（会计学专业论文）上市公司经理人报酬激励强度研究.pdf

毫， - i i ；【 l m a n a g e r sr e w a r di n c e n t i v ei n t e n s i t y o fl i s t e dc o m p a n i e s b y d a il i f e n b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rc h e n gg o n g r o n g o c t 2 0 10 ； 卜 呻 ： 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：俄莉芬 日期：。撕口年ff 月谚日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：口，口年1 1 月d 扩日 日期序f 1 月丫日 中；。嶂p 上市公司经理人报酬激励强度研究 摘要 所有权和经营权的分离是现代企业的明显特征，由此带来的所有者和经营者 的利益冲突，增加了企业的代理成本和经营风险。为了解决所有者与经营者的利 益冲突，企业所有者需要有效的激励机制对企业经营管理人员进行合理有效的激 励。因此各激励机制与上市公司经营绩效的相关关系以及各种激励机制的激励强 度也成为经济学者研究的重点问题之一。 现有文献主要是从理论角度分析激励强度，没有可供实务操作的具体研究，因 此本文从实务角度研究得到与企业业绩相关的合理的激励强度，将为上市公司经 理人报酬水平的设计提供操作性的指导。我国目前上市公司采取的激励机制主要 为：利润分享制，年薪制，经营者持股，年薪制+ 经营者持股，因此本文将2 0 0 7 年 - 2 0 0 9 年主板市场上市公司样本划分为这四种激励机制类型，分别用经营者平均薪 酬、年薪倍数、经营者持股比例、年薪倍数与经营者持股比例的乘积衡量各机制 激励强度，认为：1 0 万- 2 0 万的平均薪酬；8 倍以上年薪倍数；经营者持股比例为 0 0 1 0 1 ；年薪倍数与经营者持股比例的乘积为0 0 0 0 3 0 0 0 2 分别为四种激励机 制的合理激励强度区间。结合上市公司的实际情况，提出：推进并完善精神激励 机制的建设；放宽对年薪上限水平的限制，长期化年薪激励机制；进一步推广和 实施股权激励机制：规范经营者持股激励机制的实施，是各激励机制提高激励有 效性的有效措施。 关键词：经理人报酬；激励机制；激励强度 ， 卜 i p 硕士学位论文 a b s t r a c t t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tr i g h t si sao b v i o u sc h a r a c t e r i s t i co f m o d e me n t e r p r i s e sa n db r i n g sa b o u tt h ei n t e r e s tc o n f l i c tb e t w e e no w n e r sa n d m a n a g e r s ， a sar e s u l t ，i n c r e a s e sc o r p o r a t ea g e n c yc o s t sa n do p e r a t i o n a lr i s k s i no r d e rt oc o o r d i n a t e t h ei n t e r e s to ft h eo w n e r sa n d m a n a g e r s ，ar e a s o n a b l ea n de f f e c t i v ei n c e n t i v et o m a n a g e r si s i ng r e a tn e e d s t h e r e f o r e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n c e n t i v ea n dl i s t e d c o m p a n i e sp e r f o r m a n c ea n di n c e n t i v ei n t e n s i t ya r et w oo fm a j o rf o c u so fe c o n o m i c r e s e a r c h t h ee x i s t i n gr e s e a r c ha b o u ti n c e n t i v ei n t e n s i t yi s m a i n l yo nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，w i t h o u tg u i d a n c et op r a c t i c a lo p e r a t i o n t h i sp a p e rf i n d so u tt h er e a s o n a b l e i n c e n t iv ei n t e n s i t yr e l a t e dt oc o m p a n y p e r f o r m a n c ef r o map r a c t i c a la n g l e ，w h i c hw il l p r o v i d eo p e r a t i o n a lg u i d a n c ef o rm a n a g e r s r e w a r d ss e t t i n g b yc l a s s i f yt h el i s t e d c o m p a n i e so nt h em a i nb o a r db e t w e e n2 0 0 7a n d2 0 0 9a sp r o f i ts h a r i n g ，a n n u a ls a l a r y , m a n a g e r s o w n e r s h i pa n da n n u a ls a l a r y + m a n a g e r s o w n e r s h i p ，t h i sp a p e ru s e sa v e r a g e s a l a r y , t i m e so f a n n u a ls a l a r y ，m a n a g e r s o w n e r s h i pr a t i o ，t h ep r o d u c to ft i m e so fa n n u a l s a l a r y a n dm a n a g e r s o w n e r s h i pr a t i ot om e a s u r et h e s ef o u ri n c e n t i v e i n t e n s i t y r e s p e c t i v e l y , a n df i n d so u tt h a t ：10 0 0 0 0t o2 0 0 0 0 0a v e r a g es a l a r y ；8t i m e so fa n n u a l s a l a r y ；m a n a g e r s o w n e r s h i pr a t i oo f0 01 一0 1 ：t h ep r o d u c to f0 0 0 0 3 0 0 0 2o f a n n u a ls a l a r ya n dm a n a g e r s o w n e r s h i pr a t i oa r er e s p e c t i v e l yt h eb e s tr a n g eo fe a c ho f t h e s ef o u rk i n d so fi n c e n t i v e s ，c o n s i d e r i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s ， t h i sp a p e rp o i n t st h a ti tw i l lb em o r ee f f e c t i v et h a t p r o m o t i n ga n dp r o v i n gm e t a l i n c e n t i v e ；l o o s i n gt h eu p p e rl i n eo fa n n u a ls a l a r ya n dm a k i n ga n n u a ls a l a r yal o n g t e r m s y s t e m ；f u r t h e rs p e e d i n gu pp r o m o t i o na n di m p l e m e n to fs h a r eo p t i o ni n c e n t i v es y s t e m a n dr a t i o n a l i z i n gm a n a g e r ss h a r e h o l d i n g k e yw o r d s ：m a n a g e r sr e w a r d ；i n c e n t i v e s ；i n c e n t i v ei n t e n s i t y i l l 上市公司经理人报酬激励强度研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要一i i a b s t r a c t 。h i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论“l 1 1 研究背景及意义一1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述一2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述4 1 3 研究思路与框架“6 1 4 本文的创新点7 1 5 相关概念约定“7 第2 章基础理论一1 0 2 1 委托代理理论。1 0 2 1 1 委托代理问题的产生1 0 2 1 2 委托代理问题的解决1 1 2 2 人力资本产权理论1 1 2 2 1 人力资本11 2 2 2 人力资本产权11 2 3 激励理论。1 2 2 3 1 早期激励理论l3 2 3 2 当代激励理论1 3 第3 章经理人报酬激励强度分析及假设“1 5 3 1 利润分享制下经理人报酬激励强度分析及假设一一1 5 3 2 年薪制下经理人报酬激励强度分析及假设1 6 3 3 经营者持股制下经理入报酬激励强度分析及假设1 7 3 4 年薪制+ 经营者持股制下经理人报酬激励强度分析及假设l8 第4 章经理人报酬激励强度研究设计“1 9 4 1 样本的选取1 9 4 2 变量的定义。1 9 i v 、 硕士学位论文 4 3 研究方法和模型设计2 0 4 3 1 研究方法一2 0 4 3 2 模型设计一2 0 第5 章经理人报酬激励强度的实证分析一2 2 5 1 利润分享制下激励强度实证分析2 2 5 1 1 描述性统计分析”2 2 5 1 2 实证结果及分析一2 5 5 2 年薪制下激励强度实证分析2 7 5 2 1 描述性统计分析一2 7 5 2 2 实证结果及分析“2 9 5 3 经营者持股制下激励强度实证分析3 2 5 3 1 描述性统计分析”3 2 5 3 2 实证结果及分析一3 3 5 4 年薪制+ 经营者持股制下激励强度实证分析”3 6 5 4 1 描述性统计分析3 6 5 4 2 实证结果及分析一3 7 第6 章政策建议4 0 6 1 推进并完善精神激励机制的建设4 0 6 2 放宽对年薪上限水平的限制，长期化年薪激励机制4 0 6 3 进一步推广和实施股权激励机制4 2 6 4 规范经营者持股激励机制的实施4 3 结论4 4 参考文献4 7 致 射”5 0 v 1 一些垡丝坠塑丝塑塑堕一 = ! = ! ! = = = = = = 自! = = ! = ! ! = ! = = = = = = = = ! = ! ! = = = = = = = ；一。 插图索引 图5 11 9 9 9 年2 0 0 9 年全国住宅销售面积和销售额2 4 图5 21 9 9 9 年2 0 0 9 年全国住宅销售面积和销售额增长率2 4 v l _ j 附表索引 表4 1 变量及指标1 9 表5 1 利润分享制描述性统计2 2 表5 2 平均薪酬分区域描述性统计：2 2 表5 3 平均薪酬分行业描述性统计2 3 表5 4 利润分享制e p s 回归结果。一2 5 表5 5 利润分享制b p s 回归结果2 6 表5 6 年薪制描述性统计- 2 8 表5 7 年薪倍数分区域描述性统计2 8 表5 8 年薪倍数分行业描述性统计2 9 表5 9 年薪制e p s 回归结果3 0 表5 1 0 年薪制b p s 回归结果3 0 表5 1 l 经营者持股制描述性统计3 2 表5 1 2 经营者持股比例分区域描述性统计3 2 表5 1 3 经营者持股比例分行业描述性统计3 3 表5 1 4 经营者持股制e p s 回归结果3 4 表5 1 5 经营者持股制b p s 回归结果3 4 表5 1 6 年薪制+ 经营者持股制描述性统计3 6 表5 1 7s m 分区域描述性统计3 6 表5 18s m 分行业描述性统计3 7 表5 1 9 年薪制+ 经营者持股e p s 回归结果3 8 表5 2 0 年薪制+ 经营者持股b p s 回归结果3 8 v i i 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 在经历了个人手工作坊和合伙制后，当企业所有者不再亲自管理工厂，而交 由没有所有权的管理者打理时，所有权与经营权便分离了，旧时的所有权与经营 权合一的“企业主企业”演化为两权分离的“经理控制型”的现代企业。企业所 有者即股东拥有所有权和剩余索取权，但是不直接管理公司，没有经营权；企业 经营者代理所有者管理公司日常业务，行使经营决策权，但是决策风险和后果由 所有者承担。在这种委托代理关系下，公司所有者作为委托人希望经营者实现公 司利润或者价值的最大化，作为理性经济人的经营者在追求自身效用最大化的同 时与委托人的目标却存在分歧。在这种情况下，一方面要实现公司利润或价值的 最大化，另一方面又要在一定程度上实现经营者个人效用的满足，合理有效的激 励就必不可少。 将经营者薪酬与企业业绩挂钩可以实现企业目标与代理人目标的一致。我国 现有上市公司高级管理层薪酬激励制度主要有利润分享制( 分享企业利润) 、年 薪制、经营者持股和年薪制+ 经营者持股，同时有少数公司采用股权激励形式，不 同激励机制在实践的过程中也出现了很多问题。其中就包括高管薪酬与企业业绩 相关程度和高管激励强度具体多少为宜。从2 0 0 8 年上市公司高管薪酬看，高管薪 酬与企业业绩脱钩。 据华信惠悦咨询公司完成的2 0 0 8 2 0 0 9 年度中国高管薪酬及企业治理研究报 告所披露：总体而言，a 股企业2 0 0 9 年高管最高的现金总收入有随业绩下降的趋 势。但相l 匕2 0 0 8 年，中国a 股企业的业绩下滑了1 2 2 ，但高管的最高现金总收入 仅下降了3 9 ，两者之间的联动幅度相去甚远。上海荣正投资咨询有限公司发布 的2 0 0 9 年中国上市公司高管薪酬与持股状况综合研究报告显示2 0 0 9 年上市公 司报酬最高的高管年薪1 5 9 8 万元，排行最后1 0 位的上市公司高管最高年薪均未超 过4 万元。排行榜后5 位的高管年薪，均低于当年全国城镇在岗职工平均工资水平。 而根据中国人民大学教授彭剑锋的计算方法得出的高管“理论薪酬”，中国上市 公司经营者价值整体被严重低估：与国际市场薪酬水平相比，所有行业平均水平 只有国外水平的2 0 - - - 3 0 ，薪酬水平最高的金融行业也只有国外金融行业薪酬水 平的一半；与民营企业相比，国有企业高管实际薪酬与理论薪酬差距更大i l j 。 为有效解决委托代理问题，高级管理人员的激励问题一直是各方关注的焦点。 上市公司高级管理层的激励现状，采用何种激励模式，各激励模式与上市公司经 营绩效相关关系如何也成为经济学者研究的重点。本文讨论的内容是在理论分析 上市公司经理人报酬激励强度研究 的基础上更关心高管的激励强度。由于我国目前上市公司采取的激励机制主要为： 利润分享制，年薪制，经营者持股，年薪制+ 经营者持股，因此本文在确定经营者 薪酬与企业业绩挂钩的条件下，将确定四类激励机制合理的激励强度区间。 1 1 2 研究意义 当前企业的高管薪酬与绩效连接并不紧密，高管薪酬的涨跌并没有明显受到 企业业绩的压力，有的甚至出现业绩下降、高管薪酬上涨的情况，那么究竟高管 薪酬与企业业绩是否真的实现了关联，又保持了多大的关联程度? 通过大量专家学者的研究发现，高管薪酬水平与企业业绩的相关性到底如何， 众说一词。本文认为，之所以出现这种差异，原因是多方面的。实证研究数据不 同，研究方法不同，各企业高管薪酬的激励机制不同，或者是由于边际效益递减 规律的作用导致同种激励机制各区间效果不同，从而导致无法得到高管薪酬与企 业业绩相关性检验的一致结论。本论文将按激励机制和区间检验其与企业业绩的 相关性，最终从实务角度得到合理的激励强度区间。鉴于现有文献主要是从理论 角度分析激励强度，本文从实务角度研究得到与企业业绩相关的合理的激励强度， 将为上市公司经理人报酬水平的设计提供操作指导。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 在报酬业绩相关性研究中，j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的绩效报酬与对高层管 理的激励可谓是经典之作。文章以公司市场价值的变化来衡量公司业绩，指出 总经理报酬与业绩之间有微弱联系【2 j 。m i s h r a ，m c c o n a u g h y 和g o b e l i ( 2 0 0 0 ) 认为， 公司业绩通常与c e o 报酬业绩敏感性水平正相关，但这种相关性呈下降趋势【3 l 。 s t e p h e n ( 2 0 0 1 ) 在比较c e o 和员工的薪酬与股东财富关联性时，发现c e o 的薪酬 弹性系数为0 4 2 9 ，在4 年的c e o 任期里，公司年度收益每增加1 ，则c e o 工 资增长0 4 3 【4 j 。 r o d 和m a r e ( 2 0 0 1 ) 研究表明，1 9 9 3 年后c e o 奖金和总报酬对股 票收益的敏感性增强，尤其那些报酬计划上百万元的公司【5 l 。m c k n i g h t 和 t o m k i n s ( 2 0 0 4 ) 收集了1 9 9 2 1 9 9 7 年英国2 2 8 家公共持股公司数据，用线性回归分 析和曲线相关分析的方法，考察了解释变量与c e o 报酬的相关关系。结果显示， 销售额变化指标与工资在l 重要水平下相关，与奖金在1 0 重要性水平下正相 关，股东收益与奖金在0 1 重要性水平下正相关，与股票期权在o 1 水平下正相 关f 6 】o 可以看出，西方国家经理人报酬与企业业绩基本呈现正向相关关系。究其原 因是由于西方资本市场较发达，经营者持股和股票期权等长期激励机制是其大部 分公司都采用的经理人报酬激励机制，并成为经理人薪酬增长最快的部分。美国 2 硕士学位论文 目前超过9 0 的上市公司采用了股票期权激励，而全球5 0 0 家大工业企业中有8 9 向其高级管理人员提供了股票期权激励。作为激励性薪酬的一种，股票期权远远 超过了其他所有激励薪酬的总和。而股票期权这一激励机制的基础就是公司的长 期业绩表现。因此西方国家经理人报酬与企业业绩自然就会呈现正向关系。 激励机制方面，m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 矛1 用1 9 6 4 1 9 8 1 年的样本分析了美国7 3 个最大 制造企业的5 0 0 名经理人员的报酬数据，m u r p h y 将经理人员的报酬分为工资、奖 金、工资+ 奖金、递延报酬( 包括延期的报酬和受限制的股票等) 、股票期权和总报 酬，分别研究了股东回报、销售业绩与经理人报酬之间的关系。研究表明：经理 人员的奖金、工资+ 奖金和总报酬与股东回报和销售业绩显著正相关，c e o 的工 资与绩效之间关系为0 或弱负【7 1 。t i b b e a s ，d o n o v a n ( 1 9 8 9 ) 探讨了创业型公司所采 用的报酬组合【8 】。b a k e r ，j e n s e n 以及m u r p h y ( 1 9 8 8 ) 讨论了工资基础报酬，并分析 了企业报酬制度常常更多地依赖职务晋升和非现金福利而不是明确的现金报酬 9 1 。w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 论述了有关报酬政策在吸引、监督和约束首席执行官方面的关 键作用【l o l 。 整体来说，西方国家管理人员报酬主要来自业绩基础报酬，其总收入不固定， 根据所负责经营部门的财务绩效及股票价格来确定。在报酬组合中，短期激励和 现金报酬所占比例小，中长期激励比例高，从而促使管理人员更多的关注长期利 益而不是短期利益。激励机制的变化体现在股票期权的比例不断上升，奖金的比 例不断下降。在一个业绩较好的和发展前景良好的公司，一般长期激励会占到 4 0 5 0 。 国外经营者对其持有的公司股票非常关注，与中国市场不同的是，其持有公 司股票的形式是以股票期权等股权激励为主的形式。作为主流的和最重要的激励 机制之一，专家们对股票期权等持股形式的研究非常多。j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在上个世纪7 0 年代就指出，董事会可使用股票激励来消除管理者的机会主义倾 向，有利于股东价值最大化，从而使公司绩效达到更高水平i l 。j e n s e n 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的实证研究也表明，全部财富对c e o 产出的激励效果中，有近7 7 是来自股票所有权的力量l l 引。而e dl o c k e 、r a j g o p a ls h i v a r a n 和t e r r ys h e v l i n ( 2 0 0 2 ) 等人的研究结果表明，公司绩效与高管人员的持股比重正相关，也与基于股权的 薪酬数量正相关【”l 。但也有一些研究结果发现高级管理人员的年度报酬、持股数 量与公司的经营业绩并不存在显著的相关关系【1 4 儿”j 。 尽管西方市场对高级管理人员的年度报酬、持股数量与公司经营业绩的相关 关系尚存在争议，但是不可否认，在西方成熟的薪酬体系中经营者持股和股权激 励，尤其是股权激励的积极推动作用。反观中国企业薪酬体系，短期激励占多数， 长效激励机制欠缺的现状，不管是理论界还是实务界，都应该致力于改变这一局 面，促使中国资本市场和人才市场积极健康发展。 上市公司经理人报酬激励强度研究 1 2 2 国内文献综述 何福英、何福f f l ( 2 0 0 6 ) 发现公司经理人报酬与股价之间存在显著的正相关关系 l l6 i 。但毕晓方、姜宝强( 2 0 0 7 ) 研究得出我国上市公司整体上报酬业绩敏感性较少 受到盈余时效性特征的影响，企业的成长性对会计盈余的时效性作用于报酬业绩 敏感性的程度产生显著的正向影响【1 7 j 。梁英( 2 0 0 9 ) 从公司业绩、公司规模、公司 所有权结构和资本结构等方面对影响薪酬契约的因素进行了研究。发现高管货币 薪酬的高低与公司业绩和公司规模有明显的正相关关系：高管持股与企业的市场 价值存在显著的正相关关系【1 8 j 。而谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 通过对2 0 0 1 年上市公司 相关数据的研究，认为经营者的持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系【l9 】。不 同的是，李增泉( 2 0 0 0 ) 运用回归模型，对样本总体依据资产规模、行业、国家股 比例和公司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经理人员的年度报酬与 企业绩效并不相关；高级管理人员的持股比例偏低，也不能发挥其应有的激励作 用1 2 圳。朱其俊，彭蔚蔚( 2 0 0 8 ) 也发现经理人报酬与企业业绩两者之间没有明显的 相关性【2 l 】。 虽然考察的都是中国上市公司，利用的数据也都是中国上市公司的数据，但 是经理人报酬与企业业绩是否相关，相关程度有多大，意见分歧却比较大。之所 以出现这种情况，可以从两个方面来解释，一是年份的差异，二是数据内部的差 异。中国作为三大经济增长体之一，各项制度经历着从无到有、从不完善到逐渐 完善的过程，资本市场和薪酬体系的变化可以说是日新月异。利用不同年份的数 据对同一问题进行研究，由于数据的变异出现不同的结论符合经济发展规律。而 对于同一年度的数据，出现结论的差异则可能是数据内部的差异造成的。一方面 可能是由于各企业高管薪酬的实现形式不同，另一方面也可能是由于边际效益递 减规律的作用，使得同一激励机制下不同区间的激励强度不同，从而导致无法得 到高管薪酬与企业业绩相关性检验的一致结论。要消除数据的内部差异可以通过 分激励机制分激励强度区间进行研究。 报酬激励机制方面，国内学者也进行了大量研究。侯清麟，黄洁辉( 2 0 0 8 ) 为重 点解决经营者的报酬如何与其经营业绩挂钩，即经营者人力资本怎样参与剩余分 配的问题，设计了经营者报酬激励综合模型1 列。许跃辉( 2 0 0 5 ) 认为股东与经营者 之间激励不兼容以及由此而导致的代理成本、道德风险、效率损失等现象的产生 均与现存的经营者激励机制不合理密切相关【1 3 j 。郭飞跃( 2 0 0 s ) 贝j l 设计了“年薪制+ 股票期权”的经理报酬模式 2 4 1 。刘海英( 2 0 0 5 ) 设计了一套工资、奖金与股票期权 相结合的报酬体系1 2 川。侯清麟，张立俭，黄洁辉( 2 0 0 9 ) 认我国目前主要有三种报 酬结构，并认为在现有形势下我国企业经营者报酬结构的最佳选择是采取“基薪+ 奖金+ 经营者持股”这一报酬结构模式1 2 6 】。张雪松( 2 0 0 7 ) 认为，所有权安排匹配程 度越高，股东选择经理的努力程度和经理工作的努力程度越高，从而企业的绩效 4 硕士学位论文 越高【2 7 】。王询( 2 0 0 6 ) 还按照激励的强度，将激励机制分为强激励与弱激励。并指 出在现实中，当不可能使激励机制完备化到合意的程度或完备化的成本过高时， 通常所采用的是较弱的激励1 2 8 l 。 可以看出，激励机制方面的研究很多，但是对哪一种机制更能达到激励效果， 意见并不一致。相同的激励机制对不同的企业而言，其激励效果也可能并不相同， 关键在于要有一套适合企业的激励机制。在1 9 9 8 年以后，我国上市公司高管人员 的报酬激励机制有了很大的改善。例如上市公司开始在年报中披露高管人员的报 酬，高管人员的报酬更多地采用年薪制和经营者持股，公司开始通过市场聘用高 管人员。但是在我国高管人员的报酬激励形式还不很完善，尤其在如何长期有效 的激励企业经营者的问题上还需要不断的探索和试验。例如朱兆珍( 2 0 0 8 ) 发现沪市 民营上市公司高管持股比例目前较低，经营绩效与高管持股比例呈倒u 型的二次 曲线关系【2 9 】。 虽然我国企业实施股权激励的公司很少，公众却普遍认为这是一种有效的长 期激励机制，理论界对股权激励的相关研究也非常多，对其认知和理解远远走在 实践前端。张敦力，储艳林，刘宁( 2 0 0 9 ) 研究了新会计准则关于股份支付的会计变 更对我国实施股权激励计划的上市公司2 0 0 7 年度绩效的影响，发现我国现行股权 激励制度尚未很好解决上市公司的代理问题，股权激励制度的设计目标也未能有 效实现p 。贾九平，张双文( 2 0 0 3 ) 认为股票期权是有效的长期激励方式，但在实 践中会引发过度激励的问题1 3 。黄映芬( 2 0 0 9 ) y u 举了股票期权在实施过程中暴露 的问题【3 2 1 。王文静( 2 0 0 9 ) 也指出股票期权有可能诱发高管人员新的道德风险，对 股东权益存在负面影响，还可能会导致企业内部分配不公哪l 。杨慧辉，葛文雷， 程安林( 2 0 0 9 ) 则以我国上市公司2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年的经理股票期权激励计划首次披露 事件为样本，分析了经理利用信息优势选择信息披露内容和时间影响股价，进而 影响股票期权行权价格确定的机会主义行为1 3 引。于小吉吉( 2 0 0 9 ) 从完善我国股票 期权的所得税政策的角度，指出必须尽快组织税收、金融、企业人士，结合个人 所得税收的修订，充实和完善现行的期权税收政策p 引。张筱峰，刘建江( 2 0 0 4 ) 指 出经理股票期权激励机制产生了异化p 6 】。黄赛( 2 0 0 9 ) 从各个方面分析应该如何解 决股票期权的种种问题【3 7 1 。肖震( 2 0 0 9 ) 还认为我国现有的股票期权制度很大程度 上并未完全建立，只能说是一种变相的股票化的奖金【3 8 1 。有些文献还从会计角度 对股票期权进行了研究，如金其森( 2 0 0 9 ) ，肖国云( 2 0 0 9 ) t 3 9 。魏素艳，田静( 2 0 0 9 ) 则发现股票期权费用对上市公司的利润造成了比较大的影响m l 。除了从会计角度， 曾桂莎( 2 0 0 9 ) ，彭秀坤( 2 0 0 9 ) 从法律角度认为应筑起我国经营者股票期权法律制度 的基本框架，优化股票期权机制运行的法律环境，降低其法律风险f 4 1 1 1 4 2 1 。 除了以上研究，也有部分学者对激励强度进行了研究。谢毅文，周克( 2 0 0 2 ) 从理论上确定了国有企业经理人报酬帕累托最优区间1 4 引。李劲松，刘瑜( 2 0 0 5 ) 也 上市公司经理人报酬激励强度研究 从理论角度运用数学模型研究如何确定激励强度 4 4 1 。常鹏，庄浩( 2 0 0 9 ) 贝j j 着重分 析了高管最优激励水平确立的问题【4 引。而李明辉( 2 0 0 1 ) 却认为确定激励报酬的水 平，实际上就是确定经理所能获得的剩余索取权的比重，但是很难以一个模型来 准确的加以界定，需要在具体操作中不断摸索修正，直至找到最能激励经理而又 符合公平原则的大体水平【4 6 1 。 对企业激励强度的相关研究，国内外学者都付出了很大的努力，产生了大量 文献。西方资本市场比我国更完善，西方学者对薪酬体系的研究比我国早，更有 深度。利用他们的研究成果可以为我国经理人报酬的设计提供借鉴，但是中国的 市场经济有其自身特色，在研究的过程中应该针对中国的国情具体问题具体分析。 我国现有研究成果主要集中在经理人报酬与企业业绩相关性，激励机制，股 票期权等方面。对经理人报酬与企业业绩是否相关，相关程度有多大，各专家学 者意见并不一致。相应的，对哪一种薪酬设计机制更能达到激励效果的看法也不 一致。 从现有文献来看，对激励强度的研究不多，现有的少量研究也主要是理论分 析，实务操作方面的文献寥寥。因此，本文试图对中国上市公司经理人报酬按区 间分报酬激励机制进行研究，探寻各区间是激励不足抑或激励过度，最终在上市 公司经理人报酬与企业业绩的相关区间找到我国经理人报酬水平的合理激励强 度，为实务界薪酬水平的设计提供参考。 1 3 研究思路与框架 本文采取规范研究分析和实证检验相结合的方法。首先阐述我国上市公司经 理人报酬激励强度的研究背景和意义；对国内外有关经理人报酬激励强度的研究 进行整理和述评；在简单的介绍本文的研究思路、框架和创新点后，再对相关概 念进行约定。接着通过对上市公司经理人激励机制进行分类研究，在委托代理理 论、人力资本产权理论和激励理论的基础上，对我国利润分享制、年薪制、经营 者持股和年薪制+ 经营者持股的激励现状进行理论分析，提出一系列假设；最后在 理论分析的基础上通过描述性统计和回归分析寻找高管激励机制各区间与公司绩 效的相关性，找到激励强度最合理的高管激励区间，进而提出政策建议。具体结 构安排如下： 第一章：绪论。首先阐述我国上市公司经理人报酬激励强度的研究背景和意 义。接着对国内外有关经理人报酬激励强度的研究进行整理和述评。在简单的介 绍本文的研究思路、框架和本文可能的创新点后，最后对相关概念进行约定。 第二、三章：经理人报酬激励强度的基础理论和分析及假设的提出。基础理 论主要包括委托代理理论，人力资本产权理论和激励理论，第三章接着对利润分 享制、年薪制、经营者持股和年薪制+ 经营者持股这四种激励机制进行理论分析， 6 硕士学位论文 提出一系列假设。 第四章：经理人报酬激励强度的研究设计。主要介绍样本的选取、变量的定 义、研究方法和模型的设计。 第五章：实证分析。本部分首先分四种激励机制对经理人报酬水平与上市公 司业绩进行描述性统计与回归分析检验，找到经理人报酬与企业业绩相关性最强 的经理入报酬区间，进而找到不同经理人报酬激励机制下合理的激励强度。 第六章：政策建议。在前面各章的理论和实证研究的基础上，得出研究结论， 并针对我国目前的现状提出相应的政策建议。 结论：对本文的研究结果做最后的总结，并阐述本文的研究局限和发展前景。 1 4 本文的创新点 国内大多数学者对经理人报酬激励强度大多是研究经理人报酬水平与企业业 绩是否具有相关性，分析影响二者相关性的因素，但是都没有得到一致的结论。 而对目前出现的上市公司高管薪酬不合理的现象，理论界没有对合理的激励强度 进行可供实务操作的研究。本文在分析结论不一致的原因基础上，尝试着对利润 分享制、年薪制、经营者持股制和年薪制+ 经营者持股制这四种激励机制分区间对 激励强度进行分析，从而找到最合理的激励强度区间，为实践中经理人报酬水平 的确定提供参考。 1 5 相关概念约定 1 经理人 经理人，也称高层管理人员，高管，经营者。经理人在委托代理关系中处于 代理人的地位，以人力资本参与企业合约，是现代企业中一组“支薪的高层经理 人员”。具体而言，学者们从不同角度对经理人的范畴给出了相应界定，说法不一。 至于确切定义，公司法证券法等制度规范也没有予以明确，但在国务院 关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定中高管人员包括董事、监事、 经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程规定的其他高级管理人员，在实践中， 各上市公司年报中披露的高管人员范畴也基本与此一致。因此为方便实证研究， 笔者将直接采用上市公司年报中的高管范围划分及相关指标数据。同时，下文还 将交错使用“高管”、“高管人员”、“高层管理人员”、“经理人”、“经营者”等名 词，其定义内容均一致，不加区分。 2 利润分享制 利润分享制，即绩效工资，反映高管的短期业绩，其功能在于确保对当期业 绩奖励的及时性。具体包括基本工资和奖金或效益奖励，效益奖励与绩效直接挂 上市公司经理人报酬激励强度研究 钩，强调以目标达成为主要评价依据。个人绩效差异的评定，取决于员工、部门 及公司的绩效，通过调节绩优与绩劣员工的收入，影响员工的心理行为，以刺激 员工努力工作。效益奖励来源主要有两个：直接利润计提与超额利润计提。两种 计提方法，总额可控性都较差，但都具有比较明显的激励效果。前者提供的高额 奖金可促使经营者快速提升业绩；后者则是在保障股东基本收益的前提下最大化 激励，也具有较强的激励效果。 由于影响绩效评定的因素有很多，因而在使用过程中存在诸多操作上的困难。 首先，因个人的大多数绩效信息都由主管人员搜集，有主观因素，缺乏公平性， 某些时候绩效工资的使用会影响暂时性绩劣员工的情绪，绩效工资可能对雇员产 生负面影响。其次，绩效工资不具有长期激励效果。再次，如果绩效工资的评价 方式方法是不公平不精确的，整个绩效工资制度就有崩溃的危险。因此，理论上 这种激励机制正逐渐被摒弃。然而实践操作往往具有惯性，企业激励机制的改革 也并不是一蹴而就，我国上市公司中采用“基本工资+ 奖金 这一传统薪酬制度的 企业仍占很大比例。我国目前也有少数企业采用经营承包责任制，其激励效果与 利润分享制基本相似。本文在后面的研究中，将其近似的作为利润分享制样本进 行实证研究。 3 年薪制 在西方，随着所有权和经营权的分离和公司规模的扩大，在社会上形成了一 支强大的经理人队伍，企业的控制权也逐渐被经理人控制。为了把经理人利益和 企业所有者利益联系起来，形成对经理人的有效激励和约束，便产生了年薪制。 它是企业依据生产经营规模和经营业绩，以年度为单位，确定和支付经营管理人 员薪酬的一种工资分配制度。年薪制是国际上通行的一种经理人报酬分配机制， 能够在一定程度上避免经理人的短期行为，使其更多的关注公司的长远利益。 国际上，年薪制中的年薪主要由固定薪金、奖金、股票、股票买卖选择权等 组成，不仅有现金形式也有持股形式。在我国，企业实行年薪制需要向企业职代 会报告，并报上级主管部门批准，在实施的过程中有的地方将年薪制与年收入混 为一谈，有的地方则制定了具体的实施方法。在我国实行年薪制比较规范的企业 中，有的企业仅有现金形式对经营者进行激励，有的则既有现金形式同时还以经 营者持股的形式对其进行激励。鉴于我国上市公司的实际情况，为了区分两种形 式的激励强度和效果，本文在后面的研究中，将前者界定为年薪制，将后者界定 为年薪+ 经营者持股。 4 经营者持股 经营者持股通过经营者收入与其经营业绩直接挂钩的方法