（企业管理专业论文）我国上市公司实施MBO绩效实证研究.pdf

摘要 摘要 管理层收购( 船o ) 在中国已有近十年的发展历史。m b o 一度被认为是部分 国有企业从竞争性行业逐步退出的一种有效手段，在降低代理成本、明晰产权结 构、优化公司治理和提高经营绩效方面能发挥积极的作用。然而，以上市公司为 代表的我国m b o 在实施过程中遇到一些困境，产生很多问题，这给企业自身发展 和我国市场经济发展都带来巨大的风险。以至于发展不到十年间，国资委叫停 m b o 两次，最近一次是在2 0 0 5 年4 月被叫停，2 0 0 6 年2 月又再次解禁。 中国实施m b o 之后的企业的绩效究竟如何? 是否达到了预期的效果? 存在的 问题如何解决? 本文在系统阐述m b o 的定义、理论、动因和发展状况的基础上， 以1 9 9 8 年2 0 0 5 为研究区间，收集2 9 个m b o 上市公司为研究样本，引入檀向 球的经营业绩综合测评体系，运用定性与定量相结合的方法，结合s p s s 统计软 件，运用统计分析法、分类对比法及长期绩效因子分析法，对我国上市企业实施 m b o 前后财务绩效的变化进行了系统的实证研究，分析其背后形成原因，并提出 了相应的对策和建议。 本文的实证研究表明：( 1 ) 运用统计分析法，对m b o 企业的行业分布、主流 的m b o 方式以及收购价格等进行了分析，这些统计数据与第三章中关于实施m b o 困境分析中的相关部分大致吻合，较好地反映了目前我国国有企业m b o 的现状： ( 2 ) 运用分类对比法，对上市公司实施m b o 前后盈利能力、成长能力、资产管 理能力和偿债能力进行对比分析，发现除资产管理能力略有增强外，企业其它三 个指标较m b o 前都有所下降；( 3 ) 利用长期绩效因子分析法，发现上市公司实施 m b o 后综合经营绩效有明显降低：( 4 ) 一般差异性分析结果也表明，上市公司实 施s o 前后每股收益和净资产收益率变化率要低于上市公司平均水平。上述绩效 实证结果与大众对m b o 提高经营业绩的期望相左。最后对实证结果进行分析，并 针对我国实施m b o 存在的一些问题提出相关的建议：如采用市场估值对m b o 目标 企业进行定价、拓展新的m b o 融资渠道、完善m b o 相关法律法规体系等。 关键词：上市公司 m b o 绩效实证研究 a b s t r a ( 了 a b s t r a c t w eh a v eb e e ne x p e r i e n c i n gt h em a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) f o ra l m o s to n e d e c a d ei nc h i n a t h em b ow a sr e g a r d e da sak i n do fv a l i dm e a n s ，b yw h i c hs o m e s t a t e o w n e dc o m p a n i e sc o u l dw i t h d r a wg r a d u a l l yf r o mt h ec o m p e t i t i v ei n d u s t r i e s a c c o r d i n gt ot h em b ot h e o r y , i ti sh e l p f u li nl o w e r i n gt h ea g e n c yc o s t ，m a k i n gt h e m a n a g e m e n ts t r u c t u r em o r ec l e a ra n di m p r o v i n gt h ep e r f o r m a n c eo ft h eb u s i n e s s h o w e v e r ，o u rm b o si nt h el i s t e dc o m p a n i e st t m a e do u tm a n ya n t i n o r r d e sa n d d i f f i c u l t i e s ，w h i c hr e s u l ti nt h a tm b ow a sc a l l e dt os t o pt w i c eb yc h i n e s ec e n t r a l g o v e m m e n ti n l e s st h a n1 0y e a r s 1 1 l el a t e s tt i m eo ft h ec a l l i n gs t o pw a so na p r i l 2 0 0 5 ，a n di tw a sc a n c e l l e da g a i no i lf e b r u a r y2 0 0 6 w h a t st h ep o r t f o l i op e r f o r m a n c eo fm b o ? d o e si tr e a c ht h ee x p e c t a t i o n ? a n d h o wt or e s o l v et h ee x i s t i n gq u e s t i o n s ? b a s e do nt h ei n 仃o d u c t i o no ft h ed e f i n i t i o n t h e o r i e s ，c a u s i n ga n dt h ed e v e l o p i n go fm b o i nc h i n a , t h i sp a p e rh a sc h o s e n2 9 s a m p l e sf r o mt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v et a k 蜘m b o sa n dm a d ea e m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tt h ep e r f o r m a n c eo f t h e m t h er e s e a r c hp e r i o di sf r o m1 9 9 8 t o2 0 0 5 ，a n dt h ea n a l y s i sw a sd o n ew i t ht h eh e l po fs p s s t h i sp a p e rh a sa l s o a n a l y z e dt h er e a s o na b o u tt h ep e r f o r m a n c ea n dg i v e ns o m es u g g e s t i o n sa b o u th o w t o i m p r o v et h em b op e r f o r m a n c eo ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c hw eh a v eg o tt h e s ec o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h er e s u l to f t h es t a t i s t i ca n a l y s i sa b o u tt h ei n d u s t r yd i s t r i b u t i n g , t h em a i nm b o s t y l e ，t h ep r i c e a n ds oo nm e e tt h ec o r r e s p o n d i n gp a r ti nc h a p t e r3v e r yg o o d ，a n di td e s c r i b e se x a c t l y t h ea c t u a ls t a t eo fm b oi nc h i n a ；( 2 ) t h ec o m p a r i n ga n a l y s i ss h o w st h a to n l yt h e c a p i t a lm a n a g e m e n tc a p a b i l i t yi ss t r e n g t h e n e dv e r yl i g h t l ya f t e rm b oa n dt h eo t h e r t h r e ec a p a b i l i t i e sa r ed e c r e a s e d ；0 、n i er e s u l to f f a c t o ra n a l y s i sa l s oi n d i c a t e st h a tt h e g e n e r a lp e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ya r ed e c r e a s e da f t e rm b o ；( 4 ) t h ed i f f e r e n c e a n a l y s i ss h o w st h a tt h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa f t e rm b o a r el o w e rt h a n t h ea v e r a g ep e r f o r m a n c eo fa l lt h el i s t e dc o m p a n i e st h ea b o v er e s u l tf a i l st om e e tt h e e x p e c t a t i o no fc a r r y i n go u tt h em b o ，t h e nt h er e s u l to fe m p i r i c a lr e s e a r c hi s a n a l y z e da n ds o m es u g g e s t i o n sa r eg i v e nt oi m p r o v et h em b op e r f o r m a n c e ，s u c ha s e v a l u a t i n gt h em b oo b j e c tw i t hm a r k e te v a l u a t i o nm e t h o d ，e x p l o i t i n gn e wf i n a n c i n g c h a n n e l sf o rm b o ，c o m p l e t i n gt h ec o r r e s p o n d i n gm b ol a w so rr e g u l a t i o n sa n ds oo n k e d v o r d ：l i s t e dc o m p a n y , m b o ，p o r t f o l i op e r f o r m a n c e , e m p i r i c a lr e s e a r c h i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：鄢静逛 劲。6 年 月c 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名： 学位论文作者签名：协壤 【 年月日 0 0 6年q 月q 日 f1 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名： 2 0 口6 年印 i 勃静逛 月曰日 l 第1 章引言 1 1 选题背景与研究意义 第1 章引言 管理层收购，1 9 8 0 年由英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 提出，英文 为m a n a g e m e n tb u y - o u t ( 简称m b o ) 1 。在西方，m b o 是指公司管理层以自有资产 和外部融资获得目标公司的股份或资产，取得对目标公司的控制权，重组目标公 司并实现进步效益的一种收购行为。实施m b o 以后，一方面，企业的管理者同时 也成为了企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一，其经营业绩与其报酬直 接挂钩，企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，可以 在最大限度上激励管理者；另一方面，由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和 剩余索取权，促使管理者强化自我约束，实现对管理者激励与约束的有机统一， 从而大幅度地降低代理成本。总之，国外的管理层收购在激励管理层积极性、降 低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极作用，应用十分广泛。在国内， 与西方发达资本市场的管理层收购相比，虽然9 2 0 的含义已发生了很大变化，但 有条件实施m b o 的企业管理层大部分都拥有较强的经营管理能力，并在本企业运 作多年，对本企业经营状况相当了解，实施m b o 不仅可以发挥激励作用，有利于 企业的持续发展，而且可以减少外资并购对我国经济安全带来的隐患，同时可以 避免民间资本收购难以解决的信息不对称问题。因此，从理论上说，实施e 3 0 对于我国国有经济的战略调整，优化公司股权结构，激励管理层，提高企业核心 竞争力，具有重要的作用。此外在我国，实施管理层收购还具有特殊的意义：管 理层收购可以成为国有资产退出的重要途径之一，是我国进行产权改革的有效手 段。 但实施管理层收购过程中出现的种种问题以及2 0 0 4 年下半年爆发的“郎顾 之争”，使m b o 站在了理论界、商界、公众和媒体的风口浪尖上。2 0 0 4 年8 月， 香港中文大学教授郎咸平在复旦大学的一场演讲中，指责格林柯尔董事长顾雏军 在“国退民进”过程中席卷国家财富，侵吞国有资产，认为国内的m b o 实际上是 m b i ( 内部人收购) ，是掠夺国有资产的好方法，应该立法禁止，以防止一些国有 企业经营者“合法”地侵吞国有资产。顾雏军委托律师告到香港高等法院，以诽 谤罪起诉郎咸平，郎成平也随后聘请律师对峙。很快“郎顾之争”超越了个人恩 怨范畴上升为社会各界关于国有企业产权改革的大辩论。双方坚持各自的论点， 田晶：蛐0 经典案例，机械出版社，2 0 0 4 年，第2 4 页 l 第l 章引言 争论不休且愈演愈烈。国有资产在j l b 0 的过程中有流失的现象，学术界普遍并不 否认，但是个别现象还是普遍现象，是否严重到要叫停，大家观点不一。目前中 国学术界对i i l i b 0 的态度基本上有两派：以郎威乎教授为代表的派认为需要将国 有产权的改革方向调整一下，在法律法规完善前，全面叫停h 毋0 。另一派则持不 同意见，认为不能因为m b 0 出现了一些问题，就简单地将路堵死，拖久了，国有 资产更会贬值。 这场讨论甚至影响到了国家相关政策的制定。2 0 0 5 年4 月，国资委与财务 部联合发布企业国有产权向管理层转让暂行规定，明确规定大型国有及国有 控股企业和上市公司的国有股权不得实行管理层收购。国资委从国有资产监管的 角度认为推进国有大企业的改革。必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，实 施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，不利于形成有效的公司治理结 构2 ，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力， 与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。因此，我 国晒0 的发展非常越折，上市公司在实藏m b 0 的过程中所发生的一些问题也意味 着，在中国实施m b 0 是有待完善和改进的，需要慎重运用。 随着政策的调整，在】i 忸o 叫停八个月之后，即2 0 0 6 年1 月，国资委发布了 关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见一文，该文件指出“允许大型 国企管理层在企业增资扩股时持有国企股权。”国家又开始允许国有企业的 管理层持股，但前提条件是不能控股。在此背景下，我国上市公司实施i t b 0 发展 将逐步走向规范。 理论上，实施姗o 可以激励管理层，降低企业代理成本，提高企业的经营绩 效。但中国实施m b 0 还不到十年，i v i b 0 被叫停过两次，又两次再度解禁。m b 0 在 我国的实旌中发生了什么问题，遇到了哪些困境? 中国实旖m b 0 之后的企业的绩 效究竟如何? 是否达到了预期的效果? 存在的问题如何解决? 本文通过对我国 上市公司实施m b 0 前后的经营绩效变化的实证研究，回答以上问题对于完善 船。理论，如何更有效的提高m b 0 的绩效提供建议，为我国今后规范i v b 0 发展相 关政策的制定提供决策参考。 1 2 文献综述 1 2 1 国外上市公司m b 0 绩效的实证研究综述 国外对 r i b 0 的实证检验主要集中在收购前企业的行业特性、财务特性、收购 2 上海荣正投资咨询有限公司：从k s o p 到枷0 一知本的价值，广i h m , 版社2 0 0 4 年 2 第1 章引言 后企业的治理机制、战略变革及绩效等几个方面。 德安杰罗( d ea n g e l o ) 等最早对m b o 进行了实证研究，发现m b o 的目标 企业一般多为中小企业，而且大多发生在成熟行业，如：零售、纺织、服饰、食 品加工等行业3 。近年来船o 才在新经济中的高新企业中实施。 j e n s e n 认为由于代理问题普遍存在于典型的所有权分散的企业中，而收购 则可以作为一种通过控制资产来减少代理成本的工具，受到收购的企业具有高现 金流的特性。m a u p i n 实证研究结果表明由m b o 而私有化的企业与同一产业的其 他企业相比，趋于更高的销售现金流，更低的销售应收款5 。s i n g h 实证研究也表 明6 ，经历船o 的企业比同行业中仍然是公众持有的企业在收购前有更高的现金 流，且私有化企业有更低的应收款及更高的营运收入。 关于收购后企业治理机制变化的研究，w r i g h t 和c o y n e 7 以及h a n n e y8 等研 究发现，在3 4 的英国船o 案例中，管理人员拥有多数股权比例，并且常常是单 一的最大的股权持有者。k a p l a n 对美国7 6 个m b 0 案例的研究表明9 ，管理层在收 购后提高了他们的股权比例，从收购前的平均9 上升到了m b 0 后的3 1 ，l e h n 和p o u l s e n 对2 7 8 个私有化交易的研究表明”，近4 6 的这些企业，管理层持有 的普通股超过5 0 。 m b o 的绩效变化情况一赢是学者和实践工作者关注的重点。k a p l a n 研究了收 购后盈利的根据“，发现收购后企业有显著的价值创造依据，他比较了收购前股 东和收购后拥有权益的股东之间的与收购相关的盈利分布发现，收购后业的权益 投资持有者盈利明显高于收购前的股东利润。s i n g h 实证研究表明“，收购后企 业的业绩将比其它行业中的仍旧公众发行的企业的平均业绩更高。t i mc o p l e r 通过对1 9 8 5 年至1 9 8 9 年间的4 2 次m b o 并购发现”，实施m b o 为企业额外增加了 3 王培荣：经营管理层收购与经营者持股，北京中国经济出版社，2 0 0 5 年 4a n j us e t hs t r a t e g i cr e d i r e c t i o ni nl a r g em a n a g e m e n tb u y o u t s ：t h ee v i d e n c ef r o mp o s tb u y o u tr e s t r c t u f i n g a e t i v i t y , s t r a t e g i cm a n 蟾o m e n t j o u r n a l ，v o l1 4 ，1 9 9 3 ：p 2 5 1 - 2 7 3 ， 5r a i n y e l i t z u r ，p a u l l - l a l p e m ，r o b e r t k i e s c h n i e k ，w e n d y r o t c n b e r gm a n a g e r i a l i n c e n t i v e s a n d t h e s t r u c t u r e o f m a n a g e m e n t b u y o u t s ，v o l3 6 ，1 9 9 8 ：p 3 4 7 - 3 6 7 6h a b i rs i n g hm a n a g e m e n tb u y - o u l e ：d i s t i n g u i s h i n gc h a r a c t e r i s t i ca n do p e r a t i n gc h a n g eo f f e r i n g s t a t e g i o m a n a g e m e n tj o u r n a l 。v o ll l ，1 9 9 0 ：p1 1 1 1 2 9 7t i mco p l e ra n djf r e dw e s t o nt h ei m p a c to f t a k e o v e r so nf i n np u r f o r m a n c e ：e v i d e n c ef r o mt h ee i g “e s j m a lo f f i n a n c e m ”1 9 9 3 8r a i n ye l i t z u r , p a u lh a i p e m ，r o b e r tk i e s c h n i c k , w e n d yr o t e n b e r 8m a n a g e r i a li n c e n t i v e sa n dt h es t r u c t u r eo f m a n a g e m e n t b u y o u t s ， c o l3 6 。1 9 9 8 ：p 3 4 7 - 3 6 7 9c l a r k ，d t h e m o d e m i s a t i o no f t h ef r e n c h c i v i ls e r v i c e ：c r i s i s ，c h a n g e a n d c o n t i n u e p u b l i c a d m i n i s t r a t i o n 7 6 ，1 ，1 9 9 8 ：p 9 7 1 1 6 1 0 弗雷德威斯通，兼并、重组与公司控制( 唐旭译) ，北京，经济科学出版杜，1 9 9 8 年 1 1 金雪军、杨晓兰：转型经济国家的管理层收购一以俄罗斯及东欧国家为例，外国经济与管理，2 0 0 2 年3 月，第3 4 4 1 页 1 2h a b i rs i n g hm a t m g e m e n tb u y - o u t e ：d i s t i n g u i s h i n gc h a r a c t e r i s t i ca n do p e r a t i n gc h a n g eo f f e r i n g s t a l e g i c m a n a g e m e n tj o u r n a l v o l1 1 ，1 9 9 0 ：p1 1 1 1 2 9 1 3t i m co p l e ra n dj f r e d w e s t o nt h e i n i p a e t o f t a k c o v e r s o n f i n np e r f o r m a n c e ：e v i d o n o e f r o m t h e e i 【g l l t i e s j c u m a lo f f i n a n c e ，m a r1 9 9 3 3 第1 章引言 2 2 亿美元的日常现金流量，由此证明了m b 0 为投资者带来了很大的投资收益。 而p a n k a j 和t a n d o n 认为m b 0 的业绩主要取决于市场结构的完善程度和市场竞争 程度“。 1 2 2 我国上市公司m b 0 绩效的实证研究综述 在中国，虽然理论界在近几年才真正开始关注这一领域，但 【b o 己成为一大 热点。目前，国内对上市公司m b 0 的研究大多停留在理论引进、案例分析和解析 实务运作方面，对在中国实施m b 0 的框架设计、对国有企业改革的借鉴意义以及 实施的法律障碍等方面研究居多，缺乏实际意义上的实证研究。例如，王巍、李 曙光：( m b 0 管理层收购：从经理到股东：胡俞越：经理层革命：股票期权制 度与经理层融资收购等等”。 在有限的实证研究中值得一提的大致如下： 东方高圣对1 0 家具有典型性的m b 0 案例的研究：他们对样本公司总资产、 主营业务收入、净资产收益率三个指标从1 9 9 9 年到2 0 0 2 年中期进行了持续统计 “。结果表明，进行m b 0 上市公司在资产规模( 不考虑再融资影响) 和营业收入 方面都保持了持续稳定的增长，但由于增长幅度和时间关系，统计数据也无法证 明公司业绩与m b 0 的正相关。在资产盈利能力指标净资产收益率方面，m b 0 公司 除深方大a 外，基本保持稳定，没有太大的波动。 中国证券报m b o 专栏( 2 0 0 3 ) 从2 0 0 2 年年报中分析了1 6 家相关上市公司， 认为实施m b 0 并不定会让公司经营效益大幅增长。统计指标表明，2 0 0 2 年， m b 0 公司经营业绩出现一定程度的分化”。 郝晓彤( 2 0 0 2 ) 通过对m b 0 财富效应“肯定论”和“否定论”相关文献的回 顾，从税金节省效应、管理机会主义和信息不对称、财富转移、公司价值再造四 个方面指出了财富效应的源泉”。 益智( 2 0 0 3 ) 通过对累计超额收益率、每股收益、资产收益率等指标的计量， 认为中国上市公司的 d b o 并未提高公司的绩效，股东财富效应也不显著”。 刘志奇( 2 0 0 3 ) 对上市公司实施m b 0 后的派现行为进行了研究，提出了界定 过渡派现行为的标准，指出并不是所有实施m b 0 的上市公司都存在过渡派现行为 1 4 金雪军、杨晓兰：转型经济国家的管理层收购一以俄罗斯及东欧国家为倒，外国经济与管理，2 0 0 2 年3 月，第3 4 4 l 页 1 5k a p l ，s c o n v c n t i o n a lw i s d o m h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w 1 9 9 27 0 ( 5 ) ：p 1 8 4 - 1 8 6 1 6 东方高盛投资顾问：公司中国并购评论，北京，清华大学出版社2 0 0 3 1 7 王巍、李曙光：m b 0 管理层收购一从经理到股东，中国人民大学出版社，1 9 9 9 年1 2 月 1 8 郝晓彤：论管理层收购的财富效应。上海交通大学学报( 社科版) ，2 0 0 2 年1 月，第8 2 8 6 页 1 9 益智；中国上市公司船o 的实证研究，财经研究，2 0 0 3 年5 月，第4 5 5 1 页 2 0 刘志奇、程姑：上市公司实施管理层收购( 1 o ) 后的过度派现行为分析，武汉金融，2 0 0 3 年8 月， 4 第1 章引言 马忠，李学伟( 2 0 0 4 ) 通过对我国实施m b o 的上市公司的分析，指出核心管 理层作为控股性股东，利用金字塔型的控股结构，使其对上市公司的所有权和控 制权之间形成一定程度的分离，为侵害少数股东利益和形成管理层盘踞效应提供 了可能性。同时指出了缺乏对管理层的有效的约束和监督。 1 2 3 目前研究的局限性 国内学者对m b o 现象的研究得出了很多有益的结论，但是这其中仍然存在一 些局限性，主要表现为： 第一，m b o 案例分析的居多，其好处是能通过个案分析自观地揭示上市公司 y b o 中的问题，但弊端是由个别现象推断总体难免以偏概全，不能反映公司m b o 的总体特征，更不可能揭示m b o 的内在动机。 第二，目前国内对m b o 公司的研究，所选取的样本覆盖面不够，缺乏足够的 代表性。国内的m b o 本身就是新事物，起步较晚，可以获取公开信息的上市公司 的船o 数量更少，而己有的研究不是针对某个或某几个案例的分析，就是针对某 个特定年份的分析，缺乏对本己十分稀少的m b o 样本公司的系统研究”。 第三，研究样本公司的指标过于单一，无法对实施m b o 的上市公司的整体财 务绩效做出判断。在己有的对m b o 公司的研究中，通常是对公司的个别会计指标， 如总资产、主营业务收入、净资产收益率等，分别进行统计分析，没有对公司的 整体绩效做出判断。 考虑到以上因素，本文采用定性分析与定量分析相结合，以1 9 9 9 年至2 0 0 3 年的所有实施m b o 的上市公司为样本，运用统计分析法、分类对比法和长期绩效 因子分析法对我国上市公司实施m b o 的财务绩效变化进行实证研究，力求比较科 学而全面地反映我国上市公司实施m b o 的经营绩效问题。 1 3 论文写作思路及框架 本文的框架分为5 部分( 即5 章) ，现将各章节所涵盖的内容简述如下： 第1 章引言。阐述了选题的背景及研究的意义、国内外管理层收购的研究 综述、研究的思路与框架。 第2 章本文研究的理论基础。介绍m b o 的基本概念与特征、实施m b o 的动 因，并从理论上分析实施船o 的积极作用。 第3 章我国上市公司实施m b o 的现状。概述我国上市公司m b o 的发展历程， 第4 0 4 2 页 “科斯、罗纳德哈里企业市场与法律( 中译本) ，上海三联书店，1 9 9 0 年，第5 3 - 5 7 页 5 第1 章引言 现在我国m b o 遇到的困境、带来的风险及存在的问题。 第4 章我国上市公司实施m b o 前后经营绩效的综合测评。首先介绍实证研 究方法的确定，长期绩效法财务指标的确定，研究样本的选取。接着使用统计分 析法对我国实施m b o 的企业进行特征分析。然后运用分类对比法，对上市公司实 施m b o 前后分类财务绩效进行对比分析，并且利用长期绩效因子分析法对上市公 司实施m b o 前后综合财务绩效进行对比分析。此外，还分析了我国上市公司平均 绩效与实旋m b o 上市公司绩效的一般差异。最后得出实证结论。 第5 章总结与展望。总结本文实证研究结论，并针对我国实施m b o 所存在 的问题提出一些相关的建议，最后展望进一步研究的方向。 图卜1 论文研究思路 第2 章本文研究的理论基础 2 1 m b o 的涵义 2 1 1m b o 的概念 第2 章本文研究的理论基础 管理层收购是建立在西方现代企业理论基础上的实践活动。管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，英文缩写m b o ) 在一般意义上，是指目标公司的管理 层通过债务融资( 通常以目标公司的资产为抵押) 购买目标公司的股权或资产， 实现改变目标公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司 目的，并获得预期收益。管理层收购实际上是杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t s ， 英文缩写l b o ) 的一种特殊形式。也就是说当杠杆收购的主体是被收购公司的管 理层时，这种杠杆收购就被称之为管理层收购。由英国经济学家麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 于1 9 8 0 年首次给予界定。 2 1 2m b o 的特征 船。主要具有四大基本特征： 第一，主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。与普通收购的外部发 起人相比，公司内部管理层具有专业的经营管理能力，掌握丰富的公司内部信息 及相关行业信息，即具有强大的管理及信息优势。他们通常会设立一家新的公司， 并以该新公司的名义来收购目标公司。通过m b o ，他们的身份由单一的经营者变 为所有者和经营者合二为一的双重身份，从而实现两者利益上的一致性。 第二，m b o 主要是通过借贷融资来完成的。受其发起人公司内部管理层的财 力所限，m b o 往往采取杠杆收购的形式，其财务结构由优先债( 先偿债务) 、次 级债( 后偿债务) 与股权三者构成，其中负债就占7 0 左右。这样，目标公司的 管理层要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必 须为收益持有人带来预期的价值，因此这种借贷具有较强的融资风险。 第三，m b o 目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间” 的企业2 2 ，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务重组，来达 到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超额回报。 第四，m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一 2 2 周放生：( m b o 不是天上掉的馅饼，2 1 世纪经济报道，2 0 0 2 年1 1 月 7 第2 章本文研究的理论基础 般说来，这类公司在经营了一段时间后，又会寻找成为一个新的公众公司并且上 市套现。另外一种情况是，当目标公司成为非上市公司时，管理者往往会对该公 司进行重组整合，待取得一定经营绩效以后，再寻求上市，使得m b o 的投资者获 得高额的回报。 2 1 3 实施m b o 的动因 从公司管理者自身的角度出发，管理者进行m b o 的动因主要包括： 第一，摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证券监 督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。 第二，寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬。在由许多部门组成的企业中， 出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常与公司总体情况挂钩，而难 以如实反映部门的经营业绩。m b o 将部门资产剥离后可以产生更大的激励和提高 效率。 第三，防御敌意收购，保住职位。管理层为了保住职位，往往会采取不同措 施，修筑防御壁垒，而船。可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防 御。管理者以m b o 形式购回公司整体，己发展成为一种防御敌意收购的越来越广 泛采用的新型金融技术。 2 2 本文研究的相关理论 西方关于m b o 的理论有科斯的产权论、马斯洛的激励机制理论、魏茨曼的 利润共享理论等。以下笔者简单介绍本文研究的相关理论。 2 2 1 委托一代理理论 委托一代理理论侧重于研究企业内部的权利结构与代理关系。在2 0 世纪7 0 年代，美国学者詹森和威廉麦克林在合著的论文中对此作了较系统的描述。他 们认为现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。一个人或多个人 ( 作为委托人) 雇佣其他人( 作为代理人) ，授与代理人一定的决策权，使其代 替委托人的利益从事活动。在现代的公司体制下，委托人表现为公司资源的提供 者，如股东和债权人，代理人表现为资源的使用者，如管理层( 当然管理层上下 级之间也存在委托一代理关系) 。委托人与代理人之间有不同的个人利益，双方 谋求各自利益的最大化，当代理人拥有很少或不拥有所有权股份时，会产生大量 代理成本的问题，管理层缺乏工作活力，进行额外消费，如2 0 世纪6 0 年代，美 第2 章本文研究的理论基础 国的职业经理们，不断追求权力，享受豪华轿车、私人办公室和高级秘书的待遇， 而这种职务消费是由股东承担的。 在所有权分散的大公司中，单个所有者无法对管理层行为进行有效监督，同 时所有权与经营权的过度分离，对企业很不利。经营者很可能盲目多元化或盲目 扩张企业规模，使代理人成本升高，而最终损害的将是股东利益。8 实行管理层 收购是毒用股权来激励管理层。通过i v i b o 最大限度地节约委托代理成本，将企业 的利益与经理层的利益捆绑在一起，解决经理层存在的“道德风险”( 奢侈性消 费支出、减少股东股息等) 问题。 根据现代企业理论，企业经营权由特定控制权和剩余控制权组成，前者指事 先通过契约明确界定的权利，后者则是指事先没有明确界定如何行使的权利，是 决定资产最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利( h a r t 和m o o r e 1 9 9 0 ) 。管理层通过契约获得前者，如日常的生产、销售、雇佣等权利，而股东 则拥有剩余权，可任命和解雇经理层，决定重大投资和合作等战略性决策。m b o 将两种控制权统一在管理层手中，这在避免“内部人控制”现象( 因管理层的私 利而侵害公司所有者、债权人、员工的利益) 的同时，也为企业的发展注入了活 力。 2 2 2 产权理论 以科斯为代表的产权学派，通过生产的制度结构分析，得出一个核心论点： 产权明晰是企业绩效的关键或决定性因素。这里的产权明晰主要包括两层含义： 产权法律归属上的明确界定与产权结构上的优化配置。由此可将产权决定论划分 为产权归属决定论与产权结构决定论。科斯的研究表明，一种产权是否有效率， 主要是看这种产权是否能为在其支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激 励“。共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效 地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积 极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。 产权学派的兴起，引起了经济学界的一场“革命”。进入2 0 世纪9 0 年代，围绕 中国国有企业改革的核心问题，理论界形成了“产权论：“外部环境论”和“超 产权论”三种观点。三种观点都认识到加强对企业家的管理和激励对提高企业效 率和效益的重要作用，从而使企业家的价值实现和激励机制研究越来越成为学术 界重点关注的领域。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购( m b o ) 就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企 。魏兴耘：髓0 效应及其实施问题研究，国泰君安证券两站 “科斯：财产权利与制度变迁( 中泽本) ，上海，上海三联书店1 9 9 1 年 9 第2 章本文研究的理论基础 业分配的问题制度化。理论上，管理层持大股是促进国有企业，特别是中小型国 有企业改革的行之有效的办法，这为m b 0 的实施提供了产权理论支持。 2 2 3 激励理论 激励、特别是长期激励的目的在于，为企业的长期发展和繁荣，激励和奖 励管理人员，并使高层管理人员在决策时更注重长期观念1 另一个目的是在企业 长期成功发展的基础上，通过为经营者提供积累财富的机会而鼓励他们与企业共 同奋斗。 人的行为是有方向的，激励理论研究的就是通过激励来实现行为的强化、弱 化以及对行为方向的引导。具体的行为激励理论很多，但与经营者激励机制密切 相关的主要有以下两种：内容型行为激励理论和行为改造型激励理论。 内容型激励理论主要是从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法措施， 其代表人物和代表理论为马斯洛的需要激励理论、麦克利兰的成就激励理论和赫 茨博格的双因素理论。马斯洛在其需要层次序论和调动人的积极性的理 论中指出，人的需要是产生行为动机、起激励作用的基本激励因素，因此要使人 受到激励必先使人产生需要”。麦克利兰在其成就激励论中指出，在人的基 本需要得到满足的情况下，人们还有权力需要、友谊需要和成就需要。对于具有 成就需要的人来说，从成就中得到的激励远远超过物质激励的作用”。赫茨博格 在其双因素论中指出，人的所有需要均可以归结为两种因素，即激励因素和 保健因素。在对人们实施激励的时候，就要针对具体的人，分清哪些因素是激励 因素，哪些是保健因素。对保健因素予以适当满足，对激励因素则给予最大限度 的满足，以充分调动人的积极性”。 行为改造型激励理论的重点是研究如何改变人的消极行为为积极行为的理 论。典型代表人物是斯金纳的操作条件反射理论，海德的归因理论以及由许多人 共同研究的行为挫折理论。 在具体的激励措施上，马斯洛认为，人的需要是多种多样的，并且是有层 序性的，所以要使人受到激励，必须注意满足人的不同层次的需要：不同人的需 要是不同的，因此在实施激励时，要注意满足不同人的具体需要；人的需要是有 主次轻重之分的，人的最迫切的需要是激励人的行为的主要原因和动力，因此， 在进行行为激励时，必须抓住人的核心需要和最迫切满足的需要；业己得到满足 2 5 t h o m a si p e l l y s a f e t yi nn u m b e r s , am o d e lo f m a n a s e f i a lh e r db e h a v i o r j o u m e lo f p o l i t i o a le c o n o m y ，v o l9 8 ： 5 6 - 5 7 ”s h l e i f e r a n d r c i ，r o b e r w v i s h n y , 1 9 8 6 ，l a r s es h a r e h o l d e r s dc o p o r a t ec o n t r o lj o u r n a l o f p o l i t i c a le c o m y ， v 0 1 9 4 ：p4 4 - 4 5 ”片庭浩久：管理层收购( 张碧滴译) ，中信出版社，2 0 0 1 年 第2 章本文研究的理论基础 的需要将失去激励力。 企业通过实施m b o ，为经营者提供积累财富的机会，充分调动管理层的积 极性，激发管理层人员的成就感，鼓励他们与企业共同奋斗和发展，注重长期观 念，提高企业绩效，追求企业长期成功的可持续发展。 2 2 4 共享经济理论 美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼在1 9 8 4 年发表的共享经济 一书，提出了共享