（企业管理专业论文）我国股市动量效应成因研究——基于行为金融的观点.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 动量效应已被证实是全球股票市场普遍存在的一种所谓“异常现象” 。对于股市 动量效应的形成机理，目前学术界并没有一致的观点。研究显示，动量现象和股票 市场投资者心理及行为、市场微观结构以及宏观条件都有紧密的联系。相对于西方 成熟市场来说，我国股票市场历史短，规模小，交易规则、监管机制等都还有待完 善。在这样一个新兴的，并仍处于不断变革的市场上，我国投资者既有与其他国家 投资者相同或相似之处，也有在中国特殊的市场背景下所形成的独特的行为模式。 由此，本文从行为金融的角度出发，在总结分析国外已有行为金融模型的基础 上，结合我国股票市场的具体特征及投资者行为特点，对我国股票市场动量效应的 形成原因进行系统解释。 本文首先对国外解释动量效应的行为金融模型进行分析与比较。其次，对我国 股市的特点以及投资者结构演变进行了分析，揭示出我国股市环境特征。在此基础 上，本文对我国股市投资者的心理及行为特征进行分析概括，并借鉴行为金融的模 型与思路，提出三个模型对我国股市存在的动量效应进行解释： 第一，针对我国股市历史上机构散户时代的投资者行为进行了分析，提出了 坐庄模式下动量效应成因的解释模型；第二，从我国股市政策市特征出发，讨论了 政策市特征对股票动量效应形成的影响；另外，参考 hs 模型，提出对我国股市动 量效应形成原因的一般模型。结果表明，在既定的市场背景下，基于市场上投资者 的心理及情绪特征，以及投资者交互作用机制，可以对相应的动量现象的形成原因 做出合理的解释。 关键词：关键词：行为金融 动量效应 投资者行为 股票市场 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract momentum effect is one of the so called anomalies. it has been validated that momentum effect exists in stock markets all over the world. up to now, there isnt accordant viewpoint on the causes of momentum effect in academia. studies indicate that momentum effect is related with the mentality and behavior of investors, micro structure of the market, and macro circumstance etc. comparing with the west, the history of china stock market is short, the size is small, the exchange system and supervise system is not consummate. so, this paper try to explain the causes of momentum effect in china stock market from point of view of behavioral finance, basing on behavioral finance models that existing oversea and combining with the characters and investors behavior in china stock market. firstly, this paper study the existing behavioral finance models used to explain momentum effect. secondly, this paper indicate the circumstance of china stock market through analyzing the characters and investor structure. then, this paper analyze the mentality and behavior characters of the investor, and propound three models that can explain momentum effect in china stock market: aiming at the behavior of investors in institution-individual period in the history of china stock market, this paper propound the “market manipulation” model. basing on the policy market character, this paper analyze the policy market tendency and propound the “policy market” model. consulting the hs model, this paper propound the normal model to explain momentum effect in china stock market. the result indicate that, in the given market conditions, the mentality character and the alternating action of investors can explain the cause of relevant momentum effect. key words: behavioral finance momentum effect the behavior of investor stock market 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪绪 论论 1.1 问题的提出问题的提出 自上个世纪八十年代以来，金融投资领域的许多学者和专业投资者发现，股票 未来表现与它们在过去的表现有一定的相关性，股票收益可以根据该股过去的收益 来进行预测。而股票市场动量效应和反转效应的发现对收益可预测性提供了有力支 持，因此成为国内外学者所关注的热点。 动量效应（momentum effect）也称为惯性效应，一般是指在过去较短时期内收 益率较高的股票，未来的中短期收益也较高；而在过去较短时期内收益率较低的股 票，在未来的中短期也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）是指在 一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的 好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间出现较差的表现。 根据 rouwenhorst（1998）的研究，动量效应分为两种：一种是价格动量（price momentum）的分析，另一种是盈余动量（earnings momentum）的分析。其中，价 格动量指的是过去价格上升的股票会表现出收益惯性，盈余动量是指具有正的意外 盈余的公司在第二年会获得比具有负的意外盈余的公司更加显著的收益。国内外学 术界的研究和讨论更多集中在价格动量上，本文也主要以价格动量作为讨论的重点。 在动量效应和反转效应这两种所谓异象的基础上，国外投资者发展出了相应的 投资策略动量投资策略和逆向投资策略。动量投资策略（momentum investment strategy） ，也称惯性投资策略，它是利用动量效应所表现的股票在一定时期内的价 格粘性，预测价格的持续走势从而进行投资操作的策略。也就是买进开始上涨，而 预期将会在一定时期内持续上涨的股票，卖出已经开始下跌而预期将会继续下跌的 股票。逆向投资策略（contrarian investment strategy）是指利用市场上存在的反转效 应，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行投资的策略。 国外大量实证检验结论表明，股票价格的动量效应和反转效应在国际股票市场 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 上普遍存在，这无疑是对传统主流金融学的一大挑战。有效市场假说的支持者们对 动量效应和反转效应的解释与实际得出的检验结果并不相符，从而难以令人信服。 这样，许多学者试图从其它角度来解释这类超额收益的来源。随着研究的不断深入， 越来越多的研究者开始倾向于认同行为金融的观点。 国内学者对中国股票市场动量效应和反转效应的研究主要是通过实证检验指出 了股票市场这两种效应的存在，但对中国股市动量效应及反转效应存在的原因进行 解释的文章比较鲜见，更缺乏对其成因进行系统解释的研究出现。由此，本文将主 要以我国股票市场上存在的动量效应为研究对象，并将试图从行为金融的角度出发， 结合我国股票市场的具体特征，对我国股票市场动量效应的形成原因进行系统解释。 1.2 动量效应存在性的现有研究动量效应存在性的现有研究 自20世纪90年代以来国外许多学者已经证明了动量投资策略可以取得显著的超 额利润。jegadeesh 和 titman（1993）利用美国股市19651989年 crsp（center for research in securities prices）的日收益数据，根据股票过去3、6、9、12个月（这段 时期称为形成期）的收益排序，买进收益最好的10%的股票（即赢者组合），同时卖 出收益最差的10%的股票（即输者组合），并将这一头寸保持3至12个月（这段时期 称为持有期）。由于形成期和持有期各有几种，因此就产生多种交叉组合策略。其 中前后的持有期存在重叠。他们研究发现，各种赢者组合减去输者组合的零成本组 合策略的异常收益都是正的，而且大多数在统计上是显著的，平均每年达到12%的异 常收益。最成功的是形成期为12个月、持有期为3个月的策略，每月产生的异常收益 可以达到1.31%。在他们的研究中，排序期和持有期均为6个月的投资策略组合会产 生每月大约1%的回报，而对“66”策略组合的仔细研究发现交易利润不能用过去 的赢家和输家的系统风险差异来解释，也无法用对公共信息的价格反应速度差异来 解释。jegadeesh 和 titman 认为利润的产生很可能是由于对与公司自身有关的信息价 格反应滞后造成的。 carhart（1997）进一步肯定了动量现象的存在,但是发现交易费用在一定程度上 会抵消动量投资策略带来的异常收益。conrad 和 kaul（1998）的研究采用的样本是 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 1926年到1989年纽约证券交易所和美国证券交易所所有上市交易的股票，研究采用 的投资期限有8种：1周、3个月、6个月、9个月、12个月、18个月、24个月、36个月。 通过研究发现64种交易组合中有一半的组合取得了显著的利润，动量效应主要集中 在中等长度（312个月）的投资期限。 jegadeesh 和 titman（2001）利用 19901998 年间在纽约证券交易所、美国证 券交易所和纳斯达克股票交易所上市交易的所有股价不低于 5 美元的股票为样本， 重复了他们在 1993 年的研究，结果发现动量投资策略依然可以获得显著的利润。 上述所有关于动量效应的实证分析是建立在美国数据的基础上的。而在美国市 场以外，大量国际实证研究也表明动量投资策略确实可以在不同周期上获得超常收 益。rouwenhorst（1998）用12个欧洲国家（澳大利亚、比利时、德国、法国、丹麦、 意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士与英国）从1980年到1995年期间的股票 数据考察动量投资策略，研究采用的形成期和持有期有四种：3个月、6个月、9个月、 12个月，交叉搭配形成16种交易组合。运用jegadeesh和titman的方法，rouwenhorst 发现：第一，价格动量现象在欧洲市场上普遍存在，赢者组合超过输者组合的收益 每月大约为1%，动量现象持续期平均为一年；第二，动量的强度（盈利水平）与公 司规模呈负相关关系；第三，即使剔除交易成本，动量策略的盈利性依然存在；第 四，传统的风险度量方法并不能解释动量组合策略的成功。 liu，strong 和 xu（1999）选取 1977 年 1 月到 1998 年 6 月期间英国股票市场 一个较大样本来对动量投资策略进行全面的分析。研究证实了动量投资策略利润的 存在，同时证实了规模、价格、帐面价值与市值之比以及现金收益与价格之比等因 素确实对英国的股票回报有影响。然而，这些因素均不能解释动量投资策略利润的 存在，动量投资策略利润不是由于单个股票无条件均值回报的横截面方差造成的。 他们的结论是动量效应在英国股票市场是一种重要的、独立的现象，可能是对行业 信息或公司自身特有信息的价格反应滞后造成的。 另外，schiereck等（1999）得出了德国市场在相对较短和长时间周期上反转投 资策略有效,在中长期上动量投资策略有效的结论。hameed和yuanto（2000）通过研 究发现六个亚洲股票市场上采用动量投资策略可以获得统计意义上显著的超常收 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 益。 国内目前已经有一些关于中国股票市场动量效应的实证研究。王永宏和赵学军 （2001）采用93年之前上市的全部a股对中国股票市场的动量效应进行了研究，所采 用的数据时间区间为1993-2000年。研究结果表明，各种期限组合的动量投资战略收 益几乎全部为负。 周琳杰（2002）选取沪深两市19952000年的股票交易数据，考察中国股市动 量投资策略的盈利性特征。研究发现，在卖空机制存在的假定下，动量组合的形成 和持有期限与其收益呈负相关关系；期限为一个月的动量组合的超额收益明显好于 其他期限的策略。另外，股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资 收益。 朱战宇，吴冲锋，王承炜（2003）选取中国股市19952001年的数据，考察周、 月周期下价格动量策略的赢利性特征。结果发现，月度周期检验中并不存在显著动 量利润，动量利润只存在于形成期和持有期在4周以内的周度周期策略中。随持有期 加长，动量利润递减， 但赢者组合对动量利润的贡献逐渐增大。 吴世农，吴超鹏（2003）对19972002年沪市342家上市公司发行的a股进行“价 格惯性策略”和“盈余惯性策略”的实证研究，结果表明样本股票价格存在短期的 惯性现象：采用价格惯性策略买入前6个月高收益率的股票组合而卖出前6个月低收 益率的股票组合，在组合形成后一年内可获得显著的差额收益；采用盈余惯性策略， 买入意外盈利的股票组合而卖出意外亏损的股票组合，在组合形成后半年内可获得 显著的差额收益。 程兵，梁衡义，肖宇谷（2004）采用1995年前上市的股票作为样本，发现我国a 股市场存在明显的动量效应和反转效应，并且两种效应的强弱与大盘走势相关。当 市场为牛市特征时，动量效应明显强于反转效应；当市场为熊市特征时，反转效应 强于动量效应。 徐信忠，郑纯毅（2006）采用沪深两市19952001年的数据，对中国股票市场 动量效应进行了实证分析，研究发现我国a股市场上动量效应现象的确存在，并且期 限明显短于西方发达国家市场，当超过半年时逐渐呈现收益的反转现象。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 以上国内外学者的各项研究虽然所采用的方法不同，选取的数据来自于不同国 家和地区、不同类型的证券市场，但基本得出股票市场动量效应普遍存在这一事实。 无论是在欧美成熟股票市场，还是在中国这样的发展中国家股票市场，动量投资策 略均有可能获得一定的超额收益。这从一定程度上说明了动量效应并非仅仅只是数 据采样偏差所导致的偶然结果。那么动量效应的成因到底是什么，它们是来自于市 场本身还是市场上的投资者行为。如果来自市场本身，那么是由于哪些制度或特征 导致了这种超额收益。如果来自于投资者行为，若这些行为能被更多理性投资者利 用，对于市场有效性和最佳投资政策的研究都具有参考价值。总之，动量效应的产 生原因，无论是对于金融理论还是投资策略都有着非比寻常的意义，因而成为了微 观金融理论中长期关注的焦点。 1.3 动量效应产生原因的现有研究动量效应产生原因的现有研究 动量是利用股票过去业绩寻找未来的低风险套利机会，是一个重要的研究方向， 已经积累了大量丰富的研究成果。从文献关注的程度来看，利润存在性在大多数市 场中都得到了证实。对于动量效应的产生原因，国外学者已有较多的探索，但迄今 为止，并没有一个大家所公认的观点。现有的解释可以分为两类：一类是有效市场 假说支持者们做出的基于传统金融理论的解释；另外一类是从行为金融的角度对动 量效应进行解释。 有效市场假说的部分支持者认为，这个动量效应带来的超额收益可能是不真实 的，是方法和度量误差的产物。fama（1998）则认为这些异常现象之所以存在有以 下几种可能：首先，对样本数据的是否随机表示了怀疑，认为这些异常现象具有偶 然性。其次，同时，有些异常现象可能是由于资产定价模型的选择产生的，即坏模 型问题。预期收益的不同模型会产生不同的长期异常现象估计值。再次，最重要的 一点，即使这些异常现象十分普遍，无法用偶然性解释，但仍然是不可靠的，如一 级公开发行、增发、自行招标、股权再回购和初始分红中出现的异常现象，当用于 测量它们的方法经过了合理的调整后，这些异常现象就倾向于消失了。 也有学者认为，这种超额收益可能是真是的，但是，它只不过是随时间变化的 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 风险的理性补偿，最著名的是 conrad 和 kaul（1998）提出的一个以风险偏差为基础 的解释。他们认为惯性策略的盈利性可能完全是因为预期收益的截面变化，而不是 由于任何股票收益可预测的时间序列变化，股票中无条件漂移的差异解释了惯性利 润。这样在任何形成期后，长期惯性组合中的股票其表现会继续超过同样规模的短 期惯性组合中的股票。jegadeesh 和 titman（2001）的证据表明，惯性利润在 90 年 代一直持续，这证明他们早在 1993 年得到的结论不是数据挖掘偏差的结果。他们发 现，惯性组合在形成期后的头 12 个月内获得了显著的正收益，但惯性组合的收益在 形成期后的 1360 个月是负的。 因此， 这一证据明确的否认了 conrad 和 kaul （1998） 的假说。rouwenhorst（1998）的研究同样认为传统的风险度量方法并不能解释动量 投资策略的成功。 fama和french（1996）提出了著名的三因素capm模型，试图对动量投资策略的 赢家组合和输家组合收益率进行风险调整，结果发现前者的收益率依然显著地大于 后者，说明赢家组合和输家组合所承担的风险与其收益仍然不相匹配，因此动量投 资策略的超常收益不能用“风险溢价”来解释。brennan，chordia和subrahmanyam （1998）检验了股票收益同证券风险之间的关系。他们发现，使用fama和french的 三因素模型后仍然存在惯性和交易量效应，而且不论是否进行了风险调整，都得出 了收益惯性的有力证据。 显然，有效市场假说动量效应的解释并不能令人满意，有效市场假说的支持者们 对异常现象的说明与实际得出的检验结果矛盾。这样，许多学者试图从其它角度来 解释这类超额收益的来源。 第二类观点从行为金融学的角度对动量效应进行解释。以debondt和thaler （1985）、barberis，shleffer和vishny（1998）、deniel，hirshleifer和subrahmanyam （1998）、hong和stein（1999）等人的研究为代表的行为金融理论认为动量效应来 自投资者行为，跟投资者的心理及行为因素有关。行为金融认为投资者在不确定条 件下会做出一系列判断和决策偏差，即投资者并非理性人，他们对信息时而反应不 足，时而过度反应。这些对信息的“非理性”反应模式引起了资产价格偏离其内在 价值，从而产生资本市场上一系列包括动量效应在内的与有效市场理论相悖的异象。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 delong et al.（1990），认为股票价格对公司基本面的信息不仅在开始的时候反 应过度，而且在其后还要持续一段时间，这样就持续产生超额收益，导致动量效应。 barberis，shleffer，和vishny（1998），认为投资者受保守性偏差的影响，当他观察 到新的公开信息的时候很难更新原有的观念，即反应不足；同时投资者受代表性偏 差的影响，会认为公司的收益变化是趋势性的，所以会将这一趋势外推，从而导致 股价过度反应。hong和stein（1999）认为与公司相关的信息在投资者群体中是逐渐 传播的，而投资者各不相同，因此各自得到不同的信息，他们不能有效处理这些信 息并进行理性投资，这也是一种反应不足，其结果同样导致动量效应等等。 国内学者对中国股票市场动量效应的研究主要是指出了股票市场动量效应的存 在，但对中国股市动量效应存在的原因进行解释的文章比较鲜见。 吴世农，吴超鹏（2003）在肯定我国股票市场采用动量投资策略可以获利的同 时，认为出现这种现象可能是因为投资者存在“保守性心里偏差”而对与价格变化 和盈余变化相关的“公开信息”反应不足，或是因为与价格变化和盈余变化相关的 “私有信息”在投资者中扩散缓慢所造成的。 程兵，梁衡义，肖宇谷（2004）在验证我国股票市场存在明显的动量效应和反 转效应的基础上，做进一步的研究。研究认为经典的capm模型无法解释动量和反转 盈利的来源，而投资者对不同类型信息的不同反应方式，可以很好解释我国股市中 的动量和反转盈利。 徐信忠，郑纯毅（2006）针对我国a股市场动量效应的成因从风险、规模、账面 市值比、流通股比例、换手率等多个角度进行了探析，发现这些因素对我国股票市 场存在的动量效应有一定程度的解释作用。 目前还没有对中国股市动量效应存在的原因进行系统解释的研究出现，基于行 为金融学的系统解释更是少见。并且，从国内外学者现有的研究成果来看，传统金 融学的观点并不能有效的对动量效应的成因做出令人信服的解释，而行为金融理论 则为解释这一类所谓“异象”提供了可行的突破口。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 1.4 行为金融基本概念框架行为金融基本概念框架 传统金融理论是在理性人假设和有效市场假说的基础上，发展起来的关于投资 者最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何确定的理论体系。以 现代资产组合理论（mpt） ，资本资产定价理论（capm） ，套利定价理论（apt） 、 期权定价理论（opt）等一系列经典理论为核心的传统金融学，承袭了经济学“理 性范式”的研究思路，取得了重大成功，并确立了在金融投资领域的主导地位。但 从另外一方面来看，传统金融学忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着金融学 的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多异象，如“股票溢价之谜” 、 “羊 群效应” 、 “动量效应” 、 “反转效应”等。传统的理性人假设已经无法解释现实人的 经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论， 修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。在这种情况 下，行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设，它以心理学研究成 果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定 的成功。 行为金融是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投 资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。传统金融学在投资者心理与证券市场 效率上所持的观点是：投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的 理性。然而，行为金融学则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资 者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效，资产 价格偏离其基本价值。两者之间的具体差异主要表现在以下几个方面： 第一，传统金融学假定投资者能够正确，恰当地使用各种工具来处理各类信息， 而不会依赖于经验法则。行为金融学却认为投资者依赖启发式处理数据，依赖经验 法则。由于经验法则是不完善的，所以基于它们所形成的预期是有偏差的。 第二，传统金融学认为投资者不会因为决策问题表现形式的不同而干扰其决策。 投资者作为理性人将洞察各种不同形式，认识事物本质所在，从而做出正确的决策。 行为金融学认为投资者对风险和收益的理解会受到决策问题构造形式的影响，其决 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 策是依赖于问题的形式的。即传统金融学假定投资者是“框定独立”的，而行为金 融学认为现实投资者实际上是“框定依赖”的。 第三，传统金融学认为市场是有效的，即便是市场中存在少数非理性投资者， 证券的价格也会与其基本价值保持一致。而行为金融学认为启发式偏差和框定依赖 将导致市场价格偏离其基本价值，市场不再有效。 第四，行为金融学的研究思想相对于传统金融学是一种逆向的逻辑。传统金融 理论是首先创造理想，然后逐步走向现实，关注的中心是理想情况下应该发生什么。 行为金融理论则是以经验的态度关注实际上发生了什么，以及深层次的原因是什么。 传统金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，在理性人 假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。行为金融学基于心理学原理， 把金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。 认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性的或非系统性 的情绪偏差；意志过程则即可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。 这些个体偏差加上金融市场上存在的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组 合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价 的偏差。然而，资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投 资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成了一种反馈机 制。图 1.1 描述了这一过程。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 图 1.1 投资者心理过程及对资产价格的影响 可以说，行为金融学就是试图探讨从投资者心理到市场的反应，再从市场表现 到投资者心理这样一个交互过程中的客观规律和客观机理，从而对投资者的行为和 市场的效率做出更符合实际的解释和更富有成效的指导。 另外，行为金融理论认为投资者行为偏差有两个层次：一是投资者个体行为偏 差，指投资者因受个体主观因素影响导致的行为方式偏差。它侧重于分析投资者个 体行为，以及这种普遍的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响。另一个层次 是投资者群体行为偏差，它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整 体表现出的行为方式偏差。投资者群体行为偏差分析则侧重于分析这种投资者行为 相互影响制约条件下的群体行为，以及投资者是如何形成连贯的市场行为的。在这 两个层次的行为偏差的基础上，逐渐发展出噪声交易理论、羊群行为理论、投资者 过度反应和反应不足等有一定代表性的投资者行为理论。 反馈机制 投资者心理过程 认知过程 情绪过程 意志过程 感觉 知觉 记忆 思维 语言 偏好 信念 情感 人格 意志 从众 代表性启发 可得性启发 锚定效应 框定依赖 过度自信 心理账户 损失厌恶 后悔厌恶 自我控制 羊群效应 认知偏差 选择偏好 投资决策 资产定价偏差 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 1.5 本文的研究思路、框架及创新本文的研究思路、框架及创新 从国内外学者现有的研究成果来看，传统金融学理论无法对动量效应的成因做 出令人信服的解释，而行为金融理论则为解释这一类 “异象”提供了突破口。研究 显示，动量现象和股票市场投资者心理及行为、市场微观结构以及宏观条件都有紧 密的联系。由此，本文的研究思路是：从行为金融的角度出发，在总结分析国外已 有行为金融模型的基础上，结合我国股票市场的具体特征及投资者行为特点，对我 国股票市场动量效应的形成原因进行系统解释。 本文研究的逻辑框架如图 1.2 所示： 图 1.2 本文研究的逻辑框架图 本文的写作框架：第一章为绪论部分，介绍本文的写作背景，对动量效应相关 研究做一些回顾，对行为金融的基本概念框架做简要介绍，并概括本文的研究思路、 框架和创新。第二章对国外解释动量效应的行为金融模型进行分析与比较，为第四 章解释我国股市动量效应成因打下理论基础。第三章对我国股市的特点，以及投资 国外解释动量效 应的行为金融模 型分析与比较 行为金融基本概念框架 我国股市特征 与投资者结构 我国股市投资 者心理及行为 我国股市动量效 应的解释模型 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 者结构演变进行分析，揭示我国股市环境特征。第四章首先对我国股市投资者的心 理及行为特征进行分析概括，并借鉴行为金融的模型与思路，提出三个模型对我国 股市存在的动量效应进行解释。第五章为全文的总结。 本文的创新体现在：从行为金融而不是传统金融的角度对我国股票市场动量效 应的成因进行解释；根据我国股票市场的特征及实际投资者行为，提出了三个具体 的模型并对我国股市动量效应做出了合理的解释。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 2 行为金融理论对动量效应成因的解释行为金融理论对动量效应成因的解释 2.1 基于投资者认知和情绪偏差的解释基于投资者认知和情绪偏差的解释 2.1.1 bsv 模型模型 bsv 模型建立在心理学两个发现的基础上：保守主义和代表性启发法。受这两 种心理的影响，投资者容易对单独的收益变动反应不足，而对同方向收益的连续变 动过度反应。 很多心理学家证实存在保守主义这样一种心理现象，即人们很缓慢地改变其信 念。虽然他们根据新的信息调整其想法，但这种调整通常是不充分的。比如，当公 告盈利增长时，保守主义投资者可能忽视该公告完整的信息内容，也许是因为他们 认为这个公告包含很大一部分暂时的因素，因此这些投资者至少部分地坚持他们之 前对股票未来收益的估计。最后，他们对公告做出不充分的反应。 tversky 和 kahneman(1974)指出，遵循代表性启发法（representativeness heuristic）的人在评价不确定事件或一个样本时，会依赖其基本特征与总群相似的程 度，以及在多大程度上反映了产生这一事件的过程的显著特点。例如，如果对某个 人性格的具体描述，很符合主体对从事某一特定职业的人的了解，那么主体倾向于 高估这个人从事这一职业的概率。代表性启发一个重要的表现就是，人们认为他们 在随机的过程中发现了某些模式。当一家公司几年来盈利一直增长，投资者可能会 断定过去的历史代表了未来潜在的盈利增长。而事实上，这种盈利增长可能并不会 重复。这对过度反应有一定的解释力。 griffin 和 tversky(1992)对保守主义和代表性启发法进行了统一的描述。在他们 的框架中，人们根据新信息的力度（strength）和权重（weight）来更新他们的想法。 力度是指信息的显著性（salience）和极端性（extremity） ，权重（或可信度）指的是 统计信息，如样本大小等。根据 griffin 和 tversky 的理论，人们在修正他们的预测 时，会过多依赖于信息的力度，而对信息的可信度缺乏重视。当面对力度小权重大 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 的信息时，就会产生保守主义；而当面对力度大权重小的信息时，则会产生与代表 性启发法相符合的过度反应。 barberis，shleifer 和 vishny（1998）构建了一个描述投资者信念动态更新过程 的模型（bsv） 。bsv 模型假定公司盈利变化的真实过程是遵循随机游走的，但投资 者却由于代表性偏差和保守性偏差错误地以为盈利有两种范式。在范式 a（投资者 认为这一范式的可能性大)中，盈利是均值回归的。受保守性偏差影响，当投资者持 有范式 a 的信念时，他们会认为盈利变化只是一种暂时现象，所以他们并没有根据 盈利变化充分调整对股票未来收益状况的预期。在范式 b（投资者认为这一范式的 可能性小)中，收益同方向连续变化。受代表性偏差影响，当投资者持有范式 b 的信 念时，他们认为公司的收益变化是趋势性的，所以会将这一趋势外推。 根据 bsv 模型，投资者容易对单独的收益变动反应不足，而对同方向收益的连 续变动过度反应。对于单个股票未预期的盈利增长（正盈利冲击） ，由于投资者受保 守性偏差影响持有范式 a 的信念，他们对正盈利冲击反应不足。而真实的盈利是随 机游走的，那么下一次盈利公告常常会给投资者带来“惊喜” ，从而产生公开事件的 动量效应。在经历了一系列正盈利冲击后，投资者不仅会调整自己的保守心理，而 且在代表性偏差的影响下转而持有范式 b 的信念，认为这种盈利有增长的趋势，并 且不断将价格推高到一个与当前盈利不相符合的水平。由于真实盈利是随机的，从 长期来说，之后的盈利公告可能会让投资者“失望” ，由此产生价格的长期反转。而 最初对盈利冲击的反应不足，以及随后对反应不足的纠正，将会产生股价的短期动 量效应。 2.1.2 dhs 模型模型 dhs 模型建立的心理学基础是过度自信和有偏自我归因这两种心理特性。 研究发现在很多领域中都存在过度自信（overconfidence）现象，即人们往往过 于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率。证据表明，专家比相对缺乏经验的 人更倾向于过度自信。证券市场上，专业投资者通过一系列方式来获取并处理信息， 而这些方式涉及不同程度的技巧。如果投资者过高地估计其获取和处理信息的能力， 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 或者识别被他人忽略的现有数据的能力，他就会低估其预测出错的可能。 有偏的自我归因（biased self-attribution）是指人们在观察到其行为结果时，有 偏地更新其对自己能力的自信。即人们过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因 于自己的能力，而将证实其行动错误的事件归因于外部的噪音或破坏。 daniel, hirshleifer 和 subrahmanyam(1998)提出了建立在过度自信和有偏的自我 归因的模型（dhs） ，它将投资者分为知情者和不知情者两种，股价由知情者决定。 知情投资者受到过度自信和有偏的自我归因两种心理的影响，导致其高估私人信息 的准确性，而对公开信息赋予较少的权重。 如果投资者基于私人信息进行交易，当稍后的公开信息和投资者自己的信息一 致时，模型中投资者的信心增加；但是当公开信息与其私人信息相矛盾时，投资者 的信心并不是等量地减少，他们倾向于将这个结果归因于坏运气，而不是自己的能 力不够。即确认的信息使投资者信心倍增，但否定的信息只能使其信息稍稍下降。 这样，从平均意义上来说，即使投资者开始时对其能力认识没有偏差，新公共信息 对其私有信息的效力也是一种确认。这意味着公开信息能够引发对之前一个私人信 息的过度反应，这样持续的过度反应导致证券价格的动量。但是随着进一步的公开 信息，价格将逐渐回归到基本价值，这样的动量最后会反转。 2.1.3 处置效应的解释处置效应的解释 shefrin 和 statman（1985）认为投资人为了避免后悔，会倾向继续持有具有资本 损失的股票，而去变现具有资本利得的股票。他们将这种现象命名为“处置效应” （disposition effect） ，即投资者过长时间地持有账面损失的股票，而过早地卖出账 面盈利的股票。 有关于处置效应的存在的证据很多。odean（1998）分析了大的经纪公司，发现 与具有账面资本损失的股票相比，人们更倾向于卖出具有账面资本获益的股票。 grinblatt 等（2001）发现在芬兰的投资者也具有类似的行为。而起即使控制了能够 决定交易的其它变量，这种行为仍然存在。他们还发现处置效应行为与过去回报以 倍增方式相互影响， 并且还表现出明显的季节性： 在十二月份消失。 shapira 等 （2001） 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 采用以色列经纪公司 1994 年的数据， 指出专业的和独立的投资者都表现出处置效应， 而且独立投资者表现得更明显。locke 等（1999）证实在专业期货交易者中存在处置 效应。ferris 等（1988）控制了季节性效应以避免税收动机交易，然后通过研究给定 时刻交易量与不同价格的历史交易量的关系，证实处置效应存在。genesove 等 （2001），kaustia（2001）指出处置效应对 ipo 和房地产市场的投资者也有影响。 国内学者赵学军、 王永宏 （2001） 采用中国证券市场一个大型营业部从 1998 年至 2000 年近一万个投资者账户的交易记录，研究国内投资者是否有处置效应的心理偏差。 结果表明，这些投资者非常愿意变现盈利股票，而持有亏损股票，即在中国股市投 资者中存在处置效应。 grinblatt 和 han（2001）则用处置效应来解释惯性。在公司有利好（空）消息 的时候，股价会随之上涨（下跌） ，使得投资获利（亏损）的投资者人数增加，在处 置效应的趋势下，投资者会选择卖出（持有）股票，这样就延缓了价格的上涨（下 跌） ，使得股价对新信息反应不足。但是这种反应不足又会吸引新的投资者买入（卖 出）股票，导致价格继续上涨（下跌） 。这就导致股票价格持续的上涨（下跌） ，动 量效应得以体现。 2.1.4 羊群效应的解释羊群效应的解释 羊群效应（herd effect）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不 确定的情况下，行为受到其它投资者的影响，模仿他人的决策，或者过度依赖于舆 论，而不考虑信息的行为。国内外研究证明，无论是信息和能力出于劣势的个人投 资者，还是专业的机构投资者，都不同程度表现出羊群行为。 羊群效应对动量效应的解释，是从整个市场的角度来考虑的。由于投资者自身的 “效仿倾向”和其他投资者的“群体压力” ，投资者的行为具有相互的影响。特别是 市场中的某种行为大到一定程度时，会影响和支配其他投资者，出现所谓的“羊群 效应” 。于是，少数投资者的反应不足和过度反应可能会导致整个市场反应不足和过 度反应，而股价无论是反应不足的过程中，还是过度反应的过程中，都将有可能体 现出股价的动量效应。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 2.2 基于投资者交互作用机制的解释基于投资者交互作用机制的解释 2.2.1 hs 模型模型 hs（hong 和 stein，1999）模型区别于 bsv 和 dhs 模型之处在于：它把研究 重点放在不同交易者的作用机制上，而不是交易者的认知和情绪偏差方面。hs 模型 把市场上的投资者分为信息观察者（news watcher）和动量交易者（momentum trader） 两类，并且认为他们都不是完全理性的投资者。信息观察者根据获得的关于股票未 来价值的信息进行预测，并且以此为依据来进行交易。他们完全不考虑过去股价走 势等因素对未来股价变化的影响，并且私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。 动量交易者无法获得私人信息，并且只能在股市中生存一段时间。他们仅通过分析 过去股价走势来预测未来股票收益，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简 单函数。 在上述假设下，一开始私人信息在信息观察者群体中逐渐扩散，当只有信息观 察者投资时，价格对于新的信息是缓慢调整的。模型的这一部分有助于说明最初的 反应不足，正是反应不足产生了惯性利润，这就给动量交易者提供了套利机会。考 虑动量交易者的作用，前期入市的动量交易者会针对信息观察者留下的反应不足进 行套利，从而使得股价向同一方向连续变动。当越来越多的动量投资者进入市场时， 将股票的价格推向高于内在价值的价格。在这个过程中，最初由于私人信息在信息 观察者群体中的逐步扩散导致股价反应不足，动量交易者力图通过套利策略来利用 这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端反应过度，而股价将会在这个 过程中连续同方向变化，表现出动量效应。当股价最终向他们基本价值回复时就产 生了反转。hs 模型将中期的价格反应不足和长期的价格反应过度统一了起来，因此 又被称为统一理论模型（unified theory model） 。 该模型推论说，消息扩散速度越慢，则 jegadeesh 和 titman（1993）的零投资策 略获利越多。进一步，hong，lim，stein（2000）以股评家关注程度来表示消息扩 散速度，证明了股评家关注越少的股票动量利润越显著，从而支持上述结论。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 18 2.2.2 正反馈模型正反馈模型 del