。多伦多、伦敦、东京等 地也偶有涉及，但影响力相对较小。以下是中国企业主要上市地的介绍。 1 香港联合交易所上市介绍 香港是中国企业海外上市最先考虑的地方，也是中国企业海外上市最集中的 地方，这得益于香港得天独厚的地理位置与金融地位，以及其与中国的特殊的关 系。根据香港联交所的统计数据，截至2 0 0 7 年5 月1 日，中国企业在香港上市的 h 股共计118 只。 ( 1 ) 香港上市的条件 对于在香港主板和创业板( g e m ) 上市的要求见表2 1 。 表2 1 香港主板和创业板( g e m ) 上市要求 主板创业板 三年2 50 0 0 万港元( 最近一年三2o o o 万港元，前两年 合计之30 0 0 万港元) 或 盈利要求 公司市值三4 0 亿港元，最近一年收益2 5 亿港元 无盈利要求 公司市值三2 0 亿港元，最近一年收益之5 亿港元，前三 年累计净现金流入1 亿港元 三年 0 ，口1 ap 0 。a r c h 模型通过对过去p 期非预期回报7 ，的平方的移动平均 来捕获回报序列的条件异方差性。 但是，a r c h ( p ) 模型在实际应用中为得到较好的拟合效果常需要很大的阶数， 这不仅增大了待估参数的个数，还会引发诸如变量多重共线性等其他问题。为了 解决上述问题，b o l l e r s l e v 于1 9 8 6 年在a r c h ( p ) 模型中增加了q 个自回归项，推 广成g a r c h ( p ，q ) 模型【7 7 】。g a r c h ( p ，q ) 模型等价于a r c h ( o 。) 模型，但待估参 数的个数大大减少。大量实证研究表明，g a r c h 模型特别适合于对金融时间序 列的波动性和相关性进行建模，估计或预测波动性和相关性。后来学者继续研究， 出现多种g a r c h 模型的延伸发展，如e g a r c h ( e x p o n e n t i a jg a r c h ) 、a g a r c h ( a s y m m e t r i cg a r c h ) 等，在实际应用中最常用的是g a r c h ( 1 ，1 ) 模型。 g a r c h ( p ，q ) 模型在应用于资产定价方面存在以下不足：( 1 ) 不能解释股票收 益和收益变化波动之间出现的负相关现象。( 2 ) g a r c h ( p ，q ) 模型为了保证毳非负， 假定条件方差公式中所有系数均大于零。这些约束隐含着，s ? 的任何滞后项增大 都会增加囊，因而排除了均的随机波动行为，这使得在估计g a r c h 模型时可能 出现震荡现象。因此针对g a r c h 模型的不足，许多学者提出很多改进的方案， 如z a k o i a n ( 1 9 9 4 ) 提出t a r c h 模型【7 8 1 ，n e l s o n 在1 9 9 1 年提出的e g a r c h 模型【7 9 】 等。g a r c h 类模型目前还在继续拓展其解释能力和运用领域，如b o l l e r s l e v ( 1 9 9 0 ) 介绍了一种不变条件协方差模型( c c c 模型) ，在计算上的简便性很有吸引力【8 0 】； e n g l e 和k r o n e r ( 1 9 9 5 ) 的v e c 和b e k k 模型在线性条件下具备了很好的特性【8 1 】。 4 2 颂上学位论文 e n g l e ( 2 0 0 2 ) 提出的动态条件协方差的模型( d c c 模型) 综合了部分上述特征， 引入较为简单的协方差结构以配合传统的波动性模型【8 2 1 ，d c c 模型一经面世立刻 受到广泛赞扬，它从动态角度研究了金融变量之间的相关关系，具有良好的计算 优势，并可以用来估计大规模的相关系数矩阵。 本研究采用e n g l e 在2 0 0 2 年提出的d c c m v g a r c h 模型，条件相关系数是 动态的。如果k 种资产的回报服从均值为0 ，协方差矩阵为，的多元正态分布， 即：，：i s h ( o ，q ) ，s 为在时刻t 的信息集，动态相关结构设定为： 只= 口rd f( 4 1 ) 量= ( 岔) 一q ( 研) 眦) q = 【1 一口( 工) 一( 三) 】q + 口( 三) q 一，4 一，+ ( 三) q 一。 ( 4 3 ) q = 丁。1 q s ： 9 1 ( 4 4 ) 口( ) = 口j c夕( 三) = 屈 ( 4 5 ) 其中，r 为时变相关系数矩阵，d ，：优昭佤，：哆+ 兰亡，+ 兰成一。( 意 p = lq = l 味着每一资产的回报服从一个g a r c h ( p ，q ) 过程) 。毫= ，巧1 为向量标准残差，酉为 标准残差的无条件方差矩阵，r 中的元素为：房山，= 劬， f ，相关系数矩阵局 被分解，于是研为对角元素为压珊的对角矩阵，q 里面的元素为劬，吼 f ，f o d c c - m v g a r c h 模型通过两步骤来估计，首先使用一兀g a r c h 模型对各 变量进行估计，然后利用获得的条件方差标准化残差估计动态相关结构的参数。 把模型的参数秒分解为两部分：( 鲲，仍，依，矽) = ( 缈，) ，仍= 缈，q ，一，口届f ，一，岛，为 第f 种资产序列的单变量g a r c h 过程的参数。由于第一阶段的参数估计与r 无 关，于是似然函数中用k k 单位矩阵丘代替r ，第一阶段的似然函数就表述为： 陋i 厶( 矽j ，；) = 一去( 七l o g ( 2 万) + l o g ( i 厶i ) + 2 l o g ( 1 域1 ) + ，一研1 厶巧1 = 一去( 七l o g ( 2 乃) + 2 l o g ( 1 哦1 ) + ，研2 ，：) 1 7 1 ，2 ( 4 6 ) = 一圭善 1 0 9 ( 2 力+ 善( 1 0 9 ( 九卜青d = 一言荟 1 0 9 ( 2 万) + 荟( 1 0 9 ( 卜每” 4 3 中困企业海外i p 0k ：期绩效及市场联动研究 第一阶段估计完成后，以所得参数为条件，第二阶段的似然函数便可以表示为： 鸥( 彤) ：一丢圭( 批g ( 2 万) + 2 l 。g ( i 口i ) + l o g ( 帅+ ，研1 巧1 研1 ，：) 1 ( 4 7 ) = 一寺窆( 批g ( 2 刀) + 2 l 。g ( 啪+ l o g ( 阿i ) “耳1 q ) 由于以妒l i m 为条件，影响参数选择的似然函数部分仅仅是l o g ( i r ，i ) + 占，rr 六，因此只需最大化以下似然函数就可以使d c c 模型的参数得以估计： q 上；( 伊l 矽，) = 一 ( 1 0 9 ( i r i li ) + f ：r i ls ，) ( 4 8 d c c m v g a r c h 模型引入较为简单的协方差结构以配合传统的波动性模型， 从动态角度研究了金融资产之间的相关关系，具有良好的计算优势，并可以用来 估计大规模的相关系数矩阵。 4 3 2 中国企业海外i p o 长期表现与国内市场的联动关系 采用d c c ( 1 ，1 ) m v g a r c h 模型对香港国企指数、美国u s x 中国指数和上证综 指、深圳综指收益序列进行拟合，结果如表4 3 和图4 1 所示。 表4 3 香港国企指数与上证综指、深证综指收益序列动态时变相关系数检验 注：括号内为t 值，以fj j 。+ ( ，+ ) 表不1 ( 5 ，1 0 ) 的水半f 显著。以fl 司。 从香港市场来看，香港市场的中国概念股与国内a 股总体联动效应很弱。国 企指数与上证综指的相关系数最大仅为0 1 9 ，平均0 0 5 4 ，国企指数与深证综指的 相关系数最大为o 1 2 ，平均o 0 4 3 。从波动持续性来看，表4 1 的d c c 模型结果显示， 国企指数与上证指数和深证综指的口+ l ，并且非常接近于1 ，这说明波动过程 都稳定且持续较弱。国企指数与上证指数和深证综指的滞后2 阶的固定相关系数检 硕上学位论文 验值分别为0 6 3 和o 7 4 ，都没有拒绝u s x 中国指数与上证指数和深证综指的相关 系数为固定常数的假设。图4 1 也显示在工商银行上市之前，二者的相关关系较 为稳定，基本维持在o 0 2 0 0 8 的水平。 香港市场的中国概念股与上海市场和深圳市场的联动程度存在显著差异。国 企指数与上证指数和深证指数时变动态相关系数的配对样本均值t 检验结果显 示，二者均值差异达到0 0 1 1 ，检验概率值为0 0 0 0 。这也从某种意义上印证了目 前国内外证券市场都以上证指数作为衡量中国证券市场大盘走势的默认习惯。 e 三三垂正旨奎耍三二函i 画銎叠困 图4 1 香港国企指数和上证综指、深圳综指收益序列动态时变相关系数 随着时间推移，国企指数与国内大盘的动态相关性有逐渐增强的趋势，尤其 以与上证指数的联动效应最为明显。2 0 0 5 年以前国企指数和国内两个股票指数收 益相关程度的变动趋势大致相同，动态相关关系系数在0 0 4 的水平上。但在这之 后国企指数与上证指数的动态相关性开始高于其与深证综指的相关性，2 0 0 7 年以 后更是呈现显著上升的趋势。 国企指数与国内大盘的动态相关性逐渐增强的原因可能与近年来内地与香港 经贸关系日趋密切有关。而国企指数与上证综指和深证综指的动态相关性的差异 则可能与国内外证券界普遍将上证指数作为中国大盘指数对待，将其作为中国大 盘走势判断依据的习惯有关。另外，2 0 0 7 年以后国企指数与上证指数和深证综指 差异增大则可能与2 0 0 6 年1 0 月2 7r 中国工商银行在内地与香港同步上市有关。作 为当时内地股市最大的大盘蓝筹股和全球首次公开发行集资额居冠的大盘股，它 在指数编制中所占的权重较大，另外同一资产在内地和香港同步上市必然也加强 了两地联动性，而其重大影响更在于它的上市吸引了全世界的目光，使得全球投 资者更为关注中国内地股市。 从美国市场来看，美国市场的中国概念股与国内a 股总体联动效应呈现比较 稳定的弱相关。2 0 0 6 年之前美国市场的中国概念股指数与内地的动态时变相关系 数基本小于o 1 ，均值只有o 0 4 。从波动持续性来看，d c c 模型结果显示，u s x 中 4 5 中困企业海外i p 0 长期绩效及市场联动研究 国指数与上证指数的口+ 移 1 ，并且非常接近于l ，这说明波动过程都稳定且具有 很强的持续性。u s x 中国指数与深证综指的口+ 1 ，但是数值仅为0 7 1 ，说明波 动持续性稍弱。u s x 中国指数与上证指数和深证综指滞后2 阶的固定相关系数检验 值分别为0 6 7 和0 8 4 ，没有拒绝u s x 中国指数与上证指数和深证综指的相关系数 为一固定常数的假设。事实上图线也可以看出这一点，u s x 中国指数与国内大盘 指数的相关关系虽然很弱但是相对稳定，只有2 0 0 6 年上半年动态相关性有所上升， 下半年又恢复原来较低的水平。 表4 4 美国u x c 中国指数与上证综指、深证综指收益序列的动态时变相关系数检验结果 j 二_ _ 二圭堡塑墼二呸里里塑塾：鋈圳堡塑二9 笙! 里塑墼i 图4 2 美国u s x 中国指数和上证综指、深圳综指收益序列动态时变相关系数 美国市场的中国概念股与上海市场和深圳市场的联动程度存在显著差异。国 企指数与上证指数和深证指数时变动态相关系数的配对样本均值t 检验结果显 示，二者均值差异达到o 0 12 ，检验概率值为o 0 0 0 。图线显示2 0 0 5 年下半年以后 u s x 中国指数与上证指数的动态相关性开始高于其与深证综指的相关性。 股市暴涨暴跌情况下，美国中国概念股指数与a 股市场的相关性突然增大。 颀一l ：学位论文 图4 2 显示相关系数出现2 个异常值，追溯到具体数据，u s x 中国指数与深圳综指 相关系数最大值出现在2 0 0 6 年5 月1 0 日，这一期问股市重大事件为国际股市暴涨带 动国内股市暴涨。2 0 0 6 年五