（农业经济管理专业论文）我国国有企业债转股的风险分析及其规避.pdf

我国国有企业债转股的风险分析及其规避 中文摘要 本文是关于我国国有企业债转股的风险问题的研究。本文的总体研究思路是：通过 对债转股一般原理及国际实践的考察，为我国国有企业债转股的风险分析及规避提供有 益的启示；分析我国国有企业债转股政策选择的必要性和现实性：结合有关理论，通过 对我国国有企业债转股的方案设计和实际操作的考察和研究，识别其间所蕴藏的风险， 分析风险的形成机理；从我国特殊体制背景和国情出发，透析我国国有企业债转股的深 层次风险根源；在前面系统深入研究的基础上，提出规避防范我国国有企业债转股风险 的基本思路和科学的对策。 ， f 本文综合了前人研究成果，提炼出适合本研究实际情况的关于人的行为的假定： 、 追求自身效用最大化； 有限理性； 机会主义倾向。通过对国家理论、委托代理 理论、产权与市场竞争理论的借鉴与分析，为问题的研究作了充分的理论准备。在此基 础上，本文采定性分析为主，辅以定量分析、社会收益成本分析、归纳演绎、比较 分析等方法，对我国国有企业债转股的风险分析和规避问题作了深入系统的研究。本研 究的结论如下： ( 1 ) 债转股的一般原理及国际实践为我国处理国有银企闻的不良债权债务问题提供 了有益的借鉴和启示。债转股的一般原理及2 0 世纪8 0 年代国际上一些国家利用债转股 成功解决不良债权债务问题的实践，为我国不良债权债务问题的处理提供了一种思路。 同时，也为成功运作债转股提供了一些启示：作为债务重组的一种重要方式，债转股不 是对所有的不良债务都适用，而主要是针对其中具有成长潜力的部分；管理重组是债转 股的实质，也是其取得成功的关键，债转股权的实际约束力与之密切相关：从不良债权 债务对国家经济的危害来看，政府对债转股的介入是必要的，但必须规范和适度。 ( 2 ) 实施国有企业债转股是基于我国国情的现实选择。当前，我国不良债权债务 问题已积累到了相当严重的地步，不仅给宏观经济系统积累了巨大的风险，威胁着国民 经济的安全和稳定，而且成为深化改革的瓶颈。不良债权债务问题的解决已是刻不容缓。 通过对不良债权债务的积累分析，我们发现问题的实质是：国有银企信用关系扭曲下的， 国有企业机制性经济效益低下。因此，问题解决方式的选择必须着眼于问题的实质，而 且要充分考虑社会经济的承受能力。从国有银行与国有企业不良债权债务的对称性，不 良贷款的质量状况和数量来看，我国的债务重组必然是银行企业合二为一的重组方 式。在这种情况下。债转股便成为了我国处理不良债权债务问题的现实战略选择。 二一 三竺三旦堡主堂垡笙苎 ： ( 3 ) 我国国有企业债转股是一项政府主导和推动下的市场行为，政策性和操作的 市场化相结合是其政策设计上的突出特点。从其原理和本质来说，债转股的根本特征是 市场化。而通过对我国国有企业债转股的政策选择的研究，我们发现：作为国有银行和 国有企业所有的权代表政府，理所当然是债务重组方式选择的决策者，也是债务重 组的原始推动力。重组方式的选择必然要体现政府的多重目标，其政策性特征是显而易 见。国有企业债转股正是政策设计者试图将政策性与操作的市场化完美融合，以解决不 良债权债务问题的选择。这无疑增大了方案设计和实际操作的难度，使得我国的债转股 可能面临着较一般意义上的债转股更大的风险。 ( 4 ) 我国国有企业债转股的风险巨大，而且蕴含于操作的各个环节。具体分析我 国国有企业债转股的方案设计和具体操作，我们发现我国国有企业债转股的风险是现实 而巨大的，蕴含于操作的各个环节。在股权的进入环节，存在着债转股企业的确定风 险：国有企业无论是否符合债转股条件，出于自身效用的最大化，都有强烈的转股要求。 尤其在审批者缺乏有效的鉴别手段，且自身存在较强的道德风险的情况下，国有企业具 有更大的逆向选择激励：存在着逆向示范风险：一方面债转殷按帐面价值转移国有商 业银行的不良资产，对其既往不咎，容易导致商业银行的道德风险；另一方面，在我国 特定的制度背景下，所有的国有企业都将债转股视作一项优惠政策，而这种“优惠一 又往往是为“坏”企业设置的，这对非转股的好企业就会形成逆向激励，从而选择拖欠 本息、松懈管理。结果可能是亏损加剧，信用基础坍塌。在持股盘活环节，存在着宏 观经济运行环境风险：企业赢利能力的恢复除了与完善公司的治理结构密切相关外，还 受外部宏观经济运行环境的影响，今后两三年内正是债转股持股盘活的关键时期，经济 形势能否好转，从目前的投资和消费需求来看是不确定的。存在转股企业治理结构弱 化的风险：研究表明，在缺乏有效的外部治理结构的情况下，公司治理结构的有效性便 主要表现为企业控制权的取得和有效实施我国国有企业债转股中，投资主体( a m c ) 的股东权利的完整性不明确，而且自身存在着有效行使股权的动力问题，使得股权的约 束力可能非常有限，甚至比原有债权的约束力还要弱矗在股权退出环节，股权退出面临 严峻考验：我国现有的资本市场状况很难为债转股股权提供有效的退出渠道，不良债权 债务的风险缺乏有效的散发途径，可能长期滞留于原系统内，资产管理公司也无法形成 持续的处理不良债权债务的能力。 ( 5 ) 透析风险根源，我国国有企业债转股的风险根源可以简单归结：产权问题、 政府问题、市场问题。具体而言就是；国有产权缺乏有效的约束力，无论是对投资主体 我国国有企业债转股的风险分析及其规避 ( a m c ) 还是对国有企业都无法形成有效的约束激励机制，操作主体的逆向选择和道 德风险问题严重；政府的“超量供给”和“供给不足”并存，增大了操作主体之间划分 责任的难度，市场机制对经济主体行为的约束机制被扭曲，扩大了其实现机会主义行为 的空间；缺乏发达的资本市场，这从现实上既加大了股权退出难度，也限制了市场机制 作用的发挥。 ( 6 ) 综上研究，切实的从风险根源入手，有效降低参与主体的机会主义行为激励， 是风险规避的主要内容。基本思路是：必须把有效解决债转股股权在所有权治理能力 上的缺陷，健全国有企业公司治理结构作为风险规避的核心。我国国有企业债转股在 操作上必须以市场为根本取向。必须加速我国资本市场的发展和完善，为股权的顺利 退出、充分发挥市场机制功能、实现债转股的市场化运作提供物质基础。结合我国国情 的实际我们提出了以下具体对策：强化对资产管理公司的激励和约束、加速国有企业现 代企业制度的建立、债转股与国有经济的战略性退出相结合、规范攻府行为，强化债转 股的市场化取向、完善我国资本市场。厂 。 关键词：国有企业债转股风险分析风险规避 l = 二届硕士学位讫卫 r i s ka n a l y s i s & e l u s i o no fc h i n e s es t a t e o w n e de m e r p r i s e s d e b t - i n - l i e u - e q u i t yo p e r a t i o n x i a o l i z h a n g f 娩舀弛矽吕_ 曲钾s ：协9 纪麟- 唧蚵矗栩口7 z 酣 a b s t r a c t t h i sp a p e rf o c u s e si t sr e s e a r c ho nt h er i s k sr e l a t i n gw i t hd e b t - i n - l i e u - e q u i t yo p e r a t i o n i no u rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s n 圮m a i na i ms u c har e s e a r c ht r i e st oa c h i e v ei s ：c 1 ) w i t ht h e i n v e s t i g a t i o ni n t ot h eb a s i cp r i n c i p l e sa n di n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e so fd e b t - i n - u e u - e q u i t y , t o p r o v i d eu sw i t hs o m ev a l u a b l es u g g e s t i o no n t h er i s ka n a l y s i sa n di t ss h u n n i n g , w h e nw e u n d e r g ot h eo p e r a t i o no fd e b t - i n - l i e u - e q u i t y ( 2 ) t oa n a l y z e t h en e c e s s i t ya n d r e a l i t yo f t h e p o l i c yc h o i c eo f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sd e b t - i n - l i e u - e q u i t y ；( 3 ) w 醯s o m es p e c i f i ct h e o r i e s a n ds o m ei n v e s t i g a t i o n si n t ot h ep r o j e c td e s i g na n di t sc o r r e s p o n d i n ga p p l i c a t i o n so fo u r s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sd e b t - i n - l i e u - e q u i t y , t op e r c e i v et h e l a t e n tr i s k sa n di t s f o r m i n g m e c h a n i s m ；( 4 ) b e g i n n i n g f r o mt h ep o i n to fo u r c o u n t r y ss p e c i a ls y s t e mb a c k g r o u n d a n dt h e c o u n t r y ss i t u a t i o n ，t oe x p l o r e t h e d e 印r o o to f r i s k s e x i s t i n g i nt h e o p e r a t i o n o f d e b t i n - l i e n - e q u i t y ：( 5 ) b r i n g f o r w a r ds o m ef u n d a m e n t a li d e a sa n d r e a s o n a b l e c o u n t e r - m e a s u r e st os h u nt h er i s k so fo u rd e b t - i n - l i e u - e q u i t yo nt h eb a s i so f 、f o r m e r r e s e a r c h e s w e s y n t h e s i 2 et h ef o r m e rr e s e a r c h e sa n d a d v a n c es o m em o r ee f f e c t i v eh y p o t h e s i sa b o u t h u m a n sb e h a v i o r , w h khm a yc o n t r i b u t et ot h i sr e s e a r c h ：1 g e n e r a l l ym a n w o u l d p u r s u eh i s b e n e f i t st ou p p e r m o s te x t e n t 2 b o u n d e dr a t i o n a l i t y 3 t e n d e n c yf o ro p p o r t u n i s m t h e t h e o r e t i c a lp r e p a r a t i o n sf o rs u c har e s e a r c hi n v o l v ef u l l yc o u n t r yt h e o r y , p r i n c i p a l - a g e n t t h e o r y , p r o p e r t yr i g h ta n d m a r k e tc o m p e t i t i o nt h e o r y , w h i c hh a v es e r v e da st h er e f e r e n c ef o r f u r t h e ra n a l y s i s u n d e rs u c hat h e o r e t i c a lf r a n l e ，t h i sp a p e ra p p h e sm a i n l yt h em e t h o do f q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，w h i c hi sc o m p l e m e n t e db y o t h e rm e t h o d ss u c ha sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， s o c i a lb e n e f i t - c o s ta n a l y s i s ，i n d u c t i o na n dd e d u c t i o n , c o m p a r a t i v ea n a l y s i s w i t h at h o r o u g h a n ds y s t e m a t i cr e s e a r c ho nt h ep r o j e c t so fo u rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sd e b t - i n - l i e u - e q u i t y , d r a w i n g t h ec o n c l u s i o na sf o l l o w s ： s t h eg e n e r a lp r i n c i p l e sa n dt h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e so fd e b t - i n - l i e u - e q u i t yo f f e r g o m eb e n e f i c i a lr e f e r e n c e sa n d i n s p i r a t i o n st oo u tc o l n l t l 了, w h e ni td e a l sw i t h t h ep r o b l e m s o f b a d l o a n - l i a b i l i t yo c c u r r i n g b e t w e e nt h es t a t e - o w n e db a n k sa n ds t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s o l ti sap r a c t i c a l o p t i o nb a s e do nt h e s i t u a t i o no fc h i n at oa p p l yt h ep r o j e c to f d e b t - i n l i e u - e q u i t yi nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s s t h e p r o j e c t o f d e b t - i n - l i e u - e q u i t y i sam a r k e tc o n d u c td o m i n a t e da n d 篓里里童垒些堡鉴壁堕墨堕坌堑墨基塑壁 p r o p e l l e db yt h eg o v e r n m e n t i ni t sp o l i c yd e s i g n , i ti sc h a r a c t e r i s t i cp r o m i n e n t l yo ft h e c o m b i n a t i o n o f p e l i e yd o m i n a t i o na n dm a r k e t a b i l i t yi ni t so p e r a t i o n t h eg r e a tr i s k si n h e r e n ti nt h eo p e r a t i o no f d e b t - i n - l i e u e q u i t yi s a l s oe m b e d d e di n e v e r ys t e po f i t sa p p l i c a t i o n b yt h r o w i n gp e n e t r a t i n gl i g h to nt h er o o to fr i s k s ，w em a y c o n c l u d eb r i e f l yt h a tt h e y a 他：t h e p r o b l e m s o ft h es t a t e - o w n e d p r o p e r t y ； t h e “o v e r - s u p p l y ” a n d “i n s u t t i c i e n t - s u p p l y b yt h eg o v e n u n e n tc o e x i s t ；t h ea b s e n c eo f a d v a n c e dc a p i t a lm a r k e t + c o n c l u d i n g a b o v e r e s e a r c h e s 。w m a yg e td o w n t ot h em a i nc o n t e x to f r i s k se l u d i n g 船 s u c h ：e x p l o r i n g t h ed c 印r o o to fd s k si no r d e rt od e p r e s st h es t i m u l a t i o nf o rt h e o p p o r t u n i s m o ft h em a r k e tp a r t i c i p a n t s n l eb a s i cw a y sw o u l db et h a t ：t od e a lw i t he f f e c t i v e l yt h e d e f i c i e n c i e sw h i c ht h es t o c ks h a r e si nt h eo p e r a t i o no f d e b t i n - l i e u - e q u l t yi n f l i c tu p o nt h e a d m i n i s t r a t i o n c a p a b i l i t y , t oo p t i m i z e t h e c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e s t r u c t u r e i nt h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ss h o u l db et h ec o r em e a s u r e si nt h er i s k ss h u n n i n go p e r a t i o n n em a r k e t - o r i e n t e do p e r a t i o ns h o u l db et h ep r o p e ra n df u n d a m e n t a lc h o i c ei nt h ep r a c t i c e o fd e b t i n - l i e u - e q u i t y w es h o u l da c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ti n o r d e rt o p r o v i d em a t e r i a l f o u n d a t i o nf o rt h en o r m a lw i t h d r a w a lo fs t o c ks h a r e , f o rf u l l e x e r t i o no ft h ef u n c t i o no fm a r k e t m e c h a n i s m f u r t h e r m o r e ，c o n s i d e r i n gf u l l yt h es i t u a t i o n o fo u r c o u n t r y ) w eb r i n g f o r w a r dm o r e s p e c i f i cc o u n t e r m e a s u r e s k e y w o r d s ：r i s k a n a l y s i s r i s ke l u s i o ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s e d e b t - i n - - l i e u e q u i t y ， v 我国国有企业债转股的风险分析及其规避 引言 当前，我国不良债权债务问题已积累到了相当严重的地步，不仅给宏观经济 系统积累了巨大的风险，威胁着国民经济的安全和稳定，而且成为深化改革的瓶 颈。不良债权债务问题的解决已是刻不容缓。在这种背景下，国有企业债转股便 是国家借鉴国际上处理不良债权债务问题的经验，从我国实际国情出发所作的现 实的战略选择。1 9 9 9 年8 月国务院正式批准了关于实旋债权转股权若干问题的 意见，标志着我国债转股工作的正式启动。从我国国有企业债转股的方案设计和 具体操作情况来看，由于债转股在实施过程中涉及多方主体，多重委托代理关系， 并且面临着复杂多变的客观环境，预期收益( 效果) 存在着极大的不确定性。而 且一旦失败所引致的后果不仅仅是国有资产的流失、社会信用体系的坍塌，甚至 会危及到国家经济金融体系的安全。在这种情况下，实有必要对我国国有企业债 转股的风险问题作深入系统的研究，以期为规避的风险、保障其实现预期目标提 供合理有效的对策。 一三竺三昼塑主兰垡兰塞 文献综述 对于运用债转股问题，我国理论界在9 0 年代初期就开始了探讨。当时围绕者如何 解决银行贷款的呆滞帐、死帐问题，在学术界和银行界都展开了讨论。1 9 9 4 年初，中 国人民银行、国家经贸委、国家体改委、国家计委、财政部、证监会等部门共同成立 了国有企业与银行债务重组课题组，对我国国有企业不良债务和银行不良债权问 题进行了专题调查研究，提出了债权转股权的基本思路。1 9 9 5 年。吴敬琏主持了一个 中国经济体制改革总体设计的国家重点课题，其中提出了中国国有企业和银行的 债务重组的设想。课题组当时提出将企业贷款转成银行持股，它既能改善企业资本结 构，减轻企业负担，又能充分利用银行的经验加强企业管理，同时能形成银行资产多 元化，有利于银行的商业化经营。1 9 9 5 年，我国颁布了中华人民共和国商业银行法) ， 其中明确规定商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，债转股遇到了重大的法律 障碍。呼声渐渐平息，理论探讨后来也就不多了。但是，随后商业银行不良债权和企 业的过度负债引起的一些问题却越来越严重。特别是由银行不良资产引发的亚洲金融 危机的爆发，引起了我国的高度重视。从1 9 9 8 年开始债转股再次成为理论界的研究热 点，许多学者从不同的角度对其进行了研究，提出了许多可供参考的理论观点。其中 包括：国务院发展研究中心组织的债转般与国有企业治理结构研究 、周天勇债转 股的流程机理与运行风险、北京大学中国经济研究中心宏观组的当前债转股面临的 主要问题等，笔者对有关观点拟作如下综述： ( 一) 关于债转股的目标和政策定位 对于这方面的研究当前主要形成了两种观点：其一刘亚军等人认为债转股是国家 为搞活国有大中型企业出台的政策，通过实臆债转股减轻国有企业的债务负担。从根 本上解决国有企业面临的经营困境，促进企业3 年脱困。其二认为，债转股的核心目 标应该是通过债转股改革国有企业经营机制和治理结构，恢复和重建银企之间正常的 信用关系。刘纪鹏、刘研进一步强调，债转股不仅在于帮助企业脱离困境，更是在于 要帮助企业完成公司制改组，建立健全的治理机构和科学管理制度。对此，林毅夫认 为，将债转股的目的归为减轻企业负担是一种理论上的误解，因为债转股的企业支付 给资产管理公司的长期平均回报率须高于银行贷款利率。他通过对股权和债权进行具 体比较，归结出债转股的政策目标定位，要点如下所述：从长期平均成本的角度来 看，企业用股本筹集资金的成本比向银行或证券市场举债要高。以债务方式融入资 我国国有企业债转股的风险分析及其规避 一一- - _ _ ， 金其本息支付面临的时间约束硬、回旋余地小，丽胶本融资方式在支付清偿方面的时 间约束相对较软。股本融资具有软时间约束和高成本两种特征。因此债转股应定 位于：缓解国有企业高额存量债务在短时间内还本付息的时间约束，从而给经营不好 的企业一段较为宽松、从容的“软”时间约束来解决其长期存在的问题，以提高其竞 争与盈利能力本人认为从债转股的政策选择背景及债转股本身的含义和原理来看， 其目标决不可能仅限于让企业减轻还本付息的负担，而应着重于通过管理重组恢复赢 利能力，否则直接挂帐免息岂不更有效何必“转”一圈。而国有企业的亏损根源在于 治理结构的内在缺陷，因此将债转股的核心目标定位于改革国有企业经营机制和治理 结构，恢复和重建银企之间正常的信用关系才正确合理。 ( 二) 馈转股运作中面临的现实难题的研究 一种观点认为，当前债转股面临的难题主要有3 个：一是在政策和操作上把服务 国有企业脱困、减轻债务负担当做债转股的主要目标，把债务重组演变成债务豁免， 导致债转股走偏；二是有关各方的道德风险和潜在的财政风险不容忽视，操作不当有 可能将债转股变为一场逃废债行动；三是债转股的操作难度问题不容乐观。还有一种 观点认为，债转股实旌过程中主要难题除以上3 个外，还有：( i ) 国有商业银行不良 资产的剥离问题；( 2 ) 债权折算股权的问题：( 3 ) 国有企业资产盈利能力伺题。关于金 融资产管理公司的退出机制，北京大学中国经济研究中心宏观组在其课题当前债转 股面临的主要问题) 中指出：其成功退出主要会受到以下四个因素的制约：( 1 ) 不良资 产的质量较差：( 2 ) 金融资产管理公司的人才构成与技术状况无法胜任操作要求；( 3 ) 缺乏相应的法律和制度环境；( 4 ) 在处理不良资产的外部经济环境中，股票市场的承 受能力是一个非常关键的问题。关于债转股过程中的风险问题。有一种观点认为，债 转股过程中的道德风险主要有：( 1 ) 行政干预的风险，把债转股演变成政府行为，把一 件本来是千变万化充满商机的商业运作过程演变成一种层层申报审批的官僚主义刻 板程式，不可避免地产生寻租行为；( 2 ) 企业赖债的道德风险；( 3 ) 不良债权变成不良 股权“原地打转”的风险；( 4 ) 金融资产管理公司转股过宽的风险；( 5 ) 股权退出时的 行政干预的风险。还有一种观点认为，债转胶的风险是：( 1 ) 资源误配置。比如对该破 产的不破产，而是实行债转股，最后仍然不得不破产，使债转股失去应有的效果；( 2 ) 财务约束的逆向选择，在全社会范围内形成“赖账文化”和“软约束”：( 3 ) 具体操作 方面的道德风险，包括整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给政府，低价 转让股权给私人投资者等。其中关于风险问题的研究缺乏系统性和完整性而且多是点 v l l 二二届硕士学位论文 到为止，并没有进一步分析其深层次的根源问题。但这些研究成果为本文对于债转股 的风险问题作进一步的深入系统的研究提供了良好的研究基础和线索 ( 三) 关于推动偾转股健康发展的建议的研究 围绕如何搞好债转股工作，理论工作者做了大量的研究，也提出了以下许多有价 值的政策建议。概括而言主要有：一：北京大学中国经济研究中心宏观组在其课题当 前债转股面临的主要问题中指出：必须确定偾转股的原则。主要包括：( 1 ) 债务全转 原则。( 2 ) 控股原则。 ( 3 ) “惩罚”原则。 “) 剥离的原则二：严格掌握偾转股的 适用范围、标准、规模和进度。在政府部门方面，选择债转股对象要严格按照标准， 但只能起推荐作用，不能强加于金融资产管理公司；政府部门可以确定规模，但对债 转股操作不作严格的时间限制。三：债转股应当有配套的改革措施配套改革措旋主 要有：( 1 ) 债转股应配合以企业重组来进行。在微观层面上，获准实施债转股的企业， 要以债务重组为契机，进行综合的资产重组、业务重组和人员重组。( 2 ) 加快推进建立 现代企业制度。( 3 ) 建立健全市场经济条件下的社会保障体系。( 4 ) 加快投融资体制改 革，为银企重组以及重建银企间正常的信用关系建立起一种内生性的制度创新机制， 以实现良性循环。( 5 ) 在深化改革，转换国有企业和国有银行经营机翻的同时，下大力 气完善和发展资本市场。( 6 ) 必须加强有关的立法工作。要有专门的法律法规对金融资 产管理公司在处置不良股权的权力方面给予规定，否则，操作中会障碍重重，更会造 成“赖账经济”。四：对金融资产管理公司建立其有效的激励约束机稠，包括尽量让其 和银行的财产、人员关系、组织体系分开，明确其独立的责权利关系；给其下达明确 的考核指标，让其成为一个从事资本运营的独立法人；引进专门人才，建立与工作绩 效紧密挂钩的员工分配制度，加大监督力度等。以解决金融资产管理公司的道德风险 和人才问题。五：建立金融资产管理公司有效的退出机制。金融资产管理公司可以通 过进入股市、引入战略投资者、协议转让特别是回购安捧的方式实现退出。六：利用 股转债，支持债转股。所谓“股转债”，就是在企业存量股本不扩大的基础上，对效益 好的国有企业的净资产实施存量转让。其转让的主体是国家财政或国有资产管理机构， 转让的对象是社会法人股东、社会公众和基金公司等非银行金融机构。在股转债的过 程中，国有经济顺利实现了退出且得到了比抽象的所有权更具体、更有剐性的债权， 这样股转债和债转股就可以相得益彰，使债转股可能发生的财政损失通过股转债得到 补偿。这些对策中虽然，很多都缺乏操作性，但却指明了一些基本的方向，也为本研 究的风险规避提供了有益的启示。 v n l 我国国有企业债转股的风险分析及其规避 1 总论 1 1 问题的提出 无论是发达国家还是发展中国家或者转轨国家，都遇到过银企之间债权与债务问 题。而目前中国的闯题，无论在问题的实质、形式亦或危害程度上都有着其独特性。 根据国家公布的数字，我国四大国有银行约有近2 0 0 0 0 亿元不良资产，占其贷款总额 的2 5 左右，其中约有7 是无法收回的。国际上著名金融机构对中国国有银行不良 资产比例的估计则更高达4 0 ，由此造成我国银行在国际上的信誉和融资受到很大的 影响。目前我国银行“坏帐”规模之大，已使其正常的商业化运作严童受阻，必须尽 快解决。特别1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发，受到冲击较为明显的国家都存在不同程度 的呆账、坏账问题。这次危机不但使我们清楚地认识到不良债权所引发的风险及其破 坏力，同时也为我们敲响了防范金融风险的警钟，加深了我们对化解不良债权必要性 的认识。 另外，与此对应的则是中国国有企业债务负担严重，5 5 0 0 0 家国有企业平均负债 率在7 0 以上。有关部门统计表明，改革以来，我国国有企业的资产负债率一直呈上 升之势：1 9 8 0 年为1 8 7 ，1 9 9 3 年为6 7 5 ，1 9 9 4 年为7 0 以上，其中流动资产的 负债比率为9 5 6 1 ，这意味着企业的生产周转资金几乎全部靠贷款。1 9 9 3 1 9 9 5 年中 国经济过热时一部分国有企业将大量流动资金贷款变成长期投资加之国有企业经济 效益低下，中国国有企业1 9 9 8 年亏损面已达4 1 5 。而其更深层次的背景是国有企业 在走向市场经济过程中的先天性不足，即国企诞生是靠银行贷款方式筹资，其注册资 本严重不足，并从运营开始时就背上了沉重的债务负担，以致在宏观经济或企业成长 进入周期性底部时加剧了企业经营困难。绝大多数企业根本无力还贷，甚至还要依靠 贷款发放工资，更不用说积累投资以便恢复生机。同时，由于体制的原因和原本薄弱 的信用基础，也有不愿还贷的现象。既然企业没钱还债，考虑到无论国有银行还是国 有企业其最终所有者都是国家，可否奢望银行将这种对称性的债务一笔勾销了事昵? 这显然是痴人说梦，一方面银行自有资本有限，大量的贷款资金实际上是来源于广大 储户，债务约束相当硬；另一方面面对如此庞大数额的不良债权想豁免也是心有余而 力不足，而且会给社会信用造成致命的打击。由此，银企债权债务问题陷入了不得不 解的死结中。 而诅。通常情况下企业负债半以，0 左右为宜。关嗣和英国的缱业负馈牢一般仅在3 纠5 之间 1 二0 0 二届硕士学位 由于历史和体制上的种种原因，国有企业与国有银行之间贷款约束软化、信用基 础薄弱，根本无法通过催收、债务展期等方式收回贷款。更不可能进行大屈摸的债务 豁免。而由于国有企业的特殊地位和经济贡献以及考虑到对社会的冲击，通过大规模 破产来强制解决债权债务问题，显然不现实，况且银行由此收回的资产非常有限2 ， 绝大数国有资产便处于一种现实损失状态。基于我国的现实，问题解决的根本应着力 于债务企业效益的提高使得有钱可还和信用基础的强化以便有钱愿意还。因此，债转 股便成为了解决问题的一种现实选择。作为一种市场化行为，由于各主体方都必须为 自己的行为承担负责，力求不致损害社会信用基础，而且避免了破产引起的经济和社 会环境过度震荡。 债转股的直接效果是转移和缓冲了风险，但由于债转股在实施过程中涉及多方主 体，多重委托代理关系及面临着复杂多变的客观环境。因此，预期效果的实现还有赖 于该项政策的具体设计和实际操作及其他一些不确定因素。可见我国的债转股的预期 收益( 效果) 有着极大的不确定性。而且一旦失败所引致的后果不仅仅是国有资产的 流失、社会信用体系的颠覆，甚至会危及到国家经济金融体系的安全。在这种情况下， 对中国国有企业偾转股的风险问题的研究便具有了极其重大的现实意义。这便是本文 的研究题目，具体而言包括：债转股流程中风险的识别、形成机理的分析、风险根源 的透视，以及在此基础上提出合理的规避建议。 1 2 研究的目标和意义 总目标： 本文将结合有关理论，通过对中国国有企业债转股的方案设计及具体操作情况的 考察研究，充分认识其间所潜伏的偏离预期目标的可能性( 包括制度设计和执行本身 可能带来的负面影响) ，并对有关风险的形成机理和根源作深刻分析，以期为风险的 防范和规避提供合理的政策建议，保证我国国有企业债转股政策达到根治国有银企问 不良债权债务问题的预期目标。 由于研究是一个系统工程，为了总目标的实现，本文设计了以下的分目标( 具体 且标) 具体8 标： 1 ：通过对债转股一般原理及国际实践的考察，为我国国有企业债转股的风险分析 2 撤姑我国t l t f 产法 规定，固有企业破产清算的财产首先应用于偿还所欠国家税金，然后用于安置企业职工 之后才用于偿还负债可见采用破产方式债救人的资产圄收事是非常低的从羟验来看，通常不到i o 2 墨里璺亘垒些堡塑堕垦堕坌堑墨苎塑壁 及规避提供有益的启示 2 ：分析我国国有企业债转股政策选择的必要性和现实性 3 ：结合有关理论，通过对我国国有企业债转股的方案设计和实际操作的考察和研 究，识别其问所蕴藏的风险，分析风险的形成机理。 4 ：从我国特殊体制背景和国情出发，透析我国国有企业债转股的风险根源。 5 ：在前面研究的基础上，提出风险规避防范的基本思路和合理的对策。 磅究的意义t 如果以上目标能够顺利实现的话，从现实的角度看将有利于债转股的预期目标的 实现，化解潜在的金融风险、强化社会信用基础、促进真正的微观市场经济主体的形 成。这对我国的经济发展和市场经济改革都是意义深远的。从理论的角度来看，将有 利于丰富我国处理不良债权债务、化解金融危机和市场经济改革的有关理论和经验。 1 3 研究内容 对于中国国有企业债转股的风险分析及其规避问题本文主要从以下几个方面进行 了研究：第一部分，总论。该部分阐述了问题提出的背景、研究的目标和意义，并说 明了本文研究的内容、思路和方法。第二部分。理论框架。首先，对问题研究中的一 些主要概念作了合理的界定，其次在一定的理论假设的基础上，借鉴有关理论对所研 究的问题作理论上的认识和研究。第三部分，研究市场经济条件下债转股的一般原理 及国际实践经验。第四部分，考察我国国有企业债转股实践的具体情况。主要包括我 国国有企业债转股的政策选择和实际运作情况。第五部分，对我国国有企业债转股的 风险进行系统分析。重点在于对我国国有企业债转股的具体制度设计和实际操作中存 在的风险进行形成机理和根源的分析。第六部分，提出我国国有企业偾转股风险规避 的基本思路并提供一些现实合理的具体对策。 1 4 研究的思路与方法 本文选择国家整体利益为风险研究的出发点，对我国当前正在实施的国有企业债 转股的i ) ( l 险问题作深入透彻的分析，重点是分析风险的形成机理、透视风险的深层次 根源，并提供风险规避的基本思路和政策建议。本研究的基本思路：首先，在充分的 理论准备的基础上，从我们已定的研究视角出发清楚认识中国国有企业债转股的实施 背景和政策用意。其次，考察我国债转股的具体设计和实际操作，发现其中可能影响 预期目标实现的风险所在及其负面影响，在此基础上对风险的形成和根源做全面深入 二二届硕士学位论文 的分析。最后，根据实际的研究结果，结合有关理论对风险的防范和规避提供思路和 政策建议。 本文始终坚持理论联系实际，从实际出发的实事求是的科学态度。采用了社会收 益成本分析方法对我国债转股的预期收益和风险进行研究；由于债转股的实施过 程是一个多元主体的行为过程，因此在分析风险时本文运用行为动机学及博弈论的有 关分析方法。作为本文研究的中国国有企业债转股在性质上实际是一个社会项目，其 风险往往难于量度，因此本文采用得较多的是定性的分析方法。从理论到现实的演绎， 从现象到本质的归纳，始终贯穿着研究的全过程。同时文中也不乏实证分析与规范分 析的融合。这些便是本文研究中运用到的主要的研究方法。 壅里璺查垒些堡壁墼堕墨堕坌堑墨基塑壁 2 理论框架 2 1 基本范畴 产权债权、股权与企业控制债转股 产权2 0 世纪3 0 年代罗纳德科斯( r o n a l dh c o a s e ) 的产权理论提出之后， 逐渐引起人们对产权问题的重新关注，但由于研究的且的、方法不同对产权的理解存 在许多差异，至今尚未形成一个统一、全面而又精确的定义。一个被罗马普通法、马 克思和恩格斯以及现行的法律和经济研究基本同意的产权的定义为：产权不是人与物 之间的关系，而是由于物的存在及关于它们的使用所引起的人们之间相互认可的行为 关系。确切的说，产权是一种权利约束，是产权所有者对其享有的财产利益控制支配 的排他性权利集合体3 。另一种是在西方学者中被广泛引用的是德姆塞茨( h d e m s e t z ) 的关于产权的定义是：“产权是一种社会工具，其重要性在于事实上它能帮助一个人 形成他与其他人交易的合理预期”。尽管各种定义存在着种种差异，但它们中的一些 共同的含义却可作为产权的共性归纳出来，作为本文对该范畴的基本认识。首先，产 权是一种权利，并且是一种排他性的权利。这种权利必须是可以平等交易的法权，而 不是不能进入市场的特权，正因为如此，产权才构成市场机制的基础和运动内容，否 则便没有市场经济。其次，产权是规定人们相互行为关系的一种规则，并且是社会基 础性的规则。其三，产权是一种权利束，它可以分解为多种权利，并统一呈现一种结 构状态。 债权、股权与企业控制企业是不同资本的各方通过契约方式组成的经济 组织，提供不同资本的各方对未来的收益、企业资产、企业的控制均有各自的相应的 权力，这也是产权的表现形式。企业财务管理中的筹资融资行为实际上是一种资本产 权交易行为，因此必然涉及交易双方的权利义务安排。资本所有者以不同的方式让渡 其财产( 资本) 的产权，续而，在财务管理中形成不同的企业筹资方式，同时也就形 成了筹融资双方基于各自产权拥有状况的相互间的权利和义务。企业的融资方式主要 有两种：一种是债务融资，交易主体称之为债务人( 筹资企业) 、债权人( 资本提供 者) 。所谓债权也就是债权人因转让了资本在一定期间内的使用权而获得的相对于债 这种观点的枞硪性表述米自牛津法律大辞典) 谈辞典认为：产权亦称财产权，是指存在于任何客体之中或之 上的完全权利它包括占有权、使用扳、转让投、渭费投和其他与财产有关的权利 ，_ ， 3 三塑三旦堡主堂鱼堡塞 务人的一种补偿权利。包括在未来按约定时间、数量取得利息、收回本金的权利、对 企业的经营和财务上进行适当约束以保障自身权利的权利以及在一定情獬下取得企 业控制权的权利。另一种是权益资本融资或者叫做股权融资，交易中的资本提供者称 为股东，他提供给企业的资金使用权足永久性的，由此也就相应的确立了股东相对于 受资企业的补偿权利，我们称之为股权。包括，对企业未来收益的要求权、在正常情 况下对企业的控制权( 投票权) 以及自由转让股权的权利等由此可见，就这两种相 对于受资企业的权利而言，源于产权交