（会计学专业论文）上市公司资本结构调整速度的研究——以食品业为例.pdf

the research on capital structure adjustment speed in chinese listed companies with food manufacturing for example a dissertation submitted for the degree of master candidate：zhang huanzhang huan supervisor：prof. hu yuanmuhu yuanmu prof. han xiaocuihan xiaocui school of accounting shandong university of finance and economics 小三号字， 居中， 单倍 行距， 段前 后无空行 小 三 号 或 三号字，居 中，单倍行 距，段前后 无空行 附件 5：硕士学位论文题名页 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj20101352 硕 士 学 位 论 文 上 市 公 司 资 本 结 构 调 整 速 度上 市 公 司 资 本 结 构 调 整 速 度 的 研的 研 究究 以食品以食品业为例业为例 作 者 姓 名： 张 换 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名：胡元木 职 称：教 授 韩晓翠 副 教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：财务管理 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 论文题目用小一号黑体， 一行排不下可排两行 小四号宋体字 2 倍行距 小二号黑体字 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和电 子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构） 送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借 阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩 印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 排版格式：标题部分排版格式：标题部分用用 3 号黑体、单倍号黑体、单倍 行距、居中，并在其下按小四号字体、行距、居中，并在其下按小四号字体、 倍行距插入一空行，接下的说明或倍行距插入一空行，接下的说明或 i 摘 要 资本结构问题的讨论早在 1958 年 mm 理论就开始了，mm 理论认为公司在不 考虑税收的情况下，公司价值与资本结构无关，但资本市场是有摩擦的，后来的学 者通过放宽各种假设，形成了权衡理论、控制权理论和优序融资理论，更深入的探 讨了资本结构的优化问题。资本结构的优化其中包括一个重要方面就是资本结构调 整速度的研究，资本结构的调整问题已关系到企业的获利能力甚至是生存能力，也 同样成为了企业家关注的重点。 本文就是基于资本结构调整速度日益重要的考虑，在以前文献研究的基础之 上，选取我国制造业大类中的食品饮料制造业这个分支作为样本，分析了影响资本 结构的因素，并在此基础上做出目标资本结构的回归估计值，然后通过调整速度模 型对调整速度做出回归估计，再分析影响调整速度的影响因素。 本文首先阐述了研究意义和研究背景，对资本结构和资本结构调整速度的研究 文献作了简要的回顾，定义资本结构和资本结构调整速度资本结构的基本概念，对 我国食品饮料制造业上市公司的资本结构调整速度的现状作了分析，并提出影响资 本结构和资本结构调整速度的因素。接着针对这些影响因素与资本结构和调整速度 的关系作了实证分析。最后得出了结论并给出了相应的政策性建议。 关键词：上市公司 食品饮料业 资本结构 调整速度 附件 7：中英文摘要格式 ii abstract discussion of capital structure has begun as early as 1958. it is mm theory, which thinks that without the consideration of tax. the value of the company has nothing to do with capital structure. but the capital market has friction. then scholars broaden different assumption. the trade-off theory, market for corporate control and the pecking order theory appeared. they discussed in-depth the optimizing of capital structure. as an important aspect， capital structure adjustment speed is included in the optimization of the capital structure， which has related to profitability and viability of corporate， also become the focus of attention of entrepreneurs. with the consideration of the importance of capital structure adjustment speed， on the basis of the previous literature，this article select china food and beverage manufacturing as an sample. this article gets the estimated value to the target capital structure. then take advantage of adjustment speed model，we estimates capital structure adjustment speed and analyze effect factors of capital structure adjustment speed. firstly， this article describes the meaning and background of capital structure theory. we summarize the previous literature about capital structure and capital structure adjustment speed. the basic concept of capital structure and capital structure adjustment speed are delimited. this article analyzes current situation in capital structure adjustment speed of food and beverage manufacturing in china. secondly we made empirical analysis in the relationship between effect factors and capital structure adjustment speed. finally we reach the conclusion and give the appropriate recommendations. key words: listed companies food and beverage manufacturing capital structure capital structure adjustment speed iii 目录目录 第 1 章 导论 . 1 1.1 研究的背景及意义. 1 1.1.1 研究背景. 1 1.1.2 研究意义. 2 1.2 文献综述 . 3 1.2.1 国外文献综述. 3 1.2.2 国内文献综述. 5 1.2.3 述评 . 7 1.3 研究内容及框架. 8 1.4 研究的创新点及不足. 9 第 2 章 重要概念界定和基础理论 . 11 2.1 重要概念界定 . 11 2.1.1.资本结构的涵义. 11 2.1.2 资本结构调整速度的涵义 . 11 2.2 基础理论 . 12 2.2.1 mm 理论 . 12 2.2.2 静态权衡理论. 12 2.2.3 优序融资理论. 13 小结 . 14 第 3 章 资本结构调整速度现状及影响因素分析 . 15 3.1 资本结构调整速度现状分析 . 15 3.1.1 调整速度与目标资本结构的关系 . 15 3.1.2 目标资本结构研究样本的选择 . 16 3.1.3 目标资本结构的替代变量选择 . 16 3.1.4 资本结构调整速度的问题分析 . 18 3.3 资本结构及其调整速度的影响因素分析 . 19 3.3.1 资本结构的影响因素 . 19 3.3.2 资本结构调整速度的影响因素 . 22 小结 . 25 第 4 章 资本结构调整速度的实证研究 . 27 4.1 实证研究假设 . 27 4.1.1 关于目标资本结构的研究假设 . 27 4.1.2 关于资本结构调整的研究假设 . 29 4.2 样本数据来源及选择. 30 4.3 实证研究模型建立. 30 4.4 实证研究结果及分析. 32 4.4.1 描述性统计分析结果 . 32 4.4.2 回归结果的分析. 34 小结 . 37 第 5 章 相关结论及政策建议 . 38 5.1 优化公司内部环境的建议 . 38 5.2 建设公司外部融资环境的建议 . 39 iv 小结 . 40 结论 . 41 参考文献 . 42 攻读硕士学位期间取得的学术成果 . 45 致谢 . 46 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 导论 1.1 研究的背景及意义 1.1.1 研究背景 “民以食为天” ，这是一句亘古不变的真理。当今社会，随着人民生活水平的 不断提高，人们对食品的安全及健康问题越来越重视。基于此点，本文作者试图对 食品制造业企业内部的资本结构进行研究。 资本结构指的是企业各种资本的构成及比例关系，是所有者权益和债权人权益 的比例关系。但是从另一方面来说，资本结构问题又不是简单衡量债务和权益在资 本中的比例，它还衡量债权人、股东等一些相关利益者对公司的控制程度，决定着 公司融资方式的选择以及各种融资方式的比重。因此，研究者们开始对债务融资和 权益融资的比例关系加强了关注。 medigliani 和 miller 于 1958 年发表了 资本成本、 公司理财与投资理论 一文， 文中表述：在不考虑公司税的时候，无论公司的杠杆率如何，都不影响企业的市场 价值。在这之后，理论界众多学者通过加入各种限制条件，在 mm 理论的基础上， 进行了后续的研究并取得了不小的进展。主要研究成果具体可以划分为静态权衡理 论和优序融资理论以及市场择机理论。静态权衡理论是建立在公司存在破产成本和 代理成本的假设之上的，优序融资理论认为在投资者和经营者之间存在信息不对称 的情况，而市场择机理论则认为资本市场是无效的。 国内对资本结构的实证研究开始的较晚，直到上世纪 90 年代中后期，一些学 者们通过借鉴国外的研究方法，才逐渐开始研究中国的资本结构问题。我国的股票 市场和债券市场也是在不断的完善中，在这种环境中，对影响资本构成的各个因素 的研究也越来越跟上时代的脚步。对于公司融资过程中债务和股权的比例关系研 究，从起初的研究横截面数据到后来的面板数据，是逐渐深化的，由此演化的研究 方法也是从静态到动态的转变，得到的研究结果可以归类为静态资本结构研究和动 态资本结构研究。后者证实了资本结构在调整过程中具有动态的属性，在调整过程 中就会涉及到资本结构的调整速度 （capital structure adjustment speed， 以下简写为 csas）的研究，研究者们起初大多数是以公司内部的特征对 csas 的影响为开端 的，随着资本市场的发展，又从宏观经济因素方面对资本结构的调整速度进行了研 第 1 章 导论 2 究。heshmati ，banerjee and wihlbog(2000)第一次将资本结构和 csas 在模型中以 内在变量的形式出现，并在实证研究中将影响 csas 的重要因素标注出来。 1.1.2 研究意义 本文的研究意义可以从理论意义和现实意义两个方面加以讨论。 理论意义：首先，资本结构一直是财务理论界分析的热点，资本结构的合理与 否直接关系到公司的利益，公司可以通过资本结构的合理调整，来实现增加企业价 值的目的，国内外的理论和实证研究也验证了这一点。其次，研究 csas 的意义很 重要，csas 适中的企业能够使自身融资的方式多样化且融资成本更低，并能够降 低破产风险，使企业有充足的资金进行及时的债务偿还，并在此过程中提升了自身 的市场价值，最终会形成良性循环，使自身的资本结构得到改善，到达最优的水平。 资本结构通过影响公司的治理结构来影响公司的行为特征，进而决定着公司价值。 因此，资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，可以将资本结构形象地比 喻为现代公司的“基因” 。具体来说，恰当的资本结构有利于公司行为的规范，进 而提高其公司价值。而不合理的资本结构可能会导致公司价值下降。第三，上市公 司调整资本结构时，可以从银行借入大量负债进行债务融资或通过向新老股东发行 股票来获得资金。因此，我国上市公司的实际杠杆率偏离目标水平的时候，可以通 过发行股票来调整资本结构。但是这并不是一件易事，原因是我国的资本市场对公 司的上市和股票的发行都有严格的审核机制，进入门槛较高，只有公司在完全符合 这些条件的情况下才能够进行上市并发行股票。在这种时候，公司实际的杠杆率向 目标水平的调整显得就没那么容易，并且有可能会产生高额的调整成本，这就涉及 到一个调整程度的问题，即调整速度。本文就是基于此点进行研究公司的一些特征 因素是怎么影响资本结构调整速度的。 现实意义：一方面，从动态的角度考虑，最优资本结构并非不变的静态数值， 而是一个动态的涵义。换句话说，企业的资本结构必须跟随外部宏观经济环境和自 身经营环境的变化进行调整，尽量等于或接近目标资本结构，只有这样，公司才能 在其经营环境发生改变的时候，做到冷静应对，并能够使得财务杠杆的作用得到彻 底的发挥，最终使得自身价值得到提升。相反，如果资本结构缺乏必要的弹性，不 进行适时调整，就会导致企业的融资成本被钢化，融资风险被加大，由此不利于企 业资金的筹集和风险的规避，最终会阻碍企业的长期发展。因此，企业的资本结构 山东财经大学硕士学位论文 3 应适应企业发展的需要，与企业发展战略相一致。食品饮料制造业上市公司所生产 的产品都是关乎国计民生的，对于这些企业，资本结构的优化显得尤为重要。 另一方面，本文是选择了我国上市公司中比较大的一个行业作为基本样本的数 据来源来研究的，在我国比较具有典型性，对这方面的研究将有利于提高我国上市 公司的高管对目标资本结构的高度重视。针对目前我国大多数上市公司高管没有把 目标资本结构形成一种经营理念进行公司治理的现状，本文的现实意义在于有利于 上市公司进行融资方式的选择，在资金获得后得到充足的运用，并能够改善目前资 本结构的作用得不到有效发挥的现状。 1.2 文献综述 1.2.1 国外文献综述 medigliani 和 miller 于 1958 年发表了 资本成本、 公司理财与投资理论 一文， 文中表述：在不考虑公司税的时候，无论公司的杠杆率如何，都不影响企业的市场 价值。企业价值只取决于它们所拥有的资产组合的预计现金流量1。在这之后，理 论界众多学者通过加入各种限制条件，在 mm 理论的基础上，进行了后续的研究并 取得了不小的发展。他们的研究证明了企业的市场价值跟杠杆率是有关的，原因是 现实中的资本市场一般都是有摩擦的，也就是说有税收的存在，而企业进行负债融 资可以对税收起到负向的作用， 从而提升企业的市场价值。 而 fama 和 french(1967) 的研究却发现，企业的市场价值会因为负债的增多而降低，原因是企业的负债率提 高的同时，将有可能面临高额的代理成本和破产风险，从而导致企业价值的降低2。 robichek 和 myers(1966）的研究结果对 mm 理论提出了质疑，他们发现，公 司价值与企业融资时的方式及融资构成是有关的，他们的理由是现实中的资本市场 存在着缺陷，导致高额的税收成本和破产成本，公司价值是在资本成本与获取的利 益之间进行权衡后得到的结果，这就是后来我们熟悉的权衡理论的起源3 jensen 和 meckling(1976)发现，公司的内部存在着特权现象，由于信息的不对 称，公司的经营者总是比投资者获取的信息更加及时并且也更加丰富，他们可以利 用这一优势利用某些投资项目获取隐形的收益，而这些投资项目的成本却要由投资 者买单4。这样就产生了所谓的特权收益。这种特权收益的获得与经营者的持股比 例是成正相关关系的。而理性的投资者虽然在信息处于劣势的情况下，也是可能觉 察到经营者的这种动向的，如果他们发现并采取了措施，直接后果就会导致公司价 第 1 章 导论 4 值的下降，采取的办法包括不购买公司发行的新股，压低为公司支付的股价等。这 种由于管理者获取特权收益的动机而导致公司价值下降的现象也就是股权融资产 生了代理成本。如此以来，公司会利用其它融资方式如负债筹资等来尽量减少甚至 消除这种代理成本，同时债券筹资会受到债权人的监督，减少相应的股东的监督成 本。 scott（1977）和 bradley（1984）在权衡理论的基础上有了新的发现，他们认 为公司的经营都追求价值最大化，这是在公司的资本结构达到最佳的水平时才能够 实现的，即企业由于负债给自身带来的税盾效应能够抵消其带来的成本5。 myers 和 majluf(1984)以及 myers(1984)提出了优序融资理论，该理论认为，由 于市场上是存在逆向选择的，市场交易的一方能够利用多于另一方的信息使自己受 益而对方受损， 信息劣势的一方便难以顺利地做出买卖决策， 于是价格便随之扭曲， 并失去了平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的降低6。他们认为，由 于存在信息不对称的情况，外部投资者对公司的资产价值和内部运作不了解，在信 息的获取上处于劣势状态。公司发行股票的行为就会被外部投资者认为该公司的股 票被高估了，而公司经营者对公司资产价值和成长机会是处于信息上的优势地位， 因此在企业进行筹集资金时会考虑这些筹资方式的风险性，优先考虑利用公司的盈 余进行筹资，然后才是无风险的债务融资，而风险性较高的股权融资和债权融资则 被作为最后的选择。 titman 和 wessels（1988）对影响负债率的因素进行了技术性分析，他们发现， 规模小的企业在进行负债融资时一般选择短期性的，这是因为长期性的债务融资会 产生较高的交易成本，而规模大的公司总资产较多，分摊到每一份资产上的交易成 本就会明显降低，小规模企业就没有这方面的优势。因此，他们的结论是在资本结 构选择的过程中，交易成本是个不容忽视的因素7。 eckno 和 masulis(1992)对优序融资理论进行了拓展，他们在逆向选择的模型中 加进了一个因素，即股东参与股票发行。他们的研究结果显示，在公司拟利用发行 股票进行融资时，如果能够调动股东的主动性，就会在很大程度上解决了逆向选择 的问题。rajan 和 zingales（1995）在 titman 和 wessels（1988）的研究的基础上进 行了深入的研究，发现企业财务杠杆与其盈利水平具有负相关的关系8。 graham 以产品 /投入品市场的相互作用为基础的理论;考虑公司控制权竞争的理论。其中前两种理 论是目前资本结构的主流理论。以下将分别简要概述与本文有关的 mm 定理、静态 权衡理论和顺序偏好理论做简要概述。 2.2.1 mm 理论 mm 定理是美国著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者 modigliani 和 miller 在 1958 年提出的，他们得出该理论的前提是假设资本市场是完善的，完全无摩擦的。 其理论的核心为：资本结构和企业价值无关。mm 理论是在一系列的假设条件下得 出的：市场中不存在交易成本；投资者是理性的；所有企业面临的风险是相 同的；公司不存在企业所得税。在这一系列严格的假设条件下 mm 理论得到了两 个基本命题： 命题一： 举债公司的价值 vl= 无债公司的价值 vu， 无公司税的 mm 模型基本结论是，无论公司负债多少，资本结构的变化既不影响公司的价值，也不 影响公司的加权平均资本成本，即无杠杆企业的价值与杠杆企业的价值相等。命题 二： 有负债公司的股本成本ksl= 同一风险等级中某一无负债公司的股本成本 ku+ 风险报酬（ku-kb）（b/s） 。 所谓 mm 定理的实质就是指在一定的条件下,公司无论以负债筹资还是以权益 资本筹资都不影响公司的市场总价值。公司如果偏好债务筹资,债务比例相应上升, 公司的风险随之增大,进而反映到股票的价格上,股票价格就会下降。也就是说,公司 从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉,从而导致公司的总价值(股票 加上债务)保持不变。 公司以不同的方式筹资只是改变了公司的总价值在股权者和债 权者之间分割的比例,而不改变公司价值的总额。 2.2.2 静态权衡理论 mm 定理是基于严格的完全市场假定所提出的,认为公司的融资结构及其股息 政策对公司的价值毫无影响， 显然， 这种无关性结果与我们的常规性思维是矛盾的。 山东财经大学硕士学位论文 13 因为毕竟我们通常都认为，融资结构对一个公司的成功来说很关键，并且股票市场 对一个公司的股息政策相当敏感。 自 mm 定理提出以后，现代公司资本结构理论的研究便逐步放宽假定条件， 静 态权衡理论(tradeoff theory)就是在 mm 理论的基础上，加入一些现实因素并进 行分析，认为在不完美但有效的市场环境中，基于信息对称的条件下公司依然存在 最优资本结构。不完美的市场主要存在税收成本(tax costs)、代理成本(agency costs) 和财务困境成本(costs of financial distress)三项因素，三项因素虽然对公司资本结构 的选择影响方向不一致，但公司可以通过对三项因素的权衡分析，实现公司最优资 本结构，创造最大的公司价值。 按照静态权衡理论的观点，制约企业无限追求税收利益或负债最大化的关键因 素是由债务上升而形成的企业风险和费用，即破产成本和代理成本。随着企业负债 的提高，一方面负债的税收利益增加，另一方面破产成本和代理成本也随之增加， 因此，每个企业都存在一个最优资本结构，它是由负债的税收利益与破产成本相权 衡决定的。 权衡理论进一步解释了现实中企业资本结构与企业价值的关系，在相当长的时 间里它主导了资本结构理论的发展，成为企业资本结构理论的主流。这期间，学术 界普遍认为，权衡的作用使得企业确实存在着唯一的最佳资本结构。 2.2.3 优序融资理论 1984 年，myers（1984）在非对称信息分析框架下，提出了融资偏好次序理论， 即企业需要资金一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票权融资。该理 论一方面在一定程度上反映了企业的融资偏好，另一方面并不是在所有情况下都适 用，因此，该理论的提出也受到学术界的批评与怀疑。 企业资本结构的变化可以被外部投资者解释为好的或是坏的消息。负债率上 升，表明企业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加。优序融 资理论认为企业一般采取的融资顺序是内源融资，发行债券，发行股票。按照以上 顺序进行融资，企业得到的资本结构即为最优的资本结构。每个企业的具体的最优 资本结构是不同的，但融资的顺序应该相同。 优序融资理论在整个资本结构理论中占有重要的地位，它突破了传统资本结构 理论仅仅从静态的角度研究最优资本结构的存在与否，它把公司融资看成是一个动 第 2 章 重要概念界定和基础理论 14 态的过程，分析了企业融资的先后顺序。此外，优序融资模型集中在对管理者动机 的分析上，而非市场价值最大化的原则上，这对资本结构理论是一个重大突破。 小结 本章在以前学者研究的基础上，对资本结构的基础理论作了相关回顾，并针对 与本文密切相关的三个理论：mm 理论、静态平衡理论和优序融资理论作了详细的 阐述。mm 理论是在 1958 年提出的，也标志着资本结构理论的形成。自此以后， 研究者们陆续将假设条件放宽，得出了相关的理论， 静态权衡理论认为公司存在 一个最优的资本结构，这也是本文研究的基础理论。而优序融资理论认为公司在进 行融资时优先考虑内部融资，在进行外部融资时优先考虑债务融资。 山东财经大学硕士学位论文 15 第 3 章 资本结构调整速度现状及影响因素分析 3.1 资本结构调整速度现状分析 3.1.1 调整速度与目标资本结构的关系 最优资本结构又称为目标资本结构，一般情况下，公司都将目标资本用最优资 本结构表示。所谓的最优资本结构，是指能使企业资本成本最低且企业价值最大化 的资本结构，企业为了达到最优资本结构以实现企业价值最大化，就会存在对资本 结构进行调整的情况，这个最优资本结构还能在很大程度上调动利益相关者的积极 性。 目标资本结构的提出是建立在资本市场无摩擦的前提下的，也就是说，在市场 无摩擦的情况下，资本结构进行调整的代价极小，几乎可以忽略不计。此时的融资 构成方式即可以认为是最优的。但是这种理想情况在现实中是不存在的，因为就目 前来看，我国的资本市场总是存在着各种各样的因素制约，使资本结构的调整过程 中产生很多交易成本及其他高额的费用。公司为了减少或者避免这些费用的发生， 在实际的融资过程中形成的资本结构就会有偏离目标资本结构。而如前文所述，公 司都是在趋向目标资本结构的过程中不断调整的， 因此， 就会出现部分调整的现象。 以下本文构建的模型便是资本结构动态调整的部分调整模型： * i ti t - 1i ti ti t - =dd 1 （d -d ） （3.1） 其中， it d 和 it-1 d 分别表示公司的本年实际资本结构水平和上年资本结构水平， * itit-1 （d -d ） 表示公司实际资本结构与目标资本结构之间的差距， it 为调整速度， 代表 了公司 i 在一个时期内向目标资本结构调整时的系数。一般情况下应该是在 0-1 之 间，但是也有小于 0 的情况，即公司的资本结构调整出现背离的情况。 由公式（1）可得到： * ititit-itit- 11 =（d -d ）/（d -d ） （3.2） 对公式（2）进行分析，若 it 1，则 表示公司 i 在 t 时期内做出的调整超出了目标资本结构的水平；若 it 0，表示公司 i 在 t 时期内对资本结构进行了趋向调整。 公式（2）中， it d 和 it-1 d 都是可观测到的值，只有 * it d 是未知的。也就是说，调 整速度 it 的值取决于 * it d 。 3.1.2 目标资本结构研究样本的选择 本文的数据取自国泰安 csmar 数据库证监会行业分类中 c 制造业下的 c0 食 品饮料制造业，我国沪、深两市的食品饮料制造业 a 股上市公司共有 99 家，去除 被 st 的以及一些数据不完整的公司后，剩余了 36 家数据完整的公司，由于我国的 上市公司在 1998 年的披露制度进行了一次大的改革，因此样本截取的为 1998 年以 后的，而在本文截稿之前，有一些公司 2012 年的年报尚未披露，根据一致性原则， 数据截止到 2011 年。对于选取的行业在前文研究意义中已有所述及，即我国的制 造业属于传统行业，在制造业中选取有代表性的食品饮料制造业上市公司作为样 本，在某些程度上能代表着我国上市公司的现状。 前文在文献综述中对资本结构的涵义已经界定，本文选用广义的资本结构，即 总负债/总资产。本文选取的样本数据归属于制造业大类，制造业下又分为食品、饮 料；纺织、服装、皮毛；木材、家具；造纸、印刷；石油、化学、塑胶、塑料；电 子、金属、非金属；机械、设备、仪表；医药、生物制品以及其他制造业。由于不 同的分支行业区分较大，我们这儿选取食品饮料制造业这个分支内 99 家公司的资 本结构回归估计值作为样本的目标资本结构，而不扩展到制造业这个大类。 3.1.3 目标资本结构的替代变量选择 由前文所述，csas 是由目标资本结构决定的，而公司的目标资本结构往往是 财务报表中披露的指标无法计算的，因此，以前的学者都是使用了一些替代变量来 表示目标资本结构。lev(1969)30 、frecka(1983)31，丁培嵘、郭鹏飞(2005)32认为 可以用行业均值代表目标资本结构，因为他们发现上市公司的资本结构大多数情况 下都是趋向于行业均值的。而在 dmello 和 farhat(2002)33看来，行业中位数是一 个比较好的替代变量，原因是公司的资本结构接近于行业中位数，其公司价值就越 高，而公司资本结构越偏离行业中位数，其公司价值就较低。而有些学者则实证研 究了多元线性模型回归估计值更能代表目标资本结构。 山东财经大学硕士学位论文 17 由于本文的研究重点是资本结构的调整速度，一方面目标资本结构只是一个中 间变量，不是本文的研究重点；另一方面考虑到中国上市公司行业间的资本结构具 有波动性的特点、不同行业、不同类别的公司间资本结构的差异性很大，行业均值 不一定能很好代表公司