（会计学专业论文）上市公司自由现金流量与股价的相关性分析.pdf

摘要 股票价格的变动受到多种因素的影响，在这些因素中，广大投资者能够直接 或频繁使用的是公司对外公布的会计信息，这也是他们在证券市场上投资的主要 依据和信息来源。不同的会计信息对股价的影响作用和影响程度不尽相同，尤其 是一些传统的财务评价指标，容易受到会计计量方法和人为操纵等因素的影响， 没有考虑风险因素等等，其局限性显而易见。因此，找一个能够很好地评价股票 价格变动的会计指标是投资成功的关键。自由现金流量正好符合这个条件。而目 前研究自由现金流量和股票价格相关性的文章却很少。所以针对自由现金流量怎 样作用和影响股价的研究有助于投资者做出正确的投资决策，尤其在当前我国证 券市场还不完善的时候，具有很强的实践指导意义。 本文采用规范和实证相结合的方法，以规范研究为基调并通过实证方法加以 验证，定性分析与定量分析贯穿全文，运用描述性统计、相关分析和回归分析相结 合的方法，在大量详实数据基础上，建立股票价格与自由现金流量的回归模型， 分析自由现金流量对股票价格产生的影响及其程度。 在理论分析中，主要对自由现金流量和股票价格相关理论进行概述，给出了 自由现金流量基本概念的界定；回顾自由现金流量概念和计算方法的理论演进； 分析了不同时期的股票价格理论以及股票价格模型的发展，为实证部分假设的提 出打下了坚实的理论基础。 在实证检验中，本文选取沪深3 0 0 指标股作为样本，并选取样本公司2 0 0 6 年 和2 0 0 7 年的相关数据就自由现金流量与股价的关系进行实证分析，主要为多元回 归分析。其检验结果表明，在我国的证券市场上，自由现金流量和股价存在不显 著的正相关关系，价值投资在我国的证券市场投资中遭到了质疑；自由现金流量 与公司总负债的比例和股价正相关，假设可以通过验证；自由现金流量用于下一 年度资本性支出的比例和股价呈正相关关系，假设可以通过验证。 最后根据前面的分析提出相关建议：完善证券市场体制，建立健全的监督机 制，严厉打击上市公司和机构投资者相互勾结、狼狈为奸的行为；加强投资者的 风险教育，提高投资者的风险意识，努力引导投资者的价值投资理念；合理使用 平均自由现金流量指标，更好地运用财务杠杆，正确地反映企业的财务风险。只有 这样才能给广大投资者创造一个稳定、纯净的投资环境 本文分共分五个部分： 第一部分是引言。主要阐明写作背景和意义，以及本文的研究方法和研究思 路，并介绍本文的基本框架。 第二部分是相关文献回顾和理论演进。文献回顾部分主要回顾国外自由现金 流量假说理论的发展，国内的有关会计信息与股价关系和自由现金流量的研究情 况；理论演进部分主要阐述自由现金流量的概念和计算方法的演进，介绍股票价 格模型从最简单的价格模型到现在的基于现金流量的评估模型的演进过程。 第三部分是自由现金流量和股价的相关理论概述。主要对企业自由现金流量、 股东自由现金流量和管理者自由现金流量三者的概念进行界定，介绍信息观、计 量观和契约观下的股价理论，简要说明基于自由现金流量的股价评估的优点。 第四部分是本文的实证部分。通过对2 0 0 6 - 2 0 0 7 年的样本进行回归分析，得 出自由现金流量和股价相关性的初步结论。 第五部分是结论和政策建议。主要分析各假设的验证情况并得出相关结论， 立足于回归分析结论中所出现的问题给出了相关的政策建议。 关键词：上市公司自由现金流量股票价格相关性 a b s t r a c t 1 1 1 ev o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c ec a nb ei n f l u e n c e db yav a r i e t yo ff a c t o r s a m o n gt h o s e f a c t o r s ，t h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s e db yt h el i s t e dc o m p a n i e si s t h em o s t s i g n i f i c a n ti n f o r m a t i o ns o u r c et h a tc a nb ed i r e c t l y a n df r e q u e n t l yu s e db yi n v e s t o r s ， w h i c hi sa l s ot h em a i nb a s i sa n ds o u r c e so ft h e i ri n v e s t m e n ti nt h es t o c km a r k e t b u tt h e i n f l u e n c e so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o no nt h es t o c kp r i c ea r ed i f f e r e n t i np a r t i c u l a r , s o m e t r a d i t i o n a lf i n a n c i a le v a l u a t i o ni sv u l n e r a b l et ot h ei m p a c to ft h ea c c o u n t i n gm e t h o d so f m e a s u r e m e n ta n dc o n t r o lo fm a n m a d e ，n o tt a k i n gr i s kf a c t o r sa n ds oo n ，t h el i m i t a t i o n i so b v i o u s a sar e s u l t ，l o o k i n gf o rag o o de v a l u a t i o no ft h es t o c kp r i c ec h a n g e so f a c c o u n t i n gi n d i c a t o r si st h ek e yt ot h es u c c e s so f t h ei n v e s t m e n t f r e ec a s hf l o wi sj u s t i nl i n ew i t ht h ec o n d i t i o n s a tp r e s e n t ，a r t i c l e st h a ts t u d yo nt h er e l a t i v i t yb e t w e e ns t o c k p r i c ea n df r e ec a s hf l o wa r ef e w s ot h er e s e a r c ho nh o w f r e ec a s hf l o wi m p a c to ns t o c k p r i c ew i l lh e l pi n v e s t o r sm a k et h er i g h ti n v e s t m e n td e c i s i o n ，w h i c hi so fg r e a tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e ，e s p e c i a l l yw h e n c h i n a ss t o c km a r k e ti sn o tp e r f e c t 耶1 em e t h o do ft h i sp a p e ru n i f i e st h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ， t a k i n gt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha st h eb a s i s ，t e s t e db yt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，q u a l i t a t i v e a n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st h r o u g h o u tt h ew h o l ea r t i c l e ，u s i n g d e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s ，c o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d s ，e s t a b l i s h i n gt h em o d e lo fs t o c k p r i c e sa n df r e ec a s hf l o wo n al a r g en u m b e ro fd e t a i l e dd a t a , a n a l y z i n gt h ei m p a c to f f r e ec a s hf l o wo nt h es t o c kp r i c e i nt h e o r ya n a l y s i s ，t h e r ei sa no v e r v i e wo ff r e ec a s hf l o wa n ds t o c kp r i c et h e o r y t h a tc o n t a i nt h eb a s i cc o n c e p to ff r e ec a s hf l o w , a sw e l la st h ee v o l u t i o no ft h ec o n c e p t a n dt h ec a l c u l a t i o no ff r e ec a s hf l o w t h ea n a l y s i so nt h ed e v e l o p m e n to ft h et h e o r ya n d t h em o d e lo fs t o c kp r i c ei nd i f f e r e n tp e r i o d sl a y sas o l i dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o r t h e e m p i r i c a la n a l y s i s 1 1 1 i st h e s i sc o n d u c t sa l le m p i r i c a ls t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n d f r e ec a s hf l o w , b a s e do nt h ef i n a n c i a ld a t ao ft h em a i n3 0 0l i s t e dc o m p a n i e sw h i c h a r e l i s t e di nt h es t o c km a r k e ti ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nf o rt h ep e r i o do f2 0 0 6t h r o u g h 2 0 0 7 t h r o u g ht h ea b o v ea n a l y s i s ，w ek n o wt h a t ，i nc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h e r ei sn o t a s i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c ea n df r e ec a s hf l o w , t h ei n v e s t m e n t b a s e do ft h er e a lv a l u eo ft h es t o c ki nc h i n a st h es t o c km a r k e th a sb e e nq u e s t i o n e d ； t h e r ei sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c ea n dt h er a t i oo ff r e ec a s h f l o wa n dt h ec o m p a n y st o t a ll i a b i l i t i e s ，t h ea s s u m p t i o np a s tt h et e s t ；t h e r e i sa s i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c ea n dt h er a t i o o ft h ec a p i t a l e x p e n d i t u r en e x ty e a r , t h ea s s u m p t i o np a s tt h e t e s t b a s e do nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n s ：i m p r o v et h e s t r u c t u r eo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，e s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h es u p e r v i s i o nm e c h a n i s m c r a c kd o w no nt h ep h e n o m e n o nt h a t l i s t e dc o m p a n i e sa n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c o l l u d ew i t he a c ho t h e r ；e n h a n c er i s ke d u c a t i o n ，r a i s e a w a r e n e s so ft h er i s k so f i n v e s t o r s ，a n ds t r i v et og u i d ei n v e s t o r st oi n v e s to nt h ev a l u a b l es t o c k s ow e c a l lc r e a t e ap u r ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n tf o rt h em a j o r i t yo ft h ei n v e s t o r s t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h em a i np a r to ft h es t u d ya sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n t h i sp a r ti n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ， s i g n i f i c a n c e ，t h o u g h t ，m e t h o d sa n d s t r u c t u r ei nt h i sp a p e r t h es e c o n dp a r ti sl i t e r a t u r er e v i e wa n dt h e o r e t i c a le v o l u t i o no fr e l a t e dt h e o r yo f s t o c kp r i c ea n df l e ec a s hf l o w l i t e r a t u r er e v i e wi n t r o d u c e st h ee v o l u t i o no ff r e ec a s h f l o wi nf o r e i g nc o u n t r i e s ，a n dd o m e s t i cr e s e a r c ho nf r e ec a s hf l o w t h ee v o l u t i o no ft h e c o n c e p ta n dt h ec a l c u l a t i o no ff r e ec a s h f l o wa r ea l s oi n t r o d u c e di nt h ep a r to f t h e o r e t i c a le v o l u t i o n ，a sw e l la st h ed e t a i l so nt h es t o c kp r i c em o d e lf r o mt h es i m p l e s tt o t h ec u r r e n tp r i c em o d e lb a s e do nc a s hf l o w t h et h i r dp a r ti st h eo v e r v i e wo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n df r e ec a s h f l o w t h ec o n c e p t so ft h r e ek i n d so ff r e ec a s hf l o wa r ea l s og i v e ni nt h i sp a r t t h e c o n c e p to ft h et h e o r yo fs t o c kp r i c ea n dt h ea d v a n t a g e so ff r e ec a s hf l o wa r ea l s o i n t r o d u c e di nt h i sp a r t t h ef o r t hp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h i st h e s i s b a s e do nt h ec o r r e l a t i o n a n a l y s i s ，t h ep r e l i m i n a r yc o n c l u s i o n sa b o u tt h er e l a t i v i t yb e t w e e ns t o c kp r i c ea n d f r e e c a s hf l o wa r el i s t e d t h ef i f t hp a r ti sa b o u tt h ec o n c l u s i o n sa n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ad e t a i l e d a n a l y s i so ft h er e s u l t sh a sb e e ng i v e n ，a n dt h er e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s a r ea l s o m a d et ot h ep r o b l e m so fr e s u l to ft h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y f r e ec a s hf l o w s t o c kp r i c e r e l a t i v i t y 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个少在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：丝日期：三! ：墨：三乞 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名；，垄苎垒导师签名：幺丝2 兰盔竺日期：墨经2 墨：至：万 0 引言 0 引言 o 1研究的背景和意义 o 1 1研究背景 经过十多年的培育和发展，我国上海、深圳两地上市公司已达一千五百多家， 上市公司已成为我国现代产业的重要组织形式，对整个国民经济的发展具有重要 的意义。但我国证券市场尚不完善，大量个股的股价与其实际价值出现了严重偏 离，给投资者的证券投资造成了很大的风险和损失。因而通过合适的指标对上市 公司的价值及其股价是否合理进行分析评估对投资者非常重要。 在进行个股评价时传统的财务指标越来越表现出局限性，权责发生制下的利 润性指标很难全面真实地反映个股的绩效和价值。现金流量的估计方法可以检验 企业利润质量，但常用的经营现金净流量主观上简单地假定企业持续经营，存在 一定不足。与之相比，自由现金流量为企业评价提供了一个更具综合性和前瞻性 的客观维度。或许，从这一角度分析，更有必要。 0 1 2 研究意义 0 1 2 1 理论意义 一个上市公司的股价在很大程度上和该公司的财务运行状况及企业业绩存在 关系，因此如何及时掌握企业的财务状况是管理者普遍关心的问题。现金流量决 定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要 素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资 的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要 原因就在此。 自由现金流量概念的提出已有二十余年历史，在财务实践中的功能已引起相 当关注。一方面自由现金流量在反映公司绩效方面具有特殊作用，为投资者了解 证券的价值提供了更好的参考。而利用自由现金流量指标，可以便捷、有效地评 价上市公司的财务安全性和成长性，有利于上市公司加强管理；另一方面自由现 金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净 利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻 画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 0 1 2 2 实践意义 从实践方面来看，研究自由现金流量和股价的关系也是具有重大的现实意义 的。 上市公司自由现金流量与股价的相关性分析 ( 1 ) 对一般投资者的意义。对于一般投资者，现金流量分析仍是其进行投资 的最重要的分析工具，尽管近年来投资者、学者和经商者已经提出了多种价值评 估工具，但现金流量分析最终仍跻身其中，不论是对债券、股票还是对非上市公 司的评估，现金流量分析都扮演了重要角色。在基于资产价值来确定出售价格的 交易中，现金流量分析也十分重要。但是我国的会计报告体系不能准确地反映公 司的经营决策过程。公司的各种重要决策如雇佣、采购和融资等都必须要考虑公 司最大化自由现金流量和进行投资所需的现金能力，然而会计对这些决策的描述 偏离了它们的现金效果，有时偏离达到了十分严重的地步。 投资者如果单纯根据上市公司公布的会计信息判断股价的未来走向并作出投 资决策的话，必然具有很大的风险，而且可能带来惨重的损失，所以研究一个比 较比较稳定可靠且效用明显的评价指标自由现金流量是极具实践的指导意义 的。 ( 2 ) 对公司内部的意义。自由现金流量的创造能力显示了上市公司自身的实 力，拥有稳定和大量自由现金流量的公司更能增强自己的势力，因为他们可以利 用这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比 例、增加股东回报；或根据市场环境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经 营中产生更多的现金流量，使得企业的实力不断增强。 0 2 研究方法与思路 o 2 1研究方法 本文采用规范和实证相结合的方法，以规范研究为基调并通过实证方法加以 验证，定性分析与定量分析贯穿全文。在具体的分析工具上，主要运用描述性统 计、相关分析和回归分析相结合的方法，在大量详实数据基础上，建立股票价格 与自由现金流量的回归模型，分析自由现金流量对股票价格产生的影响及其程度， 明确其作为投资参考的依据。 o 2 2 研究思路 本文的研究思路为：在广泛借鉴国内外学者研究成果的基础上，本着寻求中国 上市公司自由现金流量与股价关系规律的目的，结合中国实际，确定研究目标与 研究视角，然后检索相关文献、查找相关资料弄清研究现状，考察相关的基本理 论，再选定研究样本、设计研究方法和计量模型，最后进行实证检验并得出结论。 0 引言 o 3 本文的基本框架 本文分共分五个部分： 第一部分是引言。主要阐明写作背景和意义，以及本文的研究方法和研究思 路，并介绍本文的基本框架。 第二部分是相关文献回顾和理论演进。文献回顾部分主要回顾国外自由现金 流量假说理论的发展，国内的有关会计信息与股价关系和自由现金流量的研究情 况；理论演进部分主要阐述自由现金流量的概念和计算方法的演进，介绍股票价 格模型从最简单的价格模型到现在的基于现金流量的评估模型的演进过程。 第三部分是自由现金流量和股价的相关理论概述。主要对企业自由现金流量、 股东自由现金流量和管理者自由现金流量三者的概念进行界定，介绍信息观、计 量观和契约观下的股价理论，简要说明基于自由现金流量的股价评估的优点。 第四部分是本文的实证部分。通过对2 0 0 6 - 2 0 0 7 年的样本进行回归分析，得 出自由现金流量和股价相关性的初步结论。 第五部分是结论和政策建议。主要分析各假设的验证情况并得出相关结论， 立足于回归分析结论中所出现的问题给出了相关的政策建议。 上市公司自由现金流量与股价的相关性分析 文献回顾与理论演进 1 1文献回顾 1 1 1 国外文献回顾 1 1 1 1 会计信息和股价关系的文献回顾 会计信息与股票价格之间关系的实证研究于2 0 世纪6 0 年代就在美国出现。 8 0 年成为美国会计界研究的主流：在其它国家如澳大利亚、英国等重要会计学术 期刊手上也均以实证会计为主。主要研究文献如下： ( 1 ) 关于符号检验方面的文献 关于未预期会计盈余的变化方向与平均非正常报酬率之间的关系研究。b a l l a n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 被公认为实证会计研究史上具有启发性意义的经典之作。通过对 在纽约证券交易所( n y s e ) 上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 年到1 9 6 5 年间年度会计盈 余信息披露前1 2 个月到后6 个月的股价进行经验研究，他们发现盈余变动的符号 与股价变动的符号之间存在显著的统计相关性。具体地说，如果未预期盈余是正 数，那么相应的非正常报酬率也是正数( 非正常业绩指数a p i i ) ；反之，如果未预 期盈余是负数，则非正常报酬率也是负数( 非正常业绩指数a p i i ) 。这是世界上有 资本市场以来，人们第一次找到会计盈余数据具有信息含量的经验证据。 ( 2 ) 关于均值检验方面的文献 关于未预期盈余的变动幅度与平均非正常报酬率之间的关系研究。b e a v e r ， c l a r k ea n dw r i g h t ，( 1 9 7 9 ) 通过将1 9 6 5 年至1 9 7 4 年这一时期2 7 6 家上市公司按未 预期盈余率的变动幅度值为基础分为2 5 个投资组合，考察各组会计盈余变动与股 价变动的数量关系，他们发现会计盈余变动的百分比和股价的变动百分比具有显 著的正相关关系，2 5 个投资组合的平均秩相关系数为0 7 4 ，并且在统计意义上显 著异于零。 ( 3 ) 关于方差检验方面的文献 b e a v e r ( 1 9 8 6 a ) 是方差检验领域的第一篇文献。他认为会计盈余信息含量在于 它能够改变投资对公司未来盈余和未来股利支付能力的估计的概率分布，从而导 致股价的变动，他通过对1 4 3 家上市公司1 9 6 1 - 1 9 6 5 年期间的5 0 6 次收益公布前 后8 周的非正常报酬率的方差进行研究，他发现会计盈余公布当周的非正常报酬 率的方差是前后各8 周的相应方差的平均值的1 6 7 倍。这说明会计盈余的披露 b a l l ，r ，p b r o w n a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r s j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h 1 9 6 8 ( a u t u m n ) ：15 9 - 1 7 8 。b e a v e r ，w h t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f a n n u a le a r n i n g sa n n o u n c e m e n i s j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h 4 1 自由现金流量和股价的相关理论概述 的确是向市场传递了与决策相关信息。后如m a y ( 1 9 7 1 ) ，h a g e r m a n ( 1 9 7 3 ) 等的研究 也发现了方差显著变动的证据，也有一些研究发现方差没有显著变动的证据，如 m y n a t t ( 1 9 8 8 ) 、b e m a r da n ds t o b e r ( 1 9 8 9 ) 等。 ( 4 ) 关于盈余信息及时性研究方面的文献 b r o w na n dk e l m e u y ( 19 7 2 ) 发现在年度盈余公布前几个月内的股价变动与季度 盈余有关系。这引出盈余信息的及时性问题。换句话说，一些更具及时性的信息 降低了年度盈余披露的信息含量 。f o s t e r ( 1 9 7 7 ) 发现在盈余信息披露前一天股价就 发生了具有统计显著性的反应；p a t e l la n dw o l f s o n ( 1 9 8 4 1 以一天之内的股价数据为 基础的研究发现公司的盈余信息在道琼斯新闻电讯网( b r o a dt o p e ) 发布两小时之内 股价有激烈反应，说明信息具有及时性。 ( 5 ) 关于会计盈余变动与成交量变动关系的文献 关于会计盈余公布与交易量的关系研究。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 考察了5 0 6 次会计盈 余公布前后8 周的交易量的变化，研究发现在会计盈余信息公布当周的成交量高 出其他时期成交量3 3 以上。以上经验证据表明：会计信息公布确实能向证券市 场传递新信息，某一给定期间的股票价格变化不仅与那个时期未预期盈余的变化 方向显著相关，而且股票价格的变化幅度与未预期盈余的变化幅度显著相关 。 ( 6 ) 关于会计盈余与现金流量对股票收益率的影响方面的文献 b a l l a n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e ra n dd u k e ( 1 9 7 2 ) 都发现股票收益率与会计盈余 的关联度高于与经营现金流量的关联度。后来p a t e l la n dk a p l a n ( 1 9 7 7 ) 在控制了会计 盈余变量后考察经营现金流量与股价变动的关系，发现现金流量数据不能向资本 市场提供增量信息。b e m a r da n ds t o b e r ( 1 9 8 9 ) 、d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 、s l o a n ( 1 9 9 6 ) 等对会 计盈余、经营现金流量和股票价格的关系进行了较为具体的研究，认为从时间角 度来讲，在短期内，盈利信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关 性，但随着时间区间的延伸，两者逐步趋向收敛，与股价的相关性亦逐渐趋同。 他们还发现成长型公司( g r o w t hf i r m s ) 其会计盈余与股价的相关性比经营现金流量 要高，对经营周期较短的公司，其会计盈余和经营现金流量信息与股价的相关性 就无显著的差异，但那些经营周期较长的公司，其会计盈余和经营现金流量信息 与股价的作用就不同了，前者明显地强于后者。r a y b u r n ( 1 9 8 6 ) 用h o l d o u t 模型将股 票报酬与经营现金流量、营运资金的变动、折旧和递延税款的变动作多元回归后 1 9 8 6 ( s u p p l e m e n t ) ：6 7 - 9 2 啦b e r n a r da n ds t o b e r t h en a t u r ea n da m o u n to fi n f o r m a t i o ni nc a s h f l o w sa n da c c r u a l s t h ea c c o u n t i n gr e v i e 一 、1 9 8 9f o c t o b e r ) ：6 2 4 - 6 5 2 台b r o w n ，p a n dj w k e n n e l l y t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f q u a r t e r l ye a r n i n g s j o u r n a lo f b u s i n e s s 1 9 7 2 ( j u l y ) ：41 3 4 1 5 b e a v e r ，w h t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f a n n u a le a r n i n g sa n n o u n c e m e n t s j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h 19 8 6 ( s u p p l e m e n t ) ：6 7 9 2 5 上市公司自由现金流量与股价的相关性分析 发现，只有经营现金流量和营运资金的变动( 即流动性应计利润) 两个因素通过了 统计显著性检验，而折旧和递延税款( 即非流动性应计利润) 变量的回归系数的均 值却无法通过统计检验，他们得出在应计利润总额中，只有流动性应计利润对股 票报酬具有显著的解释力。 1 1 1 2 自由现金流量假说的文献回顾 ( 1 ) 关于自由现金流是否存在代理成本的检验文献 g r i f f i n ( 1 9 8 8 ) 是这一领域最早进行实证检验的学者之一。g r i f f i n 构建了三个自 由现金流量模型( “新古典模型”、“纯粹的自由现金流量模型”和“嫁接的自由现金 流量模型”) 他以1 9 7 9 1 9 8 5 年2 5 家大石油公司作为样本，实证检验了石油行业存 在的由自由现金流所产生的代理成本问题。继c r r i f f i n ( 1 9 8 8 ) 之后，l a n g 和 l i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 、d e n i s 等( 1 9 9 5 ) 检验了股利公告、股利支付与自由现金流 的相关性问题。s t e v e nb p e r f e c t ( 1 9 9 5 ) 的实证研究发现：自由现金流是否存在代理 成本其实是要受到诸多条件的限制的，f c f 假说的有效与否取决于t o b i n sq 值， 对于长期t o b i n sq 值，没能找到支持f c f 假说的有力证据，而对于短期的t o b i n s q 值，找到了支持f c f 假说的证据。 ( 2 ) 对负债的“控制假说”效应的实证检验 m a n n 和s i c h e r m a n ( 1 9 9 1 ) 以1 9 8 3 1 9 8 5 年2 4 1 家发行股票的公司为样本，运用 事件研究方法分析了股票发行前后发行公司股票累积超常收益率的表现情况，他 们发现发行公告前后两天内，发行公司股票平均累积超常收益率为2 6 4 ，这一结 果说明投资者对股票发行呈现出消极的反映；与此同时，他们对相同期间内1 2 2 家发行债券的公司进行分析后发现：债券发行公告前后两天内，发行债券公司股 票平均累积超常收益率为0 2 5 。股票发行导致公司股票价格更大幅度的下跌这一 事实一定程度上反映了存在负债的“控制假说”效应。 g u l ( 1 9 9 5 ) 通过实证研究发现：高负债公司的管理者比低负债公司的管理者更 愿意选择l i f o ( 后进先出法) ，因为高负债公司的管理者受到外部债券人的约束， 更愿意选择有利于企业利润最大化的存货政策l i f o 。g u l 和t s u i ( 1 9 9 8 ) 发现f c f 和审计费用正相关，并且高负债公司这种正相关关系比低负债的弱。因为高负债 公司由于受到外部债券人的约束，促使管理者尽量减少非企业价值最大化的活动， 从而减少了审计风险，审计费用随之降低。 j a g g i 和g u l ( 1 9 9 9 ) 为此提出了两大假说：低成长性公司的负债与f c f 正相 关；负债与f c f 的正相关关系在大公司中更显著。其理由是：高f c f 公司应使用 较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会集( i n v e s t m e n to p p o r t u n i t y s e t ，简i o s ) 较差时；另外小公司由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其 股权相对集中，比较容易控制管理层的行为，而大公司需要一个强有力的控制机 1 自由现金流量和股价的相关理论概述 制来限制管理层的行为。他们发现：低l o s 公司与负债存在显著正相关关系。 ( 3 ) 关于收购行为及收购收益影响效应的实证检验文献 l e h n 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 主要从公司“非股份化 ( 公众公司全部股份完全由 在职管理人员替换，管理人员获得绝对控制权后实现了由私人控制向非公众公司 的转换) 角度出发来检验收购与自由现金流之间的关系。他们收集了1 9 8 0 1 9 8 7 年2 6 3 次成功的“非股份化 交易组成样本，同时还建立了一个与样本公司权益 规模非常匹配的没有进行“非股份化 公司组成控制组。实证结果支持了j e n s e n 关于“非股份化 交易的目标公司的特征：大量的未分配现金流和相对较低的销 售增长率相联系；衡量代理问题严重程度的一个替代指标是管理者的持股比例， 即管理者的持股比例越低，代理成本越高。 l a n g 、s t u l z 和w a l k i n g ( 1 9 9 1 ) 从购方和被购方的收购收益进行的检验同样 支持了j e n s e n 的假设；h a n s o n ( 1 9 9 2 ) 则从公司增长机会与其资源的不匹配来定 义自由现金流。h a n s o n 把不匹配的情形分为两种：一种拥有庞大的现金流量( h f c f ) 但很少的投资机会；另一种是具有良好的投资机会但缺乏现金流量( l f c f ) 。h a n s o n 将1 9 7 3 年3 月到1 9 8 7 年1 2 月之间发生的2 4 3 起收购事件分别归入上述两类，实 证检验验证了自由现金流假说中“只要公司管理者是从股东财富最大化的目标出 发，则无论目标公司规模大小，公司都能想方设法筹集到足够的资金( 包括动用 自由现金流量) ；相反，只有当公司管理者- - 1 7 心思要花掉手头上的自由现金流量 时，他才会根据公司的规模量体裁衣，两者之间才会联系起来 的说法。 ( 4 ) 关于自由现金流假说对公司支付政策影响效应的实证检验的文献 l a n g 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 从股利政策角度的验证了确实存在着“过度投 资假说，即过度投资公司股利政策的变更改变的是投资者对公司未来投资于净现 值小于零的项目规模的预期，当其他条件不变时，股利的增加可以降低未来过度 投资水平，从而提高公司价值，股利降低会有相反的结果。 1 1 2 国内文献回顾 1 1 2 1 会计信息和股价关系的文献 在会计不断规范和证券市场不断发展的同时，我国会计学者们开始利用资本 市场的大量资料进行会计信息质量及会计规范方面的研究。初期研究集中于资本 有效性方面，证明我证券市场是个不成熟的低效率市场；随后的研究则侧重于会 计披露的局部信息，然而，在会计信息怎样帮助投资者决策以及如何影响股价方 面的资本市场研究并不多，徐国祥( 1 9 9 5 ) 利用上海证券交易所1 9 9 2 年1 月2 日至 1 9 9 5 年6 月3 0 日共8 8 7 个交易日的资料分析了市盈率、净资产倍率、上证指数、 汇率、交易量之间的相关性，发现市盈率与净资产倍率二者与上证指数呈强正相 7 上市公司自由现金流量与股价的相关性分析 关。1 9 9 5 年7 月成都信证金融证券产权研究心的一份调查报告分析了影响沪、深 两市股价的六个因素，发现两个市场间的差异较大，影响因素排序明显不同，企 业经营业绩在沪市股价影响因素中排第六位，而在深市股价影响因素中排首位， 但每股净资产值始终排第五、六位。张为国( 1 9 9 6 ) 采用问卷调查了上海3 0 0 名个 人投资者以评价上市公司年度报告信息有用性，涉及投资者的个人背景和年报的 可读性、可理解性、有用性三个方面，共收回问卷1 0 7 份，分别统计问题结果并 分投资者背景进行了交叉分析，结论是个人投资者认为年报信息不能帮助他们