（企业管理专业论文）房地产信托投资基金投资组合策略研究.pdf

摘要 房地产作为国民经济支柱产业之一，对国民经济的发展产生着重 要影响，亦成为诸多资金拥有者的投资标的。目前我国房地产开发企 业基本上遵循的是一条自我积累、滚动开发的企业发展模式，形成了 自有资金一一银行信贷一施工企业垫资按揭回款的简单资金循环 链，加上房地产自身具有流动性差的特点，这一模式存在较大的金融 风险。一方面，我国房地产业在高速发展的过程中遭遇融资瓶颈，另 一方面，国内蕴藏着巨大的民间资本却缺乏高效回报的投资出口。作 为能同时有效解决上述两大症结的利器，r e i t s 在中国的崛起将是中 国房地产业和资本市场发展的必然趋势，因而也备受国内业界的期 待。鉴于此，积极、充分地做好r e i t s 研究这门功课对于促进我国房 地产业发展具有重要的理论及现实意义。 本文着眼于r e i t s 投资组合策略研究，将经典的投资组合理论和 基金投资风险与收益分析相结合，首先对现有模型进行了调整，再通 过数据检验的方式，验证模型的有效性。本文期望通过研究达到以下 目的：首先，能够为房地产投资基金等机构投资者或者房地产公司构 筑自己的投资组合提供方法和依据；其次，有助于投资者确定如何降 低房地产投资风险、增强资产效用，为投资者提供一套正确的投资组 合决策分析方法；最后，还可以引导投资者实现理性投资。 首先，本文从概念、与其他证券基金类投资产品对比以及r e i t s 优势介绍三个方面对r e i t s 作了综述，并由此引出马克威茨的投资组 合理论中的均值一方差模型的假设条件，最优化证券组合的选择，市 场模型；进而介绍了基于模型发展的著名的资本资产定价模型 ( c a p m ) 、资本市场线、证券市场线等分析工具。以上阐述是本文写 作的基础。 再次，在全面系统地分析r e i t s 投资风险和收益的基础上，对均 值一方差模型、多因素模型和单指数模型的应用进行了论述，并对单 指数模型进行了修正调整，得到新模型，克服了由于目前国内r e i t s 未大量出现，难以获得充分的研究数据以满足多因素研究模型研究需 要的缺陷。在此基础上，本研究参考美国n c r e i f 物业指数，对r e i t s 投资组合进行了两个类型组合方案的研究，即基于地域性投资的投资 组合方案和基于不同房产类型的投资组合方案。通过不同组合的分析 比较，验证了新模型关于优选资产、组合调整的有效性。 最后，从现实的投资实践角度，本文提出了基于分散化组合策略 的投合决策思路，并对投资者构建和管理投资组合提出了一些建议。 关键字：r e i t s ，投资组合，地域分散投资组合，类型分散投资组合 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yi so n eo fp i l l a ri n d u s t r i e so fn a t i o n a le c o n o m y , w h i c hh a sp r o f o u n di n f l u e n c eo ne c o n o m yd e v e l o p m e n t i ti sa l s ot h e i n v e s t m e n to b j e c t i v e so fc a p i t a lo w n e r s b u tf i n a n c i n gm o d eo fr e a l e s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e si ss e l f - a c c u m u l a t i o nt oe x p a n dp r o d u c t i o n l o a n sa r et h ec h i e ff i n a n c i a ls o u r c e i nt h i sb a c k g r o u n d ，t h em a r k e tc a n b r i n ge n o r m o u sf i n a n c i a lr i s k o no n eh a n d ，r e a le s t a t ee n c o u n t e r s f i n a n c i n gb o t t l e n e c ki ni t sr a p i dd e v e l o p m e n tp r o c e s s o nt h eo t h e rh a n d ， t h eh u g ef o l kc a p i t a li sl a c ko fe f f i c i e n ti n v e s t m e n tr e t u r n a st h ew a y w h i c hc a ns o l v eb o t ho ft w op r o b l e m s ，r e i t s r i s ew i l lb ea ni n e v i t a b l e t r e n di nr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dc a p i t a lm a r k e t s ow eh a v et od o r e s e a r c ho nr e i t sp o s i t i v e l yi no r d e rt oi m p r o v et h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r y t h i sp a p e rf o c u so nr e i t sp o r t f o l i os t r a t e g yr e s e a r c h ，c o m b i n i n g c l a s s i c a l p o r t f o l i ot h e o r yw i t ha n a l y s i s o ff u n di n v e s t m e n tr i s k sa n d r e t u r n s t h ef i r s ts t e pi st oa d j u s te x i s t i n gm o d e l ，a n dt h e nw ev e r i f yt h e e f f e c t i v e n e s so ft h em o d e lb yd a t aa n a l y s i s t h i sp a p e re x p e c t st oa c h i e v e t h ef o l l o w i n gg o a l s ：1 p r o v i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dr e a le s t a t e c o m p a n i e sw i t hm e t h o d sa n db a s i s o nh o wt os t r u c t u r e p o r t f o l i o s ； 2 h e l p i n gi n v e s t o r sl o w i n gr i s ko fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n de n h a n c e c a p i t a lu t i l i t y ；3 g u i d i n gi n v e s t o r sa c h i e v er a t i o n a li n v e s t m e n t i i i f i r s t l y t h e p a p e rg i v e s ar e v i e wo fr e i t s ，i n c l u d i n gc o n c e p t ， d i f f e r e n c eb e t w e e nr e i t sa n do t h e rs e c u r i t yi n v e s t m e n tp r o d u c t sa n di t s a d v a n t a g ef o l l o w i n gw i t hi n t r o d u c e so f c a p m ，c m l ，s m l t h i sp a r ti s t h eb a s i so ft h i sp a p e r s e c o n d l yt h ep a p e rd i s c u s s e s m a r k o w i t z sm e a n - v a r i a n c em o d e l ， m u l t i f a c t o rm o d e l sa n ds i n g l ei n d e xm o d e l b e c a u s ec h i n an o wi si nt h e e a r l yd e v e l o p m e n to fr e i t s ，w ec a n tg e ts u f f i c i e n td a t at os u p p o r to u r r e s e a r c h s ow ea d j u s ts i n g l ei n d e xm o d e lt oan e wm o d e la n du s e n c r e i fi n d e xi n s t e a do fd o m e s t i cd a t a o u rr e s e a r c hi sf o c u so nt w o k i n d so f c a s e s ：1 g e o g r a p h i cd i v e r s i f i c a t i o np o l i c y ；2 t y p ed i v e r s i f i c a t i o n p o l i c y b a s e do nd i f f e r e n ta n a l y s i sa n dc o m p a r i s o n ，w ec a nv e r i f yt h e e m c i e n to fn e wm o d e l f i n a l l y , f r o mt h er e a l i s t i ci n v e s t m e n tp r a c t i c e ，t h i st h e s i sp u tf o r w a r d t h ea p p r o a c ht op o r t f o l i od e c i s i o n m a k i n gb a s e do nd i v e r s i f i c a t i o np o l i c y , a n dg i v es o m es u g g e s t i o n sf o ri n v e s t o r st om a n a g et h e i rr e a l e s t a t e p o r t f o l i o k e yw o r d s ：r e i t s ，i n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，d i v e r s i f i c a t i o nb yp r o p e r t y t y p ea n dr e g i o n ，p o r t f o l i oa d j u s t m e n t i v 中央民族大学研究生学位论文作者声明 本人声明：本人呈交的学位论文是本人在导师指导下取得的 研究成果。对前人及其他人员对本文的启发和贡献已在论文中作 出了明确的声明，并表示了谢意。论文中除了特别加以标注和致 谢的地方外，不包含其他人和其它机构已经发表或者撰写过的研 究成果。 本人同意学校根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等有关规定将本人学位论文向国家有关部门或资料库送交论 文或电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权中央民族大学可 以将本人学位论文的全部或者部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或者其它复印手段和汇编学位论文( 保 密论文在解密后遵守此规定) 。 作者签名： 日期：毕年工月血日 第一章绪论 第一节课题研究背景及研究意义 一、背景 随着我国房地产行业的不断成熟以及房地产行业投融资体制变革的不断深 化，房地产信托投资基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下简称r e i t s ) 在我国的发展环境正逐步完善。通过资产证券化的方式来活跃和完善我国的房地 产金融市场已得到了广泛认同，r e i t s 所需的市场基础也正在逐步加强，也就是 说发展r e i t s 的外部条件己经成熟。但是发展r e i t s 的内部根基却很薄弱，因为 r e i t s 的成功与否取决于r e i t s 内部的投资管理能力，而这方面的研究相当少。 我国房地产开发企业基本上遵循的是一条自我积累、滚动开发的企业发展模式， 形成了自有资金银行信贷施工企业垫资按揭回款的简单资金循环 链，房地产融资中7 0 左右资金来自银行，存在较大的金融风险。据中央银行统 计，截至2 0 0 7 年末，全国商业性房地产贷款余额为4 8 万亿元，其中房地产开 发贷款余额为1 8 万亿元，占比为3 7 5 。商业银行或直接或间接地几乎承载了 房地产市场运行各环节的市场风险和信用风险。银监会统计数据表明，2 0 0 7 年9 月末，我国境内商业银行( 包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、 农村商业银行和外资银行) 不良贷款余额1 2 5 1 7 8 亿元，不良贷款率为6 2 。 房地产不良贷款已经成为影响中国经济健康发展的重大隐患。自从国家收紧 房地产融资渠道的一系列政策法规( 2 1 2 文、5 4 文等) 相继颁布后，房地产行业 融资困难的问题开始凸现，越来越多的房产商希望借助金融创新来获取资本市场 的支持。目前虽然市场上也不断涌现形式多样的类似的准房地产信托投资基金， 但是目前国内这些准r e i t s 基本上还停留在贷款融资层面上，而没有实现r e i t s 的本质特色一一专业的投资管理职能。因此，必须加强r e i t s 的投资管理研究工 作，才能真正意义上为推出r e i t s 制度调整和完善我国的房地产投融资金融体系 做好准备。 3 二、研究r e i t s 投资组合的意义 r e i t s 在美国经历了几十年的发展，近几年被亚洲各经济较为发达的国家积 极引入，引起了业内人士的广泛关注，一些企业和机构结合中国国情进行适当创 新后，已经尝试应用。2 0 0 5 年1 2 月1 2 日，广州越秀房地产投资基金在香港上 市，其物业投资组合包括白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场，主要集 中在广州。该基金共发行5 8 3 亿基金单位，共集资1 6 6 2 亿至1 7 9 3 亿港元， 2 0 0 6 年税后预期净利估计为2 0 1 亿元。股息率可达7 ，上市当日逆市上扬 3 8 2 。 以马克维兹的均值方差模型开始形成的一整套的现代投资组合理论，也实现 了在房地产投资领域的应用性研究。然而，国内关于房地产投资组合的研究较少， 主要集中在房地产组合投资概念介绍、房地产投资组合选择模型和多项目的组合 投资等方面。由于房地产投资基金还没有真正建立起来，对于如何r e i t s 风险收 益研究和r e i t s 投资组合管理的研究甚少。因而通过研究国外r e i t s 和房地产投 资组合的研究文献，借鉴现代投资组合理论和中国房地产投资现状和特点，形成 对中国的房地产投资具有借鉴意义的投资组合管理策略和分析方法，将有很大的 理论意义。 首先，r e i t s 投资组合理论的研究，能够为房地产投资基金等机构投资者或 者房地产公司构筑自己的投资组合提供方法和依据。其次，本研究有助于投资者 确定如何降低房地产投资风险、增强资产效用的方法，为投资者提供一套正确的 投资组合决策分析方法。最后，本研究还可以引导投资者实现理性投资。 第二节国内外研究现状 一、国内研究现状 在国内，房地产投资组合分散化的论文并不多见，盛承懋( 1 9 9 9 ) 通过应用 投资组合理论分析房地产投资风险与收益的组合关系，对房地产投资风险进行定 量分析1 ；黄金枝和郑榕萍( 1 9 9 9 ) 运用房地产投资组合均值一方差分析的方法， 依据且值将单项房地产投资的总风险分解为系统风险与非系统风险，并给出了以 1 盛承懋房地产投资的风险和投资组合苏州城建环保学院学报，1 9 9 9 ，1 2 ( 1 ) 1 3 1 9 4 投资组合系统风险最小化为目标的房地产投资组合决策模型2 。刘学成( 2 0 0 1 ) 也提出现代投资组合理论在房地产投资中的应用，从房地产开发商和风险基金投 资房地产两个角度提出投资组合的应用3 。商如斌，杨若晶( 2 0 0 4 ) 在建立房地 产投资组合决策多目标规划模型的基础上，给出了多目标规划模型4 。董春山 ( 2 0 0 5 ) 对香港太古城中心等9 个购物中心进行了考察，以投资管理角度对选址 决策、设施和租务管理、项目前期发展程序四个方面进行探讨5 。刘伟锋，谭冰 ( 2 0 0 5 ) 通过运用单指数模型进行最优房地产投资组合计算，使传统的风险收益 模型得以简化，但是，由于单指数模型计算和统计量过于单一，仅适用于房地产 投资者的简单投资决策6 。周亮华、林锦辉( 2 0 0 5 ) 提出新加坡r e i t s 运作三大 策略：积极的收购扩张、有效的资产管理和谨慎的资本与风险管理，以保证r e i t s 基金的稳定收益及资产增值7 。张俊宇( 2 0 0 6 ) 对香港开放r e i t s 对内地房地产 市场的意义及内地房地产企业面临的瓶颈做了阐述8 。 二、国外研究现状 当前，对于r e i t s 的研究最为丰富和领先的国家是美国，这与其成熟、发达 的r e i t s 市场密切相关。笔者在查阅相关的外文资料时，发现美国学者对于r e i t s 的论著占绝大多数。美国学者从上世纪6 0 年代就开始研究r e i t s ，到上世纪9 0 年代r e i t s 进入快速发展时期后，研究更为活跃。美国对r e i t s 的研究可大致分 为两类：一类是从投资、金融等经济学角度进行研究；另一类是从法学角度进行 研究。其中尤以从经济学角度研究为甚。 在均值一方差研究方面，1 9 5 2 年马科维茨提出了均值方差理论( m vm o d e l ) ， 用均值和标准差分别表示收益和风险，并成为长期以来关于投资组合的经典模 型。均值方差理论指出风险厌恶的理性投资者更加偏好于稳定的收益，而不是大 幅波动的收益，并通过单目标的多元规划模型优化处理，得出优化投资组合的 2 黄金枝，郑镕萍以不可分散风险b 为测度的房地产组合投资优化决策模型基建优 化，1 9 9 9 ，2 0 ( 1 ) 3 、5 3 刘学成现代投资组合理论及其在房地产投资中的应用中国房地产，2 0 0 1 ，( 3 ) ：5 5 、5 8 4 商如斌，杨若品现代投资组合理论在房地产投资中的应用河北工业大学学 报，2 0 0 4 ，3 3 ( 4 ) ：4 5 4 9 5 董春山如何有效地投资和管理购物中心来自香港9 个购物中心的调研启示中国房地 。产，2 0 0 5 ，( 4 ) ：3 7 、3 9 6 刘伟锋，谭冰单指数模型在房地产投资组合中的应用经济与社会发展，2 0 0 5 ，( 5 ) ：5 5 “5 7 7 周亮华，林锦辉新加坡r e i t s 运作经验借鉴中国房地信息，2 0 0 5 ，( 1 1 ) ：6 3 6 5 8 张俊宇香港开放r e i t s 对内地房地产市场的影响中国房地产2 0 0 6 ，( 2 ) ：5 2 5 3 5 盗产分配权重、投资组合的有效前沿和有效集9 。另一个在房地产投资组合理论 研究方面应用较多的是套利定价理论( a p t - - a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ) ，是斯 蒂纹罗斯在1 9 7 6 年提出的，被认为是在房地产投资组合领域应用更有潜力的一 个模型。该模型通过多项因素来衡量资产的收益状况，相比马科维茨的模型而言， 在资产定价上更准确1 0 。p e t r o s s s i v i t a n i d e s ( 1 9 9 8 ) 利用下行风险 ( d o w n s i d e d i s k ，d r ) 度量资产的风险，并比较了d r 方法对均值方差方法在构 造投资组合方面的优点，指出“均值方差方法组合的效用低于d r 方法的投资组 厶 l l 口 。 在分散化投资组合策上，研究成果非常丰富。p i n gc h e n g ( 1 9 9 8 ) 等利用多元 判别分析方法分析公寓市场的地缘分散化优点，认为大都市的公寓市场存在同质 的组别，从而得出了需求角度的六个经济因素与公寓市场的表现存在显著关联1 2 。 j o h ne w i l l i a m s ( 2 0 0 0 ) 利用现代投资组合理论( m p t ) 分析2 0 个最大的都市统 计区域的投资组合表现，结论认为根据工业表现和公共管理等经济因素建立的 m s a 水平的投资组合能产生很大的分散化效果，结论也表明根据m s a 区域的相关 性建立的地缘分散化投资组合要优于简单初始组合”。e m i le m a l i z i a ( 1 9 9 6 ) 利 用影响仓库物业表现比较大的经济因素，如出生率、专业化等，提出了一个更加 实用的资产类别分类标准1 4 。 j o s e p hs r a b i a n s k i ( 1 9 9 7 ) 研究了在大都市区域内进行地缘分散化的可 能，指出可以通过域内分散化显著降低组合风险，同时也表明传统的将大都市视 9 m a r k o w i t zh p o r t f o l i o i n v e s t m e n t s n e w y o r k ：w i l e y ，1 9 5 9 1 0 j a m e sl f a r r e l l ，a l t e rj a p p li c a ti o n 3 5 “3 7 s e l e c t i o n e f f i c i e n td i v e r s i f i c a t i o no f r e i n h a r t p o r t f o li om a n a g e m e n t ：t h e o r ya n d “g l e n nr m u e l l e r ，s t e v e np l a p o s a ，p r o p e r t y t y p ed i v e r s i f i c a t i o ni nr e a le s t a t e p o r t f o l l o s ：m u l t i p l e p e r i o dr e t u r nm e a s u r ev s s i n g l e p e r i o dr e t u r nm e a s u r e s j o u r n a lo f r e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，1 9 9 6 ，v 2n o 2 ( 4 ) ：4 2 。5 8 “p i n gc h e n g ，r o yt b l a c k ，g e o g r a p h i cd i v e r s i f i c a t i o na n de c o n o m i cf u n d a m e n t a l s i na p a r t m e n tm a r k e t s ：ad e m a n dp e r s p e c t i v e ，v o l u m e4 ，n u m b e r2 ，1 9 9 8o ft h ej o u r n a l o f r e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，1 9 9 8 ，v 4 ( 2 ) ：1 8 2 9 ”j o h ne w i l l i a m s r e a le s t a t ep o r t f o l i od i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c eo ft h e t w e n t yl a r g e s tm s a s ，j o u r n a lo fr e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，1 9 9 6 ，v 2 ：2 1 。3 3 “e c o n o m i cf u n d a m e n t a l sa n dt h ep e r f o r m a n c eo f a r e h o u s ep r o p e r t yi nl a r g eu s m e t r o p o lit a na r e a s ，j o u r n a l o fr e a le s t a t ep o r t f o li o m a n a g e m e n t 。1 9 9 6 ，v 6 2 ( 6 ) ：7 8 。9 1 6 作同质区域的方法的不足1 5 。r o g e rb r o w ( 2 0 0 0 ) 等做了关于香港进行域内分散化 组合投资的实证研究，他们将香港分成几个子区域，发现域内分散化可以少量提 高组合的市场表现，而几个初始的投资组合却相当的有效，也表明域内分散化策 略不一定都有效1 6 。 关于投资组合绩效的研究，t i m o t h yw v e i s e r ( 1 9 9 8 ) 在前人关于房地产内 投资组合研究的基础上，研究和比较了1 3 种投资组合策略的优劣势，得出最好 的分散化策略是一个1 6 维的投资组合( 分别是四个区域的四种物业类型) ，同时 也指出收益风险比率比相关系数矩阵在评价投资组合绩效方面更加重要1 7 。r o g e r j b r o w ( 2 0 0 0 ) 等以香港为例，分析和比较了区域分散化策略、业态分散化策 略和不同资产等级分散化策略组合的绩效，结论则认为等权重的简单投资组合和 上述策略的优化组合绩效相差不多1 8 。p i n gc h e n g ，y o u g u ol i a n g ( 2 0 0 0 ) 等利用 g i b b o n s ( 1 9 8 9 ) 中的有效性检验方法，比较研究了均值方差模型构建的优化组 合与等权重投资组合的绩效，论文认为：从统计意义角度，优化投资组合要比简 单投资组合更加有效；如果将时间序列分为两段( 也即是组合构造时段和组合检 验时段分开) 的话，优化投资组合与简单投资组合相比则不具优势1 9 。 此外，美国国家房地产信托投资基金协会( n a t i o na s s o c i a t i o no fr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，简称n a r e i t ) ，w w w n a r e it c o m 集合了全美r e i t s 的发展动态以及有关r e i t s 的学术分析和评论，并且实时推出各类r e i t s 指数和 历年统计数据，为本文的引证提供了极大的帮助。 第三节本文研究思路 ”j o s e p hs r a b i a n s k i ，p i n gc h e n g ，i n t r a m e t r o p o li t a ns p a t i a ld i v e r s i f i c a t i o n ， j o u r n a lo fr e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，1 9 9 7 ，v 3n o 2 ( 5 ) ：5 2 6 6 ”r o g e rj b r o w n 。l i n gh i nl i ，k e n n e t hl u s h t ，an o t eo ni n t r a c i t yg e o g r a p h i c d i v e r s i f i c a ti o no fr e a le s t a t ep o r t f o li o s ：e v i d e n c ef r o mh o n gk o n g ，j o u r n a lo f r e a le s t a t ep o r t f o l i om a n a g e m e n t ，2 0 0 0 ，v 6 n o 2 ( 3 ) ：4 1 。5 6 nt i m o t h yw v e i s e r 。e v a l u a t i n g ”w i t h i nr e a l e s t a t e ”d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g i e s ， j o u r n a lo fr e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，1 9 9 8 。v 6 n o 1 ( 5 ) ：7 2 。8 6 “r o g e rj b r o w n ，l i n gh i nl i ，k e n n e t hl u s h t ，an o t e o ni n t r a c i t yg e o g r a p h i c d i v e r s i f i c a t i o no fr e a le s t a t ep o r t f o l i o s ：e v i d e n c ef r o mh o n gk o n g ，j o u r n a lo f r e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，2 0 0 0 ，v 6 n o 2 ( 3 ) ：41 。5 6 憎p i n gc h e n g 。y o u g u ol i a n g ，o p t i m a ld i v e r s i f i c a t i o n ：i si tr e a l l yw o r t h w h i l e ，j o u r n a l o f r e a le s t a t ep o r t f o li om a n a g e m e n t ，2 0 0 0 ，v 6 n o 1 ( 2 ) ：1 6 。31 7 一、研究内容及思路 近年来，我国房地产业在高速发展的过程中遭遇融资瓶颈，而另一方面，国 内蕴藏着巨大的民间资本却缺乏高效回报的投资出口。作为能同时有效解决上述 两大症结的利器，r e i t s 在中国的崛起将是中国房地产业和资本市场发展的必然 趋势，因而也备受国内业界的期待。鉴于此，积极、充分地做好r e i t s 研究这门 功课对于促进我国房地产业发展具有重要的理论及现实意义。而但凡金融投资 品，风险管理往往是影响其回报的决定性因素。r e i t s 作为一种房地产证券化产 品，本身所蕴含的风险因素更具特殊性和复杂性一兼具房地产业、资本市场和基 金运作过程中的多重风险，因此其风险管理研究也绝非一般的投资基金的风险管 理体系所能代替。本文主要针对r e i t s 投资组合做了两个方面研究：一方面作为 投资人，构造r e i t s 与其他证券之间的投资组合比例问题，这部分内容做了简要 介绍；另一方面针对r e i t s 产品构造内部投资组合并确定其资产比例的问题，本 文做了详细分析，提出了改进的选择资产配置方法，并用实证研究进行验证。 本文采用层层递进的方法进行论述。除去第一章绪论外，中心部分共分为四 个章节： 第二章“r e i t s 的概念及投资组合理论 。在r e i t s 的概念方面，从三个方 面对r e i t s 作了综述。首先，对r e i t s 的概念和类型进行了相关界定；其次，通 过比较r e i t s 与股票债券、抵押贷款证券及证券投资基金等相关产品之间的异 同，对其投资范围及特定进行了陈述；最后，介绍了r e i t s 投资的优势。投资组 合理论部分，首先介绍马克威茨的投资组合理论中的均值一方差模型的假设条 件，最优化证券组合的选择，市场模型；进而介绍了基于模型发展的著名的资本 资产定价模型( c a p m ) 、资本市场线、证券市场线等分析工具。 第三章“r e i t s 的风险收益分析”。这部分是文章的重中之中，是下一步进 行实证分析的基础。本章首先根据r e i t s 的特性全面而系统地将其风险因素进行 了分类识别，并辅以数学模型对其中重要因素进一步加以相应的量化分析。第二 节，笔者对均值一方差模型、多因素模型和单指数模型的应用进行了论述并指出： “由于国内尚未大量出现房地产投资基金，用多因素模型研究其投资组合尚不具 备条件。本文主要采用对单指数模型改进的基础上简化投资组合，运用美国成熟 市场数据进行模型检验，这样对目前现实的中国房地产市场有更多的借鉴意义。 模型改进大致步骤如下： ( 1 ) 某一时期的证券收益率可表示为 y i ：q l + p ly m + e t 其中，7 ，为股票i 在一定时期内的投资收益率；为股票i 不受影响的 部分：7 m 为一定时期内的市场指数的收益率；肛为厂m 变化所引起的以平均 变化程度；q 为实际收益与估计收益的偏差。 ( 2 ) 推导，得到修正模型得到：= 0 名) - i z 厂 第四章“实证分析”。本实证研究包括以下5 个步骤： 第一步：进行数据的正态分布检验，即数据选择。包括计算收益数据的时间 序列，计算收益数据的基本统计指标。这部分数据处理主要利用e x c e l 来处理。 第二步：利用上述模型计算资产的优选资产组合。利用s p s s 软件编程， 计算资产与市场的系数p 。 第三步：投资组合构建。利用特定指标计算不同优选资产的投资组合情况， 主要利用e x c e l 计算投资组合中资产的最优比例及收益率与标准差。 第四步：投资组合效用分析通过比较投资组合的资产特征，分析投资组合在 风险分散和效用增强方面的绩效以及验证利用改进模型优选资产的实际效用。 第五章“结语”。文章对上述分析进行了总结，得出结论： 1 模型适用于分散的地域性投资组合策略。房地产投资组合的基础是建立 在专业化的市场细分和资产细分的基础上的，投资者应该根据自身专长、资源和 竞争力特征选择符合自身条件的组合策略，投资者可以利用这一结论提前优化资 产，减少模拟投资组合的数量； 2 模型适用于不同类型房产投资组合策略，投资者可以利用这一结论提前 优化资产，减少模拟投资组合的数量。实证的结果表明分散化组合策略能够相当 有效的风险分散、增强投资效用，投资者可利用分散化组合的优点实现投资的分 散化。 3 当市场波动较大时，可以利用b2 值来调整现有投资组合，作用显著。 简单权重投资组合可以实现优化投资组合在风险分散、效用增强方面相当的作 用，投资者在实际当中可以选择等权重的资产配置思路来构建投资组合。 9 4 内生、外生因素变动影响的存在，投资者要对投资组合中的各种资产加 以不断的监控，动态的评价投资组合的效用，实现资产配置的动态平衡。 二、研究方法介绍 本论文以理论研究与实证研究相结合，运用e x c e l 和s p s s 统计分析软件为 工具，深入分析房地产市场及资产的风险收益特征，并结合证券投资基金较为成 熟的投资管理模式，对r e i t s 的投资管理进行系统研究。 本文的数据样本利用由美国“国家地产投资咨议会”( n a t i o n a lc o u n c i lo f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tf i d u c i a r i e s ，n c r e i f ) 出版的n c r e i f 物业指数为实证 测算选择数据。n c r e i f 物业指数又称作r u s s e l l 物业指数，最早由r u s s e l l 公 司出版，后在1 9 8 2 年由n c r e i f ( 国家地产投资咨议会) 出版发布。由于我国r e i t s 刚刚起步，实践数据缺乏，因此本文采取了这样一种研究思路：对已有模型进行 调整得到新模型运用现有美国房地产数据对模型进行检验得到结 果：模型构建符合推导结论。 1 0 第二章r e it s 的概念及投资组合理论 第一节房地产信托投资基金的概述 一、房地产信托投资基金的基本概念 房地产投资信托( r e i t s ) 是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资者的 资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资 者的一种信托基金制度。简单而言，r e i t s 就是一个拥有并运营商业性房地产的 企业，其持有如公寓、购物中心、办公楼和仓库等在内的房地产资产。从本质上 讲，r e i t s 就是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投 资，满足了中心投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以 免交企业所得税。同时，r e i t s 又类似一个产业公司，它通过对现存房地产的获 取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产的流动性和变现能力。 至今为止，中国还没有严格意义上的r e i t s ，因此必须从以美国为代表的运 作成熟国家来研究其属性。从r e i t s 运作角度看，结合我国法律实际情况，r e i t s 具有资金信托和产业基金的双重属性2 1 。 ( 一) 信托属性 由国外房地产信托投资基金的运作经验来看，具有信托属性。根据中华人 民共和国信托法的定义，信托是指委托者基于对受托者的信任，将其财产权委 托给受托者，由受托者按委托者的意愿以自己的名义，为受益者的利益或者特定 目的，进行管理或者处分的行为。r e i t s 有公司型与契约型之分，在契约型r e i t s 中，投资者基于信任，将自有资金委托给基金管理公司或者是信托公司( 受托者) ， 并与之签订投资契约。而基金管理公司或者信托公司( 受托者) 按照契约的约定， 将受托资金投资于房地产业，取得收益后分还给投资者( 委托者) ，基金管理公司 或者信托公司( 受托者) 取得一定比例的报酬。 ( 二) 基金属性 产业投资基金管理暂行办法( 草案) 中对产业基金的定义为：所谓产业投 2 0 张祖华房地产融资创新论房地产投资信托r e i t s 在我国的适用性北京：中国人民大 学，2 0 0 4 1 2 2 1 薛萌我国房地产信托投资基金运作模型的风险分析北京：中国人民大学，2 0 0 4 1 0 资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风 险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基 金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托 管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。而r e i t s 正是通过向投资者发行基金份额设立基金，由基金公司自任基金管理人或另行委 托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事房地产实物、 证券或债权投资。从这一点来说，r e i t s 具有基金属性。 二、房地产信托投资基金分类及结构 ( 一) 根据不同的分类标准，r e i t s 可以定义为不同类型的产品： 1 根据资金投向的不同，可以分为抵押型、权益型和混合型三种。 ( 1 ) 抵押型。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，收益主要来源 于房地产贷款的利息。抵押r e i t s 主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵 押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出 去，从而获得商业房地产抵押款的债权。抵押类r e i t s 的投资魅力在于：为中 小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化 的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷 风险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。 ( 2 ) 权益型。投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。权益类 r e i t s 的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产 或通过合营公司来控制该资产。权益类r e i t s 既对具体项目进行投资，如写字 楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。权益类r e i t s 的好处在于：通 过资金的“集合 ，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专 业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险； 投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。 ( 3 ) 混合型。它是介于权益类和抵押类之间的一种房地产信托投资基金， 混合类r e i t s 采取上述两类的投资策略，具有权益类r e i t s 和抵押类r e i t s 的 双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权 在r e i t s 发展的早期，权益型比较盛行，到了2 0 世纪7 0 年代以后，则以抵押 型为主。随着经济的发展，今年，权益型r e i t s 重新站上了主角位置。 1 2 困2 - 11 9 7 1 2 0 0 3 年美国三种房地产投资信托的数量与市值变化“ 2 根据组织形式的不同，可分为契约型、公司型和有限合伙型的r e i t s 。在 这一点上，r e i t s 与共同基金由相似之处。 ( 1 ) 契约型。契约型r e i t s 又被称作信托型基金，是指以信托法为基础， 根据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，公开发行基金凭证募集投 资者的资金而设立的房地产投资基金。基金发起人向投资者发