（企业管理专业论文）我国上市公司资本结构与融资偏好研究.pdf

我国上市公司资本结构与融资偏好研究 摘要 企业资本结构问题是当代经济学的一个前沿理论问题，也是现代企业 经营管理的重要课题。上市公司作为企业中的一个特殊群体，是现代企业 的代表，研究上市公司的资本结构具有典型性和代表性。基于对资本结构 理论的认识不同以及各国经济制度的差异性，各国企业在资本结构的组成 与融资方式的选择上有较大的差别，但西方融资理论和实践一般认为，企 业融资的顺序为内部融资优于外部融资，外部融资中债权融资优于股权融 资。而我国上市公司资本结构的特征是重外部融资轻内部融资，重股权融 资轻债权融资，表现出了强烈的股权融资偏好。这种与国外融资理论不一 致的现象表明了我国上市公司融资行为的特殊性。因此本文选择我国上市 公司资本结构与融资偏好进行研究，目的是探讨产生这一现象的深层次原 因。 在总结前人研究成果的基础上，论文将影响我国上市公司融资偏好的 因素分为制度因素与非制度因素，运用描述性统计、相关分析和回归分析 实证方法，使用s p s s 统计分析软件，对我国上市公司融资偏好的影响因 素进行了实证研究。 研究结果表明：导致我国上市公司偏好股权融资的根本原因在于制度 方面的因素，股权设计、资本市场的完善程度和证券市场的再融资制度等 因素的衡量指标与上市公司的非理性融资偏好具有显著的相关性，而非制 度方面因素中仅有企业成长性和盈利能力等因素的衡量指标与上市公司 的非理性融资偏好具有显著的相关性。 关键词：上市公司资本结构融资融资偏好 i i 摘箜 c a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n g p r e f e r e n c eo fc h i n e s e l i s t e dco r p o r a t i o n s a bs t r a c t t h e c a p i t a l s t r u c t u r ei s s u ei st h ef r o n t i e r t h e o r y o f c o n t e m p o r a r y e c o n o m i c sa n da l s oo n eo fi m p o r t a n t t o p i c f o r m a n a g e m e n t i nm o d e r n e n t e r p r i s e s b e i n g as p e c i a l g r o u p ， l i s e d c o r p o r a t i o n sr e p r e s e n t s m o d e r n e n t e r p r i s e sa n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st y p i c a la n dr e p r e s e n t a t i v et os t u d yo n b a s e do nd i f f e r e n t k n o w i e d g et ot h et h e o r y o fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e e c o n o m i cs y s t e mo fe a c hc o u n t r y ，t h ec o m p a n i e sf r o md i f f e r e n tc o u n t r i e s c h o o s ev a r i o u sc a p i t a ls t r u c t u r ef o r m a t i o n sa n df i n a n c i n gm o d e i nv i e wo f f i n a n c i n gt h e o r ya n dp r a c t i c a lo fw e s t e r n ，c o r p o r a t ef i n a n c i n gs h o u l df o l l o w t h eo r d e rw h i c hi n t e r n a lf i n a n c i n gf i r s ta n dt h e ne x t e r n a lf i n a n c i n g ，i ne x t e r n a l f i n a n c i n gi ts h o u l db ed e b tf i n a n c i n gf ：i r s tt h e ns t o c kf i n a n c i n g h o w e v e r ，t h e c a p i t a ls t m c t u r eo fl i s t e dc o r p o r a t ei nc h i n ac a r e sm o r ee x t e r n a lf i 彻n c i n g t h a ni n t e r n a l f i n a n c i n g ， a n da l s oc a r e sm o r es t o c k f i n a n c i n g t h a n d e b t f i n a n c i n g ，s os h o w sav e r ys t r o n gs t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c e t h ei n c o n g m o u s p h e n o m e n o nw i t hw - e s f e r nf i n a n c i n g t h e o r yi n d i c a t e s t h ep a r t i c u l a r i t yo f f i n a n c i n gb e h a v i o u rf o rc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n t h e r e f o r e ，t h i sp a p e ra i m s i i i 北京化t 人学倾i 一# f 证论文 t os t u d yo n c a p i t a l s t r u c t u r ea n df i n a n c i n g p r e f e r e n c eo fc h i n e s el i s t e d c o r p o r a t i o n s ，a n dd i s c u s st h ed e e p s e a t e dr e a s o no ft h i sp h e n o m e n o n b a s e do nt h er e s u l t so ff 6 r m e rr e s e a r c h e r s ， t h e p a p e rd i v i d e s t h e i n f l u e n c ef a c t o r si n t o s y s i e m a t i c a n d u n s y s t e m a t i c f o rc h i n e s el i s t e d c o 巾o r a t i o n s ；b yu t i l i z i n gm a n ym e t h o d sl i k ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，p e a r s o n c o r r e l a t i o na n dl i n e rr e g r e s s i o n ，a n da l s oi n t r o d u c e ds p s ss t a t i s t i c sa n a l y s i s s o f t w a r e ， t h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tc h i n e s el i s t e d c o r p o r a t i o n sf i n a n c i n g p r e f 色r e n c ea r ed e m o n s t r a t e d t h er e s u l t ss h o wt h a tt h er o o tc a u s eo fc h i n e s el i s t e d c o r p o r a t i o n f i n a n c i n gp r e f e r e n c ei s t h es y s t e m a t i cf a c t o r t h es y s t e m a t i ci n d e x e sl i k e e q u i t ys t n l c t u r e ，h o wd e v e l o p e do fc a p i t a lm a r k e t ，r e f i n a n c i n gs y s t e m so ft h e s t o c km a r k e ta r e s i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t i v ew i f ht h el i s t e d c o r p o r a t i o n s i r r a t i o n a l f i n a n c i n gp r e f e r e n c e a s f o r t h eu n s y s t e m a t i cf a c t o r s ，o n l yt h e e n t e r p r i s e sg r o w t ha n dp a y o f fc a p a b i l i t ya r es i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t i v ew i t ht h e l i s t e dc o r p o r a t i o n s i f r a t i o n a lf i n a n c i n gp r e f e r e n c e k e yw o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n ，c a p “a l s t m c t u r e ，f i n a n c i n g ，f i n a n c i n g p r e f e r e n c e i v 北京化工大学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：一鸯盘夔 日期： 型堕：苎：鎏 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文 的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北 京化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用 本授权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授 权书。 作者签名： 杰焘i 叁 日期：皇噬：芏：兰i 导师签名： 舀投毒： 日期： 塑壁：堇：塑 籀一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 自2 0 世纪5 0 年代m m 定理提出以来，企业的资本结构就一直是公司金融经济学 和企业理论研究的一个主题和热点问题。无论是在现代企业理论还是在现代会融理论 罩晒，资本结构理论都足其中的一个重要组成部分，它不仪涉及企业的金融目标、筹 资方式、筹资成本和企业的现金流量等重大财务问题，更重要的对企业的治理结构、 激励结构产生重大影响。资本结构理论不但重要，同时还是一个非常复杂的l u j 题，这 刁、= 仅因为学术观点之复杂，也不仅仅是因为资本结构的理论著述如浩瀚的海洋，广阔 得漫无边际；也是因为资本结构作为企业的资金来源的构成比例关系，支撑着资本结 构根基的基础本身就具有相当的复杂性。企业的股权构成、资本所有者的权益构成、 企业资产的构成、企业的约束与激励机制、企业所处的内外环境的变动、企业的治理 结构等方面，都与资本结构的构建相关。因此，需要我们在更为广阔的视野上研究资 本结构问题。 尽管资本结构理论在西方已有几十年的发展历史，但是对于市场经济还不完善的 我国理论界和实务界还是一个较为陌生的领域。在理论上，我图还尚未形成一套比较 系统的、完善的、符合中国国情的资本结构理论来指导中国企业的实践；在实务中， 不少企业仍然将资本结构看作是企业筹资所形成的一个自然的结果，即使某些企业进 行资本结构决策，也没有充分考虑其优化问题，而只是重点地考虑了如何才能获得资 金的问题，因此关于资本结构的科学决策并没有得到企业界的重视。另外，我国国有 企业改革中优化资本结构所遇到的各种问题，如企业优化资本结构的目标的选择、优 化措施的选择、上市公司国有股的流通问题、债转股问题等的解决都追切需要从理论 和实证两个方面对企业资本结构进行深入的研究。 当前，随着经济的进一步全球化，中国越来越融入世界，这一方面带来了大量的 宝贵机会，同时也给中国企业提出了巨大的挑战。特别是2 0 0 6 年底中国兑现全部入 世承诺，这给中国企业在国内市场引入了强大的国际竞争对手。在这对垒的关键时刻， 中国除了要向国际优秀企业学习，更需要先进的理论指导和决策支持。既要了解西方 发达国家的经济规律，更要了解发展中国家尤其是中国的转轨经济规律。因此中国的 经济研究者有必要对西方的学术研究成果进行去粗取精去伪存真的研究，结合中国的 实际进行验证和批判修证，以找出中国市场的特有规律或一般经济规律在中国的特有 表现，为中国企业进行战略决策提供启示和指导。因此，中国企业的现实迫切需要资 本结构理论的解释及指导。 ：i l ：京化t 人学f 颐l “学化论文 本文试图综合前人研究的一些结论，以财务理论、金融经济学、计量经济学、统 计学等为基础，以囤内上市公司为研究对象，研究与解释资本结构与融资偏好，分析 我国上市公司资本结构的特征及现存的问题，探讨影l 啊我图上市公司融资偏好的闪 素。 1 2 研究内容及结构 融资是企业会融活动的重要内容之一，资本结构的安排则足融资决策的核心内 奔。合理的资本结构不仪有利于提高企业的经营效率，而且有利于全社会资源的优化 配置。经过长期理论探讨，资本结构理论已经相对完善。然而，国内学者的研究却发 现我囡l ：市公司融资行为有违资本结构理论，处于转轨时期的我国上市资本结构极其 不合理。本文在借鉴西方公司资本结构理论的基础上，结合西方公司融资模式的特征， 系统分析我国上市公司的资本结构和融资偏好。论文采取理论分析与实证研究相结合 的做法，探讨我困上市公司资本结构的特征，研究其偏好股权融资的成因，得出结沦。 全文紧紧围绕上市公司资本结构与融资偏好方式展丌分析，其主体部分可分为六 部分： 1 第一章为导论，主要从实践与理论两个方面论述研究的背景和意义，概括本 文的研究内容及主要的结构框架、研究方法，并试图对本研究的创新进行归纳。 2 第二章为文献综述，主要内容为相关概念的解释，相关理论综述和国内外学 者在此领域的研究成果。 3 第三章系统分析了我国上市公司融资方式及资本结构的特征。通过对我国上 市公司融资方式的比较分析及资本结构特征分析，得出我国上市公司融资更偏好于股 权融资方式。 4 第四章为研究设计，主要内容为研究分析与假设，研究方法的说明，回归模 型的建立及变量和数据的说明； 5 第五章为数据分析，主要内容为对所收集的数据进行统计性描述、p e a r s o n 相 关分析及多元回归分析等相关的统计分析； 6 第六章为研究结论，主要内容为阐述对数据结果进行分析后所形成结论，并提 出进一步的研究方向。 1 3 研究方法 1 、本文研究思路 本文从西方的资本结构理论出发，以我国的资本市场的现实情况为大背景，以融 资偏好为主线，从实证分析和规范分析两方面研究影响我国上市公司偏好股权融资的 原因。 2 第一帝导论 2 、本文主要的研究方法 本研究主要采用实证研究与规范研究相结合的研究方法，实证分析是相关事 实的搜集、描述和整理，规范分析是在此基础上的加工和提炼，在经济研究中， 必须把实证研究与规范研究结合起来，才能揭示出各种经济现象背后隐藏的规律 性的东西。 在研究影响因素时使用了描述性统计、回归分析、相关分析等统计分析技术， 论文在处理数据过程中使用s p s s 、e x c e l 等统计软件。 第帝文献综述 2 1相关概念的界定 2 1 1 资本结构的相关概念 第二章文献综述 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，又被称作融资结构，指公司各种资本的构成及其比 例关系。一个公司的资本结构，既可以用绝对数( 会额) 来反映，又可以用相对数( 比 例) 来表示。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的构 成，包括长期资本结构、股权结构，还包括短期资本结构有：( 1 ) 公司的实收资本结构， 即捌有分红权的股东以及入资规模结构：( 2 ) 公司的所有者权益结构：( 3 ) 公司有代价 的负债( 即贷款以及融资租赁固定资产所引起的负债等) 与所有者权益之问的结构：( 4 ) 指公司的负债与所有者权益之问的结构等等。狭义的资本结构是指长期资本结构，在 这种情况下，短期债务资本列入营运资本来管理。而公司的资本结构是由公司采用各 种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定着公司的资本结构及其 变化。通常情况下，公司都采用债务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又 称为杠杆比率( 或债务比率) ，表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此， 资本结构问题通常指的是债务资本比率问题，即债务资本在资本结构占有多大的比 例。 2 1 2 融资的相关概念 融资( f i n a n c i n g ) 即资金融通，它的本义是指资金由供给者手中向需求者手中转移 的过程。广义的融资是指资会融入者从资金融出者处筹集资金的过程或行为。随着金 融市场的发展以及金融市场自身功能的不断完善，资金融入者的融资行为更多地在金 融市场上完成。金融市场参与者众多，包括中央政府、中央政府地代理机构、地方政 府、国际机构、非会融机构、会融机构与众多的家庭( 弗兰克j 法博齐等，1 9 9 8 ) ， 金融市场参与者，都扮演着资金融入者地角色。狭义的融资是指企业为经营和生产准 备好所需的资金的过程或行为，即企业融资是指资会融入者从自身的经营状况和现金 流情况出发，依据企业未来的经营与发展需要，筹措生产经营所需资金的过程或行为 。从经济学角度而言，这一过程又是资源配置的过程，即企业以利润最大化为目标， 实现整个社会资源的优化配置。 5 北京化t 人学坝l ! 学位论文 丽公司融资，可以界定为在市场经济条件下，公司为了其经营目的，以不同的方 式进行的资会借贷和筹集活动，它是公司进行其他经营和管理活动的罄础。不同的公 司具有不同的经营战略，即使是i 司一家公司，在不同的发展阶段，其具体目的也存在 差异，由此表现为公司融资的动机的不一致性，总的末说，公司融资的目的主要有这 么儿种：一是满足l 二1 常生产经营的需要；二是满足调整资本结构的需要：三是公司扩张 两i 兼并的需要。除此之外，新建公司的发起筹资及募集筹集也是公司融资的目的。 2 1 3 融资方式的相关概念 资本结构是企、l k 资余来源项目构成及其比例关系，而企、眦筹措资金所采用的具体 形式即为企业融资方式，囚此不同融资方式决定了不同的资本结构。 按照不同的标准和需要，融资方式可作不同的划分。出于本文分析的需要，这罩 着重介绍以下两种分类： 1 按照融资过程中资金的不同来源，分为内部融资和外部融资 内部融资主要是指企业的白有资会和在生产经营过程中的资会积累部分，主要由 折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润) 等构成。外部 融资是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集的资金，包括直接融资 ( 发行股票和债券) 和间接融资( 从金融机构获得的本外币贷款) 。从一定意义上晚，企 业之问的商业信用、融资租赁等也属于外部融资的范畴。 2 按照融资过程中形成的产权关系不同，分为股权融资和债权融资 股权融资是企业向股东筹集的资金，是企业创办或增资扩股时所采取的融资方 式。增资扩股，既包括企业发行新股融资，也包括企业股利分配中的配股融资。债权 融资是企业利用发行债券、银行贷款等方式向企业的债权人筹集资会。 在这两种分类方法中，融资方式之间也存在交叉( 见图2 一1 ) 。内部融资中，企业 把生产经营过程中所积累的资金用于再投资，从严格意义上讲，也属股权融资的范畴。 外部融资包括债权融资( 发行债券、贷款) 和股权融资。但本文所说的股权融资是指企 业创办时或增资扩股时所采取的一种融资方式，并不包括生产经营过程中所积累的资 金用于再投资的部分。 由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而资本结构j 下反映了 企业融资行为的重要特征，所以研究资本结构可以更深层次地揭示企业融资行为的有 关问题。 企业资金来源，融资方式与资本结构的关系如图表2 1 所示： 6 第二幸文献综述 图表2 1 企业资金米源、融资方式与资本结构的关系 f i g 2 lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t l l l c t u r ea n dc a p i t a ls o u f c e ，f i n a n c i n gm o d e 2 2 资本结构与融资理论研究综述 2 2 1 企业融资的理论基础资本结构理论 资本结构理论是一个经典的话题。西方财务界对资本结构理论的研究始于5 0 年 代初期，自从1 9 弱年m o d i 9 1 i a n i 和m i l l e r 提出了著名的m m 理论以来，在近半个世 纪罩，已经逐渐发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到 了理论指导的作用。在我国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企 业资本结构问题理论与实证研究有着非常重要的现实意义。西方资本结构理论无疑对 我们的研究具有重要的借鉴作用。 西方资本结构理论按研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特 ( d u m n d ，1 9 5 2 ) 为主的传统资本结构理论学派。二是以m j 理论为中心的现代资本结构 理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以 f a r r a r ( 1 9 6 7 ) 、s h a v e l l ( 1 9 6 6 ) 、b r e n n a n ( 1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所 得税、个人所得税和资本利得税之问的税差与企业融资结构的关系，另一支是以b e l k e r ( 1 9 7 8 ) 、a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对资本结构 的影响问题，这两个分支最后再归结形成以r o b i c h e k ( 1 9 6 7 ) 、m a y e r s ( 1 9 8 4 ) 、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优资本结构取决于各种税收收益与破 产成本之间的平衡心1 。第三个分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的 发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对资本结构问题进行研究，其中包括新优序 7 北京化丁人学倾i ：学位论爻 融资理沦、代理成本理论、控制权理论、信号理沦等等。本节将对上述三个理论体系 中的代表理论进行介绍和述评，这些理论为分析和评价我国上订了公司的行为实践提供 了有用的框架。 1 资本结构理论起源 公司财务理论是现代金融经济学的一个有机组成部分，而作为公司财务理论核心 的公司资本结构理论是从2 0 世纪5 0 年代发展至今已经形成了一套比较完善的理沦体 系。一般认为，西方资木结构的研究起始于2 0 世纪5 0 年代。1 9 5 2 年由大：卫杜兰特 ( d d u r a n d ) 系统总结了关于公司资本结构的三种见解：一是净收益理论：二是净营运 收入理沦：三是传统理论。 净收益理论( n e ti n c o m et h e o r y ，简称n i ) ，也称为朴索的资本结构理沦。该理 论认为，由于债务成本比股本成本低，因此企业可以通过更多地举债，实现降低企业 的加权平均资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。另外净收益理论还认为债务 成本和权益资本成本均不受企业负债的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成 本和权益资本成本都是固定不变的。因此，按照这种理论，企业的资金来源全部使用 债务时，企业的加权平均资本成本最低( 等于负债成本) ，从而企业价值( v ) 也最大， 即资产负债率越接近于1 0 0 越好。可以看出，尽管该理论突出了财务杠杆的作用，但 是没有认识到财务风险等因素对资本结构的影响。现实经济的运行以及舰律告诉我 们，债务资本融资提高了财务杠杆，融资风险和资本成本郜将随之发生变化。通常， 债务资本增加后，融资j x l 险增加，企业支付压力增加，企业嘶临的财务困境的可能性 增加，企业破产成本或财务困境成本将增加。因此，财务杠十f ：与企业价值以及资本成 本的关系将存在一个均衡点，显然，这种理论忽略了这一点。 净营运收入理论( n e to p e r a t i n gi n c o m et h e o r y ，简称n o i ) 认为，企业利用负债 筹资，财务杠杆作用扩大，即使债务资本成本本身不变，但是会增加企业权益资本的 风险，从而使得权益成本上升，因此企业的加权平均资本成本不会因为负债比率的提 高而降低，而是维持不变。根据这一理论，无论企业财务杠杆如何变化，企业加权平 均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。按照这种理论，不存在 最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，企业也无须进行资本结构决策，因为彼此的 效果没有区别。而这显然与企业的理财实践不相符。 传统理论( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 认为每个企业均有最佳资本结构，这是一种介于 净收入理论和净营运收入理论之间的理论。该理论认为企业在一定限度内合理负债 时，权益成本和负债风险都不会显著增加，或者即便会导致权益成本的上升，但在一 定的程度内却不会完全抵销利用成本率较低的债务所获得的好处，从而企业的加权平 均成本下降，企业总价值上升，但是，当超过一定程度地利用负债后，债务的低成本 就不能抵销权益成本的迅速上升，由此企业的加权平均成本便会上升。之后，债务成 本也会上升，与迅速上升权益成本共同作用使加权平均成本加速提升。因此，根据传 8 笫一二带文献综述 统理论，某种负债低于10 0 的资本结构可以使企业价值最大。传统理论承认企业确实 存在一个最佳资本结构，并可以通过适度的财务杠杆的运用束获得。桐比净收益理论 和净营运收入理论，传统折中理论具有其合理性，较为准确地描述了财务杠杆与资本 成本、企业价值的关系。但足，这种逻辑判断缺乏实证检验，这也是其他两个理沦存 在的不足，因此，在资本结构理论的历史沿革中，它仅仅是一种朴素的理论。 总之，早期的资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的 条件下提出的，同时考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重影响。但是这三种 理论都只是从直观角度提出，既没有建立理论逻辑模型进行，叫各论证，也没有运用数 学方法进行严f 密推导，同时也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持。因此，f 溅 格的说，它们还不能称为理论，只是经验和假设。在杜兰特之后，资本结构理论研究 集中于对资产负债比率的研究，主要探讨通过调整资产负债比率提高企业价值的问 题，并取得了积极的成果。 2 资本结构的经典理论：m m 理论 二十世纪中期，诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家莫迪利亚尼和米勒经过严 格的数学推导，和大量的实证研究，提出了著名的公司资本结构和其市场价值无关的 命题，这就是现代资本结构理论的基石m m 定理。心理论最早足在1 9 5 8 年6 月莫 迪格利安尼和米勒在美国经济评论发表的资本成本、公司财务与投资理论一 文中首次提出的，即资本结构无关论。“，1 9 6 1 年米勒又与莫避利安尼合作发表了胜 利政策、增长及股票估价一文，进一步阐述并发展了这一理论。此后，在1 9 6 3 年 发表的企业所得税和资本成本：一个修正一文中，他们对该理论又做出了修正， 加入了考虑企业所得税的情况，并相应修正了结论。这些文章及其研究成果构成了m m 理论的广义的、完整的理论体系。 由于m m 理论是在一系列严格的假设条件下的得出的，与现实极不相符，因此， m m 理论自从其诞生之同起就处于争议的焦点，关于删理论的争议一直持续至今，可 以况，现代资本结构理论的发展历程就是关于m m 理论的论战史。f 是受到m m 理论的 启发，随后的会融学家们沿着m m 研究的思路，在逐步放松了m m 理论的各项基本假设 后，发展出了权衡理论、后权衡理论等最优资本结构的决策模型，八十年代以后，随 着信息经济学的深入发展，又发展了多种新资本结构理论：以代理成本为基础的理论， 以非对称信息为基础的新优序融资理论，以产品投入品市场的相互作用为基础的理 论，考虑公司控制权竞争的理论等。总之，m m 理论的出现标志着资本结构理论从传统 观点向现代观点的过度，是资本结构理论的一次里程碑式的飞跃。 ( 1 ) m m 定理的基本假设 m m 理论是建立在一系列的严格的假设条件下的。莫迪利安尼和米勒在1 9 5 8 年首 次提出m m 理论时的一个基本假设就是完全市场条件，该条件是指个人和企业在金融 市场中可以无交易成本，并可获得无差异的信息的条件一下进行自由交易：另外还假 9 北京化t 人学坝l ：学位论文 定企、无破产费用。 m 定理中完善市场的一系列假定包括： 假设一：没有市场交易成本，资本f h 场是无磨擦的，没有政府的限制可自由地进 行交易，且资本资产可无限地分割，即无成本的资本市场。 假设- 二：无个人所得税或对股利、利息和资本所得课税足平等的：对特定个人的 股利、利息和资本所得其税率是无差异的，即中性的个人所得税。 假设三：不管个人投资者和企业的行为如何，企n k 在任何时候都可以按不变的价 格转换订e 券，企业没有什么行为能影响市场的税率结构，即宽全竞争的f 场。 假设四：投资者( 包括个人和机构投资者) 可以像公司一样以相同利率借入和贷出 资会和发行证券，即借贷平等。 假设五：企业未来的平均营业利润的期望值是个随机变量，对每一个投资者米 说，这种期望值都相同。 假设六：企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的。 假设七：无财务危机成本：企业或个人发生财务危机或破产时，不会发生财务危 机或破产的成本( 如法律费用、会计清算费用、经营中断费用、企业重组费用等) 。 假设八：没有代理人费用，经理行为是最大化股东的财富。 在以上一系列关于完全市场的严格的假定下，莫迪利安尼和米勒提出了著名的m m 定理1 和m j 定理2 。 ( 2 ) 洲定理i ：无税收的m m 模型 假设在不考虑税收( 包括公司所得税和个人所得税) 的情况下，企业的总价值不受 资本结构的影响。在一定的资本结构中，企业负债的增加并不会增加企业的价值，因 为负债带来的利益将被随之增加的权益资本成本所抵消，因此企业的价值和资本成本 均不受资本结构的影响。该模型有两个基本命题： 命题一：不管企业有无负债，企业的价值取决于预期息税前利润( e b i t ) 除以适用 于其风险等级的报酬率，风险报酬取决于企业的负债程度。 命题二：负债经营公司的权益资本成本( w ) 等于无负债公司的权益资本成本加风 险报酬率，风险报酬率的大小由负债比率决定，具体数值等于无负债企业的权益资本 成本减去债务资本成本后与负债企业的债务权益比的乘积。 命题二表明，有负债公司的权益资本成本会随着负债比率的上升而增加，因此， 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 综合以上两个命题，m m 定理意味着，债务资本的增加会增大权益资本的风险， 低成本举债带来的利益正好被权益资本成本的上升所抵消。因此，在均衡时，有负债 企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的权益资本成本，由此，涮定理的结论是， 在没有企业和个人所得税且市场处于均衡状念下时，企业资本结构的改变不会影响企 业的价值和资本成本。 1 0 第一：帝文献综述 ( 3 ) m m 定理i i ：有公司税的m m 模型 m m 理沦从逻辑上是合理的，但在实践中却受到了挑战。根据m m 理论，企业资本 结构和企业市场价值无关，则企业的负债率在不同的地区、部门或行业会呈现随机分 稚。而实际上，企业的负债率在各部门或行业问分行具有一定的规律性。例如几乎所 有航空公司、公用事业和房地产发展公司及大部分资本密集型工业企业的负债比例都 很高，制药公司和广告公司几乎全依赖于自有资会。 为了解释这一现象，1 9 6 3 年莫迪利亚尼和米勒在发表的企业所得税和资本成本： 一个修j f 一文中，将公司所得税对资本结构的影响引入了原来的分析之中，对无税 模型进行了修正，从而得出了与无税收的m m 模型相反的结论，即负债会因利息减税 作用而增加食业的价值，因此，企业负债率越高越好。这就是有公司税的l 模型。 该模型也有两个基本命题。 命题l ：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节 税利益。在此，负债的节税利益等于公司所得税税率乘上负债总额。 命题l 意味着，在考虑了公司所得税后，使用负债的企业价值会比未使用负债时 要高，并且负债越多，企业价值越高。当企业负债达到1 0 0 时，办即它的资本结构完 全由负债构成时，企业的价值达到最大。 命题2 ：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬，而 风险报酬的多寡视负债融资程度与公司所得税而定。 m m 理论是在一系列严格的假设前提下，经过审慎的数学推论而得出的，其结沦 是无庸置疑的，即无公司税的删理论的结论是：资本结构不影响企业价值和资本成本。 有公司税的理论的结论是：负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值 越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。著名经济学家r o b e r th a m a d a ( 1 9 6 9 ) 和s t i 9 1 i t zj o s e p he ( 1 9 6 9 ) 分别用资本资产定价模型和一般均衡理论，从不同的角 度对m m 理论进行了证明，得出了与删理论相一致的结论，然而这却与现实中实际观 察到的情况并不相同。针对这种现象，米勒又对其理论进行了改进，加入了个人所得 税因素，提出了米勒模型。 ( 4 ) 米勒模型 有税的姗定理和无税的m m 定理在逻辑上是合理的，但在考虑了存在公司所得税 的情况后，公司的价值随负债比率的上升而增加，而且当负债达到1 0 0 时公司的价值 将最大。这在理论上意味着企业应该完全使用负债来筹措其所需资金，这个推论显然 与客观事实相悖。因为正常经营的公司不会为了使公司实际价值最大化而完全使用负 债来筹措资金。1 9 7 7 年，米勒在财务月刊中发表了债务与税收一文，为了探讨负 债对企业价值的影响，建立了一个同时考虑公司所得税与个人所得税在内的模型。经 过理论上的推导，米勒得出了如下结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债 务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。 北京化t 人学坝i ! 学他论文 米勒模型证明了个人所得税的存在某种程度上抵消了公司负债的税盾效应，从而 降低了负债公司的价值，但它仍然峰守了公司负债越高，其市场价值越火，当负债比 例为1 0 0 时，公司将获得最人的市场价值。尽管咳模型具有逻辑 二的合理性，但l 【j 于 模型的假设条件不能准确反映市场的实际运行情况，所以，陔模型存在一定的局限性。 3 新资本结构理论 关于资本结构问题的研究，学术界一直遵循着旧的理论框架，即以莫迎利亚尼和 米物理沦为中心。但是到了7 0 年代后期，这一i f l 资本结构理论框架发生了重犬变化， 以不对称理沦为中心的新资本结构理论，逐渐演变为一支重要的理论体系。 ( 1 ) 新优序融资理论 根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活动的信息 不对称现象的利兰和派尔的说法，在实际中，企业管理者比外部投资者掌握着更多的 有关企业投资项目和发展前途的内部信息。梅耶斯( 曾任美国财务学会主席) 指出企业 管理者能依据所拥有的信息来选择财务决策，并预测哪种选择会被对外部投资者解释 为好的消息或坏的消息，一般来说，资本结构的变化可以表明这一点。“。负债率上升， 表明企业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加。但是，这种信 息的存在会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场 误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。而多发行债券又会使企业受到陷入 财务危机的制约。于是，梅耶斯提出了新优序融资理论，他认为企业一般采l ) ( 的融资 序列是：( 1 ) 内部融资：( 2 ) 发行债券：( 3 ) 发行股票。的反对，没有统一的结沦。支持优 序融资理论的学者有s h e r i d a nt “m a n 和r o b e r t o w e s s e l s m l j o n a t h a nb a s k i n ：? ： l a k s h m is h y a m s u n d e r 和s t e w a r tc m y e r s 。不支持优序融资理论的学者有b e s p e ne c k b o w l ，j e a nh e l w e g e 和n e l l i el i a n g 0 3 。 ( 2 ) 代理成本理论 代理成本是由委托和代理双方的利益冲突所引起的额外费用。与企业融资有关的 代理成本有两类：一类是由权益资本融资产生的代理成本：另一类是由债权融资产生 的代理成本。 权益资本的代理成本。权益资本的代理成本是由股东和管理者之间的利益冲突引 起的。股东与管理者之间存在利益冲突的原因：一是管理者作为代理人，其目标是追 求自身的效用最大化，而股东的目标是股东财富最大化：二是委托人与代理人之间存 在着严重的信息不对称，它来源于委托人对代理人的行为和察赋观察的不可能性：三 是他们在经营决策上存在着各种分歧。 债务的代理成本。它是债权人与股东之间的利益冲突引起的。企业借款后，存在 着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性，表现为：一是企业为增加利润而增大财 务杠杆，即进一步提高负债比例，这将减少先前旧债的价值，造成债权被侵蚀：二是 企业借款后，用高风险的项目替代己与债权人约定好的低风险的项目；三是当债务比 第二帝文献综述 例很高时，为保护股东的利益，企业会通过次优决策，选择净现值较小甚至为负的项 目或拒绝有利的投资：四是事后改变股利政策。为防止企业把财富转移到股东手罩， 债权人一般在贷款合同中设胃若干保护性条款，但这样做是有代价的，将降低企业的 经营效率，增加额外的监督费用，也就是浣这种代理成本会提高负债成本，从而降低 负债对企业市场价值的有利作用。 从所有者与管理者( 捌有一定所有权的管理者) 的角度看，只要市场是有效的，权 益和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的代理成本，那么，企业最 优资本结构就应该是，在给定内部资金水平下，使总代理成本( 包括以上分析的所有 的代理成本) 最小的负债比例。 从逻辑结构上看，代理成本与财务危机成本和破产成本有异曲同工之处，都是在 分析与负债税收利益相权衡的负债成本因素( 从根本上讲，埘代理成本的分析是不对 称信息理沦下的产物) ，于是，权衡理论者把这一研究成果纳入其理论体系之下。 ( 3 ) 激励理论 激励理论研究的是资本结构与管理者行为之间的关系。比如说，当管理者持有的 股份降低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加，原因是：一方面，努 力的成本全部落在自己头上而努力的收益却有更大比例归于他人：另一方面，在职消 费的全部好处由自己享有而消费的成本却有更大比例由他人负担。此时，他偷懒和谋 求私利的欲望就会增加。因此，在企业绝对投资额不变的情况下，增加投资中举债融 资的比例将增大管理者的股权比例，而且由于债务要求企业用现金偿付，这样就会减 少管理者用于享受个人私利的“自有资金 ，减少其偷懒行为，从而缓和管理者和股 东之问的矛盾冲突。 同时，激励理论将债权融资视为一种激励机制。这种机制能够促使管理者更加努 力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分 离而产生代理成本。如果举债融资，企业将有可能面临破产风险，一旦破产，管理者 将失去这之前所享有的一切任职好处。破产对管理者的约束取决于企业资本结构中的 负债比例。因此，如果管理者不举债，企业就不会有破产风险，管理者就处于相对不 受约束的地位，那么最大化股东财富的积极性就会降低，相应地，市场对企业的评价 就会偏低，从而提高企业的资本成本：相反，如果管理者决定举债，股东将认为，管 理者为保证自己的在职好处会力求股东财富最大化，否则会付出代价。在这种情况下， 市场将提高对企业价值的评估。 ( 4 ) 信息传递理论 信息传递理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息 不对称基础上的。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，企业管理 者将选择合理的资本结构，以增强f 面效应的信号，避免负面效应的信号。那么管理 者如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策 1 3 北京化r 人学坝i j 学位论文 w 己? 一般地，企业管理者比外部投资者更为直接地了解剑企业内部情况，掌握着有关 企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。但管理者必须通过适当的企业行为 j 能向j l ，场传递有关信号，向投资者表明企业的真实价值。投资者理性地接受和分析 这一信号，在对企业发行的证券进行定价时，会通过对企业采取的财务政策、股利政 策和投资政策所传递出来的信号进行预测，然后根据其预测按照资本市