（会计学专业论文）上市公司现金股利对企业价值的影响探析——以上证180指数为例.pdf

摘要 上市公司现金股利对企业价值的影响探析 摘要 在上市公司股利分配的形式当中，现余股利是最重要的一种方式，也是最有代表性 的一种方式，是国际通行的分红手段，是判断市场是否成熟的重要标志。因而研究现金 股利将有助于我们对上市公司的股利政策形成合理的认识。从近几年我国派现公司占上 市公司的比例的走势来看，我国上市公司现金股利政策处于不稳定状态，现金股利对上 市公司企业价值将产生何种影响成为人们十分关心的重要问题，直接影响到我国证券市 场的稳定发展，因而研究它具有十分重要的现实意义和长远意义。 针对所研究的内容，本文依据“一鸟在手”理论、追随者效应理论、信号传递理论、 代理理论，采用累积超常收益分析法、假设检验、相关分析、线性回归等方法，利用 s p s s 统计分析软件，对我国上市公司现会股利对企业价值的影响进行理论和实证两方 面的分析，得出了相关结论，主要包括：现金股利的增加对股价有影响，而现金股利减 少则没有影响：现金股利与企业每年收益水平有密切的关系，现会股利从数量上来看在 我国证券市场上现会股利具有一定的信号传递作用；现金股利的连续性和企业价值不相 关，连续发放现会股利的公司的企业价值与非连续发放现金股利的公司的企业价值没有 差别。基于这些研究结论，本文针对上市公司提出两点相关建议，包括：充分发挥现金 殴利的信号作用和提高上市公司盈利水平等。 全文共分六部分，首先提出了选题背景及意义，并对研究依据的理论进行了阐述， 在此基础上进一步从三个角度提出了本文研究的假设：现金股利的变化会对股价产生影 响、现金股利与企业收益成f 相关关系、连续发放现金股利的公司的企业价值大于非连 续发放现会股利的公司的企业价值。然后以2 0 0 2 至2 0 0 5 年上证1 8 0 指数成分股的最新 数据，依据数学方法和工具，验证现金股利是如何对企业价值产生影响的；最后根据理 论分析和实证研究的结论提出了相关建议。 本文的主要贞献在于系统地探讨了我国现会股利对证1 8 0 指数成分股企业价值的影 响，用最新的l ：市公司数掘对现金股利对企业价值的影响进行了实证研究，研究了现金 股利的连续性与企业价值的关系，得出了现金股利的连续性与企业价值不相关的结论。 关键词：上市公司，现金股利，企业价值，影响分析 a b s t r a c t t h ea n a l y s i so nt h ei n f l u e n c eo fc a s hd i v i d e n do f l i s t e dc o m p a n i e so nt h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s a b s t r a c t c a s hd i v i d e n di st h em o s ti m p o r t a n ta n dr e p r e s e n t a t w ew a yo fa l it h ef o r m so f p r o f i t sd i s t r i b u t i o n i ti sp o p u l a ra l lo v e rt h ew o r l da n di ti sa ni m p o r t a n ts i g no ft h e s e c u r i t i e sb u s i n e s sm a t u r i t y s os t u d y i n go nc a s hd i v i d e n di sh e l p f u lf o ro u rd i v i d e n d p o l i c yu n d e r s t a n d i n g f r o mt h er e c e n tv e n do ft h ep r o p o r t i o no ft h ec o m p a n i e st h a t p a yc a s hd i v i d e n dw ec a nk n o wt h a tt h ec a s hd i v i d e n do fl i s t e dc o m p a n i e sa r ea tt h e n o n - s t e a d ys t a t e p e o p l ec o m et op a ya t t e n t i o nt ot h ei m p a c to fc a s hd i v i d e n du p o n t h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s ；i tw i l ld i r e c t l ya f f e c tt h es t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n to f t h es t o c km a r k e t t h u st h et o p i co ft h ep a p e rh a se x t r e m e l yi m p o r t a n tp r a c t i c a la n d l o n g t e r ms i g n i f i c a n c e i nv i e wo ft h et o p i co ft h ep a p e r , t h i sp a p e rr e s t so n t h eb i r di nt h eh a n d t h e o r y , c l i e n t e l ee f f e c t t h e o r y , s i g n a l i n gt h e o r y , a g e n tt h e o r y , u s i n gm e t h o d ss u c ha s c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u m ，h y p o t h e s i st e s t i n g ，c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，l i n e a rr e g r e s s i o n a n ds oo n ，w i t hs p s ss t a t i s t i c a ls o f t w a r e ，c a r r i e so na n a l y s i so ft h ee f f e c to fc a s h d i v i d e n du p o nt h ev a l u eo fc o m p a n i e si nt h e o r ya n d e m p i r i c a la s p e c t s ，t h e nd r a w st h e c o n c l u s i o n t h ec o n c l u s i o ni n c l u d e st h a tt h ei n c r e a s eo fc a s hd i v i d e n dh a sc e r t a i n e f f e c to nt h es t o c kp r i c ew h i l et h ed e c r e a s eo ft h a th a sn o t ，t h ec a s hd i v i d e n di s a f f i l i a t e dw i t ht h ea n n u a le a r n i n g ，t h ec a s hd i v i d e n dh a sc e r t a i ns i g n a l i n gf u n c t i o n l o o k e df r o mq u a n t i t y , t h ec o n t i n u i t yo fc a s hd i v i d e n dd on o tc o r r e l a t ew i t ht h ev a l u e o ft h ee n t e r p r i s e s ，t h e r ei sn od i f f e r e n c eb e t w e e nt h ev a l u e so ft h ee n t e r p r i s e st h a t c o n t i n u o u s l yp a yt h ec a s hd i v i d e n da n dt h a tn o t b a s e do nt h ec o n c l u s i o n sa b o v e ，t h i s p a p e rp u t sf o r w a r dt w oc o r r e l a t i o n sp r o p o s a l sf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gf u l l y e x e r t i n gs i g n a l i n gf u n c t i o no fc a s hd i v i d e n da n de n h a n c i n gt h eg a i n i n gl e v e la n ds o 0 n t h ep a p e ri sd i v i d e di n t os i xp a r t s f i r s t l yi ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dt h e s i g n i f i c a n c eo ft h et o p i c ，a n de x p e s i t st h eb a s i ct h e o r y ，t h e np r o p o s e st h eh y p o t h e s e s o ft h ep a p e rf r o mt h r e ea s p e c t s ：1 1 1 ec h a n g eo fc a s hd i v i d e n dc a ni n f l u e n c et h es t o c k p r i c e ，t h e r e i sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc a s hd i v i d e n da n dt h ee a r n i n g so ft h e e n t e r p r i s e s ，t h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e sw h i c hp a yc o n t i n u o u sc a s hd i v i d e n di sb i g g e r t h a l lt h ev a l u eo ft h a td on o t s e c o n d l yt h ep a d e ru s e sm a t h e m a t i c sm e t h o d sa n dt o o l s w i t hs h a r i g h a is t o c km a r k e t s18 0 i n d e xl a t e s td a t af o r r nt h ey e a r2 0 0 2 2 0 0 5t op r o v e h o wt h ec a s hd i v i d e n di n f l u e n c et h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s f i n a l l ya c c o r d i n gt ot h e c o n c l u s i o no f t h et h e o r ya n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rm a k e ss o m es u g g e s t i o n s t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra r et h a ti th a ss y s t e m a t i c a l l yd i s c u s s e dt h e i i a b s t r a c t i m p a c to fc a s hd i v i d e n du p o nt h ev a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，d o n et h ee m p i r i c a l a n a l y s i sw i t ht h el a t e s td a t a ，s t u d i e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a s hd i v i d e n d c o n t i n u i t ya n dt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dk n o w nt h a tt h e ya l eu n r e l a t e d k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , c a s hd i v i d e n d ，v a l u eo fe n t e r p r i s e ，i n f l u e n c ea n a l y s i s 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 本人签名盈 关于论文使用授权的说明 日期w 协西 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名盗导师签名盍! 】：! ：五日期 p 易，) ，西 华东交通大学 硕士学位论文任务书 研究生姓名 栾希 学号 2 0 0 4 0 5 9 0 0 2 0 1 0 2 学院( 系)经济管理学院 专业会计学 专业方向公司理财 论文题目上市公司现金股利对企业价值的影响探析一一以上证1 8 0 指数为 例 要求完成时间2 0 0 6 年1 0 月2 5 日 选题来源自选 主要研究任务： 现金股利作为一种重要的股利政策在西方证券市场中发挥着重要的作用，我国 由于证券市场形成时问短，许多工作仍处于摸索探讨中如何更好地发挥现金股利 政策的作用还有许多需要探讨的问题，因而研究它具有十分重要的现实意义和长远 意义本文以现金股利与企业价值关系研究的基本理论为依据，对现金股利对企业 价值的影响进行分析，从三个角度进行验证分析，得出相应结论 1 ，现金股利对企业股价的影响采用累积超常收益分析法、假设检验等方法验 证现金股利的变化对企业股价的影响 2 、现金股利对企业业绩的影响采用相关分析研究现金股利与历年企业业绩的 关系；采用多元线性回归模型，验证现金股利对企业未来业绩的影响 3 现金股利的连续性对企业价值的影响采用假设检验研究连续派现公司与非7 连续派现公司的企业价值的差别；采用一元线性回归模型，验证现金股利的连续性 对企业价值的影响： 接受任务时间2 0 0 5 年1 0 月2 5 日学生签名 撕 导师签名 宅以1 - 丽 日期p 多年， 月k 日 第章绪论 第一章绪论 现会股利作为一种重要的股利政策在西方证券n j 场中发挥着重要的作用，我国由于 证券市场形成时间短，许多工作仍处于摸索探讨中。如何更好地发挥现金股利的作用还 有许多需要探讨的问题，因而研究它具有十分重要的现实意义和长远意义。本搴在分析 了我国上市公司分红状况的基础上提出了本文的研究对象即现金股利，并对研究对象的 研究状况进行了相关综述，提出了本文的研究思路、研究方法和研究的总体框架。 1 1 研究背景及意义 在上市公司股利分配的形式当中，现金股利是最苇要的一种方式，也是最有代表性 的一种方式，是国际通行的分红手段，是判断市场是否成熟的重要标志。因而研究现会 胶利将有助于我们对上市公司的股利政策形成合理的认识，从而更好地利用现金股利使 上市公司具有更好的营运能力。从发达国家的情况看，上市公司通常都有比较稳定的股 利政策。在这些政策的指导下股利发放在总量和支付率、增长率等方面都是比较稳定 的。公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且股利的支付多以现会股利为主， 这种股利政策在一定程度上促进了发达国家的证券市场的繁荣，引起了人们的普遍关注 和研究。 与国外成熟资本市场相比，我国的证券市场由于形成时间短，许多工作处于不断摸 索发展阶段，存在许多需要探讨的问题，如如何避免股权结构的先天性缺陷问题、如何 加强市场监管体系的问题、投资者如何选择投资的问题、股利政策如何设计、现会股利 如何发放等问题。由于各种原因，我国上市公司吝于分红特别是吝于现金分红一直被 市场所垢病，把公司自身利益放在首位，而忽视流通股股东回报率，这在定程度上挫 伤了投资者特别是中小投资者投资的积极性，损害了投资者的利益，影响和延滞了我国 证券市场的前进步伐。2 0 0 0 年1 1 月，为了解决上市公司愈演愈烈的不分配问题，证监 会透露：中国证监会准备把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件，此消息一 公布，引起了业内人士的极大关注，更受到广大投资者的欢迎。2 0 0 1 年3 月证监会明文 规定：“公司最近3 年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未做出合理解释的”，“要 求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”1 2 1 。2 0 0 1 年 5 月证监会又发布规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上 市以来最近3 年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会 关于不分配所陈述的理由”l j j 。证监会管理层将上市公司现金分红与发行新股挂起钩来。 因此为了满足政策上的要求，大量的上市公司派发现会红利，上市公司现余分红情况明 显改善。1 9 9 5 年以束，我国上市公司的段利分配情况如表1 1 所示： 第一章绪论 表1 1我国上市公司1 9 9 5 2 0 0 5 年现金股利分配情况 仅派现 既派现义送股合计 公司数比例公司数 比例公司数比例 1 9 9 52 78 6 82 9 9 3 25 61 8 o i 1 9 9 64 587 5 2 03 8 96 51 2 6 5 1 9 9 71 5 42 1 3 9 2 63 6 l1 8 0 2 5 0 0 1 9 9 81 9 72 3 8 81 821 8 2 1 52 60 6 1 9 9 92 4 42 64 41 6 1 7 32 6 02 8 1 7 2 0 0 05 6 25 3 0 2 5 35 ，o o6 1 55 8 0 2 2 0 0 l6 0 4 5 31 74 43 8 76 4 85 7 ，0 4 2 0 0 25 6 74 72 53 42 8 3 6 0 i5 00 8 2 0 0 36 1 14 83 83 83 0 l6 4 9 5 1 r 3 9 2 0 0 4 6 0 3 4 4 5 74 1 3 0 36 4 44 7 6 0 2 0 0 5 4 8 3 3 5 0 04 7 3 4 l5 3 03 8 4 l 用图1 1 可以更清晰地显示近十年来我国上市公司分红的情况： 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 i 二= i 派现公司。船j 希i 二掣的- 比伊j 一! ! ! ； 图1 i 我 g t 市公司1 9 9 5 2 0 0 5 年现金股利分配怙况折线| 兰| ! f i gi i b r o k e nl i n eg r a p ho f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nd u r i n g1 9 9 5 - 2 0 0 5 从图1 一l 中我们可以看“ ：1 9 9 9 年前，我f 目上市公司股利支付中派现公司占上市公 司的比例一直低于3 0 ，而从2 0 0 0 年丌始，这个数掘有所改变，超过5 0 的公司发放 现金股利，比2 0 0 0 年以6 “的年度有了显著的增加。然而，从图中我们也明显看到：自 2 0 0 0 i 派现公司占上市公；d 比例达到高峰后，以后几年却每况愈下，按截止到2 0 0 6 年 。派j 世；：川投巾再公“1 分配贩粲栌胖i m 柬分配所集束源十i 沲、深封l l h f 券交易所州站：i 市公州总散术源十再年统 h 年协； ：9 5 。9 70 5 表年份。 2 第一章绪论 4 月3 0 同的数据，以现金股利支付的公司数量呈明显下降趋势，2 0 0 5 年低于4 0 ，向 1 9 9 9 年数据靠拢。 由此可见，我国上市公司现会股利政策处于不稳定状态，现令股利对上市公司企业 价值将产生何种影响成为人们十分关心的重要问题，直接影响到我国证券市场的稳定发 展，因而研究它具有十分重要的现实意义和长远意义。 1 2 相关研究综述 1 2 1 国外关于现金股利与企业价值的研究现状 从现有资料阅读情况看，西方学者对现会股利的研究主要分为两类一类是争论股 利政策是否影响公司价值，形成了两派截然不同的观点：一派认为股利政策对公司价值 没有影响，另一派认为股利政策对公司价值有影响。另一类是在认同股利政策与公司价 值有关的前提下，探讨股利为什么对公司价值产生影响、怎样产生影响等方面的研究。 认为股利政策对公司价值没有影响的学者主要有m i l l e r 和m o d i g l i a n i 。m i l l e r 和 m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 在一系列假定条件下用现余流量贴现法建立企业价值模型，贴现率 d - 1 - 尸，一p 为a + l2 。1 尹。，其中，e + ；表示t 期术的股价，只表示t 期初的股价，4 。表 f n上p 示t 期末每股股利。公司的市场价值为_ = 胛，p = 兰l 二! 盟，其中，d ，+ 。表示股利支 1 + n “ 付总额。企业资金的来源主要包括经营中的现金流量和发行新股获得的外部资金，主要 支出为投资支出和股利支出，根据收入和支出相等，得出：股利支出= 经营中的现会流 量+ 发行新股获得的外部资金投资支出，于是企业价值模型调整为 k ：尘型尘二三生监，其中，n o i , + ，表示公司在t + l 期的现金, 。- j ，。t 。由此可以看出，股 l + b “ 利支出并没有在企业价值的模型中出现，也就说明了现金股利对企业价值没有影响1 5 l 。 b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 利用扩展的资本资产定价模型，将1 9 2 6 1 9 6 6 年在纽约证券交易 所上市的股票分成2 5 个投资组合，然后再按其现金股利收益率和分配比例分为5 组( 每 组5 个投资组合) ，最后按每个组合的系统风险系数依次排序。结果发现现金股利收益率 的差异并没有导致投资组合收益率的差异，即股利政策不影响股票价格，高的现金股利 支付率与低的现金股利支付率相比对股价的影响没有显著差异【6 i 。后来，m i l l e r 和s c h o l e s ( 1 9 7 8 ) 、l i z e n b e r g e r 和r a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 等的研究也表明：在统计意义上，现金股 利的分配对企业价值的影响程度比较微弱。现金股利与企业价值之问的关系的统计检验 结果并没有达到预期的显著水平【7 ，8 】。 m i l l e r 和m o d i g l i a n i 成功地利用了数学模型，揭示了股利政策与企业价值的关系，但 其理论的前提条件过于脱离现实，以致使其结论与现实情况不相吻合，激起了学术界的 第一章绪论 强烈的讨论。 认为股利政策对公司价值有影响的学者以l i n t n e r 、w a l t e r 和g o r d o n 等为代表，1 9 5 6 年，l i n t n e r 首次提出了公司股利分配行为的理论模型，开创了股利政策实证研究的先河， 通过对美国6 0 0 家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，利用公司分配行为的理论 模型得出结论：公司的股利分配并不是其他决策如企业应该留存多少收益这样的决策的 副产品。相反，上市公司，至少规模较大的公司，一般会保持一个长期的、较稳定的目 标股利支付率。公司的股利变化与长期的可持续的收益水平是一致的。公司的管理层相 当重视股利水平的变化，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利 时才会增发股利，同时公司的管理者不会轻易削减股利【9 1 。 d + 拿( 一d ) w a l t e r ( 1 9 6 3 ) 建立了企业价值的模型：v = 生。，其中，d 表示每股现 七 舍股利，e 表示每股净利润，r 表示留存收益再投资收益率，k 表示市场资本化利率。从 式中可以看出，如果r = k ，则价值公式简化为：v = - 7 - ，这样企业价值只与每股净利润 k 有关，与现余股利无关：如果r k ，现会股利分配越少，企业价值越高，当股利支付率 为0 的时候企业价值达到最大；如果r v o ，所以说，当资本成本变动时，股利政策就会影响企业的价值 1 3 1 0g o r d o n 的研究结果广泛地被实际工作者所采纳，f 1 1 他的结论很难解释投资者在收到 现会股利后又购买公司新发行的普通股现象。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 认为g o r d o n g 淆了 投资决策和股利决策对股票价格的影响，将论点建立在高风险投资决策与低市场价值之 间的因果关系上，而非建立在股利本身的某些内在价值之上。这样的不足之处，被 b h a t t a c h a r y a 称为“手中鸟谬误”1 1 4 1 。 2 0 世纪7 0 年代之后，西方学者基本己认同股利政策对企业价值有一定的影响，继而 出现了从不同角度出发的研究。有学者认为股利可以作为管理当局向外界传递其掌握的 内部信息的一种信号，投资者可以利用股利政策来判断企业是否具有良女f 的发展前景。 判断股利政策是否具有信号作用的方法主要有3 ： l 、回归检验法 将股票价格与股利政策作线性回归，来验证股利政策与股票价格之间的内在关系。 使用这种方法的学者主要有：g o n e d e s ( 1 9 7 8 ) 对1 9 4 6 1 9 7 2 年纽约证券交易所上市的2 8 5 家公司的股利政策进行了时白j 系列回归分析法，发现股利变化并未隐含信息内容i i5 】； d e n i sj 、d e n i sk 、a t u i y a ( 1 9 9 4 ) 对1 9 6 2 1 9 8 8 年美国证券交易所和纽约证券交易所上 市公司的5 9 9 2 次股利增加和7 8 5 次股利减少进行了横截面回归分析结果证实了现金股 利的信号传递作用i i “。 2 、累计超常收益分析法 分析上市公司的平均超常收益率和累计超常收益率在股利宣告同前后的变动态势， 检验是否存在因股利导致的超常收益。使用这种方法的学者主要有：c h a r e s t ( 1 9 7 8 ) 对 1 9 4 7 1 9 6 8 年的纽约证券交易所上市公司的1 7 2 0 次现金股利变化( 其中，现金股利增加 1 1 9 3 次，减少5 2 7 次) 进行了研究，结果发现现金股利的变化能有效传递信息i i ；a h a r o n y 、 s w a r y ( 1 9 8 0 ) 对1 9 6 3 1 9 7 6 年纽约证券交易所1 4 9 家上市公司的3 3 8 9 次现金股利变化( 其 中，现金股利增 j n 3 8 4 次，减少4 7 次，不变2 9 6 8 次) 进行了研究，发现股利增加的公司 股价成正反应，股利减少的公司股价成负反应8 1 ：k w a n ( 1 9 8 1 ) 以1 9 7 3 1 9 7 7 年纽约证 券交易所1 4 7 次现金股利变化为样本，证实了现会股利的信号作用0 9 1 还有的学者研究了现金股利与公司收益的关系。h e a l y 、p a l e p u ( 1 9 8 8 ) 对1 3 1 家第 一次分配股利的公司进行实证分析，发现这些公司普遍在股利分配之前的年收益增长迅 速，而且在股利分配之后两年内收益仍然持续增长。不过，对1 7 2 家不分配公司的实证 分析却得出了与前面相反的结论，即在股利不分配的当年，公司收益普遍下降，但随后 几年收益却快速增长t 硼。b e n a t r z i 、m i c h a e l y 、t h a l e r ( 1 9 9 7 ) 的实证分析有两大特点： 大样本统计分析。作者考虑到，为什么已经有许多学者对股利信号作用的实证研究得 出了股利只反映公司过去而不太能反映公司未来的结论，但股利的信号作用仍然得到学 者们的赞同? 或许是之前学者的实证研究都基于有限的小样本基础上，其结果的可信度 由于国外学者对股利政策信号作用的研究大多集中在现金股利卜这掣仅对研究脱金胜利的空献进行综述 第一章绪论 值得怀疑的缘故。为此，作者把样本扩大到1 0 2 5 家公司，共7 1 8 6 个观察值，但统计分析 的结果仍然是现会股利只反映公司过去的收益情况，和未来的收益情况关系不大。统 计分析的内容拓广。作者思考了既然股利增加并不是显示未来业绩的增加。或许是否显 示未来业绩保持不变的信息? 在文中，他们把公司分为两类，两类公司在基年( 第0 年) 利润增长率相同，但类股利增加，而另一类股利不变。比较这两类公司在之后第1 年、 后第2 年的利润增长率的差异，他们发现基年( 第0 年) 股利增长的公司在之后第1 年利 润没有什么增长，但基年利润增长情况相仿、没有增加股利的公司在之后第1 年利润却 下降。这晚明股利增长中确实包含公司未来前景的一部分信息，即公司管理层预计公司 过去的利润快速增长趋势能保持下去【2 ”。 1 2 2 国内关于现金股利与企业价值的研究现状 我国关于股利政策的研究起步晚，最初的研究多是停留在理论分析阶段。1 9 9 8 年， 我国学者丌始了股利政策的实证研究4 ，之后，我国学者参照国外的相关理论进行了一 系列的研究。国内相关的实证研究文献大致可分为两类：一类是从现会股利的数量的角 度讨论现会股利与企业价值之l 、日j 的关系；第二类是从现金股利的稳定性的角度讨论现金 股利与企业价值之间的关系。 l 、从现会股利的数量的角度出发的相关研究 根据其研究方法的不同可以分为以下几类： ( 1 ) 大多数学者采用的是累计超常收益分析法。陈晓、陈小悦、倪凡( 1 9 9 8 ) 研 究9 6 年以前上市的公司首次 j ：利分配政策。他们认为市场对首次红利公告的反应在卜2 + 3 1 这一区l 日j ，并得出纯现会股利、股票股利和混合( 现金加股票) 股利三类公司的首 次股利公告均能导致大于0 的超常收益率，股票股利和混合股利的超常收益率大于纯现 会股利的超常收益率的结论【2 “。陈伟、刘星、杨源新( 1 9 9 9 ) 研究表明，股利政策在宣 告f 1 前后均会产生异常报酬率单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积超常收益率 依次递减证明了沪市股利政策的信息传递效应确实存在1 2 。俞乔、程海( 2 0 0 1 ) 利用 1 9 9 2 2 0 0 0 年所有分红公告研究股票市场对公司分红政策的反应，结果无论是前次公告 还是一般的分红公告，公告f 1 人及后一天的股价都出现显著的超常收益，在具体的分 红方案中，市场对送股和混合股利的分红政策有较强的币向反应，而对单纯的现金分红 不敏感。另外，首次红利公告效应与一般的红利公告效应区别不大，派现作为首次分红 方式并不受市场欢迎【z ”。熊伟、胡俊娣( 2 0 0 3 ) 选取深市上市公司2 0 0 0 年仅发放现金股 利的2 3 4 家公司的股票中的4 0 支股票作为分析的对象，发现现金股利并不能改善投资者 对未来公司发展的预期，公司股票的价格也没有异常上扬1 2 ”。夏新平、潘红波、汪宜霞 ( 2 0 0 3 ) 以9 8 9 9 年度内我吲上海股票市场首次发放现金股利的公司为样本，采用平均 月超常报率束衡量公司的长期价值，对首次现令股利和公司长期市场价值的关系进行 4 陈晓，际小悦，f 铊凡我圊1 市公川订；灾雌剌竹：j 传递效心的实“p q o t y f ! j 绎讲科学，1 9 9 8 ，v 0 1 5 ：3 3 4 3 6 第一章绪论 了实证研究，主要研究结果：公司在首次现会股利宣告后的三个年度内不存在旺著超常 回报；大公司和小公司在首次发放现会股利后的长期超常叫报存在显著差异；高价股公 司和低价股公司在首次发放现会股利后的长期超常回报存在高度显著差异1 2 6 l 。夏新乎、 崔吉勇、余明桂( 2 0 0 6 ) 对我国民营上市公司2 0 0 1 2 0 0 3 年问的现余股利分配事件进行 研究，发现现金股利的宣告并没有引起股票的超常收益。但是对超常收益和现余股利进 行回归分析发现两者是显著相关的f ”i 。 ( 2 ) 有的学者运用回归方法进行研究。张鸣、朱光龙( 2 0 0 2 ) 的研究选择沪深两 市1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年发放现会股利的公司为样本，现金股利支付率既不反映股票价格，也不 反映当期收益，与公司未来的收益也没有关系。每股现会股利和当期净资产收益率和股 票价格正相关，与公司的成长能力即未来的净资产收益率成负相关，得出了投资者对于 现金股利认同反映在公司股价上，也在一定程度上反向驳斥现会股利的不具有信号作用 的结论瞄。何涛、陈晓( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 1 9 9 9 年上市公司发放的现金股利进行研究。结 果发现，未预期盈余对股票的超常回报有显著影响，“纯”现金股利信息对股票的超常 回报没有显著影响，现金股利的增加或减少并不会对投资者的投资决策产生显著影响， 也不会对股东的财富产生显著影响1 2 9 。樊行健、雷东辉、刘俊字( 2 0 0 3 ) 运用多元回归 分析法和超常收益法，对2 0 0 0 2 0 0 l 会计年度沪市上市公司中董事会分配预案派现靠前 的6 3 家公司的财务数据进行分析，发现现会股利宣告对超常回报的反应并不显著，表明 现金股利的增减并不会对投资者的投资决策产生显著的影响，也不会对股东财富产生显 著影响，还附带得出了未预期盈余信息没有产生超常回报的结论p o l 。黄建勇，周平芳 ( 2 0 0 3 ) 选取了沪市上市公司中1 9 9 9 2 0 0 1 年连续3 年发放现金胶利的6 7 个最终有效样 本。收集其现金股利和净利润数据，进行回归分析发现现金股利的变动对企业未柬的利 润变化没有显著的影响 3 1 l 。付凤丽( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 6 2 0 0 0 年底以前在上海证券交易所 上市的a 股上市公司，剔除金融企业及2 0 0 0 年底以前和目前确定为s t 、p t 的所有企业、 1 9 9 6 - 2 0 0 0 年之蜘上市，但在同期始终没有股利支付的上市公司、2 0 0 0 年a 股上市，但当 年没有股利支付( 不分配也不转增) 的上市公司，采用描述性统计分析和线性回归分析 相结合的统计分析方法，发现上市公司采取现金股利或股票股利作为股利分配形式时， 企业的净资产收益率、总资产收益率比较好【3 “。钟田丽、郭亚军、王丽春( 2 0 0 3 ) ，于 延超、朱莉( 2 0 0 3 ) 相关的研究中得出了现金股利支持了信号传递理论的结论1 3 3 爿】。刘 文军、赵亚娟( 2 0 0 5 ) 随机选取沪深两市2 2 9 家样本公司，剔除了1 9 9 8 2 0 0 1 年不分配股 利的公司，选择1 9 9 8 年分配股利的1 3 5 家公司、1 9 9 9 年分配股利的1 3 9 家公司, d 2 0 0 0 年分 配股利的1 6 3 家公司作为研究对象，研究发现我国上市公司的现余股利、股票股利与下 一年度的每股收益、净资产收益率成正相关关系，相关系数均通过了t 检验、f 检验三 年的现金股利、股票股利对下一年度的每股收益、净资产收益率影响的显著性各不相同， 说明了我国上市公司的股利分配政策对未来业绩影响趋势不稳定，信号传递理论在我国 远不如国外显著i j ”。 第一章绪论 ( 3 ) 还有学者运用了其他的方法。赵春光、于东智( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 8 年发放现金 股利的公司为样本，通过t 检验方法来研究公司价值系数与每股现金股利的相关程度， 得出了现会股利有利于公司价值的提高，股利余额越大，公司价值越高的结论。陈浪 南、姚正春( 2 0 0 0 ) 运用事件研究法和1 9 9 8 、1 9 9 9 年上海股票市场的数据对股利政策的 市场反应进行了实证研究，其结果表明，现会股利不能成为有效的信号传递机制，而股 票股利确实具有比较明显的信号传递作用p ”。李慧军、袁启华( 2 0 0 1 ) 将企业的生命周 期分为高速增长期和成熟期，并利用两阶段股利贴现模型分析了中联重科股票的内在价 值，从财务报告以及有关的附表中获取相关数掘，得出该股票的价值为2 3 3 2 元【3 8 】。张 亮、陈晓剑、赵炎( 2 0 0 4 ) 利用股利贴现模型，通过数学推算，得出了在完善的市场条 件下，股票股利相对于现金股利会对股票市场产生更积极的影响，同时，这种积极效应 会随着股票股利支付率的增加而加速增大的结论1 3 9 j 。 2 、从现金股利的稳定性的角度出发的相关研究 从现令股利的稳定性的角度讨论现金股利与企业价值之间的关系的文献不是很多， 能查阅到的资料十分有限，一篇是赵春光、于东智( 2 0 0 0 ) 采用分类统计的方法，把上 市公司划分为股利稳定公司和股利不稳定公司再进一步把股利稳定公司划分为发放稳 定股利公司和不发放股利公司，分别计算了各类公司的公司价值系数，实证结果表明： 股利稳定公司的价值系数高f 股利不稳定公司，说明稳定的股利有利于提高公司价值 p “。另一篇是曹媛媛、冯东辉( 2 0 0 4 ) 选取1 9 9 4 2 0 0 1 年所有的股利支付事件作为研究 的基本样本，运用l i n t n e r 模型束研究股利政策的稳定性，然后采用交叉列联表来研究当 期股利与下年盈余的关系，进面考察本期股利的变化是否与下年的盈余变化显著相关。 研究将盈余的变化分为盈余增加、盈余减少、盈余为负三类，在每一类盈余变化中，作 者只考虑股利增加和股利减少两种股利变化，研究结果表明当年股利的改变与未柬盈余 变化无关，即股利变动并不反映未束盈余的信息i 删。 1 2 3 对以上相关研究的几点认识 首先，西方财务学界对股利政策的研究重点放在现金股利上，这是与其股利呈付方 式比较单一的现实情况卡钉联系的。在我国，股利形式的多样化状况突出，现余股利、股 票股利、混合股利以及不分配等分配形式为上市公司所广泛采用，而且其他的分配形式 被采川的范围和规模总体t ：仍人于现会股利。这种现象也反映到理论研究中来，把现金 股利、股票股利放在一起研究，单独针对某一类股利分配形式的研究仍属少见。因此， 研究集一类股利分配形式其彳i 现实意义。 j 次，股利理论束自于西疗成熟证券市场的研究，我国学者依据这些理论对国内证 券市场进行了大量的实证检验，得出了不同的检验结果。但是他们大都只研究了一次股 利分n , b ”生的市场反应，没仃对一段时期内连续分配股利进行检验，即未研究股利政策 的连线住，也就无法晚明矗：我【k l 连续的股利政策如何影响股价以及影响企业价值。 8 第一荤绪论 1 3 本文研究思路及方法 1 3 1 研究思路 从国内外的研究来看，股利政策是现代公司利润分配的核心，也是公司理财活动的 三大核心内容之一。它既是公司筹资、投资活动的逻辑延续，又对公司的筹资、投资活 动有着深远的影响。恰当的股利政策是公司树立良好形象和激励投资者持续投资热情的 关键所在。胶利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价 和公司的形象产生至关重要的影响。从企业的内部环境来看，股利发放是企业整体资金 安排的一部分，股利支付率决定了企业作为资会来源之一的留存收益的数额，所以企业 发放股利与留存收益之问具有此消彼长的关系，股利政策的使用就是要为企业实现其价 值最大化的目标服务；从企业的外部环境来看，企业采取不同的股利政策，会影响投资 者未来从企业投资中获得的现金流量的数量，从而影响市场对企业价值的评价。所以在 制定股利政策时，应以企业价值最大化为目标，综合考虑企业的整体实力，选择最适宜 的殴利政策。 从国外的研究现状来看，西方学者已经基本上认同了股利政策对企业价值有直接并 且重要的影响的观点，而且从实践的角度来看，发达国家的上市公司一般均倾向于较高 的现金股利支付率，并保持稳定的股利政策，这说明国外的上市公司已经意识到了股利 政策对于其企业价值的重要性。从上一节的研究背景我们可以看出，近几年我国上市公 司发放现金股利的比例较2 0 0 0 年之前有了较大幅度的提高，但这是和各种政策的出台是 有千丝万缕的联系的，这就说明我国上市公司尚未了解股利政策在企业运营中的重要地 位和作用，还不能熟练地运用股利政策束提高企业价值。近年来我国证券市场进行了一 系列的改革，2 0 0 5 年6 月，国家规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂 减按5 0 计入个人应纳税所得额 4 1 1 。在市场最低迷的时候国家出台此项措施一个很重要 的目的就是扭转股市低迷的势头，这也说明了我国政府十分重视现金股利在我国证券市 场中的作用。从国内的研究现状来看，我国关于股利政策的研究起步比较晚，最仞的研 究多停留在理论分析阶段，直n 2 0 世纪9 0 年代我国学者才开始了股利政策的实证研究