（社会保障专业论文）反抵押贷款与房地产价格波动风险.pdf

摘要 反抵押贷款最早起源于美国，最近几年在全世界得到了飞速发 展，引起了越来越多人的关注。反抵押贷款作为一种新型的金融工具， 主要作用在于将不动产转化为流动资产，从而改善老年人的生活质 量。能否将反抵押贷款复制到中国? 中国存在相应的细分市场，具备 相应的需求者和供给者，但规模受到很大的限制。对于未来的反抵押 贷款机构来说，风险控制将会是最大的问题。反抵押贷款机构所面临 的风险中包括道德风险、房地产价格波动风险、利率风险等。其中， 房地产价格波动风险是最大的风险。本文通过分析中房上海住宅价格 指数的历史数据，结合市场的特征，衡量了反抵押贷款目前情况下从 事反抵押贷款，不同期限、不同贷款价值比例、不同住房类型的损失 概率。数据显示反抵押贷款的风险随着贷款期限的延长而急剧增加， 期限应该控制在不适宜1 5 年以内，以1 0 年期限为佳。因此参加反抵 押贷款的老年人年龄应控制在6 5 岁以上。针对这些风险，反抵押贷 款可以从限制贷款价值比例、反抵押贷款证券化、资产组合、房地产 价值保险几种途径来规避或分散风险。其中最有效、最可行的手段是 限制贷款价值比例。 关键字：反抵押贷款房地产价格风险 a b s t r a c t r e v e r s em o r t g a g eo r i g i n a t e df r o mu s a ，a n di s d e v e l o p e df a s t i n r e c e n ty e a r s ，a b s o r b i n gm o r ep e o p l e sa t t e n t i o n r e v e r s em o f t g a g ei sa n e wt y p eo ff i n a n c i a lt o o l ，i tf o c u s e so nc o n v e r t i n gi l l i q u i da s s e ti nt o l i q u i d a s s e ta n di m p r o v i n gt h ee l d e r s l i f e q u a l i t y c a n t h er e v e r s e m o 戎g a g eb er e p l i c a t e d t oc h i n a ? i t so b v i o u st h e r ee x i s ts u c hl i m i t e d d e m a n da n ds u p p l y b u tf o rf u t u r er e v e r s em o r t g a g es u p p l i e r s ，t h er i s k m a n a g e m e n t w i l lb eab i gp r o b l e m f u t u r er e v e r s em o r t g a g ei n s t i t u t i o n s w i l lf a c em o r a lh a z a r d ，i n t e r e s tr i s k ，l o n g e v i t yr i s k ，p o l i t i c a lr i s ka n d h o u s ep r i c er i s k t h eh o u s ep r i c er i s kw i l lb et h em a i nr i s k t h i sp a p e r a n a l y z e dt h eh i s t o r i c d a t ao fc r e l s ，m e a s u r et h el o s sp r o b a b i l i t yo f d i f i e r e n tt e r m ，d i f f e r e n tl o a n t o v a l u er a t i o n ，d i f f e r e n t h o u s e t y p e a c c o r d i n g t ot h ep a s tc h i n e s eh o u s e p r i c et r e n d d a t as h o w s t h a tt h et e r m o fr e v e r s em o r t g a g es h o u l db er e s t r i c t e db e l o w1 5y e a r sa n d1 0y e a r si s p r e f e r r e d s o t h ea g eo f e l i g i b l ee l d e r ss h o u l d b ea tl e a s t6 5y e a r so l d t o c o n t r o ls u c hr i s k ，f u t u r er e v e r s em o r t g a g ei n s t i t u t i o n s c a na v o i do r s c a t t e rr i s kt h r o u g hl i m i t i n gl o a n - t o v a l u er a t i o ，s e c u r i t i s a t i o no f r e v e r s e m o r t g a g e ，h o u s i n ga s s e tp o r t f o l i o ，h o m ee q u i t y i n s u r a n c e a n da m o n ga l l t h er i s kc o n t r o lm e a s u r e s ，l i m i t i n gl o a n - t o - v a l u er a t i oi sm o s t f e a s i b l ea n d e f f e c t i v e k e y w o r d s ：r e v e r s em o r t g a g e h o u s e p r i c e r i s k + 浙江人学颁i ：学位论文反抵押贷款与房地产价格波动风险 导言 近几年来，一种新的金融工具一反抵押贷款引起了亚洲国家的注意，在我 国也已经有不少新闻媒体介绍了反抵押贷款，引起了巨大反响。反抵押贷款在美 国已有很长一段历史，它主要面向老年人，其主要功能在于将房地产全部或部分 转变成流动的现金，以满足老年人养老资金的需求。近几年在中国的房地产市场 行情一路走高，市场利率很低的情况下，民间存在大量购买住房用来出租，以租 金备养老之需的行为。这种做法和反抵押贷款的做法有一点接近，都是“以房养 老”，这也反映了民间确实存在类似的需求。无论是反抵押贷款还是民间的这些 做法事先都隐含着这样一个前提，房子是最好的增值保值物品，至少不会大规模 贬值。但是，香港和日本的房地产泡沫崩溃后，房地产价格下跌惨重的事实足够 推翻这样的假设。 到目前为止，反抵押贷款方式在国内还仅仅是一些介绍性的文章。曾祥瑞 ( 1 9 9 5 ) 和李有观( 2 0 0 2 ) 哪曾对此做了些介绍，但这些文章都没有深入进行 反抵押贷款在我国的可行性研究及相应的风险管理研究。 本文的意义在于通过分析和衡量当前房地产市场环境下从事反抵押贷款业 务所面i 临的风险，并提出风险管理的手段，为未来反抵押贷款业务的开展提供理 论支持。本文的主要任务和目的在于分析和衡量房地产价格波动对反抵押贷款造 成的风险，通过模型和计算得出不同期限下，反抵押贷款机构大致安全的贷款价 值比例范围，并提出相应的风险控制手段。本文的研究方法是风险管理理论的基 本框架，即风险识别、风险衡量、风险控制。鉴于反抵押贷款在我国尚不为人所 知，以及为后面的风险分析做基础，前面大量篇幅分析反抵押贷款在我国的市场 需求和供给。风险衡量是假设房地产价格符合几何布朗运动，在此基础上构建模 型，给定一些初始条件，主要衡量不同期限、不同贷款价值比例情况下，反抵押 贷款机构累计的本金利息额超过房地产价格的概率。风险控制是提出一些控制风 险的手段并分析这些风险控制手段的可行性及优缺点。 本文第章主要分析了反抵押贷款在我国的市场需求和供给。第二章分析了 反抵押贷款机构在 展反抵押贷款业务时所面临的房地产价格波动风险和其他 风险。第三章通过模型及实证分析，衡量反抵押贷款机构开展业务时的房地产价 格波动风险。第四章在前面的基础上提出一系列的风险控制手段。最后提出结论。 浙江火学倾l 学位论文 反抵押贷款一j 房地产价格波动风险 l 、反抵押贷款在我国的市场需求供给分析 从上世纪八十年代开始，美国推出了一种新的房地，“贷款方式反抵押贷 款。传统的住房分期抵押贷款，是买房者在支付卖房者一定的房款后，其差额款 通过以所购房屋作抵押向银行申请贷款，然后由买房者在一个较长时间内分期偿 还给银行。其放贷对象是年青、有固定收入的购房者。抵押贷款一次发放，分期 偿还，贷款本金随着分期偿还而下降，负债减少，自有资产增加。这一贷款目前 正在我国有广阔的发展，且发展势头异常强劲，受到社会各界的强烈关注。 反抵押贷款则不同，是指居民以自有产权的住房作为抵押，定期向金融机构 取得的主要用于养老用费的贷款，其放贷对象是无固定收入而又有自有住房产权 的老年人，并用于日常生活开销，贷款到期则以出售住房的收入或直接以该住房 资产还贷。贷款额可以是一次性领取，也可以是按月或在一定信用额度内由借款 人自由提取。一般的反抵押贷款在居住年限内或者说老年人生存年限内不要求借 款人还款。借款人最终永久性搬迁、出售住房、死亡时，用该住房归还贷款，包 括本金和利息。其特点是分期放贷，最后一次性收回。贷款本金，利息总额随时 间延长、分期放贷而增长，负债增加，自有资产减少。这种贷款之所以叫“反抵 押贷款”，在于它的现金流方向与传统抵押贷款相反。其原因是它是以房地产为 抵押，借款方从贷款方( 反抵押贷款机构) 取得现金，而不是传统的住房抵押贷 款现金从房主流向银行等金融机构( s h i l l e r , 2 0 0 0 ) 1 1 , 3 1 0 反抵押贷款是8 0 年代中期新泽西州劳瑞山的家银行创立的。蛰j 1 9 8 9 年，当 联邦住房管理局推出住房可转换抵押贷款( h o m ee q u i t y c o n v e r s em o r t g a g e ，简称 h e c m ) ，反抵押贷款市场才丌始飞速发展【2 】。在此之前推行的反抵押贷款，由于 制度初始设计的不成熟，缺乏抵押贷款保险和贷款二级市场，不能得到广泛的推 广。如今，反抵押贷款已在美国r 趋兴旺。在9 0 年代末和本世纪初，以h e c m 为 典型的反抵押贷款更是飞速发展( 如图1 1 ) 。自1 9 8 9 年以来，参与政府或私人反 抵押贷款项目的人群中，大约有2 3 是联邦住房与城市发展局( h o u s i n g a n du r b a n d e v e l o d m e n t ，简称h u d ) 参与的h e c m 贷款。美国联邦抵押协会估计反抵押贷 款的潜在市场为3 0 0 万p “1 。近年来，反抵押贷款不仅在欧美国家开展，在亚洲 国家如新加坡也已经得到开展1 5 j 。 浙江大学硕十学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 图1 1 i “1 】 1 1 反抵押贷款的种类 美国的反抵押贷款有三种形式 1 , 2 , 6 1 1 联邦住房管理局有保险的住房反抵押贷款( f h a i n s u r e d p l a n s ) 。这种贷款 业务经美国国会认可，它保证反抵押贷款的回收额会超过住房价值并负责贷款意 外受损时的赔偿。这种货款机动灵活，可供用户选择的方式很多。用户可以长时 间选择一次性获得贷款、每月支付、或者在定信用额度内根据自己的需要来提 款。借款者( 房主) 需要定期支付反抵押贷款保险费、贷款相关的费用。定期的 反抵押贷款不需借款人到期还款，只是贷款到期停发，直至住户搬迁或死亡后爿 收回抵押住房还贷，期间利息照常计算并累加，方式由用户选择。条件是住户获 取贷款前要预先在有关机构作资格认可。 2 放贷者有保险的住房反抵押贷款( 1 e n d e r i n s u r e d p l a n s ) 。这种贷款由金融机 构办理有关保险，贷款对象资格不需政府认可，发放贷款的机构与住户共同享有 住房未来增值的收益，并要求住户至少保留住房资产2 5 3 0 作为偿还贷款的 保证。这样虽然减少了可抵押贷款额度，但有利于借款人享有住房增值部分的受 益权。这种贷款定期支付，或者在此基础上，再加一个可提前支取的信用额度。 贷款利率和附加贷款成本如抵押保险费、咨询费等其他费用都可以是固定的，也 可以变动的。 3 联邦住房管理局无保险的住房反抵押贷款( u n i n s u r e dp l a n s ) 。这种贷款有固 定期限，定期支付一定数额。用户须在约定期限内还贷，发放对象为适当少数用 ”数据来源：w w w t h e s t r e e t c o r n m a r k e t s e r i e g i l l i n 1 0 0 1 2 3 5 5 h t m l 浙江大学硕l 学位论文反抵押贷款与房地产价格波动风险 户，无需保险费。在获得贷款前，老年住户须在有关金融机构协助下做出氏期资 金运作计划，并做出搬移住房及还贷计划。因为这种贷款名额有限，贷款人在有 关机构协助下才能获得政府资助，并以有一定收入对象为入选资格。如果有短期 的大量资金的需求，无保险的反抵押贷款是最合适的，一次性或定期支付的金额 要高于有保险的住房反抵押贷款。但由于固定的偿还期限，借款人必须有稳定的 用于偿还的资金来源。 反抵押贷款按照基本支付方式可分为三种：一次性支付( 1 u m p s i l l 1 ) ；一 定期限内定期支付( t e r m p l a n ) ；信贷额度( 1 i n e o f - c r e d i t ) 一定额度内，允许借 款人随意提取。 1 2 反抵押贷款的运作 申请反抵押贷款的房屋所有人，都必须事先提出申请并签订贷款协议。一般， 申请人年龄必须不得小于6 2 岁，且用来抵押的房子需为申请人主要居住地 ( p r i n c i p a lr e s i d e n c e ) 。单套房子对各种反抵押贷款都是适用的。有些反抵押贷款 品种，也接受拥有所有权的2 4 套的住所和厂房。那些可移动的住所和被共同 所有的房子没有资格申请这一贷款。这里特别规定的限制条款是，房主在获得反 抵押贷款后，不得再参与任何以住房为抵押的其他贷款。 申请了反抵押贷款，借款人的最高贷款额度取决于：年龄：房地产价值； 贷款人要求的利率；贷款相关的费用。房产价值越高，借款人年龄越大，贷 款利率越低，获得的反抵押贷款的额度就越大。另外，夫妻健在的住户，因其组 合预期寿命大于单身者，比单身者可贷款数额低。预期住房价值增值幅度高者可 贷款数额高。一般来说，反抵押贷款的利率比一般抵押贷款的利率要稍高一些。 美国联邦住房管理委员会( f h a ) 对各个地区所能申请反抵押贷款的额度做了限 制。当住房价值超过f h a 对该地区的最高限额时，以最高限额为准。例如，在 9 的贷款利率下，1 0 万美元的房产价值，6 5 岁的人去申请能获得到占住房价值 ( 包括房子和土地的价值) 2 2 的贷款额度，7 5 岁的人能借到4 1 ，而8 5 岁的 人则能借到5 8 “ 。这些比例的制定主要考虑了预期寿命、房子的预期贬值速 度和土地的预期升值速度这些因素。另外，可申请到的贷款额还取决于反抵押贷 款的品种。不同的贷款计划可获得贷款额度不同。在美国，多数老年人在住房权 “：1 资料沫源联邦住房与城市发展局网站w w w h u d g o v ：8 0 o f f i c e s h s g s f h h e e m h e c m a b o u c f m 4 浙江大学硕p 学位论文反抵押贷款与房地产价格波动风险 益可转换抵押贷款方面，可以得到最大的贷款额。该机构由联邦住房与城市发展 局发起，有联邦政府担保。 房主申请到反抵押贷款后可以继续居住，但有责任承担房子的维护费用和税 收。房主永久搬出该房子或者死亡后，反抵押贷款到期，历年以贷款利率累计的 贷款额要求归还。一般而言，以住房出售后的现金归还，住房价值超出贷款本息 部分作为遗产继承。但也有可能是住房价值低于累计贷款本息额。在联邦住房管 理局保险的住房反抵押贷款中，其不足部分由保险机构提供，借款人无需支付超 出住房价值部分的贷款。其中所需要的保险费在给付的贷款额中提取。近几年比 较流行的一种反抵押贷款方式是共享升值抵押贷款( s h a r e da p p r e c i a t i o n m o r t g a g e s - - s a m s ) ，这是一种借款人和贷款人共享房地产升值收益，但不分担 房地产贬值的抵押贷款形式 3 1 。借款人以无息或者低利率获得无还款期限的贷 款，代价是贷款人共享住房销售时的升值部分。若住房贬值，借款人就收不到升 值部分的现金，但也无需分担贬值带来的损失。以苏格兰银行发行的反抵押贷款 为例，贷款利率为0 ，但银行有住房价格升值部分7 5 的索取权。在贷款期限结 束进行清算时，如果住房价格比原先升高了1 0 万，那么有7 5 万归苏格兰银行 所有，2 5 万元归借款人所有。如果住房价值在清算时比原先贬值了1 0 万元，借 款人无需支付贬值的部分( 事实上也无从支付) 。通常情况下，共享升值保险会 附带一个房地产价值保险，以减少房地产贬值所带来的损失【4 ，“。 反抵押贷款对老年人无疑是有强烈吸引力的。这种贷款要求对个人收入状况 没有特殊限制。在美国，公民一般要就其拥有的房地产缴纳财产税，但将不动产 转换成反抵押贷款后，则依照国家的特殊优惠政策，无需再缴纳财产税。这可以 视为国家对本业务开办的一项支持7 , 8 1 。 标准的反抵押贷款的成本收益的计量中，普通成本包括住房评估、信用评估、 律师费和记账费用。一旦获得反抵押贷款，这些成本可以在贷款额里扣除。由于 未来收益的不确定性，反抵押贷款的莳期费用和成本是比较高的，特别是私人反 抵押贷款。例如，典型的反抵押贷款提供给借款人每月$ 3 0 0 的贷款，以月复利 1 计算。l o 年中借款人共收到$ 3 6 ，0 0 0 ，而累计的贷款及利息余额却几乎达到 $ 7 0 ，0 0 0 ，差不多是收到现金的两倍。但今日美国的银行存贷款利率已经有了大 幅度降低，申请反抵押贷款逐渐变得合算。 浙江犬学硕l 学位论丈 反抵押贷款与房地产价格波动风险 反抵押贷款尽管是以借款人的住房资产作抵押，贷款回收有一定保证，但因 为过长的贷款期限、住房资产价值和利率的波动、老年人寿命的不确定性，以及 房屋的维护不当等方面的影响，存在着一定的市场风险【。如果住房没有达到预 期的升值幅度，贷款发放者在出售住房后收回资金极有可能低于贷款本息总额， 从而蒙受损失。对于老年人来说，存活时间越长，所获得的收益越大，而反抵押 贷款机构及相关金融机构就需要多增加支付。除此以外，还会存在着严重的道德 风险，因此要求参加反抵押贷款的用户要有足够数量，保险业的介入也显得尤为 必要。住房反抵押贷款的运作涉及金融、保险、房地产等多个领域，对这些领域 的运做质量及水平都有较高的要求。 1 3 反抵押贷款在我国的需求 反抵押贷款的目标市场应该是具有一定房产，但收入来源少的相对贫困的老 人。美国的学者证明，在单独居住的老人中间，有相当广泛的反抵押贷款的潜在 市场( m a y e r a n ds i m o n s1 9 9 4 ；r a s m u s s e n1 9 9 5 ) t 4 , 9 1 。比如，美国有相当多的人辛 苦一生挣钱买下住房，虽已付清购房的抵押分期付款，房子的价值也比原先买价 大幅度增值，但退休后的生活里，因高昂的医疗费用和财产税等，使他们有限的 固定收入是入不敷出，他们往往成为“房子富翁，现金穷人”，或不得不濒临卖掉 房子的命运。住在繁华地段的老年人可以选择卖掉住房，去偏僻一点的地方购买 廉价的住房。但事实上老年人一般都不太愿意迁移到其他地方居住，更习惯原先 的生活环境和邻里关系( m a y e r a n d s i m o n s ，1 9 9 4 ) 咿j 。老年人也可以选择出租房子 养老，但出租房子涉及到房子管理和设备共享一些难题，对很多老年人来说房子 出租对自己生活造成很大的不便( m a y e ra n ds i m o n s ，1 9 9 4 ) 【9 】。反抵押贷款为 老年人的生活提供了稳定的资金来源，同时又不影响老年人的生活质量，具备一 定的市场潜力。 据美国有关反抵押贷款开办状况资料的分析，在1 9 9 0 年，6 5 岁或以上的女 性家庭在家庭公证资产方面大约拥有3 0 0 0 亿美金。然而，这些妇女中的大部分 只能靠极其低的收入生活。差不多2 7 的妇女的年收入在贫困线$ 6 ，2 6 8 以下。另 外2 2 的妇女收入是贫困线的1 1 5 之间。给出他们不稳定的资金来源状况， 这些妇女中的大多数可能会通过获取家庭财富的方式以增加消费和支撑独立生 活，从而充分地增加他们的福利。申请贷款的老年人中的1 一半以上( 5 1 2 ) 是使 6 浙江人学硕士学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 用信用贷款d o o 这种行为表明单独居住的老年人拿出抵押贷款额不是用于r 常支 出，而是应付额外花费开支。从这一点看，应该制订一套允许“赎回”的办法，即 在不损害贷款人利益的前提下，为投保人留出一个随时可以退出的通道。赎回的 条件是借款人必须向反抵押贷款机构退还已经领取的全部本金及利息，并进行一 定的赎回补偿。 反抵押贷款方式的推行，必然要考虑哪些家庭可以接受也乐意接受这一事项 中来，哪些家庭则不适于参与这一事项。在需求方面存在着影响消费者是否接受 的一些障碍，如产品的设计、信息的公开程度、遗产动机( m a y e r a n ds i m o n s ，1 9 9 4 ) 9 1 。从计算典型消费者收入与消费轨迹中估计出8 0 的家庭户财富被继承，说明 遗产动机是最重要的( k o t l i k o f f a n ds u m m e r1 9 8 8 ) 【1 l l 。但如果我们处在每一代的收 入都在不停增长这样一个经济环境中，老的一代未必会考虑遗产的继承。因为预 期到下一代即使没有遗产，也有充足的消费。在这种背景下，即使老的一代关心 卜- 一代的福利，遗产是偶然存在的，是不能确定死亡日期的结果( 李兵，2 0 0 3 ) 【1 2 1 。即使考虑到遗产继承，反抵押贷款的条款设计中可以是拿房地产的其中一部 分价值作为抵押申请贷款。这样当贷款到期后，仍然有一部分房地产价值以现金 的形式作为遗产继承。 考虑到我国的现实情况，以下几类家庭可能需要住房反抵押贷款的。而参与 这一业务也确实可以为这些家庭带来莫大的收益和便利。可以设想，它大致包括 几个特征： 1 老年家庭。以目前我国的经济发展水平，离“高福利”的社会保障水平还 有很大差距。基本养老保险的目标是“低水平、广覆盖”，替代率较低，很难满 足老年人高生活质量的需求。“房子富翁，现金穷人”在我国一些大城市中也是 一个普遍的现象。住房价值在家庭财富中占据很高的比重，但是现金都用在购买 房子上了，生活依然拮据。近年来，大量家庭通过购买房屋，然后准备以出租的 方式为养老做准备。从这点可以看出，老年人确实存在很强的动机，将不动产转 化为流动资产，以应付老年生活的日常支付。青年家庭尚未到考虑养老问题之时， 养老对其来说并非很紧迫、很值得十分关注之事。中年家庭对养老的考虑己经开 始有所注意，并通过投保养老保险等方式将其付诸实施，但将住房以反抵押贷款 来养老显然还未能提上日程。另外，还需要这类家庭至少不考虑以住房形式作为 浙汀犬学硕。学位论文 反抵押贷款o 席地产价格激动风险 遗产继承，遗产继承在我国传统文化中是一个很重露的因豢。随着“四二”家 庭静广泛窭瑷，子女大多数有自己独立豹住房，遗产继承蕊念褥以淡纯。 2 自有住房并拥有完全住房产权的老年家庭。家庭必须对其居住的房屋拥有 完全的产投之对，才有权稳有可能对该项携屋做出售、出襁转让的考虑，盎伢詹住 房照是租入或者只拥有有限产权，楚不可能对其居住的房攫自作主张将其飨予反 抵押贷款或在市场上出售转让的。 3 。子女不同老入共圈生活居住，子女将寒可以爨魏房鼷，垂立 1 户考。茏其 是子女对老年父母是十分孝敬，也商相当的经济物质基础，足以供给父母晚年生 活穗疫霹，老人审请反羝静贷款鹣翻撬会壤弱。这露靛老入蓄先考纛豹楚，将来 房履赠给予女，而晚年的养老也完全寄托在子女身。e 。这种作法正是我国传统社 会的美德，也是我淘长籁的家庭人际关系，扶养赡养豹代繇传递机镱8 在发挥着律 用，父母挟葵幼小予女，子女长大成人后赡养已年迈的父母，父母晚年归天后， 子女继承父母的遗产。在老年父母决定反抵押贷款之时，即有意无意的割断了与 予女的这秘赡奏与遗产继承鸵念头。子女的扶养教育是不予以鞔叛，幼小子女 也是无以自立。父母不再依靠子女养老，丽是将自己拥有的房屋转化为流动资产 爰乏螽我募老。这穆状嚣在今天有媚当的臻实意义。 4 ，经济状况适中。老年人的经济物质基础在甚为雄厚之时，是不会考虑也不 努考虑 j 浇产养老。嚣老入豹经济裙蔟条释较差，或者没有囊己独立拥有鹃房屋， 或者即使怒拥有房屋，也趋破旧狭小、很滩界定一定价值时，也很难指望它会作 为自己养老的资本。另外，地处城市，尤其是欣欣向荣、经济快速增长着的城市， 住房的份值很高，凰在不凝增值之中，作为申请反抵押贷款的对象是很具懿条件 的。但该房屋如是处于农村，或怒经济发展缓慢，增值幅度不大的不发达地区， 嬲缀难推行这一政策。霹瓷激对魄的是，城市熬往房一般蹩债篷大，变瑰蜜曩， 在需要向银行申请贷款时，能够得剁银行的首肯做抵押担保或反抵押，从而轻易 豹取褥贷款。纛农麓家庭戆子女在考入大学，需要审请翡学贷款时，萁垂有痔莲 则被明文舰定不能用作贷款的抵押担保。这之中魑否有地域、城乡歧视的因素在 肉，不能简单加戳推定。但氇反淤了农寿雪痨蓬酶价值低、不易变现之现实。 根据如上考虑，适应反抵押贷款的家庭并不多。它适用于有自有住宅、经济 物质状况中等、不同子女 共同居往的城市老年夫妇家庭。 浙江人学硕士学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 1 4 反抵押贷款在我国的供给 反抵押贷款既是金融机构的种盈利模式，也是缓解社会保障压力的公益 事业。加入w t o 后，金融业竞争加剧，住房抵押贷款这一重要业务，已经成为 各金融机构争夺的重点之一。今后市场会进一步细分，各种更为合理的贷款形式 将被设计出来，如针对老年人具体情况设定住房反抵押贷款。反抵押贷款涉及面 较广，对机构的要求相对较高。 1 4 1 机构选择应注意事项 反抵押贷款业务能否成功实行，机构的选择是一个重大问题。该业务的运作 首先存在机构的设置与抉择的问题。该机构设置需要考虑的事项有： 1 由谁出面承办这项反抵押贷款业务，保险机构、金融部门、社会保障部门、 房地产开发部门或特设专门机构，或可以是几方面的结合体。 2 业务运作的机制是完全依托市场机制，还是充分考虑其用于养老的特性， 融入相当的政策福利性因素，两种机制应当如何有机融合一起。政府应当在此中 承担何种角色，财政税收政策应当给予何种照顾。发生亏损时，这笔损失又应当 由谁来承担。 3 该机构的属性是盈利性的企业组织，还是非盈利的福利与社会保障性组 织，抑或是二者兼顾。如果是后者，又应当如何完善运行机制，机构本身怎样实 现自收自支，能否实现自收自支。 4 机构应当具备的资质、能力，机构可能要冒的风险会是如何；这种风险如 何防范；反抵押贷款者与借款者的权利和义务如何界定；各自应当承担的角色。 1 4 2 各类机构参与这一业务的利弊评价 1 保险公司相对比较适合开办这一业务。保险公司已经开办有养老金保险 的缴费与赔付业务，经办此类业务应是较合适的。个人住房反抵押贷款期限长， 现金流出量大，反映在资产负债表e 就是资产的流动性低。这对反抵押贷款机构 提出了很高的要求，一是资金比较充裕，有足够的实力支付贷款额；二是为了降 低风险，资产和负债的期限要尽可能匹配，这需要反抵押贷款机构的负债期限也 相应延长。以目前我国的金融机构状况来看，寿险公司具备相应的实力。寿险公 司收取的保费数量大，而且这些资金多数具有长期性，支付一般发生在1 0 年之 9 浙江大学硕i 一学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 后，负债的期限相对较长。 2 银行可以开办这一业务，但有一定缺陷。银行面向老年家庭开展短期的 反抵押贷款业务，是比较合适的。银行资金比较充裕，但由于存款者的提现存在 某些不确定性，负债期限的不确定性也相应较高。另一方面，银行在金融体系中 处于核心地位，从事贷款期限较长的个人住房反抵押贷款，会大大减少其资产流 动性，而银行资产流动性的不足对整个金融体系的安全构成威胁。且反抵押贷款 是一项风险很大的业务，一旦房地产大幅贬值，会给银行造成大量坏帐，对金融 体系的冲击较大，不利于经济稳定。 3 社会保障机构可参与这一业务。本项业务通过社会保障机构开办也是一 种思路。这也可算是社会保障开办的一种可以推行的新形式。社保基金在资金上 具备开展此项业务的实力，2 0 0 2 年全国社会保障基金权益总额为1 2 4 1 8 6 亿“扪。 社会保障体系的建立，支持养老事业，本来就是社会保障机构的基本工作。但在 具体的业务开办，如房地产评估、贷款额的发放，以至最终的房屋产权完全转移， 并通过拍卖收回款项等一系列工作，并非社会保障机构的强项。实际业务开办中， 社会保障机构同银行或保险公司、房地产公司的相互配合，应该可以做好这项业 务。 4 一般企业公司不适合开办这一业务。“反抵押贷款”模式的运作，因其协 议及执行时间长、金额多、关系复杂，协议执行中冒风险较大、内容涉及面广、 社会影响大。1 它既需考虑收益、损失、权利义务相一致的市场经济核算的市场 法则，又不能完全依赖市场机制，此类业务的开办也完全不准许从中牟取暴利。 一般企业单位，其有限的资金规模，是无法承担如此重任。客户也无法将涉及到 养老的重任如此倾心相托。因此，以个人或企业的名义开办，都是不合适的，个 人、企业是以盈利为主，且讲求投资与盈利的短平快，故不适于此类业务。 反抵押贷款业务的开办，需要一定的规模效应，不能只局限于一地一市的小 金融机构，而应当是依托大机构。大机构是分支机构广泛设立，有严格规范的运 做模式，筹措调度资金容易，抗风险能力强，资信卓越，容易取得客户的信任。 象银行、保险公司等大机构，人员业务素质高，学习转而开辟新业务容易，知识、 业务迁移的成本低，且已有现成的遍布全国的分支机构，业务丌展中的交易成本 【注3 1 数据米源于2 0 0 2 年度全国社会保障基金年度报告 w w wc h i n ac o r n c t l ，c h i n e s e z h u a n t i s o c i n s u r e 3 4 7 4 0 2h t m 1 0 浙江人学硕十学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 也会变得较低一些。但银行、保险公司同样是一种盈利性机构，不应过多地卷入 各类经济纠纷。而此类反抵押贷款业务，如房地产价值的确定，年领取款项的协 议、超额费用的计算乃至最终房屋产权完全归由反抵押贷款机构掌握，并拍卖、 收回款项等一系列事项中，却很易于发生各种大大小小的纠纷，且又是同千家万 户的切身利益直接相关。这又需要有相关中介机构的广泛参与，以将诸多具体业 务以外包的形式予以推向社会。 本项业务的开办中，所要涉及到的政府、金融保险机构、社会保障机构、房 地产开发公司及与贷款者个人的相互关系，如权责利机制的建立，各方应享有权 利，应履行义务和责任为何，都大有必要做深入探索。政府的法律对此应有哪些 监管举措，具体制度涉及中又需要做那些事项，金融监管部门是否会同意这种金 融创新行为，都是需要予以大力关注的。 2 、反抵押贷款的风险分析 风险的基本含义是指损失的不确定性。反抵押贷款的贷款方、借款方以及相 关机构都面临着不同的风险。本文研究贷款人即反抵押贷款机构在开展个人反抵 押贷款业务时所面临的风险。反抵押贷款机构从事这项业务，面临着房地产价格 波动风险、利率风险、道德风险、政策风险等，而房地产价格波动风险则是最大 的风险来源。利率风险、道德风险、政策风险都是直接或间接地与房地产价格波 动风险有关。 2 1 房地产价格波动风险 房地产价格影响到贷款人，借款人双方的收益。如果住房出售时，价格低于 累积的贷款本息额，在没有保险的情况下，贷款人可能要面临损失。在价格恰好 等于累计的贷款本息额时，贷款人没有损失，借款人仅仅偿还了贷款。价格高于 累计贷款本息额时，贷款人也没有损失，借款人不仅偿还了贷款，在某些反抵押 贷款类型中，如共享升值抵押贷款，贷款人还可以从中获得房地产升值的收益。 2 1 1 影响房地产价格的因素 房地产价格是建筑物连同其所占有土地的价格。对新建房屋，它是建造成本 浙江人学硕十学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 加土地价格；对已使用的房地产，它是土地价格同建筑物折旧后余额的和1 1 3 l 。 建筑物的折旧来源于三种情况：( 1 ) 由于长期使用而产生的建筑物实体损坏；( 2 ) 由于市场变化、生活习惯的改变而产生原建材、原房屋布局和结构等不适应人们 新需求而产生的功能性贬值；( 3 ) 由于不动产所处周围环境的改变而产生的效用 降低，市场行情走低等而产生的外部性贬值。建筑物一般而言是随着使用时间延 长而贬值，但土地价格至少从过去十几年的历史看是呈上升趋势。 房地产价格受市场需求、供给、财产属性、交易费用的影响。市场需求是市 场有购买能力的需求，它受人口组成、经济状况、资金借贷成本的影响。供给受 制于土地资源的稀缺性，则相对稳定。财产属性主要是地理位置、朝向、空间大 小、物业管理能力这些因素。房地产的特性比较明显，不像一般商品那样具有同 一性，每一个交易的房地产对象都是独一无二的。房地产信息显得尤为重要，发 现信息成本、谈判成本比起一般商品交易要高1 1 0 1 。 美国学者s h i l l e r ( 1 9 8 9 ) 证明房地产市场并不是有效的，历史价格是相关的 1 1 4 1 。但g a u ( 1 9 8 7 ) 证明从长期看，房地产市场是有效的，长期来讲价格并不 相关1 1 5 1o 也就是说，跟预测股票走势一样，今天预测5 年以后，1 0 年以后的房 地产价格很难的，是不现实的一件事情。在房地产市场比较有效的时候，房地产 价格遵循一种随机游走过程。不管是房主本人还是反抵押贷款机构预测的房地产 价格就是现在的房地产的价格。尽管房主对本地区比较熟悉，但不见得预测本地 区未来房地产价格走势上有优势，所以对地区熟悉程度的信息不对称所带来的风 险在长时间内并不大。影响房地产价格的因素太多，而这些因素很多不可预测， 如利率。对投资者心理的把握更是难上加难，有时候投资者会过度反应某个因素 的变化，有时候则反应非常冷淡。这使得垄断所有信息是一件很困难的事情，预 测未来价格往往是一件徒劳的事情“”。 住房从长远来看，并不会像一般商品那样大幅贬值。这是由于其供给的有限 性所引起的。土地的稀缺性决定了住房不会像手表，电视机那样具备急剧放大的 供给能力。随着生活水平的提高，人们对于住宅的质量要求也在提高。未来人们 更喜欢宽敞的家居环境以及家居周围良好的生态环境，而且未来城市化发展的进 程还会加快。因此，即使人口数量在未来几十年可能会出现负增长，但对住房的 需求并不会因此而减少，住房价格只会周期性的波动，而不会大幅度得下降。但 浙江大学硕i 学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 由于房地产市场流动性远不如证券市场，所以价格的波动周期较长1 1 7 1 o 房地产价格波动风险是一个可以部分分散的风险。资产组合对于分散房地产 价格波动风险是一个很好的办法。我国地域宽广，地区经济结构差别大，房地产 价格波动的相关性相对较小。上海房地产价格下跌，而重庆可能还在上涨。跨地 区的房地产组合对于消除单个地区的价格风险很有效果，最后的风险只剩下系统 性风险。例如提高按揭贷款的首期付款率，这一全国性的房地产政策就是系统性 风险，所有地区的房地产市场都会受到冲击。另外，地区性房地产市场在经济萧 条面前也会或多或少受到冲击，这些系统性风险是不可分散的。房地产价格是一 个不稳定的时间序列，与利率不同，对未来的预测偏差很大。由于不稳定性，反 抵押贷款机构在调整未来房地产价格预期时不是很有效 “】。 2 1 2 房地产泡沫 房地产价格的波动不等于泡沫，但与泡沫有关。泡沫( b u b b l e s ) 在新帕尔格 雷夫经济学大辞典有所下描述：“一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨 价，开始的价格上升使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主， 随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”【注4 1 容易引起泡沫的资产领域一般都具有供求难以达到均衡、供给弹性小的特点。土 地在所有生产要素中具有最小的供给弹性，因此也最容易产生资产泡沫。房地产 建设受有限的土地供给的限制，特别是城市中心地区的土地，不可能随价格的上 涨而增加。经济过热时对房地产产生旺盛的需求，而土地的稀缺限制了土地的供 给弹性，加速了房地产价格的飙升，引起了房地产泡沫。 东南亚金融危机中，泰国地产经历了一次泡沫崩溃。在此之前，经济过热、 国际资本大量流入，地产商对市场充满过度乐观的预期以及人们预期问的相互作 用所产生了“羊群效应”，从而地产泡沫开始膨胀。k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 认为，在地产 市场中所有泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的。谢经荣等( 2 0 0 2 ) 通过 一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型说明，资产价格与信贷数量 有关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生，而人们对未来信贷扩张的预 期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。袁志1 日1 ( 2 0 0 3 ) 认为目前 【“4 1 新帕尔格雷夫经济学大辞典，经济科学“l 版社1 9 9 6 。 1 3 浙江人学硕j 。学位论文 反抵押贷款与房地产价格波动风险 我国具备产生泡沫的基本条件，宽松的货币政策、优惠的土地政策和财政税收政 策可能刺激地产泡沫的产生1 8 1 。 同本在1 9 8 3 1 9 9 0 年产生了严重的地产泡沫。2 0 世纪8 0 年代中期，同本 政府采取了长期超低贴现率和超额货币供应的积极货币政策。银行发放大量的抵 押贷款，企业和个人以此进行地产投机，并以他们持有的或购买的土地为担保再 次获得贷款。如此循环，反复贷款，1 9 8 6 1 9 8 9 年日本银行不动产抵押贷款的 年增长率都在2 0 以上。随着银行土地抵押贷款的急剧膨胀，地产泡沫也越吹 越大。日元升值、股市泡沫所带来的财富效应也极大地刺激了日本国民对房地产 地需求。1 9 8 9 年开始，日本银行5 次大幅度提高贴现率，政府也开始打击土地 投机活动，实行紧缩的财政政策税收政策，日本房地产泡沫一举崩溃。日本国土 狭窄、经济发达，日本国民普遍认为日本土地数量远不能满足需求，土地价格只 升不降，结果这种心理加速了土地价格的上涨，助长了地产泡沫。1 9 9 7 、1 9 9 8 年东南亚金融危机的地产泡沫也是由于银行贷款和外来资本大量涌入而产生的 信用膨胀。破灭则是由于汇率冲击引发的资本外逃、利率上升、金融紧缩等原因。 这些地产泡沫的产生都离不开信用膨胀这一支持，但投资者并非都是非理性的 f 1 8 l o 房地产市场一定程度上是有效率的，现在的价格是受经济基本面支撑，反 应了人们对未来的预期。日本、东南亚在繁荣的时候，人们普遍预期经济将会继 续快速增长的趋势，未来的收入水平会有大幅度提高，从而房地产市场提前反应 了这一预期。当经济基本面远不如人们原先预期的那样，房地产泡沫的崩溃就不 可避免了。而在原先信用膨胀的情况卜，房产商的资金更多依赖于银行贷款，由 此产生的杠杆效应放大了房产商的损失，并激发了房产商的流动性危机。在面临 流动性危机的时候，房产商又不得不低价售出房产、地产来偿还贷款。于是，房 地产价格的下跌，引发整个资金链条的危机，下跌本身又刺激更深一步的下跌。 2 1 3 我国房地产市场的状况 我国的房地产市场真正市场化运作起步晚。1 9 9 2 1 9 9 4 年，我国房地产业 迅速成为国民经济的热点产业，形成1 9 9 2 - 1 9 9 3 年以全国性房地产热为特点的 产业急速增长与繁荣阶段。全国房地产业在经历短暂繁荣后，从1 9 9 4 年开始普 遍回落，市场投资结构出现调整，产业发展进入巩固、停顿和消化阶段。1 9 9 5 4 塑望丛! 塑堂堡苎 垦垫塑堡塾! ! 堡些主竺塑丝塑垦堕 年以后我国房地产业进入到一个相对稳定的发展阶段。从这两年房地产市场状况 看，房地产再度成为国民经济的热点( 如图2 1 ) 。曲波、谢经荣( 2 0 0 3 ) 考察了 房地产销售面积增长率指标后得出结论：中国房地产的基准周期大致为5 年r 1 9 1 。 房地产价格是基于宏观经济发展水平的平台上的，一旦价格增长过快，超过国民 经济和社会发展的承受能力和消化能力，将带来非常严重的后果；但价格下降， 也会对国民经济的发展带来一定的负面影响，并不是越低越好( 沈悦，2 0 0 2 ) 1 2 0 1 。 图2 1 【往卅 自1 9 9 8 年以来，随着公积金政策、银行住房抵押贷款及二手房市场得配套 措施的完善，我国居民住房市场近年来出现良好的增长态势。近两年来我国房地 产市场基本保持了“购销两旺、价格稳中有升”的格局。但近几年的房地产市场 有升温过快、土地价格偏高的迹象。今年我国许多城市的房地产市场被专家们视 为出现投机性泡沫。吕晓艳、仲健心( 2 0 0 3 ) 考察了1 9 9 5 - - 2 0 0 2 年上海市的房 价与家庭年收入比率，发现从19 9 9 年开始一直维持在8 3 左右，略高于合理指 标上限8 ：1 。其原因是房地产市场结构性不合理，即高档房过多，而中低档房 较少。这说明上海市房地产市场并未出现过度的泡沫1 2 1 1 0 长期看，房地产价格波动的周期性很大程度上取决于人口数量的增加。当人 口增长过快，现有的房地产不能满足需求，房地产价格上涨，更