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企业年金资产和负债匹配关系研究中文摘要 企业年金资产和负债匹配关系研究 中文摘要 企业年金作为养老保险的第二支柱，具有影响面大、社会性强的特点，其发展直 接关系到社会的稳定与经济的发展。企业年金计划的实施有助于防范企业员工退休收 入的不确定性，应付我国的老龄化危机，与此同时，还有助于减少企业员工的后顾之 忧，稳定员工队伍。 本文主要运用资产负债的管理理论，就企业年金基金投资中面临的主要风险进行 研究，通过对企业年金基金的资产和负债匹配状况分析，发现目前我国企业年金存在 的问题有：有效需求不足；企业年金基金在运营过程中存在各种各样的风险及企业年 金基金的投资收益率低等问题，得出我国企业年金资产和负债不匹配，不能有效满足 企业年金计划参保人的需求，无法真正发挥企业年金的养老保险第二支柱作用。 本文认为，可以通过借鉴发达国家的成功经验和做法，建立完善的企业年金资产 负债管理组织结构、开发长期投资产品( 如企业债券、资产证券化产品) 、适当合理 地使用金融衍生工具及加强对企业年金的监管，特别是加强对企业年金偿付能力的监 管来有效地实现我国企业年金资产和负债的匹配，使其真正地发挥其养老保险的第二 支柱作用。 关键词：企业年金企业年金基金资产负债管理利率风险偿付能力 作者：郭志辉 指导老师：梁君林 t h em m c h i n gr 生型! n 些至! 些堂2 里! 婴旦! ! 里竺! 型呈竺墅2 生! 垒竺竺竺! 望些! ! 堕 竺垩! 堕 - _ - - - _ _ - _ 一一 一一 t h e m a t c h i n gr e l a t i o n s h i ps t u d yo ns u p p l e m e n t a r y p e n s i o n sa s s e ta n dl i a b i l i t y a bs t r a c t s u p p l e m e n t a r yp e n s i o na st h es e c o n dp i l l a ro f e n d o w m e n ti n s u r a n c e ，h a st h ef u n c t i o n o fw i d ei n f l u e n c ea n dh i 曲s o c i a l i t y i t sd e v e l o p m e n tw i l le f f e c tt h es o c i a ls t a b i l i t ya n d e c o n o m y sd e v e l o p m e n td i r e c t l y s u p p l e m e n t a r yp e n s i o n si m p l e m e n t a t i o nc o n t r i b u t e st o d e f e n dt h ei n c o m e s u n c e r t a i na f t e re m p l o y e e sr e t i r e m e n t , a n dc o p ea g i n g i s s u e m e a n w h i l e ，i ta l s oc o n t r i b u t e st or e d u c ee m p l o y e e s f e a ro ft r o u b l ei nt h er e a ra n ds t e a d y e m p l o y e et e a m i nt h i st h e t i s ，a s s e ta n dl i a b i l i t ym a n a g e m e n tw i l lu s et or e s e a r c ht h er i s k sw h e n s u p p l e m e n t a r yp e n s i o n i ni n v e s t i n g w ew i l lf i n do u tm a n yp r o b l e m st h r o u g ha n a l y s i st h e m a t c h i n gr e l a t i o n s h i p o n s u p p l e m e n t a r yp e n s i o n s a s s e ta n d l i a b i l i t y , s u c h a s s u p p l e m e n t a r yp e n s i o n se f f e c t u a ld e m a n di sn o te n o u g h , f a c i n gv a r i o u sr i s k sa n dl o w y i e l d s ot h i sa r t i c l ed r a w s ac o n c l u s i o nt h a ts u p p l e m e n t a r yp e n s i o n sa s s e ta n dl i a b i l i t yi s n o tm a t c h i n go fo u rc o u n t r y s u p p l e m e n t a r yp e n s i o ne a m l o tp l a yar o l ea st h es e c o n dp i l l a r o f e n d o w m e n ti n s u r a n c e t h i sa r t i c l ed r a w sac o n c l u s i o nw ec a nt a k ee x a m p l e sf r o mt h ee x p e r i e n c e sa n dw a y s o fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e s t a b l i s hp e r f e c to r g a n i z a t i o ns t r u c t u r eo fs u p p l e m e n t a r yp e n s i o n a s s e ta n dl i a b i l i t ym a n a g e m e n t , d e v e l o pp e r m a n e n ti n v e s t m e n tv a r i e t i e s ( s u c ha sc o r p o r a t e b o n d ，a s s e ts e c u r i t i z a t i o ng o o d s ) ，u s ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e s p r o p e r l y , i n c r e a s et h e m a n a g e m e n to fs u p p l e m e n t a r yp e n s i o n ，e s p e c i a l l yi n c r e a s et h es o l v e n c ym a n a g e m e n to f s u p p l e m e n t a r yp e n s i o n i fw ed ot h e s et h i n g s ，t h em a t c h i n go fs u p p l e m e n t a r yp e n s i o n s a s s e ta n dl i a b i l i t yw i l la c h i e v e ，a n ds u p p l e m e n t a r yp e n s i o nw i l lp l a yar e a lr o l ea st h e s e c o n dp i l l a ro fe n d o w m e n ti n s u r a n c e k e y w o r d s ：s u p p l e m e n t a r yp e n s i o ns u p p l e m e n t a r yp e n s i o nf u n da s s e t l i a b i l i t y m a n a g e m e n t i n t e r e s tr a t er i s k s o l v e n c y w r i t t e n b y ：g u oz h i h u i s u p e r v i s e db y ：l i a n gj u n l i n 企业年金资产和负债匹配关系研究 插图索引 图2 1 图2 2 图3 1 图3 2 图3 3 图4 1 图4 2 图5 1 插图索引 资产正凸，负债负凸 资产凸度大于负债凸度 凸度的性质i 凸度的性质i i 资产与负债的凸度 d b 型企业年金计划资产负债匹配关系图 d c 型企业年金计划资产负债匹配关系图 发达国家资产负债管理组织机构 企业年金资产和负债匹鬻关系研究插图索弓 附表索引 表3 1资产和负债的利率敏感不匹配情况 表4 1我国企业年金基金平衡模型的基本参数设置 表4 2 在不同的供款率、预期投资收益率、工作增长率和退休组合下的工资替代率 表4 3我国企业年金要实现2 0 的目标工资替代率的最优参数组合 表4 _ 4各国( 地区) 保险资金投资渠道比较 表5 1资产证券化产品与银行存款、债券、股票及抵押贷款的安全性、流动性及收 益性比较 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体己经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 研究生签名：二继日 学位论文使用授权声明 期： 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：叠查望日 研究生签名：2 仁：= ：r 日 导师签名： 日期： 企业年金资产和负债匹配关系研究 第1 章导论 1 1 选题意义 第1 章导论 企业年金，作为世界银行倡导的三支柱养老保障模式的重要支柱之一，在基本养 老保险之外为企业员工承担着补充养老的重要作用。企业年金的设立是为了防范退休 收入的不确定性。从其他国家尤其是发达国家的经验来看，企业年金具有十分有效的 再分配和社会保障功能。这项计划鼓励个人将收入在消费与储蓄之间进行有效配置， 增进社会福利，同时创造机会让个人采纳消费生命周期模式，形成由个人管理的养 老计划。对于企业来说，企业年金可以减少员工的后顾之忧，稳定员工队伍。 企业年金作为养老保险的第二支柱，具有影响面大、社会性强的特点，其发展直 接关系到社会的稳定与经济的发展。建立企业年金的目的就在于实现企业年金的保值 增值，应付老龄化危机。而目前，我国企业年金的运营却面临许多问题，比如，企业 年金的有效需求不足；企业年金基金 在运营过程中存在各种各样的风险；企业年金 基金的投资收益率低等。这些问题的存在，严重影响企业年金资产和负债的匹配，影 响企业年金基金的偿付能力，最终影响企业年金计划参保人的养老保障。企业年金的 风险来自于其拥有的资产和负债二者之间的联系，资产负债管理为这些风险提供了系 统的有效的评估与管理手段。资产负债管理的主要目标就在于管理利率风险等以满足 偿付能力的需要。对企业年金基金实施资产负债管理有助于合理匹配企业年金基金的 资产和负债，化解各种风险，在保证企业年金基金安全性、流动性的前提下，尽可能 地提高企业年金基金的收益率，从而确保企业年金基金的到期给付。从这个意义上来 讲，将资产负债管理引入企业年金具有极其重要的意义。 国消费生命周期强调人们在更长的时间内计划他们的生活消费开支，以达到他们在整个生命周期内消费的最佳配置。 罾企业年金基金是根据国家有关法律、法规和企业年金计划筹集的、及其投资运营收益形成的、用于支付退休员 工养老待遇的企业补充养老保险基金。 。 企业年金资产和负债匹配关系研究 第1 章导论 1 2 文献综述 1 2 1 国内外资产负债管理研究的文献综述 资产负债管理最初起源于西方的商业银行。在不同历史时期，受不同经济环境的 影响，资产负债管理理论的发展经历了三个阶段，由最初的资产管理到负债管理最终 发展为资产负债管理。随经济的发展，资产负债管理的应用领域不断扩大。目前，资 产负债管理已经是银行、养老基金和保险公司等金融机构为规避相应金融风险而实施 资产配置、负债评估和资产负债匹配的主要手段。 资产负债管理的传统模型，主要有缺口模型、现金流匹配模型和免疫模型，其中 缺口模型和现金流匹配模型属于静态资产负债管理技术，免疫模型则属于动态的资产 负债管理模型。缺口分析度量利率风险的基本方法之一，其主要用于规避利率变化对 多个连续阶段后的利率相关结果所造成的波动风险，缺口分析主要计算利率在时点上 变动所引起的影响的累积；现金流匹配的基本思路是通过对债券组合的购买，使每 一时期从债券获得的现金流入与该时期约定的现金流出在时间和数量上相一致，从而 达到规避投资风险的目的；免疫模型则是由英国精算师雷丁顿( r e d i n g t o n ) 于1 9 5 2 年在其发表的对寿险公司估价原则的回顾一文中提出的，认为在收益率曲线水平， 收益率曲线只做平行移动且不影响资产负债现金流的大小及时间的假设下，得出了资 产负债对利率波动免疫的条件，即使现有的交易不受普通利率变动的影响的一种资产 投资方式。 在我国，李秀芳( 2 0 0 2 ) 在其著作中国寿险业资产负债管理研究中对资产负 债管理理论和技术进行了深入研究，通过比较国家寿险业的资产负债管理，着重分析 了我国寿险业资产负债管理的理论、技术和实践；王海艳( 2 0 0 4 ) 在其著作保险企 业资产负债管理中对保险企业资产负债的管理研究进行了相应地阐述，其主要从技 术应用和组织管理这两个角度进行了论述。本文在一定程度上对这两本书中的相关理 论和方法进行了借鉴。 李秀芳，关凌( 2 0 0 1 ) 在论资产负债管理技术指导下的寿险产品战略中阐述 了资产负债管理是寿险业控制利率风险、实现稳健性和赢利性的有效方法，可以将免 。王海艳。保险企业资产负愤管理【m 】，北京，经济科学出版社。2 0 0 4 年版，第1 0 9 页。 2 企业年金资产和负债匹配关系研究 第1 章导论 疫理论应用于寿险产品的设计之中。企业年金基金在其投资过程中也同样面临利率风 险，因此可以借鉴寿险业资产负债管理的相关技术和经验，从而使得企业年金基金可 以有效地防范利率风险，以实现其安全性、收益性和流动性。李秀芳( 2 0 0 2 ) 在从 中国寿险业的资产负债管理谈监管环境的改善中认为监管是与资产负债管理密不可 分的，是资产负债管理产生和发展的重要动因。同样，企业年金要想实现良好的运作 与发展，对企业年金的监管也是必不可少的。王海艳( 2 0 0 5 ) 在美国寿险业的资产 负债管理体系一文中阐述了美国资产负债管理体系发展的背景、组织结构及资产负 债管理的技术。王海艳( 2 0 0 7 ) 在国际保险业资产负债管理思想的演进中阐述了 资产负债管理的发展阶段，主要分为：传统的资产负债管理阶段、并行的资产负债管 理阶段、全面集成化风险管理阶段和价值管理阶段。金秀，黄小原，在资产负债管 理多阶段模型研究中介绍了资产负债管理的多阶段模型及其应用研究情况，并结合 我国的研究现状，提出了一些研究方向。金秀，黄小原，冯英洁( 2 0 0 7 ) 在银行资 产负债管理多阶段随机规划模型中通过使用简单补偿的随机线性规划，分析了不确 定情况下银行资产负债管理的问题。缺口模型、现金流匹配模型和免疫模型都曾在保 险公司、银行、养老基金等金融机构中使用，随着金融市场环境日趋复杂，这些模型 所固有的局限性表现得越来越突出，难以适应当前的金融环境。因此，在这种情况下， 一些学者针对如何在当前的金融环境下建立资产负债管理模型进行了探索，将复杂的 数学方法应用其中，如随机规划就是在这样的背景下产生和发展起来的，但鉴于笔者 学术水平的限制，多阶段随机规划模型将不在本文中深入论述和探讨。 1 2 2 国内外企业年金资产负债管理研究的文献综述 目前，国i 为# 1 - 关于资产负债管理的研究，多集中于商业银行和寿险公司这两个方 面，对企业年金资产负债管理的论述相对较少。鉴于此，这里仅就笔者所搜集到的与 企业年金资产负债管理相关的文献进行分析。 阿伦s 摩拉利达尔( 2 0 0 4 ) 在著作养老基金管理创新一书中详细论述了 养老基金的资产负债管理方法，其认为，养老基金始终面临着影响其资产和负债项目 的各种风险，而管理者指定的投资或筹资政策在达到目标基金化比率的水平和波动幅 度方面是相互依存的。该书中明确提出了养老基金的资产负债管理目标为保持一定的 企业年金资产和负债匹配关系研究 第1 章导论 基金化比率，将风险容差控制在可接受范围内，筹资波动控制在一定范围内。同时， 该书对养老基金利用金融衍生工具来指定投资政策方面进行了探索，指出利用金融衍 生工具进行动态资产配置时，能够达到最佳的资产负债管理效果，即风险最小，缴费 率最小。 赵伟( 2 0 0 5 ) 在其博士学位论文金融机构资产负债管理模型和运用的新发展 第四章第二节中就荷兰在人口老龄化、年金成本越来越高的情况下，提出资产负债管 理越来越受到人们的重视，并在年金计划的管理中得到广泛地应用与发展。 刘佳( 2 0 0 2 ) 在其硕士学位论文我国寿险公司企业年金运营的资产负债管理初 探中对完善我国企业年金资产负债管理进行了初步的构想，阐述了如何对我国企业 年金进行管理和为强化我国企业年金资产负债管理提出了一些建议。梁晓勇( 2 0 0 4 ) 在其硕士学位论文我国企业年金资产负债管理策略初探中对企业年金的筹资政策， 个人账户的负债研究及企业年金基金在资本市场的投资进行的阐述。刘培峰( 2 0 0 6 ) 在其硕士学位论文我国企业年金资产负债管理策略研究就企业年金的理论、资产 负债管理的技术、企业年金的资产负债管理及企业年金资产负债管理的发展前景进行 了论述。梅静( 2 0 0 7 ) 在其硕士学位论文我国企业年金的资产负债管理研究中分 析了我国企业年金的现状、资产负债管理的方法技术、提出对发达国家经验的借鉴并 就我国企业年金运营中面临的风险，提出了强化我国企业年金资产负债管理的建议。 上述内容，不论是专著还是相关论文大都讨论的是企业年金资产负债管理中企业 年金的发展情况，资产负债管理的技术和强化资产负债管理的建议，其积极意义是不 言而喻的，但仅仅关注这些是远远不够的，要想使企业年金发挥其养老保险第二支柱 的作用，就必须做好企业年金基金资产和负债的匹配。本文则重点关注企业年金资产 负债管理中企业年金资产和负债的匹配情况。因为，只有实现企业年金资产和负债的 匹配才能真正发挥企业年金基金的老年经济保障作用，实现企业年金应有的退休收入 保障功能，从而解决老年人的基本生活问题。由于笔者学术水平的限制，在做一些相 关论述和分析时，难免会显得简单，但笔者希望本文可以起到一个抛砖引玉的作用， 引起更多的人关注和重视企业年金资产和负债的匹配关系研究。 4 企业年金资产和负债匹配关系研究 第1 章导论 1 3 研究内容与结构 企业年金作为负债类项目，要实现其资产和负债的匹配是非常重要的。企业年金 的资产主要来自于筹资及其投资所获得的收益，只有使得筹集的资金和投资收益的和 与负债相等才是理想的。企业年金的模式主要有待遇确定型企业年金计划和缴费确定 型企业年金两种。不同的模式有不同的特点，本文旨在分析两种模式下资产和负债的 匹配理论及我国企业年金资产和负债的匹配情况。 第一章主要介绍文章选题的意义，国内外的研究状况，本文的研究方法及不足之 处；第二章主要阐述资产负债的发展、资产负债匹配的模型及在企业年金中引入资产 负债管理的必要性；第三章主要分析建立企业年金的作用、企业年金基金的资产来源、 投资渠道及其在运行中所面临的主要风险；第四章着重分析待遇确定型企业年金计划 和给付确定型企业年金计划的运行模式及各自的精算原理，并结合我国企业年金的实 践分析我国企业年金资产和负债的匹配情况；第五章就我国企业年金计划存在的资产 和负债不匹配情况，探讨在借鉴发达国家经验的基础上，适度拓宽企业年金基金的投 资渠道，从而顺利实现企业年金计划资产和负债的匹配，使其真正发挥养老保险的第 二支柱作用。 1 4 研究方法 定性研究与定量研究相结合。运用定性的方法对资产负债的相关理论、企业年金 计划的功能及企业年金计划引入资产负债管理的必要性等进行分析和阐述。用定量的 分析方法具体分析我国企业年金计划在运行中资产和负债的匹配情况。 理论研究与实证研究相结合。运用微观经济学、金融学、社会保险学等相关理论， 对企业年金资产和负债进行相关的分析，并结合我国的具体实施情况分析我国企业年 金计划运行中资产和负债的匹配情况。 比较分析法。企业年金在我国尚处起步阶段，在实施企业年金资产和负债的匹配 管理时，我国可借鉴发达国家在这一领域的相关经验，在借鉴的基础上有所发展，并 寻求不断的突破和创新。 企业年金资产和负债匹配关系研究第1 章导论 1 5 研究的不足之处 首先，由于写作论文时间及搜集资料的限制，本文所探讨的内容及深度难免有所 局限，并且部分数据显得相对陈旧。其次，鉴于国内缺乏关于企业年金资产负债管理 的专门研究专著，所以笔者在很大一定程度上借鉴了李秀芳老师的中国寿险业资产 负债管理研究，王海艳老师的保险企业资产负债管理及邓大松、刘昌平老师中 国企业年金制度研究中的一些公式及技术方法。 6 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 第2 章企业年金匹配状况理论模型 2 1 企业年金资产负债管理的含义 资产负债管理( a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ) ，简写为a l m ，可以简单地理解为 通过谨慎地协调资产和负债管理，以实现经营的稳健性和盈利性。资产负债管理的概 念可以从广义和狭义上理解。关于资产负债管理的广义界定，这里引用北美精算协会 对资产负债管理给出的定义：“资产负债管理是管理企业的一种实践，用来协调企业 对资产和负债做出的决策。它可以被定义为在给定的风险承受能力和约束下为实现财 务目标而针对与资产负债有关的决策进行的制定、实施、监督和修正的过程 资产 负债管理是适用于任何利用投资平衡负债的机构的财务管理的一种重要手段 。从 该定义看，资产负债管理涵盖的内容相当广泛，包括从负债业务方面所考虑的险种差 异、定价利率假设以及市场利率变化时保险客户执行嵌入选择权对现金流量所造成的 影响，到从资产业务方面考虑市场利率、经济环境变化对金融产品价格的影响等等， 但其核心内容则是管理由资产与负债现金流的不匹配导致的利率风险。 狭义的资产负债管理是指金融机构( 包括保险企业) 因市场利率变化对企业现金 流造成冲击而对资产或负债进行协调管理的行为，是以利率风险为研究对象的资产负 债匹配管理。因此，狭义的资产负债管理就是利率风险管理。国外对于资产负债管理 的研究也大多局限于利率风险。固在这里，本文主要采用狭义的资产负债管理定义。 2 2 企业年金资产负债管理理论的演变 资产负债管理理论最初源于西方商业银行。在不同历史时期，受不同经济环境的 影响，资产负债管理理论的发展经历了三个阶段，由最初的资产管理到负债管理最终 发展为资产负债管理。 。北美精算协会：职业精算师专业指南，1 9 9 8 年8 月。 圆现金流指一定时间内现金的流入和流出量。 王建伟，基于控制论的保险公司资产负债管理研究【d 】，湖南大学，博士学位论文，2 0 0 6 年。 企业年金资产和负债匹配关系研究 第2 章企业年金匹配状况理论模型 2 2 1 资产管理理论 2 0 世纪6 0 年代以前，资产管理理论一直占主导地位。商业银行是金融机构的主要 代表，经济活动中最主要的融资方式是间接融资。此时，商业银行的资金来源主要以 活期存款为主，资金供给相对充裕，资金来源的水平和结构被认为是独立于银行决策 之外的。在这种环境下，商业银行管理的中心是维护流动性，在满足流动性的前提下 追求赢利性，因而将资金配置的中心放在银行资产负债表的资产方面。故该理论认为 商业银行的负债业务是一个外生变量，银行对它的控制力相对较弱，商业银行经营管 理的重点在资产而不是负债，商业银行主要通过对资产的管理来满足流动性需求，以 保证银行取得利润。 在商业银行资产管理理论的指导下，其采取的资产管理方法主要有以下两种：( 1 ) 资金分配方法。金融机构把现有的资金分配到各类资产上时，使各种资金来源的流通 速度或周转率与相应期限适应，即资产与负债的偿还期应保持高度的对称关系。( 2 ) 线性规划方法。资金分配方法仅体现一种资金管理的策略方法。计算机在金融机构业 务中的广泛使用，使金融机构有可能将计算多种变量的数学方法引入金融机构资金配 置决策中，寻求最优配置方案。 总的来讲，金融机构资金配置中的资产管理理论认为，资金来源的水平和结构是 金融机构难以控制的外生变量，金融机构主要通过资产方面项目的调整和组合来实现 三性原则及其经营目标。 2 2 2 负债管理理论 2 0 世纪6 0 年代以后，在银行业竞争加剧、利率管制严格、金融工具不断创新的 背景下，负债管理理论开始形成。负债管理理论的核心是：商业银行的资产按照既定 的目标增长，主要通过调整资产负债表负债方的项目，通过在货币市场上的主动性负 债，或者买入资金来实现银行的最佳组合，即通过借入资金的方式保证银行资产的流 动性，而不必完全依赖大量高流动性资产。 该理论突破了传统思想，使负债方式从 被动转向主动，但同时也使得经营风险增大，负债成本提高。 。李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究f m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第4 4 页。 。三性原则指安全性原则，收益性原则和流动性原则。 李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究【m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第4 4 页。 8 企业年金资产和负债匹配关系研究 第2 章企业年金匹配状况理论模型 负债管理理论改变了传统流动性管理中严格期限对称的原则和追求赢利性时强 调存款制约的原则，不再主要依赖维持较高水平现金资产和出售短期有价证券来满足 流动性需求和不断适应目标资产规模扩张的需要。这种方式可以降低商业银行流动性 资产储备水平，扩大了收益性资产的部分，提高了资产的盈利能力。 2 2 3 资产负债管理理论 2 0 世纪7 0 年代中期，由于存款利率自由化、市场利率大幅上升，负债成本和风 险上升趋势明显，在市场利率波动的环境下，资产和负债的配置状态极有可能对银行 利润和经营状况产生较大影响，此时单靠资产管理或负债管理已难以达到商业银行安 全性、流动性和赢利性的均衡。特别是进入8 0 年代后，西方各国取消或放松利率管 制，银行界甚至整个金融界出现金融自由化浪潮，种类繁多的浮动利率资产和浮动利 率负债品种纷纷涌现。此时商业银行便开始把目标转向如何通过协调资产与负债的关 系来保持净正利差和控制正的自有资本净值，资产负债管理理论也就在这样的背景下 应运而生。该理论的基本思想是：在融资计划和决策中，策略地用对利率变化敏感的 资金协调来源和资金运用的相互关系而不论这些项目是在资产方还是负债方。 资产负债管理理论的实质是利差管理，即控制利息收入与利息支出的差额，使其 大小及变化与银行总的风险收益目标相一致。在这里所要做的就是，控制企业年金的 利息收入与利息支出，使二者匹配，从而确保企业年金真正地发挥养老保险第二支柱 的作用。企业年金在实际操作中的资产负债管理理论还应遵循四个基本原则：( 1 ) 规模匹配原则：即资产与负债的规模相匹配； ( 2 ) 期限匹配：即使得资产与负债的 持续期相匹配；( 3 ) 综合匹配：即资产的安全性、流动性和盈利性之间保持合理的 比例关系，尽可能实现三者的平衡；( 4 ) 资产的适当分散化原则：即保险资金要投 向多个投资渠道，最大程度的化解分散非系统风险。 2 2 4 企业年金运营引入资产负债管理的必要性 建立企业年金的目的在于实现企业年金的保值增值，以便满足员工退休后生活保 回李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究：【m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第4 5 页。 廖陆爱勤，保险投资组合策略研究【j 】，上海金融，2 0 0 年第1 0 期，第8 l 页。 国非系统风险又称非市场风险或可分散风险，指风险来源为非全局性、理论上可以通过基金管理者的操作进行防 范、化解的风险，其主要表现为投资项目风险、流动性风险和管理风险 9 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 障的需要及应付老龄化危机。但目前我国企业年金的运营却面临许多问题，现从以下 几个方面分析： 首先，企业年金的有效需求不足。从微观角度看，目前，在我国，人们更为关注 眼前利益，缺乏对老年风险的认识，再加上受诚信缺失和信用危机的影响，最终导致 对企业年金的有效需求不足。而在美国，人们对他们预期的生存寿命与精算表的数据 非常接近，因此，他们对退休资产的储蓄、资产年金化的选择要远多于其它国家的老 年人。在欧洲，随着人口出生率的下降及人口老龄化的现象日益加重，许多老年人对 他们未来的生存寿命也预知更多。宏观上，我国的税收优惠政策作用相对有限，员工 福利安排的非强制性等，这些都导致企业举办企业年金的积极性不高，使得大规模的 企业年金需求无法转化为现实的投保要求。但在此，不作为本文的分析重点。 其次，企业年金基金在运营过程中存在各种各样的风险，例如利率变动风险、政 治风险、定价风险、到期偿付能力风险、经营风险等。其中利率变动风险是企业年金 基金面临的主要风险，其表现形式主要有：( 1 ) 当预定利率高于实际利率时所产生的 利差损；( 2 ) 当预定利率低于实际利率时，又会致使投保人的大量退保；( 3 ) 实际利 率的经常波动，导致企业年金基金的资产负债匹配管理极为困难。上述风险不论是利 率变动风险还是其它风险的存在都有可能引发资产和负债的不匹配，从而导致企业年 金基金出现偿付危机。资产负债管理的目的就在于防止风险，实现资产和负债的匹配， 该方法应用于企业年金基金有助于实现企业年金基金资产和负债的匹配，应付各种风 险，确保企业年金基金的到期支付，保障和改善劳动者退休后的生活，同时还可增强 企业的凝聚力和竞争力。 第三，企业年金基金的投资收益率低。尽管企业年金基金可以有多样化的投资方 式，如银行存款、债券、股票、抵押贷款、不动产投资等。但由于我国资本市场的不 完善，市场规模小，缺乏成熟的机构投资者，且存在信息机制受到操控的现象，这些 都在一定程度上限制了企业年金基金的投资渠道，制约着企业年金基金的投资运营， 导致了企业年金基金的收益率较低，如在2 0 0 1 年的投资收益率为4 3 ，2 0 0 2 年投资 收益率则仅为3 1 4 ，2 0 0 3 年为2 6 8 。引入资产负债管理有助于合理规划企业年 金基金资产的投资方向，在保障安全性、流动性的前提下，尽可能的追求高收益率。 西刘佳，我国寿险公司企业年金运营的资产负债管理初探【d 】，西南财经大学，硕士学位论文，2 0 0 5 年，第2 5 页。 1 0 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 2 3 企业年金资产负债匹配模型 资产负债管理模型可以分为静态模型和动态模型两种。静态模型主要是关注资产 和负债的完全匹配，而不考虑风险与回报之间的关系，比如缺口模型与现金流匹配模 型。而动态模型则更注重资产负债组合的净值，例如免疫模型。 2 3 1 缺口模型 缺口模型是测量利率风险的基本方法之一，根据利率的类型可将金融机构的缺口 划分为：( 1 ) 金融机构的浮动利率资产和浮动利率负债之间的货币差异；( 2 ) 金融 机构的固定利率负债和固定利率资产之间的货币差异。在该定义下，利率敏感的资产 和负债指具有浮动利率的资产和负债。缺口模型主要有到期缺口模型和持续期缺口模 型。 2 3 1 1 到期缺口模型 到期缺口模型测量的是利率敏感资产( r s a ) 和利率敏感负债限s l ) 之间的差异， 其表现形式主要有两种：圆 一是融资缺口( f g ) ，指利率敏感资产与利率敏感负债的差，即f g = r s a r s l ， 是一种绝对数的表现形式，包括零缺口、正缺口和负缺口三种状态。 二是利率敏感缺1 2 1 ( r s g ) ，指利率敏感资产与利率敏感负债之比，即 r s g = r s a r s l ，是一种相对数的表现形式。敏感性比率与融资缺口有三种匹配的基 本关系：( 1 ) 当融资缺口为零时，敏感性比率值为1 ；( 2 ) 当融资缺口为正数时，敏 感性比率大于l ；( 3 ) 当融资缺口为负时，敏感性比率值小于1 。 但到期缺口模型并不是完美无缺的，其在应用中的缺陷有以下几个方面：首先， 缺口表示为利率敏感资产面值对利率面值敏感负债的比率，缺少对再定价何时发生的 考虑；其次，缺口调整过程可能受到顾客目标的阻碍；再次，到期缺口模型没有认识 到资产和负债的再定价利差对于给定的利率变化可能是无法识别的；第四，到期缺口 模型只关注基金的流动以及收入和费用的变化，而忽视了利率对资产和负债市场价值 的影响。 母本文中企业年金的资产负债匹配模型主要是借鉴寿险业中的资产负债管理模型。 营李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究f m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第6 5 页。 1 l 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 2 3 1 2 持续期缺口模型 持续期，也称久期，是固定金融工具各期现金流的加权平均时间，也可以理解为 金融工具各期现金流抵补最初投入的加权平均时间。 在利率波动的环境下，利率风险不仅来源于浮动利率资产与浮动利率负债的匹配 状况，还来源于固定利率资产与固定利率负债的匹配状况。持续缺口理论就是通过调 整资产和负债的结构，使相关机构控制或实现一个正的权益净值以及降低再投资的利 率风险。用公式表示为：圆 d g ( 1 p = d a p l 其中： p 油表示持续期缺口； 见表示总资产持续期； d ：表示总负债持续期； d 表示资产负债率。 当持续期缺口为正时，机构净值价格与市场利率呈反方向变动关系；当持续期缺 口为负时，机构净值价格与市场利率呈同方向变动关系；当持续期缺口为零时，机构 净值价格不受市场利率的影响。 同样该方法在使用中也存在缺陷，表现为需使用大量的数据及专门的高水平技 术，如利率期限结构、动态收益曲线等。 2 3 2 现金流匹配模型 现金流匹配就是使用线性规划的方法，使资产和负债现金流之间的不平衡达到最 小化。 2 3 2 1 古典现金流匹配模型 古典的现金流匹配技术就是选择固定收入使得每期的投资现金流满足预测的负债 支付，并使得投资组合的成本在满足上述条件的情况下达到最小。其基本公式为： 赵伟，金融机构资产负债管理模型和运用的新发展【d 】，武汉大学，博士学位论文，2 0 0 5 年，第1 6 页。 圆李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究i m ，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第6 6 页。 。李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究i m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第7 9 页。 1 2 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 4 ( f ) = ( ，) 枣c ( f ，歹) 其中： a ( t ) ：表示时间f 的资产现金流； z ( t ) ：表示时间t 的负债支出； c ( t ，j ) ：表示第_ ，种债券在时间t 的现金流； p ( j ) ：表示第歹种债券的价格； n ( j ) ：表示购买第种债券的数额； ，的选择范围由计划考察时间来确定。 则古典现金流匹配技术的最优问题可以表示为： 施( ，) 木尸( 力 约束条件：么( ，) 三( f ) 对于所有的t j l n ( j ) 0对于所有的， 古典现金流匹配模型中，对于所有的f 满足z a ( t ) l ( t ) 的约束条件过于严格，无 疑这种过于严格的限制会使得投资组合的成本增加。因此，可以考虑放松约束条件， 用s ( ，) 表示时间，的净现金流，且假设资产与负债的现金流都发生在每期的期初，即 s ( ，) = 彳( r ) 一月( f ) t = 0 ，1 ，2 用召( f ) 表示时间t 的净现金流余额，表示第f 期的积累利率，则： b ( 0 ) = s ( o ) = a ( o ) - z ( o ) b ( f ) = s ( r ) + b ( t 一1 ) ( 1 + ) ，= 1 , 2 故要满足资产负债现金流匹配只须：对于所有的f 满足b ( f ) 20 。改进后的现金 流匹配的最优问题则可以表示为： 渤( 歹) 宰尸 约束条件：b ( t ) 2 0 对于所有的t 13 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 且( ，) 0对于所有的歹 通过对约束条件的放松就可以使投资组合的成本有所下降。 2 3 2 2 扩展后的现金流匹配模型 扩展后的现金流匹配技术主要是对约束条件进行进一步的放松，设f 是用于支持 债券的资本金，要求的资本金回报率为，用刀表示考察现金流的期间，将资本金计 入每期的现金流，则所有的约束条件为： b ( o ) = f + s ( 0 ) 0 b ( 1 ) = s ( 1 ) + b ( 0 ) 0 + ) 0 b o ) = s ( f ) + b ( t - 1 ) ( 1 + f ，) 0 b ( n 一1 ) = s ( n 一1 ) + 雪( 开一2 ) ( 1 + 一i ) b ( 玎) = b ( n - 1 ) ( 1 + 厶) f ( 1 + ，) “ 则上述模型的最优表达式为： 砌( ，) 幸尸( ，) 约束条件为： 君) 0 ，t = 0 ，l 您一l b ( 玎) f o + ，) ” n ( j ) 0 对于所有的_ ， 现金流匹配方法主要是应用于固定现金流的资产负债匹配，从资产的角度来看， 资产组合的选择是能满足所有确定的负债的支付。 但该方法还是有其局限性的，比如对现金流时间的完全掌握是不现实的，即现金 流存在极大的不确定性、对投资组合严格的控制会造成利润的损失、在强调匹配的同 时会降低经营的灵活性等。 国李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究 i m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第7 9 8 0 页。 1 4 企业年金资产和负债匹配关系研究 第2 章企业年金匹配状况理论模型 2 3 3 免疫理论 免疫理论是由英国精算师雷丁顿于1 9 5 2 年对寿险公司估价原则的回顾一文 中提出的，并在随后得到快速的发展。免疫是一种保持净值的策略，指具有固定现金 流的资产和负债组合的净值。其实质在于通过免疫的投资策略抵抗利率的变动，也就 是使得当实际利率发生不利于投资活动的变化时，整个投资策略依然能够在目标点时 刻实现预定的价值。为达到免疫这一目的的投资组合策略就是免疫策略。从数理上可 定义为： 【o ，t 】：表示整个投资活动的时间区间，r = o 表现现在时刻点； m ：表示公司预定的目标时刻点； r ：表示在预定利率下，【0 ，所】区间预定的投资回报率，即f = 0 时刻的单位投资 在m 时刻点的预定价值； 只，i = 1 , 2 ，3 刀：表示第f 种投资类别在f = 0 时刻的价值； 七( ，) ，t 【o ，t 】：表示f 时刻利率的变动； k = 征( f ) ：f 【o ，丁b ：表示所有有可能利率变动组成的集合； 巧( 七) ，七k ：表示在利率变动七( f ) ( ，【0 ，丁】) 发生时第蹭中投资类别在时刻点的 价值； q = ( q l , q ：q 。) ：表示公司采取的投资组合策略，其中第i 种投资类别的投资数量 为q f ，i = 1 , 2 ”，q j o ； c ：表示t ：o 时刻的初始投资总额，c o ； v ( q ，后) ，七k ：表示在利率变动七o ) ( ，【o ，t 】) 发生时整个投资组合策略g 在聊 时刻点的价值。 用公式表示为：c = q ，p ， 。李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究【m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第8 l 页。 1 5 企业年金资产和负债匹配关系研究第2 章企业年金匹配状况理论模型 v ( q ，七) = 叭( 七) 又记为v ( q ) = i n f v ( q ，七) ；足k ) ：表示最坏利率变动发生时，投资组合策略g 在朋 时刻点的最小可能价值。 则免疫可定义为： 在矿( g ) 天c 时，满足c = q ，p ，的投资组合g = ( g 。q 2 q 。) 则称为是免疫的。 i = l 2 3 3 1 雷丁顿的免疫理论 用x ( i ) 表示资产流现值，l ( i ) 表示负债流现值，则： 椰，= 善南 垌= 丢而l t 用跗) 叫沪砌= 善而a t 一丢丽l t 当4 ，厶与f 独立时，则有： 趴d = 一丢百知+ 善丽t a t = 见一见 d _ 和d l 表示资产和负债期权调整持续期。 册= 丢器一善器 实现免疫的条件是：s ( f ) = 0 ，s ”( f ) 0 ，则有： 国李秀芳，中国寿险业资产负债管理研究【m 】，北京，中国社会科学出版社，2 0 0 2 年版，第8 3 页。