（行政管理专业论文）风险投资中政府的角色定位研究.pdf

中冈科学技术人学硕 ：学位论史风| ；：2 1 投资中政府的，f j 色定位研歹c 风险投资中政府的角色定位研究 摘要 风险投资在促进中小企业的发展中起到十分重要的作用。中小企业的发展面 临的主要问题之一就是资金的短缺，风险投资的引入可以在一定程度上解决这一 问题。然而风险投资的资金往往是流向投资环境相对优越、资本退出相对便利的 地区，这就要求政府在风险投资引进和退出中扮演合适的角色，采取合理的政府 行为，改善本地区投资环境，保障风险投资者的利益，从而保证风险资本为本地 区的发展做出贡献。本文将在阐述风险投资自身运作方式的基础上，对政府在风 险投资中的角色进行研究，分析政府行为对风险投资发展的具体作用，总结出政 府在风险投资业中的行为方式，并以安徽省为例，提出政府行为的合理模式以及 吸引外部风险资金的主要政策举措，为政府参与风险投资业的建设提供建没一r i 二建 议。 关键词：风险投资：退出机制：绩效：政府行为；公共政策 a b s t r a c t i nt h ed e v e l o p m e n to fm e d i u m s i z e da n dp i n t s i z e dc o r p o r a t i o n s ， v e n t u r ec a p i t a li sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l e m e d i u m s i z e da n dp i n t s i z e d c o r p o r a t i o n sa r ef a c e dw i t hf i n a n c i n gs c a r c i t y i ft h e yc a nu s ev e n t u r e c a p i t a l ，t h i n g ss e e me a s i e r h o w e v e r ，v e n t u r ec a p i t a la l w a y s f l o w st o p l a c e st h a tg o tb e t t e rc i r c u m s t a n c e a n dc a no f f e rs m o o t hr e t r e a ti n g m e t h o d s t h e r e f o r e ，g o v e r n m e n tm u s tp l a yar e a s o n a b l er o l e a n da d o p t r a t i o n a lg o v e r n m e n ta c t i o n st oa m e l i o r a t ei n v e s t m e n tc o n d i t i o n sa n dt o g u a r a n t e et h ei n v e s t o r s b e n e f i t s b a s e do nt h ee x p a t i a t i o no fv e n t u r e c a p it a la c t i o nm o d e ，w ew a n t t oi n v e s t i g a t et h er o l e o fg o v e r n m e n t ， a n a l y z et h ee f f e c t so fg o v e r n m e n ta c t i o n s ，s u m m a r i z er i g h t e rg o v e r n m e n t a c t i o nm o d e a tl a s t ，w et a k ea n h u ip r o v i n c ea sa ne x a m p l e ，p u tf o r w a r d a p p r o p r i a t ep o li c ya d v i c ew i t h t h ep u r p o s eo fp r o v i d i n gc o n s t r u c t i v e o p i n i o n sf o r t h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi na n h u i p r o v i n c e k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ：w i t h d r a wm e c h a n i s m ；p u b li cp o li c i e s ： p e r f o r m a n c e ：g o v e r n m e n ta c t i o n 2 p 嘲f 学技术人学颇l 。学化t 芏 风硷投资中政孵的f f i 也定”b ”咒 第一章绪论 第一节研究的源起 科技创新、自主创新是区域经济发展的核心动力，安徽省合肥地区更是以科 技城市为主要发展目标。如何使高新技术产业迅速、健康发展已成为我们面临的 巨大挑战。本人参与了2 0 0 4 年5 月开始的安徽省中长期科技规划课题研究， 随着课题调研的深入开展，我们获得了安徽省商新技术产业发展的相关材料，通 过对数据进行分析，安徽新技术产业发展所面临的问题逐渐清晰起来。在有待解 决的问题中，科技发展资金瓶颈是重点问题之一安徽省经济活动总量相对其他 省份而言比较少。因此，依靠政府的投入来带动安徽高新技术产业发展是不现实 的。科技投入不足及民问资本缺乏进入科技领域的动力和渠道，又使资金问题雪 上加霜。借鉴欧美等发达国家以及中国其他运作良好的省份的经验，正确的选择 还是应当以企业为主体，积极吸引民间资金来弥补相关产业发展所需的资金缺 口 与高新技术产业发展息息相关的一种投资叫做“风险投资”风险投资的引 进是解决企业发展过程中，资金缺口的重要途径之一，尤其适用予高新技术企业 和中小企业。然而风险资金是一种民间资金，它与政府财政拨款的重要区别就在 于其强调“投资回报”风险投资者都是理性的决策者，对于这些投资者来说。 他们投资的目的主要是追求经济利益上的回报因此最大限度的减少风险投资者 的风险，同时提高其收益是吸引风险投资的重要准则。 影响风险投资者决策的因素是多种多样的。其中主要有两点，第一是客观评 价风险投资绩效的方法。只有采用适当的方法来评风险投资行为的实际效果才 能得到正确的结论。从而为投资者投资决策提供数据支持；第二就是政府在风险 投资事业发展中的角色认知。正确的认知政府在风险投资中的定位、作用、行为 方式，才能给投资者的投资行为有力的支持，增强投资者的信心，调动投资者的 积极性，从而取得良好的投资效果。相反的。政府在不能正确为自身定位时，政 府行为往往会起到负面效果，其结果必然导致风险投资大规模退出，制约高新 技术产业发展珠海经济特区的经济滑坡就是实践中比较典型的实例 叶i i 】 学f 量术人学埘tt 学 扛论史风殴投资中政孵的舶色定n 州亢 安徽省目前的情况足在这两点上都宵相当的缺陷，造成了安徽高新技术企业 发展速度缓慢，在科技成果转化上效率低下的局面本文将在分析风险投资自身 运行规律的基础上，解析政府在风险投资中应如何定位，促进风险投资的发展。 提高风险投资的绩效。 第二节选题意义及国内外相关研究综述 创新是一个民族的灵魂是国家兴旺发达的不竭动力。技术创新既是经济可持 续发展的根本推动力量，也是提高国际竞争力和实现经济安全的根本保障。知识 有效地转化为高新技术、高新技术有效地实现产业化。主要依赖一个能有效地动 员和集中创业资本、促进知识向高新技术转化、加速高新技术成果商品化和产业 化进程的风险投资机制。建立规范的风险投资机制对于推进国家技术创新体系建 设提高国民经济整体素质和综合国力实现跨越式发展具有重要意义。 本文从分析风险投资自身运作的方式和规律入手。研究政府在风险投资中应 当扮演何种角色，起到怎样的作用，在引进及保障风险投资顺利退出的过程中， 政府需要采取怎样的行为方式，充分发挥政府的积极作用，减少政府不当行为所 带来的负面影响 以上提及的问题，在国内以及国际上已经有了一些相关的研究，这里作简要 的介绍。 美国风险投资业的发展。在世界范围内处在一个相对领先的位置。风险投资 的诞生地就是在美国，2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪末是风险投资发展的黄金时代。 这一时期，美国风险资金在量上不断壮大，风险投资市场化操作也逐渐规范化， 形成了一套比较完备的体系美国风险投资的兴起，主要依靠的是民间投资。民 闻投资通过将自己的资金投如n d , 型企业。促进科技成果转化得到令人满意的 回报。在这个过程中，美国政府起到了举足轻重的作用 美国政府在扶持风险投资业发展过程中，主要提供三项支持：法律环境支持、 优惠政策支持，文化环境支持在这三项主要工作内容中前两项为历届美国政 府所关注，因此发展是比较完善的，目前美国对风险投资业发展方向的认知是十 分明确的。他们所关注的主要问题就是效率问题提高技术成果产品化、产品商 5 巾r 】料节技术j 、学碗i ：学他论文r 舱投资中政耵的f j 色：七啦 ”宄 业化进程中的衔接效率，是目前荧国政府推进风险投资业发展需要解决的最主要 问题。世界范围内，许多学者也致力与提商效率的研究，其中流派众多观点也 有相当的差异。美国亚洲资本协会主席f r a n k l i n 认为技术成果产品化和产品 商业化应当分别进行。技术成果产品化应当在美国本土进行，一方面荚圜的科技 设施完善，运作渠道顺畅可以保证科技成果转化的效率，另一方面也可以减少核 心技术的外泄的可能。而产品商业化则应该放到发展中国家进行，以加工业为主 的发展中国家，成本低廉，有利于降低产品价格，使得产品更容易为消费者接受 加速市场推广，从而获得收益。持反对意见的也有，主要是认为发展中国家作为 加工基地因为工艺的差距，导致了质量问题，实际是降低的消费者对产品的信 任，最终降低了效率。 对于风险投资如何介入科技成果转化，许多学者也有不同的见解。一类观点 是政府作为某种中介采用；风险资金一专政府融资企业的模式进行操作， 政府的介入保证了对核心技术的保护，同时也可以在一定程度上控制风险资金的 流向，起到宏观上监控的作用，持此观点的学者以英国学者k u p p a n o r i s 为主要 代表。另一类观点是政府要淡出科技成果转化的过程，其核心观点是政府介入必 然降低效率，这类学者的理论基础是所谓的“信息链效应”，他们认为政府的介 入正是增加了信息链上的节点，必然降低效率 效率与安全如何平衡，政府以何种方式介入风险投资才能提高风险投资增强 其对科技成果转化的作用等问题都是值得研究的问题。 以色列政府扶持风险投资发展独橱一帜的运作方式。以色列的学者在给 政府定位时主要有两大主要观点，第一是政府绝对不直接介入风险投资活动，他 们认为政府行为不应具有商业色彩，而风险投资根本上是一种商业性金融。不是 政策性金融。其二是以色列的风险投资业发展不靠本国的二板市场，研究以色列 风险投资发展的学者认为在以色列二板市场并不是发展风险投资业的必要条 件；一个国家是否设立以及在什么时候设立第二板块市场，应该取决于其实际需 要和具体条件由于资金的稀缺性，企业的融资市场应该靠近投资者而不是筹资 者 加拿大政府在发展风险投资业中主要的工作是，降低风险投资者面临的间接 成本和风险，解决信息不对称问题，投资收益的时效性问题、人才流动问题等， 6 中i 母“学技术人学敞l 拳竹论爻风险投资巾政竹的f i 也定化5 h ，e 在政府的支持下，加拿大的风险投资发展足健康而稳定的。加拿大的发展对中国 风险投资发展尤其有借犍意义它提供了一种政府脱离直接干颅风险投资活动 而又征确帮助风险投资发展的有效行为模式。 在我国，对风险投资中政府定位的研究起步比较晚，但学界观点比较统一： 风险投资以民问资本为主，政府资金注入为辅。政府的主要作用是提供环境保障。 这里的环境保障包括政治环境、法律环境、政策环境三个主要方面。然而，问题 是中国的风险投资发展存在很多隐患：资金来源上，政府为主要出资人：投资退 出渠道效率低下；风险投资专业人才匮乏等。因此改变政府行为方式，实现风险 投资的投资收益、培养及引进人才j 是中国当前加快风险投资发展的三个主要问 题，许多学者都为解决这三个问题进行的探索，结论性意见已经比较成熟但是 具体到政府部门实际操作层面的建议却很匮乏。因此政府的具体行为研究，在中 国目前有很广阔的前景。 本文就想在分析中国风险投资运作规律的基础上，阐述政府在风险投资过程 中应当担当的角色并想以安徽一省为例，在实证研究的基础上，提出一些合适 政府的做法，对政府与风险投资如何更好的结合进行探索和研究。 l 、比较研究法： 第三节研究方法 把目| ； 中国的风险投资退出机制与世界主流机制进行比较将中国政府部门 的作用与西方国家做比较分析中国政府部门应当如何运用政策来支持风险投资 顺利退出 2 、实证研究方法： 以安徽省风险投资退出的实际运作为分析政府在风险投资中应该采用的措 施，得出正确的政府觉得定位 3 、模型分析 利用成熟的绩效考核模型，分析政府行为的实际效果 7 中瑚f 学技术人学顿i 学佗论史风险投资巾政册的舶也定位研究 点： 第二章风险投资运作过程概述 第一节风险投资的概念 关于风险投资的定义国内和国际上有多种阐述，主要有以下几种代表性观 l 、风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、有巨大竞争潜力 的企业中的一种权益资本。它是一种以私募方式募集资金以公司等组织形式设 立，投资于未上市的、新兴的，具有高成长性的中小企业( 尤其是新兴商科技企业) 的一种承担商风险、谋求商回报的资本形态( 全美风险投资协会定义，何国杰引 述。2 0 0 2 ) ： 2 、风险投资不仅仅是推动科技发展的一种工具它还是一种金融工具，带有 一般金融工具的性质，它也是一种金融运作模式，遵循一般金融运作模式的规律 ( 刘曼红、兹维博迪，2 0 0 2 ) ： 3 、风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张 型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与活动的投资行为( 欧洲 风险投资协会定义，程强引述，2 0 0 2 ) 风险投资定义的众说纷纭表明了，风险投资是- - f - j 实践的科学，随实践的发 展而发展在不同的时期风险投资研究的对象、投资阶段和运傲模式都是不同的： 同时风险投资又是一门制度经济学科。不同国家和地区的制度环境不同，经济发 展水平和发展阶段不同，对风险投资及其政策含义的理解和由此导致的运作模式 都有很大区别。 第二节风险投资的特点 l 、风险投资是长期性，过渡性与定期性的统一 风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品试 制、正式生产、扩大生产到盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶段，到企业股 8 h 疃l ，土许中敢吣的角也；c f 趋6 j f 亢 票k - r b 、股价上升时，投资肯才能收回风险投资并获得投资利润。这过程少则 需要3 - - 5 年多则要7 一l o 年。因此风险投资的长期性足棚对而占的。它足指风险 资本家并不要求风险企业在短期内( 如两三年内) 有f e 何的偿还或分红。如此得 以使风险企业采取长期行为，这是风险投资与借贷等融资方式的重要区别。过渡 性与定期性是指风险资本只是辅助风险企业成长的资本。通常来i ；芑在投资之初它 就已计划好了撤出时问，一般为3 到7 年。尽管企业成功上市或并购之后，持有其 有价证券的风险较小但风险资本家一般并不眷留于此。在撤出资金后他们将把 套现获得的本利投入到新一轮的风险投资中。 2 、资金投资以权益资本的形式为主，无担保性 高新技术企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，通常没有足够可供担保的 实物资产由于借贷融资需要偿还本利，上市筹资风险企业又过于年轻，因此难 以用传统方式进行融资。而风险投资正好弥补了这一资金缺口。它以权益资本或 准杉【益资本的方式注入资金，从而使风险企业得以安心长期发展。 3 、资金投入分阶段 风险资本家通常把风险企业的成长过程分成几个阶段，并相应地把总投资资 金分几次投入。上一发展阶段目标的实现，成为下一阶段资金投入的前提。这是 风险资本家降低投资风险的一个重要方法。 4 、风险投资是高风险高收益的投资行为 首先风险投资面临高风险风险投资选择的主要投资对象足处于发展早期阶 段的中小型高科技企业( 包括企业的种子期、导入期、成长期) 这些企业存在 较多风险因素。如处于种子期的企业，从技术酝酿到实验室样品再到粗糙的样 品生产。需要迸步的投资以形成产品。此时技术上还存在许多不确定因素，产 品还没有推向市场，企业自身又很年轻，因而投资的技术风险、市场风险、管理 风险都很突出处于导入期的企业一方面需要解决技术上的问题，尤其是通过中 试( 小批量试制) 排除技术风险，另一方面还要制造一些产品进行市场试销。投 资的技术风险、市场风险、管理风险也同时存在处于成长期的企业，一方面需 要扩大生产。另方面需要增加营销投入开拓产品市场，此时虽然技术风险已经 9 t ，l ；r i t 牝j 、 女i f ，l e 王 h 瞬r 二囊| f l 破n 们们包：0 f ? 一蚓宄 解决m f 场j 斌险，管_ f e m 险j j 【i 火。尽管此时企q k 已经仃一宅资金l i i j ) 龟f i i i l ir 对资愈i 瑶求搬犬加j ：公i db ：i 仃资产观f 楚仃眼l 1 向投资风险仍然较人。j 札险投 资足k 期投资1 l ；i l 收明一般住4 7 f i f i h 资会的流动性也舣蕾儿址连续投 资资金需求量呵能傲人而h 在投资初期很难准确估i i 其次风险投资的收益是柏当可观的。风险投资公h j 的投资项e i 足山帅污专业 化的j 札险投资家经过格的程序选择而获得的。选择的投资对缘足蝗潜在i 订 场规模大、商风险、商成长、商收益的新刨事业或投资计划。其中人多数的风险 投资时缘足处于信息技术、生物上程等岛增长领域的商技术企q k 。这蝗仓q k 一旦 成功，就会为投资者带来少则几倍多则几百倍甚至上千倍的投资收益。山1 ：处 于发展幸j j 期的小企业艰难从银行等传统金融机构获得资会，风险投资家时它们投 入的资金非常重要，因而风险投资家也能获得较多的股份风险投资家t 南的管 理经验弥补了些创业家管理经验的4 ：足保征了食业能够迅速的取榭成功。风 险投资会通过氽业上巾的办式，成功地把l | ；! c 奉退出，从而获得超额的收：& 。厂解 了风险投资的特点之后我们米简瞥描述f 风险投资的运作流程： 资本未可预知收益 出僻或上市的未可知收蕊 圈i ：风险投资运作模式图 提供资金 建波 锣吣| | 锣 毡p 中国 ： 乍技长人擘硕l ：学位论文 风n 投资巾政府的f f j 色定协蝌咒 风险投资有其自身的运作模式，掌握这个模式。有助于我们了解风险投资备 方的利益所在从经济理性的角度看，了解风险资金的循环方式可以使风险投资 者更准确的决策，同时也能指导政府在不同阶段合理选择政策。 第三节风险投资的引进及退出 2 3 1 培育民间投资主体，拓宽风险资金来源 风险投资主体是否多元化，是一国风险投资业能否持续发展的基础。风险投 资主体分为政府、机构和个人从风险投资业的创始者美国的经验看，风险投资 的真正发展有赖于民间投资主体的形成。美国最初的风险投资主体主要源于4 0 年代，一些富有的个人和非专业管理的机构资金，以投资于风险企业的种子期和 初始期为主，即所谓的天使资本，天使资本为美国风险投资业的创立起到了积极 的作用。但美国风险投资业的进一步发展却是7 0 年代后期的事。7 0 年代后期美国 政府制订了一系列宽松的支持措施，允许养老基金、保险基金等机构投资人投资 于新兴的风险基金。从而大大拓宽了风险投资的资金来源，使美国的风险投资业 进入了高速成长期目前我国建立的风险投资基金，基本上都是政府设立的或者 有显著的政府背景这作为风险投资起步阶段的政府引导、支持未尝不可。各国 风险投资业早期都缺乏资金。需要得到政府的扶持。但要使风险投资业稳定、持 续发展，则必须要改变政府一手包办的现状，尽可能拓宽资金来源渠道。具体可 采取如下措施； l 、减少政府在投资基金中的比重，让位于机构投资者和个人投资者。通过 扩大风险投资基金规模或政府资金部分退出的方式减少政府资金的比例 2 、培育民间投资主体，引导民间资本进入风险资本市场。我国民问资本数额 巨大，目前居民存款大约在四，五万亿左右如果从中拿出1 进入风险资本市场， 那么将是几百亿的资金另外还可以吸收机构投资者如某些社会保障基金、保险 公司、证券公司、信任投资公司等的部分资金进入风险资本市场。 3 、继续吸收国际风险资本在这方面我国起步较早，目酊在我国活动的外国 风险投资基金达3 0 多家，比较著名的有i d g 、中经合集团、亚洲软银、英特尔、 高盛等在发展风险投资的初期，引进国外风险投资充实国内风险资本，既可拓 中m f l 学技长夫学晦! l - 心论之风砼投资中庙孵的均乜定伸叫究 宽资会来源又可引进凼外风险投资运作管理经验，培养风险投资家和风险企业 家另外，外国公司在中国均取得了较高的收益将对国内的机陶、个人投资者 起到一个示范的效应吸收国内的机构和个人进入这一领域。 2 3 2 多元化资本投入方式，化解投资风险 风险资本市场固有的高风险性特性，阻碍了一些实力稍弱或主张稳妥的投资 主体的进入，而事实上风险投资的高风险是与高收益相伴随的，在实践中可以通 过多元化的资本投入方式来化解部分风险，提高盈利的可能性。多元化投入方式 体现在以下两个方面： l 、政府部门角度组成方式多元化 根据美国风险投资经验，风险资本的组成方式大致有三类：合伙私募投资基 金：小企业投资公司：大公司附属投资公司。后两者基本上不成功，发展最快的 是合伙型投资基金，截至2 0 0 1 年。合伙组织方式的投资基金占美国全部风险投资 基金的8 1 $ 。合伙私募基金的形式有利于分担风险。降低委托一代理风险，而且私 募能避歼繁琐的监管，以最短的时1 b j 最低的成本筹集到所需的资金。 目前我国的风险资本组织形式以投资公司和公募基金居多。其中投资公司部 是依据公司法设立的，其资金筹集、运作管理等与风险基金本身的要求有很 大的差距。1 9 9 8 年后我国陆续设立了十几家风险投资基金，但考j i 以公募形式， 由政府单位发起，向国企定向募集。无论足股份制投资公司还是公募基金在进行 风险投资时有着共同的缺陷即委托一代理关系不完善公募基金的出资者、股 份制风险投资公司的股东作为委托方承担风险，而基金管理者和股份公司的管理 者作为代理方选择行为，两者之间存在着严重的信息不对称以及由此导致的委 托一代理风险，代理人可享受收益却无需承担投资失败带来的风险，致使代理人 过度地追求高收益而使投资公司遭受商风险的冲击，乃至破产失败。 与其他形式相比，合伙型投资基金运行过程中的委托代理风险较低，因为 合伙基金的出资者既足基金管理人又是基金持有人有充足的动机和约束去实现 基金资产的增值，在风险和收益的权衡中做出合理的选择，而不会一味地为追求 高收益而冒过高的风险，因此风险资本的最佳组织形式是合伙僚q 投资基金在我 1 2 中冈f i 学技术k 学顺1 。学伊论芷 限硷投资巾政啊的所也定似州究 国也应有意识地培养这形式。 2 、风险投资者角度投资方式多元化 ( 1 ) 分阶段投入方式。即最初只用少屠资会进行试探性投资，如实践证明 可行，再加大投资规漠。这一方丽是 ! ；1 为投资之切，风险投资者肘所投资项f 1 的 收益和风险信息掌握不全，被投资企业出于某些目的会对项目的收益风险情况进 行包装，出于谨慎原因投资者应该分步投入资金。另一方面可在所投资企业经 营不佳时及时中断投资。这样既可减少投资者的损失又可对所投资企业构成置信 威胁，限制了企业家在传递个人和企业信息时的不诚实行为。这一方式较适用于 没有足够资金进行组合投资的投资者。 ( 2 ) 实行组合投资，同时投资于不同企业。资本的风险收益遵循“大 拇指定律”，即如果风险资本一年投资l o 家商科技投资公司，可能会有3 家失败， 另有3 家停滞不前，还有3 家能够上市。而只有i 家给投资者以巨额回报，它就成为 了“大拇指”因而，风险投资的失败率是极高的 如集中在一两家企业投资 无法分散风险。很可能会使投资付之东流，而组合投资的多家企业中只要有一两 家成功，就可给投资者带来巨额回报。这一方式适合于资本实力较为雄厚的机构 投资者。 3 联合投资( 群体投资) 。这一方式的优点在于，风险投资者可以克服资金 实力偏小，无法实行多种投资组合的缺点，进行较大的交易。通过联合投资方式， 烈险投资公司在一家企业中只需投入相对较小的资金量这一方面分散了风险， 另一方面增加了投资机会。相应提高了盈利概率。此外还可为其跨地区投资提 供机会。如果一个较好的项目不在风险投资者所在地，不便有效地进行监督和管 理，可与当地的风险投资者联合投资委托其监督管理。 当然我们以上论述的足将资金的引入作为一种经济行为束看待，没有突出显 示出政府将做出怎样的姿态来加强资金引入工作。这一问题我们将在后面章节中 继续讨论。 中冈f i 学技术大学硕l 学”论艾风险投资巾政耵的角也定位研亢 2 3 3 主流的风险投资退出方式简介 从国际上多年的风险投资退出的操作实践来看，风险投资的退出主要- 彳以下 几种方式：公歼上市、风险企业并购、风险企业家回购和破产滴算。 1 、首次公开发行股票( i p o ) 当风险企业发展壮大到一定程度后，风险资本家会尽量使企业在某一个证 券市场公开上市，这种方式可以使投资在较明确的时期内得到流动，并实现较 为丰富的投资收益，是风险资本的最佳退出途径。成功进入公开市场的企业可以 向公众发行普通股票，这就是“首次公开发行股票”或i p o ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) 。风险投资家将成功的风险企业推向公共市场，不仅可以分卒通过这 种方式实现的投资收益。更有利于其在风险资本市场上提商声誉，有利于其以 后的筹资和经营活动的开展。 2 、风险企业并购 风险企业并购是风险投资退出的又一重要途径。由于股票上市及股票升值需 要一定的时间，或风险企业难以达n i p o 条件，许多风险投资家会采取股权转 让的方式来退出投资。虽然并购的收益不及公开上市的收益( 仅相当于公开上市 收益率的2 0 左右) 。但风险资本能够很快从所投资的风险企业中完全退出，进 入下一轮投资 3 、风险企业家回购 许多风险投资家在签订投资协议时，加列了在一定投资期限之后，由风险 企业家回购风险投资形成的股份的条款。这一类投资协议下的风险资本，在投资 期满后，由风险企业的管理层进行杠杆收购( m b o ) 或通过建立个员工持股基 金( e s o t ) 来回购，成为风险投资退出的又一常用途径就其实质来说，这种回 购方式也属于并购的一种，其特殊之处在于收购的行为人是风险企业的内部人 员。由于风险企业家负有在一定期限后按一定价格购回投资的责任，就保证了风 险投资至少可以收回相当于协议回购价格的收益为了降低投资风险，许多风险 投资公司都选择这种方式 1 4 中田f i 学拄术大学硕卜学位论文 4 、破产清算 风险投资中政府的舶乜定化研究 破产清算是针对于投资失败项目的一种退出途径。风险投资是一种风险很高 的投资行为，相当大部分都难以取得成功，而且越是处于早期投资的风险投资 失败的比率越高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业，有2 0 一3 0 完全 失败，6 0 左右受到挫折，只有5 一l o 的风险企业可以获得成功。破产清算 是风险投资公司和风险企业部不愿看到的事。但足当企业经营状况恶化，发展 前景堪忧时，破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系，还有可能收 回一部分本金。因此，对于风险投资来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能 或成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断撤出，将收回的资金用于下一 个投资循环。 2 3 4 风险投资退出方式的选择 上述的4 种退出方式。企业家回购与破产清算的情况在经济分析及绩效考察 上情况比较简单，这里就不做分析了，主要来阐述公开上市和企业并购的选择依 据。需要说明的是，我们假设风险投资者都是完全理性的。其主要目的足追求投 资收益最大化。 l 、公开上市 所谓的i p o 就是指首次公开向社会公众发行股票。这是风险资本最常采用的 一种退出方式在美国，大约有3 0 的风险资本的退出采用这种方式。这主要是一 方面风险企业进入成长期以后所需要的巨额谈金已非风险资金能够胜任，另一方 面，风险企业的公开上市已经让风险投资机构获利丰厚了，尤其股市大涨的时候 更加乐于采用这种方式。采取i p o 方式必须准确把握上市时机，这也足风险投资 是否成功的关键。 现代企业理论认为：企业是系列不完全契约合同的有机结合，是人们交易产 权的一种方式，但由于“有限理性”，“不确定性”以及由此导致的交易成本的 存在，这种契约不能够准确描述与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每 种状态下契约各方的权利和责任。因此契约是不完备的在不完备契约下，要使 所有企业成员都得到固定的合同收入是不可能的，于是产生了一个企业所有权 t p 阳f 乍技术人学硕lq - 他沧芷 风政投资中最肿的舶包定位究 安排6 n 题。 企业所有权即对企业的剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权足相对于合同 收益丽言的指的是对方企业收入在扣除所有固定的合同支付( 如原抖成本，利息 等) 的余额( 利润) 要求权。而剩余控制投实质上足指，在契约墨没有规定的活 动的决策权，即投票权。i f 足凼为欠约足一i 完备的，就会产生一个“企业所有杈” 问题。进一步说，契约的不究备性不仪意味着“所有权”问题的存在。而且意味着 谁拥有所有权是重要的 在风险投资中风险投资公司在经过严格评估、筛选之后，对选中的风险企 业进行大量的资金投资( 权益资本) ，以及包括财务、营销、管理在内的全方位 的辅导。这一个过程就相当于风险投资公司与风险企业之问缔结了一个隐性合 约。由于这一合约在缔结之初不可能预见到未来不确定世界的全部，因而这一契 约是不完备的，由于契约的不完备，风险投资公司与风险企业不能够对收益、风 险、控制权等做完全确定的规定，从而在这一契约的实施翟如何进行剩余索取 权和控制权的安排和谁拥有这两项权利就显得很重要了 假定：x ：某企业的总收入；w ：应付工人的合同工资；r ：对债权人的合同 支付( 本金加利息) ；y ：存在代理成本下的最大利润 因为监督经理足需要成本的，股东只需要一个满意利润，只要企业利润大予 这个满意利润股东就没有兴趣干预经理，经理也就可以随意的支付超额利润， 即当：x - - - w + r + y 的时候经理是实际的所有者。 在风险投资的初期，即风险企业的种子期，导入期，甚至成长期，企业风险 很大。，而利润很少甚至没有，即处于：x b 。那么不享有货币收 益杈的兼并方的经理总是很积极地发起兼并，即使这种兼并带来货币收益的净损 失，h | l ：l l 2 y 。类似的股东在此情况f ，将反对兼并，即使这种腺并给经 理带来相当的管理权权益，即；：b 2 b 。 另一方面不享有货币收益权的被兼并方的经理会抗拒兼并，即使这种兼并 带来很大的净货币剩余即；i i 2 y ( 除非它的管理权损失得到补偿) 类似 的，如果1 1 2 y ，只享有货币收益权而不享有管理权权益的股东将乐于兼并，即 使这种兼并给经理带来相当的管理权损失，即b 2 b ，甚至b b 。 之所以如此是因为兼并的发生要求拥有决策权的双方同意，故燕并是否发 生，不仅取决于兼并带来的管理权和剩余索取权的制度安排，以及兼并中收益的 一方能否对受损的一方( 主要是波兼并一方的经理) 给予足够的补偿。换言之， 当兼并带来的净货币剩余大于净管理权收益损失时，或者兼并带来的净货币收益 为负，如果管理权权益的增加足够大，只要有货币收益权的一方或者有管理权收 益的一方能够补偿对方损失，兼并都应该发生；反之，不发生但通常是，基于 管理者和剩余索取权者不是同一人的话，控股股东在制定兼并决策时只会考虑 自己的货币收益的变化。而不考虑经理的管理权收益，兼并收购大多为非最优化 的兼并。 2 3 5 风险投资退出的绩效评估方法 这里简单介绍一种运用已经成熟的风险投资退出绩效评估的方法，位以后分 析政府角色对风险投资绩效的影响提供一种量化的描述方法 方法是一个简单的模型 将退出机制的绩效记为e ，从经济理性出发，该模型为： e = e r - e c 1 8 中闲f 节技术大学硕l 擘位论之风硷投资中政珩的舶也定位研咒 其中的e r 足e p 与i c s e 的函数记为： e p 又受雪j e t f 和e m c 的影响： e p = g ( e t f 。e m c ) e t f 可以通过证券交易时常提供的退出方式与证券交易市场指数来衡量，e m c 的测算方法因退出方式不同而不同，对于上市公司可以通过大盘指数和成交量的 关系来估算，而采用并购方式退出的，则主要通过风险投资中介的调查资料获得。 下面对模型中的变量做进一步解释。 ( 1 ) 退出收益( e r ) 所谓退出收益是指风险投资退出时，风险投资家通过转让风险企业股份所获 得的现金收入、股权收入或债权收入它是衡量风险投资回报率最基本和最重要 的指标。本节所指的退出收益均是扣除了初始投资之后的净收益。 ( 2 ) 退出价格( e p ) 退出价格是指风险投资退出时，其持有的风险企业股份的转让价格。退出价 格直接影响退出收益，不同的风险投资退出方式具有不同的定价模式，因而其退 出价格所反映的资本溢价程度也不尽相同 ( 3 ) 退出成本( e c ) 退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用和花费的时间成本。这里 的退出成本主要有2 部分构成：中介费用和交易时间成本风险投资采用首次公 开发行退出时从风险企业准备上市到i f 式上市之问通常至少需要6 个月或更长 的时间，丽采用并购方式退出时，由于很多并购都足双方私下通过谈判达成的， 交易所需时间一般较短。 ( 4 ) 内部控制权激励效应( i c s e ) 1 9 中瑚“学技术人节埘! 1 学位论文风盼投资c p 政孵的f j 也定化叫宄 内 j 控制权激助效应是指风险企业内邮控制权安排对m 险企业家的激励程 度。内部控制权激励效成的大小! j 企业价值增值回报的多少直接牛| i 关，它也足衡 量风险投资退出绩效的一个效益指标。 ( 5 ) 遐出时效性( e t f ) 退出时效性则是指风险投资退出方式在退出时机选择上的灵活性。由于风险 投资存在严格的退出时间限制，退出时效性高的退出方式能够在不同的市场环境 中被采纳，这就意味着风险投资在最佳退出时机即使面临不利的市场环境，也能 顺利实施其退出战略这样的退出方式具有很高的流动性。退出时效性是评价风 险投资退出绩效的一个重要的效率指标。 ( 6 ) 退出市场容量( e m c ) 退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家 拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。风险投资的退出同时意味管后续投资 者的进入退出市场容量也就是潜在的后续资本供应量。离回报率的退出方式可 能受潜在后续资本供应量的限制而无法实现其预期的退出效益，因此，在评价退 出绩效时应当考虑退出市场容量，它是衡量各种风险投资退出方式的流动性的一 个重要指标 运用上面的模型就科技计算风险投资退出机制的绩效了，这既可以指导风险 投资者如何选择退出模式，又可以指导政府该如何建立健全风险资金退出的渠 道。但是需要指出的是这个模型依赖规范化运作的二板市场，因为其中必要的数 据要从市场的统计数据中获得，因此，这个模型在作为一项指标指导政府工作时， 要考虑其参照作用和实际情况的对比来做出合理判断当然，随着中国中小企业 板市场的发展，这个方法计算的结果将日趋准确，它的指导意义也将增强 巾r q ： 学f i 术人学硕l 学他沦吼般投资中政府的m 也定f ? 埘究 第三章风险投资中的政府角色定位 第一节世界主要国家风险投资中政府角色定位概述 纵观西方发达囡家风险投资的产生和发展很大程度上应归功于政府的积极 参与和大力扶持。但由于各国的国情不同，政府在风险投资中充当的角色也不尽 相同。概括起来有以下几种模式： 3 1 1 政府间接指导的“美国模式” 美囡在风险投资的发展过程中，政府很少直接参与风险投资管理而主要致 力于为风险投资运作，提供政策性引导和支持，改善风险投资的外部环境，降低 其风险因素。由于有这些政策和环境，使美国风险投资规模，奇迹般地扩张，最 终成为美国经济持续、高速发展的原因之一具体表现在以下几方面： l 、完备的立法支持。美国政府对风险投资业务基本不干预，并没有直接针 对风险投资的法律在一些问接相关的法律中，对风险投资基本上放松管制。1 9 7 9 年，美国劳工部修改雇员退休收入保险法案( e r i s a ) ，允许养老基金进入高风险 领域的投资，包括从事风险投资。这不仅使养老基金成为风险投资的最大资金来 源，也使整个风险投资的资金水平有很大提商。1 9 8 0 年。国会通过t d , 企业投资 鼓励法，决定免除其登记手续、定期汇报要求，并放宽其他限制。1 9 8 2 年里根 政府签署1 4 , 企业发展法规定，研究发展经费超过l 亿美元的部门，要将财政 预算的1 3 用于支持小企业的发展，还可以为每个企业提供一定资金用于可行性 研究市场研究或用于购买小企业生产的产品等。对于许多创新企业，特别是高 科技企业，知识产权诸如专利权商标权等几乎是他们唯一的财产，于是知识产 权法的建立与完善对于保护技术创新项目、保护投资者和企业家的利益就是至 关重要的。美国对于其本国专利权的保护在世界上可谓足最全面最有力的，为 促进本国商新技术产业和风险投资的发展，美国在网络集成电路、电子商务、 信息技术等许多方面都制定了相关法律。如半导体芯片保护法、j 自i 性能计算 机与通讯法、商性能计算机与高速网络应用法等等。此外对于风险企业的 专利申请，政府也精简手续，提供必要的方便这一系列放松管制的措施，使美 国私人权益资本市场日趋发达完善正是在这一市场基础上才形成美国式的投 中闻f 学技术人学硕j 。学位论之 风险投资中政府的，f j 也定似研究 资锬式。进入2 0 卅纪 f 代以采，芰m 政啊琅木没有： ；f 针对风险投资的沥政策。 这实际足为风险投资当剑遗了稳定、宽桧的政策环境，迎来了当前风斑投资市场 的新一轮繁荣。 2 、优惠的税收政策。为了促进风险投资业的发展。荚因政府采取多种优惠 政策其中包括优惠贷款政府信用担保税收优惠加迷折旧等手段，后面还 将提到了政府的优惠贷款以及信用担保，这里不再赘述。在促进风险投资业发展 过程中，在很多方面税收政策起着很大作用，例如由于1 9 6 9 年荚国圜会将长期投 资的资本收益税由2 9 提高到4 9 5 ，而且对雇员的股票期权收益的处理也发生 变化，即当期期权的实现要交税，而不是等到股票出售时才交税。这造成风险投 资的投资报酬率大大减少，风险投资额由1 9 6 9 年的1 7 l 亿美元锐减为1 9 7 5 年的 0 o l 亿美元。1 9 7 8 年美囡国会通过国内收入法，将资本收益税从4 9 5 降至 2 8 ，1 9 8 1 年又通过经济复兴税法，将资本收益税再次降至2 0 ，同时通过 股票期权激励法，法规允许创新企业和风险投资基金重新采用以股票期权作 为酬金的做法，即创新企业家和风险投资家的收入如果是股票期权。这部分收入 可以暂时不纳税，课税期限将被推迟到股票出售后，这样风险投资业再一次迅速 发展起来。1 9 9 7 年美国政府采取税收减免行动。在今后1 0 年内对小企业将有数十 亿美元的税收减让，减少投资所得税率鼓励了投资者对中小企业的投资。 3 、政府担保。美国政府于1 9 5 3 年，成立了中小企业管理局，承担对高科技 中小企业的银行贷款担保规定贷款在1 5 5 h 美元以下，提供9 0 的担保，贷款 在1 5 5 2 0 万美元，提供8 5 的担保1 9 9 3 年美国国会又通过一个法案规定银行 向风险企业贷款，可占项目总投资的9 0 ；如果风险企业破产，政府负责赔偿9 0 ，并有权拍卖风险企业的资产。随后，美国的风险投资再次掀起高潮，其投资 规模大大超过2 0 世纪8 0 年代水平，1 9 9 6 年新注入的风险资本。高达6 5 亿美元，风 险投资的回报率，也高达2 9 6 ，而且风险投资市场及其运作日趋成熟。然而， 美国风险投资真正大舰模发展是1 9 9 7 年以后。1 9 9 7 年筹资额达9 0 6 亿美元，比 1 9 9 6 年增长1 5 5 ，风险基金个数1 0 3 个，比1 9 9 6 年增d u l 3 个，平均每项基金规模， 也从1 9 9 6 年的7 7 0 0 万美元，增加到1 9 9 7 年8 9 0 0 万美元通过这种担保制度，国家 能够以少量资金带动大量的民闻资本，投向风险较大的高技术企业。因此，有人 称政府担保制度足风险资本的放大器。 巾同l | 笮技繁尺学硕i ：学位论史 飙玲投资巾最府的f j 色定p l 讲究 此外，荚i j 政府还果瞅提d i b 贴、预掺9 1 f j 货含等扶持政策，为风险投资的 发腱创造仃利条件。特别是1 9 8 2 年。芙制定了中小食业技术革新促进法， 通过立法。小仅规定政府按比例对商技术企业提供资助和发展经费，丽h 以法律 形式。规定有关优惠政策保证政策的稳定和贸彻实施从而达到最大程度地吸 引风险资本进入i f ；i 技术领域。据芙嘲商业瑚刊统计，目丽碓符在风除投资政 策的扶持下，平均每星期有l l 家风险企业成立，每j 灭就有一个风险行业进行i p 0 ， 每天可以创造6 2 个新的百万富翁。 4 、文化环境的支持 荚国风险投资业的发展与其文化环境足密切联系的，而文化环境的形成和发 展与政府的支持又是分不开的。 美国是一个高度个人主义的国家。鼓励冒险和创新。众所周知，风险投资具 存高风险和高收益