（企业管理专业论文）我国制造业上市公司资本结构研究.pdf

我国制造业上市公司资本结构研究 学科：企业管理 研究生签字：访参 指导教师签字：狮 摘要 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的经典之作资本成本、公司理财与投资理论奠定 了资本结构研究的理论基础以来，对资本结构的研究已经持续了近6 0 年，并取得了一系 列的研究成果。在众多的研究中，很多研究都提出了优化资本结构的对策，但这些研究都 是基于资本结构影响因素的研究基础之上，对于如何确定最佳资本结构的研究少之甚少。 鉴于此，本文选取我国制造业上市公司作为研究对象，在对我国制造业上市公司资本结构 影响因素的研究基础上，建立基于多目标规划的资本结构优化模型，求出企业最佳资本结 构。 本文首先对国外资本结构理论的研究进行了详细的评述。接着选取2 0 0 0 年1 0 0 6 年 上市公司的数据为研究对象，从融资结构、负债结构、行业差异等方面分析了我国制造业 上市公司资本结构的现状。在此基础上引入资本结构理论研究成果，探寻了影响制造业上 市公司的主要因素，并采用p e a r s o n 相关系数法和多元线性回归分析法得到影响制造业上 市公司资本结构的因素。在影响因素研究结论的基础上，结合多目标规划模型构建制造业 上市公司资本结构优化模型；最后以西安标准工业股份有限公司为案例验证模型。 通过对2 0 0 0 年2 0 0 6 年制造业上市公司的数据统计分析，本文得出了以下几个重要 的研究结论：( 1 ) 制造业上市公司融资结构不合理，内部融资比例偏低；资产负债率偏低， 比全国上市公司低近l o 个百分点；负债结构不合理、短期负债所占比例偏高；制造业内 部行业间不存在差异。( 2 ) 得出影响制造业上市公司资本结构的因素有资产流动性、偿债 能力、盈利能力、非债务税盾、经营风险、盈利现金流、资产构成、企业规模、成长性、 产品独特性。( 3 ) 在影响因素研究的基础上，构建了基于多目标规划的资本结构优化模型， 并选取个案对其模型进行实证检验。最后，在制造业上市公司资本结构影响因素和优化模 型研究的基础上，提出了一套完善我国制造业上市公司资本结构的方案，并得出结论。 关键词：制造业上市公司；资本结构；影响因素；回归分析；多目标规划模型 t h e s t u d yo nc a p i t a ls t r u c t u r eo fq u o t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n e s e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y = = 三章笏h t , t 秒 s u p e r v i s o rs i g n a t u r e ：幼j 、玎e a b s t r a c t s i n c e19 5 8 ，c l a s s i cw o r k “c a p i t a lc o s t ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n t t h e o r y ，w r i t t e n b ym o d i g l i a n ia n dm i l l e rl a i dt h et h e o r e t i c a lb a s i so fc a p i t a ls t r u c t u r es t u d y , t h e s t u d yo nc 印i t a l s t r u c t u r eh a sb e e ng o i n go nf o ra l m o s t6 0y e a r s i nn u m e r o u ss t u d i e s ，m a n yo ft h e mh a v ep u t f o r w a r ds t r a t e g i e st oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r e ，b u tt h e s es t u d i e sa r ea l lb a s e do nt 1 1 a to f t l l e f a c t o r si n f l u e n c i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e yh a v el i a l es t u d yo i lh o w t od e t e n 】【1 i n et h eo p r i t u a l c a p i t a ls t r u c t u r i n v i e wo ft h i s ，t h e p a p e rs e l e c t st h eq u o t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n e s e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya ss t u d y i n go b j e c t s b e s i d e st h a tb a s e do nm u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m ， c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nm o d e li ss e tu p ，w h i c hi so nt h eb a s i so ff a c t o r st h a ti n n u e n c e c a p i t a ls t r u c t u r eo fq u o t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n e s em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y t h i sp a p e rs t a r t s w i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h e o r e t i c a ls t u d yo nf o r e i g nc a p i t a ls t r u c t u r e t h e n ，b a s e do n ( 1 l t ao f q u o t e dc o r p o r a t i o n sf r o m2 0 0 0t o2 0 0 6 ，i ta n a l y z e st h ec a p i t a ls t r u c t u r es t a t u so fq u o t e d c o r p o r a t i o n so fc h i n e s em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi nf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，d e b ts t n i c 眦a n d i n d u s t r yd i f f e r e n c e s ，e r e o nt h i sb a s i s ，t h et h e o r e t i c a ls t u d ya c h i e v e m e n to f c a p i t a ls t r u c t u r ei s i n t r o d u c e da n dt h em a i nf a c t o r st h a ti n f l u e n c eq u o t e dc o r p o r a t i o n si n m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y a ree x p l o r e d f a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo fq u o t e dc o r p o r a t i o n si n m a n u f a c t u r i n g i n d u s t r ya r eg o tt h r o u g hp e a r s o nr e l a t e dc o e f f i c i e n tm e t h o da n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n a n a l y s i sm e t h o d t h e nt h et h e s i sc o m b i n e sw i t hm u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m m i n gm o d e lt ob u i l d c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nm o d e lo fq u o t e dc o r p o r a t i o n si nm a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y a n dt h e n s t a n d a r di n d u s t r i a lc o ，l t di sv e r i f i e da sa t y p i c a lc a s e a n a l y z i n gt h es t a t i s t i cd a t ao fq u o t e dc o r p o r a t i o n si nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yf r o m2 0 0 0t o 2 0 0 6 ，t h i sp a p e rh a sa r r i v e da tt h ef o l l o w i n gi m p o r t a n ts t u d yc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，t h es t r u c t l 盯eo f q u o t e dc o r p o r a t i o n si nm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi si r r a t i o n a l ，a n dt h ep r o p o r t i o no fi n t e r n a l f i n a n c i n gi sl o w , d e b tr a t i oo fp r o p e r t yi sl o w e r10 t h a nt h en a t i o n a lq u o t e dc o r p o r a t i o n s a n d d e b ts t r u c t u r ei si r r a t i o n a lw i t hh i g hs h o r t t e r md e b tp r o p o r t i o f a ，t h ed i f f e r e n c ed o s en o te x i s t i 1 1 i n t e r n a l m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y s e c o n d ，t h e r ea r em a n yf a c t o r st oi n n u e n c e q u o t e d c o r d o r a t i o n si nm a j l u f a c t u r i n gi n d u s t r y , s u c ha sp r o p e r t yf l u i d i t y , c r e d i tc a p a c i t y , p r o f i t a b i l i t y , n o n d e b tt a xs h i e l d s ，b u s i n e s sr i s k s ，p r o f i tc a s hf l o w , p r o p e r t yc o n s t i t u t l o n ，e n t e r p n s e s l z e ， 簿。姒ha n dp r o d u c tu n i q u e n e s s t h i r d ，o nt h eg r o u n do f t h es t u d yo ni n f i u e n c i n gt 锄体i t b u i l d sc a p i t a l 咖c 崃o p t i m i z a t i o nm o d e lb a s e do nm u l t i o b j e c t i v ep r o 黟锄a i l d c h o o s e sa t y p i c a l c a s et ov e r i f yt h em o d e l f i n a l l y , o nt h eb a s i s o ft h es t u d yo fc a p l t a ls t m c 呲 i n n u e n c i n gf a c t o r sa n do p t i m i 蒯o n m o d e lo fq u o t e dc o r p o r a t i o n si nm a l l u f a c t u r i n g1 n d u s t r y , 1 t p u t sf o 州a r d sap r o g r a m w h i c hc a l li m p r o v ec a p i t a ls t r u c t u r eo fq u o t e dc o r p o r a t l o n s l nc h l n e s e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya n da r r i v e s a tc o n c l u s i o n s t r u c t u r e ；i n f l u e n c i n g m o d e l怒 c 眦 w 伊咖印 协“ 喀端佼m 眦 m 证出 j 盆弛 | 一 帜蛐 亳| 佗怒 瓠吖 呵 学位论文知识产权声明 学位论文知识产权声明 本人完全了解西安工业大学有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间 学位论文工作的知识产权属西安工业大学。本人保证毕业离校后，使用学位论文工作成果 或用学位论文工作成果发表论文时署名单位仍然为西安工业大学。学校有权保留送交的学 位论文的复印件，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 学位论文作者签名：杨渗 指导教师签名：簧。1 日期：z 咖c f ；i o 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 秉承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的学位论文是我个人在导 师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，学位论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，不包含本人已申请学位 或他人已申请学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所作的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 学位论文与资料若有不实之处，本人承担切相关责任。 学位论文作者签名：考钫参 指导教师签名： 日期：加c 2 今，口 1 绪论 l 绪论 1 1 研究背景及选题意义 我国资本市场快速发展为企业融资决策提供了较为充分的选择空间，上市公司的融资 行为也越来越受到人们的关注。研究上市公司融资行为不仅仅对上市公司管理具有重要的 意义，而且可以进一步推动市场健康发展、增强市场有效性、充分发挥市场的资源配置功 能。 企业投融资方式的选择是企业经济运行的核心问题，资本结构是现代企业投融资研 究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大 化。企业的生存、发展要求筹集资金、以收抵支、到期清偿债务，企业的资金来源与构成 对企业至关重要；企业的资本结构影响到企业的资本成本，资本成本会影响到长期投资项 目以及企业的整体效益水平、风险程度，进而影响到整个公司的经营机制，对企业的良性 循环至关重要。因此，资本结构理论问题一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。 资本结构理论的研究历经半个多世纪，有着浩如烟海的研究文献。但众多的研究成 果则侧重于理论方面；在实践中，并不能为企业经营者、投资者等企业利益相关者了解企 业资本结构提供一套精确的、可实际操作的方法。先前的研究者们在取得许多开凹性研究 成果的同时，也留下了许多值得进一步研究的问题。 首先，绝大部分资本结构相关理论研究均为资本结构影响因素的研究，对确定最优资 本结构的研究尚处于理论阶段。而在现实中，企业的资本结构则为各影响因素作用下围绕 最佳点不断调整的过程，以影响因素为切入点来确定企业最优资本结构的研究还处于起步 阶段。 其次，企业的资本结构与经营环境有着很高的敏感性。资本结构问题，在西方国家已 经形成了一套比较成熟的理论，这为我们的研究提供了一定的理论依据。但是国外的资本 结构理论是以企业治理结构较完善、资金来源稳定为前提条件的，是建立在发达的商品经 济的基础上。而我国企业的融资环境与西方发达国家差别较大，西方经典的资本结构理论 并不能很好的解释我国资本结构的现状。 第三，资本结构的行业特征非常明显，而我国有关资本结构方面的研究文章，主要研 究对象多是上市公司，对于不同的行业来说，其资本结构有着显著的区别，但共性并不能 充分的说明个性的特点；另外，制造业是一个大行业，其包括了十个次类行业，这些次类 之间是否存在差异，目前尚未有学者研究。因此，对制造业的资本结构进行研究更具实践 意义。 两安。i ：业人学硕十学位论文 1 2 资本结构概念的界定 资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一些 争议，归纳起来有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义 为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留 存收益之间的比例关系，这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认 为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本，短期负债作为营运资本处理， 不属于资本结构的研究范畴；第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结 构的构成即比例关系。相对于第二种观点，它不仅包括长期资本( 权益资本和长期债务资 本) ，还将短期债务资本也包含在内。 从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般 都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，采用第三种概念，即全部 资本结构理论的比较多。本文也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指的是 所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金( 权益资本) 和借入资金( 负债) 比例关系。 因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例 的问题。 1 3 研究内容及框架 1 3 1 研究内容 本文共分为七章内容，具体安排如下： 第一章，绪论。作为本研究的开篇部分，本章主要在阐述本课题研究背景及意义的基 础上，确定了资本结构的相关概念，提出了本文的研究思路，最后阐明了本研究的创新之 处。 第二章，文献综述。本章从国内外关于资本结构理论研究方面进行阐述。主要从资本 结构相关理论以及国内外研究现状进行总结的基础上，对理论研究现状进行评述，分析其 中的不足之处，为下文的研究做好铺垫。 第三章，我国制造业上市公司资本结构现状分析。本章主要从制造业上市公司融资现 状、资产负债率水平、负债结构的合理性以及制造业行业间是否存在差异等四个方面分析 了制造业上市公司资本结构的现状。 第四章，我国制造业上市资本结构影响因素的实证研究。本章首先在理论分析的基础 上探讨了制造业上市公司资本结构的影响因素并提出假设，其次运用s p s s l 6 0 对影响因 素进行p e a r s o n 相关系数分析和多元回归分析验证假设，最后对实证研究结果进行经济意 义分析。 。 第五章，我国制造业上市公司资本结构优化模型研究。本章是本课题研究的第二个重 点部分，主要从第四章研究结论的基础上，运用多目标规划构建制造业上市公司资本结构 2 1 绪论 优化模型，并通过个案对构建的模型进行实证检验并得出结论。 第六章，制造业上市公司资本结构优化的策略分析。本章在第四章与第五章的研究基 础上提出了我国制造业上市公司资本结构优化的对策。 第七章，结论。本章主要在归纳、总结前面研究的基础上，给出本研究的结论。 1 3 2 研究框架 本文选取上市公司2 0 0 0 年一2 0 0 6 年七年的会计报告，首先分析我国制造业上市公司 资本结构的现状；其次，在文献研究的基础上提出影响制造业上市公司资本结构因素的假 设，之后通过多元回归分析得出显著影响制造业上市公司资本结构的因素：同时，本文在 研究影响因素的基础上建立了基于多目标规划的资本结构优化模型，并通过个案研究检验 模型。最后结合我国制造业上市公司的具体情况，提出了优化资本结构的对策。本文的研 究思路如图1 1 所示。 图1 1 研究思路 1 4 本文的创新点 1 ) 本文利用制造业上市公司2 0 0 0 年_ 2 0 0 6 年的最新数据，运用描述性统计、p e a r s o n 两安1 ：业人学硕十学位论文 相关系数分析以及多元回归分析首次对我国制造业上市公司资本结构影响因素进行实证 分析。 2 ) 从以往的研究来看，研究资本结构行业间的差异的文章比比皆是，但是把制造行 业单独作为研究对象的文章少之甚少。按照上市公司行业分类指引，制造业分为十个 次类，而这十个次类之间的资本结构是否存在差异尚未被研究，因此，本文运用单因素方 差分析法和l s d 检验方法对我国制造业上市公司资本结构行业间差异进行了分析。 3 ) 资本结构优化模型的研究。从文献研究来看，资本结构优化模型的建立主要从资 金成本最低、股东财富最大化以及企业价值最大化三个方面来研究，而这些研究结论主要 从企业的某一个方面为切入点，没有充分考虑企业各方面的因素。因此，本文在制造业上 市公司资本结构影响因素实证分析的基础上，综合考虑各因素的影响程度，建立基于多目 标规划的资本结构优化模型，并对模型进行实证检验。 4 2 文献综述 2 文献综述 资本结构是以债务、优先股和普通股为代表的企业各种资金的构成比例，主要是指 企业债务资本和权益资本的比例关系。资本结构问题在理论与实证方面已经取得了比较丰 富的研究成果。本章将对国内外有关资本结构理论进行综述，为本文的研究做好铺挚。 2 1 国外资本结构理论综述 美国学者d d u r a n d ( 1 9 5 2 ) ( 5 】的论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题 的发表，标志着资本结构理论系统研究的开端，而m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的经典之 作资本成本、公司理财与投资理论奠定了资本结构研究的理论基础。从此，对资本结 构的研究便成为了企业理财的焦点问题。半个多世纪以来，围绕如何合理安排公司的资本 结构以实现企业价值最大化，西方经济学家进行了非常深入的研究，产生了大量的文献和 成果，也形成了比较成熟的理论体系。纵观国外资本结构理论的发展历史，可以发现资本 结构理论大致上可以划分为三个阶段：传统资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段和 新资本结构理论阶段。 2 1 1 传统资本结构理论 美国学者d d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题 中首次提出资本结构理论三种类型：净收益理论、净营业收入理论和两种理论之间的折中 理论。 1 ) 净收益理论( n i ) 净收益理论是假设权益资本的资本化率k 。和负债成本率k d 都固定不变，且 k 。 k d ，则总资产成本率可表示为： k ，；堕+ 堡：k ，+ b ( k , , - k e ) ( 2 1 ) 。 vv v 其中，b 为债务价值，e 为权益资本价值，y 为企业价值。 从公式( 2 1 ) 中可以看出，随着负债召的增加，总资本成本率k 。将下降。即公司可 以通过提高负债比率，不断降低其加权平均成本，提高公司的整体价值。由于资本成本k 。 和负债成本k d 都是固定的，所以企业可以更多地利用负债筹资，当财务杠杆提高时，会 因为资本结构中成本较低的负债所占的比例增加，而使加权平均的资本成本降低。因此， 该理论认为，公司最佳资本结构在1 0 0 负债筹资处。该理论的优点在于考虑了财务杠杆 的作用，而主要缺陷是没有考虑财务风险。 2 ) 净营业收入理论 净营业收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本固定不变， 两安j i j 业人学硕十学位论文 公司价值也不受财务杠杆变动的影响。即假设总资本成本率k 。和负债成本率k d 固定不 变。由公式( 2 1 ) 可得： k ；：b ( k a - k a ) + k 。 ( 2 2 ) e ” 由于总资本成本率k 。和负债成本率k d 固定不变，且一般k 。 k d ，随着负债比例 b e 增加，k e 也将不断增加。这就是说，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成 本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。因为企业利用财务杠杆时，即使财务 成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本 不会因为负债比率的提高而降低，而维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公 司价值的应是其营业收益。按照这种理论，企业不存在最优资本结构决策的问题。 由此可见，净收益理论和净营业收入理论是完全相反的两种理论。 3 ) 传统折中理论 折中理论是介于净收益理论和净营业收入理论之间的一种理论。该理论认为，权益 资本成本率k 。、负债成本率k d 和总资本成本率k 。并非固定不变，且均可能随着资本结 构的变化而变动。从公式( 2 1 ) 可以看出，当企业在一定限度内利用财务杠杆时，债务 资本和权益资本均不会有明显的风险增长，因此，b e 和k d 基本不变，随着负债比例b e 的增加，且k 。) k d ，k 。逐渐减小并减至最低，相应地，企业的市场价值上升并可能达 到最大；k 。越过最低点后，如果债务资本融资所造成的财务杠杆作用超过了一定的限度， 则会导致风险上升，导致k 。和k d 开始上升，造成k 。开始增加，相应地，企业价值也开 始减小。因此，总资本成本从下降变为上升的转折点，是总资本成本的最低点，这时的负 债比率就是企业的最佳资本结构。 上述三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构 对资本成本和企业价值的双重影响，三种理论都是建立在经验判断基础上提出的，因而缺 乏行为意义，在理论界没有得到认可和进一步发展研究，但这些理论的提出为以后的资本 结构的理论研究提供了思路。 2 1 2 现代资本结构理论 早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点，没有用经济 学的方法和技术进行分析，更没有形成一个完整的理论体系。m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 1 6 将市场均衡理论运用于公司的资本结构问题，提出了最初的m m 定理，标志着现代资 本结构理论的开端。 1 ) m m 理论及其修正 m m 资本结构理论是莫迪格莱尼和米勒两位财务学者所开创的资本结构理论的简称。 1 9 5 8 年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表了资本成本、公司价值与投资理 论一文。该文深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了m m 资本结构理论， 6 2 文献综述 并开创了现代资本结构理论的研究。 a 、m m 资本结构理论 m m 资本结构理论是建立在一系列的假设的基础上，其假设意味着资本可以自由流 通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分的信息，利率一致。 m m 资本结构理论在基于各种假设之下得出两个重要命题： 命题i ：企业的市场价值与其资本结构无关。即：无论公司有无债权资本，其价值等 于公司所有资产的预期收益额( 息税f i i j n 润) 按适合该公司风险等级的必要报酬率( 相当 于公司的综合资本成率) 予以折现。用公式表示如下： 吒= 圪= e b i t k = 衄 ( 2 3 ) ，e u，旺 其中巧表示没有负债的公司的价值，k ，表示有负债的公司的价值，k 刖表示无债务 公司的权益资本成本，k 。表示有债务公司的综合资本成本率。 因此，命题i 的基本含义可以概括为以下三点：第一，公司的价值不会受资本结构的 影响；第二，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权 资本成本率；第三，公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定。 命题i i ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。也就是 说，负债企业的权益资本成本率等于风险相当的无负债企业的权益资本成本加上债务引起 的财务风险的报酬率。即： k 口= k 删+ r p = k 占u + ( k 删一k d ) ( 2 4 ) 其中，k ，表示有债务公司的加权平均资本成本，k 肼，是风险相当但无债务公司的权 益资本成本，r p 为债务引起的财务风险的报酬率，k d 是债务的成本，d 是债务，s 是资 本总额。 命题i i 包含了这样的结论：权益资本成本是债务比例的单调增函数；公司的市场价值 不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权 资本成本率的上升而抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资 本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。 从上面的两个命题，可以将m m 资本结构理论的基本结论简要地归纳为：在符合该 理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于实际资产，而不是其 各类债权和股权的市场价值。 b 、修正的m m 资本结构理论 m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 1 6 7 】年合作发表了另一篇论文：公司所得税与资本成本： 一项修正。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税的因素，由于债务 利息在税前支付，债务具有避税作用，因此公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加。 修正的m m 资本结构理论同样提出两个命题： 命题i ：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税收利 7 两安一i ：业人学硕十学位论文 益。 根据该命题，当公司举债后，债务利息可以计入财务费用，形成节税利益，由此可以 增加公司的净收益，从而提高公司的价值。随着公司债权比例的提高，公司的价值也会提 高。 有债务公司的股权资本成本率等于无债务公司的股权资本成本率加上风险报酬率，风 险报酬率的高低则视公司债权的比例和所得税率而定。随着公司债权比例的提高，公司的 综合资本成本率会降低，公司的价值会提高。 按照修正的m m 资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值紧密相关，并且公司 债权比例与公司价值成正相关关系。这个结论与早期资本结构理论的净收益观点是一致 的。 命题i i ：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚 至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最 佳的资本结构应当是节税利益和债权比率上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的 平衡点。 2 ) 权衡理论 m m 理论固然具有开创性，但是现实的资本市场是复杂多变的，严格的条件和完美 的假设使得他们缺乏实际可操作性，由此得出的结论也不具有普遍意义。在现实世界里， 企业随着负债增加的财务风险和费用的提升都是不可避免的。为了考虑这些因素，k r s u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 1 7 j 提出了经典的理论论述：最优的杠杆比例是对债务税盾收益与 破产成本的权衡中得出的。权衡理论由此被用来定义这样一系列相关的理论。权衡理论在 m m 理论中加入了更多的现实因素，引入了破产成本和代理成本两种典型的风险、费用 因素。该理论证明了公司有一个适度的目标资产负债率，认为企业的最优资本结构的确定 是在负债融资的节税利益与破产成本两者之间的权衡，企业存在最优资本结构。图2 1 是 对权衡理论的解释。 企 业 价 值 v u 0 1：无负债企业价 l i 图2 1 财务杠杆与企业价值的关系 8 的食业价值 本 2 文献综述 图2 1 说明：( 1 ) 负债可以为企业带来节税利益；( 2 ) 公司无所得税的m m 理论假 设在现实中不存在，实际是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一 程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加：( 3 ) 当负债比率达到 破产成本并变得重要时，到负债水平d 之前，破产成本不明显；当负债比率达到负债水 平d l 时，破产成本开始变得重要，负债的节税利益开始被破产成本抵消；当负债比率达 到最佳资本结构d ，时，边际负债节税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达 到最佳资本结构；负债比率超过最佳资本结构点d ，时，破产成本大于负债节税利益，导 致企业价值下降。 根据权衡理论，当公司的破产成本很小时，以企业价值最大化为目标的公司不会放过 利息税收减免机会。 2 1 3 新资本结构理论 在新资本结构理论产生之前，有关企业资本结构理论的研究几乎放松了m m 理论的 全部假设，但始终没有触及“充分信息”这一假设f j 提。7 0 年代后期，以信息不对称理 论为核心的新资本结构理论，突破以m m 定理为基石的现代资本结构理论的研究框架的 束缚，运用新的方法和概念如“信息、“动机”、“激励”等，从企业“内部因素 分析企 业资本结构问题。把信息不对称理论、代理理论等引入资本结构的研究，开始从制度设计 上研究资本结构与企业绩效的关系，即通过股权和债权的合理组合来提高企业的市场价 值，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。 1 ) 信号传递理论 信号传递模型是建立在内部人和外部人关于企业真实价值或投资机会信息对不称基 础上，由于这种信息的不对称，从而导致企业的市场价值扭曲以及无效率的投资。不同的 资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号；内部人选择合适的资本结构，以增强正面 的信号，避免负面的信号。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 7 4 1 提出的信号模型是信号传递原理在公司金融理论中的首次应用。他证明 了公司的债务资产比例可以作为标志公司未来经营风险和利润的信号传递工具，投资者在 观察到公司资本结构之后来判断公司的价值。具体地说，企业的管理者和投资者对于企业 的经营与管理情况更了解，从而比投资者更能准确预期企业未来收益。资本市场投资家评 价的企业证券的价值会较多影响企业管理者的效用，管理者效用与企业证券价值成正比， 与企业破产成本成反比。预期好的企业破产概率低，管理者倾向于采用较高的负债比率。 假设外部投资者具有预期这种情况的能力，投资者就会根据负债比率来判断企业的优劣， 高负债企业优质、低负债企业劣质从而成为投资者做出选择的信号。 2 ) 优序融资理论 优序融资理论( p e c k i n go r d e r ) ，又称融资顺序理论或啄食顺序理论，它集中在对管 。理者动机的分析上，而非市场价值最大化的原则上，这是资本结构理论的一个重大突破。 m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 【6 2 j 吸收权衡理论、代理成本理论以及信号传递理论的研究成果， q 西安i ：业人学硕十学位论文 提出了优序融资理论。 信息不对称源于控股权与管理权的分离，在此条件下经理人员( 内部人) 比市场或投 资者( 外部人) 更了解企业的收益和投资情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重 新评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策、股利政策都可以是内部人传递信号的 手段。当企业需要为某一项目融资时，如果该项目的赢利前景看好时，一旦实施企业价值 将上升，企业现有股东不会愿意发行新股与新股东分享这种利益，而是倾向于发行债务， 以独占这种利益。由于信息不对称，投资者对企业投资项目的盈利能力缺乏足够的认识， 一般会将企业发行新股看作项目盈利前景不佳的信号，所以公司股票价格将下跌。此外， 公司招股说明书用语相当谨慎，并不能充分说明投资项目的前景，证券交易法规也禁止企 业在招股说明书上过分乐观地描述项目前景。所以，企业最为稳妥的融资选择是以保留盈 余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资向外传递逆向信号造成企业价值下跌，而且 可以确保原有股东的利益。当企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要时，企业就需 要外部融资，而外部融资的优先选择应是债务融资。因为选择债务融资，一旦项目实现盈 利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原股东。再者债务融资以企业资产为 抵押，通常对企业价值的影响较小。所以，企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务 融资、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资， 直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。 3 ) 代理成本理论 现代企业所有权与经营权相分离，企业由经理人员来经营，这难免存在所有者与经理 人员之间的委托代理问题及与此相关的激励问题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 7 6 】对 这一领域的研究做出了开创性贡献。他们认为，在现代企业制度下，公司所有者与经营者 是分离的。非对称信息的情况下，外部投资者无法跟踪监督经营者的行为，后者会在一个 很大的空间内偏离股东收益最大化的目标，选择自己效用最大化的经营决策，产生道德风 险。具体来说，他们努力工作时承担了企业经营的全部成本但却只能获得部分收益。而当 他在职消费时，他只需要承担部分成本就可以得到全部收益。这直接导致了经营者不努力 工作却热衷于在职消费，从而使得企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值，这 个差额就是外部股权的代理成本。j e n s e n 和m e c k l i n g 将代理成本理论引入资本结构问题 的研究，发现代理成本是企业资本结构的决定因素，认为融资结构会影响经理的工作努力 水平和其他行为的选择，从而影响企业未来的收入和企业价值。 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为利益冲突分为两种类型：一种是股东和经理人员之间的利益 冲突；另一种是股东和债权人之间的利益冲突。 股东和经理人员之间的利益冲突是因为经理人员的剩余索取权不足。经理人员的努力 工作承担了增加利润的所有成本，却不能得到利润增加的全部；而他的在职消费却使他得 到全部好处仅承担部分成本。结果可能是经理人员在企业经营中偷懒，或者通过改善办公 条件等在职消费手段将公司财富转化为个人利益，不去追求企业价值最大化。经理人员要 1 0 2 文献综述 承担制止上述行为的全部成本而只能从其活动中获得收益的一部分。这种经理人员无效率 行为通常称为股权融资代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。 股东和债权人之间的利益冲突起因于债务契约对于股东来说是一种次优投资激励。具 体地说，债务契约规定，如果某种投资创造了高于债务面值的投资回报，股东可以获得大 部分的收益。一旦投资失败，由于有限责任，债权人将承担股票价值损失。但是，如果债 权人能够准确地预期所有者将来的行为，股东要承担一切投资后果。在这种情况下，股东 将面临更高的债务融资成本，债务融资导致了风险投资激励成本。这就是债务融资的代理 成本效应，一般称之为“资产替代效应 。因此，存在股权代理成本和债务代理成本之间 的权衡。债务增加，股权代理成本将减少，债务代理成本将增加，最优的融资结构可以通 过最小化总代理成本得到，在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。 4 ) 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构 关系。由于普通股有投票权而债务没有，因此资本结构必然影响企业控制权的分配。对这 一领域的研究具有突出贡献的代表人物主要有：s t u l z ( 1 9 8 8 ) 1 7 8 】、i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 例等。 控制权理论从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了企业经营者出于对控制权 的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。内源融资不会对 企业现有控制权产生影响，股权融资把公司的财产控制权配置给股东，但是信息不对称和 搭便车行为使得股东的控制力受到限制，银行借款会加大银行对公司的控制力，使公司对 银行的依赖性增强；发行债券融资存在着偿还约束，但是债权人只在企业无法偿还债务时 才能行使控制权，这使管理者在经营中对企业的控制权增加，于是企业在有条件的情况下， 会更倾向于发行企业债券。当然，最为安全的方法是用未分配利润即内部资本进行投资。 综合而言，从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是：内部 融资一发行股票一发行债券一银行贷款。 以上是国外关于资本结构研究发展历程的阐述，在阐述的基础上，下面对资本结构优 化的定量分析进行阐述。 2 1 4 资本结构优化的定量分析 一般来说，最优资本结是指使企业资本成本最低而且使企业价值最大的资本结构。实 现企业最优资本结构的目的，关键就是要确定优化资本结构的标准以及要达到的目的。根 据以往的文献可知，企业的资本结构受多种因素的影响，同时资本结构变动也会带来多方 面的结果，因此进行资本结构优化时，选择的最优标准也是多元的，包括综合资金成本最 低、股东财富最大化和企业价值最大化，由此也衍生出了多种优化资本结构的决策方法。 1 ) 综合资金成本最低 在财务管理学中，最优资本结构被界定为在一定时期和条件下，使企业综合资金成本 最低且企业价值最大的资本结构【3 5 1 。根据最优资金结构的定义，。以综合资金成本最低为 标准，就可以计算企业不同资本结构下的综合资金成本，选择资金成本最低的资本结构。 1 l 两安一l j 业入学硕十学位论文 综合资金成本的计算公式为： k = k 。( 1 一d ) + k d d ( 2 5 ) 其中：k 为综合资金成本，k 。为权益资本成本，k d 债务资本成本，d 为资产负债率， 即为企业的资本结构。从公式( 2 5