（农业经济管理专业论文）上市公司资本结构评价模型研究——基于电子信息行业.pdf

独创性声明 本人声明，所呈交的学位( 毕业) 论文，是本人在指导教师的指导下独立完 成的研究成果，并且是自己撰写的。尽我所知，除了文中作了标注和致谢中已作 了答谢的地方外，论文中不包含其他人发表或撰写过的研究成果。与我一同对本 研究做出贡献的同志，都在论文中作了明确的说明并表示了谢意，如被查有侵犯 他人知识产权的行为，由本人承担应有的责任。 靴弹业) 敝储糕铭：p 、噙胁护“了 论文使用授权的说阱 本人完全了解福建农林大学有关保留、使用学位( 毕业) 论文的规定，即学 校有权送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密，在 年后解密可适用本授权书。口 不保密，本论文属于不保密。吖 论文作者亲笔躲p 、呛嗍扣“y 甘 指导教师亲笔签名：j 左吼1 日期： 内容提要 资本结构理论自2 0 世纪5 0 年代以来便是理论界一直研究但又充满争议的一 个研究课题。根据现代资本结构理论，公司事实上存在着资本结构的合理区间 该区间取决于税收、破产成本、代理成本等多方面因素的权衡结果。但现代资本 结构理论对公司资本结构如何达到合理区间却没有给出明确的答案。 本文紧紧围绕电子信息业上市公司资本结构评价模型展开分析，文章主要内 容可以概括为三大部分：第一部分介绍国内外已有的资本结构模型研究，该部分 旨在为研究我国电子信息业上市公司资本结构合理区间做好理论铺垫，第二部分 构建模型和实证分析，以我国电子信息业上市公司近年来财务报表为样本，借鉴 已有研究成果，概括出影响我国资本结构形成的十五个指标，通过指标选择和样 本选取，借助s p s s 和e x c e l 统计软件，运用主成分分析法，构建资本结构评价 模型并运用模型得出样本的综合得分，从而推导出电子信息业上市公司资本结构 的合理区问。第三部分为结论与建议，这是本文的出发点与落脚点，将推导出的 资本结构合理区间以预警的方式运用于公司实际资本结构决策过程中，并对后续 研究提出建议。 关键词：资本结构评价模型 电子信息业上市公司主成分分析 a b s t r a e t t h e t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e nar e s e a r c h i n gh o ts p o tf u l lw i t hd i s p u t e s i n c e1 9 5 0 s a c c o r d i n gt om o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ，t h e r ei sar e a s o n a b l e r a n g ef o rc a p i t a ls t r u c t u r ei nac o m p a n y , w h i c hi sd e c i d e db yt h ec o m p r o m i s eo f t a x ， c o s to f b a n k r u p t c ya n dd e a l e r s h i p ，e t c h o w e v e r ，s p e c i f i cr e s o l u t i o no f h o wt or e a c h t h i sr a n g ei sn o tg i v e nb ym o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，c a p i t a ls t r u c t u r ee s t i m a t i o nm o d e lo fe l e c t r o n i ci n f o r m a t i o n c o r p o r a t i o n st h a th a v ec o m ei n t om a r k e ti sa n a l y z e d t h er e s to f h i sd i s s e r t a t i o ni s c o n s t r u c t e da sf o l l o w ： i nt h ef i r s tp a r to f t h i sd i s s e r t a t i o n ，c a p i t a ls t r u c t u r em o d e lc u r r e n t l yu s e di n d o m e s t i ca n do v e r s e a sa r ei n t r o d u c e d ，w h i c hw o u l db et h eb a s i so f r e s e a r c h i n g r e a s o n a b l er a n g eo f t h e s ee l e c t r o n i ci n f o r m a t i o nc o r p o r a t i o n s c a p i t a ls t r u c t u r e i nt h e s e c o n dp a r t ，w i t ht h eb a s i so f f o r m e rr e s e a r c h ，w ed e d u c e1 5f a c t o r st h a th a v ee f f e c t s o nc a p i t a ls t r u c t u r e si no u rc o u n t r y , u s i n gf i n a n c er e p o r t so f t h o s ee l e c t r o n i c i n f o r m a t i o nc o r p o r a t i o n sc o m ei n t om a r k e ti nr e c e n ty e a r s 船s a m p l e s w i t ht h e h e l p o fs p s sa n de x c e ls t a t i s t i c a ls o f t w a r e ，w ee m p l o ym a i nc o m p o n e n ta n a l r d c a l m e t h o dt h r o u g hs e l e c t i o no ff a c t o ra n ds a m p l e ，a n dt h e nc o n s t r u c tan o v e lc a p i t a l s t r u c t u r ee s t i m a t i o nm o d e l c o n s e q u e n t l y , s y n t h e t i c a ls c o r e so f t h e s es a m p l e sa r e c a l c u l a t e du s i n go u rn o v e lm o d e la n dt h e nt h er e a s o n a b l er a n g eo fi n f o r m a t i o n c o r p o r a t i o n s c a p i t a ls t r u c t u r ei sd e d u c e d i nt h et h i r dp a r to f t h i sd i s s e r t a t i o n ，t h e c o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o na l eg i v e ni nt h et h i r dp a r to f t h i sd i s s e r t a t i o n w ea l s og i v e m e t h o do f u s i n gt h i sd e d u c e d c a p i t a ls t r u c t u r er e a s o n a b l ei nt h ed e c i s i o n m a k i n g p r o c e s so fc o r p o r a t i o n s c a p i t a ls t r u c t u r ei nae a r l y w a r n i n gw a y f i n a l l y , t o p i c so f s u b s e q u e n tr e s e a r c ha r es u g g e s t e d k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，e s t i m a t i o nm o d e l ，e l e c t r o n i ci n f o r m a t i o nc o r p o r a t i o n ， c o r p o r a t i o nc o m ei n t om a r k e t ，m a i nc o m p o n e n ta n a l y t i c a lm e t h o d 7 1 引言 1 1 资本结构内涵的界定 关于资本结构的内涵，学术界的讨论至今未达成共识，讨论主要集中体现在 负债内涵的界定上，一种观点认为资本结构的负债仅指公司的长期负债。另一 种观点则认为资本结构的负债指公司资产负债表所列示的全部负债1 。基于对 负债的认识，资本结构的界定也存在着不同的观点，形成长期资本组合说与负债 权益组合说两种观点。前者认为资本结构是取得的长期资金的组合及相互关系， 其反映的是长期负债与权益的关系，可称之为狭义资本结构”1 。后者则认为资 本结构表现为公司全部资金来源的构成及其比例关系，其反映的是所有债务与股 份融资的综合，可称为广义资本结构。 本文的研究中，考虑到我国债务资金的来源特点，以及普遍存在的短期负债 长期使用的现象，所以本文是在广义资本结构的概念下进行讨论，用资产负债率 指标( 全部负债全部资产) 来构思资本结构。 1 2 构建资本结构评价模型的意义 从本质上来说，资本结构体现的是收益与风险的关系，即负债一方面可以使 公司获得免税收益，其杠杆作用可以增加公司净资产收益率，但另一方面，债务 的大量使用又使公司的破产风险与代理成本增加。研究资本结构要在这二者之i 盲l 寻找一个均衡点，使公司价值达到最大。因此资本结构是公司筹资决策中极为重 要问题。在实践中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策。 公司资本结构的合理与否对公司乃至整个国民经济都具有十分重要的意义。 现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱，莫迪利亚尼和米勒开创融资 理论先河，给出了理想条件t a a 价值与资本结构无关的命题。在放松了一系列 假设之后，经济学家们试图从各个角度对公司资本结构的平衡状态进行研究。例 如，权衡理论、融资次序偏好、控制模型等资本结构理论都曾先后各领风骚。 这些理论表明，公司客观上确实存在一种最佳资本结构，但是最佳资本结构 的确定是一项复杂并且困难的工作，公司事实上很难十分准确地确定这个最佳 点，这是因为：公司的资本结构受多种因素影响，并不是一成不变的，而是一 个极富动态性、调整性的运动系统。基于此，无论从理论上还是在实践中，很难 准确地将这个最佳点量化；每个公司的资本结构并不是一成不变的，随着时间 的推移，理财环境的变化，资本结构亦随之变动。 基于上述原因，公司应走出最佳资本结构点量化的误区，而应注意资本结构 合理区间的研究。实践中公司将资本结构保持在某一合理范围或良性区域相对比 较容易做到。因此，本丈针对我国上市公司资本结构的实际状况，侧重于资本结 构合理区间的研究，使研究结果更具有现实意义。 1 3 本文的基本思路 对公司资本结构评价模型的研究离不开特定的环境，所以在研究资本结构评 价模型时，既要注意借鉴西方资本结构的方法与理论，又要注意中国具体实践活 动的特点，结合我国实际，来确定我国资本结构评价模型的研究框架。正是基于 这种恩路，本丈首先介绍国内外已有的资本结构模型研究，为探讨资本结构的影 响因素和下一步的模型构建奠定理论基础，接着结合我国实际构建模型并实证分 析，以我国电子信息业上市公司近年来财务报表为样本，借助s p s s 和e x c e l 统 计软件，运用主成分分析法，构建资本结构评价模型并运用模型得出样本的综合 得分，从而推导出电子信息业上市公司资本结构的合理区间。最后对研究结论进 行分析，这是本文的出发点与落脚点，将推导出的资本结构合理区间以预警的方 式运用于公司实际资本结构决策过程中，并对后续研究提出建议。 在研究对象方面，本文以我国电子信息业上市公司为对象，主要原因如下： 上市公司的信息披露较为完备，为本文的实证部分提供了便利；从国内外对 资本结构理论的研究来看，资本结构在各个行业有显著差异。为使分析得出的区 间更有实际意义，本丈只选取其中的一个行业为样本，使分析出来的结果更有参 考价值；电子信息业作为知识经济的重要基础，在当今社会发展中具有重要 的变革作用。电子信息业的发展对国民经济的腾飞有明显的牵引作用，一方面， 电子信息业本身可以大量创造财富；另一方面，通过信息产品和服务的使用，改 变传统行业，提高传统产业的效率。2 0 0 3 年我国电子信息产业实现销售收入比 上一年增长3 4 ，远远高于同期全国g d p 的增长速度1 。鉴于电子信息技术及产 业的战略地位，许多国家都将电子信息业作为优先发展领域。因此对电子信息 业的研究将从一定程度上折射出竞争环境下上市公司资本结构的现状，并为资本 结构决策制定指明更为科学的方向。 科学的方法是认识世界的有效工具，它能起到事半功倍的作用。本文从资本 结构评价模型的研究入手，采用理论分析与实证分析相结合的方法、定性分析与 定量分析相结合的方法探讨上市公司资本结构评价模型，并通过横向及纵向比较 的方法，验证所推导出的资本结构区间的合理性。 2 资本结构相关理论及其借鉴意义 2 1 西方资本结构理论及其借鉴意义 现代公司融资行为和资本结构管理研究的先驱，莫迪利亚尼( m o d i g ii a n i ) 和米勒( m i l e t ) 开创融资理论先河给出了理想条件下公司价值与资本结构无关 的命题。一般认为，1 9 5 8 年删理论的产生划分了传统资本结构理论与现代资本 结构理论。该理论的提出，一方面极大地丰富了财务管理理论，另一方面也具有 极其重要的方法论意义。在这一理论的引导下，陆续出现了 资本结构权衡理论、不对称理论等，使西方资本结构理论的研究进入了一个崭新 的阶段”。 1 9 5 2 年，大卫杜兰特的研究成果被认为是早期资本结构理论的正式开端 之一。他在其研究报告中第一次提出了划分三种有关资本结构的见解：净收入理 论；净经营收入理论；传统理论。前两种被认为是扑素资本结构理论，第三种则为 传统资本结构理论。 2 1 1 朴素资本结构理论 朴素资本结构理论的要点有三：首先在公司筹资方式中，债务成本远低于股 本成本；其次，在资本结构中，债务比例的变化不影响债务成本与股本成本；最后， 公司资本总成本会随着较低成本的债务比重的上升衣较高成本的股本比重的下 降而下降。换言之，公司价值将随着债务比率的提高而增加。而朴素理论的基本 缺陷是没有考虑财务风险因素，这不符合财务管理原理，财务管理原理认为：随 着负债比重的增加，公司的财务风险也相应增加。为了弥补这种风险可能造成的 损失，无论是普通股东还是债权人都会要求获得补偿，即所谓风险贴水。 2 1 2 传统资本结构理论 1 0 正是由于上述两种截然不同的观点使人们展开了进一步的研究，即传统资本 结构理论，其研究的结论介于上述两种结论之间，我们称之为传统的观点。传统 资本结构理论认为，公司债务比率的提高必然导致财务风险的增加，从而引起债 务成本和股本成本的提高。由于平均资本成本与公司债务比率密切相关，资本成 本因素并不能独立于资本结构之外。最佳的资本结构既不是负债为零那一点，也 不是负债为10 0 ，而是在两者中间的某一点上，用数学语言讲，在这一点上， 负债的实际边际成本等于股本的实际边际成本。具体讲，股本成本随着债务比率 的增加而呈递增比例地增加，而债务成本只有当债务比率很高时才会递增。当公 司加权平均资本成本达到最低点时，即为该公司理想的资本结构，公司价值亦达 到最大。在这一点之前，负债增加的收益大于成本，应提高负债比率：超过这一 点，负债的增加会提高综合资本成本，降低公司价值，因而不宜再提高负债比率。 2 1 3 删理论 早期的资本结构理论以传统资本结构理论较为符合实际，但由于其以经验判 断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的一致赞同。理论的 提出标志着现代资本结构理论的诞生。理论是现代西方企业资本结构理论的 基础。根据这一原理自身发展状况及其特征，理论可分为三个阶段，一是最初的 理论，二是修正的删理论，三是米勒模型。 最初m m 理论即无公司税理论，是指1 9 5 3 年6 月发表于美国经济评论的 资本成本、公司财务与投资理论“1 ( 简称删理论) 一文中所阐述的基本思想， 即：由于市场上套利机能的作用，在没有税收、交易成本、破产成本，并且不存 在信息不对称的一系列假设条件下，公司总价值将不受资本结构的影响，即风险 相同而只有资本结构不同的公司，其总价值相等。换言之，如债务比率由零增至 10 0 ，公司资本总成本及总价值不会因此而变动。啪定理成立的条件只是一种 理想状态，在假设的前提下，导出合乎逻辑的结论。( 尽管有时结论不合乎情理， 不合乎实际) ，这是财务理论中运用数学手段的一个重要特征，甚至有时候，方 法论上的意义远比其结论重要。 修正的 l m 理论是指考虑了公司所得税后的哪理论。其基本思想是：公司 可以通过财务杠杆的不断增加而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明 显，公司价值越高。为追求最佳的资本结构，公司应该设法使用最大程度的财务 杠杆。在存在企业所得税的情况下，负债会因为利息是可减税支出而增加公司价 值。修正的m m 理论提出了赋税节余命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值h a g 赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额。就是说， 负债企业会由于负债的存在而节约公司税支出，从而增加公司价值。根据这一理 论，为实现企业价值的最大化，企业会尽可能地增加负债，甚至负债趋于总资产 的10 0 。 之后不久，19 7 7 年教授m i l e r 在他的债务和税收中进一步将个人所得 税引入模型，证明了个人所得税在一定程度上抵消负债的税收利益。但一般情况 下抵消的程度是有限的，负债的税收利益不会因此完全消失。m i l e r 由此得出与 修正的删理论一致的结论，企业价值与其负债水平正相关。 2 1 4 积衡理论 权衡理论认为，瑚理论完全忽略另外在现代社会中极为重要的两个因素：破 产成本和代理成本，从而使得理论失去了现实意义，为了使模型具备可操作性， 必须考虑这些成本。企业在生产经营过程中只要运用负债，就有可能产生破产成 本，毫无疑问，负债越多，破产的概率越高，破产成本发生的概率也会随之提高， 从而增加公司的资本成本，降低公司价值。所谓代理成本，是指为正确处理股东 与债券人之间的代理关系所发生的成本，以谋求经理、股东、债权人等之间利益 关系的均衡。研究表明，在突破了某个阀值水平之后，破产的可能性会增加，破 产成本抵消债务税盾收益的程度变得十分显著。在考虑了破产成本与代理成本之 后，运用负债公司的价值应按以下公式予以确定： 运用负债公司价值= 无负债公司价值+ 运用负债减税收益一破产预期成本现值 一预期代理成本现值 公式右边的前两项代表了最初的删理论的思想，即负债越多，由此带来的 减税收益也越多。公司价值越大。但考虑了破产成本和代理成本之后，情形就不 一样了。因为随着负债减税收益的增加，这两种成本的现值也会增加。最佳资本 结构的确定需在负债减税收益与破产成本、代理成本之间进行权衡，因此称为权 衡模型，这一模型充分考虑了企业经营的风险因素，具有较强的可操作性。 2 1 5 资本结构理论的新领域 进入2 0 世纪7 0 一8 0 年代，资本结构理论的新发展是从财务成本的角度扩展 到公司理论的其他领域。这些理论主要包括： ( 1 ) 融资优序理论 r o ss 将非对称信息论引入资本结构理论研究中，并且假设企业管理者对企 业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些内部信息，但知道对管理 者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输出的信息间接地评价市场价值。 企业资本结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债率上升是一个积极 的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值也随之增 加。后来，在r o ss 的基础上，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 证明了这样的结论：如果 投资人比企业内部人关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价 值在市场上的定价可能是错误的。在股东权益被低估时经理是不愿意发行股票为 投资项目筹集资金的，因此股价过低可能会使新投资者获取的收益大于新项目的 净现值。所以，经理只有在股票价格高估时才愿意发行股票。然而，在这种情况 下自然不会有人愿意购买，因而股权融资被认为是不好的信息。这时如果企业能 够运用对信息敏感 生不强的资金来源来代替股票为投资项目融资，显然是较好的 选择( 例如内部基金或无风险债务) ，投资不足就可以避免。因此，企业更喜欢 采取内部融资( 多保留利润) 或无风险举债融资或非高风险债券融资，而较少采 取发行股票融资，此后，财务界称这个融资偏好为“融资优序”理论。 ( 2 ) 代理成本说 j e n s e n 和m e c k li n g 用代理理论、企业理论和财产所有权理论，系统地分析 和解释信息不对称下的企业资本结构问题，认为公司的资本结构决策与代理成本 有直接关系，债务上升可能增加债务的代理成本，如果公司向外部发行股票就会 增加股权形式的代理成本。企业的总代理成本最小的资本结构是企业的最优资本 结构，在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。 ( 3 ) 担保模型 g r o ss m a l l ，h a t t ( 19 8 4 ) 视债务为一种担保机制，认为经理的效用依赖于 企业的生存，对经理来说，存在较高的私人收益流量同较高的破产并丧失所有任 职好处的风险之间的权衡。然而，破产对经理约束的有效性取决于企业的融资结 构，尤其是负债一股权比，破产的可能性同这一比率正相关。所以，举债融资可 以被用作为缓和股东扣经理之间冲突的激励机制。 ( 4 ) 信号传递模型 由于信息的不对称现象，从而会导致企业的市场价值扭曲以及无效率的投 资，因此，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号。给定投资水平， 资本结构可以充当内部人有关企业收益分布的私人信息的一个信号，这一观点由 r o ss 首创。但在罗斯模型中，企业收益的分布遵从一阶随机序：每个经理均了解 其企业收益的真实分布，而部分投资者则不知道。如果市场对企业的证券估价过 高，经理将受益；如果企业破产，则经理要受到损失。由于破产的概率是和企业 的质量负相关而同负债水平正相关，所以外部投资者将把较高的负债水平视为高 质量的一个信号。 ( 5 ) 控制模型 m m 定理假定，不同融资方式的不仅在于其对收入流的索取权( 如债权人取 得固定利息，股东取得剩余收入) 不同，而企业的收入流本身是外在于资本结构 的。而j e n s e n 和m e c k i n g 则认为，资本结构不仅规定着企业现金流的分配，而 且规定着企业剩余控制权的分配。控制权理论认为，经营者对控制权本身的偏好 ( 而且这种偏好未必与其经营能力的大小相关，难以市场化) ，他们通过影响控 制权的分配所形成的资本结构来影响企业的市场价值。 2 1 6 西方资本结构理论的借鉴与分析 综合以上西方资本结构理论的介绍，对本文的启示如下：它从理论上证明 了企业确实存在着最优资本结构，为本文建立资本结构评价模型提供了强有力的 理论依据；它科学地分析了负债对资本成本和企业价值的影响，明确提出只 有适度负债才能使资本成本最低，而市场价值最大；它充分考虑了税收在资本 结构中的重要作用，提出企业应充分利用财务杠杆利益，尽可能地避免财务杠杆 损失 西方经济学家在资本结构方面的研究，我们可以看到，这些研究运用了大量 的定量分析，建立了不同的优化模型，论证严密科学，对本文研究我国资本结构 影响因素具有重要的理论指导意义，但由于这些模型是在西方发达的市场经济环 境下建立的，我国上市公司与西方发达国家的上市公司有相当大的差别，因此不 能完全照搬西方资本结构理论”1 。我们应在国外研究的基础上，结合我国上市公 司的实际情况，运用定量分析和实证分析建立自己的资本结构评价模型，为我国 上市公司的资本结构优化提供理论依据。 2 2 国内资本结构实证研究现状 理论上，我国资本结构问题的研究时问并不长。19 9 3 年以前，还处于以介 绍西方资本结构理论为主的阶段。19 9 3 年，企业会计准则和企业财务通则 颁布以后，我国资本结构的研究才开始立足于我国的实际情况，使我国资本结构 研究进入一个崭新的阶段。 2 2 1 国内资本结构理论研究成果 近年来，越来越多的经济学家关心企业资本结构理论的研究，特别是对上市 公司资本结构问题从各个方面展开了探讨。这些研究有的探讨上市公司资本结构 的影响因素，如金迪的“我国高科技上市公司资本结构影响因素实证研究”( 2 0 0 5 ) ”，选用了2 0 0 0 年1 2 7 家高科技上市公司的财务数据作为研究样本，对高科技 企业资本结构的影响因素进行了实证研究；有的对我国上市公司资本结构形成的 制度因素、企业融资的效率进行了考察，并提出了优化企业资本结构的对策，如 郭艳龙、曾源的“中国上市公司资本结构的全新透视”( 2 0 0 5 ) 1 ，从我国上市 公司这种有中国特色的资本结构出发，阐述了其形成的制度与非制度的原因，并 针对这种特殊的资本结构在当前转轨经济环境下的存在进行了优劣分析，最后基 于分析结论提出相应的改进意见；有的通过实证验证中国上市公司最优资本结构 的存在，如郭鹏飞、杨朝军的“中国上市公司最优行业资本结构研究”( 2 0 0 4 ) “，建立了中国上市公司的行业资本结构模型，在税收和破产成本条件下证明了 中国上市公司存在最优资本结构，并由模型分析得到可供检验的几项结论。实证 研究结果表明模型能够较好解释中国上市公司的行业资本结构；有的研究资本结 构模型，如沙伟、雷忠的“最优资本结构的理论模型与现实选择”( 2 0 0 3 ) “”， 结合最优资本结构的数学模型和中国上市公司资本结构的实际情况，探讨在中国 资本市场环境下企业资本结构选择的合理空间，如谢光喜的“最佳资本结构决策 模型的扩展研究”( 2 0 0 5 ) “”，在目前最佳资本结构决策模型的基础上，增加考 虑投资收益和股权结构因素，让模型在实际决策中更加客观和具有可操作性。如 何进日，江伟，郑尊信的“我国上市公司资本结构的评价模型”( 2 0 0 2 ) 1 ，抽 象出影响我国上市公司资本结构形成的9 个因素，概括出15 个具体的指标，运 用主成分分析法建立了我国上市公司资本结构评价模型的一个雏形，并给出了一 个大概的最佳资本结构的区间。 2 2 2 国内资本结构研究的借鉴与分析 国内目前对资本结构的研究主要借鉴西方的资本结构理论且越来越趋向于 实证分析，对本文研究提供一定的借鉴作用，但国内对资本结构评价模型的研究 偏少且存在一定的局限性：从资本结构影响因素的研究结果来看，行业因素是 不可控因素”，而已有的资本结构评价模型均未根据各行业的实际情况建立相 应的评价模型，而是笼统推算，计算出来的数值可参考性小；国内资本结构评 价模型大多分析最优资本结构模型及优化的方法，但最优资本结构只是个理想结 构，在现实中很难达到，对实践的指导作用不大；国内对资本结构合理区间的 研究往往也只研究到综合指标的合理区间，而计算这个综合指标的过程繁琐，对 现实公司资本结构选择可参考意义不大；现有资本结构模型研究往往只取一年 的截面数据作为样本，但经济活动是动态的处于不停变化的过程中，截面数据显 得过于片面，说服力不够。 3 指标设置与样本选取 3 1 研究假设及方法的选择 为了保证本研究模型的可靠性，本文做出如下研究假设：电子信息业上市 公司对外公开公布的报表真实可靠；电子信息业2 0 0 2 2 0 0 4 会计年度为正常会 计年度，宏观因素如通货膨胀、利率、国家的政策因素等无大幅度变动。 本文综合评价模型的构建主要是依据主成分分析法，主成分分析法通过 众多指标的数据分析，从具有一定相关性的多个指标中析取对每个指标都有影响 的因子，确定其方差贡献大的主成分来有效描述原有指标所构成的样本，将众多 的线性相关指标转换为线性无关的少数指标，使得分析与评价指标变量时切断相 关的干扰找出主导因素，做出更准确的估量，并据此进行综合评价。以实现对问 题的高度概括并通过对现象的分析来揭示其更一般的特征和规律。 本文通过主成分分析，将原有的1 5 个指标综合成少数的几个指标。综合后 的指标信息不重叠，并根据其方差对原有信息的贡献来确定其综合后指标的权 重。但该权重仅是综合后的指标的权重，而不是原有1 5 个指标的权重，因此需 要系数矩阵将其转化“。 模型构建主要是运用统计分析软件s p ss 12 o 进行主成分分析，同时借助 1 6 e x c e l2 0 0 0 对数值进行运算。 3 2 指标选择与样本选取 3 2 1 资本结构的影响因素 对影响资本结构因素的理研究，国内外专家学者发表了大量不同的见解， 本人归纳为以下十一个因素： ( 1 ) 行业因素 上市公司处于不同的行业，面临的外部环境及自身状况往往存在差异。由 于生产经营的内容不同，其资本结构会相应地有所差别，如商品流通行业主要是 为了存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力强，所以负债水平可以高一些。 对于那些周期长的行业，过多的负债显然是不合适的。而且不同行业的上市公司 竞争环境不一样。如果上市公司处于一些竞争性较弱或垄断性的行业，这类行业 生产经营一般不会发生问题，利润稳中有升，可适当提高负债比例；但如果上市 公司所处的行业竞争程度较强，价格易于波动，利润难以稳定，则上市公司应降 低负债比例以避免财务风险”。本文控制行业因素，研究对象限定为电子信息 业上市公司。 ( 2 ) 公司规模 规模大的企业更倾向于且可以有条件实施多角化经营或纵向一体化 2 0 1 多 角化经营虽未曲提高企业的总体获利水平，但能够分散经营风险，均衡不同时期 的利润水平，从而给企业带来更为稳定的收益。纵向一体化则可以通过交易内部 化，提高企业经营效率，从而有助于企业整体效益水平的提高。此外，规模较大 的企业还便于内部的有效调度。所有这些都决定了大企业较小企业更为稳定，有 具有更低的预期破产成本。本文选用总资产的自然对数( 用a 1 表示) 和主营业 务收入的自然对数( 用a 2 表示) 来表示公司规模。 ( 3 ) 盈利能力 根据融资优序理论，企业融资的一般顺序是：内部盈余、债务融资、股权融 资，即内源融资优于外源融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就有* - l - 自g 保 留较多的盈余，更少地发行债务”“。相反，如企业获利能力不足，内源融资不 足以支撑企业投资，就需要依赖债务融资。而另一方面，依据权衡理论，盈利能 力强的上市公司其财务困境风险相应较低，从而可以选择较高的资本结构比率。 本丈选用销售利润率( 用a 3 表示) 和净资产收益率( 用a 4 表示) 来表示盈利能 力。 ( 4 ) 实际所得税税率 由于债务利息作为经营成本在税前利润中支付”“，增加负债可获得避税收 益和财务杠杆利益。因此，对于所得税税率高的公司增加负债更为有利。我国税 法规定企业的所得税税率为33 ，但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面 i 临着不同的税收优惠扣减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各 公司之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，备公司的负债减税能力就不 同，从而对企业的资本结构造成影响。因此真正影响资本结构的为上市佘司的实 际所得税税率并非名义税率。本文将实际所得希c 税率用a 5 表示。 ( 5 ) 股权结构 目前我国存在着特殊的股权结构”：一方面，国家股和法人股不能自由流 通，且大部分居于控股地位，因而我国上市公司具有一种超稳定的股权结构：另 一方面，非流通股的存在造成了事实上的同股不同权、同股不同利，且国家控股 的公司，其行为受到政府行政干预，很可能会像国有企业那样具有较高的负债率。 本文选用国有股比重( 用a 6 表示) 和法人股比重( 用a 7 表示) 表示股权结构。 ( 6 ) 资产结构 公司的资产结构是构成公司全部资产的各个组成在全部资产中的比例12 4 o 如果公司的价值依赖于投资机会或无形资产，财务危机的成本将大大交加。这在 破产时，由于无形资产难以变现，致使公司一文不值。因此这类公司，一般应保 持一个较低的负债率。本文选用无形资产与总资产比重( 用a 8 表示) 来表示资 产结构。 ( 7 ) 投资额 当公司不得不融资投资项目时，会积极寻求和获得资金”。同时，投资项 目的实施有助于公司进行融资，因为投资项目的实施为债务责任的完成增强了担 保。因此，投资额应该与债务水平呈正相关关系。本文用固定资产增量占总资产 的比重( 用a 9 表示) 来表示投资额。 ( 8 ) 成长性 根据代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人 员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督。同时， 成长性强的公司需要的资本量较多”，当长期融资能力受限时，它往往通过举 借短期债务进行融资。本文选用总资产增长率( 用a 1 0 表示) 和主营业务收增长 率( 用a 1 1 表示) 来反应成长性。 ( 9 ) 资产担保价值 如果公司资产中适于担保的资产所占的比例越大，则公司的信用就越强，可 以较多的负债。相反，如果公司品牌、专利等不适合担保的无形资产所占的比例 较大，其负债比率会比较小。本文用( 存货+ 固定资产) 比率( 用a 12 表示) 来 表示资产担保价值”。 ( 1 0 ) 非负债税盾 权衡理论认为，由于负债可以得到免税优惠而提高公司价值，故公司倾向于 债务融资。而非负债税盾如折旧等可以作为债务税收优势的替代形式，而且非负 债避税不会产生到期不能偿付的风险。因此在其他条件相同的条件下，拥有较多 非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。本文选用折旧占总资 产比值( 用a 13 表示) 来表示非负债税盾”。 ( 1 1 ) 财务风险 财务风险是指由于举债给公司财务成果带来的不确定性。公司的生产经营活 动能否产生收益，产生多少收益是不确定的。一般来讲，公司资产负债率越高， 其财务风险越大”。本文选用流动比率a 1 4 和资产负债率a 1 5 来表示财务风险。 3 2 2 指标的选取及说明 根据以上除行业因素以外的影响我国上市公司资本结构十个因素，本文选取 了十五个指标，其指标定义如下页表1 所示。 需要说明的是，对于某些所得税费用或者税前利润总额为负数的公司，本文 假定其实际所得税税率为零。同时为了使数值保留更多住数，除总资产的自然对 数、主营业务收入的自然对数、流动比率和资产负债率外，其余数值均以计算出 来的数值乘以10 0 的数为样本数”。 表1 上市公司资本结构的指标定义 指标代码指标名称计算公式 a 1 总资产的自然对数l n ( 总资产) h 2 主营业务收入的自然对数i n ( 主营业务收入) a 3 销售利润率利润总额销售收入净额+ l0 0 a 4 净资产收益净利润股东权益1 0 0 a 5 实际所得税率所得税利润总额10 0 a 6 国有股比重 国家股股本总股本i l l10 0 a 7 法人股比重法人股股本总股本10 0 a 8 无形资产与总资产比值无形资产总资产1 0 0 h 9 固定资产增量与总资产比值( 期末固定资产一期初1 1 1 定资产) 总资产1 0 0 a 10 总资产增长率 ( 期末资产总额一期初资产总额) 期初资产 总额l0 0 a 1 1 主营业务收入增加率 ( 本期主营业务收入一上期主营业务收入) 上期主营业务收入1 0 0 12 ( 存货+ 固定资产) 比率 ( 存货+ 1 1 1 定资产) 总资产+ 10 0 a 13 非负债税盾 折旧总资产10 0 a 1 4 流动比率 流动资产流动负债 h 1 5 资产负债率负债总额资产总额 3 2 3 样本选取 本文在样本的选取上，遵循的原则如下”： ( 1 ) 本文样本选取我国电子信息业上市公司全部9 4 家公司，电子信息行业 的分类标准根据中国证券监督管理委员会2 0 0 1 - 0 4 - 0 3 发的文上市公司行业分 类指引关于行业分类的方法：当公司某类业务的营业收入比重大于或等于 5 0 ，则将其划入该业务相对应的类别；当公司没有一类业务的营业收入比 重大于或等于5 0 时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出 3 0 ，则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否则，将其划为综合类。 ( 2 ) 本文选取电子信息业上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 三年的年报及部分已公布 的2 0 0 5 年报为样本，样本数据从上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站上 下载取得( b ! ! 匹型堡：! ! ! ：! ! 垄：! ! 厶! ! p ! ! ! ! ! ! ；! ! 盥g ! ! 丛；! g g ：! ! ! 坐i 及 n ! 皿i i ! ! ! ! ! ! ! ! ：! ；! ! ：! ! 堂i ! g ! g g ：j 塑) 。但上海证券交易所网站上的上 市公司报表只能寻找到2 0 0 4 和2 0 0 5 两个年度( 天部分公司2 0 0 5 年度报表未上 传) 。最终本文选取的样本为深圳证券交易市场2 0 0 2 2 0 0 4 三年的年报，上海证 券交易市场20 0 4 年度报表以及少数两三家已上传的2 0 0 5 年度报表。 ( 3 ) 为消除异常因素的影响，资料不全以及被认定为s t 、p t 的公司的数据 予以剔除。 ( 4 ) 为确保公司行为相对成熟和样本数据的可比性，新上市的公司前两年 的数据予以删除。 基于上述原则，本文经过重重筛选，选取了符合要求的6 4 家电子信息行业 上市公司报表资料，共计1 3 4 个样本。 4 模型的构建与应用 4 1 初始数据 将从上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站下载的审计报告数据予以 整理得到表2 的数据( 见2 2 - 2 6 页) 。 表2 ：初始计算数据 x l s 4 2 标准化后的数据 利用s p s s 软件中a n a l y z e 一+ d e s c r i p t i r es t a t is t i c s d e s c r i p t i v e 将十 五个指标均加入v a r i a b l e 中，予以标准化( 标准化后的数据以z h l ，z a 2 z h l5 的指标代码表示) 以消除量纲影响”。标准化后得到的表3 的数据( 见2 7 3 1 页) 。 表3 ：标准化后的数 据x l s 4 3 模型构建 利用s f s s 软件中a n a l y z e d a t ar e d u c t i o n - - , f a c t o r 将十五个量化后的 指标均加入v a r i a b l e 中进行可行性检验及主成分分析来构建模型13 2 1 。 4 3 1 可行性检验 运用k m oa n db a r t l e t t s 测试此项目比较适合主成分分析( 注：k m o 测试值 囊 姝 妻 篁 梨 n 寸 n n 一 nn 小 口 m h c ， 寸o o n l 。on ni i ii o a t i 卜o h r寸n 口 v 、h a c )寸o nnh iiii h o 目 n ho i i v 1 n 卜 a r h t l n h 叁 o 冉 o n 雉嘲 錾! 蚓 采 求架，k恨，k蜞 嚷凄 凄 察惫 冬 耋 橥 寨 寨 世 迎 迎 巢 巢 巢 姆迎妲迎 蚓吲 咧 曼h 事 坷 脚 是 妥 婴 里 攀 攀业 碴0世也 咧 髻斗 抖 辑 匣匝叵，苌， ，碡幢 幢 械留 倒 裴 龚 裂燎蛆ooc ) c ，oo jiilj liii 薹 、。hm 一 口、oo 、o 。 ho 一 ooo o m oo 、 n c )c ，寸oo oc ，oo o t no i llilli i i lo n 十 h 器 ” 卜 。 i f n 。d 卜 p 、 卜o咕n h rn 十 君 一 ooo ooo i iiii 一o _f qnn o 、 爵 r-oho 乱o o o o ioo o o i ii ii 冬 冉 龉蚓 吲 望 架采采 ，幢，k ，k礤 嚷 罐谁 碡案 萋奏 鑫 巢 鼎 巢 ：啦 j ! ! 皇：坦 蓬 巢寨 4 ：! 皇：! ! ! 皇坦 ：! ：! 皇 昭 吲恻唰 基 奠 脚 唧 脚 妥 墨 晏8攀 牮 必 地也 凄 龚 酬