（企业管理专业论文）基于核心竞争力理论的企业并购行为的研究.pdf

摘要 在经济全球化加速发展的形势下，全球并贿活动越来越频繁。特别是信息时 代、经济时代的到来，整个世界节奏加快，谁能最先抢占战略优势地位，谁就能 最先获得超额利润回报。正是在这种背景下，许多企业趋同采用并购方式抢占这 种战略地位，然而本文在大量实证材料中发现，并不是所有采取这种方式的企业 均获得成功，我们从失败的案例中认识到，并购应基于核心竞争力的培育。不仅 要注重并购前、并购中的整合管理，特别是要注重并购后的整合管理，= = j 能迅速 集聚人才资源、资金、技术，快速培育、提升自身的核心竞争力，从容应对国际 间的激烈竞争。 本文概述了全球的第- n 第五次并购浪潮特点，重点总结了2 0 世纪9 0 年代 中期开始的第五次并购浪潮的背景、特点以及发展趋势。把握趋势，进一步引导 企业在知识经济时代采取适当的并购战略，即战略并购。战略并购是以增强企业 核心竞争力为基础的并购。从实践上把握了并购活动的特征，再从理论的角度解 释并购活动产生的原因和结果。在理论上，从经济金融学的角度和管理学的角度 分别解释了并购活动。 核心竞争力理论是从2 0 世纪初发展起来的，对企业的发展有着极为深刻的 指导意义。本文将这一理论引入并购活动中，力求理论指导实践活动。我们认为 企业的并购活动是基于企业的战略目标培育、提升企业核心竞争力而进行实 施的。并购的流程是基于核心竞争力的培育过程，本文按照这一流程顺序行文， 核心竞争力识别、开发卜培育卜提升。重点论述了提升核心竞争力过程，也 是并购后的整合管理的过程。通过案例和调查数据，总结出并购后经常出现的四 种典型难题，本文认为也是整合管理的重点问题。因而，本文的重点在于基于核 心竞争力的并购后整合管理，包括企业文化整合管理、管理系统整合管理、组织 机制整合管理、人力资源整合管理。并且选择典型案例进行具体分析，给出实践 操作中可行性措施。本文最后认为，并购成功与否，可通过以公司股票价格绩效 为基础的度量方法和以公司会计计量和以及其他内部规定的经营绩效为基础的 度量方法评价考核企业的价值是否增值，股东利益是否最大化来衡量。 关键词：并购核心竞争力整合管理 a b s t r a c t ： i nt h es i t u a t i o no f g l o b a le c o n o m i c s ，m & aa c t i o ni sm o r ea n dm o r es e q u e n t s p e c i a l l 5d u r i n gt h ei n f o r m a t i o na n de c o n o m i ca g ea n di nt h em o r es p e e d yr h y t h m ， w h o e v e rc o u l do c c u p yt h es t r a t e g i cs n u a t i o na tf i r s t c o u l dg e tt h ee x c e s sp r o f i t i nt h e s i t u a t i o nm a n yc o m p a n i e sh a da d o p t e dt h em & a b u ta l lm & aa c t i o na r en o tg e t s u c c e s s ，t oe n h a n c et h ec o r ee o m p e t e n c eq u i c k l yt h r o u g ht h ec o l l e c t i o no f r e s o u r c e ， c a s h ，t e c h n o l o g y , t h ec o m p a n ys h o u l dt a k ea t t e n d o nt oc o n f o r m i t ym a n a g e m e n t b e f o r e ，d u r i n gt h em & ap r o c e s s ，s p e c i a l l ya f i e rt h em & a i fo n l y t h ec o m p a n y p a y a t t e n t i o nt oc o n f o r m i t ym a n a g e m e n ta f t e rt h em & a i tc o u l dc o n f r o n tt h ed r a s t i c c o m p e t i t i o ne a s i l yf r o m a b r o a d 硼1 ep a p e rs u m m a r i z e st h ec h a r a c t e r sf r o mt h ef i r s tt ot h e 蛀f 出m & ac l i m a x ， s p e c i a l l yt h ef i f i hm & a o fb a c k g r o u n d c h a r a c t e r sa n dd e v e l o p m e n tt r e n df r o mt h e 2 0 “g r a s p i n gt h ec h a r a c t e r sc o u l df u r t h e rd i r e c tt h em & as t r a t e g yp r o p e r l y , t h a ti s t h es t r a t e g i cm & a t h es t r a t e g i cm & ai st h em & a a tt h eb a s eo f s t r e n g t h e n i n gt h e c o r ec o m p e t i t i o n f r o mt h ep r a c t i c e ，w eg r a s pt h ec h a r a c t e ro fm & aa n di n t e r p r e tt l i e c a u s ea n dr e s u l tf r o mt h et h e o r y w ei n t e r p r e tt h em & aa c t i o nf r o mt h ee c o n o m i c f i n a n c i a la n g l ea n dm a n a g e m e n t a n g l e t h ec o r ec o m p e t i t i o nt h e o r yw a sd e v e l o p e df r o mt h e2 0 “c e n t u r y , i td i r e c t e dt h e d e v e l o p m e n to fc o m p a n i e s t h ep a d e ri n d u c t s t h et h e o r yi no r d e rt od i r e c tt h e p r a c t i c e s w et h i n k t h ea i mo f m & a o f c o m p a n y i sb a s e do nn u r t u r ea n de n h a n c et h e c o r ec o m p e t i t i o n t h ef l o w 廿l em & a i sb a s e do nt h en u r t u r eo fc o r ec o m p e t i t i o n p r o c e s s a c c o r d i n gt ot h ef l o w , t h ep a p e rd i s c o u r s eu p o n t h ei d e n t i f y , e x p l o i t a t i o n ， n u r t u r ea n de n h a n c et h ec o r ec o m p e t i t i o n w ee m p h a s i so nt h ee n h a n c eo fc o r e c o m p e t i t i o n ，t h a ti s t h ec o n f o r m i t ym a n a g e m e n tp r o c e s s t h r o u g ht h ee x a m p l ea n d t h ed a t e s ，t h ep a p e rs u m m a r i z e sf o u rt y p i c a lq u e s t i o n s ，t h a ti st h ee m p h a s i sq u e s t i o n s o fc o n f e c m i t ym a n a g e m e n t s ot h ep a p e re m p h a s i so n t h e c o n f o r m i t ym a n a g e m e n t a tb a s eo fc o r ec o m p e t i t i o ni n c l u d i n gt h ec u l t u r e ，m a n a g e m e n ts y s t e m ，o r g a n i z e ， m a n p o w e rr e s o u r c e sm a n a g e m e n t s i nt h ep 印e rw ec h o o s et y p i c a le x a m p l ea n d a n a l y s i s ，g i v es o m ef e a s i b l em e a s u r e s f i n a l l yw e u s et w om e t h o d st oe s t i m a t et h e s u c c e s so rf a i l u r eo fm a o n eo ft w om e t h o d si so nt h eb a s eo fs t o c kp r i c e s , t h e o t h e ri sa c c o u n ti n d e xo rt h ei n s i d ec o m p a n yi n d e x 1 1 1 es u c c e s so rf a i l u r ei sw h e t h e r o rn o ti n c r e a s h a gt h ec o m p a n yw o r t ho rt h em a x i m u m o f t h es t o e k h o l d e r s k e 3 , w o r d s ：m & a ，g o r ec o m p e t i t i o n ，t h ec o n f o r m i t ym a n a g e m e n t i i 昆明理工大学学位论文原创性声明 x b b 3 ：1 2 2 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下 ( 或我个人) 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不合任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：曹玲莉 日期：2 0 0 4 年2 月2 3 日 关于论文使用授权的说明 钠鼢邀生沦蝴娩塑 第一章全球并购的特点和趋势 1 1 全球企业并购的特点 并购的兴起成为一种引入注目的经济现象，已有百年以上历史。最早并购风 潮发生于1 9 世纪末2 0 世纪初，其规模当然远不如今天的规模，但却在美国、德国 等国家形成了一批垄断往工业集团。第二次并购风潮主要形成于2 0 世纪2 0 年代， 其特点是在首次并购中获益的垄断性工业集团再次出击扩大地盘，吞并同行业中 的小企业。第三次并购风潮在2 0 世纪6 0 年代后期达到高潮，此次并购突破了“大 吃小”的传统模式，出现了一些“大吃大”的案例，因此也出现了批跨行业的巨 型企业。第四次并购风潮在2 0 世纪8 0 年代末期形成高峰。而正在风靡全球的第 五次并购由先前的以国内并购为主体逐步扩展到以国际并购为主。其特点如下： ( i ) 企业并购规模越来越大，多是强强联合。4 1 在1 9 9 8 年，美国旅行者集团和美国花旗银行公司的合并价值高达7 0 0 亿美 元，是当时全球最大的金融服务性企业。埃克森以8 0 0 亿美元收购美孚，市价高 达2 3 8 0 亿美元。合并后的新公司一举成为超过通用汽车公司的全球第一大企业。 企业并购的资金通常以百亿美元计，去年全球最大并购资金额是美国辉瑞制药收 购法马西亚交易规模5 9 5 亿美元。汽车业的戴姆勒一克莱斯勒和福特一沃尔沃的并 购，宝马、大众通用积极的合作，雷诺与日产的并购等等，说明这种强强联合、 超大规模企业的形成是一种明显的趋势，致使企业集团间的竞争臼趋狂热、激烈。 为了争夺国际市场，跨国并购成为一种必然的组织形式。 与世界大型跨国公司相比，我国企业规模小，实力弱但是国内大企业进行 强强兼并再与世界大企业相抗衡成为中国企业发展的趋势。如今，t c l 、科龙， 海尔都能与国外跨国公司一比高低了。 ( 2 ) 跨国并购频繁，跨国公司逐年增长。 目前全球约有6 5 万家跨国公司，2 0 0 1 年其设在国外的分支机构雇员约有 5 4 0 0 万，而1 9 9 0 年仅有2 4 0 0 万；2 0 0 1 年销售额1 9 万亿美元，是同期出口额的 2 倍；对外直接投资存量从1 9 9 0 年的1 ，7 万亿美元上升到2 0 0 1 年的6 6 万亿美 元。跨国公司的国外分支机构目前分别占全球g d p 的1 1 0 和全球出口的i 3 。 目前，我国的并购活动更加频繁起来，跨越国界的兼并重组活动也越来越多。 特别是加入w t o 后，对中国市场窥探已久的国外的许多公司开始大量进入。一方 面这些并购改善了企业组织结构，使企业组织结构调整的深度、广度更大，一是 裁员幅度大，二是裁员的对象由工人为集中的到管理层的人员变化，三是管理层 组织更扁平化。另一方面也正好弥补了我国企业的发展资金不足，促使企业能够 加大投资力度发展自身优势。许多企业基于自身优势，围绕核心产品或技能已开 拓海外市场a 例如：张裕葡萄酒与世界第二大葡萄酒卡斯特合作；三元牛奶并购 了卡夫牛奶( 利用万宝路的品牌) 。 ( 3 ) 通过并购提升自身的核心竞争力，剥离非核心业务的多元化经营逐渐增多。 从历史上看，多元化经营发生在5 0 7 0 之间。其并购的目的是想通过多元化 经营来实现超常规跳跃式发展。但是这种纯粹式的混合并并购没有给他们带来预 期的利益。所以8 0 年代中期以后，大量的多元化的公司开始出售业务不相关的 子公司，其目的并不是为了获得短期的现金流入，而是为了摆脱这些亏损子公司 对公司资源的吸收和浪费。同时回到了能给企业带来丰厚回报的核心业务上来。 所以到那时，这种以多元化经营为动机的并购模式在欧美国家淘汰了。亚洲的日 本、韩国稍晚，特别是在9 7 年的亚洲金融危机后，各个财团受到严重打击后， 韩国的大宇破产，我国的广东国际信托投资公司的破产，给人以警醒。全球很多 企业通过并购适度加强中心多元化，围绕着核心业务和核心优势扩大业务范围， 大力推进非核心业务的剥离。如美国的a t & t 先后将l u c e n t 从事电讯制造的公司 和长途电话业务剥离出去，将主要精力集中于电信经营和数据通讯等领域。 我国企业多元化的并购日益理智。并购扩张与分立剥离共同发展。与经营战 略不一致，或是兼并后未达到企业战略目标的，被企业提早剥离，从而保全了优 势主业。例如康宁公司原是一家餐具公司，如今发展成为高科技公司。它的医疗 器材与公司发展的领域不合，虽说其成长不错，但公司毅然把它独立出去。其本 行家用器皿也毅然割舍掉。这种“要舍才能得”的魄力，可见多元化经营已经日 益理智。 许多企业在同行业中大量并购。如英荷消费品集团联合利华收购美国贝斯特 食品公司：德国的戴姆勒收购美国克莱斯勒；法国农业银行收购里昂信贷银行- 其目的都在于基于自身的优势，或是营销能力或是管理能力，进一步加强自身、 巩固自身的竞争优势。华润集团公司一年内兼并了2 7 家啤酒公司，加强了企业 的国际市场竞争力，同时也提升了自身的核心竞争力，让德国的啤酒公司不敢小 2 看中国企业，谨慎地试探性地进驻我国市场。 ( 4 ) 政府积极的配合 在上世纪9 0 年代，西方各国对企业并购的管制比较严格，大型并购是不被 允许的。而新一轮跨国公司和银行的垒球性大兼并意在创造以全球企业为核心的 国际经济新秩序。如今，各国的政策极力支持这样的合并，以公司价值为导向的 资本市场运行规则已经确定。各国政府和有关各方面全力以赴，为这样的新规则 扫清障碍，国家间综合实力的竞争表现在层面上是企业间的较量。所以大型企业 集团特别是跨国经营的集团公司在谋求发展争取保持优势竞争力的同时，也是在 谋取国家经济发展和参与国际分工的综合竞争优势。例如法国的跨国公司雷诺、 威望迪等都受到了法国政府的支持，他们可以与东道国的政府直接治谈，解决在 当地所遇到的问题。在争夺美国、英国等国际市场时，政府甚至出来为本国企业 做资信担保。 1 2 国际企业并购的趋势 2 0 世纪9 0 年代国际企业兼并潮是各国企业在全球经济背景下进行战略性结 构调整的具体表现，可以预见只要是结构调整仍然进行，则全球企业兼并活动就 不会停止。今后全球企业并购将更加频繁，其原因在于： ( 1 ) 全球化导致的生产过剩 不论是汽车制造业，还是金融电信等服务行业，今后时期内将普遍存在着生 产和服务能力过剩的严重问题。据估计，全球汽车业到2 0 0 2 年过剩的生产能力 将从1 8 0 0 万辆上升到2 5 0 0 万辆。在未来时期内，汽车公司要想在世界范围内参 与竞争，就必须以结盟开辟市场，用重组削减成本，提高效率。 ( 2 ) 放松管制和持续经济增长 预计未来5 年内，西方国家将继续实行放松管制的政策和措施。美国在今后 将继续放松对银行参与证券业务的限制。日本和欧洲各国也即将放松对股票回购 的控制。宽松的政策将增加公司赢利的可能性，促使公司纷纷以并购活动开拓市 场。可以预计，尽管9 1 1 恐怖事件对美国和全球经济影响较大，但很多人还是 乐观地估计，美国经济还是会凭借强大的基础和超人的技术而恢复经济增长。持 续的经济增长将为公司并购创造比较有利的宏观经济环境。 ( 3 ) 新技术的影响 在以往时期内美国等西方国家用于新技术的财政开支和信贷大幅度增加， 估计这种势头将继续保持下去。丽新技术的日新月异，将使西方国家的产业部门 科技水平大大提高，这将对国际企业并购发挥重要影响。因为，科技发展将使科 技产品成本降低，而企业通过合并可以摊低科技产品成本。 ( 4 ) 新型企业观念的流行 为了提高企业自身价值，未来企业可以自愿被兼并和被收购，放弃过去的核 心业务转向有发展前途的领域。这种主动剥离资产，用新型企业观念取代过时企 业观念的做法，必将成为2 l 世纪许多企业进行兼并与收购的强有力新动力。 在上述动因的综合作用下，根据2 0 世纪9 0 年代全球企并购的些动向，在 今后一段时期里，从大体上可以预计全球企业并购将呈现出：( 1 ) 国际企业并购 主战场仍将在欧美发达国家；( 2 ) 在金融危机中受到重创的亚洲各行业将是并购 的热门领域；( 3 ) 今后的并购仍将以互补型为主；( 4 ) 着眼于全球竞争的全能型 企业成为合并后企业的典型形态；( 5 ) 并购的主要限制因素将更复杂。同时，随 着2 l 世纪电子商务的普及，科学技术领域突破性成果的大量涌现，国际企业并 购将成为世界经济的一个侧面而持续发展下去。 2 0 世纪9 0 年代兴起的全球企业并购活动由美洲延伸到欧洲和亚洲，跨越不 同的政治、经济、社会和文化体系，对世界经济影响之深远，超过经济发展史上 的任何一个时期。这场世界范围的企业并购延续至今，必然对2 1 世纪国际经济 发展和国际市场格局产生重大影响。不仅关系到发达国家的经济，而且也关系到 包括中国在内的发展中国家与地区的企业和市场在新世纪的发展。如果我们能很 好把握这次浪潮所带来的前所未有的机遇和挑战，根据本国所具有的企业文化和 社会价值及经济发展趋势，在这次国际企业并购浪潮中妥善处理有关问题，则会 使我国企业多得其利少蒙其害，在激烈的国际竞争中受益。 1 3 知识经济中并购的新特点 1 3 1 知识经济的概念 有人说我们处于知识经济中，也有人说处于新经济，信息经济中a 总之，我 们面临的经济环境必定是以知识为主导的环境。知识经济是在信息技术和知识产 业发展的基础上形成的，是相对于传统的以物质投入为基础的物质经济而言的， 是当今世界一种新型的且富有生命力的经济。在知识经济中，知识是占主导地位 4 的重要资源，知识的经济功能得到最充分发挥，经济将越来越依赖于知识的创新。 在产品的价值构成中，知识创造的价值占的比重最大，知识经济以高技术产业为 第一产业支柱，以知识资源为首要依托，以创新为灵魂。知识经济的出现，标志 着人类社会正在步入一个以知识资源为主要依托的经济时代。 1 3 2 知识经济对国民经济的影响“3 1 知识促进经济发展，经济加速知识的积累。在知识与经济的双向运动过程中， 知识的经济功能是不断加强经济中的知识含量地提高，知识与经济融为体。由 于在知识经济时代，把知识更多更快地应用于经济过程。知识迅速地变为直接的 生产力，从而推动了经济的可持续发展。以下的一组数据可深刻体会知识对经济 的影响。以知识为基础的无形产出经济的转变所产生的影响在更为传统的制造业 领域中能突出反映出来。自1 9 7 5 年以来，制造业中高技术行业所占份额已经翻 一番达到2 5 。就连制造过程本身也更加依靠知识。从全国平均来看，原材料成 本和装配成本已下降到产品全部价值的1 5 * 一3 0 。正如，阿金格林斯潘1 9 9 6 年指出的，美国的总产出若以吨计并未比1 0 0 年前增加多少。但在实际g d p 方 面却增长了2 0 倍。在过去，制成品的生产成本主要来自原材料，厂房和劳动成 本，通过生产线上高度标准化的劳动过程增加的价值很少。今天，这种状况已经 颠倒过来了，依赖职工知识和技能的无形资产投入创造性与设计的熟练程 度，与顾客的关系及商誉，创新性的营销手段和销售技巧平均占汽车价值的 7 0 ，而在微型芯片和c d s 等高技术产品的价值中则占到了令人难以置信的 8 5 。在今天以及将来，对经济增长起关键作用的是智力( b r a i n ) 而非体力( b r a w n ) 。 1 3 3 知识与并购的关系 核心竞争力要根据产业和市场环境的变化而不断演进，只有这样才能保持企 业的竞争优势，而企业能力积累、演进和发展的关键是创建学习型组织。如果说 并购的动机在于获得与企业现有的资源和能力具有互补性的、无法或难以通过要 素市场单独购买的外部资源和能力，那么通过能力的转移和扩散、新的企业能力 的培育和发展而实现潜在的价值创造和协同效应，就离不开组织的学习。组织学 习是并购过程中转移和扩散企业能力、培育新的企业能力、实现知识创新的基本 的、必要的途径。而且，并购过程中的能力发展是以能力的转移和扩散为基础的 ( 这不仅包括并购双方间的能力转移和扩散，还包括从两个组织之外的世界不断 地吸取新的知识) a 有的时候，能力的转移和扩散是与能力的发展同时发生的， 很难将二者截然分开。因此，在并购整合过程中努力构建学习型组织和推动组织 的学习，充分挖掘两个组织资源和能力互补的潜力，必是并购整合的又一项重要 而艰巨的任务。 1 3 4 知识经济中并购的特点 在新一轮的并购浪潮中，适应知识经济时代的特点，并购不再只是追求赙务 协厨等短期效益了，而是为了获取长期、动态的竞争优势，所以这时的并购是指 战略并购。战略并购是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业的自身发 展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内 继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增 价值的并购活动。 从涵义中可以看出，战略并购至少应包括以下几个方面。其一战略并购必须 是以企业发展战略为依据和目标。通过并购达到发展战略所确定的目标或为达到 战略目标面选择的路径，是一种长期的战略考虑。其二战略并购是以增强企业核 心竞争力为基础，使并购后的企业能形成更强的竞争优势，例如在成本领先，标 新立异等方面形成优势。其三战略并购能产生协同效应。战略并购与财务并购具 有重要区别，财务并购追求的是在短时间内为收购方带来满意的回报，它是神 分配型的努力，即改变现有社会有限资源存量分配的并购方式，但很难推动社会 资源优化配置，改善不合理的生产关系并创造协同效应，即“1 + 1 - - 2 ”，而战略 并购产生一体化协同效应即“1 + 1 2 ”。 1 3 5 构建学习型组织 企业必须关注核。t l , 竞争力的变化，通过学习不断将其推进、丰富直至更新a 并购的动机在于获得与企业现有的资源和能力具有互补性的、无法或难以通过要 素市场单独购买的外部资源和能力，那么通过能力的转移和扩散、新的企业能力 的培育和发展而实现潜在的价值创造和协同效应，就离不开组织的学习。删 ( 1 ) 增进跨职能的协作。由于传统的职能型组织中，每一个职能部门都根据专 业化的分工独立完成各自的工作任务，各个部门间缺乏充分的沟通与联系a 因而 造成跨部门的协作非常困难，而且严重遏制了组织的变革和知识的创新。而组织 中各战略业务单位间( s u b ) 知识的交流和共享才能达到整个公司内的资源互补， 6 充分利用公司的资源。 ( 2 ) 加强项目团队与职能制结构间的衔接和协调。由于项目团队可以形成一种 促进人力资源流动的机制，则会带动知识的流动和共享。 ( 3 ) 加强横向的沟通和对话。在新经济中，各种外部学习伙伴，特别是顾客。 将是企业能力的重要来源。 ( 4 ) 调整中间管理层的角色。中间管理层不再是对下属进行监督和控制，而是 发现符合条件，能够完成任务的人员。 ( 5 ) 调楚高层经理的角色。高层经理整合企业的知识创新活动，建立一个更有 效的沟通结构，并且还要能协助员工对真实情况获得正确、深刻的理解，提高他 们对组织系统的认知能力，促进每一个人的学习。 ( 6 ) 提倡自我管理。通过自我管理，能把决定权从权力的中一t h , 转移到拥有相关 知识工作者身上，从而实现决定权与知识的结合。 ( 7 ) 教育和激励员工学习。企业可以采取特殊的员工聘用程序、教育和对话、 报酬制度及员工培育培训计划等。 第二章并购理论 2 1 并购在经济金融学上的解释 企业并购的金融经济学解释用福利效应解释。金融经济学家来研究并购 效应的方法，是通过衡量股票价格在并购宣布前后的个短暂时期内的变化，来 判断股票价格波动产生的净利或损失。 目前，金融经济学家对并购的解释很多，以下给出比较认可的三大假设来概 括他们的研究结果。 2 1 一过度支付假设 许多目标企业股东在企业合并中的部分收益是并购企业的过度支付，这些过 度支付并没有导致并购企业的股价下跌。实证研究表明，在2 0 世纪7 0 年代末之 前，美国并购企业通常是从企业并购交易中直接受益的。客观地说，过度支付假 设可以用一个简单的实例来说明。1 9 8 2 年，美国钢铁公司为了获得马拉森油田 公司( m a r a t h o no i l ) 的控制权支付了6 4 亿美元，兼并价格高于马拉森油田公 司合并前市场价值的7 0 。即多支付2 5 亿美元。同时，美国钢铁公司的市场价 值几乎没有改变，这2 5 亿美元似乎从天而降。由于马拉森公司的主要资产是杨 茨( y a t e s ) 油田，有关数据和信息是公开的，市场不大可能错误地估计公司价 值。由于产业特点的差异，两家公司合并也不可能产生经营效率的协同作用，美 国钢铁公司并没有炼油业的经验，而且其钢铁业务已经属于长期经营不善，要产 生管理上的协同作用也是非常困难的。虽然将马拉森公司的资产并入美国钢铁公 司后可以较合并前少支付税收。但是不可能完全解释如此巨大的股价上升问题。 过度支付假设是以股东从企业并购中获得收益提出的部分解释，其重要性在 于股东收益与企业效率提高的联系程度。6 0 年代，并购企业股东尚能获得4 左 右的薄利，7 0 年代下降为2 左右。8 0 年代则基本上是零收益或负收益。 金融理论认为。公司只有在投资可以增加公司价值时才决定新的投资项目。 如果公司宣布增加预定的投资项目时，股票的平均价格就上涨，而并购公司宣布 合并计划时的股价则下跌，显然，投资者认为合并不是一个有利可图的投资项目。 目前，经济学家大致提出了三种解释 模糊的财富效应。并购公司宣布其合并计划时是以公布目标公司的信息为 b 主，其本身期望的市场透明度并不高，如果与目标公司相对的并购公司的规模又 非常小，合并后价值的增加相对于并购企业的价值也就相对较小。只有与目标企 业相对的并购企业的规模逐渐增大时，并购企业就可以获得超过正常的收益。 此外，并购企业相对较小，负财富效应或许同兼并的融资方法相关联。如果 并购企业通过发行股票来筹集合并资金，合并宣布的正效应就被这种融资方法的 信息泄漏所抵消。所以，用发行新股来筹集合并资金使并购企业的股价收益大大 低于用现金来收购的股价。 并购企业的竞争效应。如果只有一家并购企业提出合并建议，所提出的收 购股票价格仅仅高于原来估计的市场价值。如果有数家并购企业进行竞争，他们 均希望从合并中获得收益，因而使企业兼并市场转变为类似的拍卖市场，合并价 格将上升，使目标企业股东获得大部分收益，并购企业只获得很少部分收益，甚 至是负收益。 根据美国的现状，并购企业之间的竞争度部分的是政府管制的函数。1 9 6 8 年的( 威廉姆斯法) ( w i l l i a m sa c t ) 和1 9 7 0 年的修正案决定性地影响了收购中 的并购企业和目标企业的利益分配。由于竞争者可以合法地利用第一家并购企业 的信息，使目标企业增加收益，并购企业则减少收益，并购企业的股东收益从( 威 廉姆斯法) 之前的9 下降到6 ，而目标企业的收益则增加2 0 。 管理者的利益效应。较小的财富效应反映出管理者的决策不当，投资项目 并不以股东利益最大化为目标。如果管理者持有较大数量的公司股票时，则很少 采取使股东利益受损的合并战略，即使采用合并战略，并购企业的收益同管理者 持有的股票成正比例。 2 1 2 过度自信( h u b r is ) 假设 罗尔通过实证研究后，认为合并的实际效果是高估了，通过对合并机制的分 析，目标企业股价激增或许是并购企业的简单转移，产生了一种合并的升水 ( t a k e o v e rp r e m i u m ) 。宣布合并之前的股价远低于合并宣布时。显然，这是对公 司合并带来经济价值增加的高估，目标企业股东在短期内获得巨额利润。 过度自信假设的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。过度 自信假设意味着管理者的决策是违背了股东的利益。尽管管理者的意图是通过兼 并来增加公司的资产，而采取的行动并不总是正确的。该假设意味着市场价格存 在着严重的偏差，并购企业的收购价格过高，其股票价格就下跌；同时，目标企 业的股票价格上升，而实际的企业并购行为并没有发生。该假设也就意味着公司 控制权市场是无效的，并购企业的股东不能阻止管理者过度自信地并购企业的建 议。 过度自信解释是以竞标理论中的“胜者之诅咒”理论为基础的，是在用拍卖 市场的特点来说明企业合并市场。如果通过资本市场实现企业合并过程中涉及多 家并购企业，胜者之诅咒理论有较强的解释力。中标的企业往往是对目标企业资 产价值估计过高的企业，因而，并购企业管理者在企业兼并市场中很可能陷入“过 度自信”的泥沼。 如果过度自信假设成立的话，那么，并购企业的过度支付就是其股东利益转 移到目标企业股东，企业兼并导致并购企业股东利益受到损害。大多数企业合并 的实证研究表明并购企业股价的下跌，而企业收购却不能提供类似的数据。所以， 完全支持过度自信假设仍然缺少一致的研究结论。然而，无论从哪个角度进行分 析，目标企业的股东绝对是企业合并的受益者。 根据过度自信假设，并购企业宣布兼并方案时出现的股价下跌几乎与目标企 业股价上升是同步的，其主要原因是并购企业本身的信息不透明，从而导致市场 对并购企业价值估计的错误。 2 1 3 自由现金流量假设 自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本相关 成本进行投资的现金流量。在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对 ， 公司报酬政策发生严重的冲突。委托一代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃 低于资金成本的投资或在企业内部浪费资本的政策。如果企业是有效运行的、并 且实行股东利益最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。m c 詹森 认为，其他经济学家提出的资金伸缩性使企业管理者比外部投资者能更好地运用 资金的观点可以纳入到自由现金流量理论。在企业的资金伸缩性是指尚未使用的 负债能力和内部产生的资金，其表现形式仍然是自由现金流量，企业管理者往往 并不将这些资金用于股东利益。 自由现金流量可以解释下述几种现象：债务与股票的交换所产生的巨大自由 现金流量减少了组织的低效运行，债务可以替代股息支付；在其他行业内采取多 1 0 角化经营往往同亏损相联系；本行业内为了提高资金流动性的合并所产生的收益 高于跨行业的合并。 以上经济学家对企业并购的理论解释，比较全面地阐述了企业并购对社会资 源配置效益和社会福利效果。在关键问题上得出了相当二致的结论。他们都认为， 总体上，目标公司的股东能从并购中获得丰厚的回报，而并购公司的股东在并购 中既不赚也不赔。以上三种假设解释了企业并购能够创造财富造福于社会。 2 2 并购在管理学上的解释 2 2 1 效率理论 效率理论认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益。这些效 益包括管理层业绩的提高和某种形态的协同效应( s y n e r g y ) 的形成。它说明通 过对商业经营活动进行重新组合，的确可以为获得正的投资净现值( n e tp r e s e n t v a l u e ) 提供坚实的基础。 ( 1 ) 差别效率理论n 4 1 这是最普通的并购理论。即假设m 公司的管理效率高于n 公司，在m 公司 并购了n 公司之后，n 公司的效率就被提高到m 公司的效率水平。这种并购活 动在提高公司收益的同时，也使社会整体效率得以提高。 但这种理论本身存在很大缺陷，因为它并未涉及到理论的适用条件。设想全 世界仅有一家企业，按效率理论，这应该是效率最高的情况。但其实在达到这一 状态之前，早已遇到了公司内部协调或管理能力限制等难以逾越的问题。因此效 率理论的假设存在问题，只有当未遇到公司自身限制瓶颈的时候，效率理论才是 有效的。 但效率理论并非一无是处，因为现实中确实存在效率低于平均效率水平或者 经营能力未得到充分挖掘的企业。同时因为相同或相似行业的企业间管理资源转 移较为简单，所以该理论实际上暗示了从事相同或相似行业的外部企业最容易成 为潜在的并购者。差别效率理论的严格阐述称为管理协同( m a n a g e m e n ts y n e r g y ) 假说。管理协同假说指假设某公司具有高效率的管理层，但这一管理层由于公司 的业务范围、经济环境等因素而超过了日常的管理需求，出现了过剩现象，该公 司就可以通过并购其他公司而使多余的管理资源得以充分利用。这一假说有一个 前提：即这种多余的管理资源是无法被无条件释放的，或者受整体性，或者受规 模经济制约而无法解雇多余的管理资源。而且还必须确定另外一个假设：因为行 业状况所限，在自身企业内部进行内部扩张比并购要耗费更多的成本，企业才会 向外扩张以利用过剩的管理资源。在这种条件下，并购将被并购公司的缺乏管理 的组织资本与并购公司的过剩管理资本结合起来，产生协同效应。 ( 2 ) 经营协同效应 经营协同效应可以通过横向、纵向或混合并购而获得。这一理论假定行业中 存在规模经济，而且在并购完成之前，并购公司的经营规模无法达到规模经济的 最低要求。 规模经济本身是由于某些资源的不可分割性而产生，例如设备、管理费用及 人员报酬等成本在被较大的产出量分摊的时候，就降低了单位产品的生产成本， 也相应提高了企业的利润率。另一个可以获得规模经济的领域为纵向一体化。将 同行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起，将有可能在不同水平间获得更为 有效的协同效应。 ( 3 ) 财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 自2 0 世纪6 0 年代开始，管理协同假说开始受到经济学家的怀疑。因为公司 的管理资源不可能增长得太快，所以不可能在短时期内进行多项收购以利用过剩 的管理资源。这一时期混合企业的大量涌现也说明管理协同理论已经不适合解释 混合型企业的形成( 因为管理协同主要与从事相同或相近行业的公司并购活动有 关) 。这说明在经营协同效应之外，应当存在其他因素促使混合型企业的出现。 这时，财务协同理论开始受到人们的重视。财务协同效应认为资本成本( c o s t o f c a p i t a l ) 会由于若干原因而降低。由于内部和外部资金是分离的，与外部融资 相关的交易费用及股利方面的差别税收待遇都推动公司从边际利润率低的生产 活动向边际利润率高的生产活动转移，提高了资本的使用效率，也同时为混合企 业的存在提供了理论基础。 另一种观点认为并购方存在多余的现金流量，通过自身内部扩张不具备较好 的投资机会，而目标企业需要额外资金投资于有良好发展前景的机会。比较典型 的例子是p h i l l i s - - m o r r i s 公司在1 9 8 8 年对k r a f t 公司的并购。k r a f t 食品公司具 有相当良好的发展前景，而p h i l i p - - m o r r i s 公司属于烟草业，发展空间越来越受 到限制，其丰富的现金流量在并购后可以为新型食品的研究提供支持。 ( 4 ) 多元化经营理论( d i v e r s i f i c a t i o n ) 由于多种原因，如分散风险、保护声誉资本和组织资本，及财务和税收等方 面的优惠促使公司经营呈现分散化趋势。分散经营可以通过内部发展和外部并购 来实现，在某些情况下，并购要优于内部发展。因为公司可能只是缺少必要资源 或超过了行业容量或没有内部发展的机会。多元化经营的几大特点包括： 股东可以在资本市场上对不同公司进行分散投资，而雇员却没有什么机会分 散其劳动收入来源。雇员希望获得稳定的工作、高薪、提升和更多的专业知识， 在原有公司中这种愿望难以充分实现，公司的分散经营为管理者和雇员提供了提 升的祝会。 在现代企业理论中，公司雇员的搭配在本公司内部是较难变动的。即使有些 部门或业务经营不佳，人员的重新组合也很困难。在公司分散经营时。人员可以 从没有利润的部门向更具成长性的部门转移。分散经营可以保证公司业务活动的 平稳过渡和公司团队的连续性。 分散经营可以提高公司的负债能力和降低现金流量的波动。分散经营可以有 助于保护公司的声誉资本。 2 2 2 市场力量理论 一个常常用来解释并购活动的原因是并购会提高企业的市场份额，但市场份 额的提高将如何实现其效应，到目前尚没有一个较为完善的答案。 提高市场份额的真正含义是相对于同行业内部的其他企业扩大本企业的规 模。这一点并不同于规模经济效应或是纵向一体化等论点，它可以使收购方迅速 扩大业务额，如果某一行业内部厂商的数目不多，这种并购就带有某种垄断性的 可能。 在美国，其公共政策认为当四家或更少的企业占有给定市场或商品销售额的 4 0 或者更高时，就存在着不良的市场结构或过度集中。实际上就是如果四家或 更少的公司在某一行业的销售额中占有较大比重，这些企业将认识到其活动和政 策会互相产生影响。这种相互依存性的认识将使得公司间在采取行动时的计划与 政策变动的反应趋向于共谋，所以公司的价格和利润就会含有垄断因索，市场的 竞争性就会减弱。 1 9 8 2 年和1 9 8 4 年，美国司法部公布了新的并购准则。它采用了赫芬道赫指 数( h 指数) ，考虑了行业内全部企业的市场份额。h 指数的原理在于一个企业 拥有较高市场份额将比四家最大企业占有份额更引起重视。这实际上是对某些厂 商数目较少的行业实旌的垄断限制。 2 。2 3 避税理论 企业并购是资本预算中的主要决策项目之一，税收考虑( t a xc o n s i d c m a t i o n s ) 是这种大型投资项目的必然影响因素。某些并购可能是出于最小化的考虑。不过 是否存在可替代税收方法是决定税收考虑可否引起并购的先决条件。 避税理论主要包括： ( 1 ) 逐渐增加资产税基 若公司间进行的现金和非股票有价证券交易超过了总购买价格的5 0 ，就不 被认为存在利益的连续性，而将被视为应税交易。在将资产或股票出售给买入公 司后，卖出公司应在1 2 个月内将全部资产分配给股东以完成偿还责任。卖出股 东的所有收益均属于应税范围。其中股东的收益等于公允市价与调整后的股票价 值间的差额。 收购公司可以提高被并购企业的资产税基至公允市价，并在此基础上提取折 旧费。因此这种资产税基的提高形成了更高的现金流量，同时也可能降低未到期 资产处理时所能实现的收益。 ( 2 ) 资本利得税代替一般收入所得税 一家内部机会较少的成熟企业可以收购一家成长型企业，从而用资本利得税 替代一般所得税。成长型企业的股利支出比较低，但要求有持续性资本安排资本 开支。并购企业为减少交纳一般所得税，而向被并购企业提供必要的资金，一段 时间之后再卖出被并购企业而实现资本利得。 与之类似的是，当企业的成长速度变幔时，其收益的留存将要超过合法限度 时，便会产生将自身出售的动机，将未来收入资本化。 ( 3 ) 净营业亏损和税收抵免的递延 一个有累积税收损失和税收减免的企业可以使与之相联合的有正向收入的 企业进行合法避税。当满足下列两个条件时，被并购企业就获得了利益的连续性， 从而继承了有利的税收属性：目标公司的大部分是通过与收购公司进行股权调换 丽完成的，目标公司的股东在合并后的企业中同样具有所有权：收购必须出于合 法的业务目的。 净营业亏损可以追溯3 年和递延1 5 年，即公司当年可以扣除相当于过去3 年支付的税收总和的损失。剩余的损失