（会计学专业论文）上市公司控制权私人收益的测度与影响因素研究.pdf

i 摘 要 近年来，随着股权集中与大量控股股东的形成，公司治理的焦点已经发生转 移， 已经由所有者与经营者之间的委托代理关系转移到了中小股东的合法权益维 护问题以及由此产生的大股东侵害中小股东利益的现象。 “控制权私人收益”就 是该问题的核心所在。 国内学者围绕控股股东利用控制权获取控制权收益的问题 进行了大量研究， 众多的实证研究表明我国上市公司控股股东利用控制权获取了 巨大的控制权私人收益， 由此得出控股股东获取控制权私人收益而侵害中小股东 利益的结论。 本文在上述理论研究成果的基础上，结合我国特殊的股票市场环境，提出一 个基于我国资本市场特点的修正控制权私人收益计量模型，并提出五个研究假 设。选取 2 0 0 4 2 0 0 7 年间我国沪深市 a 股市场 9 9 起协议转让事件为样本，从控 制权私人收益角度间接测量了大股东侵害中小股东的程度， 并通过回归模型分析 了影响控制权私人收益的因素。得出的初步结论为：我国上市公司控制权私人收 益的平均水平为 0 . 1 7 1 ，反映了我国上市公司大股东侵害中小股东的程度。此结 果与国际其他国家比较，高于国际一般水平，说明我国控股股东侵害程度比较严 重。通过控制权私人收益与各影响因素的相关性检验，分析影响控制权私人收益 水平的主要因素；回归分析结果显示，股权转让规模与企业规模通过了显著性检 验，是控制权私人收益的主要影响因素。而其余的指标，诸如净资产收益率、资 产负债率、反映股权分置改革的虚拟变量等，都未通过检验。 最后，本文根据实证研究结果，提出了大力加强对中小投资者的法律保护的 政策建议。主要包括完善保护中小投资者权益的法律法规和证券监管机制、实现 股权制衡、 规范会计信息披露、 独立董事机制设计以及实施股权分置改革等方面。 关键词：控制权私人收益；测度；计量模型；影响因素 ii abstract for the past few years, with the ownership concentration and the coming into being of great amount controlling shareholders, the focus of corporate governance has been transferred; it has been shifted from the principal- agent relationship between owners and managers to the question that how to safeguard the lawful rights and interests of small and medium shareholders and the phenomenon that controlling shareholders encroach on non- controlling shareholders arising there from. “ private benefits of control” is the key of this problem; we abbreviate it “ pbc” . domestic scholars carry out numerous researches centering on the issues that controlling shareholders acquire the private benefits of control to take advantage of control rights. many empirical researches indicate that the controlling shareholders acquire tremendous private benefits of control in listed companies in china. therefore, we draw a conclusion that the controlling shareholders acquire tremendous private benefits of control and encroach on non- controlling shareholders. according to the environment of chinese stock market, this paper puts forward an amended pbc model on the basis of the above- mentioned results and five assumptions. we choose ninety- nine negotiated transferred events as samples between the year 2004 and 2007 in the share a market of shanghai and shenzhen. the paper estimates the degree of controlling shareholders encroach on non- controlling shareholders indirectly from the point of the private benefits of control; meanwhile, it also analyses the factors effecting on the private benefits of control by means of regression model. the initial conclusion is: the average level of the private benefits of control of listed companies in our county is 0.171, it reflects the degree of controlling shareholders encroach on minority shareholders in our country. compared with other countries in the world, it is higher than the common level; it illustrates that the encroachment s degree of controlling shareholders in our country is comparative serious. then the paper analyses main factors affecting the level of the private benefits of control by means of the correlation test between the pbc and its effecting factors. the result of regression analysis shows that: the stock transfer scale and scales of enterprises pass the significance test and they are the main factors affecting the level of the pbc; while the rest of the indexes, such as equity, asset- liability ratio, reflecting the reform of non- tradable shares of virtual variables, do not pass the test. iii at last, based on the empirical results, this dissertation puts forward some policy suggestions to strengthen the law protection of small and medium investors; these suggestions mainly includes protecting minority investors and perfect the laws and regulations and securities supervision mechanism, ownership balance, standardize the accounting information disclosure of the independent directors, design and implementation mechanism of reform of non- tradable shares, etc. keywords：private benefits of control； estimation； metrical model； impacting factors 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1 . 1选题背景与依据 1 . 1 . 1 选题背景 目前，我国上市公司信息披露制度亟待完善，证券监管部门的监管效力需要 增强，保护中小股东权益的法律体系和证券监管体系尚未完全形成；在这样的背 景下，许多上市公司在经营发展的过程中暴露出各种各样的公司治理问题，其中 许多问题同公司控股股东的行为密切相关。 我国上市公司控股股东利用控制权侵 害中小股东利益，获取控制权私人收益的事件频频发生，控股股东与小股东之间 的矛盾逐渐激化。 上市公司大股东或潜在大股东利用其特殊的权力,剥夺中小股东利益的现象 层出不穷。如 st 春都 2001 年 4 月公告，第一大股东及其关联企业占用上市公 司资金 3、3 亿元；大庆联谊 2002 年 7 月公告，其控股股东黑龙江大庆联谊石油 化工总厂欠上市公司应收款项达 3、13 亿元等。随着 st猴王、三九药业、大庆 联谊、亿安科技等上市公司控制股东侵害中小股东案例的不断曝光，我国上市公 司控制股东侵害中小股东的问题日益受到广泛的关注， 以控制权私人收益为研究 视角的控制股东侵害问题也成为近年国内公司治理研究的热点。 股东之间尤其是 控股股东和小股东之间的利益冲突非常明显， 保护小股东合法权益成为我国现阶 段公司治理面临的重大问题。在这样一个背景下，研究控制权收益成为公司治理 研究的重要内容之一。 始于 2005 年 5 月的股权分置改革是中国证券市场的一个重大的基础性制 度变革，它改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。在后股权 分置时代，随着公司治理的深化和政策法规完善及制度监管的力度加大，大股东 控制权私人收益会发生哪些变化？大股东是否还会想方设法攫取私人收益？控 制权私人收益的特征与攫取方式有何变化？成为人们必须思考的新问题。 1 . 1 . 2 选题依据 传统的公司理财理论假设公司所有的普通股都是平等的， 每个股东掌握的每 股股权都应享有相同的权利和收益。但随着研究的逐渐深入，人们发现控制股东 南京财经大学硕士学位论文 2 可以获得其他股东所不能享有的收益，也就是所谓的“控制权私人收益(private benefits of control)” 。控制股东攫取控制权私人收益会导致公司价值的减损(la porta etal,1999)，进而导致中小股东的利益受到损害。也就是说，控制股东攫取 控制权私人收益是以牺牲其他中小股东利益为代价的。因此，控制权私人收益的 大小在某种程度上代表了控制股东对中小股东的侵害程度。 la porta 等(1998、1999、2000、2002)进一步分析了控制权私人收益与法律 对投资者保护之间的关系及其对资本市场发展的影响。他们指出，法律制度对投 资者的保护程度越高，控制权私人收益越低；反之，控制权私人收益越高。而对 投资者保护程度的差异及其决定的控制权私人收益差异是解释不同国家资本市 场发展差异的重要因素。投资者保护程度越低，控制权私人收益越高，中小投资 者受到大股东侵害的可能性越大，因此为证券所支付的价格就越低，导致资本市 场发展缓慢；反之，则有利于资本市场的发展。由此可见，控制权的私人收益间 接地反映了一个国家法律制度对中小投资者的保护程度， 直接影响到一个国家的 资本市场发展和经济发展。 本文将以我国上市公司的股权转让为例来分析我国的 控制权私人收益问题，并对控制权私人收益进行度量,进而间接反映我国法律制 度对公司的保护程度。 我国上市公司股权结构集中的特点可以看作是法律对投资者保护不力的一 种替代机制， 同时这一特点带来的一个严重问题是控制股东和小股东间的代理问 题， 控制股东利用控制地位、 信息优势侵占上市公司利益， 进而侵害股东的利益。 本文用控制权私人收益大小来衡量控股股东对中小股东的侵害程度。严格来讲， 控制权私人收益也不等同于控制股东对小股东的侵占， 控制股东对上市公司的侵 占也属于控制权私人收益的一部分，这一部分利益中只有一部分属于小股东，但 是控制股东攫取控制权私人收益是以牺牲其他中小股东利益为代价的。因此，控 制权私人收益的大小在某种程度上代表了控制股东对中小股东的侵害程度。 在上 市公司只有两种股东，侵占上市公司利益最终表现为侵害小股东的利益，所以在 本文中控制权私人收益就是来衡量控制股东对小股东利益侵害度的， 统一用pbc 来表示。 1 . 2研究意义 在我国的证券市场上，大股东对小股东侵害进而形成上市公司“控制权私人 收益”问题非常常见。虽然很多问题如同国外一般地在国内发生，但是由于制度 和环境的不同，使得这种问题的分析不能简单地采用国外的研究方法，而是应当 根据我国的实际情况做出系统分析。总之，这个问题是相当具有现实意义和理论 南京财经大学硕士学位论文 3 意义的课题。 正确衡量上市公司控股股东私人收益的大小及影响因素， 从而有效约束控股 股东行为有如下几点意义： 1、对于这个问题的研究，有助于我们了解大股东侵害行为的严重程度(即控 制权私人收益的规模大小)以及解决这个问题的手段和制度建设；说的大一点， 也关乎我国证券市场未来发展。针对内、外部公司治理中存在的一股独大、内幕 交易与关联方交易以及真正的所有者缺位等棘手问题能有一个能够度量的对策 性方法，设计一个科学、合理的机制，从根本上解决这些问题。 2、能根据相关性结果分析找到影响私人收益的主要因素，加以控制，以降 低大股东侵害的可能性和破坏性， 保护中小投资者。 完善上市公司信息披露制度、 确立健全的证券监管体系、 制订切实可行的保护中小股东权益的法律规范都是需 要有关部门尽快解决的问题。 3、有利于投资者更好的评价公司的治理情况。投资者和资本市场的监管者 可以通过这个指标更好的评价上市公司的治理情况， 进而为投资者的投资决策提 供依据，监管者也可以据此更好的监管上市公司的运行和治理情况。 4、可以比较各国资本市场的效率和对投资者的保护程度。各个国家的资本 市场发展离不开自己独特的政治、经济、文化背景，很难评价各个资本市场的优 劣和发展程度，有了侵害度这个指标有利于对资本市场的评价。 1 . 3研究目的 虽然国内外学者已经指出控股股东侵害小股东利益的动因是获取 “控制权私 人收益” （或称“控制权溢价” ） ，但是现有文献尤其是国内文献对控制权收益的 计量方法仍有待改进。 本文就是要在分析大股东对小股东侵害的动因、方式的前提下，通过比较不 同的控制权收益衡量方法，对之进行改进、优化，来提出较为准确和适用的计量 方法，并通过建立回归模型分析各个影响因素的相互关系，得到大股东侵害度的 大小、 影响因素， 进而找到中小股东保护的方式和方法， 以促进资本市场的发展。 1 . 4主要研究内容 1、对“控制权私人收益”这一问题作一个全面的综述，把国外的理论研究 成果和方向和国内学者的探索结合起来。 2、对国内外现有的控制权私人收益度量模型进行了比较分析，在借鉴各度 南京财经大学硕士学位论文 4 量模型优点的基础上提出了度量我国上市公司控制权私人收益的改进模型。 3、进行实证研究。本文的实证研究包括两个部分：一是对控制权私人收益 的大小进行测量；二是对控制权私人收益进行影响因素分析。在回归分析中，建 立了一个多元线性回归模型，对相关变量之间的关系进行了严格的实证检验。 4、在实证研究得出结果后，我将结合中国市场的具体情况对结果进行分析， 并针对问题提出改进的建议。 1 . 5研究方法与思路 1 . 5 . 1 研究方法 本文采取规范研究和实证研究、定性分析和定量分析相结合的研究方法，对 我国上市公司中控制权私人收益问题从测度与影响因素分析两方面进行了研究 和探讨。 1 . 5 . 2 研究思路 本文的写作思路如下（如图 1.1） ： 首先，对“控制权私人收益”这一问题从定义、度量方法及影响因素三方面 做全面的综述，把国外的理论研究成果和方向和国内学者的探索结合起来。通过 对理论的阐述和分析，对这一问题有更为精确和全面的把握，也可以确定需要研 究的问题。 然后， 在文献综述的基础上， 根据对于之前的学者的研究成果和不足的分析， 提出改善的研究方法和模型，进行实证研究。本文的实证研究包括两个部分：一 是定量分析，对控制权私人收益的大小进行测量；二是定性分析，对控制权私人 收益进行影响因素分析。 最后， 在实证研究得出结论后， 将结合中国市场的具体情况对结果进行分析， 并针对问题提出改进的建议。 南京财经大学硕士学位论文 5 图 1.1 研究路线图 1 . 6创新与不足 本文的创新体现在以下方面： 1、在总结国内外学者对控制权私人收益的测度方法的基础上，结合我国特 殊的股票市场环境，在对以往关于控制权私人收益度量研究充分的比较与分析 后，提出一个基于我国资本市场特点的修正控制权私人收益计量模型。修正后的 计量模型在保证严密推理逻辑（控制权溢价与控制权私人收益 pbc 的内在逻辑 关系）的同时,又能充分考虑我国资本市场和上市公司的特殊性。 2、进行定量分析，采用此修正后的计量模型,对我国上市公司的 pbc 进行 测度,反映控股股东对中小股东的侵害程度，并与亚洲国家以及在不同法系下的 控制权私人收益水平进行比较， 反映出我国对投资者的保护程度以及资本市场发 达状况。 3、 在定量分析的基础上， 又进行了定性分析与实证研究， 进一步找出了 pbc 的关键影响因素， 而且考虑到股权分置改革的新制度环境引入虚拟变量来检验股 权分置改革对控制权溢价的可能影响。 这为科学合理设计我国的公司治理监控机 制打下基础。 4、在测度的样本上，本人收集了 20042007 年的较新的数据，这对于控制 权收益预测具有一定的意义。 控制权私人收益的研究框架文献综述 度量方法 影响因素 测量方法的选择与改进 实证分析 定性分析：我国上市公司控制 权私人收益水平的影响因素 定量分析： 我国上市公司控制权私 人收益水平的测度 结论与建议 南京财经大学硕士学位论文 6 以下方面需要进一步改进和研究： 第一，数据来源。本文的主要是通过实证分析来揭示大股东的侵害行为，所 用的数据全部是面板数据。时间跨度是 20042007 年，未进行每年的横截面数 据的统计检验，如果能将这两种方法结合起来，结论可以更具说服力。 第二，模型设计。在实证方法上，本文并未跳出以往研究的方法。但是，这 也并不代表这样的研究就是没有意义的。因为，在现有的研究条件下，再加上我 国证券市场与国外的很多差异性，使得研究方法的改进并不容易。 第三，研究结论。由于本文的测量基础与国外相关的研究存在一定的差异， 使得无法与国外的研究进行量化比较实为本文的一大缺憾， 不过这也是由于我国 的特殊背景所造成的。另外，对于我国公司治理监管机制的具体实质性内容，有 待于进一步研究。 南京财经大学硕士学位论文 7 第二章 理论基础和文献综述 2 . 1 理论基础 对公司资源的控制权所带来的私人利益是现代公司治理 （corporate governance） 理论与公司金融(corporate finance)理论的核心内容。 自 grossman and hart(1980)以来，控制权私人利益这一概念已经成为近年来公司金融领域的规范 研究和实证研究的中心。 2 . 1 . 1 公司治理理论重点的改变与大股东控制 1 公司治理理论重点的改变由经理层转向大股东 自从 berle 和 means(1932)的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集 中在传统的代理问题上， 即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的 代理问题。并在当事人的自利动机下，引发了 jensen and meckling(1976)所提出 的代理理论。在这之后的研究，都把经营者和所有者之间的代理问题作为公司治 理的最重要方面。 近年来，一些学者发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国 家的企业的股权不是分散而是相当集中的。 随着股权的进一步集中和大量控股股 东的形成，公司治理的焦点已经发生了转移。传统的公司治理理论与实践将关注 的重点置于所有者和经营者之间的委托代理关系上，而股东被看成是广泛分散、 具有共同利益且并不直接参与公司运营的缺位所有者组成的同质集团。然而，在 现实的上市公司治理实践中， 持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度 的参与动机和参与能力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理 产生重大影响。 上市公司大股东与中小股东之间利益的分歧导致中小股东与大股 东之间也存在类似股东与经营层之间的“委托代理关系” ，而且其在实践上的重 要性己远远超过了股东与经营层之间的委托代理关系。 2 . 大股东控制的积极作用与消极作用 当公司的股权高度集中，存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理表 现出两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。 （1 ）大股东的积极作用：股权集中的利益趋同效应 shleifer和 vishny (1986)的模型说明，一定的股权集中度是必要的。因为大 南京财经大学硕士学位论文 8 股东有足够的激励去收集信息并有效监督管理层， 从而避免了股权高度分散情况 下的“搭便车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外 部股东和内部管理层在投资机会、业绩表现上的“信息不对称”问题。因此，大 股东对公司的控制有助于增加公司价值,使所有股东都能按照持股比率获得收 益，这种收益称为控制权的公共收益。但迄今为止,股权结构与公司绩效之间的 关系并无明确一致的实证结果。 （2 ）大股东的消极作用：利益侵占效应 股权集中也产生了另外的代理问题，即股权集中在少数控股股东手中，导致 控股股东“掠夺(expropriation)”小股东问题的发生(shleifer and vishny,1997)。控 股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致， 控股股东可能以其他股东的利 益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。 grossman和 hart (1988)强调，公司中如果存在持股比例较大的股东，就会产生 控制权收益，这些收益并不按持股比例在所有股东之间进行分配，而只有大股东 才能享有，这种收益可以称为控制权的私人收益。 2 . 1 . 2 大股东的侵害行为与控制权私人收益 1 . 大股东侵害行为的存在性 一般金融理论认为，公司股东根据它所持有的股份比例得到公司的收益，即 不管是控股股东非控股股东均按同股同酬原则获取相应收益。但是，大量的研究 表明，持有大宗股权的大股东往往得到与它所持有股份比例不相称的、比一般股 东多的额外收益，这部分额外的收益就是大股东利用控制权为自己谋求的私利， 同时也表明了公司控制权私人收益的存在。实际上，公司收益一定时，公司未来 可分配现金流与控制权私人收益二者必然是此消彼长， 控制权私人收益大也就说 明股东可分的现金流少了，从而我们说非控股股东的利益受了一定程度的侵占 (expropriation)。因此，控股股东利用控制权获取控制权收益是毫无疑问的。 2 . 控制权私人收益理论 （1 ）控制权收益的内涵 尽管控制权收益对企业行为的重要性早已被经济学家认识到， 但将其纳入正 式的契约理论模型则始于 grossman等开创性的研究。grossman等认为：控制权 收益是指控制性股东通过对控制权的占有和使用所获取的全部价值之和， 包括自 我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益以及过度报酬和在 职消费等。他们将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息流量的现 南京财经大学硕士学位论文 9 值，即共享收益，如由控股股东和小股东共享的企业利润；另一部分是控股股东 所享有的私人收益，称之为控制权私人收益。dyck 和 zingales(2001)定义控制权 收益为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。 国内许多学者对控制权收益进行定义， 他们将控制权收益分为显性收益和隐 性收益两部分。显性收益包括工资、奖金、津贴与股票、期股期权、保障基金等 收入。隐性收益包括：享受各种有形无形的在职消费；享有多方面的精神回 报；职位升迁。他们也将控制权收益分为合法收益和非法收益。合法收益包括 控股股东每年获得的正常的现金分红和股权价值上升的收益以及控股股东转让 其股权所获得的收益。 非法收益主要指利用内幕交易炒作被控制的上市公司股票 以非法获利、以被控制的上市公司作为“圈钱机器”获取资金等。 综合上述定义，笔者认为，控制权收益是掌握控制权的人占有和使用控制权 获得的收益。站在控股股东的角度，控制权收益包括了与中小股东分享的共享收 益以及由其独享的私人收益两部分。 （2 ）控制权私人收益与大股东侵害 国内外学者普遍认为控股股东和小股东之间代理问题产生的原因是由于存 在控制权私人收益。 grossman和 hart(1988)认为控制权收益分为控制权私人收益 和控制权公共收益，在不完全合同存在的条件下就会产生控制权私人收益，包括 权利和自我实现的满足感，享受无形和有形的在职消费，通过使用和转移资源得 到个人好处等等。由于控制权私人收益只能被控制人所有，因此大股东凭借其在 公司中的控股地位就可以占有小股东无法分享的私人收益甚至公共收益， 从而损 害中小股东的利益。实际上，在整个公司的收益水平一定时，公司未来可分配现 金流与控制权私人收益之和可以认为是一个常量，两者此消彼长，控制权私人收 益大也就意味着股东可分配现金流少， 从而导致小股东应得利益受到伤害。 因此， 所谓控制权私人收益实际上是控制股东对小股东应得收益的一种掠夺， 是非同股 同权的表现， 控制权私人收益高低也是衡量公司大股东对中小股东侵害程度大小 的重要标志。 （3 ）控制权私人收益与投资者保护 一个国家上市公司的股权结构与控股股东的控制权私人收益密切相关。 股权 越集中，大股东对公司的控制力就强,就越可能利用控制权谋取私人收益。相反 股权越分散，上市公司没有控股股东，因此也就不存在控制权私人收益，这时主 要面临的是股东与管理层之间的代理问题。la porta 等(1997、1999)指出，一个 国家的公司股权结构到底是集中还是分散， 在很大程度上是由这个国家的法律制 度对中小投资者保护程度所决定的。当对投资者权益保护不够时，会有不同的替 代机制来弥补法律制度对投资者保护的不足，所有权的集中就是其中之一。所有 南京财经大学硕士学位论文 10 权集中是股东对自己的权利缺乏法律保护时的一种适应性反应,它有助于解决股 东与管理人员之间的代理问题。但与此同时，所有权的集中又会带来新的问题： 由于控股股东拥有公司控制权,这样可能造成控股股东掠夺小股东的行为。 由此可见，控制权私人收益归根到底是由法律对投资者的保护程度所决定 的， 控制权私人收益的大小可以在一定程度上反映一个国家的法律制度对投资者 的保护程度。 2 . 1 . 3 大股东侵害中小股东利益的原因分析 “掠夺者”理论认为，在许多国家大股东获取控制权私人收益，或者说大股 东对中小股东和债权人进行权益侵害是相当普遍的。 大股东的权益侵占形式是多 样的，而且不同法系的国家由于对投资者的保护程度不同，投资者受到大股东侵 害的程度也是不一样的。因此，问题是拥有控制权的股东能够侵占中小股东的深 层次原因是什么。 对于控股股东为什么可以获得较大的控制权私人收益，在学术界有两种观 点：一种观点认为，法律对投资者保护的不力是导致控股股东能够获取控制权私 人收益的主要原因。 la porta(1998)研究结论表明：在股东权益保护较好的发达国 家的上市公司的股权分散程度， 明显地高于股权保护程度较差的欠发达地区的上 市公司的股权分散程度。另一种观点认为：中小股东是“弱势群体” ，对控股股 东缺乏有效监督是导致控股股东能够获取控制权私人收益的主要原因。原因有： 第一“搭便车”问题。所谓搭便车问题(free- riding problem)是指在存在众多独立 股东的情况下，对公司管理层的监督在相当程度上具有“公共物品”的特征。在 此情况下，每一个股东都希望其它股东行使监督权，自己从中获得，而不愿积极 参与监督，由于监督成本要由自己支付，而所获收益由所有股东共享，由此，结 果将是没有人愿意行使监督权。第二，中小股东因为持股比例低对公司没有控制 权，在选举董事、经营决策等方面不具有决定性的作用。第三，中小股东“理智 的冷漠” 。理智的冷漠是指在股权分散的情况下一个小股东为对公司的重大事宜 做出投票决定， 需要付出相当的成本去获得必要的信息并对这些信息进行加工并 做出决策。对于中小股东而言，一般做出理智的判断而付出的成本要大于因投票 而获得的利益， 因此， 一个理智的中小股东会对积极行使投票权持有冷漠的态度。 2 . 1 . 4 大股东剥夺中小股东利益的条件 控股股东剥夺中小股东利益的条件即控股股东在上市公司中所拥有的现金 南京财经大学硕士学位论文 11 流权和控制权出现分离。这里的现金流权指依据持股比例享有的剩余索取权，控 制权指投票权。控股股东通过金字塔式持股或者交叉持股的方式控股上市公司， 来使上市公司的控制权和现金流权发生分离。 控股股东在上市公司中的控制权通 常大于现金流权， 这样控股股东可以以较小的成本达到控制上市公司重大决策的 目的，从而控股股东能够通过各种合法或非法的手段来掠夺上市公司的资源。 金字塔式持股方式是指多层级、多链条的控制方式，在这种结构中最上端的 是终极控制人,在最底端的是上市公司,在两者之间存在一个或多个的企业。控股 股东通过复杂的金字塔结构，将位于金字塔底层的上市公司置于严密的控制之 下，通过各种方式将上市公司的资源转移到自己控制的现金流权较高的企业中 去，小股东对此常常是无能为力。交叉持股的方式是一种你中有我，我中有你的 互相持股的控股方式， 在这种控股结构中控股股东可以通过水平交叉持股的方式 来削弱其他参股者的权利来保障自己在上市公司中的绝对控制地位。 2 . 1 . 5 控股股东剥夺中小股东利益的方式 在我国的上市公司中目前控股股东剥夺中小股东利益的方式主要有以下三 种。 1、控股股东及其控制的关联方占用上市公司的资金。 其具体的做法有：控股股东及其关联方有偿或无偿的拆借上市公司的资金， 授意上市公司委托其及关联方进行投资活动和要求上市公司代替控股股东及关 联方承担费用等行为。在证监会发布关于规范上市公司与关联方资金往来及上 市公司对外担保若干问题的通知之前，这类现象极为严重，如在 2002 年底， 证监会的调查发现有 676 家公司的大股东及其关联方占用上市公司资金 967 亿 元；到 2003 年底，占用资金总额为 577 亿元；2004 年底，占用资金为 509 亿元； 而截止到 2006 年 1 月，仍有 234 家公司的 365 亿元资金被违规占用。 2、利用上市公司进行违规担保。 控股股东通过上市公司的担保，来从银行借用大量的资金，当控股股东出现 不能按时还款时，银行将会通过冻结上市公司的资产来保全自己的利益，这样控 股股东自己使用了银行的资金却让全体股东来负担偿还贷款的责任， 更为严重的 是，控股股东在银行的贷款到期后常常是采取违约行为，使上市公司的经营陷入 到困境，如轻骑、猴王等大股东利用上市公司进行违规担保的事件。 3、利用不公平的关联交易,转移上市公司的资产。 控股股东通过不公平的关联贸易低价买入高价卖出等方式来转移上市公司 的资源或利润， 这种做法不仅可以使大量资产落入自己的手中而且还可以达到操 南京财经大学硕士学位论文 12 纵利润分配的目的， 例如母公司向上市公司高价出售劣质资产或上市公司向母公 司低价出售优质资产。 4、为上市公司高管人员(一般由控制性股东)提供不合理的高薪水和特殊津 贴。 2 . 2国内外研究现状 2 . 2 . 1 控制权私人收益的定义 控制权收益的概念 pbc(private benefits of control)是由 grossman 和 hart(1988)首先提出的。他们指出,控制权收益是指控股股东通过行使控制权而占 有的全部价值之和，包括控制权共享收益和私人收益两部分。一般认为，通过并 购大股东获得目标企业的控制权后，一方面可以通过加强公司管理、改善公司的 经营绩效等方式提高公司的价值而获得的股息流量的现值，即共享收益，由全体 股东获得和分享；另一方面,大股东可以通过为管理层支付过高的报酬和津贴， 利用公司内部信息为大股东的关联公司获取超额利润， 转移公司资源以及利用大 股东的声望等方式而获取其他股东无法获得的收益，即私人收益。这是一个全面 的定义，至今仍被大部分学者采纳。dyck 和 zingales(2001)定义控制权收益为公 司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。这之后，国内外很多学 者均对控制权私人收益给出了不同的定义。 下面从概念定义的角度对当前研究进 行归纳。 1 . 以货币或非货币的角度来定义 这是现有研究最为普遍采用的纬度。jensen (1976)认为经理通过所掌握的公 司控制权能够享受到在职消费、职业声誉等收益。显然在 jensen 看来，控制权 私人收益中既包括货币收益如在职消费，又包括非货币收益如职业声誉。不同于 jensen, grossman和 hart (1988)认为控制权私人收益指的是控制性股东所独占的 收益， 并且强调是货币收益。 而harris 和 raviv (1988)以及 aghion和bolton (1992) 在最优控制权配置问题的研究中引入控制权私人收益概念， 并且认为控制权私人 收益是企业家(经理)所享有的精神收益，这种收益是非货币的。控制权私人收益 的货币特征与获得收益的隧道行为(tunneling)是联系在一起的。而 mueller (2003) 指出，控制权私人收益中非货币收益和货币收益同等重要，其中包括与掌握公司 控制权相伴的社会地位、声誉等，特别是控制性股东是公司的建立者时非货币收 益更为重要。即便是当前学者所普遍采用的货币非货币这一划分纬度，在对控 南京财经大学硕士学位论文 13 制权私人收益的定义上仍然存在很大的分歧。 2 . 是否具有可转移性的角度来定义 与 grossman和 hart (1988)等给出的定义相似， bebchuk 和 kahan (1990)给控 制权私人收益的定义为 “任何为控制性股东所占有的并且不能为其他股东所分享 的收益” 。这一定义的力足点在于控制权私人收益不可以和其他股东分享，并且 强调控制权私人收益通过转移(侵占)中小股东的利益来实现。最近的一篇文献中 coffee (2001)给控制权私人收益的定义也是基于转移性给出，指出控制性股东转 移收益而获得控制权私人收益的行为包括低价转移资产、过度报酬等，而强调控 制权私人收益的转移性实际上是关注于控制性股东和中小股东之间的利益冲突。 与以上观点不同，ehrhardt (2003)指出控制权私人收益中应该还包含一部分并不 能转移的收益， 例如通过发行低价股票稀释中小股东利益的行为就没有直接涉及 到公司资产转移， 还有控制性股东所获得的社会声誉也不能通过转移公司控制权 来使得新的接管者同样享有。显然，仅仅从是否转移资产角度来定义控制权私人 收益是不够的，而这将导致研究过分地强调“隧道行为”( tunneling)，而忽视了 其他更加隐蔽的获得控制权私人收益的行为。所以，单一地认为控制权私人收益 为某种形态的收益形式都是不全面的。 3 . 以两纬度来定义 在 holderness (2003)的文章就提出控制权私人收益即可以是货币的,也可以 是非货币的。考虑到控制权私人收益构成的复杂性，ehrhardt (2003)在综合现有 研究的基础上提出基于两纬度来划分控制权私人收益的观点。在 ehrhardt (2003) 看来,控制权私人收益中除了包括现有关于控制权私人收益研究中所强调的通过 隧道行为(tunneling)获得的货币收益以及非货币的乐趣收益(amenities)， 还应该包 括声誉收益,尤其是对公司设立者或者家族企业而言声誉收益更为重要。他主要 通过构建指标来衡量非货币性收益，比如用 luxury虚拟变量来度量“乐趣” ，适 用于德国。因此,控制权私人收益中既包括货币收益,也包括非货币收益,这些收益 中既有通过转移公司资产获得的,也有未涉及公司资产转移而获得的。 以上回顾表明已有研究对控制权私人收益的定义上存在分歧。实际上,在一 个合理可接受的统一的框架内对控制权收益进行细分,是很有必要的。虽然大量 研究用到控制权私人收益这一概念,但是都过于笼统,这也影响了研究之间的可比 性和关联性。由于对控制权私人收益定义上的不一致,也直接影响到对控制权私 人收益度量上的可比性。在随后对控制权私人收益度量方法的回顾中，可以发现 控制权私人收益的度量方法存在很大差异。 南京财经大学硕士学位论文 14 2 . 2 . 2 控制权私人收益的度量 既然控制权私人收益是控股股东通过掌握控制权所能获得的额外收益， 那么 这种收益有多大？尽管学术界还没有对控制权私人收益形成统一的定义， 很多学 者已经开始尝试用各种方法来度量这种收益的大小。 然而度量控制权私人收益是 很困难的，正如 dyck 和 zingales (2004)所说： “直接测量控制权私人收益是非常 困难的。 只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非 常困难或者不可能时， 控制性股东才会这么做。 如果控制权私人收益很容易度量， 那么这些收益就不是私人的，因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损 失” 。为了度量控制权私人收益,只能采用间接的方式。如果控制权意味着能够通 过侵害小股东利益为自己谋求私利, 市场就会对控制权进行定价。 这样, 当企业的 投票权出现差异及企业的所有权结构发生变化或出现兼并收购等涉及控制权转 移事件时, 控制权的价值就会反应在企业股票价格中, 或以某种方式影响股票价 格的变动, 通过观测这些股份的交易价格变化就可以从中测算控制权的价格, 从 而间接了解大股东对小股东的侵害度。 回顾当前文献， 主要的间接测量方法有两种： 一种是以 barclay和 holderness (1989)为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私人收益水平；另一 种是以 zingales (1995)，nenova (2003)为代表的基于具有不同投票权的股票价值 计算的投票权溢价来估计控制权私人收益水平。下面，就这两种方法回顾当前国 内外研究中所用到的具体度量方法并做国际比较。 1 . 基于股权转让的度量方法 ( 1 ) 基本方法 基于大宗股权转让溢价来估计控制权私人收益水平的理由是： 如果所有股东 所获得的收益均基于所持有的股份， 那么大宗股权转让的交易价格应该是当日的 股票交易价格。但是，如果大宗股权持有者能够通过所掌握的控制权获得不能为 中小股东所享有的收益，那么股权转让的价格就会以溢价方式进行(barclay 和 holderness, 1989)。它主要适用于美国。公式为： tm t pp pbc p = (2.1) 其中 pbc 表示控制权私人收益水平； t p 表示股权转让价格； m p 表示股权转 让当天股票价格； joonhohwang (2005) 采用上面的公式，不同的是 m p 表示股权转让第二天的 南京财经大学硕士学位论文 15 股票价格。沿着这个思路，barclay 和 holderness (1989)、joonhohwang (2005) 分别基于各自的样本对控制权私人收益进行了估计。然而，这一方法由于强调控 制权私人收益中的货币收益部分， 而忽略了控制权私人收益中同样重要的非货币 收益(roseboro 和 schramade,2006)。他们基于家族企业控制权的持有，通过定性 分析间接说明私人收益的大小。主要适用于法国。 ( 2 ) 国外研究的校正 非货币收益更是为控制性股东所独有， 并且如同声誉这样的控制权私人收益 并不会伴随控制权的转移而转移， 因而以上度量方法存在对控制权私人收益低估 的问题，特别是在那些控制权私人收