（企业管理专业论文）中国民营企业跨国并购的协同效应研究.pdf

摘要 随着跨国并购成为国际直接投资、企业国际化主要方式的趋势和中国经济 融入全球经济的步伐加快，民营企业日益成为我国跨国并购的主流，一些民企在 跨国并购方面进行了积极的尝试和大胆的探索，如联想跨国并购i b m 的个人电脑 业务，t c l 跨国并购戴姆勒公司。然而，跨国并购的低成功率引发我们对中国民 营企业跨国并购能否产生协同效应的质疑，这引起我们思考中国民营企业跨国并 购的动因、跨国并购的模式和主要障碍是什么，这些因素如何影响中国民营企业 跨国并购协同效应的来源、识别和获取方式，本文正是基于这样的思考，试图对 中国民营企业跨国并购协同效应问题作进一步的探索，希望更好的指导我国民营 企业的跨国并购，加快民营企业的国际化进程，更快的融入全球经济的浪潮。 本文首先对跨国并购和并购协同效应的相关理论进行了分析，认为相比现 有的跨国并购理论，并购协同效应理论对中国民营企业的跨国并购活动更具有 解释力，然后运用这些理论对民营企业跨国并购的协同效应的来源和识别进行 了详细的分析，得出的结论是从理论上民营企业进行跨国并购可以获得协同效 应。其次，本文分析了中国民营企业跨国并购的现状，与全球五次并购浪潮进 行了比较分析，得出民营企业的跨国并购具有特定的并购动机和不同与全球第 五次并购浪潮的并购特点；然后与其它的跨国经营方式和投资方式的比较分析， 认为跨国并购将会成为民营企业国际化和对外直接投资的重要方式。再次，本 文对中国民营企业的跨国并购的协同效应进行了实证分析，从结果看其进行跨 国并购所获得的协同效应并不理想，本文对此进行了深入的分析。最后，本文 对中国民营企业的跨国并购的协同效应的获取提出了建议。 关键词：民营企业；跨国并购；协同效应 a b s t r a c t w i t ht h eh a s t e np a c eo fg l o b a l i z a t i o no fc h i n e s ee c o n o m ya n dt h e t r e n do f i n t e r n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n( m a )b e c o m i n g i n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n ta n de n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a li z a t i o n ， c h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa r ei n c r e a s i n g l yb e c o m et h em a i ns t r e a mo f m & a t oo u rd e l i g h t ，s o m ec h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa r eb e g i n n i n gt o c a r r yo u ti n t e r n a t i o n a lm at oe x p a n dt h e i rs t r e n g t h e n h o w e v e r ，t h el o ws u c c e s sr a t e o fc h i n e s ep r i v a t e e n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a lm & ai n t r i g u e su st oq u e s t i o nw h e t h e rt h i sm e t h o dc o u l d p r o d u c es y n e r g ye f f e c t f u r t h e r m o r e ，w ew o u l dli k et os o l v es u c hp r o b l e m s a sh o wt og e tt ok n o ws y n e r g ye f f e c t ，h o wt oi d e n t i f ys y n e r g ye f f e c t ，a n d h o wt os e e kf o rs y n e r g ye f f e c t t h ee s s a yi sa i m e dt op r o v i d i n gas e to f w a y st oi d e n t i f y ，c a l c u l a t ea n dm a n a g es y n e r g ye f f e c to fc h i n e s ep r i v a t e e n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a l m aa n dt h e o r e t i c a l g u i d a n c ef o rc h i n e s e p r i v a t ee n t e r p r i s e st or e a l i z es y n e r g ye f f e c tb yi n t e r n a t i o n a lm & a f i r s t l y ，b ya n a l y z i n gt h er e l a t e dt h e o r yo fi n t e r n a t i o n a lm aa n dm a s y n e r g ye f f e c t ，t h ee s s a ya r g u e st h a tm as y n e r g ye f f e c tt h e o r yism o r e a p p l i c a b l et oc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a lm a ，c o m p a r e d w i t ht h ec u r r e n ti n t e r n a t i o n a lm & at h e o r y t h e nu s i n gt h e s et h e o r i e s ，w e a n a l y z et h eo r i g i na n da c q u i s i t i o no fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a lm & a t h e r e f o r e ，w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h e yc a ng e t p o s i t i v es y n e r g ye f f e c ti nt h es e n s eo ft h e o r y s e c o n d l y b yc o m p a r i s o nw i t ht h eg l o b a lf i v em aw a v e sa n da n a l y z i n g t h ec u r r e n ts i t u a t i o nc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sf a c e d ，w ec o n c l u d e t h a tc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a lm & ah a si t so w ns p e c i a l c h a r a c t e r i s t i c sd i f f e r i n gw i t ht h a to ft h ef i f t hg l o b a lm & aw a v e t h e n ， i nc o n t r a s tt oo t h e ro p e r a t i n ga n di n v e s t m e n tm e t h o d s ，w em a i n t a i nt h a t i n t e r n a t i o n a lm & aw i l lb e c o m et h es i g n i f i c a n tm e a n sf o r c h i n e s ep r i v a t e i i e n t e r p r i s e sb o t hi ni n t e r n a t i o n a l i z a t i o na n df o r e i g ni n v e s t m e n t t h i r d l y ，t h ee s s a yc a r r i e do u te m p i r i c a ls t u d y o nt h ei s s u e s u r p r i s i n g l y ，t h er e s u l to ft h ee m p i r i c a ls t u d yi so p p o s e dt ot h et h e o r y p r e d i c t i o n t h e nw em a k ed e e p l ye x p l o r a t i o n so nt h er e a s o n s l a s tl y ，t h ee s s a yp u tf o r w a r do ns o m es u g g e s ti o n so nh o wt og e tt h e s y n e r g ye f f e c t k e yw o r d s ：c h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e ；i n t e r n a t i o n a li v 陋a ；s y n e r g y e f f e c t i i i 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 学位论文授权使用声明 o n 8 、占2 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：王稔需 日期：p 琴石，； 导师橼墨受 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 1 1 研究背景及研究意义 第一章导论 2 0 世纪9 0 年代末期，随着第五次全球企业并购高潮的兴起，许多跨国公司先后 进行了战略调整、业务重组和管理改革，它们纷纷把经营重点从制造领域转向服务业， 从硬件产品转向软件产品，并且剥离非核心业务以突出主业和强化核心竞争力。而 这些被剥离的业务，为中国企业的海外并购提供了绝好的机会。与此同时，相对整个 世界f d i 下降和经济增长放慢，中国经济一枝独秀，加之1 9 9 9 年初中国政府确立了 “走出去”的战略，中国企业积极参与全球并购，日益成为世界经济舞台上的主角。 据国家商务部统计，2 0 0 2 - 2 0 0 5 年我国对外非金融类直接投资4 年累计1 7 9 亿美 元，年均增长3 6 ，2 0 0 5 年中国海外投资总额6 9 2 亿美元1 ，数额虽不多但发展势 头很猛。近年来跨国并购占对外投资总额的比例不断上升( 见表1 - 1 ) ，单个企业跨 国并购规模也逐渐加大。2 0 0 4 年年末，联想以1 7 5 亿美元的价格并购了美国i b m 公司的p c 分部，并购金额巨大引起了业界的关注。美国 2 是片面的，这只是一个一般的、 静态的表述。马克l 赛罗沃( m a r kls i r o w e r ，1 9 9 7 ) 在协同效应的陷阱一公 司购并中如何避免功亏一赞一书中给出了协同效应的定义：“协同效应必须放 到竞争环境中去考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司 及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。一 因此，本文认为并购的协同效应是两家企业并购后的经营效益超过它们独立 运作时所期望取得的效益之和的部分。由于本文对协同效应的研究是基于中国民 营企业的跨国并购行为，因而也可认为对于收购企业来说，协同效应意味着并购 后的企业收益减去溢价部分与假设未并购时企业预期收益在同期的差额。 9 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 2 1 4 并购协同效应的分类 一般认为，并购从协同关系层次角度可分为有形协同效应、无形协同效应和 外部协同效应三个层次。 1 有形协同效应 有形协同效应指调整并购双方的业务流程来共享有形资产，借助规模经济性、 范围经济性以降低成本，具体包括销售协同、运营协同和财务协同； 2 无形协同效应 无形协同效应主要是通过无形资产的转移来创造新价值。在企业并购中，无 形资产协同效应主要表现为品牌协同效应、文化协同效应、技术协同效应及核心 竞争力培育效应： 第一，品牌协同效应。在企业并购中，品牌发挥着重要的作用，以品牌为核 心已成为企业并购重组和资源重新配置的重要机制。品牌协同效应主要表现在以 下两方面：一是依托品牌及其销售网络和售后服务体系，可以快速提高目标企业的 产品的市场竞争力和销售业绩；二是是以品牌作价投资，可以减少现金和股息支 出，从而有效降低并购成本。 第二，技术协同效应。技术协同效应指通过以专利技术、专有技术等知识产 权类无形资产作价入股进行企业并购，使技术创新获得规模经济性并增加企业收 益的效应。技术协同效应表现为两个方面：一方面，企业并购活动可以有效的促进 技术的扩散，使先进技术在更广的范围里使用，并增加了社会福利；另一方面， 通过技术作价投入进行并购，较大程度地降低并购成本，提高目标企业的竞争力 和效益。 第三，人力资本协同效应。人力资本协同效应指优势企业通过并购转移“剩 余的人力资本，不仅为企业的人才提供施展才能及升迁的机会，而且可以提高 目标企业的经营业绩。入力资本具有以下四个与其它资本不同的特点：人力资本 对所有者有依附性；人力资本价值具有专用性；人力资本效能具有群体性，它的 发挥需要不同形式的人力资本的共同作用；人力资本的形成和效能的发挥有赖于 个人偏好。 第四，文化协同效应。企业文化对并购的影响是通过文化协同效应实现的。 文化协同效应是指由于积极的文化对消极文化具有可输出性而存在规模经济的潜 1 0 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 能，因此在企业并购中可以通过积极的文化输出来提高被并购企业整体素质和效 率。文化协同和整合对其他协同效应还具有一定的制约性。文化协同效应的实质 内涵就是建立共同的价值取向、行为标准，从而形成对内的凝聚力和对外的辐射 力，最终提高企业竞争力和效率。文化协同效应的大小主要取决于并购主体企业 的文化内涵及并购双方的文化差距。 第五，核心竞争力培育效应。这个效应是一个比较特殊的协同效应。核心竞 争力是企业长期努力学习、修炼、创新和实践而形成的，企业核心竞争力要素大 多表现为技术方面的优势、或市场营销网络的优势、或品牌优势等，或其中的几 个方面。因此我们可以看出核心竞争力与企业无形资产有相互依存的关系；企业 获得无形资产的过程正是企业核心竞争力的培育过程，通过内部发展建立核心竞 争力是比较漫长的，成本也很高，这在很大程度上是由于无形资产开发或培育的 长期性和高投入性；相比之下，通过吸收外部“资源 ( 即获得其他企业的无形资 产) 则有可能在相对较短的时间内获得必要的竞争力要素，获取外部“资源 或无 形资产的最基本的途径就是企业并购。 3 外部协同效应 外部协同效应主要是指企业外部关系的协同。企业外部关系( 包括并购后的公 司对参与并购各方的客户、供应链、股东、债权人、贷款人、员工及社区的关系) 的协同决定着公司各利益相关者的利益，在很大程度上对并购后的公司产生影响， 因而必须加以重视。 综上所述，本文认为，无形协同效应和有形协同效应是密切联系、不可分割的， 有形协同效应中的销售协同包含了无形协同效应中的品牌协同，运营协同又包含了 技术协同等：而无形协同效应中核心竞争力培育效应则是通过短期内有形协同效应 和其它无形协同效应的长期累积而产生的一种长期协同效应。所以，本文认为目前 对协同效应的划分界线还很模糊，也不够全面，出于研究的方便，本文将其划分为 经营协同、财务协同、管理协同和文化协同，将有形的销售协同、运营协同和无形 的品牌协同、技术协同结合在一起组成经营协同，将人力资本的协同归入管理协同 中，并将财务协同和文化协同单独归类和分别研究。 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 2 2 理论综述 本文的理论综述部分由跨国并购理论和并购协同效应理论两部分组成，并购协 同效应理论是本文分析的理论基础，因而是这部分的重点内容。 2 2 1 跨国并购理论 跨国并购是国内并购和对外直接投资共同发展的结果。国内并购理论和对外直 接投资理论较为成熟，但基本上不存在单独的跨国并购理论。因此，西方学者主要 通过企业并购理论和对外直接投资理论来解释跨国并购。本文限于篇幅仅就其中几 种有代表性的理论简单介绍，并分析其在解释中国民营企业跨国并购中存在的局限 性。 1 交易费用理论 交易费用理论认为市场运行是有成本的，只要企业能在内部组织交易并花费比 公开市场交易更低的成本，企业就会从事这些交易并使之内部化。基于有限理性、 机会主义动机、未来的不确定性和不完全市场等假设，该理论认为企业通过纵向并 购可以使专门的知识在企业内部使用；防止外部性问题；可以保证生产需要的中间 产品质量；可以降低违约风险的谈判和监督成本。交易费用理论解释了发达国家的 主并企业通过市场方式转移其知识、技术和品牌方面的优势时，由于转移成本高、 被模仿的风险大，因此选择并购或新建方式进行内部化；也可以部分解释中国企业 纵向跨国并购，特别是中间产品包括知识、技术和信息的并购。但是，对于中国民 营企业而言，跨国并购并非将垄断优势内部化，而是将目标企业有价值的资产内部 化。中国民营企业在制造方面具有优势，而在技术、知识和信息方面处于相对劣势， 通过市场向国外企业“购买 中间产品时，由于中间产品市场对买方是不完全的， 因此，“购买 中间产品不如“购买企业。对于横向并购和混合并购，交易费用理 论的解释就较弱，甚至不能解释。 2 国际生产折衷理论 国际生产折衷理论是在垄断优势论、内部化理论和区位理论的基础上发展起来 的。该理论的主要贡献者邓宁认为，一国企业只有同时具备所有权优势、内部化优 势和区位优势才可能跨国投资。由于该理论仍然是以发达国家制造业厂商为研究对 1 2 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 象，因此对发达国家跨国公司的对外投资活动有较强的说服力。但同发达国家企业 不同，中国民营企业在对外直接投资时不一定同时具备三种优势。最明显的就是中 国企业并不具有独占性的技术优势( 属于所有权优势) ，它们跨国投资的目的常常是 为了直接从东道国吸收包括技术在内的多种资源优势。在这种情况下，发现国外的 区位优势( 包括基于国家的区位优势以及基于目标企业的特殊优势) ，特别是利用转 移这些区位优势的内部化能力以及整合国际生产资源的能力，则显得更为重要。因 此，折衷理论很难解释中国民营企业的对外投资，特别是对发达国家的逆向型跨国 并购。 3 企业资源基础观理论 资源基础观理论认为企业是一系列资源的集合，企业的竞争优势源于企业所拥 有的核心资源，尤其是一些异质性资源。沃纳菲尔特( w e r n e r f e l t ) 首先完整地提 出了企业资源基础观理论，他指出，企业借以获取竞争优势的关键性资源必须是有 价值的、稀缺的、难以替代或仿制的，因而是异质的和不可流动的。中国民营企业 不具备跨国经营所拥有的技术、品牌等核心竞争资源，而仅拥有一些较容易获取的 普通资源，如低成本的制造加工能力和基于低成本的国内市场开发和营销网络。在 这样的情况下，国外企业的技术、品牌、专利、国际市场网络等就成为我国企业看 重的稀缺的关键性资源。根据资源观理论，中国民营企业要发展，就必须获取自己 所没有的或者处于弱势的相关稀缺资源，而通过跨国并购正好可以实现这个目的， 因此，跨国并购就成了中国民营企业增强竞争力和实现跨越式和可持续发展的重要 手段。 4 协同效应理论 该理论认为企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易 的参与者来说能够提高各自的效率。该理论包含两个要点：一是企业并购活动的 发生有利于改进管理层的经营业绩；二是企业并购将导致某种形式的协同效应， 即所谓1 + 1 2 的效应( 并购后企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术 和，同时也能增加社会福利) 。 本文认为在所有相关的西方跨国并购理论中，协同效应理论从主并企业和目标 企业的较为平等的视角解释了企业并购的动因，并为并购绩效的衡量提供了理论依 据。因此，本文从协同效应理论出发来解释中国民营企业的跨国并购。 1 3 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 2 2 2 并购协同理论 自2 0 世纪6 0 年代安索夫明确提出“协同效应”概念后，众多的西方学者，如 i t a m i ( 1 9 8 7 ) p o r t e r ( 1 9 8 5 ) m a r k i d e s w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) ，s i r o w e r ( 1 9 9 7 ) g o o l d c a m p b e l l ( 1 9 9 9 ) 等都对协同效应的概念界定、类型以及实现条件做出了 许多有益的拓展和深化，限于篇幅，本文只对并购协同效应的代表性理论进行介 绍。 1 函数超加性协同效应 安索夫将协同定义为投资收益率( r o i ) 函数的超加( s u p e r a d d i t i v i t y ) 。如果 在有两种产品系列a b 的公司中，r o i ( a b ) r o i ( a ) + r o t ( b ) ，即协同就是公 司整体效益大于各组成部分总和的效应。所以，他按照投资收益率公式r o i = ( r - c ) i 中的元素将协同效应分为以下类型：销售协同、运营协同、投资协同、管理协同。 他利用销售收入的增加、运营成本的降低、投资需求的压缩以及各自的变化速度 提出了评价协同效应的理论框架，并提醒公司经理在进入新领域时要充分认识到 潜在利益和失败风险，防止产生负协同效应。事实上，安索夫对协同的理解还包 括了资产之间的互补性，而这也是竞争优势的主要维度之一。 威斯通等借鉴了安索夫的研究思路来探讨公司并购协同效应。他们认为：公司 并购对整个社会是有益的，这主要是通过协同效应体现在效率的改进上，而协同 效应又主要体现在管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应三个方面。管 理协同效应，是指如果任意两个管理能力不等的公司进行并购，那么并购之后的 公司综合管理效率得到提高，整体绩效将会高于两个单独部分的相加之和。经营 协同效应主要是由于经济上的互补性、规模经济或范围，使得两个或两个以上的 公司合并成一个公司之后，促使收益增加或成本节约。财务协同效应理论认为公 司并购起因于财务方面的目的，主要包括收购公司一方未充分利用债务能力的税 收优势、成长机会和财务资源的互补性( 内部资本市场) 以及收购公司双方债务的 “共同保险 效应。 2 价值链协同效应 波特从价值链的角度认为，在实现协同效应的过程中，业务单元间可能的关 联有三大类型：首先是有形关联，指因共同的客户、渠道、技术和其他因素的存在 而使相关业务单元之问的价值链活动而产生的共享；其次是无形关联，主要涉及 1 4 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 不同价值链之问专有技能的转移：最后是竞争性关联，源自于在多个国家中实际 或潜在竞争对手的存在，而某个竞争者的竞争行动可能使得各产业之间相互影响， 从而使得“多领域竞争者必须将自己在各个行业中的业务联结为一个整体。 波特指出，协同效应不是一种思路，而是三种根本不同的思路。与此同时， 波特也指出，业务单元问的关联可能实现了协同效应，但是共享价值活动也存在 协调成本、妥协成本和刚性成本，其中更为重要的共享成本就是妥协成本，从而 使得共享一项活动的竞争优势一定要与上述成本进行权衡，以确定该项活动共享 的净竞争优势。波特提出了一个可以准确识别协同机会的方法，有助于经理人对 潜在效益进行更好判断。 3 企业群协同效应 2 0 世纪8 0 年代以来，全球性竞争与合并、转让和收购等资本运营方式层出不 穷，所有这些变化都使人们更加关注相关性、共享、协同及具体业务规则等业务 组合上。因此，两位美国学者b u z z e l l & g a l e ( 1 9 8 6 ) 从企业群的角度阐释了协同效 应的定义，即相对于对各独立部分的简单汇总而形成的业务表现而言的企业群整 体的业务表现。他们认为，持续的协同效应可通过四种基本方式来创造价值： 首先，共享资源或活动，亦即通过分享共同的业务绩效( 研究开发或工程技术、 采购、生产或运营、统一管理的销售队伍、市场营销计划、分销渠道等) 来达到规 模经济：其次，市场营销和研究开发支出的外溢效应( s p i l l - o v e r ) ，指即使不存 在对市场营销和研究开发的共享，企业群中的企业也经常可以从兄弟企业在市场 营销和研究开发方面所付出的努力中获得间接的利益；再次，企业的相似性，亦 即在相近的知识领域( 高科技产业或在营销能发挥关键作用的某些领域) 共享技术 和管理上的知识和技能；最后，对企业形象的共享，即被视为一个声誉卓著的企 业群中的一员，可以提高个别企业的形象并使之获利。这种结果不仅体现了在职 能领域中成本的规模效益，同时也体现了在市场营销和研究开发领域里费用的外 溢效应。 4 无形资源动态协同效应 日本战略专家h i r o y u k ii t a m i 于1 9 8 7 年在其著作 m o b i l i z i n gi n v i s i b l e a s s e t s 一书中对协同进行了比较严格的界定，他把安索夫的协同概念分解成了 “互补效应 和“协同效应 两部分，并且两者是可以同时实现的。i t a m i 将协同 1 5 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 视为一种发挥资源最大效能的方法。他将资源分为实体资源和隐形资源两类。实 体资源是指诸如生产设备等资产：隐形资源则是一种无形资源，它可能是商标、顾 客认知度、技术专长或激发员工强烈认同感的企业文化等。i t a m i 认为这种隐形资 源才真正是公司竞争优势的不竭源泉，因为它是公司所独有的。公司通过提高实 体资产使用效率来节约成本、增加销售的方式被称之为“互补效应。互补效应 非常容易被其他公司仿效，并不能为公司提供持续的竞争优势，显然它不是协同 的真正来源。只有当公司开始使用它的独特资源隐形资源时，才可能产生真 正的协同效应。他还提出了静态协同效应和动态协同效应两个概念。静态协同效 应来自于同一时点不同战略要素之间的组合，而动态协同效应则来自于不同时点 两个战略之间的组合。i t a m i 认为，一个公司发展的关键在于其获得动态协同效应 的能力，并建立动态协同效应的基本框架。马克l 赛罗沃借用了i t a m i 的动态协 同效应概念和思路来研究公司并购绩效。为了避免公司并购协同效应变成陷阱， 赛罗沃提出了公司并购协同效应产生的四个基本条件：战略愿景、经营策略、系统 整合以及权力和文化。同时他还指出，如果并购完成时缺少了这四个基本条件中 的任何一个，协同效应都将会是一个陷阱，溢价可能就是收购方公司股东的损失 总额。 图2 2 马克l 赛罗沃的协同效应产生的基本条件 资料来源：根据相关资料整理 1 6 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 5 核心能力动态协同效应 许多学者从核心能力的角度来研究公司并购重组问题，m a r k i d e s & w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 引入了战略资产的概念，对多元化经营公司的相关性进行了重新界定。核心 能力协同效应论的基本内容是：首先进行资产改善，在建立和保持一项战略业务单元 ( 简称s b u ) 的战略资产过程中积累形成的核心能力可以改善公司其它业务单元的战 略资产质量；其次进行资产创立，在建立公司现有业务的战略资产过程中，充分利 用其所形成的核心能力可以更低成本、更快地创立新业务战略资产；再次进行资产 裂变，通过相关多元化并购重组扩展公司现有核心能力的潜在资源，有助于提高公 司现有战略资产的存量水平。由此可见，西方学者对协同效应的研究从有形资源的 静态协同效应逐步发展到核心能力的动态协同效应，结论越来越深入。( 见表2 - 1 ) 。 表2 - 1基于战略视角的公司并购协同效应研究发展历程 协同实现竞争优 代表研究 协同效应的类型效应难易势的持 人物 视角 状态 程度续性 函数超加 投资收 性 a n s o f f 销售、运营、投资、管理协同静态容易弱 益率 协同效应 价值链 有形关联、无形关联、竞争性 p o t e r 价值链静态一般一般 协同效应关联 企业群 b u z z e l l 共享资源或活动、营销和研发 企业群静态一般一般 协同效应 g a l e 的溢出效应、企业的相似性 无形资源 无形技术专长、公司形象等无形资 动态协同i t a m i 动态 难 强 资源源间的共享 效应 核心能力 m a r k i d e s 核心 资产改善、资产创立、资产裂 动态协同动态较难较强 w i1 1 i a m s o n 能力变 效应 1 7 资料来源：根据相关资料整理 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 2 3 国内外研究现状与评述 2 3 1 国外研究现状 2 0 世纪9 0 年代以来，协同效应作为企业并购的核心内容，在过去的几十年中 受到众多专家学者的广泛关注，但相关文献并没有形成完整的企业并购的协同效 应理论，主要见于一般的战略性层次中协同效应概念的界定、协同机会的识别、 协同效应对股东财富的影响以及协同效应与并购相关性的实证研究方面。 1 协同效应对并购双方股东财富的影响 自2 0 世纪8 0 年代以来，许多经济学者运用超常收益法检验协同效应对并 购双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是 并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已( j e n s e nm c ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ；j a r r e l l ，b r i c k l e ya n dn e t t e r ，1 9 8 8 ；b r a d l e y ，m ，a n a n d o e s a i ，e h a n k i m ，1 9 8 8 ；s c h w e r t ，1 9 9 6 ) 。实证研究争论的焦点则集中在 并购方股东能否从并购活动中获利，主要有正收益( j e n s e n m c ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ) 、微弱正收益( j a r r e l l ，b r i c k l e ya n dn e t t e r ，1 9 8 8 ) 以及 负收益三种结论( a g r a w a l ，j a f f e ，m a n d e l k 2 e r ，1 9 9 2 ；l o d e r e ra n dm a r t i n ， 1 9 9 2 ) 。 布瑞德雷、迪塞和基姆( b r a d l e y ，m ，a n a n do e s a i ，e h a nk i m ，1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 - - 1 9 8 4 年间资料的研究中计算了总财富的变化额，他们发现目标企业 和收购企业的合并结果在每个时期都为正，其中也包括收购者超额财富收益为 负的1 9 8 0 年代，并且收购产生的协同作用收益在几十年中是相对稳定的，位 于7 8 的区间。博科维茨和纳拉亚耐恩( b e r k o v i t c h ，n a r a y a n a n ，1 9 9 3 ) 也 得出了类似的结论：总收益大部分为正，而且在并购和接管活动中协同效应似 乎成了主要的推动因素，并购活动倾向于创造价值。另一方面，弗雷德里克谢 勒1 9 8 7 年曾对过去百年间公司并购做过详尽的考察，他的最终结论是：将近 7 0 的合并“没有收效，或者赔本 ，只有近1 3 的合并达到预期效果( 李时 椿，2 0 0 1 ) 。马克l 赛罗沃以1 9 7 9 - - 一1 9 9 0 年闯发生的重大并购实例为依据，在 7 个不同时段运用了四种不同的模式衡量了股东的收益，其研究揭示足有6 5 的重大性战略并购是失败的。他们认为，并购方过于乐观地估计了并购所能带来 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 的协同效应而在交易价格中支付了过高的溢价，而实施并购后预期的协同效应 无法实现是并购失败的主要原因。约翰韦尔斯( j o h nw e l l s ) 利用p i m s 数据库 对协同效应进行了研究，他把公司的实际业绩与假定其所属企业各自独立而可 能产生的期望业绩进行比较，采用了各种各样的方法检验了业务行为共享、知识 技能共享以及企业形象共享可能带来的影响。结果表明协同效应的取得在一定程 度上取决于共享的内容，协同的效果可能是正面的，也可能是负面的( a n d r e w c a m p b e l l ，2 0 0 0 ) 。 迄今为止，西方学者对并购后协同效应是否得以实现，并购是创造了价值还 是破坏了价值，仍无一个较为广泛接受性的研究结论。不同的研究结果在很大程 度上与学者们运用的研究方法、样本选择、测量区间和业绩评价的基准不同有关。 2 协同机会的识别 为了寻找协同机会，咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架。迈克波特对 于不同企业间基于业务行为和技能的共享所形成的相互关系提出了一个分析框 架，并利用价值链分析法对每项业务行为如何影响企业的整体战略进行了研究。 克里斯托j 克拉克和基瑞尔布伦南( c l a r k ec h r i s t o p h e rj ，b r e n n a nk i e r o n ) 把公司划分为四类组合，即产品组合、资源组合、客户组合和技术组合，然后根 据一些具体的指标并利用矩阵方法对每个组合分别进行分析。通过比较分析的结 果，再进一步对四类组合问潜在的协同机会进行识别。总之，识别协同机会是一 件非常复杂并富有挑战性的工作，如何将协同理论运用到并购中并准确识别并购 双方潜在的协同效应，至今尚无令人满意的结果。 3 协同效应的评估 h 伊戈尔安索夫认为从理论上讲，所有协同效应在实践中无法对它们进行定 量分析。安索夫在其著作公司战略中展示了一种定性评价协同效应的理论框 架。他把协同效应按照日常管理、研究开发、市场营销以及生产运营等职能领域 进行分类，对每一类分别考察三种对称的协同效应，并对此进行定性的评价，把 这些评价汇总可以形成对一个项目的最终评价。尼顿( n i d e nc m ，1 9 9 3 ) 则通过实 证的方法对成功完成的并购提出了一种计算协同效应相对值的线性模型。 1 9 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 2 3 2 国内研究现状 中国经济学界对企业并购的研究始于2 0 世纪9 0 年代。十余年来，针对中国企 业并购实践的发展，学者们对企业并购的动因、特征、作用、政府行为等诸多问 题进行了探讨，但对于“协同效应这一企业并购的核心问题的研究为数不 多，尚停留在对西方理论的引进和应用阶段，主要研究成果如下： 许明波( 1 9 9 7 ) 对并购中的财务协同效应的表现形式( 合理避税效应、价值低估 效应、预期效应等) 进行了简要的论述；陆玉明( 1 9 9 9 ) 则强调分析了不同类型并购 中的潜在的经营协同效应；刘文纲( 1 9 9 9 ) 分析了无形资产对企业并购的影响，认 为在企业并购中依托品牌、专利技术、企业文化等无形资产优势的转移和发挥可 以产生协同效应，并极大提高并购绩效：王长征( 2 0 0 2 ) 以企业价值链评价为基础将 协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型， 并对如何通过价值链重组实现协同进行了讨论。 也有一些学者运用反常收益法进行实证检验。其中余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了 深、沪两市1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中 获得正的累积异常收益，而收购方公司股东则难以在并购中获利。他们的共同点 是所选取的样本缺乏全面性，并且实证检验的“窗口期 较短，因而影响了结果 的说服力。更多学者认为反常收益法的运用严重依赖有效市场的理论假设，而中 国这一市场的有效性本身仍存在着争议，因而对公司的财务数据进行分析以考察 并购后整体业绩是否提高，协同效应是否得以实现更为合适。冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 等都对此作出过研究。此外，夏新平、宋光耀( 1 9 9 9 ) 及张秋生、王东( 2 0 0 1 ) 等 人还提出了协同效应的计量模型。 中国民营企业跨国并购的协同效虑研究 第三章中国民营企业跨国并购协同效应的来源和识别 跨国并购与新建投资相比，就在于它可以产生协同效应，在第二章介绍的协同 效应理论的基础上，第三章将着重运用现有的协同效应理论来分析中国民营企业的 跨国并购的协同效应的来源和识别。 3 1 协同效应的来源分析 本文认为从理论上讲，民营企业的跨国并购的协同效应主要表现在四个方面： 经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和文化协同效应，下面分别从这四个 方面进一步分析协同效应的来源及其实现条件。 3 1 1 经营协同效应的来源及实现条件 1 经营协同效应的概念及来源 经营协同效应主要指的是企业通过并购提高生产经营活动效率及降低生产经营 成本所产生的经济效益。因此，经营协同效应主要来源于两方面：效率的提高和成 本的节约。 第一，企业生产经营活动的效率的提高来源于规模经济和范围经济两方面。企 业通过并购扩大了生产规模，可以将人员，设备，管理等各种费用平摊到较大的单 位产出中，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高，实现所谓的规 模经济2 ：此外，主并企业可以将已经具备的某些产品的生产能力扩展使用到目标企 业的相关产品上，从而获得所谓的范围经济3 。 规模经济和范围经济又可进一步划分为生产性来源和非生产性来源两大类。其 中，生产性来源主要包括一定的规模下得到的产量可以分摊的更多固定成本，随着 规模扩大引起变动投入生产率的增加和存货储运损耗比例降低三方面。但是对于民 营企业的跨国并购而言，由于地理上的分散，上述理论上成立的生产性来源的规模 经济和范围经济在实践中很难实现，因此，本文认为民营企业的跨国并购的经营协 同效应主要是存在于营销和研发领域的非生产性的来源。营销领域经营协同效应的 2 规模经济就是指某一企业在一定限度内，由于生产规模扩大而导致单位产品成本降低，收益增加的现象。 3 范围经济指企业随着产品生产的多样化能够减少成本，增加收益的现象。 2 l 中国民营企业跨国并购的协同效虑研究 产生在于企业可以在更大的市场中分摊广告费用4 和声誉效应5 。研发经济性是指由于 单位研发成本随销量的增加而递减而产生的规模经济和研发的外溢效应导致的范围 经济。 中国民营企业在海外市场的渗透程度已经很高了，但是对海外市场的控制程度 仍很低，主要因为企业贴牌销售没有自主品牌或民族品牌在海外市场的认可度低， 而且自创品牌需要长时间的高成本投入，所以中国民营企业纷纷选择收购国外品牌， 进而获取其它的战略资源，包括销售网络、顾客忠诚和市场知识等，从而获取并购 的经营协同效应。 第二，并购通过节约交易费用降低企业生产经营成本。交易费用不但包括搜索、 谈判、签约、监督合约执行等费用，而且人的有限理性、机会主义倾向以及交易条 件的不确定性都使得交易费用更加高昂。 交易费用理论认为：市场与企业是两种可以相互替代的资源配置机制，两种机制 作用的发挥都是有成本的；运用市场机制存在交易成本，而运用企业机制存在组织 成本。若一个企业为一项交易并购另外一个企业，所引起的内部组织成本大于市场 机制组织这项交易的交易成本时，就不应该并购，反之亦然。如果交易包括关系专 用性资产，机会主义行为的问题就会特别严重。资产的专用性有多种形式，包括物 质资产的专用性、地点的专用性、设备的专用性和人力资本的专用性。纵向并购就 是为了节约交易费用而产生的。当处于同一产品链条上的不同生产环节所在企业之 间通过纵向并购，将其上下游交易关系以企业内部组织协调替代市场协调时，不但 可以节约交易费用，而且还可以获取较为稳定的经营环境，消除企业外部坏境中的 不确定性因素。 2 经营协同效应实现的条件 经营协同效应的实现在于并购后企业能否实现效率的提高和成本的节约，下面 分别加以说明。 第一，只有选择的生产技术与产能相匹配才能实现并购后企业的规模经济性。 我们用图形说明，如图4 - 1 所示，设s a c l 代表高固定成本低可变成本技术的短期成 本曲线，s a c 2 代表低固定成本高可变成本技术的短期成本曲线，两条曲线都是呈现 4 广告费用的分摊是因为人企业的广告辐射力强，可以在更大的市场中分摊费用。 5 声誉效应指厂商已在市场中已经建立起了良好的声誉，其对同一品牌的其他产品进行广告宣传时，可降低成本， 声誉效应口j 以减少新产品开发风险。 中国民营企业跨国并购的协同效应研究 出递减的趋势。这反映了并购后企业能否达到预期的规模经济，不仅在于是否能达 到预期的产量，更关键的是选择的生产技术必须与产能相匹配。并购后的新企业产 量如果超过x 点，应选择s a c i 代表的技术；如果低于x 点的产量，企业应选择s a c 2 代 表的技术，只有这样才能实现产品的规模经济。 第二，并购双方的生产类型决定了并购后规模经济的实现程度。当生产是资本 密集型时，由于固定资本成本在总成本中的比重较大，因此只须花少量的费用就能 够充分利用现有的设备来增加产量，使总平均成本下降。当生