（企业管理专业论文）中国投资有限责任公司投资策略研究.pdf

内容摘要 我国外汇储备近年来频频突破新高，一是由于我国国民经济的飞速发展，对外贸易 实力极大增强，国际收支连年顺差，二是源于强制性的结售汇及出口退税等制度的影响， 三是国际直接投资和投机性资本的大量涌入超过1 万亿美元巨额储备，虽然意味着我 国有着充裕的国际支付能力，并在一定程度上彰显了我国足以影响世界的经济实力，然 而过度持有的外汇储备为我国带来多方面的风险，因此使外汇储备在满足安全性和流动 性需求之上加强我国外汇储备的高效运行和优化管理，提高外汇储备资产的经济效益和 资产回报率，已成为焦点问题。 在此背景下，我国政府决定设立国家主权财富基金，也就是中国投资有限责任公司， 用更加积极的方式管理外汇储备。中投公司的成立是我国外汇体制改革的一项开创性举 措，旨在拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。然而其成立时间尚短， 无论是资本运作技巧还是投资经验都有所欠缺，而且由于中投不同于其他主权财富基金 的特殊性，其外汇资产投资面临着更多的风险和压力。因此，研究适合于中投公司的投 资策略对完善我国外汇管理体制变革、提高外汇资产投资收益具有极其重要的战略意 义。 本论文以理论联系实际的方法，对我国外汇储备运用现状进行了系统的描述，归纳 总结出中国投资公司的成立背景。进而通过实证分析和s w o t 分析方法，探讨适合中国 投资有限责任公司的投资策略，进而提出投资策略的适当建议。最后提出评价投资策略 是否成功的绩效评价方法。 关键词：外汇储备主权财富基金投资策略绩效评价 a b s t r a c t t h e r eh a v eb e e nas t e a d yi n c r e a s ei nc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st h e s e y e a r sc a u s e db yf a c t o r sb e l o w ：( 1 ) t h ef a s td e v e l o p m e n to fo u rn a t i o n a le c o n o m y ，a n d t h ef a v o u r a b l eb a l a n c ei ni n t e r n a t i o n a lp a y m e n t ；( 2 ) t h ei m p a c to fc o m p u l s o r y s e t t l e m e n ta n dp a y m e n to fe x c h a n g e ，a n dt h es y s t e mo ft a xr e i m b u r s e m e n tf o r e x p o r t ；( 3 ) t h ei n b u r s to ff o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n ta n ds p e c u l a t i v ec a p i t a l t h el a r g e a m o u n tr e s e r v e si ne x c e s so f1t r i l l i o nu s d o l l a r si n d i c a t e st h a tc h i n ah a v eag r e a t c a p a c i t yf o ri n t e r n a t i o n a lp a y m e n t ，a n dc a ni n f l u e n c ew o r l de c o n o m yt oac e r t a i n e x t e n t ，h o w e v e r ，e x c e s s i v ef o r e i g nr e s e r v e sl e a dv a r i o u sr i s k st oc h i n a t h e r e f o r e ，i t i s h i g ht i m ew es h o u l dr e i n f o r c et h em a n a g e m e n to ff o r e xr e s e r v e sa n di n c r e a s e p r o f i t a b i l i t yb e y o n ds e c u r i t ya n dl i q u i d i t yd e m a n d i nt h i sb a c k g r o u n d ，o u rg o v e r n m e n td e c i d et oe s t a b l i s hs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ， n a m e l yc h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ，s oa st oi n t r o d u c ea c t i v em e t h o di nm a n a g i n g f o r e xr e s e r v e s m a r k i n gt h er e f o r mo fo u rf o r e xs y s t e m c i ca i m st oe x p a n dc h a n n e l s a n dm e t h o d so ff o r e xi n v e s t m e n t a n dt ow i ng r e a t e rb e n e f i t d u et ol a c k o f e x p e r i e n c e si nc a p i t a lo p e r a t i o na n di n v e s t m e n t c i cd i f f e r sf r o mo t h e rs w f si nt h a t t h ef o r m e rf a c e sm o r ec o m p l e xa n dt o u g hc i r c u m s t a n c e s s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt o r e s e a r c hi n v e s t m e n ts t r a t e r yo nc i c t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s b yi n t e g r a t i n gt h e o r y w i t h p r a c t i c e ，a n d i n c l u d e st h e b a c k g r o u n d o fc i c e s t a b l i s h m e n t i td i s c u s s e si n v e s t m e n ts t r a t e g ys u i t a b l ef o rc i cb ym e a n so ft u r t h a n a l y s i sa n ds w o ta n a l y s i s ，a n dt h e nm a k e ss o m es u g g e s t i o n s a tt h el a s tp a r t ，t h i s p a p e rq u o t e sp e r f o r m a n c ea p p r a i s a li nj u d g eo ft h ec i ci n v e s t m e n ts t r a t e g ye f f e c t k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ；i n v e s t m e n t s t r a t e g y ；p e r f o r m a n c ea p p r a i s a l ； i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特另l l3 t l 以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其4 t g 人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志x - j r 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：地渡 签字日期： o g f t 6 月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：玩迎 导师签名：俐 签字日期： 口5 j 1 年6 月ff 日 签字日期：夕p 年名月，日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：招商银行天津分行电话：8 3 2 8 1 0 8 5 通讯地址：天津市河西区友谊北路5 5 号邮编：3 0 0 2 0 4 第1 章导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 自上世纪七十年代以来，随着国际储备体系的演变和储备总体规模的增长， 外汇储备所占国际储备份额不断提高，国际储备日趋“外汇储备化 。 据国际货币基金组织( i m f ) 于2 0 0 5 年1 2 月2 1 日首次发布的全球外汇储 备货币构成季度报告( c o f e r ) 显示，2 0 0 5 年第三季度全球外汇储备突破4 万亿 美元，达到4 0 4 万亿美元。在亚洲金融危机结束的1 9 9 8 年底，世界外汇储备规 模仅只有1 6 4 万亿美元，不到7 年增长了将近1 5 倍。目前东亚地区积累的外 汇储备已达到了约2 8 万亿美元，其外汇储备份额占全球的7 0 以上，成为全球 外汇储备的集聚区，其中仅中国、日本和韩国就占据了世界外汇储备总规模的一 半以上。 尤其是中国，自改革开放以来，我国外汇储备经历了从较小规模至大幅度增 长的四个阶段由： ( 1 ) 规模较小阶段( 1 9 7 8 年- 1 9 9 3 年) 。1 9 7 8 年，我国外汇储备只有1 6 亿 美元。改革开放以后，通过努力增加出口，控制进口，我国外汇储备逐渐增加， 1 9 8 3 年达到8 9 亿美元。当时认为储备过多，导致外汇储备急剧减少，到1 9 8 6 年 下降至2 1 亿美元，此后，逐渐恢复并一直维持在一二百亿美元的水平。 ( 2 ) 较快增长阶段( 1 9 9 4 年一1 9 9 7 年) 。1 9 9 4 年，我国外汇管理体制进行了 重大改革，实施了汇率并轨、取消外汇留成、银行结售汇制、成立银行间外汇交 易市场等举措，国家外汇储备获得了较快的增长。至1 9 9 7 年底，我国外汇储备 余额由1 9 9 3 年的2 l1 9 9 亿美元增长到13 9 8 9 0 亿美元，增加了5 6 倍，国家外 汇储备进入了较为宽松的时期。 。王宇，岳瑞芳，改革开放以来我国外汇储备增长经历的四个阶段 j ，新华网 h t t p ：n e w s x i n h u a n e t c o m f o r t u n e 2 0 0 6 - 0 4 o s c o n t e n t4 3 8 8 7 8 7 h t m ，2 0 0 6 年0 4 月0 5 日2 1 ：3 5 ：3 9 t 9 ，l l 一，一 l - ， ， ，i i t o o ”。”8 ”。”2 ：a4 ：l ：a j89 十 1 孳f 照鎏 匪11 改革开放以来我国外汇储备增长经历的四个阶段 资料米源：2 0 0 6 年1 i 月0 7 日经济参考 i f ，冯琦编制 根据中幽人民银行公柑的数据，截止到2 0 0 6 年底，我国外汇储备余额达到 1 0 6 6 3 亿美元全年外汇储备增加2 4 7 3 亿美元，超过开本成为全球外汇储器最多 的圜家。这是有史以来第一次一个固家的外汇储备超过f + 位数。 我圆外汇储备近年来频频突破新高，一是由于我国国民经济的e 速发展，对 外贸易实力极大增强，国际收支连年顺差二是源于强制性的结售犷及山口退税 等制度的影响兰是国际直接投资和投机性资本的大量涌入。超过i 万亿美元巨 额储备，虽然意味着我国有着充裕的闻际支付能力，并在一定程度上彰显了我困 足以影响世界的经济实力，然而，我国目前的外汇规模已经远远超过对审慎所需 要的国际流动性要求，持有巨额外汇储备的机会成本过大，如何在现有规模的基 础上，在充分考虑外汇储备的安全性和流动性的同时，加强我国外汇储备的高效 运行和优化管理，提高外汇储备资产的经济效益和资产回报率，已成当务之急。 因此我国政府决定把多余的一部分储备拿出来，成立专门的机构，用更加积 极的方式来进行管理，实现更多元化的资产组合，并适当承担一定程度的风险， 从而实现更高的投资回报率。值此背景，经国务院批准，中国投资有限责任公司 ( c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o r l ，简称c i c ) 于2 0 0 7 年9 月2 9 日在北京成立， 公司为国有独资公司，注册资本金为2 0 0 0 亿美元。楼继伟任董事长、高西庆任 总经理、胡怀邦任监事长。中投的成立不仅开辟了积极管理外汇资金、获取更高 收益的新渠道，也为缓解外汇管理体制与货币政策之间的矛盾开辟了新渠道，对 我国来说是非常重要、积极和有益的。 然而，由于成立时间很短，中投公司在资产管理模式、投资方向选择、信息 披露制度建设等方面面临许多问题尚未解决，只有解决好这些问题，才能保证中 投公司投资业务的顺利开展和外汇管理体制改革的顺利进行。国际上的很多国 家，都面临过或正在面临着与中国同样的问题，国际理论界和实务界都对这个问 题进行了广泛的研究，并且取得了一定成果。但由于每种措施的应用都有这样或 那样的限制条件，也有着不同程度的负效应，更由于我国特殊的国情和环境，我 们不能照搬照抄国外的方法，为此我们必须研究适合于我国国情的投资策略，以 便及时调整中投公司的经营战略，保证中投公司的顺利发展和我国外汇管理体制 的不断完善。本论文的研究就是在这样的背景和思考中展开的。 ， 1 1 2 研究意义 在中投公司挂牌之日，董事长楼继伟就表示：“中投公司的成立是国家深化 金融体制改革的一项开创性举措，其目的是深化外汇管理体制改革，拓展外汇运 用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。 由此可见，中投公司的经营目标 是改善我国的外汇储备资产组合，提高投资部分的收益水平，它的设立是我国外 汇管理体制的一项变革，因而研究其投资策略对完善我国外汇管理体制和化解巨 额外汇储备隐含风险具有极其重要的战略意义。 l ( 1 ) 积极管理外汇储备。 2 0 0 4 年以来，在经济长期持续繁荣的大背景下，我国迄今已经积累起1 5 万 亿美元的高额外汇储备。如此庞大规模的外汇资金闲置不用或低效率使用，存在 着巨大机会成本的压力。中投公司的成立，标志着我国外汇管理体制的重大变革， 是一项积极管理外汇储备的开创性举措，因此，合理制定中投公司的投资策略， 对我国外汇储备的管理具有积极的意义。 ( 2 ) 缓解外汇管理体制与宏观需求管理中货币政策的矛盾。 在央行统一管理外汇储备的情况下，央行为了不断吸收社会上的外汇资金而 被动投放大量的基础货币，不利于货币政策的制定和执行。中投公司的出现，开 辟了积极管理外汇资金、获取更高收益的新渠道，对其投资策略进行研究，探索 具有更低资金成本的吸收国内外汇资金的新途径，有利于缓解外汇管理体制与货 币政策之间的矛盾。 ( 3 ) 平衡国际收支。 近年来，我国的国际收支呈现出“双顺差 格局，为了平衡国际收支，除了 缩小经常项目下的贸易顺差，另一个途径就是缩小资本与金融项目下的顺差，甚 至将之扭转为逆差，即资本净流出。外汇资金的境外运用，如购买境外的实业资 产或金融资产，就属于第二种途径的选择。可见，深入探究中投公司的投资策略， 对于我国政府持有的超大规模的外汇资金而言，可使其获得更加合理的运用，对 平衡国际收支起到了重要的作用。 ( 4 ) 化解在美元持续贬值的国际货币市场背景下我国外汇储备的持有风险。 我国的巨额外汇储备资产形式单一，美元头寸居多。在美国次级债危机爆发、 经济呈现衰退迹象、美元贬值的情况下，研究中投公司的投资策略，有利于将部 分美元或以美元计价的固定收益类金融工具，转换成收益水平更高的以美元计价 的实业资产或金融资产，从而拓展外汇资金运用渠道，实现更加多元化的外汇资 产组合，提高外汇收益。 ( 5 ) 弥补国内资金在境外资源配置或资产配置中的欠缺。 我国是资金大国，政府有1 5 万亿美元的外汇储备，民间有高额的储蓄率和 旺盛的投资需求。当前重创西方经济的次贷危机和信用紧缩更为中国金融市场的 国际化发展提供了千载难逢的机遇。中投可通过投资方向的定位来引导优质海外 企业到中国的资本市场筹资，协助中国b 股市场满足国外企业筹资的需求。在这 一过程中，分析研究中投公司的投资策略，有助于弥补国内资金在境外资源配置 或资产配置中的欠缺，寻求中投公司与国家利益、民间资本共赢的模式。 为此我们必须研究担负完善国家外汇管理体制改革、改善外汇储备资产组 合、提高外汇投资收益等重任的中投公司的投资策略选择问题，以便及时调整中 投公司的经营战略，抓住机遇，迎接挑战，不断开创我国外汇投资的新局面。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 国外专家学者观点 1 9 5 2 年，马科维茨发表了那篇仅有1 4 页的论文一一资产组合选择。1 9 5 9 年，他又将其理论系统化，出版了资产组合选择一书，试图分析家庭和企业 在不确定的条件下，如何支配金融资产，使财富得到最适当的投资，从而降低风 险。该书标志了现代投资组合选择理论的诞生。随后，夏普、林特纳、莫森等人 在马科维茨与托宾研究的基础上进一步做出一些大胆假设，发展出资本资产定价 投资组合模型( c a p m ) 。 1 9 6 5 年，特雷诺首次提出基于风险调整的业绩评价指标一一特雷诺指数，它 反映了基金单位系统风险所获得风险报酬。在运用该指数评价基金业绩时，特雷 诺指数越大，基金的表现就越好；反之，基金的表现就越差。但该指标隐含了非 系统风险已通过分散投资被消除的假设，也就是说特雷诺指数忽略了基金投资组 合的广度即所含的证券数目，只考虑了基金投资组合的深度即超额收益的大小。 相对于特雷诺指数的这一缺陷，夏普给予了完善，提出了同时考虑基金组合的广 度和深度的夏普指数。 1 9 6 6 年，夏普提出了以资本市场线为评价基准的夏普指数，表示单位总风险 的风险溢酬。在运用该指标评价基金业绩时，夏普指数越大，基金的表现就越好； 反之基金的表现就越差。根据夏普指数的大小，可以对基金业绩进行排序。该指 数在考虑风险因素时不仅考虑了系统风险，还考虑了非系统风险。即同时考虑了 基金投资组合的广度和深度。就这一点而言，其优于特雷诺指数。但在衡量收益 时，它同特雷诺指数一样，也没有考虑市场因素，因此它也有不合理之处。 1 9 6 8 年，詹森以c a p m 模型为基础提出评价基金业绩的绝对指标一一詹森指 数，表示基金组合收益率与相同系统风险下市场投资组合收益率的差异。该指数 大于零时，表示基金业绩好于市场基准组合，基金之间进行比较时，詹森指数越 大越好。詹森指数衡量了基金投资组合所获得的高于市场基准组合回报的那部分 风险溢价，同时也反映了基金经理把握市场时机的能力。 1 9 7 6 年，罗斯在马柯维茨、夏普和詹森等理论的基础上，提出了可用套利定 价指标来评价投资组合的绩效，建立具有广泛应用价值的套利定价投资组合理论 模型( a p t ) 。随后出现的新理论主要有：基于流动性的投资组合理论、基于v a r 的投资组合理论、行为证券投资组合理论以及基于非效用最大化的证券投资组合 理论等。 1 9 8 7 年，杜利提出交易视角分析外汇储备的币种结构，他指出：均值一方差 分析框架针对的是货币当局净外国资产而非总资产；净资产的有效组合可以通过 分别管理总外汇储备资产构成和( 或) 总负债构成而获得；即使净外汇储备资产的 币种构成在均值一方差分析框架中是有效率的，也没有充分理由说明，总外汇储 备资产币种构成或总负债币种构成各自均为有效资产组合。资产方或负债方的调 整能优化净外汇储备币种构成，这给予货币当局特定自由度以追求其他目标。 2 0 0 7 年，美林的经济学家认为，主权财富基金能够推动全球资产市场的持续 增长和发展，从而使投资者享有更加平衡的全球经济。聘请外部管理人则有助于 减轻政治上的压力。摩根士丹利则指出，随着主权财富基金的兴起和成熟，它们 将寻求更加分散的投资机会，从而支持发展中国家的货币汇率，并对美元和欧元 造成压力，从而使发展中国家的资本市场大牛市得以持续。同年7 月，美国外 国投资与国家安全法案生效。在涉及外国政府或国有公司参与投资时，该法案 授权美国“外国投资委员会”进行为期9 0 天的调查，直至认定该投资不会危及 美国国家安全，其目标直指主权财富基金。德国也正在考虑成立一个类似美国“外 国投资委员会”的机构，对外国基金收购行为进行严格审查。德国财长称，电信、 银行、邮政、物流、能源和金融机构都属于禁止外国资金介入的“本国经济王冠 上的明珠。欧盟贸易委员曼德尔森建议，为保护具有战略意义的欧盟公司不被 主权财富基金收购，歇盟可考虑实施“黄金股份”制度( 该制度最早在英国创立， 是指政府在公司内持有的带有特定权利的股份。这种股份份额很小，通常为一股， 但对公司重大战略决策拥有发言权和否决权) ，使政府对一些涉及重要敏感行业 的外来投资拥有否决权。 2 0 0 8 年，欧盟贸易专员曼德尔森认为，主权财富基金本质上并无可疑之处， 这些基金在理论和实践中所遵循的原则是希望得到投资回报，至于如何将这些新 的大型参与者融入到全球金融系统中来，同时还要消除投资接受方的顾虑使其不 再把主权财富基金视为潜在的威胁，他认为最好的方法是采用统一的国际投资行 为准则，不要对这些基金进行毫无根据的怀疑，可以在不带来过重负担的情况下， 要求其定期提供财务报告或公布业务计划。 1 2 2 国内专家学者观点 2 0 0 3 年，从事金融信用咨询工作的旅美专家李振勤认为，作为一个发展中国 家，中国自身的需求很大，但那么多外汇只能储备起来，从长远看不利于发展。 如果能够鼓励企业有针对性地多引进一些设备和技术，才能不断提升自己的竞争 力；雷曼兄弟银行交易经理江平认为，为避开风险，中国应分散储备，也就是不 要把储备都压在美元和美国债券上。美元兑欧元的汇率在过去的一年里几乎下跌 了1 5 ，这已经造成了损失。此外，除了应进一步扩大内需外，还应制定更积极 的对外投资战略，用好外汇。宋立和肖金成从投资公司的起源和发展角度，探讨 了国有投资公司出现的必然性及其性质和特征，分析得出国有投资公司运作中存 在的主要问题包括：( 1 ) 投资公司定位不明确：( 2 ) 体制机制不健全、运作方式不 规范：( 3 ) 资金来源不稳定，缺乏经常性融资渠道；( 4 ) 投资回收与退出机制不健 全等。 2 0 0 5 年，商务部研究院的梅新育博士认为，我国已经摆脱了外汇缺口的制 约，我国经济抵御外来冲击( 如投机性货币攻击) 的能力很强，有利于我国经济的 发展。但如此巨大的外汇储备也表明我国牺牲了自己国民消费和投资机会向外国 ( 主要是美国) 提供低息融资，充当别人的现金流。这一格局在中长期内蕴藏着极 大的风险，要遏制外汇储备增长失控，需要从以下三个方面着手：降低贸易顺差 增速、遏制国际游资内流、通过新的外汇管理制度避免国际收入顺差全部转化为 官方外汇储备增量。 2 0 0 6 年，亚洲开发银行驻中国代表处首席经济学家汤敏认为，从传统的观点 来看，目前的外汇储备是高了一些，我国应该采取必要措施，防范巨额外汇储备 对货币政策产生的冲击，由此引发通货膨胀等风险和负面影响，要保持宏观经济 7 的稳定。在外汇储备的问题上我国首先要做到的就是善于运用外汇储备进行投资 以增值。另外就是如何把美元、欧元、日元持有的比例调得更合适一些，更好的 做到保值。华东师范大学商学院院长、华东师范大学国际金融研究所所长黄泽民 教授认为，我国外汇储备过多，治本之道是进行人民币汇率制度改革，外汇管理 制度改革先行，两者交替进行。他建议，进一步放宽企业持有外汇的限额，直至 取消强制结售汇制；放宽外汇银行的额度，直至取消外汇银行的外汇头寸管理； 放宽经常项目下的法人和自然人购买外汇的限制；逐步放宽资金流出的限制，鼓 励民营企业对海外直接投资；逐步实施境内法人和自然人对海外金融市场的投 资。 2 0 0 7 年，著名金融专家、高盛( 亚洲) 董事总经理胡祖六博士认为，中投的成 立可视为中国外汇储备管理的一个新模式，现在中国政府决定把一部分多余的储 备拿出来，成立专门的机构，即中国投资公司，用更加积极的方式来管理，适当 承担更多的风险，实现更多元化的资产组合，从而实现更高的投资回报，对中国 来说是非常重要的、积极的和有益的。中国投资公司应致力于在全球范围内的资 产组合，包括股票、债券、商品期货、其他的特殊资产，如p e 、房地产、对冲基 金等都可以考虑在资产组合中。清华大学经管学院金融系副教授朱英姿认为，国 家外汇投资公司的定位至少有三：一是追求超额回报，实现国家外汇储备的保值、 增值；二是对当前金融系统流动性的收缩；三是对冲宏观经济的波动。中国社科 院世界经济与政治研究所所长助理何帆认为，通过帮助中国企业上市、进入中国 本土开展业务等方式，国外金融机构实际上已从中国获得了丰厚的收入，通过加 强对国外的金融机构的投资，中国可以借助国外金融机构的管理，更好地分享国 内经济增长的红利，而且对中国金融机构下一步对外投资创造条件。但是，在该 领域也存在一定隐忧：其一，高收益隐藏着高风险，要从战略投资中获益，需要 对投资对象的深入了解和未来行情的准确判断，对于国家外汇投资公司这样的新 进入者而言，需要较长时间来熟悉市场和培养挑选企业的眼光；其二，由于具有 独特的政府背景，在对发达国家某些战略性行业进行股权投资时必然会遭遇阻 力。 1 3 论文框架结构 亚洲国家投资模式分析 经验借鉴 图1 2 本论文框架结构图 虽然国际上的很多国家，都面临过或正在面临着与中国同样的问题，国际理 论界和实务界都对这个问题进行了广泛的研究，并且取得了一定成果。但由于每 种措施的应用都有这样或那样的限制条件，也有着不同程度的负效应，更由于我 国特殊的国情和环境，我们不能照搬照抄国外的方法，本论文试图通过将国外发 达国家投资公司的投资策略进行详细的分析，结合我国具体的国情和状况，得出 结论制定中投公司相应的投资策略，为补充这方面的空白做一点尝试。 具体的文章结构如下：第二章介绍了外汇储备管理的有关的概念及相关的理 论基础。第三章具体描述并分析了发达国家外汇投资公司的投资模式。第四章对 我国国家投资公司的投资策略进行了建议。第五章对全文进行了总结，并归纳了 本文的研究不足及研究展望。 1 4 创新之处 本研究涉及的创新内容主要有以下几点： ( 1 ) 本论文通过分析新加坡、韩国等发达资本主义国家的政府投资公司的 实证经验，展开对中国投资有限责任公司投资策略的本土化研究； ( 2 ) 在金融理论分析的基础上，结合营销分析，针对中国投资公司的自身 条件和国内外环境作出s w o t 分析，并给出投资策略建议； ( 3 ) 开创性的将信息熵模型引用至投资策略绩效评价中来，强调了投资策 略实施的效果，完善了投资策略的架构。 1 5 研究方法 本论文着重对我国外汇储备运用现状进行系统的描述，详细分析国外政府投 资公司和中投公司的各个层面，使读者对我国外汇储备的运用现状有一个清楚的 了解。拟通过运用统计的方法和比较的方法，归纳总结我国中投公司的成立背景， 再利用文献检索法对国内外已有的研究成果进行梳理。进而通过实证分析，借鉴 新加坡政府投资公司和淡马锡公司，以及韩国投资公司的投资模式。同时，结合 国际国内的实际情况，运用s w o t 分析工具，列出中投公司发展的优势劣势，借 此探讨适合中国投资有限责任公司的投资策略，并在此基础上，提出投资策略的 适当建议。最后借鉴社保基金投资绩效评价方法和信息熵估值评价方法提出评价 投资策略是否成功的方法。文末给出中投公司相应的投资策略意见和建议，得出 定性的分析结论。 第2 章理论综述 上世纪七十年代以来，随着国际储备体系的演变和储备总体规模的增长，外 汇储备在国际储备中占据的份额不断提高，国际储备日趋“外汇储备化 。故在 谈到一国国际储备时，通常指的就是国际储备的主体一一外汇储备。随着外汇储 备大幅增长，有一类非常特殊的被称之为主权财富基金的政府机构也在高速发 展，在全球金融市场上大放异彩。 本章基于外汇储备及主权财富基金的投资策略优化选择要素及投资组合理 论，目的是为中投公司投资策略的研究提供理论基础。 2 1 外汇储备的相关概念、功能及过度持有的风险 2 1 1 国际储备的概念和构成 在研究外汇储备的内涵和功能之前，首先必须了解国际储备这一概念。国际 储备。( i n t e r n a tio n a lr e s e r v e ) 是指一国政府所持有的，备用于弥补国际收支 赤字，维持本国货币汇率的国际间可以接受的一切资产。根据国际货币基金组织 定义，国际储备一般可分为四种类型： ( 1 ) 货币性黄金( m o n e t a r yg o l d ) 货币性黄金，即一国货币当局作为金融资产持有的黄金。显然，工业用金和 民间持有的黄金，也就是非货币用途的黄金( 包括货币当局持有的) 不在此列。 在国际金本位制度下，黄金是全球最重要的国际储备资产。第二次世界大战后， 由于黄金开采量的限制和黄金非货币化需求的增长，使其在国际储备中所占的比 重不断下降。1 9 9 0 年为4 7 8 ，1 9 9 5 年下降到3 1 ，1 9 9 9 年只有2 4 1 ，基本 维持在2 5 - 5 之间。截止至2 0 0 7 年6 月，我国的黄金储备量为1 9 2 9 万盎司， 仅占国际储备资产总值的2 以下。 。钱荣垫，陈平，马君潞，国际金融【m 】，南开大学出版社，2 0 0 3 年：2 5 5 - 2 5 8 ( 2 ) 外汇储备( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ) 外汇储备是指各国货币当局持有的对外流动性资产，主要是指银行存款和国 库券等。一国货币充当国际储备货币，必须具备两个基本特征：能够自由兑换 为其他货币或黄金，为世界各国普遍接受作为国际计价手段和支付手段。内在 价值相对比较稳定。二战前，在国际金本位制度下，英镑曾是最主要的国际储备 货币，代替黄金执行国际货币的各种职能，几乎垄断了各国外汇储备的绝大部分。 2 0 世纪3 0 年代美元崛起，并在战后取代英镑成为唯一直接与黄金挂钩的主要货 币，为各国外汇储备的实体。2 0 世纪七十年代后，由于美元危机不断爆发，美元 作为储备货币的功能相对削弱，而布雷顿森林体系的崩溃，导致了国际储备货币 多元化的局面，欧元的出现更加深了这一趋势，但美元仍处于多样化储备体系的 中心。 战后，外汇储备在国际货币基金组织( i m f ) 成员国国际储备总额中所占比 重日趋增加：1 9 5 0 年仅为2 7 5 ，1 9 9 9 年5 月已上升至9 1 15 。在全部储备资 产中，外汇储备是增长速度最快、规模最大的资产。 ( 3 ) 在i m f 的储备头寸( r e s e r v ep o s it i o na ti m f ) 在国际货币基金组织的储备头寸又称普通提款权，它是指在i m f 普通账户中 会员国可自由提取使用的资产，具体包括会员国向i m f 缴纳份额中的外汇部分和 i m f 用去的本国货币持有量部分。i m f 按其各个会员国的经济规模和在国际贸易 中的地位分摊配额，每个成员国必须按规定缴给基金组织2 5 的黄金、美元或特 别提款权和7 5 的本国货币。会员国向基金组织缴纳份额中2 5 的外汇部分、基 金组织用去的该国货币持有量部分以及该国对基金组织的贷款，构成该国在i m f 的储备头寸。虽然储备头寸份额经过几次增资扩股，然而各国在i m f 的储备头寸 增加幅度并不大，根据1 9 9 9 年的i m f 国际金融统计，储备头寸仅占各国国际储 备资产总额的3 9 2 。 ( 4 ) 特别提款权( s p e c i a ld r a w i n gr i g h t s ) 特别提款权是i m f 对会员国根据其份额分配的，可用以归还i m f 贷款和会员 国政府之间偿付国际收支赤字的一种账面资产。这种不具内在价值的无形货币只 能用于i m f 及会员国政府之间的结算，但不能直接用于贸易或非贸易的支付。特 别提款权在国际储备中几乎无足轻重，1 9 9 9 年会员国持有的s d r s 仅占国际储备 总额的1 3 5 4 。 2 1 2 外汇储备的功能 在当前高度发达的世界经济中，各国保持国际储备，尤其是外汇储备，具有 以下几种作用。： ( 1 ) 平衡国际收支 这是持有国际储备的首要作用。当一国发生国际收支困难，通过动用外汇储 备，减少在基金组织的储备头寸和特别提款权的持有额，在国际市场上变卖黄金 来弥补国际收支赤字所造成的外汇供求缺口，能够使国内经济免受采取调整政策 产生的负面影响，有助于国内经济目标的实现。但是这种作用也是有限的，因为 任何一国的储备都不是取之不尽的，所以它应对国际收支困难的能力也是有限 的。 ( 2 ) 干预外汇市场，稳定汇率 国际储备可用于干预外汇市场，稳定本国货币汇率，将汇率维持在一国政府 所希望的水平上，也有不少国家为达到稳定本国货币汇率的目的而专门组建一个 外汇平准基金来干预外汇市场，以缓和国际游资对本国货币的冲击。但是，国际 储备发挥干预资产的效能，须以充分发达的外汇市场和本国货币的完全自由兑换 为前提条件。此外，这种外汇干预对汇率产生的作用也只是暂时的。 ( 3 ) 增强资信，充当对外举债的保证 国际储备是对外举债和还本付息的一项重要保证，国际储备充足，可以加强 一国的信用，吸引外国资金流入，促进经济发展。当前有不少国家一方面持有巨 额储备，另一方面又借入大量的外债。国际金融机构和国际金融组织在对外贷款 时，要事先调查借债国偿债能力，而一国偿还债务能力的大小，主要就是看其国 际储备的规模和状况。 ( 4 ) 获取竞争利益 国际储备规模的大小直接影响到一国货币能否获取竞争利益。往往一国若拥 有充足的国际储备，该国政府就有足够的能力使其货币高估或低估，从而取得国 际竞争的优势。特别是在国际储备中占有关键货币地位的国家，拥有充足的国际 储备可以支持该国货币的国际地位。 李天德，国际金融学概论【m 】，四川大学出版社，1 9 9 4 年：2 4 9 2 5 0 2 1 3 过度持有外汇储备的风险 随着我国外汇储备的不断增加，外汇储备规模的不断扩大，我国外汇储备已 经超过了适度水平，这对我国国民福利的有效增加、货币政策的效率水平带来了 消极影响，同时也增加了外汇储备自身的风险。通过从以下几个方面所进行的分 析，可以发现，我国巨额的外汇储备隐含着福利损失和金融脆弱性： ( 1 ) 汇率风险与利率风险 由于外汇储备往往由多种货币组成，而且分散在不同期限的资产上，因此汇 率风险、利率风险是外汇储备无法规避的两种风险，例如1 9 9 4 年日元对美元升 值，造成中国外汇储备高达3 0 亿美元的损失。目前，我国的外汇储备约有7 0 以美元持有，受巨额经常项目逆差和财政赤字的影响，美元的长期贬值几乎是 “板上钉钉 的事情，根据美国国际经济研究所( i i e ) 的研究，美元预期在未 来2 年内贬值的幅度为2 0 一4 0 ，依此估算，美元贬值将使我国的外汇储备 损失1 4 0 0 一2 9 0 0 亿美元，如果我国的外汇储备仍然保持高速增长的态势，那么 美元储备的动态损失将会更大。我们应对这种超额外汇储备过多导致的赔本生意 引以为戒。 ( 2 ) 隐含着国民福利的损失 贸易顺差是我国高额的外汇储备主要的来源。超过适度规模的外汇储备说明 我国的出口远远大于进口，表明我国总供给远超过总需求，国内总需求不足。多 余的供给在生产中耗费了我国资源，实际上是我国资源被外国利用，不利于我国 国内居民生活福利的提高。贸易顺差越大，外汇储备数额超过适度水平越多，国 民福利的损失就越大。因此，我国持有超额外汇储备不利于国民福利的有效增加。 ( 3 ) 经济泡沫化风险 若一国的外汇储备规模超过适度外汇储备要求的水平，说明在外汇市场上外 汇供给大于需求，这会迫使该国本币升值，从而降低本国出口产品的竞争力，不 利于就业和经济增长。人民币本币升值预期导致大量国外投资和游资流入，进一 步推动外汇储备增加和资产价格上涨，从而强化或实现本币升值，吸引更多外资 进入，过多的短期资本，尤其是纯粹的投机性资本流入易导致经济的泡沫化，隐 含着经济危机，具有很高的风险性。当实体经济不能支撑流入资本的获利要求或 郑良芳，外汇储备足否越多越好一一对当前外汇储备政策的质疑【j 】，银行家，2 0 0 3 年0 8 期：1 4 1 6 预期逆转时，这些游资便会迅速撤出，容易造成经济崩溃或衰退。我国高额的外 汇储备使人民币面临较大的升值压力，如若处理不当，易形成经济的泡沫化。 ( 4 ) 干扰货币政策 在我国现行的强制结汇售汇制度下，由央行统一管理外汇储备，央行为了不 断吸收社会上的外汇资金而被动投放大量的基础货币，不利于货币政策的制定和 执行。而央行购进外汇储备，投放基础货币，通过货币乘数效应，往往成为导致 通货膨胀的诱因。为了缓解通胀压力，央行要采取经常性的对冲操作，从商业银 行回笼资金以减少商业银行的流动性。然而这种旨在弱化基础货币大量投放的负 面影响的操作带有很大的被动性，限制了央行货币政策调控的效力。 ( 5 ) 增加了外汇储备的机会成本 持有外汇储备就意味着要放弃一定量实际资源的使用，从而也就丧失了将这 些资源投入国内生产所带来的收益，用国内资本投资收益率减去外汇储备的收益 率就得到了持有外汇储备的机会成本。在我国外汇储备的构成中，美元资产占据 较大比重，而且以美国国债作为主要的形式，美国国债的收益率对我国外汇储备 的收益率有重要影响，对我国的外汇储备的机会成本有重要影响。进入本世纪以 来，美国国债平均收益率约为3 ，而我国国内生产总值在7 以上，因此，我国 外汇储备实际上是丧失了将这些资源投入所引起的国内经济增长和收入水平的 提高，丧失了获取更高收益的机会，增加了外汇储备的机会成本。随着我国外汇 储备的规模不断扩大，如果继续保持原有的外汇储备结构和投资方式，那么，我 国外汇储备的机会成本将越来越多。 2 2 主权财富基金概述 随着近年来主要大宗商品特别是原油价格的大幅上涨，其出口国( 特别是中 东原油出口国、拉美初级资源产品出口国) 所拥有的财富增长迅速，以及亚洲等 新兴市场经济体持续国际收支顺差而导致的外汇储备大幅增长，有一类非常特殊 的政府机构正在高速发展，一般称之为主权财富基金( s o v e r e ig nw e a l t hf u n d s ， s w f s ) 。它们既有别于传统的政府养老基金，也不同于单一持有储备资产以维护 本币稳定的政府部门，而是大都采取了专业化、市场化运作手段，多元化、分散 化投资策略，在全球范围内配置资源，致力于获取长期投资收益。 2 2 1 主权财富基金的介绍 在介绍主权财富基金之前，有必要解释一下何为主权财富。主权财富与私人 财富相对应，通常指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和 国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的 公共财富。主权财富基金是为管理主权财富而由政府设立的专业资产管理机构。 。其目的通常包括：( 1 ) 跨期平滑国家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政 预算的影响；( 2 ) 协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的 流动性；( 3 ) 跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富。 据i m f 统计结果显示，全球的主权财富基金包括将要成立的s w f s 约有3 0 多 只，资产规模约在1 9 万亿2 9 万亿美元之间，其中绝大多数分布在石油输出 国家及出口导向型的经济体中。据预测，全球主权外汇资产，包括外汇储备及主 权财富基金，将以每年8 0 0 0 亿9 0 0 0 亿美元的速度增加，至2 0 1 2 年将达到1 2 万亿美元，其中将会有很大一部分成为主权财富基金。 主权财富基金奉行长期投资理念，侧重于对实体经济投资，一般不要求控股， 运作方式较为稳健。随着其数量与规模的增加，主权财富的投资风格也更趋主动 活跃，其资产分布不再集中于g 7 定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他 风险性资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权 投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。 作为全球金融市场新兴的机构 投资者，主权财富基金将推动各类资产交易的发展，加快资产分配格局的调整， 提高资源优化配置的效率。 2 2 2 主权财富基金与外汇储备的区别 主权财富基金通常并不等同于国家外汇储备。 ( 1 ) 共同点。两者同为国家所有，在广义上皆属于国家主权财富，来源也 颇为相似。 。中国人民银行，2 0 0 7 年国际金融市场报告【j 】，2 0 0 8 年3 月1 9l j 发布 。陈超，主权财富基金全球兴起【j 】，当代金融家，2 0 0 6 年第1 0 期：1 1 5 固胡祖六，管理主权财富基金【j 1 ，财经，总第1 9 1 期 ( 2 ) 不同点。 外汇储备反映在央行资产负债表中，s w f s 一般在央行资产负债表外，有独 立的财务报表。 外汇储备资产的运作对一国国际收支和汇率政策有直接影响，而s w f s 一般 与其没有必然的、直接的联系。 外汇储备资产的变化产生货币政策效应，