（企业管理专业论文）中国上市公司自由现金流量假说的实证检验——基于管理层持股的角度.pdf

摘要 本文内容主要围绕自由现金流量假说的两个推论展开，即低成长性的公司， 如果管理层持股比 例低，在面临大量闲置现金流时，会导致滥用现金流的代理 成本问题。本文检验了如下假设，即管理层持股高 ( 低)时，自由 现金流量与 审计费用具有强 ( 弱)正相关关系。并且，本文也同样检验了第二个假设，即 负债水平高低能够影响现金流量与管理层持股比 例之间的关系。根据实证结果 得出本文的研究结论，并据此提出对策建议。 关键词:自由现金流量假说 负债控制假说 管理层持股 abs七 习 c t ab s t 门c t in1 986 ， j ensenfo u n d f r e e c as h n ow h 刀 种 l h es is . ， al soc alledthe a g e n cycost offree c as h n ow. it fo c u “ 月onthc a g enc y costand t h e s o 】 v i n g w a y s onth e free c as h fl ow fa c ed妙 印耳 幻 r a t i ons th e fr e e c as h n o wh yl 沁 t h e 幻 sis th atth e co耳 幻 r a t i ons with l ow g o w 出田 l d hi gh 五 e c as h fi o w，t h e l ow m ana g enl e n t o w n e 了 s hip woul dl e a d to th e a b u 幼 n g usi n g ofa u l b orityofm ana g er s . a n d t hi s phe n o 。 eno n w a s al socall edt h e a g 即 c y costoffr eec as h fi ow. b as edon面s h yl 沁 t h es is ， j ensenal sofo u n d th e d ebt momt o ri n g h y lx ， t h es i s ， w h i chm e a n t th atth e p a 尹 1 1 e n t obl i g a t i on cou l dc o n t ro l th c m ana g er s l b ehavi帅 toab us e fr e e c as h by璐i ngd ebt l everage. inth c end ， t h e d e b t can r edu ceth e a g enc y c o s t of斤 eec a s h fi ow. g u l 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提 下 ， 学 校 可 以 适 当 复 制 论 文 杨 部 分 或 全 部 内 容 用 于 学 术 活 动 。 学 位 论 文 储签 名 : 臃 年丁月加日 州 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 7辉一 学位论文作者签名: 、 溪 寒 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年一 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年，可少于10年) 机密*20年 ( 最长加年，可少于20年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: 2 叮 年 万 ” ” 日 第一章 绪论 第一章 绪论 第一节 研究背景和目的 111研究背景 1 . 1 . 1 ， 1理论背景 詹森提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理论，它 关注公司在面对自由 现金流量时出 现的代理问题及其解决途径。自由 现金流量 假说认为，低成长性的公司，如果其管理层持股比例较低，但拥有大量闲置现 金，那么管理层倾向于滥用现金资源，由此产生跟现金资源有关的代理问题， 即 “ 自由现金流量代理问题” :并提出“ 负债控制假设” ，即可以利用外部负债， 偿债压力可以管理层滥用现金的动机，降低代理成本，解决这一代理问题。 g u l 和几u i ( 1 9 98) 的研究从审计费用视角检验了自由现金流量假说和债务控 制假说。根据詹森( 1 9 86) 的自由现金流量理论，拥有更多自由现金流量的公司， 其管理者更多从事非价值最大化活动。人们预料这些公司的管理者往往会通过 盈余操纵来掩饰非最优费用;人们预期审计人员将通过耗费更多审计精力和索 取更高审计费用以应对更多可能性的会计误报或异常。詹森指出，通过发行债 务可以减缓自由现金流量问题。这表明自由现金流量和审计费用之间的关系取 决于公司债务水平。 对于高自由 现金流量/ 高债务的公司，审计人员可能做出更 低实质性误报风险的评价，因此，比高自由现金流量/ 低债务的公司提供更少审 计精力和索取更少审计费用。 然而詹森提出的自由 现金流量假说和负债控制假说的一个隐含条件是管理 层持股比例较低的状况下，公司所有权与控制权相分离问题。但 g u l 和 t 叫 1 ( 1 998) 的研究成果并没有考虑到这个因素，并没有将管理层持股比 例作为研 究控制变量引入模型进行检验。因此，对gul 和予 扣 1 研究的一个重要拓展就是 引入管理层持股比 例因素。以 所有权和控制权分离为基础，詹森 (1986) 认为， 管理层持股较低的公司，自由现金流量所引起的代理成本相应地可能较低，反 第一章 绪论 之也成立。因为管理层的利益和股东的利益趋于一致，当管理层拥有公司较高 比 例的股 份时。 a gr a w al和j a y a r a m an ( 1 9 9 4) 研究表明自 由 现金流量造成的 代 理成本与 管理层持股比 例呈负 相关性. f erdi nanda . g ul和j u d ys l tsu i ( 2 0 01) 研究时用董事持股比 例替代管理层持股比例， 对澳大利亚公司进行了实证检验， 其研究成果支持了自由现金流量假说，即在低成长性公司，管理层持股比例与 自由现金流量带来的代理成本负相关，而增加负债可以 减弱这种相关性，验证 了负债控制假说。 1 ， 1 . 1 . 2国内现状 中国存在特殊制度背景下，詹森所谓的自由现金流量假设在中国能否得到 验证，债务控制效应能否在中国起到应有的作用。而自1999年我国开始出现关 于自 由 现金流 量(f 溉 c ash fl ow， 简称fcf) 的文献以 来，自由 现金流量这一概 念受到了 理论界的广泛关注，出现了很多关于现金流量研究的成果。但是，基 于该概念的“ 自 由 现金 流量 假说” ( f r e e c ash f fo wh ” 种 t h es i s) 却很少有学 者进 行深入研究。目 前为止，基于自由现金流量的代理成本研究尚处于探索阶段， 无论是对自由现金流量假说整个理论的理解，还是检验自由现金流量假说的实 证研究均有待进一步的深入。 此外，我国上市公司中普遍存在 “ 一股独大与所有权虚置” ，导致了代理成 本的进一步加剧。尤其对于一些处于成长低谷期，但却拥有大量闲置的现金资 源的公司来说，管理层更易倾向于将这些现金滥用于一些不利于股东利益的项 目 上，由此产生跟现金资源有关的代理问题。自由现金流量假说将这种代理问 题称作 “ 自由 现金流量代理问题” ，并提出 “ 负债控制假设” ，即负债是降低这 种代理成本的较好方法。然而，自由现金流量假说对我国上市公司存在的代理 成本是否具有阐释能力，国内不同的学者对代理成本以及负债控制假说的实证 检验结果却存在争议。如沈洪涛、沈艺峰、杨熠对 a股增发是否存在股价 “ 公 告效 应” 的 检 验 11 ， 还 是 张坤 英 (2 00 4 ) 关于a 股 增发公 司 经营 业绩 表 现的实 证 研 究121 ， 其结 果都使自 由 现金流量假说受到质疑。 本文沿用引入管理层持股比例因素这一思路，从审计费用视角检验自由 现 金流量假说和债务控制假说，试图回答在中国 特殊制度背景下，詹森所谓的自 由 现金流量假设在中国能否得到验证，债务控制效应能否在中国 起到应有的作 用。本文以514家低成长性上市公司为样本，根据自由现金流量假说，它们在 第一章 绪论 面对大量自由现金流量时，极有可能出现自由现金流量代理问题，那么自由现 金流量是否带来代理成本，针对这问题对中国上市公司进行实证检验，是本文 的研究出发点之一。 研究的另外一个出发点是:考察负债作为一种融资方式，是否在解决代理 问题方面有其有利的一面。企业的负债在我国似乎成了我国国有企业经济效益 低下的根本原因，我国经济生活中的很多问 题被认为是企业高负债带来的，以 至于企业尤其是国有企业越来越趋向于非债权融资，希望负债水平低一些。然 而从国际上看，由于技术进步和规模经济的要求，企业的发展必须依靠外源融 资，而债权融资又是外源融资中最主要的形式。上世纪末，美国许多大企业越 发倾向于债权融资，通过发行债券来大量回购自己的股份，这表明企业债权融 资是有其积极作用的。我们试图根据自由 现金流量假说，探讨负债在降低代理 成本方面的积极作用及其作用机制。 1 . 1 ， 2研究目的 本文通过对中国上市公司自由 现金流量假设的实证研究，旨在验证自由现 金流量假说能否通过中国上市公司的数据验证，中国上市公司中是否存在自由 现金流量带来的代理成本。另外，通过验证负债控制假说，检验负债能够发挥 控制和激励管理者作用，从新的角度认识负债的积极影响。本文的研究试图回 答以下两个问题: ( 1) 低成长性公司里，如果存在大量闲置自由现金，则审计费用和管理层 持股比例之间存在什么样的关系。 ( 2) 审计费用和管理层持股比例之间的关系是否受到负债的影响，这种影 响的方向和程度如何。 这两个问题是本文的核心，全文围绕这两个问题展开。它们分别解释了在 中国上市公司代理成本是否存在，以 及负债控制假设在中国是否适用。 这将对 完善中国上市公司的治理结构和加强管理产生积极作用。 第二节 研究意义 检验自由现金流量假说有助于我们进一步确认该理论在中国的适用性。通 第一章 绪论 过对该理论的一些基本观点与推论的检验，为我国的公司治理提供借鉴性经验。 具体来说可以从以下两个方面进行阐述。 本文的学术意义在于以中国上市公司为对象，基于管理层持股的角度，研 究审计费用与管理层持股之间的关系，运用实证分析的方法检验自由现金流量 假说，并检验了“ 负债控制假说”在中国是否适用，即负债是否约束管理者， 降低代理成本。自 从詹森提出假说以来，直到上世纪 80 年代末才开始出现对 该假说进行检验的实证研究。这些后续研究主要集中于两个方向。其一是以自 由现金流量概念为核心，发掘其在公司理财领域的实际应用价值，如 卜 普兰 (c0 声i an d ， 1 9 9 4 ) 和达摩达兰( d amo n a d r a n ， 1 9 95) 将自由 现金流量运用到用到价值 评估中， 促进了 折现 现金 流理论的发展; 肯 尼斯权克尔 ( k e nne 出5 ， h ac kel， 19 9 5) 将自由现金流量运证券投资组合选择中，使自由现金流量分析法成为许多证券 分析师的常用投资分析方法之一。其二是以自由 现金流量代理成本为核心，通 过实证检验证明这一假说对股利政策、资本结构、并购等诸多公司理财行为具 有显著的 解释力， 并 进一步 丰富和发 展了 该学说 fsl 。 在国内， 杨熠等 il 、 沈洪涛 等从自由 现金流量代理问 题的 存在性角度进行了 研究， 肖 作平t6 首次从审计费用 角度对 “ 自由现金流量假说”进行实证验证，然而其研究没有引入管理层持股 比例，忽略了詹森教授提出自由现金流量假说的重要隐含条件。本文就试图运 用我国上市公司的数据，引入管理层持股比例这一控制因素，检验自由现金流 量假说，以及验证负债是否对代理成本产生积极影响、检验负债控制假说在中 国上市公司中的适用性。 本文的实用意义在于从其他角度认识管理层持股和负债的积极作用，为解 决我国上市公司的自由现金流量代理问题提供新思路;同时揭示自由现金流量 与资本结构之间的联系，为股东决策提供信息。自由现金流量问题实质上是一 种特殊的、关于企业中的特定资源现金流量支配权争夺的代理成本问题。 已有研究证明中国上市公司的确存在自由 现金流量问题，那么针对问题探讨解 决的方法并进行实证检验就是有一定现实意义的。 通过验证管理层持股比 例与 审计费用之间的关系，可以 探讨增加管理层持股比 例，缓解管理层与股东之间 的委托代理问 题，改善上市公司治理结构。另外，根据自由 现金流量假说，举 债可以降低自由 现金流量的代理成本。如果我国上市公司通过了负债控制假设 的实证检验，就为自由 现金流量假说提供了一个现实证据，为解决自由 现金流 量代理问题提供了一个途径:同时也可以揭示自由 现金流量与融资政策的相关 第一章 绪论 性，投资者了解这个关系后，可以 通过考察上市公司现金资源与负债比率的匹 配程度，一定程度地了解公司代理问题的严重程度，为决策提供信息。 第三节 研究思路、方法和研究内容 1 . 31研究方法 根据论文的主题以及研究内容的基本要求，本文主要采取实证分析和规范 分析相结合的方法。实证分析是通过对经济现实的描述旨 在回答经济现象 “ 是 什么”或 “ 实质是什么”。规范分析则是从某种价值判断或先验标准出发，回 答经济运行 “ 应该是什么，或应该怎么样。研究自由现金流量假说在中国的实 证结果，首要回答什么是现金流，什么是现金流量假说，什么负债控制假说， 这就需要在理论上进行界定和论述，这种界定即为规范分析，而在理论基础上 提出 研究假设，收集数据对假设进行检验，即为实证分析。 本文采用s p ssl3. 0 统计分析软件对中国上市公司数据进行分析。规范分析与实证分析相结合的方 法始终贯彻全文写作过程. 132研究思路 本文的思路是先介绍代理成本理论，为实证研究提供理论基础。随后对现 有国内外研究文献进行回顾，总结经验及国内现有研究不足之处。最后提出研 究假设，进行实证研究。本文的主要研究目的之一是通过引入管理层持股比例 因素拓展目 前对中国上市公司自由现金流量假说检验成果，检验管理层持股比 例对自由现金流量与审计费用之间关系的影响。本文主要按以下步骤进行实证 研究，首先直接检验低成长公司里，自由现金流量与审计费用之间的正相关关 系依赖于管理层持股比例因素。低成长公司且管理层持股比例较低，如果拥有 较高的自由现金流，则审计费用则较高. 其次，通过对样本根据负债水平进行 分组，分别对这两组样本进行回归，检验两组回归结果中自由现金流量与管理 层持股比例之间的相关系数，以检验负债控制假说是否通过。对实证结果进行 分析，并据此提出建议，以期能指导实践。 第一章 绪论 1 . 3 . 3研究内容 本文共分六大部分: 第一部分是绪论。主要介绍了本文选题的背景，研究问题的提出，研究选 题的意义、目的、思路、内容、研究方法以及研究框架。 第二部分即本文第二章，主要内容为理论基础分析和国内外研究现状回顾， 在这一章，主要介绍了詹森教授提出的自由现金流量假说提出的背景、主要内 容，自由 现金流量假说的两个主要推论。总结概括了国内外围绕自由现金流量 假说及负债控制假说进行的研究，目 前国内研究现状及不足，为本文选题提供 理论基础以及研究方向。 第三部分即本文第三章， 这一章界定了管理层持股的涵义，介绍了管理层 持股对公司绩效的影响，最后通过描述性统计介绍了目 前中国上市公司管理层 持股的现状及潜在影响。 第四部分即本文第四章，主要内容为实证研究，本章在理论分析和研究成 果回顾的基础上，提出了本文的研究假设，构建检验模型，选择并定义变量， 介绍了实证研究将主要分两个步骤进行。首先，根据构建的模型检验引入管理 层持股比例这一控制变量对自由现金流量与审计费用之间的关系是否产生影 响，验证自由现金流量代理成本是否存在，即验证自由现金流量假说。其次， 在验证自由现金流量代理成本的确在中国上市公司中存在的基础上，将样本根 据负债水平分成高负债水平公司和低负债水平公司，分别进行回归分析，检验 负债水平对管理层持股比 例与审计费用之间的负相关关系有无影响，从而验证 负债控制假说。根据统计分析结果，证实了自由现金流量代理成本的确存在于 中国上市公司中，但负债水平对管理层持股和审计费用之间的负相关关系并没 有显著影响，没有通过负债控制假说检验，这说明目前负债的控制作用在中国 上市公司并没有发挥作用。 第五部分即实证结果分析， 本章分析了目 前中国上市公司负债之所以没有 控制作用的原因，而负债这一积极作用在国外研究中已 经得到普遍证实。针对 中国目 前存在的问 题， 提出建议以 发挥负债的积极作用，改善中国上市公司资 本结构和治理质量。 第六部分是本文的结论部分，本章提出了全文结论，提出 本文的创新之处， 不足的地方以及本文的后续研究方向。 第一章 绪论 图1 . 1 是本文的研究框架图. 自由现金流量假说的理论基础 委托代理理论 自由现金流量假说的提出资本结构理论 国内外研究回顾综述 中国管理层持股现状分析 自由现金流量假说实证检验 实证结论及分析，给出建议 权衡理论 图1 . 1本文研究框架图 资料来源:笔者整理。 第二章 理论综述与文献回顾 第二章 理论综述和文献回顾 第一节 理论综述 2 . 1 . 1 2 1 1 . 1 自由现金流量和自由现金流量假说 自由现金流量 现金流量 ( c as b n ow ) 是其英文的直译. 所谓现金流量， 在投资决策中是指 一个项目 所引 起的企业现金支出 和现金收入增加的数量闭 。 现金流量是一个速 率，也就是说只在某一段时间内才有意义。按照来源性质不同现金流量可分为 三种不同的类型，即运营现金流、投资现金流和筹资现金流。 自 由 现金流量 忻优c ash fl ow， 简称f c f) 这一概念最 早于二十世纪六十年 代由 阿 尔 弗 雷 德拉巴 波 特( ai 丘 edr a pp ap o rt ) igj 最 先 提出 来， 八 十 年 代 在 价 值评估方面得到广泛的应用igj 。 相继， 詹森正式提出自由 现金流量这一概念， 将 它定义为 “ 企业现金中满足以资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所 需资金 之后的 那部分剩余 现金流”11 0 。 自由 现金流量到目 前为止没有严格统一的定义。称呼上不同学者根据自己 的研究角度也采取不同的名称。如自由现金流量也被称作袭击者现金流量 ( raid 哪c ash fi ow) 、 超额现金 流量 ( s u rp lu s c as h n o w ) 、 多 余现金流量 ( ex c es s c as h n ow ) 、可分配现金流量 ( di s t ri b u t a b l e c a s h flow)和可自由使用的现金流量 ( di spos ablecash fi ow) 1111。 对自 由 现 金 流 量的内 涵 定 义， 也 存 在 着 各 种 表 达， 如: “ 自由 现金流量是一个非常直观的概念. 严格地讲， 它是指企业在持续经营的 基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外，企业能够 拥有的额外现金流量。按照标准普尔的定义，自由现金流量是税前利润减资本 性支出。 在美国， 许多投资者一般这样计算自由 现金流量: 税前利润十 折旧 一 资本 性支出。在通用动力公司的年报中，自由现金流量被称作除了可流通证券投资 以外的来自 经营活动和投资活动的现金流量。而 rjrn absi co 投资控股公司这 样计算: 经营现金流量一 资本性支出 一 支付优先股股利”tl zi 。 自由现金流量是 “ 经过从预计收益减去预期经营成本和为了提高现金流而 第二章 理论综述与文献回顾 花的费用之后剩下的现金流。换个角度说，就是为所有经内部收益率折现后有 净 现值的 项目 支付后 剩下的 现金流。 ”113 1 “ 自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流 动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。它未纳入任何与筹资有关 的现金流量，如利息费用或股息。实际上，自由现金流量也等于向所有资本供 应者支付或收取的 现金流量总额 ( 利息、股息、新的借款、 偿还债务等) 。 ”ll1 美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的布瑞德福特 康纳尔教授在 公司价值 评估中认为 f cp 等于公司新创造的现金流入量减去公司所有的支出( 包括在 工厂、设备以及营运资本上的投资等)所形成的净现金流量，这种净现金流量 是可以分配给投资者的，是该公司的购买者可以自由支配的资金。 英国伦敦城市大学商学院的 p 5萨德沙纳姆教授在其所著的 兼并与收 购一书中提出，投资现金流出后的税后运营现金流量净值称之为自由现金流 量。运营现金的流入来自于企业的经营，现金流出是因为增加了固定资本和流 动 资 金 投 资 115 10 l 忍 h n and p ou l s on( 1 9 5 9 ) 1 1 司 、 l an g ， s tu lz 耐 walk l in g ( 1 9 9 1 ) 1 17 等国 外 大部分经验分析采用如下计算方法:f c f = 折旧前的营业性利润一 税收总额一 短期 和长期负债的利息总额一 优先股股利一 普通股股利。 尽管对自由 现金流量的内涵表述各不相同，还是可以将西方学术界的定义 归纳为以下几种: 第二章 理论综述与文献回顾 表2 . 1西方学术界对自由 现金流量的定义和计算方法 定义人 内涵计算方法 标准普尔 定义1 : 自由 现金流量是税前 利润减去资本性支出。 自由现金流量二 税前利润一 资 本性支出 美国金融家肯尼斯双克尔与 纽约大学斯顿商学院会计教 授尤西谭凡特( 现金流量与 证券分析 ) 定义2 : 自由 现金流量是指除 了在库存、厂房、设备、长 期股权等类似资产所需的投 入外，企业能够产生的额 外现金流量。 自由现金流量二 净利润十折 旧摊销一 总资本支出+ 随意性 资本支出( 或二 经营现金净流 量一 总资本支出 十 随意性资本 支出 ) 美国加利福尼亚大学洛杉矶 分校的布瑞德福特 康纳尔 教授( 公司 价值评估) 定义3 : 公司新创造的现金流 入量减公司所有支出，包括 在工厂、设备以及营运资本 上的投资等形成的，可以分 配给投资者自由支配的现金 流量。 自由现金流量= 息税后盈余十 递延税收增加额+ 折旧一 资本 性支出. 营运资本增加额 英国伦敦城市大学商学院的 萨德沙纳姆教授( 兼并与收 购 ) 定义4 : 投资现金流出的税后 的运营现金流量净值称之为 自由 现金流量。 自由现金流量二 经营现金净 流量一 资本性支出一 营运资本 增加额 资料来源:笔者整理。 在我国， 自 由 现金流量的 计量也 有多 种方法。 汤谷良 等11 81 、 我国 财政部 2 005 年出 版的 注册会计师 考试指定 教 材 财 务成本管理 11 9 采用的 计算公 式为: f c f= 息税前利润+ 折旧和摊销一 所得税一 资本性支出一 营运资本净增加;郭强认为，自由 现金流量= 经营现金净流量一 资本性支出一 营运资本增加额+ 随意性支出， 其中随意 性支出 主要 指日 常管 理费 用 1201。 实证研究方面， 陆静等 121 、 王满四 阵 】采用的 是: 经 营 现 金 净 流量 一 资 本 性 支出 : 杨 熠 等 123 】 、 沈 洪 涛 等 采 用 则的 是l ang， s to l z 和 walkli ng( 1 991 ) 1241的 定 义 。 国 内 学 者 对自 由 现 金 流 量 及 计 算 方 法 的 研 究 也 可以 用下表来概括表述。 第二章 理论综述与文献回顾 表2. 2国内学者定义自由现金流量的计算公式: 定义人计算公式 财政部 2 005年出版的 注册会计师考试指定 教材 财务成本管理 f c f = 息税前利润+ 折旧和摊销一 所得税一 资本 性支出一 营运资本净增加 汤谷良同上 郭强自由现金流量= 经营现金净流量一 资本性支出 省 运资本增加额十 随意性支出 陆静等、王满四自由现金流量= 经营现金净流量一 资本性支出 杨熠等、沈洪涛等自由现金流量. 营业利润+ 累计折旧一 所得税- 利息费用扰 先股股利一 普通股股利 资料来源:笔者整理. 从诸如此类的定义和计算方法中，我们还是可以提炼出几点共识: ( 1) 在会计报表中，它主要属于与经营性现金流量和投资性现金流量的密 切相关的概念，非常接近于经营性现金流量减去必要的资本性现金支出的数值。 (2)自 由 现金流量的具体计算方法的确存在因人而异，没有绝对的统一。 (3)自 由 现金流量在计算形式上的差异。许多计算方法将折旧与资本性支 出这两项合并，得出一个净资本支出，其实最后结果理论上是没有区别。 (4)自由现金流量的构成差异，体现为是否考虑税收、折旧以及利息的影 响。目前对税收以及折旧这两项似乎都趋同于要加回自由现金流量，而对利息 费用是否加回有着不同的意见。持扣除观点的人认为利息费用属于企业持续经 营的必须支出:持否定观点的人认为企业自由现金流量是衡量企业经营资产产 生现金流能力，利息费用是一种分配。该问题涉及到自由现金流量是其所代表 的利益集团的界定。 2 . 1 . 1 ， 2自由现金流量假说 现代股份制企业的 特征是所有权与经营权相分离，这固然可以提高企业的 效率，但另一方面也产生了管理者与股东的利益冲突。管理者往往并不追求代 表股东利益的股票市场价值的最大化，而是将目 标定位于企业规模的扩大和产 出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托代理冲 突成为必然，并给企业带来了代理成本。 在过去较长一段时间里，人们并未意识到这些问题，但在实务中，这种冲 第二章 理论综述与文献回顾 突却渐渐表现出来，其中以美国石油行业从60 年代的繁荣到 80 年代中期的衰 败最为典型。 美国石油行业从60年代未出 现的经济繁荣开始，逐渐积聚了 大量的 现金， 并进行了广泛大量的投资活动，包括石油开采、兼并、多元化经营等，这 种繁荣景象一直持续到70年代， 但随之而来的却是在 19 75一 1985年间投资项目 的大量失败，人们看到投资项目 的实施并未如预期的那样，会促使股票价格上 涨，而是持续下跌，并且投资支出越多，股价下跌越明显。 相反，减少石油行 业的投资项目 却带来股价的上涨。显然，市场状况与企业管理者预期截然不同。 在分析失败的原因时人们发现，这些现象与管理者缺乏经验、政治考虑、谋求 个人利益的自私动机从而导致过度投资次优决策有关。詹森教授正是根据这些 运用企业内部资金效率低的例子，在研究企业代理成本问题时，于1986年提出 了 著名的“ 自 由 现金流量假说 ( f r e e c ash fl ow h ypo th es is)” ， 也 称作自 由 现金流 量的代理成本理论。按照詹森的定义，自由现金流量是指满足所有以相关的资 金成本折现后净现值为正的项目 所需要的资金后剩余的现金流量.他描述了代 理成本中的自由现金流量的理想值，尽管在实务中无法贴切的衡量。 詹森指出，当一个公司拥有大量的现金流量时，管理者倾向于把大量的自 由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目中，都不会支付给股 东。詹森同时认为此时不如通过增加股利或股票赎回把它们还给股东，这样会 使得股东价值最大化.但是公司管理者不愿意这么做。一方面，把自由现金流 量还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源， 控制来实现公司的增长。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关 的;另一方面，若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通 过借债来解决，但是负债需要还本付息，等于是让管理者背上了履行 “ 承诺” 的负担.因此，詹森认为，在自由 现金流的使用方面，股东和管理者之间存在 利益上的冲突，而且， “ 越是当公司产生巨额的自由现金流量，股东与管理者在 股利支付政策上的利益冲突就越严重” 。而在股东与管理者之间存在利益冲突 时，股东就必须对管理者的行为进行监督和约束，从而不可避免地带来成本， 詹森称之为代理成本。也是从这个角度，詹森把自由现金流量的概念和代理成 本理论联系起来。 从中我们可以提取出自由现金流假说的基本思想:第一，提出问题，当成 长性不佳的公司面临大量超额现金的时候，会产生由现金资源引发的股东和管 理层之间的代理成本问题，假说用自由现金流量来衡量这种超额现金，并称之 第二章 理论综述与文献回顾 为自由现金流量代理问题;第二，提出解决方案。自由现金流量假说认为，解 决这一冲突的关键在于如何让管理层交出现金，而不是将现金投资于低于资金 成本的项目或浪费在组织的低效率运行中，要解决这种代理问题可以从两方面 考虑财务杠杆和公司控制权市场，并由此引出假说的两个重要推论:第一， 负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一，即存在 “ 负债控制效 应 ( d ebt m o ni t o r i n g e 月 贻 c t ) ” ; 第二，自 由 现金流量是公司收 购决策的 重要影响 因素之一。 自由 现金流量假说的一个重要推论是债务控制效应，即增加债务能减少管 理者的代理成本，该推论隐含的重要前提是债务属于一项法定义务，违约将要 承担破产成本( 财务困境成本) 。 因此， 如果债务没有必须承担财务困境成本的风 险，那么债务的增加不会减少代理成本。 来源于清算或重组的法律成本和管理成本是财务困境的直接成本，另外由 于面临破产而使企业经营受到影响产生的间接成本，以及因债务引起股东与债 权人之间的代理成本都是破产成本。企业在破产前和破产期间的所有阶段，自 始至终都有律师的介入参与，他们的费用是非常昂贵的，其绝对数通常很大; 破产还会阻碍企业与客户、供应商的正常生意往来，因为客户担心服务受到影 响及信用丧失，致使企业丢失生意;而且濒临破产的公司经常喜欢巨大的冒险。 因此，债务的破产成本是自由现金流量假说的债务控制效应发挥作用的理论基 础。它暗示了如果发行新的权益股权将稀释管理者的所有权，将会增加管理者 浪费公司资源的动机。 2 . 1 . 2 . 1 . 2资本结构理论 2 . 1代理理论 本文的研究动机源于代理成本理论，即现代公司所有权和控制权相分离不 可避免地产生代理成本问题。上世纪70年代，当时盛行的现代企业理论的思想 被引入资本结构理论， 出现了代理理论。 代理理论从经济学的微观基础“ 人 的行为” 出发，通过把企业理解为个人间一系列不完全契约的联系，进而 对资本结构进行研究。当然， 代理理论的研究也是以 信息不对称为基础的 ( 也 有学者把信息不对称理论归位代理理论，称作信号模型) 。 詹森和麦克林 ( m ec 幻 in g )( 1 9 7 6) 最早利用代理理论来对企业资本结构问 第二章 理论综述与文献回顾 题做出 解释。他们在 1 9 76年发表的经典论文 企业理论:管理行为、代理成本 和所有权结构中，将代理成本定义为设计、监督和约束利益冲突的代理人之 间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余 损失。詹森和麦克林认为，代理成本存在于几乎所有的企业中。在该模型中， 不同的融资契约与不同的代理成本相关。融资结构的选择，是为了 使总代理成 本 最 小 化 2 510 现实公司中，存在管理者和股东的利益冲突、债权人和股东的利益冲突。 由于所有权和经营权的分离，导致管理者和股东的利益并不完全一致。由于管 理者并不完全拥有公司股份，当经理增加努力时，他承担了全部的努力成本， 但却只能获得收入增量的一部分。而另一方面，当他增加在职消费时，他可以 获得全部的好处，而只承担部分成本。因此，当管理者持股比例减小时，其偷 徽和谋求私利的欲望就会增加，由此导致的企业价值的损失，就是股权代理成 本。 债权人和股东之间，实际上是委托代理关系。如果没有任何限制，管理者 就会利用债权人的资本只为股东谋取利益，而损害债权人的利益。因为存在股 东利己 行为的可能性，长期负债都会附有保护性协议以保护债权人利益。但这 些条款却在一定程度上阻碍和约束了 企业的经营活动，导致机会损失，这种损 失成为一种代理成本。此外，债权人对企业进行监督的直接和间接费用也是一 种代理成本。代理成本的存在会降低企业价值，提高资本成本。 增加负债可以 增大管理者的股权比例，从而降低了代理成本。而且， 债务 的增加将减少精力用于个人享受的自由现金流。从这点来说，股东是希望增加 负债来减少股权代理成本的。 另一方面，随着债务融资比例的上升，股东将倾向于选择更具风险的项目。 这种 “ 资产替代效应”是不利于债权人的。理性的债权人能正确地预期到股东 的资产替代行为，因此，债务融资比例的上升，将导致借款成本的上升，这一 成本由股东来承担。 由 此看出，随着债务融资比 例的增大，股权的代理成本将减少，而债务的 代理成本将增大。因此， 存在股权的代理成本和债务代理成本之间的均衡。 最 优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到。 麦耶斯 ( m ye 招 ) ( 19 7 7) 在“ 公司 借贷之决定因素” 一文中指出了 与债务 融资有关的另一道德风险 投资不 足 ( u n d ，mves o n e n t ) 问 题。 h arri 、 r a 竹 第二章 理论综述与文献回顾 以 及s tulz 则将讨论的 视角集中在管理者与股东之间的道德风险方面， 得出结论， 即公司的最优资本结构是通过债务收益与其相关成本之间的 权衡而得到的 26 。 另外，在c 印 s sman和h art建立的担保模型中，债务被视为一种担保机制。 该模型认为，如果管理者不发行债券，企业就不会有破产风险，这使管理者丧 失最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价也低;相反，如果管理者发行 债券，股东会认为管理者为了保证自己的在职好处，力求企业利润最大化，否 则就会付出代价。此时，市场意识到企业利润将上升，企业的市场价值就会增 大。该模型认为，应当 鼓励企业举债，借以迫使管理者努力工作，以 避免破产。 在更大的 债务压力下， 管理 者 会变得更 有效率12 飞 2 . 1 . 2 . 2权衡理论 由于 m m理论结论的非现实性，以后的金融学家致力于研究现实世界中影 响资本结构的相关因素， 逐渐放宽假设条件， 使之更加接近现实。 20世纪70年 代末，权衡理论在mm理论的基础上，引入破产成本。 负债企业如果经营不善，不能按期还本付息，就会发生财务危机，甚至导 致企业破产.破产成本是由 于企业破产而发生的各种费用和损失，可以分为直 接成本和间接成本。直接成本一般指破产的法律程序费用和管理费用。它比较 容易估算，如果破产过程历时不特别长，占企业资本的份额比较小。破产间接 成本一般指企业破产时资产所遭受的损失，如固定资产存货和无形资产的损失， 以及由于破产导致的经营和管理中的各种降低企业价值的损失。当企业价值低 于负债时，则这部分成本实际上是由债权人支付的。即使公司不破产，财务危 机同样会耗费不少成本，而股东和管理层会将这一成本转嫁给债权人。债权人 同样承担了财务危机成本. 负债会引起代理成本和财务危机成本，尽管其中某些部分现在还不能精确 地计算出来，但它们的重要性还是不容忽视的。管理者必须考虑负债的税蔽作 用与破产成本和代理成本之间的平衡关系。因此，权衡理论认为，企业的最佳 资本结构应该是在负债价值最大化和债务上升代理的财务危机成本以 及代理成 本之间选择平衡点。 在债务量达到平衡点之前，破产成本几乎可以 忽略不计。 此时， 企业负债 的税蔽效应会增大企业的市场价值，企业价值随着负债比例的增大而增加，同 时破产成本和代理成本也在增加，会逐渐抵消一部分税蔽收益。但只要税蔽收 第二章 理论综述与文献回 顾 益大于破产成本和代理成本，企业价值还会增加。当债务量达到平衡点，负债 的税蔽收益与负债的边际成本相等，二者互相抵消，企业的市场价值达到最大 值。超过此点，破产成本和代理成本的增加会超过税蔽收益，企业的市场价值 开始下降。 第二节 国外研究文献回顾 詹森认为，在具有高自由 现金流量的公司，管理者和外部股东之间存在利 益冲突，这些公司的管理者倾向于 “ 过度投资” 、 “ 滥用资金” 和 “ 建造帝国气 自由 现金流量假说认为，拥有超额现金和低成长机会的公司如果不将超额现金 发放给股东，必将面临严重的代理成本问 题，这些公司的管理者更愿意将超额 现金用于在职消费， 如增加薪 金、 额外津贴和建立帝国 等哪 1 。同 时， 詹森认为， 债务能 减少自 由 现金流量代理成本29。 他认为 指出，自 由 现金流量的支出 将减 少管理者所控制的资源数量，从而削弱他们的权力，以达到缓和代理冲突问题。 债务融资契约的定期偿还特点，对于减缓自由 现金流量代理成本具有重要作用 150。另 外， 债务市 场也能 提供管理者纪律作用 131 1 。 考虑到债务契约的 包括会计 计量、债权人具有监督管理者的激励以及确保管理者不操纵盈余和报告误导性 会计数值，随着债务融资水平的提高，贷款人的归属利益也增加，导致更高审 计 质 量 需 求的 增 加 t3 气 关于自由 现金流量假说的实证检验文章大致上直到其提出两三年以后才陆 续在美国的权威性的财务学刊物上出现，刚开始为数不多，近年来数量逐渐增 多。 这些文献从不同角度出发，深人研究和检验了自由现金流量假说。综合而 言，主要集中在以下三个方面:第一，检验自由现金流量是否存在代理成本， 这也是整个自由 现金流假说里最为核心和本质的东西:第二，检验自由 现金流 量与公司股利政策之间的关系:第三，检验白由 现金流量对公司收购行为与收 购收益的影响及作用方式。当然，这些研究并不只是局限于对自由 现金流量概 念的简单检验， 而是在其基础上，对詹森的自由 现金流量假说的很多具体观点 都做了 进一步的充实和补充， 丰富和发展了自由 现金流量假说的内容。本文下 面就这三个主要研究方向对目 前国外现有研究文献进行整理。 第二章 理论综述与文献回顾 2 . 2 . 1自由现金流量是否存在代理成本与公司股利政策之间的关系 l an g 和li tz e n b e r g er( 1 9 8 9) 发现: 对股利政策变化予以 公告后， 低成长公 司的股价反应剧烈程度要比高成长公司大得多，说明低成长公司确实存在自由 现金流量代理问题，投资者能够识别这种问题，并通过股利的增减变化将心理 预期反映于股价， 股利增加则 股价上升，公司 价值提升133 1 。 这一结论 支持自 由 现金流量假说。 n ohell和肠山 an(l998)认为， 股票回购的实质是将自由 现金流量支付给股 东，是特殊形式的股利分配，而自由 现金流量假说相对于信号假说能够较好的 解释投资者对股票回购的积极反应，股票回购缓解了公司已有的自由现金流量 代理问 题， 股东 价 值得到 增 加 3 4jo l e lm和p ouls en ( 1 9 8 9) 认为非股份化交易 ( go in g priv ate) 也是一种特殊 形式的股利分配， 他们验证了 j ens en 关于“ 进行非股份化行为的公司兼具高自 由 现金流量和低成长率特点” 的 预言 351， 证明了 非股份 化交易 行为与f c f相关， 并认为交易溢价产生的收益很有可能是由“ 负债控制效应”引起的， elo 2 . 2 . 2自由现金流量对负债和资本结构的影响 s m ith ( 1986)发现，多数引起杠杆提高的交易的公告会导致股价的显著上 升，相反的，多数引起杠杆下降的交易的公告都导致股票下跌，得出了 “ 企业 价值与 未来现金流量支付的 约束 松紧 程度变化成正向 变动关系” 的结论13 刀 ，从 侧面证实了负债的控制作用。 m 训 和 si c h enn an (l991) 认为，通常投资者把公司要求获得的无限制资 金 ( 主要是股权资金)一概当成自由 现金流量的囤积，故权益发行导致股价下 降反映的是投资者对管理层滥用自由 现金流量所致损失的预期。他们的研究发 现，当管理者显现出在业内 扩张的倾向时，增发公告后的股价市场表现明显要 比有良 好的收购历史的公司股价下跌幅度大，证实了自由现金流量在决定公司 资本结构时的确发挥了作用，而且它的作用受公司己有自由 现金流量代理成本 的 信 誉 影 响 ， 习 。 a a w a l 和j ay a r 田 旧 an( 1 9 94) 的 实 证检验揭示了自 由 现金流量与负 债水平 的关系，验证了负债控制假设，同时还验证了股利与负债在解决自由现金流量 代理问 题时具有相互替代性口 91 。该研究的重要不足在于:没有考虑不同 成长性 第二章 理论综述与文献回顾 公司之间的区别，以至于忽略了自由现金流量假说的 “ 负债只对低成长性公司 显得重要 阅”这一 前 提。 b i k k i j ag gi和f e r d i nan d ag u l ( 1 9 99) 针对 a a w al和j a y ar a m an研究的这 一重要不足，将成长性作为重要条件引入研究，结果发现:低成长公司的自由 现金流量与负债存在显著正相关关系，支持负债控制假设;其后，他们又对低 成长样本组进行再次分类，归集为大公司和小公司两组， 这时大公司组的方程 解 释能力 进一 步 提高 ， 也 支持自 由 现金流 量假 说 141 o f erdin a n d a. g ul和ju d y s 几 . 孔 u i ( 19 9 8) 考察了自 由 现金流量和审计费用 之间的关系，结论是:对于低成长公司，f c f和审计费用之间显著正相关，而 高负 债会弱化这种相关性， 证明了负 债能 够对代理成本起控 制、 矫正 作 用142 】 。 f erdin a ” d a. gul 和j u d