（企业管理专业论文）政府干预对我国上市公司债务期限结构影响的实证分析.pdf

摘要 债务期限结构理论是企业融资结构理论的一个重要组成部分，它主要以企业 长短期负债的优化组合为研究重点。国外学者对债务期限结构问题的研究始于二 十世纪七十年代。迄今为止，学者们在这一领域的研究成果相当丰富。具有代表 性的债务期限结构微观理论包括契约成本理论、信号传递理论、税收理论和期限 匹配理论。这些理论分别在各自的框架内解释了影响债务期限选择的决定性因素。 制度环境对企业债务期限的影响直到最近才受到部分学者的关注。银行的产权性 质、企业的“政治关系”等众多与产权相关的制度安排对银行的借贷行为具有重 要影响，我国2 0 世纪7 0 年代后期进行的分权化改革所导致的地区市场化程度的 差异，为我们研究与产权特征相关的政府行为如何影响公司的债务期限结构和资 本结构提供了难得的机会。 本文分别以我国沪、深a 股2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年s t 和非s t 上市公司的经验数据为 样本，研究政府干预对我国两类上市公司债务期限结构和资本结构的影响。本文 的实证研究结果表明，在控制了与债务期限结构和资本结构相关的公司特征的影 响后，不同地区的正常经营上市公司的债务期限结构仍然存在显著的差异。其中， 上市公司所在地区的政府干预程度越高，长期负债占总负债比重越高。对于陷入 困境的不同地区的上市公司，其债务期限结构和资本结构均存在显著的差异，上。 市公司所在地区的政府干预程度越高，长期负债占总负债比重越高，负债占总资 产的比重也越高。政府干预对陷入困境上市公司债务期限结构和资本结构的影响 均更大。 关键词：债务期限结构；资本结构；政府干预 a b s t r a c t a sam a i np a r to fc o r p o r a t ef i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r y , d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e t h e o r ym a i n l ys t u d i e st h eo p t i m i z a t i o no ft h el o n g - t e r md e b tr a t ea n ds h o r t t e r md e b t r a t e i n19 7 0 s ，t h ee c o n o m i s t sb e g a nt os t u d yt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e b yn o w , t h e r e h a sb e e nag r e a td e a lo fd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r em i c - l i t e r a t u r e a n dc o n t r a c t i n g - c o s t h y p o t h e s e s ，s i g n a l i n gh y p o t h e s e s ，t a xh y p o t h e s e sa n dm a t u r i t ym a t c h i n gh y p o t h e s e s ( a l s oc a l l e di m m u n i z a t i o nh y p o t h e s i s ) h a v eb e e nw e l l k n o w n t h ee f f e c t so fi n s t i t u t i o n s h a v eb e e nr e a l i z e di nr e c e n ty e a r s t h ei n s t i t u t i o n sa s s o c i a t e dw i t hp r o p e r t yr i g h t ss u c h a st h en a t u r eo fp r o p e r t yr i g h t so fb a n ka n dp o l i t i c a l c o n n e c t i o n sh a v ei m p o r t a n te f f e c t s o nt h ed e b t i n go ft h eb a n k i nt h el a t e r19 7 0 s ，t h ed i f f e r e n c eo fr e g i o n a lm a k e t d e v e l o p m e n ti nc h i n ao f f e r su sa l lo p p o r t u n i t yt or e s e a r c hh o wg o v e r n m e n tb e h a v i o r e f f e c t st h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y o nt h eb a s i so fl i s t e dc o m p a n y se m p i r i c a ld a t a , t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ee f f e c t s o fr e g i o n a lg o v e r n m e n ti n f l u e n c eo nc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ya n dc a p i t a ls r u c t u r eo ft h i s r e g i o n w ef i n dt h a tu n d e rt h ec o n t r o lo ft h ee f f e c t so ft h ec o r p o r a t ec h a r a c t e r , t h e r ei s n o t a b l ed i f f e r e n c ei nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e g o v e r n m e n ti n f l u e n c ei sh i g h l yc o r r e l a t e d w i t hn o r m a lc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，t h em o r ed e g r e eo fg o v e r n m e n ti n f l u e n c e ， t h ec o m p a n yw i t ht h er e l a t i o no fg o v e r n m e n tc a ng e tt h el o a n sf r o mt h eb a n ka n dt h e h i g h e ro fc o r p o r a t el o n g - t e r ml o a n sp r o p o r t i o n w h e nf i n n sf a l li n t of i n a n c i a ld i s t r e s s ， g o v e r n m e n ti n f l u e n c ei sm o r eh i g h l yc o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e a n dc a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；g o v e r n m e n ti n f l u e n c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签孙希卅 2 护0 年4 - 月2 e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：井场7 母。日期：沙勺年彳月z 日 导师签名：蜘期：年月日 第一章导论 一、研究背景 第一章导论 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 以来，学术界对资本结构进行了大量的 理论和实证研究。尽管许多研究检查了企业融资时对权益和债务的选择，但很少 对债务的其他特征进行研究，如债务期限结构( d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ) 等。 作为企业外部融资的主要方式之一，企业利用债务进行融资时，将面临长期负债 和短期负债的到期选择问题。由于长期负债和短期负债的不同选择会直接影响到 企业的负债成本、债务偿还计划、代理成本和管理者的私人利益，进而间接影响 管理者的经营激励，因此，为降低企业的负债融资成本和确保管理者的经营激励， 企业必须对其负债到期安排做出合理的选择。 f a m a ( 1 9 9 0 ) n 1 认为，公司债务的期限结构反映了其为契约提供相关信息、 监督和约束的意愿程度。关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1 9 7 4 年 m e r t o n 乜1 在金融杂志第2 9 期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的 风险一。在这篇文章中，作者在假设资本市场是完美的条件下，证明了债务期限 结构与企业价值无关。然而，现实中，企业的债务期限结构并不是与其价值无关， 否则就不会出现企业同时使用短期和长期债务的现象，也不会出现具有类似特征 的企业往往具有类似的债务期限结构的现象。诸如此类，不一而足。遗憾的是， 迄今为止，这些问题，即使在承认资本市场是不完美的条件下，似乎也只能得到 部分的解释。 影响债务期限结构的因素分为微观和宏观两个方面。微观因素主要有：企业 的增长期权、所属行业、企业规模、债务发行成本、债务发行规模、盈利能力、 边际税率、利率的期限结构、资产期限等；宏观因素主要有行业差异和制度因素。 近年来，部分学者开始关注“政治关系这种声誉机制对企业的债务期限结构的 影响。当司法体系无法保证债务契约得到有效地履行时，借款人的声誉会对债务 契约的结构产生重要影响。具有良好声誉的企业，银行相信其有动力( 能力) 最 终履行债务契约，因此这类企业与银行间的债务契约的履约成本就相对较低：当 然，自身不具有良好声誉的企业，若能从其他地方获得担保或者“借得”声誉， 将起到与企业自身拥有声誉相同的作用。所以，近来部分学者认识到，“政治关 政府干预对我国卜市公司债务期限结构影响的实证分析 系”是一种重要的声誉机制，具有政治关系的企业更容易获得贷款。因为( 1 ) 债权人得到了和企业有关系的政府的直接的经济支持；( 2 ) 债权人被强迫为官员 的朋友提供贷款；( 3 ) 债权人得到一个隐性的政府担保：当具有政治关系的债务 人或债权人陷入困境时，会得到政府的救济( f a c c i o 等，2 0 0 4 ) 。d 1 同时，当银 行被国家控制时，政府也会对企业的债务期限结构产生影响。 国外学者关于政府对债务期限的影响主要从两个角度研究：( 1 ) “政治关系 对企业债务期限结构的影响；( 2 ) 银行被国家控制时对企业债务期限结构的影响。 国内学者只有孙铮等h 1 研究了政府干预与我国企业债务期限结构的关系，指出政 府干预对我国企业债务期限结构影响显著。但是他们的文章并没有区分政府干预 对不同企业债务期限结构的影响，特别是当企业陷入困境时，由于我国存在的一 些制度性缺失，企业行为往往出现异常，这时企业更需要借助政府力量取得贷款。 其次，政府干预对我国上市公司的资本结构是否存在影响他们并没有进行验证。 故本文通过对比考察陷入困境企业和正常经营企业的行为，藉以研究政府干预对 不同企业债务期限结构和资本结构的影响。 二、研究目的 基于以上的研究背景和研究意义，本文主要为了达到如下研究目的： 1 考察上市公司正常经营时的行为，衡量其长期借款占总借款的比例、公 司盈利能力、公司规模、成长性、收益质量等指标。 2 考察上市公司陷入困境时的行为，衡量其长期借款占总借款的比例、公 司盈利能力、公司规模、成长性、收益质量等指标。 3 、衡量不同地区的市场化程度指数、政府干预指数和金融市场发展程度指 数。 4 、对上面的结果进行回归分析，分析不同企业债务期限结构和资本结构受 到政府干预的影响，并比较其大小。 5 、讨论分析我国的宏观制度环境对上市公司的影响，并提出政策性建议。 三、研究样本 样本一：选取2 0 0 1 2 0 0 5 年间深、沪两市的a 股4 7 0 6 家上市公司( 剔除s t ) 为研究样本。剔除金融类和数据不全的上市公司。最终样本：0 1 年8 1 1 家，0 2 第一章导论 年8 7 7 家，0 3 年9 4 5 家，0 4 年1 0 3 4 家，0 5 年1 0 3 9 家。 样本二：本文选取2 0 0 1 - 2 0 0 5 年间深、沪两市的a 股3 6 2 家s t 上市公司为 研究样本。剔除：金融类s t 上市公司、已经p ，i 或退市的上市公司和数据不全的 上市公司。最终样本：0 1 年8 6 家，0 2 年8 7 家，0 3 年8 3 家，0 4 年5 9 家，0 5 年4 7 家。 根据相关文献，本文涉及到的主要财务数据指标，如下所示： 债务期限结构= 长期借款( 长期借款+ 短期借款) 净资产收益率= 净利润平均股东权益合计 资产负债率= 负债总计资产总计 清算价值比率= 固定资产占总资产比重的自然对数 市场价值与账面价值比= ( 股票总市值+ 负债) 账面总资产 非债务税盾= 本期固定资产折i h 总资产 资产担保价值= ( 存货+ 固定资产) 总资产 收益质量= 本期经营活动现金流量净额本期净利润 以上指标均来自w i n d 资讯。 四、研究框架 本文采用实证研究方法，以正常经营的上市公司和陷入困境的上市公司为研 究对象，研究了政府干预对这两类上市公司的债务期限结构和资本结构的影响。 全文共分为五章，依次如下： 1 、导论。简要介绍了本文的研究背景和研究意义，并简述本文的研究目的、 研究范围及基本结构； 2 、债务期限结构相关理论与文献综述。阐述了国内外相关研究的主要成果， 解释说明相关概念的发展形成； 3 、我国政府干预行为的制度背景分析。对我国相关制度背景进行简要的介 绍： 4 、政府干预对债务期限结构和资本结构影响的实证分析过程； 5 、研究结论和政策建议。对实证研究结果进行了总结，并结合实际对该结 论所带来的启示进行讨论。同时，针对文章所发现的问题，提出了本文的局限性。 本文的研究结构图如下： 政府干预对我国上市公司债务期限结构影响的实证分析 第二章债务期限结构相关理论j 文献综述 第二章债务期限结构相关理论与文献综述 债务期限结构( d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ) 理论的提出及对其系统的研究 在国外始于2 0 世纪7 0 年代，在国内则是近几年的事。早期国外有关债务期限结 构研究主要是从两个独立的领域来进行的。其一是利息率的期间结构；其二是发 行新债券来偿还旧债券的决策模型的优化。不过，一般认为真j 下掀起了对债务期 限结构进行系统而深入研究的是m y e r s ( 1 9 7 7 ) 睛1 。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的公司借款 的决定因素一文是从债务代理成本的角度来对债务期限结构进行研究的。从此 有关债务期限的理论研究越来越多，学者们从不同的角度对其进行研究与探讨。 到了2 0 世纪9 0 年代，有关债务期限的研究从单纯的理论研究转向到理论与实证 相结合的研究。 从国内情况来看，在时间上，相对国外而言要晚得多；在文献数量上也要少 得多，至今问津债务期限结构的研究也是屈指可数。因此，纵观国内外有关债务 期限结构研究的文献，无论是研究的历史，还是研究的范围和深入的程度，国内 的研究文献远不及国外。然而，值得我们注意的是，在国内外文献的研究之间存 在明显的差别。国外是以资本主义企业为研究对象，有发达的资本市场和相对较 完善的法律制度体系：国内则主要是以转轨经济时期的社会主义企业为研究对 象，资本市场建立和发展的时间较短，相配套的法律制度体系也存在滞后现象。 一、国外理论研究综述 第一节微观理论研究综述 根据已有的研究文献可以看出，传统的债务期限结构理论主要从四个方面进 行了探讨，相应地可以分为四类：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、 基于税收的理论和基于期限匹配的理论。需要说明的是，由于各理论之间并不都 是那么泾渭分明的，因此一些研究内容的归类可能并不那么恰当。 ( 一) 基于契约成本的理论 现代企业理论认为，企业是一组契约的联结，包括雇员、供应商、顾客、债 权人和股东甚至政府。所有契约的签订都会带来成本，这种契约成本通常又可分 为代理成本和交易成本。 政府干预对我国一j ：市公司债务期限结构影响的实证分析 1 、代理成本假说( t h ea g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 根据其研究内容的特点，本文将它们分为以下五个方面。 ( 1 ) 投资不足问题与债务期限。投资不足问题( u n d e r i n v e s t m e n tp r o b l e m ) 由m y e r s 首先提出。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 1 认为一个公司未来的投资机会类似于一揽 子增长期权( g r o w t ho p t i o n s ) 。这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可 能性：可能性越小，价值越小，反则反之。由于企业的融资结构由债务和股东权 益组成，因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。在一些 情况下，债权人分享了盈利项目的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常 收益。在这些情况下，尽管项目的净现值为正，但股东仍倾向于拒绝它们。m y e r s 将这类现象称为投资不足问题。公司投资机会集中的增长期权越多，股票持有者 和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。如果债务期限在增长期 权到期之前结束，则短期债务能够减轻投资不足问题，因为这给了贷款者和企业 重新签订契约的机会。因此，在企业的投资机会集中，拥有较多增长期权的企业 应使用期限较短的债务。 ( 2 ) 过度投资问题与债务期限。过度投资问题由j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 首先提 出，主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投 资的一种现象。j e n s e n 认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易 产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的 动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是这类项目的投资却扩大了企 业的规模。而当企业规模扩大时，管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益。为 了抑制管理者的过度投资的动机，企业可以采取增加短期负债的办法。因为一方 面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金 流；另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性，这将激励管理者做 出更有效的投资决策，也就是更有效地使用企业资金。因此，根据j e n s o n 的观 点，易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务。 ( 3 ) 资产替代问题与债务期限。资产替代问题由j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) n 1 系统论证。它是指企业在负债后，由于股东的有限责任制，股东在投资决策时， 放弃低风险低收益的投资项目，而将负债资金转向高风险高收益的投资项目的行 为。显然，资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成 本，b a r n e a 等呻1 认为，企业应发行更多的短期债务。由于短期债务的价值相对于 第二章债务期限结构相关理论与文献综述 长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感，且短期债务使得企业时常面临着偿 付本息的压力，这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此短期债务可以减 轻资产替代问题，易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。 ( 4 ) 行业管制与债务期限。s m i t h ( 1 9 8 6 ) b 1 认为，受到管制的行业中的企 业管理者比没有受到管制的行业中的企业管理者，对于未来的投资决策，有较少 的自由支配权。企业管理中，管理者自由支配权的减少降低了长期债务产生的不 良动机后果。因此，代理成本理论暗含了受到管制的企业比未收到管制的企业将 拥有更多的长期债务，或者说行业是否受到管制对企业的债务期限具有重要的影 响。 ( 5 ) 企业规模与债务期限。通常认为，大企业的信息不对称问题与代理问 题相对较低，其所拥有的有形资产也较多，因此，大企业较容易接触长期债务市 场。大企业能够利用长期举债中的规模经济，甚至有同债权人讨价还价的能力。 另一方面，由于大企业通常需要较多的剩余资金，因此，大企业也倾向于发行长 期债务( j a l i l v a n d h a r r i s ，1 9 8 4 n 们) 。对于小企业而言，通常只能发行短期债 务( r a j a h 和z i n g a l e s ，1 9 9 5 n 妇) ，这一方面是因为，小企业在市场竞争中失败 的概率较高；另一方面是由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份，因此小 企业中股东与债权人之间的代理问题更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债 权人不得不缩短债务期限。因此，通常认为，债务期限与企业规模呈正向单调关 系。 2 、发行成本假说( t h ef l o t a t i o nc o s th y p o t h e s i s ) 前面债务期限与企业规模的正向关系还可以从债务的发行成本( 即交易成 本) 得到说明。在许多情形下，公募债务的发行成本都是固定的，因此这些成本 与发行的债务数量是没有关系的，这就是说，债务发行具有规模经济。又因为公 募债务的期限一般都较长，因此，大企业更喜欢公开发行债务。相应地，小企业 由于难以承受高昂的发行成本而很少公开发行债务，其拥有债务的期限大多数为 短期。k a n e m a r c u s m c d o n a l ( 1 9 8 5 ) n 2 1 通过模拟的方法证明了债务的发行成本 越高，债务期限越长，f i s h e r - h e i n k e l - z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) n 町通过理论分析与实证 检验都证明了债务的发行成本与其发行规模负相关，而发行规模与企业规模正相 关。 政府干预对我国i ：市公司债务期限结构影响的实证分析 ( 二) 不对称信息假说( t h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ) f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 川，k a l e n o e ( 1 9 9 0 ) n 引，d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) n 6 1 和其他研 究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。f l a n n e r y 是最早从信 息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。f l a n n e r y 与k n 研究了当企业管 理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务 期限选择的信号含义。d i a m o n d 则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的 机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。 1 、信息不对称、交易成本与债务期限 f l a n n e r y n 4 1 认为，当债务投资者在企业发行债务之前无法辨别发行债务的企 业是高质量还是低质量时，拥有私人信息的高质量企业将有动机选择短期债务， 以避免支付长期债务的违约风险贴水，因为此时长期债务的违约风险贴水反映出 的未来信贷质量发生问题的概率超过了这些企业的预期。相反，那些拥有私人信 息且质量相对较低的企业将有动机选择长期债务，因为此时长期债务的违约风险 贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率低于企业的预期。如果两类企业果真 这样去做的话，则理性的债务投资者能够根据企业发行债务的类型推断出企业的 质量，并据此确定企业债务的风险。然而理性的企业也会预期到债务投资者的这 种反应，因此，债务市场均衡时两类企业究竟发行何种期限的债务就取决于市场 均衡的类型。在f l a n n e r y 的模型中，债务市场均衡的类型取决于企业发行债务 的交易成本。如果企业滚动发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本 差别不是很大的话，则债务市场将会存在一个混合均衡，即两类企业发行相同期 限的债务，因为低质量企业总是模仿高质量企业，试图以次充好。但是，如果情 况刚好相反的话，就会存在一个分离均衡，即高质量企业总是发行短期债务，而 低质量企业总是发行长期债务，因为此时低质量企业模仿高质量企业获得的收益 不足以弥补支付的额外交易成本。在这个均衡中，债务期限决策不但向贷款人传 递了信贷质量的信息，而且可以预期债务期限是企业质量的单调递减函数。 2 、信息不对称、企业价值与债务期限 与f l a n n e r y 不同的是，k a l e - n o e n 5 1 的分析主要是从债务定价对企业价值变 化的敏感性程度这一角度进行研究。他们假设长期债务的定价比短期债务对企业 价值的变化更敏感。这样，虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被 错误定价，但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量 第二章债务期限结构相关理论与文献综述 和低质量的企业，则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、价格被低估 的短期债务。相反，价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的 长期债务。然而，理性的投资者在对企业的风险债务定价时考虑到了企业的这些 动机。因此，在市场处于分离均衡时，两种期限的风险债务都将被发行且被正确 定价：高质量的企业将发行更多的短期债务，低质量的企业将发行更多的长期债 务。但是，如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相 区分的代价太高，或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务 收益更大，则分离均衡的市场将不会存在，因为此时两种类型的企业将发行相同 期限的债务，即存在一个混同均衡的债务市场。 3 、信息不对称、清算风险与债务期限 与f l a n n e r y 的债务期限模型相似，d i a m o n d n 6 1 的基于信息不对称的债务期限 模型也融入了直觉，但不同的是，它没有涉及到债务发行的交易成本问题( 这与 k - n 相同) ，而以企业被清算的风险为分析的核心。在d i a m o n d 模型中，作者认 为，关于项目未来盈利情况拥有好的私人信息的企业希望借入短期债务。因为， 一方面质量最好的企业其投资项目被清算的可能性最低，管理者的非金钱利益因 清算而过早丧失的可能性也最低；另一方面，它们有很大的可能性需要再融资， 而在再融资时有机会显示自己是低风险，从而可以继续支付较低甚至更低的利 率。相反，关于项目未来盈利拥有坏的私人信息的企业希望借入长期债务。因为， 否则的话，一方面，当它们需要再融资时，它们不得不披露自己是高风险，从而 必须支付相对较高的利率，甚至被拒绝融资；另一方面，质量最差企业的投资项 目很有可能在项目实施途中被迫清算，管理者的非金钱私人利益也会因清算而过 早丧失。但是，由于投资者预测到此类企业存在着严重的道德风险和逆向选择问 题，因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务。这样，市 场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。因此，d i a m o n d 认为债务契约是企 业风险的非单调函数：在所有其他条件相同的情况下，风险最低和风险最高的企 业都拥有较多的短期债务，而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。可以看出， d i a m o n d 模型与f l a n n e r y 模型相比，除了存在不以交易成本为前提等区别外， 还有一个重要的区别( 这也是它与k - n 的区别) ，即两者对信贷市场的最终均衡 预测不同。 政府干预对我国上市公司债务期限结构影响的实证分析 ( 三) 税收假说( t h et a xh y p o t h e s i s ) 税收与债务期限关系的研究并不仅仅局限于这两者自身之问，研究者通常是 将其与其他经济变量联系起来考虑。综合来看，涉及到的主要有利率、税率和企 业价值这三个经济变量。其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来考虑的 b r i c k v r a v i d ( 1 9 8 5 ，1 9 9 1 ) 模型是最有影响的。 1 、税收、利率与债务期限 b r i c k - r a v i d ( 1 9 8 5 ) n 7 1 分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动 机。由于企业对于它承诺的债务有可能违约，因此，只要利率的期限结构不是平 坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。他们认 为，债务违约概率随着时间延长会增大，并且企业利息的税盾价值在债务违约时 会减少。据此，他们推断，如果利率期限结构曲线向上倾斜，对企业来说，发行 长期债务是最优的。因为，在这种情形中，在早些年份，长期债务发生的利息支 出将比发行滚动的短期债务发生的预期利息支出要多，并且企业在早期发生债务 违约的概率较低，因此企业税盾现值前者比后者要大。由此，b r 得出结论，发 行长期债务减少了企业预期的纳税负担，因而增加了企业当前的市场价值。依据 同样的推理，b - r 指出，如果利率的期限结构曲线是向下倾斜的，则此时企业发 行短期债务是最优的。b r i c k - r a v i d ( 1 9 9 1 ) n 町还分析了在利率不确定的情况下 债务期限选择的税收动机。他们通过数理模型证明，在这种情形下，由于利率期 限结构曲线有可能向上倾斜、基本平坦或者向下倾斜，因此企业发行长期债务是 最优的，此时企业获得的利息避税现值能够达到最大。l e w i s ( 1 9 9 0 ) n 钔注意到， 在b - r ( 1 9 8 5 ) 的分析中，作者是以债务期限结构的确定在企业财务杠杆的确定 之前为假设前提的。为此，他证明，如果最优财务杠杆和债务期限是同时选择的， 则债务期限结构与税收就是不相关的。据此，l e w i s 认为，税收对企业债务期限 结构的影响是不确定的。 2 、税收、税率与债务期限 s c h o l e s w o l f s o n ( 1 9 9 2 ) 啪1 基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收 的客户理论( c l i e n t e l e a r g u m e n t ) 。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务 的不断展期或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债 务，而这部分企业就是边际税率较高的企业。原因是边际税率较高的企业发行长 期债务能够获得很高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却 第二章债务期限结构相关理论与文献综述 较少，发行长期债务会让其面临过高的风险。因此，s - w 认为债务期限与企业的 边际税率之间呈正相关关系。 3 、税收与企业价值的波动性 k a n e 2 ，m a r c u s t m c 和d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 2 2 1 和s a r k a r ( 1 9 9 9 ) 矧证明了在存 在税收的条件下，最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。原因是企业 价值波动性低避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构 进行调整，这样这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换句话说， 所有价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。 ( 四) 期限匹配原则( t h em a t u r i t ym a t c h i n gp r i n c i p l e ) 期限匹配理论也称为免疫假设( i m m u n i z a t i o nh y p o t h e s i s ) ，它是指将企业 债务的期限与企业资产的期限对应起来。资产期限是指资产产生现金流的期限模 式，m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 倥4 1 最早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配 起来，能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要 而带来的风险。因此，可以预料到具有寿命更长的当前资产的企业应具有更长到 期的债务；具有寿命更短资产的企业应使用到期更短的债务。因为一方面，如果 债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务；另一方 面，如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债 务。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 啼1 从克服投资不足问题的角度出发，认为企业应将资产和债 务的期限进行合理匹配。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果 以前发行的债务在此时也刚好到期，就会使得企业在面临新的投资机会时有正常 的投资激励。m y e r s 的分析表明，企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿 命期限，而且取决于它的无形资产( 增长期权) 的有效期限。此外，e m e r y ( 2 0 0 1 ) 滔1 证明，债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水，从而再次表明了这一 原则的重要性。 二、国内理论研究综述 潘敏( 2 0 0 2 ) 啪在他的博士论文资本结构、金融契约与公司治理中，通 过在d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的模型中引入企业家的自由资本和投资项目清算价值的不 确定性等因素，从理论上探讨了企业长期债务、短期债务融资与企业自有资本之 问的联系。他所得出的结论是：( 1 ) 如果企业利用短期债务融资，并且投资项目 政府干预对我国f f 市公司债务期限结构影响的实证分析 实施途中不会发生清算行为，则债务期限的选择与企业自有资本的大小无关。当 然，在这种情况下，对所有企业而言，选择短期债务融资较长期债务融资有利； ( 2 ) 如果企业利用短期债务融资，并且在投资项目实施途中有可能发生清算行 为，则企业投资项目的现金流收益以及企业家的非金钱效用越大，企业就越倾向 于选择长期债务融资；( 3 ) 在投资项目有可能被清算的情况下，清算时，如果投 资项目的清算价值大于企业的负债偿还额，则投资项目融资中自有资本的比率越 高，企业越倾向于选择长期债务融资；相反，如果投资项目的清算价值小于企业 债务的偿还额，则投资项目融资额中自有资本的比率越高，企业选择短期债务的 动机就越强。一般地，在投资项目被清算的情况下，企业投资项目的清算价值均 较小，所以，投资项目融资额中自有资本的比率越高，企业选择短期债务融资的 倾向就越强；( 4 ) 经济主体中，好企业的比率越高，企业选择短期债务融资的动 机也越强。 陈耿和周军( 2 0 0 4 ) 1 从债务代理成本的角度对债务期限结构进行了理论上 的分析。他们认为，债务融资的主要代理成本资产替代与债务期限存在 密切的关系。在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的 投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期 资金投资于高风险项目。而且，由于债务期限短，企业面临再融资风险的问题。 如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动短期融资则容易遭到债 权人的抵制，企业资金难以为继。因此，企业以短期债务为主时，企业的资产替 代行为受到天然的控制，从而债务代理成本也就得到了相应控制。另外，他们还 从信号假说的角度对其进行了解释。若把由于信息不对称所导致的长期债务的额 外成本也视为债务代理成本的组成部分之一，则信息不对称越是严重，市场就越 是不能正确区分公司的价值，长期债务的发行折价就越大，其代理成本也就越高。 与之相比，短期债务的发行显然能降低或避免这种成本。最后他们得出：短期债 务能有效地降低或控制债务代理成本。 雷森、李传昭和李奔波( 2 0 0 4 ) 豳1 从信号传递博弈的角度，研究了不完全信 息如何影响企业选择其债务期限结构。针对信贷配给所带来的交易费用，重点研 究了在什么情形下会出现分离均衡，即好的企业进行短期债务融资，差的企业进 行长期债务融资。他们的研究结果表明：在信贷配给所带来的交易费用达到一定 程度时，好企业将选择短期债务，差企业将选择长期债务。同时信贷配给不仅在 第二章债务期限结构相关理论与文献综述 传统的意义上有控制银行贷款风险的作用，而且在引入债务期限结构这一金融工 具下，通过信贷配给带来的交易费用的增加，使好企业有选择短期债务从而向银 行传递自己质量信息的愿望。这也意味着高质量的企业有着更高比例的短期债 务，而低质量的企业有着更高比例的长期债务。 以上分别从四个方面介绍了债务融资的期限结构理论。根据这些理论，影响 债务期限选择的因素主要有：企业的增长期权、所属行业、企业规模、债务发行 成本、债务发行规模、盈利能力、边际税率、利率的期限结构、资产期限等。当 然，从大标题来看，债务融资的期限结构理论并不新颖，它们在资本结构的理论 中几乎都可以看到。这其实也是很自然的，因为债务融资结构本来就是资本结构 内容的一部分。然而，债务融资的期限结构理论还是有其自身内容的，因此它也 不等同于通常意义上的资本结构理论的研究。这些理论，一方面为我们理解现实 中企业的负债结构提供了有用的视角，另一方面为我们指出了合理的负债结构应 该考虑哪些因素。 一、国外实证研究综述 第二节微观实证研究综述 国外关于债务期限结构的实证研究的文献主要有五篇：b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 汹1 发表的公司债务的期限结构：s t o p s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 啪1 发表的公 司债务期限结构的决定因素；g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 口发表的决定公司发 行债务期限的因素；a y d i no z k a n ( 2 0 0 0 ) 口幻发表的公司债务期限结构的经验 分析以及s c h e r r 和h u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 口3 1 发表的小规模企业的债务期限结构。 ( 一) b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 以契约成本、信息不对称和税收理论出 发，实证研究了1 9 7 4 - 1 9 9 2 年美国5 5 4 5 家工业类上市公司的债务期限结构。以 期限超过三年的负债占总负债的比例表示负债的期限。 1 、增长机会：以资产的市场价值与账面价值的比例来反映增长机会。研究 发现，资产的市场价值与账面价值的比例与债务期限显著负相关，说明企业未来 的增长机会越多，企业的短期负债的比例越大。 2 、企业规模：以企业价值的自然对数计量企业的规模。研究发现，企业规 模与债务期限显著正相关。 政府十预对我国土二市公司债务期限结构影响的实证分析 3 、行业管制：研究发现，管制企业发行更多的长期负债，这一结果也与代 理成本假说的观点相一致。 4 、违约风险：以企业债券的信用等级来反映，发现企业债券的信用等级与 债务期限有显著的相关性。结果支持了d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 模型提出的非单调关系， 债券信用等级高或低的企业平均的债务期限结构更短。 5 、资产期限：b a r c l a y 和s m i t h 并未验证企业资产期限对负债期限结构的影 响。 6 、b a r c l a y 和s m i t h 为企业通过负债期限结构向市场传递信息的观点提供 了有限的证据，他们研究发现，信息不对称可能导致较大的公司发行较多的短期 负债，这一结论与混合市场均衡的观点相一致。他们以利率的期限结构作为反映 税收影响负债期限的指标。 7 、没发现支持税收假说的证据。 结果表明：契约成本理论得到了很强的支持。和m y e r s ( 1 9 7 7 ) 观点一致： 在其投资机会中有更多选择权的企业拥有更少的长期债务；大企业和受管制的企 业拥有更多的长期债务。 对于信息不对称理论的检验，证据较为复杂混合。( 1 ) 企业几乎不存在通过 债务期限结构的选择来向市场传递信息的意图；( 2 ) 拥有大量潜在不对称信息的 企业拥有更多的短期债务；( 3 ) 支持d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 模型提出的非单调关系， 债券信用等级高或低的企业平均的债务期限结构更短。 至于税收理论则没有得到任何经验证据支持。 ( 二) s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 呻1 以1 9 8 0 1 9 8 9 年的3 2 8 家公司为样本，以 加权平均的负债期限反映负债期限的计量方式，实证研究了企业债务期限结构的 决定因素。 l 、增长机会：s t o h s 和m a u e r 以企业的广告和研发费用等无形资产的支出水 平反映企业未来的增长机会。研究发现，企业成长性不会影响债务期限结构。 2 、企业规模：同b a r c l a y 和s m i t h 一样，他们也以企业价值的自然对数计 量企业的规模，并得到了相同的结论。 3 、行业管制：s t o h s 和m a u e r 没有验证管制企业的债务期限结构。 4 、违约风险：以企业债券的信用等级来反映，同b a r c l a y 和s m i t h 一样， 发现企业债券的信用等级与债务期限有显著的相关性。结果支持了d i a m o n d 第二章债务期限结构相关理论与文献综述 ( 1 9 9 1 ) 模型提出的非单调关系。 5 、财务杠杆：以总负债占企业市场价值的比率来计量。结果发现，