（企业管理专业论文）中国上市公司发行分离交易可转换债券股价效应研究.pdf

论文原创性声明 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识至i - ，- - - - - - - - - - ：岳明的法律结果由本人承担。 龇卢披7 同期：0 孵l1 月f 印 ， ，- ，一竹一r 一 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向困家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 一签名户取宁翩虢 7 怠绳 同期：乙口。孵f1 月fc f 同 同期：沙孵f 1 月l 呵日 2 中国上市公司发行分离交易 可转换债券股价效应研究 专业：企业管理 硕士生：卢振宁 指导教师：郑德理 摘要 分离交易可转换债券于2 0 0 6 年在我国资本市场出现，作为同时具备债权和 股权融资属性的创新工具，在上市公司再融资中发挥越来越大的作用。2 0 0 7 年 底以来，股票市场持续低迷，分离交易可转换债券以其都有的属性反而受到上 市公司和投资者的青睐，2 0 0 7 年至今的发行规模已经超过了传统的可转换债券。 上市公司再融资的动因、对股市造成的影响等问题也一直是财务管理与投 资方面的研究重点。本文对分离交易可转换债券和其他融资手段进行比较，验 证了分离交易可转换债券具有低成本和容易被投资者接受的优点，但同时对发 行公司的规模要求也比较高。通过对发行分离交易可转换债券的上市公司的财 务状况等因素分析，推断上市公司发行分离交易可转换债券的动机主要包括： 降低融资成本、降低代理成本、实现间接的股权融资。对股价效应的实证研究 发现，董事会公告日及权证上市后的平均超额收益为j 下，其中权证上市后正股 存在显著的正超额收益。相关性分析显示市盈率的高低与股价效应有显著的负 相关性，即发行分离交易可转换债券时候股票的市盈率越低，发行后的超额收 益率越高。最后，对全文进行了总结，并从实际应用角度提出了适当的建议。 关键词：融资；分离交易可转换债券；发行动机；股价效应 a n a l y s i so f t h es t o c kp r i c ei m p a c to fb o n dw i t hw a r r a n t s m a jo r ：e n t e r p r i s em a n a g e m e n t n a m e ：z h e n n i n g l u s u p e r v i s o r ：d e c h e n gz h e n g a b s t r a c t b o n dw i t h w a r r a n t sa p p e a r e di nc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti n2 0 0 6 i tt a k e st h e a d v a n t a g eo f b o t hs t o c ka n db o n d ，p l a y sa m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h el i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n g s i n c e t h ee n do f2 0 0 7 ，w h e nt h es t o c km a r k e th a sb e e n c o n t i n u o u s l ym u r k y , b o n d sw i t hw a r r a n t sb e c o m e an e wf a v o r i t et ot h el i s t e d c o m p a n i e sa n dl n v e s t o r s t h ec o m p a r i s o nb e t w e e nb o n dw i t hw a r r a n t sa n do t h e rf i n a n c i n gm e t h o d sr e v e a l e d t h a ti th a sal o w e ri s s u i n gc o s t b u to n l yc o m p a n i e sw h i c h m e e ts o m eh i g h e rf i n a n c e r e q u i r e m e n t sa r eq u a l i f i e dt ou s ei t t h es t u d ys h o w st h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sa r e a b l et or e d u c ef i n a n c i n gc o s ta n di n c r e a s ee q u i t i e si n d i r e c t l yb yi s s u i n gb o n dw i t h w a r r a n t s i na d d i t i o n ，s u c hf i n a n c i n gm e t h o dh a sap o s i t i v ee f f e c to ni t ss t o c kp r i c e k e y w o r d s ：f i n a n c i n g ；b o n dw i t hw a r r a n t s ；r e a s o n s o fi s s u i n gb o n dw i t hw a r r a n t s ； s t o c kp r i c ee f f e c t s n 5 6 股价效应的解释( 3 动 5 7 股价效应影响冈素分析( 3 砼 第6 章结论及建议( 3 观 6 1 主要研究成果( 3 5 】 6 2 主要建议( 3 毋 附录 参考文献 1 i i ( 3 观 ( 4 3 1 ( 4 5 1 第一章引言弟一早ji 百 1 1 研究背景及意义 分离交易可转换债券( b o n dw i t hw a r r a n t s ) 在我国资本市场出现的时间仅 仅两年左右。管理层以股权分置改革为契机，做了很多工作促使上市公司和流通 股东利益趋向一致，股权分置改革取得成功后，分离交易可转债等创新品种也随 之产生。2 0 0 6 年5 月7 日，c k 市公司证券发行管理办法首次将分离交易可转 债列为上市公司再融资品种。在此后两年时间内，共有1 9 家上市公司采用了这 种国内最新的再融资方式，已经发行的规模超过8 0 0 亿元，公布了预案等待发行 的公司有1 0 多家，规模也超过8 0 0 亿元，2 0 0 7 年至今的发行规模已经超过了传 统的可转换债券，成为a 股市场上重要的再融资方式之一( 详见附表1 ) 。 由于进入2 0 0 8 年后股市持续下跌，单纯股权融资难度越来越大，上市公司 也急需新的融资方式。证监会的最新统计数字显示，2 0 0 8 年上半年，上市公司 通过发债券融资的数额同比大涨6 倍多，债券融资首次超过股票融资额，占总融 资额的5 3 ，而此前该比例仅在1 0 左右。根据该统计数据，2 0 0 8 年上半年， i p o 融资额为9 4 0 亿元，较去年同期减少3 0 ，发行超过1 亿股的大盘股4 家， 筹资6 4 3 亿元，同比下降6 4 和4 9 。而企业债和公司债的发行规模及筹资规模 都获得大幅提升，2 1 家上市公司通过发债筹资7 4 5 亿元，是去年的6 3 5 倍。 分离交易可转换债券作为同时具备债权和股权融资属性的创新工具，未来有 望在上市公司再融资中发挥更大的作用。无论是上市公司还是投资者都非常关心 这一创新品种对自身利益将带来怎样的影响。 从现有的研究看，关注的重点主要在分离交易可转债基本条款和一般可转债 的差异，及分离交易可转债的定价研究方面。由于该产品推出的时间较短，对上 市公司和投资者都非常关心的股价效应则缺乏系统研究，而发行分离交易可转债 后的股价表现对上市公司股东的利益影响巨大，因此本文将在研究分离交易可转 债的特点及发行动机等相关因素基础上，重点关注上市公司发行分离交易可转债 的股价效应，协助上市公司和投资者了解分离交易可转债的特点、发行作用和对 公司股价的影响。 1 2 问题的提出 综观国外对分离交易可转换债券的现有研究，比较集中的包括两部分，第一 部分是有关分离交易可转换债券的基础因素研究，包括了产品的历史、推出的必 要性、产品特点和条款等。第二部分内容是有关分离交易可转换债券定价的研究， 主要运用b - s 模型等结合实证进行研究。 此外，对上市公司再融资行为的研究也非常多，较多研究结果显示上市公司 的股权再融资行为对公司价值和中小股东利益有负面影响，实施再融资的上市公 司股价往往有负的超额收益。 上述内容启发我们对我国上市公司发行分离交易可转换债券作以下思考： 首先关于分离交易可转换债券的基本要素，究竟有何特别之处，与普通的可 转换债券有什么不同。其次，我国上市公司发行分离交易可转换债券会有哪些动 机，在不同的动机下，从理论角度看对公司市场价值会有什么不同影响。而前两 个问题也同时为最后的问题服务，在发行阶段和存续阶段，上市公司发行分离交 易可转换债券对股票价格会有怎样的影响，是否和其他再融资行为一样，多存在 负面影响，还是由于其特有优势，会有不一样的结果。 1 3 研究思路及内容 首先系统的了解分离交易可转债的特点和适用范围。在了解了分离交易可转 债的基本概念和特点后，本文第一个关注的问题是，上市公司发行分离交易可转 债的动机是什么。对此，笔者计划在现有研究的基础上，把分离交易可转债和一 般公司债、短期融资券等纯债权融资品种进行比较，进一步进行分析。 接下来，将研究上市公司发行分离交易可转债对公司股价的影响及影响路 径。发行阶段、存续及转股阶段对股价的影响不尽相同，在哪些阶段影响会比较 明显，会有怎样的具体影响，将通过数据统计分析进行解答。初步设想，在发行 环节，主要关注发行公告冲击公司股票市场价格所导致的股票超额收益率，在这 环节，投资者对发行分离交易可转债的理解是主要因素。发行以后，分离交易可 2 转债发行事情对公司基本面的影响及公司的发行动机可能是股价表现的重要影 响因素。转股阶段，股本的增加和每股权益的摊薄会是主要影响，但由于已经实 行转股的公司数量有限，没有充分的数据进行研究，因此本文对转股阶段的影响 暂时不做分析。 当对上市公司发行分离交易可转债的动机和股价效应有了一定了解和认识 后，可分别从股票市场投资者的角度和上市公司的角度给出建议，一方面让上市 公司在考虑采用分离交易可转债作为再融资方法时能有更全面的考虑；另一方面 加深股票市场投资者对分离交易可转债的理解，帮助其作出理性的投资决策。最 后还将适当探讨分离交易可转债这一创新产品能否成为解决“大小非 问题的工 具。 本文主要包括以下几部分：第一部分，引言：第二部分，文献综述；第三部 分，分离交易可转换债券概述；第四部分，分离交易可转换债券发行动机；第五 部分，发行分离交易可转换债券股价效应及影响因素实证分析；第六部分，结论 及建议。 1 4 研究方法 计划采用事件研究法和各种统计分析法相结合的方式进行研究。 1 4 1 事件研究法 事件研究就是根据某一事件发生前后时期的统计资料，采用特定的计算方法 测量其他某种经济因素( 例如资产价格) 对该事件所作出的反应。这一方法主要用 来研究公司重大事件的公告所导致的证券价格的变化，在市场参与者理性的假设 下，某一事件的影响将迅速反映到证券资产价格的变化上，因此可以通过某一事 件发生日前后证券价格的变动来观察特定事件对证券超额收益率的影响，从而判 断市场对此类事件的反应。在研究发行分离交易可转债对公司市场价值的影响 时，这一方法的具体应用一般是通过研究分离交易可转债预案发行公告日或者发 行日前后公司普通股股票价格变化，来观察市场对公司发行可转换债券的反应。 3 关性 第二章文献综述 2 1 融资行为相关的理论 2 1 1 删理论 删理论的核心思想是：不考虑税收等因素，并提出一系列严格的假设，在完 善的市场条件下，企业的价值与其所采取的触资方式，即资本结构无关。然而， 由于瑚定理的假设条件与现实相关太远，使得其结论无法解释现实中企业资本 结构的选择行为。m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 6 3 ) 提出修正后的删定理，将公司 所得税引入删理论中，认为负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加企 业价值，因此企业价值与负债比例成正比。最佳融资结构应当全部是债务，不应 发行股票。 2 1 2 代理成本理论 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从代理成本角度对企业性质进行分析，提出代 理成本分两类，一类是源于公司内部各利益集团问的冲突，各利益集团目标效应 的不一致性。在总资本一定的情况下，增加债务的比例能提高负债比例会促使经 理努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率，减少管理层和股东之间的冲突， 减少第一类代理成本，反之较低的负债权益比可能会使第一类代理成本提高。 另外一种是公司股东与债权人之间的冲突，因为公司在为项目融资时，债权 人和股东之间冲突的起因是债务契约刺激股东做出次优的投资决策，股东可能偏 好选择那些收益高但是风险大的项目，因为在投资成功时，在支付掉事先确定的 债务额后，股东获得大部分的投资收益；反之投资失败时，由于股东的有限责任 制，债权人有可能获得低于票面值的清偿。这种收益和风险的不对称促使债权人 对股东的行为要加以一定的监督和约束，由此带来的成本称为第二类代理成本。 企业向外发行的债权越多，债权人会对资金的使用和投向加以更多的约束，他们 会在合同中附加更苛刻的条款，公司会为债权融资承担更多的第二类代理成本。 5 股东将资金投资于高风险项目，如果投资成功股东将获得高收益，如果投资失败， 因为有限责任，债权人将承担后果。分离交易可转换债券给予债权人一个认股期 权，当企业从风险项目中获取高额利润时债权人通过行使认股权证购买公司股 权，从而分享企业的利润，能在一定程度上降低股东和债权人之问的代理成本。 2 1 3 权衡理论与后权衡理论 权衡的观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值 之间进行权衡。权衡理论是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础 上。在征收企业所得税的情况下，由于负债融资的成本在计算总利润时给予提前 扣除，负债融资相对于股权融资来说具有一定的“税盾效应 。从理论上讲，企 业的负税率越低，债务的“税盾效应”就越不明显，因此企业进行再融资时寻求 股权融资的可能性就越大，反之就可能偏好于债权融资。当企业的负债率较高时， 可能会引致由于财务困境所带来的成本。财务困境会给企业带来直接成本和间接 成本。从理论上来说，负债率越高，企业面临财务困境的概率就越大，由此造成 的财务困境成本就越大，这时如果企业需要再融资时，会考虑通过债权融资来改 变这种不利的财务状况。综合以上两种情况，权衡理论得出以下结论：如果公司 经理是以公司价值的最大化为目标时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债 权融资，因为它有抵税作用：但随着负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成 本现值也就越大。 2 2 分离交易可转换债券的相关研究 在国外成熟资本市场，分离交易可转换债券已有数十年以上的历史，也有较 丰富的研究，但随着期权等更加新的金融产品出现，分离交易可转换债券在国外 的受关注程度正在下降，近年来相关的研究比较少。可分离交易可转债作为我国 一种新的衍生产品推出至今不足两年，已有研究有限。国内现有的研究主要是可 分离交易可转债的产品介绍和市场价值、风险分析。总体看，主要是从以下几方 面对分离交易可转换债券进行研究。 6 2 2 1 分离交易可转换债券和一般可转债的比较 b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 ，1 9 8 0 ) a n di n g c r s o l l ( 1 9 7 7 ) 认为债券和认股 权证可以组成与可转债等效的融资组合。在一级市场上，和可转债类似，可分离 交易可转债的以面值或接近面值发行。公司债和认股权证有着各自的价值，意味 着公司债在二级市场上以折价交易。发行公司由于公司债折价部分带来的税收好 处与投资者增加的应税支出相抵。j o n e sa n dm a s o n ( 1 9 8 6 ) a n df i n n e r t y ( 1 9 8 6 ) 对可分离交易可转债和可转债间的关系进行研究后得出结论：在条款一致的前提 下，可分离交易可转债发行和可转债发行是等价的，条款内容包括，期限、融资 规模、转股溢价率、同等的税收处理。 m i c h a e ls l o n ga n ds t e p h a ne s e f c i k ( 1 9 9 0 ) 从税赋、再融资的便利性、 期限、代理成本、市场的反应等方面比较分析了c b s 和w b s 的不同，得出w b 的 发行主体往往规模较小，风险更高，w b 中权证部分的期限为债券部分的1 2 ，为 c b s 的1 3 。而同样的执行价格下，权证可获得的股票数只为c b s 的6 5 。从而 得出结论，w b 发行方真正目的是在卖债券而非公司权益。 陈超苏、卫东( 2 0 0 3 ) 认为附认股权公司债与可转换债很类似，本质上都是 固定利率债券与认股权的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证的结构设 计。隆武华、吴莹等( 2 0 0 5 ) 的附认股权证公司债券课题研究在比较介绍可分离 交易可转债的产品特征后，从两个角度对可分离交易可转债进行分析：可分离交 易可转债的国外发展经验，我国现实市场环境和发展时机选择。从国外的发展历 程看，和所有金融创新产品一样，可分离交易可转债的发展取决于市场的供需双 方。考虑到我国可转债融资逐渐成为股权融资的替代品，可分离交易可转债的内 在特征使其能对传统可转债起到改进的作用。同时，它将推动我国严重滞后的公 司债发展。 林波( 2 0 0 7 ) 通过对可分离交易可转债和一般可转债的比较分析，指出可转 债在我国当前市场已成为变相股权融资工具，而可分离交易可转债侧重债券融 资。公司发行w b s 的主要目的是低成本的进行债券融资，而认股权证便是降低融 资利率成本的“甜品”。 7 2 2 2 融资行为的股价效应研究 多数研究认为，增发新股会对上市公司二级市场股价造成显著的影响。 胡乃武，阎衍，张海峰( 2 0 0 2 ) 以沪深两市1 9 9 8 年至2 0 0 1 年实施增发的3 5 家上 市公司为研究样本，用异常收益率束验证增发的股价效应的存在。研究结果证实 增发公告对股价有负面的影响。陆满平( 2 0 0 2 ) 以沪深两市1 9 9 9 年至2 0 0 1 年增发 新股的上市公司为样本进行研究，结果表明增发新股公告期间，每年的平均异常 收益均显著为负。 2 2 3 发行分离交易可转换债券对公司股票价格的影响。 j u n k o ok a n g ：y o n g c h e o lk i m ：k y u n g j o op a r k ：r e n em s t u l z ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 7 7 - 1 9 8 9 年同本在欧洲市场上发行的分离交易可转换债券进行分析，发现 它不同于美国的相同融资产品，发行公告有j 下的超额收益。即日本国内股价对海 外发行的反应是正。 由于分离交易可转换债券推出的时间不长，国内暂时较少有发行分离交易可 转换债券对公司股票价格影响的系统研究。 8 第三章我国分离交易可转换债券概述 中国证监会于2 0 0 6 年0 5 月0 7 日正式发布的上市公司证券发行管理办法 为上市公司发行分离交易的可转换公司债券提供了法律依据。分离交易可转债属 于附认股权证公司债的一种，即公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定 期间内按权证的行权价格认购公司股票的权利，是一种债券加上认股权证的复合 产品。发行分离交易可转债券集合了债权融资和股权融资行为，发行分离交易可 转债券时首先完成了债权融资行为，上市公司通过发行附认股权证的公司债券获 得相应的资金。当进入认股权证可行权期后，如果认股权证持有人行权，相当于 公司以约定的行权价格向认股权证持有人增发股票，从而进行了股权融资。 3 1 分离交易可转债发行规定 根据上市公司证券发行管理办法，公开发行证券的一般规定包括：上市 公司的组织机构健全、运行良好；上市公司的盈利能力具有可持续性：上市公司 的财务状况良好，符合有关规定；上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚 假记载，且不存在重大违法行为；上市公司募集资金的数额和使用应当符合有关 规定。而发行分离交易的可转换公司债券，除符合一般规定外，还应当符合下列 规定：( 一) 公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币1 5 亿元；( 二) 最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1 年的利息；( 三) 最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1 年的利息；( 四) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的4 0 ，预计所附认股 权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。 由上述规定可见，符合要求可以发行分离交易可转债的上市公司有几个特 点：( 一) 具有一定规模，公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币1 5 亿元， 如果按目前上市公司股票市净率超过3 5 倍的水平看，其市值多数在5 0 亿以上； ( 二) 盈利能力良好，要求最近三个会计年度连续盈利，现有主营业务或投资方 向能够可持续发展，主要产品或服务的市场f j 景良好，最近3 个会计年度实现的 9 年均可分配利润不少于公司债券1 年的利息；( 三) 公司治理良好，要求公司的 组织机构健全、运行良好，业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股 东、实际控制人的情形。 综合看，符合发行分离交易可转债要求的上市公司基本是大盘蓝筹股，公司 质地一般比较理想。 3 2 已发行分离交易可转换上市公司特点 已发行分离交易可转换上市公司基本属于大盘蓝筹股。公司规模普遍较大。 接近一半公司总股本在5 0 亿股以上，约三分之二公司市值超过3 0 0 亿。其中规 模最大的中国石化总市值和净资产分别超过8 0 0 0 亿和3 0 0 0 亿，规模最小的康美 药业市值也超过6 0 亿。公司盈利能力较强。大半企业年净利润超过1 0 亿，平均 净资产收益率超过1 4 8 ，远高于市场平均水平。 表3 2 已发行分离交易可转换上市公司特点 总股本 收盘价 净资产( 亿净利润 净资产收 证券代码证券简称 ( 亿股)( 元) 市值兀) ( 亿元) 益率 6 0 0 8 0 8 s h马钢股份6 7 5 95 3 13 5 8 8 82 3 0 0 92 5 7 61 1 3 9 6 0 0 5 0 0 s h中化国际 1 4 3 81 1 7 91 6 9 4 95 7 4 57 7 01 4 ，1 2 6 0 0 0 1 7 s h日照港 6 3 01 1 7 67 4 0 92 5 3 71 6 77 5 1 6 0 0 5 4 8 s h深高速 2 1 8 1 5 5 61 2 1 2 5 7 2 7 56 6 79 6 9 6 0 0 0 0 5 s h武钢股份 7 8 3 89 5 07 4 4 6 12 5 7 7 36 5 2 02 3 7 9 6 0 0 0 9 6 s h云大化 5 3 66 1 6 03 3 0 3 93 3 2 18 4 22 2 3 0 6 0 0 0 1 9 s h宝钢股份1 7 5 1 28 3 91 4 6 9 2 68 8 5 0 41 3 4 2 31 4 9 8 6 0 0 2 6 9 s h赣粤高速1 1 6 89 7 91 1 4 3 16 2 8 71 1 8 81 8 8 0 6 0 0 7 9 5 s h国电电力5 4 4 86 2 83 4 2 1 21 3 4 1 92 5 4 41 4 1 6 6 0 0 51 8 s h康关约业7 6 48 7 46 6 8 12 3 1 91 4 68 4 1 6 0 0 6 0 0 s h青岛啤酒 1 3 0 82 2 6 62 9 6 4 45 5 0 95 9 81 0 4 0 6 0 0 0 1 8 s h上港集团 2 0 9 9 14 8 81 0 2 4 3 52 8 2 0 24 9 7 51 3 7 9 6 0 0 1 0 4 s h上海汽车 6 5 5 17 7 75 0 9 0 23 7 3 8 55 4 0 81 3 3 0 6 0 0 0 2 8 s h中国f i 化8 6 7 0 29 4 28 1 6 7 3 73 0 0 9 4 95 7 1 5 3 1 9 6 1 6 0 0 4 2 8 s h中远航运6 5 52 5 2 11 6 5 1 8 3 3 3 81 0 9 1 3 6 4 0 0 0 0 6 2 9 s z攀钢钢钒3 2 8 39 1 43 0 0 1 11 0 5 0 39 9 59 7 2 0 0 0 8 3 9 s z中信国安1 5 6 01 4 1 12 2 0 1 24 9 2 03 1 37 0 2 0 0 0 0 6 3 s z中兴通讯9 6 06 4 0 26 1 4 2 81 2 1 3 71 4 5 11 0 9 4 平均 9 2 3 81 6 4 48 3 8 2 33 2 2 8 55 6 0 21 4 8 0 市场平均 1 4 9 31 1 2 34 0 3 46 4 29 4 0 1 0 3 3 分离交易可转债的基本要素 3 3 1 公司债 数据来源：w i n d 咨讯 分离交易的可转换公司债券中的公司债应当申请在上市公司股票上市的证 券交易所上市交易。分离交易可转债的票面利率通常要远低于普通公司债，一般 也低于可转换公司债。票面利率之所以这么低，是因为其以认股权证的方式将转 债的股性分离出来，结果是扩大了期权的市场溢价，从而加大了对公司债券的债 性补偿，可以降低其票面利率。 分离交易可转债发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张 的步伐来制定期限，国际市场上分离交易可转债期限通常较长，一般为5 - 1 0 年 左右，上市公司证券发行管理办法中规定分离交易可转债的期限最短为一年，一- 无最长期限规定。目前我国所发行的分离交易可转债的债券期限多在6 年左右。 3 3 2 认股权证 每张分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的若干份认股 权证。认股权证上市交易的，认股权证约定的要素应当包括行权价格、存续期间、 行权期间或行权日、行权比例。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自 发行结束之同起不少于六个月。 3 3 3 认股权证的行权价格 认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书r 前二十个交易同公司股票 均价和前一个交易目的均价。如果在存续期间公司股本发生变动或分红送股，认 股权证的行权价格按比例调整，除此而外不可修改行权价格。 3 3 4 发行规模 根据上市公司证券发行管理办法，发行后累计公司债券余额不超过最近 一期未净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超 过拟发行公司债券金额。因此规模越大的企业，发行的分离交易可转债规模上限 也越大。 3 4 我国分离交易可转债与其他融资产品的比较 3 4 1 成本低于银行贷款 目前我国国有企业融资的主要渠道是向银行贷款。党的十四届三中全会提出 提高直接融资比例，至今进展不够明显。戴相龙在接受人民同报采访时候表示， 2 0 0 1 年到2 0 0 6 年，当年股票融资额和贷款增加额之比，最低2 1 ，最高9 5 ， 2 0 0 7 年因股市大幅上涨超过2 0 ，但2 0 0 8 年股市低迷必将大幅下降。 近两年国家加强了宏观调控，多次上调存款准备金率，目前存款准备金率已 经达到1 7 5 的历史新高，银行不得不收缩贷款规模，形成目前的“惜贷”现象。 于是，企业一方面缺乏资金，一方面难以向银行借款。 而分离交易可转债如果设计合理及发行时机选择得当，所融资金最终会由债 务转换为股本，这样可大大减轻企业还本付息的负担，改善企业的资产负债结构。 而且，由于其中的权证可以单独交易并且获得较高的市场溢价，因此分离交易可 转债的票面利率较低，根据统计已经发行的分离交易可转债的票面利率平均水平 仅为1 0 4 ，即使加上发行承销费用，也仅在3 左右，有一定的融资成本优势。 1 2 表3 - 1 分离交易可转债的票面利率较低 债券名称公告日期 发行规模( 亿元)发行期限( 年)利率( ) 0 6 马钢债 2 0 0 6 1 1 2 95 551 4 钢钒债1 2 0 0 6 1 2 1 23 261 6 0 6 中化债 2 0 0 6 1 2 1 81 261 8 0 7 云化债 2 0 0 7 0 3 0 8 1 06 1 2 0 7 武钢债 2 0 0 7 0 4 1 77 551 2 国安债1 2 0 0 7 0 9 2 51 761 2 0 7 深高债 2 0 0 7 1 0 3 01 561 0 7 日照债 2 0 0 7 1 2 1 28 861 4 0 8 上汽债2 0 0 8 0 1 0 86 360 8 0 8 赣粤债 2 0 0 8 0 2 2 81 260 8 0 8 中远债 2 0 0 8 0 2 2 61 0 56 0 8 中兴债1 2 0 0 8 0 2 2 24 050 8 0 8 上港债 2 0 0 8 0 3 0 72 4 5 30 6 0 8 孑i 化债 2 0 0 8 0 3 0 43 0 060 8 0 8 青啤债 2 0 0 8 0 4 1 81 560 8 0 8 国电债 2 0 0 8 0 5 2 23 9 9 561 0 8 康美债 2 0 0 8 0 5 2 6 960 8 平均1 0 4 3 4 2 适用范围小于普通企业债券 企业债券市场是企业筹集资金的一个重要场所，但我国企业债券市场发展并 不完善，企业债券上市交易以及场外交易都不活跃，规模也较小，流动性差。企 业债券的场外交易也不规范，债券的贴现、抵押等还不活跃。截至2 0 0 8 年6 月 底，全国债券总额已达1 3 7 4 万亿元，但9 1 5 为国债、政策性金融债和中央银 行票据，企业和公司债只占8 5 。进入2 0 0 8 年后，在银根缩紧及股市低迷的催 生下，企业债券发行明显升温。 目前我国企业信用评级制度还不健全，也影响了企业债券市场的发展。因此， 企业发债融资的成本较高，会增加企业的债务负担，不利于改善负债比率，降低 财务风险。 与分离交易可转债只适合中大规模企业不一样，中小企业也可通过发行企业 债进行融资。虽然中小企业规模较小，信用评级不高，企业经营波动性较大，如 1 3 果发行较长期限的公司债，投资者难以判断在此期间公司会发生什么样的经营风 险，这必然也会产生一定的信用溢价。但中小企业可以通过集合发债的方式以降 低发行的难度，开创国内捆绑式发行企业债券先河的是2 0 0 3 年中国高新技术产 业开发区债券，当时国内不同高新区的1 2 家企业采用“统一冠名、分别负债、 分别担保、捆绑发行”的方式发债。 但一般企业债券的融资成本明显高于分离交易可转债，0 8 年发行的普通企 业债券票面利率多数在6 以上，显著高于分离交易可转债的票面利率水平。( 详 见附表2 ) 3 4 3 流通股东接受程度高于股权融资 股权融资会立刻增加公司股本，而募集资金投向项目未必立刻产生效益，因 此短期内每股收益可能下降，对原股东的权益可能产生负面影响。 发行分离交易可转债规定：认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自 发行结束之r 起不少于六个月；认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日 前二十个交易同公司股票均价和f j 一个交易日的均价。因此，发行分离交易可转 债不会立刻扩大股本，而且，如果未来股价下跌，认股权证将不会选择行权，对 原有股东的利益保护作用明显。 因此，无论是机构投资者还是普通个人投资者，都比较 3 5 我国分离交易可转债与可转换债券的区别 隆武华等在推出附认股权证公司债券的必要性和可行性探讨一文中对分 离交易可转债与可转换公司债进行了比较，发现附认股权证公司债券与可转债同 属于混合型融资工具，本质上都是债券与认股权证的组合，两种产品的差异主要 是债券与股权凭证的结构设计。 具体而言j 分离交易可转债与可转换债券的主要差异有以下五个方面： 第一、产品设计不同 分离交易可转债最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风 险和收益多元化的需求：而可转债难于把债券与转换权分离，只能捆绑交易。 对投资人而言，行使认股权时，分离交易可转债必须再缴股款，而可转债则 1 4 不需要。分离交易可转债一般没有任何条款强制认股权证持人人行使其权利，可 转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。 产品存续期不同。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而分离交 易可转债中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此在产品结构设计 上可以把债券的期限延长。 可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股 本，减少负债，不产生现金流；分离交易可转债投资者在行使认股权时，需缴纳 认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债 券通常是到期还本付息。 第二、对公司资本结构影响不同 可转换债与附认股权证公司债券的股本扩张不是在某个时点一次性完成的， 其对公司资本结构的影响具有持续性与不确定性。由于产品设计上的差异，两者 对公司资本结构的影响又有着很大不同：一是影响持续期限不同。可转债的转股 期限与可转债本身的存续期重合，影响的持续期限最长为可转债的存续期限；分 离交易可转债中认股权证与公司债券的存续期可以不同，影响的持续期限主要取 决于认股权证的认股期限。二是对资本结构的影响力度大小不同。可转换债在进 行转股后，股本增加，负债减少，公司负债比例会迅速降低。在同等条件下，附 认股权证公司债券在股本增加的同时，负债并没有减少，负债比例的降低不如可 转换债快。 第三、对公司财务能力要求不同 两种产品对公司财务能力的要求都比较高。如果可转换债持有人放弃转股， 认股权证持有人不愿意认股，公司都需要承担还本付息的责任。在我国，可转债 多数具有转股价格向下修j 下条款，无论股价的未来走势如何，发行人都可以通过 一些手段，使可转债持有人进行转股，可转债对公司的刚性压力并没有体现出来。 认股权证没有认股价格向下修正条款，存在持有人放弃认股的可能。认股权证的 认股期限又与公司债券的存续期不重合，上市后两者独立，如果上市后股票表现 不理想，则基本失去股权融资的可能，而变成纯债券融资产品。因此，分离交易 可转债的发行人必须为公司债券的偿还进行相应的财务安排。 第四、发行人向市场传递的信息不同 1 5 理论上，公司选择发行债券说明：公司内部人预计公司未来盈利良好，有较 强的未来支付能力，不愿同外部人分享盈利和风险；公司选择发行股票则说明： 公司内部人认为企业未来盈利能力较差，他们愿意与外部人分享风险和盈利。可 转换债与附认股权证公司债券兼具债券与股权融资的特点，这种信号的强弱，取 决于具体产品的条款所反映出来的债性与股性的强弱。 我国资本市场，发行股票成为许多公司首选的融资方式，即便是好公司也不 愿意放弃股权融资的机会。可转债本来可以扭转这种信号的模糊性，如人们可以 根据转债的转换价格、转换期限等信息了解公司的情况。但是，我国可转债的条 款设计，却使它更近似于股权融资，成为上市公司股权再融资的一种手段。 分离交易可转债对公司还本付息存在较为刚性的压力，这种信号更为强烈。 一方面，公司需要具备充足的还本付息能力；另一方面，公司只有通过提升业绩促 进股价的走强，才能获得更多的再融资。显然，作为一种序贯融资的产品，发行 人向市场传递的是自身做为一个高质量或高成长性公司的信号。 第血、风险有所不同 分离交易可转债中的公司债券需要发行人到期偿还本息，对发行人具有硬的 约束。这要求监管者对发行人的信用等级有所约束。可转换债可以利用条款设定 来回避还本，信用风险相对较小。 由于分离交易可转债的认股权证的分离交易，它的单位价值一般较低，但杠 杆作用大，因此炒作难度相对较小，炒作空间较大。 在上述的区别中，第三和第四点尤为重要，因为分离交易可转债的债性要明 显强于可转换债券，向市场传递的信息也明显不一样，因此发行分离交易可转债 产生的股价效应和发行可转债产生的股价效应很可能有本质区别。结合上面比 较，从理论上讲，发行分离交易可转债产生的股价效应应该比发行可转债产生的 股价效应要f 面。 1 6 第四章分离交易可转换债券发行动机 4 1 我国上市公司主流再融资方式的比较 4 1 1 监管比较 从规模限制看，分离交易可转换债券的限制强于公开增发和定向增发；从盈 利要求看，分离交易可转换债券的要求低于其他的公开再融资方式；从公司规模 要求看，分离交易可转换债券的要求是最高的，只有最近一期术经审计的净资产 不低于人民币十五亿元的企业才有资格发行；从发行价格看，分离交易可转换债 券不如普通可转换债灵活。因此，从监管的角度看，分离交易可转换债券和其他 再融资方式相比没有优势。 1 7 枣， 表4 - 1 分离交易可转换债券和其他再融资方式比较 盈利要求 规模限制其他 公开最近二个会计年度连续盈无发行价格应不低于公告招 增发利。最近三个会计年度加股意向 5 前二十个交易日 权平均净资产收益率平均公司股票均价或前一个交 不低丁卣分之入。易日的均价。 配股最近二个会计年度连续盈不超过本次配售股份前股控股股东不履行认配股份 利。本总额的百分之三十 的承诺，或者代销期限届 满，原股东认购股票的数 量朱达剑拟配售数量百分 之七十的，发行人应当按 照发行价并加算银行同期 存款利息返还已经认购的 股东。 普通最近三个会计年度连续盈本次发行后累计公司债券可转换公司债券的期限最 可转利。最近二个会计年度加余额不超过最近一期末净短为一年，最长为人年。 债权平均净资产收益率平均资产额的卣分之四十转股价格戍不低丁募集说 不低于百分之六。最近三明j 辂公告日前二十个交易 个会计年度实现的年均可日该公司股票交易均价和 分配利润不少于公司债券前一交易日的均价。募集 一年的利息。说明书应当约定转股价格 调整的原则及方式。 分离最近三个会计年度连续盈本次发行后累计公司债券认股权证的行权价格应不 交易利。最近一期未经审计的余额不超过最近一期末净低丁公告募集说明书日前 可转净资产不低于人民币十五资产额的白分之四十，预二十个交易日公司股票均 债亿元。最近二个会计年度计所附认股权全部行权后价和前一个交易日的均 实现的年均可分配利润不募集的资金总昔不超过拟价。认股权证自发行结束 少于公司债券一年的利发行公司债券金额。至少已满人个月起方可行 息；最近三个会计年度经权。 营活动产生的现金流量净 额平均不少丁公司债券一 年的利息。 定向无盈利和规模限制。发行价格不低丁定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百 增发分之九十。本次发行的股份白发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、 实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十八个月内不得转让。 1 8 4 1 2 发行成本 在忽略发行费用的基础上进行比较，以2 0 0 8 年发行的情况看，分离交易可 转换债券的融资金成本明显低于其他发行方式( 股权融资的成本以股息率代替， 其他三类债券成本为票面利率) 。 8 0 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 o 厂l 彰鬟 凼貔觑；嬲瓣施兹荔 4 1 3 发行难度 资产负债率2 0 0 6 年度 图4 1 发行成本 囱发行分离交易町转债的公d ( 1 7 家) 口令部a 股上市公司 口2 0 0 8 年融资或计划再融资公 - d ( 1 4 5 家) 由于2 0 0 8 年来资本市场一直不理想，投资者往往选择回避风险。 股权融资会立刻增加公司股本，而募集资金投向项目未必立刻产生效益，因 此短期内每股收益可能下降，对原股东的权益可能产生负面影响，因此风险较大。 发行分离交易可转债规定：认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自 发行结束之日起不少于六个月；认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日 前二十个交易同公司股票均价和前一个交易同的均价。因此，发行分离交易可转 债不会立刻扩大股本，而且，如果未来股价下跌，认股权证将不会选择行权，对 原有股东的利益保护作用明显。 整体看，发行分离交易可转债的风险要小于股权融资和普通可转债，但高于 企业债。 4 1 4 分离交易可转换债券符合大型企业低成本融资要求 从上面分析可以看到，分离交易可转换债券的发行成本较低，但发行的门槛 1 9 并不低，必须有一定规模和综合实力的公司才符合发行分离交易可转换债券的要 求。而由于分离交易可转换债券具有发行成本较低、容易被投资者接受的优点， 比较符合大型企业低成本融资的要求。下面一节将进一步分析看事实与推断是否 符合。 4 2 发行分离交易可转换债券上市公司的特征 4 2 1 资产负债率和净资产收益率 发行分离交易可转换债券上市公司的净资产收益率和市场的平均水平比较 接近，而资产负债率则明显低于市场平均水平。显示发行分离交易可转换债券的