（会计学专业论文）上市公司盈利预测的披露与监管.pdf

论文摘要 中国的股票市场已历经十载，在世人的瞩目之下，目趋成熟。 然而，我们还不能说它是一个有效率的市场，其原因之一便是上市公 司的信息披露无法满足广大投资者的需要及市场的三公原则。上市公 司需要披露的信息涉及方方面面，将上市公司信息披露作为单个的问 题进行研究，虽可以提出一些原则性的建议，但各项具体信息有自身 特性，在披露时将会面临不同问题，原则性建议只能起指导作用，因 此有必要针对一些重要的具体信息项目的披露进行研究。本文定位于 上市公司披露的一项重要信息一盈利预测，是因为盈利预测作为 上市公司发行上市时最初公布的信息，提供公司未来时期收益情况的 预计与测算，为投资者的最初投资决策提供重要依据，从而对投资者 的预期、股价的稳定、股市的有效性等都有重大影响。然而，由于市 场的不完善、投机气氖浓厚等原因，大多数投资者并未给予它足够的 重视，盈利预测的重要性远远被忽视了。因此，本文从探讨盈利预测 的重要性入手，讨论了盈利预测编制的特点及编制中出现的问题与责 任，揭示了我国盈利预测披露现状并将其与国外盈利预测披露状况做 出比较，分析得出我国上市公司盈利预测可靠性不高的原因，再结合 对上市公司真实数据所做的检验及得出的结论，总结了对盈利预测进 行监管，提高其可靠性的若干具有针对性的建议，以期能对提高盈利 预测质量有所贡献。 本文共分四章 第一章证券市场与盈利预测信息披露 这一章首先分析了有效市场假说与盈利预测披露的关系，在介 绍有效市场假说之后，提出由于盈利预测披露可减少信息不对称，降 低信息成本和交易成本，从而有助于提高证券市场的有效性。同时， 本章分析得出，由于证券市场参与各方对盈利预测披露都有强烈需 求，也导致了它的有效供给。上市公司可将盈利预测作为信号，对外 传递公司良好形象，进行反购并和提供对经营者的激励；投资者可通 过盈利预测评价、考核、监督公司，来均衡双方力量；证券监管机构 可通过要求披露来保持市场的公平，制衡各方之间的利益。 第二章上市公司盈利预测的编制 这一章从分析上市公司盈利预测编制结果不令人满意的原因入 手，指出以下原因可能导致盈利预测编制的结果不令人满意：( 1 ) 预 测自身的特性；( 2 ) 客观影响因素；( 3 ) 主观影响因素；( 4 ) 上市公 司编制人员的能力。随后，作者提出了确保盈利预测编制可靠性的途 径，如建立健全预算制度、合理确立预测基准等。最后，作者进一步 合理划分了盈利预测的编制责任，指出管理当局应对盈利预测编制负 责，但这一责任也并非无限大，只要管理当局在编制时“无过错”， 即使盈利预测与最终结果存在差异，管理当局也不应承担责任。 第三章上市公司盈利预测的披露 本章是全文的重点，分为四个小节，其中第四小节是所做的数据 检验，以期以理论联系实际，得出直接源于实践的结论。本章第一节 对我国上市公司盈利预测披露现状进行了介绍，将散布于公开发行 股票公司信息披露的内容与格式准则等有关法律、法规中对盈利预 测的规范概括起来，对披露方式、载体、预测期间、预测表达方式等 作了详细介绍，使我们得以了解我国盈利预测披露现状的概貌。第二 节进行了中外盈利预测披露政策的比较，比较从二个方面进行：( 1 ) 披露方式的选择；( 2 ) 披露的格式与内容。通过比较我们了解了国外 的先进经验并认识到应根据各国具体情况进行规范。作者指出在我国 证券市场不成熟的的情况下，应采用强制性的披露政策，通过拓宽盈 利预测披露渠道、改变盈利预测披露方式等措施，以高质量的供给刺 激更强烈的需求，再以需求来促进更高质量的供给，逐步提高市场的 有效性。第三节中针对我国盈利预测可靠性不高的事实，对上市公司 操纵盈利预测披露的原因做了分析，指出上市公司可能因以下原因进 行操纵：( 1 ) 披露的外部性。外部性体现在成本分摊不公平与比较不 利益两方面。上市公司披露的盈利预测作为一种公共产品，必然存在 着披露公司和现在的投资者支付成本生产，而其他非披露公司和潜在 的投资者却免费享受的情况。同时，过分精确地披露盈利预测也可能 泄露公司的经营秘密，而对公司造成竞争上的劣势。( 2 ) 上市公司的 “圈钱”与“内部人控制”。我国股市建立的最初目的是为国企改制 服务，而许多劣质公司却利用这一机会大规模筹集低成本资金，再加 上许多上市公司内部人控制现象严重，公司筹集的资金多被内部人用 于对自身有利的用途，加强了它们操纵盈利预测的动机。同时我国证 券监管力度不够也给上市公司的操纵行为造成可乘之机。第四节是对 上市公司所披露的盈利预测的可靠性所做的数据分析，文中以预测误 差计量盈利预测的可靠性，分别以平均预测误差( m e ) 、平均绝对 预测误差( m a e ) 、平均绝对百分预测误差( m a p e ) 等为指标，随 机选择1 9 9 6 1 9 9 8 年发行上市并披露盈利预测，分属冶金、化工、 家电及电子信息、公用这四个产业的公司为样本，对披露的盈利预测 的可靠性作了预测误差指标分组计算与统计检验，并对总体情况进行 了推论。检验最后结论认为：我国上市公司披露的盈利预测可靠性不 高，公司所处的产业与公司规模对盈利预测可靠性的高低具有影响。 发展前景良好的公司由于本身得到市场认可，投资者投资意愿较为强 烈，且公司多处于发展期，需要维持股市信誉，通过利润增长来体现 公司价值，因而盈利可靠性较高。而处于夕阳产业的公司则相反，这 类公司一般建立时间较早，负担重，它们急于获取资金，而在股市上 却较少受到投资者追捧，除非本身具有良好业绩，否则投资者不愿投 资到发展前景不好的产业中去，因而这类公司为了获得投资者的资 金，很可能操纵盈利预测以满足其资金需求。因而发展前景良好的公 司较处于夕阳产业的公司预测情况要好。大规模公司因为经营规模较 大，需要更多资金投入以支持其经营活动，因而它们有更强烈的操纵 动机，况且大规模公司经营范围较宽，经营品种较多，因而所面临的 不确定性也很大，它们也很可能在预测时对所面临的情况考虑不周或 过度谨慎而导致盈利预测的可靠性降低。因而小规模公司较大规模公 司预测情况要好。 第四章上市公司盈利预测的监管 本章是本文的另一重点，该章一开始就解释了对盈利预测监管 的涵义，指出这种监管实际上是通过证券监管机构和中介机构运用各 种规范与约束措施对披露主体进行监督管理，以及披露主体通过不断 自身规范与完善以加强对自身的监督与管理来提高盈利预测质量。接 下来文中讨论了监管的具体措施，将这些措施分为三节。第节的措 施是通过上市公司的自我约束与监督来提高盈利预测质量。上市公司 作为盈利预测的披露主体，如果它自身内部机制就能提供对盈利预测 披露的监督与约束，盈利预测具有可靠性就有了最初的保障。但由于 我国上市制度及上市公司自身治理结构不合理，使得目前市场上质优 公司并不多，大部分公司自身并不能提供这一功能。要改变这一状况 需要从外部机制和内部机制两方面入手提高上市公司质量，抑制它操 纵盈利预测的动机。这些做法包括以市场来确定发行资格，改发行与 上市联动制为分离制，完善公司冶理结构等等。第二节指出中介机构 要充分发挥其对上市公司的监督与约束作用。与盈利预测披露有关的 中介机构包括会计师事务所和证券公司。会计师事务所的作用主要表 现在对盈利预测进行审核上，注册会计师应对盈利预测的基本假设、 编制基础、所采用的会计政策等进行审核，并出具真实、合法的审核 报告。证券公司的作用则表现在承销时对盈利预测进行核查监督，以 确保没有虚假、误导性的陈述。此外，证券公司还应合理确定新股发 行价格，防止上市公司为抬高发行价而操纵盈利预测。第三节讨论了 证券监管机构应采取的措施。证券监管机构应对盈利预测披露行为做 出事前规范和事后查处。事前规范包括：( 1 ) 建立健全一个包括盈 利预测编制准则这一会计准则在内的规范体系；( 2 ) 重新确定新股 发行定价标准、因素及计算公式，为证券公司合理确定发行价格提供 基础，降低上市公司的操纵欲望。事后查处包括：( 1 ) 对披露盈利预 测的公司予以关注，对盈利预测与以前年度平均利润实现数相距过大 的公司要进行详细调查和抽查，( 2 ) 对盈利预测与实际利润的误差予 以重新裁定，对规模不同的公司要制定不同的标准，在确定误差大小 时不仅考虑相对数误差，而且要考虑绝对数误差。( 3 ) 对操纵盈利预 4 测的行为予以重惩，加大操纵成本，使作为“经济人”的上市公司 在成本效益比较下不再有操纵盈利预测的动机。 上市公司盈利预测的披露与对它的监管是一项复杂的工作，提 高盈利预测的质量，不能毕其功于一役，全社会应当高度重视，促进 盈利预测披露行为的规范化，为广大投资者带来一个值得信赖的市 场。 a b s t r a c t s i n c e19 9 0 ，c h i n a ss t o c km a r k e th a sm a d es i g n i f i c a n tp r o g r e s s b u tw i t h o u ta c c u r a t ea n dt i m e l yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，i ti sn o ta n e f f i c i e n tm a r k e t t h ei n f o r m a t i o nw h i c hl i s t e d c o m p a n y s h o u l d d i s c l o s ed e a l sw i t haw i d er a n g e ，e a c hs p e c i f i ci n f o r m a t i o nh a si t s o w nf e a t u r e s ot h o u g hr e s e a r c h e sw h i c ht r e a ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a sas i n g l ep r o b l e mc a no f f e rs o m ep r i n c i p a ls u g g e s t i o n w en e e d r e s e a r c hi ns p e c i f i ci n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h i sd i s s e r t a t i o ni sa b o u t e a r n i n g sf o r e c a s tw h i c hi so n ei m p o r t a n tp a r to fi n f o r m a t i o nw h i c h s h o u l db ed i s c l o s e db yl i s t e dc o m p a n y a st h ee s t i m a t i o no ff u t u r e o p e r a t i n go u t c o m e ，e a r n i n g sf o r e c a s tp r o v i d eb a s i sf o ri n v e s t o r s d e c i s i o nm a k i n g ，a n dh a sg r e a te f f e c to ni n v e s t o r s e x p e c t a t i o n ， s t a b i l i t yo fs t o c km a r k e t se f f i c i e n c y h o wt oi m p r o v ei t sq u a l i t yi s t h ep r o b l e mt h ea u t h o rw a n tt or e s e a r c hi n d i r e c t e db yt h i sg o a l ，t h e p a p e r d i s c u s s e st h ed i s c l o s u r eo f e a r n i n g s f o r e c a s ta n dt h e s u p e r v i s i o no v e ri t ，a n dp u t sf o r w a r ds o m eu s e f u ls u g g e s t i o n t h ed i s s e r t a t i o ni sc o m p o s e do ff o u rc h a p t e r s c h a p t e r 1i n t r o d u c e st h e i m p o r t a n c eo fe a r n i n g sf o r e c a s t d i s c l o s u r e a f t e r a n a l y z i n g t h er e l a t i o nb e t w e e ne f f i c i e a t - m a r k e t h y p o t h e s i sa n de a r n i n gf o r e c a s td i s c l o s u r e ，t h ea u t h o r h o l d st h a t b e c a u s et h ed i s c l o s u r ec a nr e d u c et h ea s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o n ， l o w e ri n f o r m a t i o nc o s t sa n de x c h a n g ec o s t s ，i tc a nr a i s et h em a r k e t s e f f i c i e n c y a n dt h ei n v e s t o r , t h el i s t e de o m p n n ya n dt h er e g u l a t o r y o r g a n i z a t i o na l lh a v eas t r o n gt h i r s tf o rd i s c l o s e de a r n i n g sf o r e c a s t a n dt h en e e dl e a d st o 。s u p p l y t h ei n v e s t o rc a l le m p l o yi tt oe v a l u a t e a n ds u p e r v i s et h ec o m p a n y ，t h el i s t e dc o m p a n yc a r lu s ei ta sa s i g n a l t oe x p r e s si t sc o n f i d e n c e t h er e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o nc a na p p l yi tt o k e e pt h em a r k e tt ob ef a i r c h a p t e r2i n q u i r e si n t ot h ec o m p i l a t i o no fe a r n i n g sf o r e c a s t t h e a u t h o rf i r s t l ya n a l y s e st h er e a s o n st h a tr e s u l ti nu n p l e a s e do u t c o m eo f c o m p i l a t i o n t h er e a s o n si n c l u d e ：( 1 ) t h ea t t r i b u t eo ff o r e c a s t ；( 2 ) t h e o b j e c t i v ef a c t o r s ；( 3 ) t h es u b j e c t i v ef a c t o r s ；( 4 ) t h ec o m p i l e r sa b i l i t y t h e nt h ea u t h o rm a k e s s o m es u g g e s t i o no fh o wt oa s s u r et h e r e l i a b i l i t y o fe a r n i n g sf o r e c a s t t h ea u t h o rt h i n k st h a tt h el i s t e d c o m p a n ys h o u l da d o p ts t e p ss u c ha ss e t t i n gu pp e r f e c tb u d g e ts y s t e m a n ds e l e c tf o r e c a s tb a s i sc o r r e c t l y l a s t l y , t h ea u t h o rd i s t i n g u i s h e st h e r e s p o n s i b i l i t yo fc o m p i l a t i o nb e t w e e nc o m p i l e ra n da u d i t o r t h e a u t h o rh o l d s ：t h ec o m p i l e rs h o u l db er e s p o n s i b l ef o rt h ec o m p i l a t i o n c h a p t e r3e x p o u n d st h ed i s c l o s u r ee a r n i n g s f o r e c a s t t h i s c h a p t e rm a k e su po ff o u rp a r t s p a r t1 i n t r o d u c e st h ep r e s e n ts i t u a t i o n o fe a r n i n g sf o r e c a s t sd i s c l o s u r ei nc h i n a s u m m a r i z i n gt h er u l e sa n d r e g u l a t i o n sw h i c hs h o u l db ea b i d e db yw h e nd i s c l o s i n g ，t h ea u t h o r m a k e sc l e a rt h ep o l i c y , f o r ma n dp e r i o do fd i s c l o s u r ea n ds oo n p a r t 2m a k e sac o m p a r i s o no fd i s c l o s u r eb e t w e e nc h i n aa n dw e s t e r n c o u n t r i e s t h ec o m p a r i s o ni sm a d ei nt w of i e l d s ：( 1 ) t h ec h o i c eo f d i s c l o s u r ep o l i c y ；( 2 ) t h ef o r ma dc o n t e n to fd i s c l o s u r e t h r o u g h c o m p a r i s o n ，w ec a nl e a r na d v a n c e de x p e r i e n c em a dr e a l i z e dt h a tt h e r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o n s h o u l df o r m u l a t e r e g u l a t i o n s t h a tf i tf o r r a t i o n e dc o n d i t i o n s t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tb e c a u s et h es t o c k m a r k e ti nc h i n ai s n ta ne f f i c i e n tm a r k e t ，s ow es h o u l da p p l y c o m p u l s o r yd i s c l o s u r ep o l i c y p a r t3a n a l y s e st h er e a s o n sw h yl i s t e d c o m p a n yw o u l dm a n i p u l a t ee a r n i n g sf o r e c a s t t h e r ew o u l db et w o r e a s o n s ：( 1 ) t h ee x t e r n a l i t i e so fd i s c l o s u r e ；( 2 ) t h el i s t e dc o m p a n y s g o a lo fr a i s i n gm o n e ya n dt h ei m p e r f e c tc o n t r o ls t r u c t u r ei ni t t h a t t h e r ei s n te n o u g hs t r e n g t ht os u p e r v i s ei sa l s oaf a c t o rt h a tl e a d st o m a n i p u l a t i o n p a r t4g i v e sd a t aa n a l y s i so ft h er e l i a b i l i t yo fd i s c l o s e d e a m i n g sf o r e c a s t t h ea u t h o rs e l e c t sl i s t e dc o m p a n yt h a ti n i t i a l l y 2 p u b l i co f f e rf r o m19 9 6t ol9 9 8 a ss a m p l e s ，u s e sf o r e c a s te r r o r ( m e a n e i t o r m e s ha b s o l u t ee l t o r ，m e a na b s o l u t ep e r c e n t a g ee l r o r ) a si n d e x ， m e a s u r e st h er e l i a b i l i t yo fs a m p l e sb yf o r e c a s te r r o r , a n dd r a w s i n f e r e n c ea b o u tt o t a lc o m p a n i e s t h r o u g hd a t aa n a l y z i n g ，t h ea u t h o r e x p e c tt h ec o n c l u s i o nd r a w nf r o mp r a c t i c ec a n b em o r ec o n v i n c i n g c h a p t e r 4d i s c u s s e st h e s u p e r v i s i o n o f e a r n i n g s f o r e c a s t d i s c l o s u r e t h es u p e r v i s i o ni n c l u d e st w oa s p e c t s - - - - t h er e g u l a t i o n s a n dr e s t r a i n sm a d eb yr e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o na n dt h es e l f - r e g u l a t i o n a n ds e l f - i m p r o v e m e n to fp a r t i c i p a n to fs e c u r i t ym a r k e t w eh o p et h e e a r n i n g sf o r e c a s t sq u a l i t y c o u l d b ei m p r o v e db yt h e s et w ow a y s t h i sc h a p t e rc o n s i s t so f3p a r t s p a r t1p o i n t so u tt h a ti fw ec a l l i m p r o v et h el i s t e dc o m p a n y sq u a l i t y , w ec a n h o l db a c kt h ed e c i s i o n o ft h e s ec o m p a n i e sf o rm a n i p u l a t i o n ，s ow ec a ni m p r o v ee a r n i n g s f o r e c a s tt os o m ed e g r e e h o wt oi m p r o v et h ec o m p a n y sq u a l i t yi st h e m a i np r o b l e md i s c u s s e di nt h i sp a r t p a r t2i l l u s t r a t e st h ef u n c t i o no f c p af i r m sa n ds e c u r i 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e l y , e t c 前言 近几年来，有关证券市场上信息披露的问题，一直是我国会计 界研究的热点，广大会计界人士就如何完整、真实地披露信息各抒己 见，其中不乏智者之见和可行之法。笔者在阅读这些文章的过程中， 细细想来，这一问题的解决，最终还是要落实到具体的每一项信息之 上，因为上市公司所披露的信息包含多方面，统一讨论虽可提出一些 原则性的建议，但必竟只能提供一个大概框架，而里面的具体内容还 需要一项项信息去填充。每一项信息的披露规范了，整个信息披露也 就规范了。 于是，本文选择了上市公司在发行上市时最初披露的信息一 盈利预测作为本文的研究对象。盈利预测在成熟的股市上倍受瞩目， 它作为对公司未来的预计与测算，对投资者而言具有较高的决策有用 性，这一信息如果披露出来，可防止某些人因处于信息优势而谋取非 常利润，从而在一定程度上提高证券市场的有效性。因此，将盈利预 测对外披露是势在必行的。但是，不可靠的信息是不具有有用性的， 本文的重点于是放在如何提高盈利预测可靠性这一问题上。 文章以我国证券市场的不断发展完善为背景，围绕盈利预测的 编制、披露、监管这条主线，揭示了盈利预测披露对提高证券市场有 效性的作用，分析了影响盈利预测编制结果的因素，探讨了上市公司 操纵盈利预测的动机所在，进而有针对性地寻求实现我国盈利预测披 露规范化，提高盈利预测可靠性的途径。在本文的写作过程中，力求 贴近实际，以真实的数据为分析对象而得出的结论在一定程度上为本 文在理论与实际之间做了一定联接，所得结论从而也更具说明力。 有关盈利预测的披露与监管，已有许多会计学者对此做过研究， 也有不少文章发表，但对于后来的会计人来说，也留下了研究空间， 这就给了我思考的余地。本文的完成，也可在一定程度上作为先前研 究的继续，但由于本人理论水平和实践经验有限，许多问题只述及皮 毛，尚未反映深度和力度，存在诸多缺陷，有待进一步深入研究。 第一章证券市场与盈利预测信息披露 证券市场为经济社会提供了一个资本再配置的场所，而资本再 配置是建立在公开发行股票公司的业绩( 历史的、未来的业绩) 评价 机制上的。盈利预测，作为上市公司对自身未来业绩的期望，将其在 证券市场上披露出来，不仅符合“三公原则”，可以保护投资者的合 法权益，而且对上市公司自身发展，提高市场有效性也都具有重要意 义。 一、有效市场假说与盈利预测披露 关于有效市场假说的理论文献可追朔到1 9 0 0 年贝克利尔 ( b e c r e l i e r ) 的“投机理论”一文。当代文献则始于萨缪尔森题为“蕴 涵恰当期望的价格随机波动的证据”的文章。1 9 7 0 年芝加哥大学财 务学教授尤金法码( e u g e n ef a m a ) 的研究发现，如果有用的信息 以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那可以认为市 场是有效的。他进而解释说，在一个有效的证券市场中，证券价格 的变动并不存在内在联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信 息不会引起人们的重视。因此，便产生了理财学上的“有效市场假 说”( e f f i c i e n t - - m a r k e rh y p o t h e s i s ) 。1 9 7 8 年简森( j e s e n ) 进一步把有 效性市场假说定义为：如果根据一组信息从事交易而无法赚取经济利 润，那资本市场就是有效的。 同时，法码教授将有效市场分为三种形态：( 1 ) 弱势的有效市 场( w e a kf o r mm a r k e t ) ，其特点在于证券价格充分反映了由历史 上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。这意味着在这种市场条 件下，投资者无法利用历史信息赚取超额利润，然而却可利用未公开 的内部信息和目前的公开信息赚取超额利润。( 2 ) 次强势的有效市场 ( s e m i - s t r o n g f o r mm a r k e t ) ，其特点在于证券价格反映了所有公 开有用的信息，其中包括与现在和过去证券价格有关的信息。在这种 市场条件下投资者利用公开的信息进行证券交易，只能获得平均投资 回报率，唯有那些利用内幕信息者才能获得非正常回报。( 3 ) 强势的 有效市场( s t r o n gf o r mm a r k e t ) 。其主要特点是所有有用的相关信息 都在证券价格中得到了反映。也就是说，证券价格除了充分反映所有 公开相关的信息外，也反映了尚未公开的或原本属于保密的内幕信 息。在这种市场条件下投资者无法以任何各类的信息赚取超额利润。 按照这种分类，我国学者们通过实证分析研究( 吴世农1 9 9 4 ， 高鸿桢1 9 9 6 ，沈艺峰1 9 9 6 ，周爱民1 9 9 7 ) 认为我国股票市场目前尚 处于弱势形态。因此提高证券市场的有效性，就需要尽量使投资者获 悉、传递有用信息，以至信息最终反映到证券价格中去。盈利预测作 为公司管理当局对未来会计期间的经营成果所做的预计和测算，较处 于信息劣势的投资者依据历史信息所做的预测相对准确，并可以大体 反映出公司未来的经营发展趋势与经营状态。它对于投资公司未来的 投资者而言是决策有用性、相关性较高的信息。有效市场的必要条件 正是全部有用的信息必须立即或极少延误地、不以任何偏见方式地反 映在证券价格上。因此，提高市场有效性就要求尽可能地立即公布所 有有用信息。将盈利预测这一具有较高决策效用的信息对投资公众披 露，正符合提高市场有效性的要求。盈利预测的披露有助于防止下述 情况的出现：一些人利用信息优势( 有关公司未来状况的内幕信息) 获取非正常市场利润，使其他处于信息劣势的投资者因失去同等机会 而蒙受不必要的损失。此外，将盈利预测披露之后，证券价格一旦对 此做出及时反映，就可优化社会资源的配置，并使个别投资者对证券 的回报与风险做出恰当的评价，以期构成一个更佳的投资组合。另一 方面，有效市场的充分条件是：( 1 ) 证券交易各方获取对投资有用的 信息所需的信息成本是微不足道的；( 2 ) 在证券交易中，不存在交易 成本。虽然在现实生活中这个条件难以实现，但有两点可以肯定： ( 1 ) 如果一个社会可以免费取得所需的信息，即信息成本为零，那交 易成本也可大大降低；( 2 ) 交易成本是社会财富或资源的一种无谓浪 费，对于一个给定的产出，组织交易的费用大小反映了交易效率，提 高效率就要节约交易费用。据此，将对投资者决策有用的盈利预测对 外披露，正可以降低信息成本，从而降低交易成本并提高市场效率。 如果上市公司不对外披露盈利预测，那投资者要了解公司未来的经营 状况就需自己花费大量的时间、精力从历史性财务信息中去分析得 出；或者从财务分析师处购买关于公司未来经营状况的信息。这两种 方法得到的结果可能因信息不对称、不充分而不准确，同时也会造成 巨大的信息交易成本，这种成本的存在极可能使得某些个人和集团利 用自身的信息垄断地位，利用内幕信息在市场竞争中肆意获取非正常 回报；同时也会提高与投资者预期报酬相联系的不确定性( 风险) ， 使投资者提高其所要求的风险报酬，提高公司资金成本；还可能导致 社会资源在不同公司间的不公平分配，使社会资源配置低效或无效 率。上市公司对外披露盈利预测，满足了有效市场的要求，对于提高 证券市场有效性有重大意义。国外证券承销商的经验表明：凡公布了 未来盈利预测情况的公司证券，其销路都要比未公布的好得多。 二、证券市场参与各方对盈利预测披露的要求 ( 一) 上市公司 1 在证券市场上，上市公司管理层可将盈利预测作为一种信号对 外传递，以反映公司未来良好的盈利能力，从而尽可能避免“柠檬 现象”的出现。证券市场和其他市场一样，也有着不同质量的上市 公司，随着我国对证券发行与交易的规范，申购新股一定赚钱将不再 存在以后，投资者必然会对上市公司有所挑选。但由于信息不对称， 处于信息劣势的投资者对上市公司未来盈利情况不了解，他们只愿以 平均质量的上市公司所面临的盈利风险来要求风险回报，这样，质量 高、未来发展前景好的上市公司就要支付相对较高的资金成本才能筹 集到资金用于发展，而质量差、发展前景不看好的公司只要支付相对 较低的资金成本即可筹集到资金。长期下去，发展前景好的上市公司 便会退出证券市场，整个市场上公司质量下降，投资者又会以一个更 低的平均质量上市公司所面临的风险要求更高的风险报酬，导致一批 中等质量的公司退出市场，最后整个市场将会趋于崩溃。这就是“柠 檬现象”。为了避免这一现象的出现，前景好的上市公司就需要向证 a k e r r l o f , g1 9 7 0t h em a r k e tf o rl e m o n sq u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i e s8 4 ( 3 ) a u g o s t , 4 8 5 5 0 0 3 券市场传递信号，以表明自己的品质从而以较低的资金成本吸引更多 的资金。盈利预测正是作为这一信号对外披露的。如果提供的盈利预 测信息反映了良好的盈利能力，投资者对其前景看好，所要求的风险 报酬就会降低，公司就有可能以较低的资金成本筹集到所需的资金。 另外，盈利预测作为证券市场上的信号，在公司面临被兼并和 被收购的危机时，又有利于实施反收购和反兼并。表明未来良好发展 状况的盈利预测往往会增加股东、债权人等的信心，从而说服股东放 弃接受收购要约或对其继续提供资金、信用支持，以使公司顺利地进 行反并购。 2 对外披露盈利预测也可视为管理层对自身设定了个工作目 标，管理层为完成这一目标，会投入更多努力，从而进一步提高公司 质量。因为，在证券市场与经理市场竞争压力下，经理人员如果经营 不善导致公司经营能力下降，财务状况恶化，就会引起公司被接管和 经理人丧失控制权。管理层为保持自身控制权，就需努力使公司发展 良好。盈利预测如果制订合理，可以作为管理层的一个经营目标，在 管理中作到有的放矢。同时，将盈利预测对外披露，可表达管理层的 信心与决心，同时接受来自投资者监督的压力，在这一压力下，可以 更有决心改善公司经营。总之，对外披露盈利预测有利于迫使公司管 理当局在未来经营目标的激励与约束下，努力加强经营管理，提高投 资者的投资报酬率。 ( 三) 投资者 在股票市场上，投资者，尤其是富有理性的投资者所关注的是 公司的成长性和潜在价值，即所谓的买股票就是买公司的未来。但分 析公司的未来经营状况是一件非常困难的事情，因为公司未来经营状 况的好坏受到众多因素的影响，这些因素包括国家宏观经济政策、公 司经营管理水平、。市场变化情况等。分析其中任一因素都需要收集大 量的信息并做出细致的判断再将其结合起来，如由投资者来做这一工 作，信息成本必然十分巨大而且由于位于信息劣势，其结果也未必可 靠。当然，投资者可求助于财务分析师，但财务分析师对某一特定公 司所掌握的信息必然不及身处公司内部的管理者精确，他们的分析与 管理者的分析相比，信息含量与精确度也稍逊一筹。台湾许锦娟 ( 1 9 9 2 ) 的实证明结果表明为：管理当局盈利预测优于其预测发布前 最后一个财务分析师的盈利预测。因此，投资者从财务分析师处获取 的盈利预测，决策效用性仍不高。而管理当局则可从宏观、微观、历 史信息、未来计划等各个方面考虑，综合各方面信息，经专业人员分 析最终得出盈利预测，这一结论对投资者而言自然具有较高的决策有 用性。当然，财务分析师的预测可以作为管理当局提供的预测的竞争 品，通过它们之间的相互竞争来促使盈利预测可靠性进一步提高。此 外，如上指出，投资者相对管理当局在掌握有关公司经营计划和状况 的信息上处于严重劣势，在这种情况下，投资者要求管理当局报告盈 利预测，有助于均衡双方力量，置管理当局于投资者的监督之下，督 促其履行契约，并考核和评价经营者的经营业绩。 三、证券监管机构 作为市场的监管者，证券监管机构的目的是保护投资者，提高 市场的公正、有效与透明度。这就需要证券监管机构对证券市场做出 必要的管制，其中一种重要的管制就是会计规范，而会计规范的基石 是公平原则( 黄伟华，1 9 9 8 ) 。所谓公平是指事前的公平即机会的公 平或信息的对称。根据成本效益原则，每个投资者都会努力寻求信息， 直到寻求这种信息的边际成本与边际收益相等为止。然而，这种观点 却忽略了信息的一个重要特征：信息规模效益的增加( a r r o w ，1 9 7 4 ) 。 这种特征的存在会使某些投资者获得垄断租金( m o n o p o l i s t i cr e n t s ) ， 并能有效阻止其他投资者获得信息。在股票市场巾，作为股东的投资 者，最需要了解的是一个公司最基本的情况：公司未来盈利状况。但 对小规模投资者来说，搜寻有关公司未来盈利状况的信息在经济效益 上来说是不可行的，而大规模投资者在有关公司未来盈利状况的搜寻 中，由于信息规模的增加，单位规模的信息成本下降，而单位规模的 信息效益却不发生变化，因此，大规模投资者能获得比小规模投资者 更多的投资收益。也就是说，由于信息规模效益的存在，大规模投资 者总能占有信息优势而获得更大的收益。 在这种信息垄断行为下，证券市场不再是一个公平的市场，证 券监管机构为了减少资本市场上的不公平带来的社会经济影响，采用 的最主要的办法是减少不公平的源泉拥有较多信息者的信息优 势。这种优势可以通过要求公司及时地揭示有关未来盈利状况的信息 而降低。监管机构要求公司进行各种揭示是基于这经济观念：通过 所有投资者都拥有相同的有关公司未来盈利状况的信息，减少市场上 的不公平现象，可以减少信息量较少的投资者因采取防护性措施所带 来的不利影响，从而增加整个社会的福利。简而言之，证券监管机构 要求上市公司披露盈利预测，是力图使公司管理当局与投资者之间、 大规模投资者与小规模投资者之间的力量趋于均衡，从而以这种制衡 的力量来保持市场的公平，促进整个社会福利的增加。 可见，证券市场上参与各方对盈利预测都有强烈需求，这使上 市公司对外披露盈利预测成为必然和可能。但也应看到，在这三方中， 上市公司不仅是盈利预测对外披露的需求者，同时也是盈利预测的提 供者，它可能会因种种原因而提供不可