（会计学专业论文）上市公司股权结构与企业绩效研究.pdf

i 摘摘 要要 上市公司绩效是资本市场研究的重要课题它与股权结构多元化经营再 融资和并购等诸多方面都密切相关本文立足于股权结构对其影响绩效变化做 出经验解释 有不少探讨股权结构与企业绩效的研究 但目前还没有统一的定论 因此在回顾有关研究文献和理论的基础上本文依次对股权结构与企业绩效关 系进行了一般分析典型分析实证分析和预期分析 从相关概念和理论对股权结构与企业绩效进行了一般分析后 对我国上市公 司典型股权结构的历史演进及现状加以描述 分析各类股东的市场行为并提出股 权结构与企业绩效关系的假设认为复杂的股权结构有其必然性但是当前其对 我国上市公司绩效乃至证券市场有着较大的负面影响 以沪深两市上市公司为样本 分别用财务绩效指标和市场绩效指标对股权结 构变量进行实证分析 在被解释变量选择方面 财务绩效指标不是采用单一指标 而是采用主成分方法合成指标对市场绩效采用通行的托宾 q 值指标这两种指 标一个反映实际经营的财务业绩一个反映市场效果因此具有一定的比较研究 价值在回归计量模型选择方面不仅对解释变量采用线性回归模拟还用曲线 回归模型进行模拟两种计量模型也具有一定的比较研究价值两种比较研究结 果表明公司财务绩效和市场绩效表现并不是很一致处于优势地位的非流通股 较之于流通股更加偏好于财务绩效 股权结构与企业绩效的关系也不全是线性关 系也存在着曲线关系这也说明只有把公司财务绩效和市场绩效结合在一起考 虑才能全面衡量公司绩效的好坏只有对线性模型和曲线模型进行比较才能 更精确地找到股权结构与企业绩效之间的变化轨迹 这两种比较研究对改善不合 理的股权结构具有重要意义 当前股权分置改革正在从制度层面上改善我国上市公司不合理的股权结 构改善公司内外部治理机制因此文中对股改后股权结构与企业绩效进行了 预期分析认为合理股权结构的实现需要时间和过程特别是持股主体不够明 确的国家大股东地位不会马上改变中小股东的搭便车行为在短期内也不会 消失因此在前文分析的基础上分别对上市公司各种投资者地位和结构改善 做出科学建议以提高上市公司经营绩效促进我国证券市场的发展 关键词上市公司股权结构公司治理绩效 ii abstract an important problem on studying capital market is the performance of the listed companies, which is closely related with equity structure, diversified management, re-financing and m secondly, the relationship between equity structure and business performance is not completely linear. therefore, only if a firms financial iii performance and market one are considered together, will the firms performance be weighed roundly. only if the linear model and the curvy one are compared, will the varying contrail between equity structure and business performance be found more accurately. both of the above contrastive studies are significant for improving the illogical equity structure. at present, equity structure reform is improving the illogical equity structure as well as the inside and outside governance mechanism of chinese listed companies in system. as a result, the anticipative analysis is done on equity structure and business performance after equity structure reform in this paper, and concludes that it cannot be accomplished in an action to realize the logical equity structure; and in particular, the status of the large state-shareholders couldnt change soon, neither did the pick-up behaviors of small and medium-sized shareholders. basing on the above analyses, some scientific propositions on improving the status of all investors and structures of the listed companies are given to enhance their management performance and promote the development of the securities business in china. key words: listed company; equity structure; corporate governance; performance 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意 作者签名 日期 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论文的全部或部 分内容可以采用影印缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后遵 守此规定 作者签名 导师签名 日期 南京财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 导论 1.1 选题的意义1.1 选题的意义内容内容方法及思路 方法及思路 1.1.1 选题意义 1.1.1 选题意义 我国证券市场和上市公司是伴随中国经济由计划经济向市场经济转型的过 程而产生和发展起来的 证券市场一开始是作为社会主义计划经济的有益补充而 引入的股份公司初始股权设计为不可流通的国有股和法人股并且规定私人持 有的流通股不能超过 25以保证国有股的控股地位这种股权结构在当时的 社会历史环境下是一种必然的结果 但是随着我国证券市场的市场化和国际化进程加快现有的股权结构很难 适应我国证券市场的发展近年来上市公司业绩下滑股价下跌而非流通股股 东资产增值疯狂追求高溢价股权融资内幕交易等现象层出不穷中小股东的 合法权益屡屡受到侵害究其根本不合理的股权结构是最重要的原因之一尤 其是股权流通性的分裂状态国有股一股独大法人股比重相对较少流通股持 股分散这一畸形特征导致了我国上市公司治理效率低下进而影响上市公司业 绩而公司业绩的好坏又是公司质量的反映上市公司的质量是证券市场生存和 发展的基础所以由不合理的股权结构造成的证券市场的恶性循环既不利于 公司的发展又危害了证券市场进而影响整个宏观经济的发展 有不少探讨股权结构与企业绩效的研究但没有统一的定论目前股权分 置改革正是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制消除 股市场股份转让制度性差异的过程 1 各上市公司推出的股改方案都对股权结 构有着程度各异的调整进而为完善公司治理提升企业绩效创造条件所以对 股权结构与企业绩效进行研究不仅具有理论意义而且具有指导实践的价值 1.1.2 研究内容1.1.2 研究内容 文章主要在回顾国内外关于股权结构与企业绩效关系研究的基础上 对股权 结构与企业绩效关系进行一般性理论分析 然后对我国上市公司特殊股权结构与 企业绩效进行典型性分析 其包括对我国上市公司股权结构的历史演进及现状的 描述分析各类股东的市场行为并提出我国上市公司股权结构与企业绩效的关 系假设对公司绩效与股权结构的关系进行实证分析进而探讨股权结构经过股 权分置改革调整后可能会对企业绩效产生的影响并提出相关建议 1上市公司股权分置改革管理办法第二条中国证监会网站 南京财经大学硕士学位论文 2 1.1.3 研究方法 1.1.3 研究方法 一是采用理论分析与实证分析相结合的研究方法 前者从一般概念和理论出 发探讨股权结构影响企业绩效的作用机制 后者主要是选取一定的企业绩效评价 指标作为被解释变量选取一定的股权结构衡量指标作为解释变量对搜集到的 样本数据进行回归分析二是采用比较研究方法通过对反映经营业绩的财务绩 效和反映市场表现的市场绩效的比较使研究更加全面通过对线性模拟和曲线 模拟的比较能更精确反映股权结构与企业绩效之间的变化轨迹当然在对我 国上市公司股权结构的形成原因部分也用到了历史分析方法 1.1.4 技术路线 1.1.4 技术路线 本文的技术路线如图 1.1 所示 理论 概念 作用机制 演进 现状 股东行为 国外文献 国内文献 比较分析 图 1.1 技术路线图 小结 实证分析实证分析 一般分析一般分析 典型分析典型分析 文献回顾文献回顾 预期分析及建议预期分析及建议 股改对股权结构的影响 股改对公司治理的影响 关系展望 政策建议 结语 假设 变量 样本 模型 检验 财务绩效 主成分合成 线性回归 因 变 量 市场绩效 托宾 q 曲线拟合 回 归 模 型 南京财经大学硕士学位论文 3 1.2 相关文献回顾 1.2 相关文献回顾 1.2.1 国外研究文献1.2.1 国外研究文献 因为不存在股份不能流通的问题 国外上市公司不同性质的股权在本质上是 相同的 国外学者对股权结构和公司绩效的关系研究也主要是从内外部股权持有 者身份和股权集中度等方面来考察 1. 理论研究 1. 理论研究 西方对股权结构与公司绩效关系命题的研究最早可追溯到 smith(1776)在 其巨著国富论中指出要想股份公司的董事们监视钱财的用途像私人合伙 公司伙员那样用意周到那是很难做到的他注意到了因雇佣代理人管理公司 监控难度和成本的增加是不可避免的 而真正将所有权和控制权分离的观念引入 的是 berle & means他们在现代公司与私有财产1932一书中指出在 公司股权分散的情况下 没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜 在冲突的此类经理无法使公司的绩效达到最优因而股权集中型公司相对股权 分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现这引发了持久而激烈的争论主要 表现为股权结构对企业绩效会产生利益趋同效应和利益侵占效应两种观点 主要 代表有shleifer & vishny1986指出股价上涨带来的财富使控股股东和中 小股东的利益趋于一致大股东有足够的激励去收集信息并有效监管管理层从 而避免股权高度分散情况下的搭便车和信息不对称问题shleifer & vishny(1997)认为:针对所有权和控制权分离的分析思路就是大股东的存在以及 提高股权集中度其理由是既然在股权相对分散的情况下股东出于理性的无 知而采取搭便车行为自然提高大股东的持股比例使股权相对集中就 可以提高股东的监控动力 从这个角度讲 大股东的存在有利于公司价值的增加 而 demsetz1985和 laporta1999等学者则认为控股股东的利益和外部 中小股东的利益常常不一致有时还存在严重的利益冲突控股股东可能以中小 股东的利益为代价来追求自身利益 此时股权分散型公司的绩效优于股权集中型 公司到目前为止关于股权结构和公司绩效关系的命题理论界还没有形成被广 泛接受的权威结论 2. 2. 实证研究实证研究 1 1关于股权集中度与公司绩效的研究 关于股权集中度与公司绩效的研究 demsetz & lehn1985考察美国上市公司以及 holderness & sheehan 1988 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩的 南京财经大学硕士学位论文 4 比较发现股权集中度与公司经营绩效并不相关而 grossman & hart (1980) 通过他们的模型表明股权结构分散条件下单个股东缺乏监督公司经营管理 积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励 因为他们从中得到的收益远远小 于他们监督公司的成本levy1983对美国上市公司的研究以及 claessens 1997对捷克上市公司的研究表明股权集中度和公司的绩效之间存在正相关 关系claessensdjankov & lang (1998)对东亚地区企业的企业股权结构的研 究均发现这些国家和地区的企业股权高度集中并且与企业价值正相关 lins(1999)zeckhouser & pound(1990)的实证结果显示在容易监控的行业股 票价格与公司盈余的比例随股权集中度的增加而增加lins(1999)对 18 个新兴 市场国家的企业研究获得了相似的结果大股东对企业价值有正面影响特别是 在法律制度对投资者权益保护的有效性较弱的地区 大股东在公司治理中扮演着 重要角色具有积极的作用另外pedersen & thomsen1999考察了欧洲 12 个国家 435 家大公司得到公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关 的结论 2 2关于内外部股东持股与公司绩效的研究 关于内外部股东持股与公司绩效的研究 jensen & meckling(1976)的研究将股东分为内部股东主要指董事会成员 及公司其他高层管理人员和外部股东他们不拥有对公司的控制权只能用 脚投票 两类研究发现公司的价值取决于内部股东并且与内部股东所持 有股份之间存在着曲线关系morckshleifer & vishny(1988)等提供的经验证 据表明:在公司内部股东持股比例达 5之前 q 值随内部股东持股比例的增加而 增加然后,q 值随公司内部股东持股比例的增加而下降直至内部股东持股比 例达 25最后当公司内部股东持股比例超过 25时q 值随内部股东持股 比例的增加而缓慢增加connell & servaes(l990)以及 myeonghyeon cho(1998)利用幸福杂志 500 家制造业公司的数据进行实证分析发现管理 者持股比例在不同的区间上与衡量公司市场价值的托宾 q存在着不同的相关 关系han & suk(1998)的研究结果表明公司业绩与外部大量持股股东的持股 比例正相关makhija & spiro(2000)研究了 988 家刚刚完成私有化的捷克企业 发现企业股票价值与外国投资者内部人持股比例正相关因为他们更有能力发 现高利润公司他们还发现公司价值与外部股东的身份有关如果基金是公司第 一大股东对公司价值会产生不利影响但如果有银行参与该基金则有助于降 低这种不利影响morck, nakamura & shivdasani(2000)研究了日本公司股权结 构与托宾 q 值的关系发现公司价值与主办银行持股比例负相关当公司主办银 行持股比例较低时托宾 q 值随着银行持股比例上升而下降持股比例达到一定 程度后这种负相关逐渐减弱甚至转变为正相关 南京财经大学硕士学位论文 5 另外 stijn claessens, simeon diankov, joseph fan & larry lang1999 利用 8 个东亚经济体制 1301 家上市公司的资料从所有权和控制权分离的角度 进行实证研究发现公司价值托宾 q 值与最大股东拥有的现金流所有权显著 正相关而控制权超过现金流所有权时公司价值会下降 还有一些学者认为股权结构与企业绩效之间并不存在严格的相关关系 demsetz 和 lehn(1985)用 1980 年美国 511 家公司的会计利益率对各种股权集中 度进行回归,发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系 holderness(200l)指出股权结构对公司价值影响显著的结论证据甚少特别是 西方成熟资本市场上保护投资者权益的法律比较完善经理人市场比较有效 对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能的有效性高 很难区分股权结构 在企业价值变化中的作用因此股权结构与公司绩效的关系在西方学术界还存 在很多分歧 1.2.2 国内研究文献1.2.2 国内研究文献 由于股权分置国有股一股独大流通股比重过低等特有的股权结构特 征 使得我国上市公司的股权结构与企业绩效之间的关系与国外相比更加错综复 杂近几年来引起了国内学者的高度关注最先关注该问题的学者主要从定性的 角度列举分析现有股权结构的种种弊端主要贡献在于通过定性分析强调了 完善上市公司治理结构与优化股权结构的重要性之后国内有很多学者从股权 集中度 或从复杂的股权属性结构涉足于该领域的研究 但结论仍然是各执一词 1.关于股权属性对公司绩效影响的研究 1.关于股权属性对公司绩效影响的研究 该问题的研究一般是将股权属性分别对国有股法人股流通股的影响进行 分析的 许小年和王燕 2000 的实证研究表明 国有股与公司绩效呈反向关系 得到相同结论的还有刘国亮王加胜2000陈晓江东2000首先把上市 公司按竞争程度的不同划分为竞争性强的行业和有垄断色彩的行业两种情况,然 后进行分行业回归分析 发现国有股比例与企业绩效负相关只在竞争性强的行业 成立在竞争性弱的行业则不成立卢文彬和朱红军(2001)以我国 1996 年 ipo 的上市公司为样本 研究发现国有股的存在对 ipo 公司经营业绩的变动会产生不 利的影响并且国有股权越集中的 ipo 公司经营业绩越差张红军2000通过 实证研究得到的结论却是国有股比例与上市公司业绩呈不显著的负相关关系 高明华2001的研究结果是二者没有明显相关关系而周业安1999随机抽 取了 160 家上市公司的横截面数据进行研究 国家股的比例与净资产收益率有显 著正相关可见对国有股与公司绩效的研究存在分歧对法人股与公司绩效的 研究周业安1999许小年和王燕(2000) 张红军2000 等的研究结论 南京财经大学硕士学位论文 6 基本一致即法人股比重与公司绩效之间存在正相关关系对于流通股与公司 绩效关系的实证研究结论不很一致陈晓江东2000以 roeeps 为被解 释变量发现流通股比例与公司绩效正相关刘国亮王加胜2000的研究得 出同样的结论高明华杨静(2002)对 327 家上市公司 2001 年的年报数据进行 了分析 发现流通股比例和职工股比例与公司绩效指标(净资产收益率)之间均无 显著相关关系而张红军2000以托宾 q 值作为被解释变量的研究发现流通 股比例与托宾 q 值呈不显著的正相关关系朱武祥和宋勇(2001) 发现国家股 法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力 2.关于股权集中度对公司绩效影响的研究 2.关于股权集中度对公司绩效影响的研究 国有股权的集中对提高公司业绩有正面影响周业安1999许小年和王 燕(1997)张红军2000运用实证方法论证了股权集中度与公司业绩之间显著 正相关高明华杨静(2002)的研究发现随着股东数的增加股权集中度对公司 绩效的负面影响逐渐降低而刘国亮王加胜2000的研究认为股权的分散性 与公司绩效正相关朱武祥和宋勇(2001)以竞争激烈的家电行业(1994-2001 年)21 家上市公司为样本发现公司价值与股权集中度无显著相关关系杜莹 刘立国(2002 )从股权结构的质和量两个方面对我国上市公司的股权 结构与公司治理效率进行了实证分析,结果表明:股权集中度与公司绩效呈显著 的倒 u 型曲线关系说明适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥使 公司治理效率趋于最大化张卫国吴静陈学梅2004以总资产收益率为被 解释变量以股权集中度和股权构成为解释变量系统的考察了中国电子电器行 业上市公司股权结构与业绩的关系实证分析表明:中国电子电器行业的上市公 司股权高度集中且公司间实力很不均衡股权集中度与公司绩效相关性不显著 徐莉萍辛宇和陈工孟2006的实证研究发现股权集中度和经营绩效之间有 着显著的正向线性关系而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的 3.关于第一大股东与公司绩效之间关系的研究 3.关于第一大股东与公司绩效之间关系的研究 孙永祥黄祖辉(1999)对股权结构与托宾 q 值进行了回归分析发现随着公 司第一大股东占公司股份比例的增加托宾值先上升达到 50%比例左右托 宾值开始下降最后他们认为管理机关应对新设公司的股权结构合理性进 行审视引导其走向股权结构合理化进而促进公司治理结构优化和绩效提高 徐晓东 陈小悦(2003)以 1997 年前上市的 508 家上市公司 1997-2000 年四年间 的 2032 个观察值为样本 研究发现:第一大股东为非国有股股东的上市公司有着 更高的企业价值和盈利能力对于不同性质的公司第一大股东变更带来的影响 有所不同但基本上是正面的姜秀华(2003)以沪深两市 287 家上市公司 1995 南京财经大学硕士学位论文 7 1999 年五年的观察值为样本数据通过实证分析发现一股独大与公司业绩 正相关 第一大股东为国有行政性单位的上市公司较第一大股东为非行政性单位 的上市公司的业绩要差流通 a 股比例外资股比例与公司业绩无明显相关性 4.关于管理层持股与企业绩效之间关系的研究 4.关于管理层持股与企业绩效之间关系的研究 袁国良等1999以 1996 年和 1997 年年报为依据随机抽取了 100 家上市 公司为样本通过回归分析发现目前上市公司的经营业绩与公司管理层持股比 例基本不相关而且即使非国有控股上市公司高级管理人员持股比例与公司 经营业绩的相关性也非常低魏刚2000以 1999 年 4 月 30 日公布年报的 816 家 a 股上市公司为样本通过实证分析发现高级管理人员持股水平较低零 持股现象比较普遍其年度报酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系李增 泉2000以 1999 年 4 月 30 日前披露年报的 848 家上市公司中的 799 家和 748 家公司为样本分别研究了管理层持股情况年度报酬与公司绩效之间的关系 他认为经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联 持股制度虽然有利于提高公 司业绩但大部分公司经理人员的持股比例都比较低张宗益宋增基2003 以 1996 年 12 月 31 日以前在上海证券交易所上市的 123 家工业公司为研究样本 观察这 123 家公司从 1996 年至 2000 年股权结构及其变化对公司绩效的影响 研 究发现股权结构与经理层持股比例并不影响公司绩效从而得出结论:我国股 市低效率的根本原因不在于股权结构而在于国有股权的不流通 5.关于机构投资者持股与企业绩效的研究 5.关于机构投资者持股与企业绩效的研究 较多的研究表明由于上市公司股权分置和一股独大现象严重股票价格的 波动与非流通股股东的利益几乎不相干 而且机构投资者持股比例与非流通的大 股东相比还显得微乎其微其无实力更无积极性参与上市公司的治理另外 上市公司控制权的转移基本上是通过非流通股权的收购实现的 控制权市场与二 级市场的股票买卖和股价波动也几乎不相干所以我国机构投资者证券 市场价格波动和接管上市公司的机制难以发挥作用在股票市场 上表现为严重的羊群行为 2 施东晖2001 年以 hit 3表示投资基金的 羊群 行为度对我国股市投资基金的羊群行为进行了实证研究表 1.1 的研究结 2根据 bikhchandani(2000)的定义,羊群行为(herd behavior)是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现 象,从而导致在某段时间内买卖相似的股票或同时进出股市 3施东晖2001用 hit 表示 t 季度投资基金买卖股票 i 的羊群行为度, bs max(h,h) itit h= itbs h+h itit 其中, b hit表示 t 季度 买入股票 i 的基金数, s hit则表示 t 季度卖出股票 i 的基金数引入这一概念的理由是羊群行为具体表现 为同一时期内,大部分基金买入或卖出同一个股票,而 hit表示买卖股票 i 的所有基金中采取相同买卖行为的 基金比例,hit的值在 0.5 和 1 之间,hit 值越大表示基金的羊群行为程度较为显著反之亦然 南京财经大学硕士学位论文 8 果显示这些股票的 h 值指标的平均值分别为 0.7754 和 0.7793这表示当有多 个基金买卖同一股票时将有 75%以上的基金位于买卖的同一方向可见平均而 言投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为 表 1.1 羊群行为统计结果 多于 3 家基金买卖 多于 4 家基金买卖 股票数 106 54 平均 hit 0.7754 * (0.1646) 0.7793 * (0.1663) 资料来源施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响.载世界经济.200110括号内为标准差 *表示在 5置信水平下显著大于 0.5 6.关于股权分置与企业绩效的研究 6.关于股权分置与企业绩效的研究 王秀治2004运用北京大学中国经济研究中心色诺芬 19982001 年的上 市公司资料通过多元回归分析得出结论非流通股的比重与上市公司的绩效为 横 s 型非线性关系说明股权流通结构也是影响企业绩效的一个主要因素其政 策含义是国有股减持必然伴随我国上市公司的全流通两者结合才能根本改变 我国上市公司绩效不彰的窘境 7.关于投资者保护与企业绩效的研究 7.关于投资者保护与企业绩效的研究 王克敏陈井勇2004将股权结构投资者保护与公司绩效纳入一个统一 的框架体系选取 2000 年深沪 642 家上市公司为研究对象进行研究发现股 权结构对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响当投资者保护增强 时大股东对管理者的监督力度降低当投资者保护减弱时情况则相反这表 明大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制鉴于此国有股减持的改 革不能盲目进行而应以良好的投资者法律保护为前提同时应积极培育具有监 督作用的大股东 因此 虽然国内学术界对于股权结构与公司绩效之间是否存在显著的相关关 系以及不同股权结构对公司绩效的影响如何等方面研究甚多但是至今还存在 分歧股权结构与企业绩效关系问题仍是未解之谜 1.2.3 对文献的评述1.2.3 对文献的评述 从以上文献研究来看国内外在股权结构与公司绩效的研究方法上类似主 要以绩效与相关股权变量的回归来分析股权结构是如何对绩效进行作用 但对于 股权结构与公司绩效相关性研究结果所呈现的多样性和不一致性 可能主要有以 下原因 1. 样本选择的不同 1. 样本选择的不同 南京财经大学硕士学位论文 9 大多学者不同的研究在样本选取上存在差异 例如 许小年采取的是 1993 1995 年上海和深圳两个市场的 300 多家上市公司数据周业安的回归分析使用 的是 1997 年上市公司的数据张红军孙永祥和黄祖辉采用的则是 1998 年上市 公司的数据由于我国证券市场起步较晚资本市场的体制不够完善不同时期 上市的公司因为受到不同政策的影响在不同年份的经营业绩会呈现出显著差 异 2. 变量选择的不同 2. 变量选择的不同 大多学者的研究在股权结构变量和绩效变量的选择上则各有不同例如由 于我国国家股和法人股不能流通占有很大的比重且多为控股股东在很大程度 上影响着公司的经营国内的学者多将国有股法人股和个人股作为股权结构的 重要变量加以研究而在国外尤其在英美等国国家股的比例极小对公司经 营影响不大当然也就不成为研究的重点再例如国内学者对于公司绩效的衡 量大多采用总资产净利率市净率等单一指标其对企业绩效的衡量很大程度上 只能反映某一方面不够全面净资产收益率虽然可以作为反映企业获利能力 运营能力和偿债能力的综合绩效指标 但是其也是证监会对上市公司考察的重要 指标上市公司可能会通过会计方法的改变来操纵公司的收益率或通过关联交 易对其产生影响1999 年 1 月 8 日证券时报刊登的上市公司经理人调查 显示操纵利润是为了获得或保持配股资格的支持率高达 91 4 因此用这 一指标反映公司绩效存在失真的可能 3. 研究方法的不同 3. 研究方法的不同 从研究方法上看大多数学者只采用线性回归的研究方法 预先按照理论假设 提出一个线性检验模型然后进行回归分析得出是正相关或负相关关系这种 方法的缺点是即使假设模型通过了显著性检验我们并不能确定其就是最符合 客观实际的关系模型 因为 解释变量和被解释变量之间可能还存在着曲线关系 1.3 主要创新 1.3 主要创新 第一在变量选择方面国内对股权结构与财务绩效的研究大多是采用总资 产净利率净资产收益率等单一财务指标来衡量公司财务绩效而本文针对反映 公司盈利能力运营能力变现能力和成长能力的多个指标采用指标合成的主 成分方法重新建立公司经营业绩的评价指标这是本文的一次贡献它能更全面 地反映公司的综合财务绩效 4蒋义宏 李东平会计信息失真投资者视角与经营者视角载证券市场导报2001(3):33-39. 南京财经大学硕士学位论文 10 第二在计量模型选择方面除了采用线性回归分析之外还采用曲线回归 进行拟合分析以便于观察其拟合度和显著性更加精确地反映被解释变量与解 释变量之间的变化轨迹 第三在相同股权结构下分别对合成财务绩效主成分和市场绩效托 宾 q的差异以及不同计量模型的线性和非线性进行比较研究以找出股 权结构与企业绩效之间的拟合方程 第四本文结合股权分置改革对上市公司股权结构公司治理并购重组等 方面的影响从股权结构公司治理企业绩效关系链这一角度对股 权结构与企业绩效的关系做出了预期分析 南京财经大学硕士学位论文 11 第 2 章 股权结构与企业绩效的一般分析 2.1 主要相关理论 2.1 主要相关理论 2.1.1 委托代理理论2.1.1 委托代理理论 现代公司所有权与经营权相分离这一客观事实的存在 直接导致了股东和经 营者之间的委托代理关系即股东和代表股东利益的董事会不直接参与公 司的日常业务而是聘请职业经理人员在其授权的范围内进行经营管理决策这 样股东董事会和经理人之间就产生了委托代理关系虽然所有者并没有 对企业进行直接的管理但由于其对公司的所有权的存在因此在企业日常生产 经营过程中发生的各种风险却是由所有者承担的 上市公司的股东和公司管理者 之间的这种关系实际上就是委托代理关系在股份制公司中的一种表现 在上市公司中由于委托人股东的目标是追求公司利益的最大化进而 实现自身利益的最大化而实际的代理人经营管理者都是一般的经济人 所追求的目标是实现自身利益的最大化这样代理人的效用函数就与委托人的 效用函数不一致在信息不对称的情况下股东无法真实地了解到经营管理层的 工作情况努力程度就会产生经理人忽视股东利益的趋势进而产生道德风 险为了避免产生道德风险企业就必须建立起一套有效的激励约束机制 其必然会产生相应的费用即代理成本jensen 和 meckling1976认为代理 成本主要包括三部分委托人的监督成本即委托人激励和监控代理人使其尽力 的成本代理人的抵押担保成本即代理人用于保证不采取损害委托人行为的成 本剩余损失即委托人因代理人代为行使决策而产生的一种价值损失其等于 代理人决策和委托人在假定具有代理人相同地位和能力情况下自行的效用最大 化决策之间的差异 委托代理理论的基本观点认为代理成本的高低取决于以下两 个因素所有权和经营权分离的程度其取决于股权结构和公司治理的安排委 托代理层级的多少和范围的大小 这也与企业制度和治理结构有关 股权越分散 分离程度越大代理层级越多 因此 要想使上市公司的业绩提高 同时也使委托代理机制发挥更好的优势 就必须构建一套有效的股权结构体系促使股东加大对公司管理层的监督和约 束使经营管理人员认识到自己的个人收益与公司的经营绩效是密切相关的这 样才可以更有效的促进企业绩效的真正提高 2.1.2 不完全契约理论2.1.2 不完全契约理论 不完全契约理论也称不完全合约理论其是现代企业契约理论的重要分支 南京财经大学硕士学位论文 12 所谓契约是指一组承诺的集合这些承诺是签约方在签约时做出的并且预期 在未来能够兑现 完全契约是指缔约方对契约期内能发生的重要事件都能完全预 见 契约中的承诺集合完全包括缔约方在未来预期的事件发生时的所有权利和义 务 各方都愿意遵守所签订的合约 当缔约方对缔约条款产生争议时 第三方 如 法院能够强制其执行不完全契约刚好相反由于个人的有限理性外在环境 的复杂性和不确定性信息的不对称和不完全契约当事人或契约的仲裁者无法 证实或观察一切这就造成契约条款是不完全的不完全契约理论主要在 grossman and hart1986hart and moore1990等经典性论文基础上形成 这些经典性论文提出的不完全契约理论的基本分析框架被称为 ghm 理论 其中有 一个重要概念剩余控制权即关于非人力资本在初始契约未规定的所有情况 下如何被使用的那种排他性决策权 不完全契约理论认为企业是为节约交易费用而产生和存在的一个特别合 约企业合约作为市场的替代物在资产专用性强交易频率和交易不确定性高 的领域通过内部的命令体系分配了剩余控制权从而解决了交易的不确定 性问题节约了交易费用而在解决交易不确定性问题的同时企业付出了组 织成本要使交易效率得到提高企业的组织成本就不能高过其节约的交易费 用在此就产生了一个重要问题剩余控制权如何分配分配给谁 要解决这一问题就要构建合理的股权结构和公司治理机制对没有在初始 合同中明确规定的不确定事项进行决策 其核心便是剩余控制权的分配 可以说 不完全合约理论对委托代理理论的补充 使股权结构和公司治理机制的设计有了 更加严谨的逻辑框架和评价标准 2.2 相关概念 2.2 相关概念 2.2.1 股权结构2.2.1 股权结构 从理论上讲 企业所有权结构可以理解为企业剩余控制权和剩余收益权的分 布状况与匹配模式其可以分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种类型在现 代企业制度下所有者剩余收益的大小取决于其拥有的股份数量而剩余控制权 的大小则不完全由股份多少决定它同时还依赖于企业的决策机制剩余控制权 大小在一股一票规则下取决于所持股份的多少而所持股份的数量可以通过股 票的市场交易不断变化控股股东可能不断发生变化从而引起竞争性的控制权 转移使剩余控制权和剩余收益权匹配在一起而不可竞争的所有权结构是在非 一股一票规则下企业中有一个股东处于实际控制地位其他股东无法通过股票 的市场交易增加持股数量形成对企业的接管 不能对拥有实际控制权的股东造成 南京财经大学硕士学位论文 13 竞争威胁从而企业的控制地位是不可竞争的剩余控制权与剩余收益权并不对 称匹配 从实际运作上讲股权结构就是指股份公司总股本中不同性质的股份所占 的比例及相互关系它包括股权集中度股权属性和股权流通性三个方面 股权集中度是指股权在各个股东中的集中程度的分布可以分为高度集中 型 即公司拥有一个绝对控股股东 其对公司拥有绝对控制权 类似于垄断市场 高度分散型即公司没有绝对控股股东单个股东所持有股份比较低所有权与 经营期基本完全分离类似于完全竞争市场股权适度集中型即公司有几个相 对控股的股东他们之间势均力敌类似于寡头垄断股权的格局 股权属性是指持股主体的性质 从国际上来看主要表现为内部股 经理持股 和外部股从我国股东身份上看可分为国有股法人股机构投资者主要指 各种基金持股内部人持股和个人持股等本文也将从这几个方面来探讨我国 上市公司股权属性结构与企业绩效的关系股权分置改革完成前我国上市公司 有流通股和非流通股之分两者的获利途径大不相同在很大程度上影响两类股 东的市场行为2005 年开始实施股权分置改革使非流通股获得流通权但目 前还没有实现真正意义上的全流通从而使得股权结构有了第三种特殊含义即 股权流通结构 2.2.2 公司治理2.2.2 公司治理 1. 公司治理的含义 1. 公司治理的含义 公司治理即 corporate governance国内一些学者译作公司治理结构法人 治理结构等它起源于股份公司所有权和经营权的分离亚当.斯密在国富论 一书中曾经指出股份公司中的经营人员使用别人而不是自己的钱财不可 能期望他们会有像私人公司合伙人那样的警觉性去管理企业因此在企业的 经营管理中或多或少疏忽大意和奢侈浪费的事总是很流行这实际上已经触及 公司治理的核心问题委托代理问题1975 年威廉姆森提出了治理结构 概念与公司治理的概念已经相当接近此后国内外学者对公司治理的研究大量 涌现关于公司治理的概念和定义就达 20 多种1999 年朱义坤例如国外 学者柯林.梅椰colin mayer1995在市场经济和过渡经济的企业治理机制 一文中把公司治理定义为公司借以代表和服务于它的投资者利益的一种制度 安排 它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西公司治理的 需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分离而产生国内学者吴敬 琏1994指出所谓公司治理结构是指由所有者董事会和高级执行人员 即高级经理人员三者组成的一种组织结构张维迎1996认为狭义地讲 南京财经大学硕士学位论文 14 公司治理结构是指有关公司董事会的功能 结构 股东的权力等方面的制度安排 广义地讲是指有关公司控制权和剩余收益权分配的一整套法律 文化和制度性安 排这些安排决定公司的目标谁在什么状态下实施控制如何控制风险和收 益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题 虽然公司治理含义有多种不同的表述和理解 但并不妨碍我们对公司治理本 质和功能的理解就本质而言首先它是一种制度安排即关于企业各治理主体 之间权力分配和制衡关系的制度安排表现为明确界定股东大会董事会监事 会和经理人员职责和功能的一种企业组织制度结构其次它是一种契约关系 使出资者与董事会之间 董事会与经理人之间的委托代理契约关系均有明确的边 界实现责权利的和谐统一和均衡协调从而实现交易费用的节约最后 它是一种权力制衡机制包括资本市场经理人市场等一系列外部的监督约束治 理机制 也包括通过企业内部组织程序所明确的关于利益相关者之间权力分配与 制衡的治理机制 就功能而言首先是配置公司内部剩余控制权的配置功能其次是划分股东 会董事会监事会和经理人员各自的权责利形成四者之间权力制衡的功 能再次是激励与约束功能即通过公司治理的作用使代理人除了按照契约 的要求去完成应该完成的任务外还能给代理人产生强大的激励促使其在追求 自身利益的同时能够更好地实现委托人的利益或目标通过公司治理结构中提 供的监督与惩罚机制以及合约关系对代理人行为的一种约束力包括所有权约 束监督机制约束以及对渎职行为的处分等最后是通过公司治理结构来协调委 托人和代理人及其他利益相关者之间利益关系的协调功能 公司治理也正是通过 以上功能在尽可能降低代理成本的前提下 达到使公司管理者积极服务于所有者 权益最大化这一目的 2. 公司治理模式 2. 公司治理模式 如上所述一些学者并没有将公司治理公司治理结构加以严格区分笔者 认为这两个概念是有所区别的公司治理结构实际上应按吴敬琏的定义侧重 于有效制约权力机关和组织机构的配置即指为保障投资者收益就控制权在出 资者董事会和经理层组成的内部结构之间的分配所达成的制度安排这仅仅是 一种通过组织和制度发挥作用的公司内部治理其包括监督和激励机制而公司 治理的含义应更加广泛 除了内部制衡机制和组织架构 还包括各种外部的治理 即公司出资者通过资本市场的并购和代理权竞争等外部制约对经营者进行控制 以确保出资者收益的方式从而形成了外部治理模式和内部治理模式外部治理 模式以英美为代表所以也称为英美治理模式内部治理模式以德日的主银行治 南京财经大学硕士学位论文 15 理为代表所以也称为德日模式 2.2.3 企业绩效2.2.3 企业绩效 企业绩效主要是指企业在一定的经营期间内所取得的经营效益 它反映着一 个企业在某一段时间内的经营效果一方面表现为企业资产的盈利能力资产运 营能力变现能力和成长能力我们一般都是用某一个或者某一组的财务指标来 对其进行反映和评价如:净资产收益率每股收益率资产负债率销售增长 率等等另一方面企业的目标在于生存发展和盈利从财务上看就是企业价值 的最大化从而企业在一定期间的经营效益在市场上就应表现为企业价值的增 长因此对企业绩效的评价从全面方面来考虑的话就应该包括对企业的财务 绩效和市场绩效两个方面 本文正是从这两个方面来研究股权结构与企业经营绩 效之间关系的 2.3 股权结构 2.3 股权结构公司治理公司治理企业绩效企业绩效 2.3.1 股权结构与公司治理2.3.1 股权结构与公司治理 从理论上来看股权结构与公司治理之间表现为决定与被决定关系股东是 公司的所有者股东大会是公司的最高权利机构对公司重大事项以及董事会 监事会的构成具有否决权其也可通过控制对董事会间接决定经理人的选择从 而股权结构就决定了一个公司控制权的分布即公司的权力分布情况如果撇 开非经济因素而从纯经济的角度出发股权结构是在特定条件下各种利益相关 者及其与政府监管之间博弈的均衡 也是公司投资者在特定条件下为实现自身利 益最大化而做出的理性选择 股权结构的情况决定着公司权力在不同投资者之间 的分布不同的股东权力意味着股东的委托代理关系和成本不一样投资 者的风险收益组合也不一样也就是与上市公司有关的股东和经营者的权 利义务关系的制度安排不一样进而上市公司的治理特点也不一样这就是股权 结构决定公司治理的内在机制 从实践上来看股权结构与公司治理之间表现为相互的匹配关系在英美模 式中较为分散的股权结构与其较强的外部监控机制相匹配股权结构主要通过 外部市场监控机制对公司治理发生作用德日模式中较为集中的股权结构与其 较强的内部治理模式相对应 股权结构主要通过内部监控机制对整个公司治理的 效率发生作用 2.3.2 股权结构与内部治理2.3.2 股权结构与内部治理 股权结构确立了股东的构成及其决策方式 从而对董事会