（会计学专业论文）上市公司过度投资影响因素的案例研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：朱琳红 沙口9 年f 月玎日 p 1 ，牛月卢5口 摘要 摘要 国内外研究表明，代理问题容易导致企业投资决策的非效率化。目前关于 我国上市公司投资决策非效率化行为的研究也都是基于代理理论和自由现金流 理论，有部分学者从管理层过度自信、信息披露等角度研究其对过度投资的影 响，但大多数都考察过度投资的制约机制。在实际的投资决策中，影响企业投 资决策的因素很多，本文将这些因素归纳为四类：经营层因素、组织经营因素、 公司治理因素和外部环境因素。过度投资的实证研究大都以托宾q 作为企业投 资机会的衡量，但托宾q 的均值概念在衡量边际概念的投资机会时存在一定缺 陷，参考国内外对投资机会变量的选择，本文选取七个投资机会的替代变量， 利用因子分析方法，构造企业成长性综合评价指标，以2 0 0 3 m 2 0 0 7 年我国制造 业上市公司为样本，结合r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 对过度投资的衡量，构建合理投资 规模模型。 上市公司合理投资规模模型实证结果显示，影响合理投资规模的大部分变 量都具有统计显著意义，企业成长性越高、期初现金存量越多、期初每股收益 越大、上一年投资规模越多、经营跨行业越多，其合理投资规模越高。期初财 务杠杆越大，由于负债的偿还性，其合理投资规模越小，本文将合理投资模型 回归所得的j 下残差作为过度投资的替代变量。 本文以成长性高、期初现金存量为负和股权制衡作用明显为标准，选取了 三家存在过度投资行为的上市公司作为案例公司。案例分析表明，存在过度投 资行为的企业投资效率和业绩表现都不是很好；在制造业上市公司中，国有企 业过度投资现象较为普遍，学历和专业构成对过度投资有一定的影响，企业家 精神和组织文化对民营企业经营层特征影响大；不同负债来源对不同性质企业 影响不同；公司治理对两类企业存在的过度投资行为都没有发挥有效的约束作 用，总体信息披露水平不高，信息中介缺乏，两类企业所在行业都受外部环境 因素的影响而存在过度投资现象。通过案例分析，本文针对我国企业投资决策 和国家相关政策调整提出了一些建议。 关键词：过度投资成长性投资机会 a b s t r a c t a b s t r a c t d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls t u d i e sh a v es h o w nt h a tt h ea g e n c yp r o b l e me a s i l y l e a dt on o n - i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ge f f i c i e n c y a tp r e s e n t ，s t u d i e so ni n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o ro fn o n - e f f i c i e n c yo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa r eb a s e do n a g e n c yt h e o r ya n d f r e ec a s hf l o wt h e o r y , s o m es c h o l a r sf o c u so nm a n a g e r i a l o v e r c o n f i d e n c ea n dd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o nt os t u d yt h ei m p a c to fo v e r - i n v e s t m e n t h o w e v e r , t h em a j o r i t y o fs t u d i e sa r ea b o u tt h ec o n s t r a i n t sm e c h a n i s mo f o v e r - i n v e s t m e n t t h e r ei san u m b e ro ff a c t o r sw h i c ha r eb o u n dt ob ec o n s i d e r e di nt h e a c t u a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g t h i sp a p e rs u mu pt h e s ef a c t o r sa n dc l a s s i f yt h e m i n t of o u rc a t e g o r i e s ：b u s i n e s sl a y e rf a c t o r s ，o r g a n i z a t i o n a la n do p e r a t i o n a lf a c t o r s ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c ef a c t o r sa n de x t e r n a le n v i r o n m e n t a lf a c t o r s m o s te m p i r i c a l s t u d i e so fo v e r - i n v e s t m e n tm a k et o b i nqa sam e a s u r eo fb u s i n e s si n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s h o w e v e r , t h e r ea r es o m ed e f e c t sb yu s i n gt h ea v e r a g et o b i n sq t o m e a s u r et h ec o n c e p to ft h ec o n c e p to fm a r g i n a li n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s a f t e r r e s e a r c h i n gc o r r e l a t i v el i t e r a t u r e ，w es e l e c ts e v e nv a r i a b l e sa sa l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s t h e n ，b yu s i n gt h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s ，w eg o tt h ec o m p o s i t e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t yi n d e xo ft h e s ec o m p a n i e sa n dd e s i g nar e a s o n a b l es c a l eo f i n v e s t m e n tm o d e la c c o r d i n gt or e s e a r c ho fr i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) h e n c ew eh a v ea l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t y a n dr e a s o n a b l es c a l eo fi n v e s t m e n t t h em o d e lo fr e a s o n a b l es c a l eo fi n v e s t m e n ts h o w st h a t ，m o s tv a r i a b l e sh a v e s t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n te f f e c t so nt h er e a s o n a b l eh i g h e rg r o w t h ，m o r ec a s h ，h i g e r e a r n i n g sp e rs h a r e ，m o r ei n v e s t m e n to fl a s ty e a ra n dh i g e rl e v e lo f i n t e r - b u s i n e s sl e a d t om o r er e a s o n a b l ei n v e s t m e n t d u et od e b tr e p a y m e n t ，t h eh i g e rf i n a n c i a ll e v e r a g eo f l a s ty e a r , t h el e s sr e a s o n a b l ei n v e s t m e n t a n dw em a k et h ep l u sr e s i d u a lo ft h em o d e l a st h ea l t e r n a t i v eo v e r - i n v e s t m e n t w es e l e c tt h r e el i s t e dc o m p a n i e sc a s e sw h i c hh a v eh i g h - g r o w t h ，l e s sc a s hs t o c k a n do b v i o u ss t a k ei nc h e c k sa n db a l a n c e sa sc a s e s c a s ea n a l y s i ss h o w st h a t ， i n v e s t m e n te f f i c i e n c ya n dp e r f o r m a n c eo ft h et h r e ec o m p a n i e sa r en o tv e r yg o o d ；i n i l a b s t r a c i t h el i s t e dc o m p a n i e si nt h em a n u f a c t u r i n g s e c t 。r ，t h ep h e n o m e n o n 。fo v e r - i n v e 吼? 叫 i ns t a t e 。w n e de n t e r p r i s e sm 。r cg e n e r a l l y , t h e a c a d 锄i ca n d p r o f e s s i 。n a l c o m p o s l t i o n o v 睁i n v e s t m 铋th a v eac e r t a i ni m p a c t o no v e r - i n v e s t m e n t ，e n t r e p r e n e u r s h l d a n d c - 。r g a n i z a t i 。n a lc u l t u r e o nt h er o l e 。fp r i v a t ee n t e 叩d s e s a n dm a 臼e n ts 0 u r c e s 。! i n 。d e b t e d n e s s “e n t e r p r i s e sh a v ed i f f i d e n ti m p a c t ；唧训eg o v e r l l a n c e a r e n ? b 。u n dt 。p l a y 锄e 骶c t i v e r o l e ；i nt h e 。v e r a l l ，t h el e v e lo fi n f o 册a t i o n d l 7 c l o s u r e 1 ： n 。th i 曲a n dt h e s ec a s e sa r el a c ko f i n f o r m a t i 伽i n t e r m e d i a r y e x t e r n a le n v l r 0 舢e 1 1 羔1 f a c t o 毒h a v ei m p a c to nt h r e ec a s e s e x i s t e n c eo ft h ep h e n o m e n o n 缸洲州n v 懿t 础： t h r o u g hc a s e 咖d i e s ，w eh 。p et h i s p a p e rp r o v i d es o m e a d v i c 鹳f o r1 吖e s t m t d e c i s i ：n m a l ( i n g o fc h i n a s 吼t e r p r i s e s ，a s w e l la s f o rt h e w 眦p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s k e y w 。r d s ：o v e r - i n v e s t m e n t g r o w t hi n v e s t m e n t 。p p o n u n i t i e s i i i 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景与意义1 第二节研究框架与创新2 一、研究框架2 二、研究创新点3 第二章过度投资的相关文献综述和理论分析5 第一节国内外关于过度投资的相关研究5 一、 过度投资的识别一5 二、管理层过度自信与过度投资的相关研究6 三、现金股利与过度投资的相关研究7 四、负债与过度投资的相关研究8 五、 公司治理与过度投资的相关研究9 第二节关于过度投资的理论分析1 3 一、代理理论与过度投资1 3 二、 自由现金流论理论与过度投资1 4 三、投资机会集理论与过度投资1 5 第三章上市公司过度投资行为的实证研究设计1 7 第一节研究变量的设定1 7 一、被解释变鼙1 7 二、解释变鼙。1 7 三、控制变鲑1 8 第二节样本选择与模型构建2 l 一、样本选择2 l 二、模删构建2 2 i v 目录 第四章上市公司过度投资行为的实证研究结果2 4 第一节成长性因子分析2 4 第二节上市公司过度规模的实证分析2 7 一、合理投资规模模型描述性统计。2 7 二、上市公司合理投资规模的实证分析。2 8 三、上市公司过度投资行为的独立样本t 检验3 0 第五章上市公司过度投资影响因素的案例分析3 2 第一节上市公司过度投资的影响因素3 2 一、经营层因素3 2 二、组织经营冈素3 3 三、公司治理因素一3 4 四、外部环境冈素3 4 第二节过度投资案例公司过度投资基本情况3 4 一、过度投资案例公司简介。3 4 二、过度投资案例公司投资效率及业绩表现。3 6 第三节案例公司过度投资行为的影响因素分析4 l 一、经营层冈素分析4 l 二、组织经营冈素分析。4 5 三、公司治理冈素分析5 2 四、外部环境冈素分析5 7 结论与建议6 1 一、研究结论6 l 二、政策建议。6 2 三、研究局限性和朱米研究方向。6 3 参考文献6 4 v 目录 致谢6 7 个人简历在学期间发表的学术论文与研究成果6 8 v l 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景与意义 当前，市场全球化快速发展，国内企业所面临的内外部环境同趋复杂多变， 我国资本市场不断发展、逐步完善的同时，出现了大量的盲目投资，资金闲置 状况严重，大股东占用资金等问题。这些问题严重影响了企业自身的生产经营 能力和其他利益相关者的利益。此外，资金使用上的浪费与低效率，使我国上 市公司出现了明显过度投资的迹象。过度投资对我国稀缺的、有限的资本总量 的侵蚀、浪费，无疑增加了股市这一筹资机制的制度成本。在这种背景下就迫 切需要研究影响过度投资的影响因素，针对这些原因从企业内部和外部两方面 识别企业过度投资现象。 国内外的研究均表明自由现金流对企业过度投资行为有一定正向影响、现 余股利、负债融资和公司治理能在一定程度上约束企业的过度投资。现金股利 的发放能减少企业自由现金流，从而使企业不得不进行外部融资。而企业负债 融资通常要受到金融结构的监管和条件限制，必须到期偿还，对其偿债能力、 盈利能力、资产管理能力都有一定的要求，同时负债融资产生的现会流的使用 受到一定的限制，这样对企业的过度投资行为起到一定的抑制作用。公司治理 是企业资本提供者保证其投资收益的方法( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) ，因此， 有效的公司治理也应该制约企业过度投资行为。国内从公司治理角度尤其是从 管理层薪酬与管理层持股对企业长期投资存在的影响的实证研究并不多。就目 前而论，大多数学者只是研究了托宾q 值、现金流量、控股股东性质、销售收 入、管理层学历和年龄对企业长期投资的影响。但目前的研究整体仍然主要以 托宾q 和主营业务增长率上衡量企业的投资机会，一方面托宾o 是均值概念， 难以衡量边际概念的投资机会，另一方面主营业务收入增长率也过于片面，加 上2 0 0 7 年c c e r 数据库中已无法直接搜索主营业务收入增长率的指标，增加了 搜集该指标的难度性。因此，为克服托宾q 等指标的片面性和缺陷，参考m a r i o n h u t c h i n s o n ( 2 0 0 4 ) 、白重恩等( 2 0 0 5 ) 和韩志丽等( 2 0 0 6 ) 对投资机会集变量 的选择，本文选取七个投资机会的替代变量，利用因子分析方法，构造企业投 资机会的综合评价指标。 第一章绪论 目前过度投资行为的识别目i i 主要有两种方法：对比法和预测法。对比法 是以企业当年投资规模是否大于企业自由现金流的均值为标准来判断企业是否 存在过度投资行为。预测法是将企业成长性作为影响企业投资规模的主要影响 因素，建立企业成长性和合理投资规模之i b j 的方程模型。这两种方法只能初步 判断存在企业是否存在过度投资行为，因为现实中影响企业过度投资的因素很 多，自由现金流并非唯一增加企业过度投资行为的因素，现金股利、负债和公 司治理也并非是制约过度投资的全部因素，企业的投资也并非将在短期内完成。 经营层特征是否影响其存在过度投资的可能性、外部宏观因素、行业特征 和国家政策以及金融市场的发展，都是影响企业投资决策的因素。本文结合国 内外学者的研究，将这些因素归纳为四类：经营层因素、组织经营因素、公司 治理因素和外部环境因素。将所有因素纳入实证中十分困难，本文利用制造业 2 0 0 3 2 0 0 7 年上市公司数据，构建合理投资规模模型，初步识别出存在过度投 资的上市公司，并结合成长性等因素筛选出血家2 0 0 3 2 0 0 7 五年间存在4 年以 上过度投资行为的上市公司进行案例研究，希望能够为我国企业的投资决策理 论和实践以及国家的有关政策部门提供一定的参考和建议。 一、研究框架 第二节研究框架与创新 本文共分为六部分，各章节的主要内容如下： 第一章绪论：这一部分主要介绍本文的研究背景，提出拟解决的问题，并 简要介绍本论文研究的逻辑架构和创新之处； 第二章关于过度投资和投资机会集的文献综述和理论分析：这一章首先概 述国内外关于过度投资程度的度量方法，现金股利、负债和公司治理机制对过 度投资的制约作用相关的研究成果。接着本章对代理理论、自由现会流理论和 投资机会集理论进行了简要介绍，并从这些理论分析现金股利、负债融资、公 司治理和自由现会流量与过度投资的相关关系； 第三章上市公司过度投资行为的实证研究设计：本章首先根据前文理论分 析和相关研究成果提出五个研究假设，然后重点阐述了本文研究变量的选定， 2 第一章绪论 样本的选择，以及实证研究模型的构建： 第四章过度投资行为的实证研究结果及分析：本章首先使用因子分析方法 得到企业成长性综合评价指标，然后对模型中涉及的变量进行描述统计分析， 初步观察变量的统计特征，接着依据前面章节提出的研究思路，构造上市公司 合理投资规模型，该模型回归后所得的j 下残差作为过度投资的替代变量，掘此 选出存在过度投资的样本数据，接着本文对过度投资和非过度投资在有关变量 进行独立样本t 检验，根据独立样本t 检验结果作为筛选案例公司的依据。 第五章上市公司过度投资影响因素的案例分析：本文根据所筛选的三家案 例公司从企业投资效率和业绩表现初步识别其存在过度投资行为的可能性，然 后从经营层因素、组织经营因素、公司治理因素和外部环境因素四个方面分析 其对过度投资的影响。 结论与建议：在前文实证研究和案例分析的基础上得出研究结论，说明在 我国制造业上市公司中，影响上市公司过度投资行为的因素，并根据研究结果， 对我国上市公司投资决策提出政策性建议。最后，指出本文研究的局限性和未 来的研究方向。 二、研究创新点 本文通过对2 0 0 3 年一2 0 0 7 年五年内中国制造业上市公司投资行为的研究， 来探索在中国特殊环境下，影响企业过度投资行为的因素。本文的创新之处主 要有： 第一，将影响过度投资行为的因素归纳为四类：经营层因素、组织经营因 素、公司治理因素和外部环境因素，使用我国制造业上市公司数据研究上市公 司过度投资行为，以期对我国制造业上市公司投资决策理论提供有参考性的建 议。国内学者梅月( 2 0 0 5 ) 使用我国a 股上市公司连续5 年的数据研究了影响 固定资产投资规模的财务因素，指出我国上市公司固定资产投资规模的确定可 以用投资机会、融资因素和负债水平这三个方面来解释，但研究中没有涉及财 务因素以外的其他因素，较少考虑公司的经营层和外部环境的影响。 第二，结合投资机会集( i o s ) 理论，本文使用2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年五年样本数 据进行面板数掘模型，采用因子分析方法获得衡量企业的投资机会指标，避免 了单一指标的片面性。传统的上市公司投资机会采用的托宾q 值，该值在判断 3 第一章绪论 公司是否具有n p v 大于零的投资机会方面存在很大缺陷，主营业务收入增长率 也有一定的片面性。本研究首次选取企业投资机会集( 1 0 s ) 替代变量来衡量企 业的投资机会，然后使用因子分析方法得到一个衡量企业投资机会的综合指标， 作为合理投资模型的一个解释变量。 第三，按照一定标准，选取2 0 0 3 2 0 0 7 年五年内存在四年以上过度投资现 象的三家上市公司进行案例研究，从投资效率和业绩表现分析其存在过度投资 行为的可能性，然后从所提出的四类因素的角度分析其过度投资行为的特征， 以及这些因素对它们的影响。 4 第二章过度投资的相关文献综述和理论分析 第二章过度投资的相关文献综述和理论分析 第一节国内外关于过度投资的相关研究 过度投资是指企业投资于负净现值的项目。过度投资行为会导致大量的资 本沉淀在生产能力过剩( 从而赢利能力恶化) 的领域，使得大量的资源和生产 要素被浪费，同时导致呆坏账的大量增加，从而加剧了金融体系的脆弱性。 过度投资的识别 研究上市公司是否存在过度投资，进而分析过度投资的危害、影响及其治 理对提高资金使用效率和保护投资者利益具有重要意义。而过度投资与否的量 化则是其中关键的一环。 不同学者从不同角度对过度投资行为的存在进行了界定，并给出不同的标 准，主要有两类：对比法和预测法。前者根据j e n s e n 的自由现金流理论，自由 现金流是过度投资的主要资金来源，因此自由现金流和企业投资规模的关系便 成了进行过度投资判断的主要依据。m i g u e l 和p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 以企业当年投资 规模是否大于企业自由现金流的均值为标准来判断企业是否存在过度投资行 为。后者认为根据企业成长的特征，企业的投资规模和成长性之间具有一定的 相关关系，因此可以建立成长性和投资规模之问的回归方程来进行理想投资规 模的预测，然后将实际投资额与预测的理想投资额进行比较，如果实际投资额 大于预测的投资额则判定为过度投资( r i c h a r d s o n ，2 0 0 2 ) 。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 的研究为我们提供了度量企业非效率投资的方法，他将企业的新增投资支出分 解为两部分，一部分为由企业成长机会、融资约束、行业、规模等因素决定的 预期投资支出，另一部分即为非效率投资( 投资过度或投资不足部分) 。刘昌国 ( 2 0 0 6 ) 使用该种方法进行了过度投资行为的研究。另外，魏明海( 2 0 0 7 ) 以 成长性和投资规模回归方程的残差作为过度投资的度量。以上研究发现我国上 市公司存在一定的过度投资现象，并和自由现余流有着较强的相关性。 郑玲( 2 0 0 8 ) 评述了上述识别过度投资方法，认为上述过度投资行为的量 化分析方法能够从某一方面体现企业存在过度投资的表现，但具有一定的缺陷， 主要体现在：( 1 ) 企业投资项目的资会支出和自由现会流有一定的关系，但自 5 第二章过度投资的相关文献综述和理论分析 由现金流不是投资与否的决定性因素；( 2 ) 企业投资项目往往并非能在一个会 计期间顺利完成；( 3 ) j e n s e n 对过度投资的定义中重点强调的是投资回报，而以 上两种方法仅考虑当年投资和其他因素比较，没有说明投资的回报情况；( 4 ) 上述两种方法没有考虑投资行为的行业影响。 二、管理层过度自信与过度投资的相关研究 大量的社会心理学文献指出，人们对于自己能够控制的，或者自己所许诺 的事情，往往有乐观主义或过度自信的倾向。行为公司金融主要是从社会心理 学的发展中汲取营养，用社会心理学的一些新发现修j 下传统公司金融领域采用 的“理性人 假设。到目前为止，行为公司金融领域的研究路线主要有两种： 一个是理性的内部管理者、非理性的外部投资者框架：另一个是非理性的管理 者、理性的投资者框架。前者主要研究证券市场上投资者的非理性定价，以及 对企业投资行为的影响。后者考察在完善的资本市场情况下非理性管理者的企 业投资决策。这罩的非理性主要指管理者相对于理性的投资者而言，对于企业 投资机会或经营成果的过度自信或乐观主义倾向。 行为公司金融文献在解释企业投资扭曲时，一般只强调管理者的过度自信 心。一些选取管理者为样本的行为经济学实证研究结果也都显示了管理者的乐 观主义倾向，也就是说，现实生活中企业家或高层管理者给人们最深刻的印象 就是过度自信或乐观主义。最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金 融的是r o l l ( 1 9 8 6 ) ，他以此来解释现实中大量失败的并购。他认为，许多公司 收购活动的失败，原因就在于管理者的“狂妄”，对收购目标的评价过高，对收 购后的收益过度乐观，从而发起了一些有损企业价值的收购。h e a t o ( 2 0 0 2 ) 主 要关注的是j e n s c 目r l ( 1 9 8 6 ) 所提出的“自由现会流量”问题。在他的模型中，由 于对投资项目的收益过度乐观，以股东利益最大化为目标的管理者，所做出的 投资决策可能造成企业投资不足和投资过度。m a l m e n d i e ra n dt a t e ( 2 0 0 2 ) 利用 1 9 8 卜1 9 9 4 年间4 7 7 个持有股票期权的美国大公司c e o 行权情况的面板数据， 将过度自信的c e o 的样本与非过度自信的样本进行比较回归分析，结果发现过 度自信的c e o 在企业现会充足时明显投资更多。换句话说，c e o 的过度自信 与企业投资现金流敏感性之间的关系非常显著。t a t e ( 2 0 0 3 ) 选取同样的分类标 准所产生的判断结果基本相同。 6 第二章过应投资的相关文献综述和理论分析 郝颖等( 2 0 0 5 ) 对管理者过度自信与企业投资决策关系进行了实证研究， 认为同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平现在j 下相关， 而且投资对现金流的敏感性更高。国内学者汪德华等( 2 0 0 7 ) 在行为经济学相 关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资 过度现象的模型。王霞等( 2 0 0 8 ) 在考察了过度自信与企业投资行为的关系时， 也发现过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高 的敏感性。 三、现金股利与过度投资的相关研究 股利代理成本理论认为，现金股利发放能有效降低代理成本：通过支付股 利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可 以减少管理层在职消费、盲目扩张、过度投资等机会主义行为。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从股东与经理人冲突角度指出，经理人有可能将自由现金流 投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大组织规模；而较高的股利支付率能够 减少经理人控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了经理人从事净现值为 负的项目的机会，从而降低了企业代理成本和过度投资风险。 r o z e f f 和e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 2 ) 认为，股利支付增加了企业为筹措投资资金 而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使经理人遵 从股东和企业的利益。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 3 ) 则通过实证研究表明，自由现金流是 企业过度投资资金的最重要来源。 国内已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响 因素。徐国祥和苏月中( 2 0 0 5 ) 从代理成本角度对中国上市公司现会股利政策 与中小投资者利益关系进行了系统分析，指出大股东有发放现会股利的显著动 机，并提出“现金股利悖论”：由于资本市场发展不完善、股权结构不合理，中 国上市公司股利政策会演变成大股东谋取利益最大化的工具，现会股利有可能 增加了代理成本。但谢军( 2 0 0 6 ) 对上市公司股利政策的实证研究发现，大股 东发放现金股利的动机更多的是出于“迫使经营者吐出自由现会流”，而不是“利 益输送”，即大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，减轻代理成本；企业 成长性机会能够弱化大股东分配现金股利的激励，并使其根据企业的成长性机 会调整股利政策：在成长性高的公司增加利润留存，在成长性低的公司增加现 7 第二章过度投资的相关文献综述和理论分析 金股利。 根据自由现金流理论，派发现金股利是减少自由现金流的一种方式。由于 内部现金流的减少，企业会寻求外部融资，在对外融资过程中将受到市场监督， 从而降低了管理机会主义投资行为。 四、负债与过度投资的相关研究 信息不对称和代理问题使不受融资影响的m m 理论受到了挑战，财务杠杆 对企业投资决策的影响成为企业财务的一个中心问题。负债融资对企业投资行 为影响的理论基础主要有以下两种：一种理论认为，负债融资带来了股东与债 权人之间的利益冲突。另一种理论则认为，负债融资能够抑制股东与经理冲突， 即将负债视为一种公司治理的工具。 对于第一种理论，在假设股东与经理利益一致的前提下，股东经理为使股 东财富最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业 价值的项目，或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目，从而产 生过度投资或投资不足，损害债权人及企业整体利益。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 基于股东 与债权人利益冲突的代理问题提出了“投资不足”的问题，认为当公司具有较 多负债时，管理者会放弃净现值大于零但却不足以支付债权人本金及利息的投 资计划，因为债权人对投资产生的现金流有优先请求权。同时，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 9 ) 研究表明，如果新的投资项目需要负债融资，新的债权人和原来的债 权人相比将处于后偿的地位，若没有其他优惠条件，过高的负债水平将无法吸 引债权人，企业就无法筹集到资金。结果是，即使企业拥有n p v 大于零的投资 机会，也无法实现投资。该论点的前提假设是管理者与股东的目标一致，隐含 着当公司的成长机会较多时会使用较少的负债。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为管理者通常 有不断扩大公司规模的倾向，因而会出现“过度投资 的问题。该观点强调股 东与管理者问的利益冲突，隐含着当公司成长机会较少时，会产生较多的自由 现金，此时为避免管理者将资金投资于无效的项目上，股东会迫使管理者使用 较多的负债，以减少自由现金流量，提高公司的经营绩效。 对于第二种理论，经理人员为了寻求高于市场水平的薪会和津贴，有着扩 大企业规模的冲动。所以，当企业拥有过多的剩余现会流时，经理可能会将其 投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。 8 第二章过度投资的相关文献综述和理论分析 国内学者梅丹( 2 0 0 5 ) 验证了负债融资和投资支出之间的负相关关系，童 盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 以我国上市公司为研究对象，考察负债融资及负债来源对 企业投资行为的影响。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越 小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小 关系的影响，不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。 唐雪松、周晓苏等( 2 0 0 7 ) 研究了上市公司是否存在过度投资行为以及相 关制约机制是否有效，研究结果也举借债务是过度投资行为的有效制约机制。 国外学者m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 研究发现在不同成长性企业中，负 债有不同的作用：在低成长性企业中，负债约束过度投资，而在高成长性企业 中，负债抑制有效投资。而岳续华( 2 0 0 8 ) 区分企业成长性高低，考察负债与 企业投资行为之间相关关系的强弱，实证结果表明企业负债与投资规模之间呈 现显著的负相关关系，并且，对于低成长性企业而言，其负债与投资规模之间 的负相关关系比高成长性企业更显著。 综上所述，在现代资本市场中，由于股东与管理者的目标不尽相同，二者 之间必然存在着一定的利益冲突，股东为了避免经营风险对企业绩效带来的不 利，往往会利用负债对过度投资的约束作用。 五、公司治理与过度投资的相关研究 国外的研究表明，拥有较多投资机会的公司，所有者与经营者之间的代理 问题会更为严重，股东更加依赖于公司治理的监督和激励机制。j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 认为随着管理者所有权的增加，其利益与股东利益趋于一致从而有利于公司绩 效的提高。 公司治理对公司投资行为的影响主要体现在对公司投资行为的监督上。如 果公司治理结构失效或弱化，缺乏对管理层的监督，就可能减轻投资效率。有 效的公司治理也应该制约企业过度投资行为。在公司治理中，董事会、管理层 持股以及大股东治理是重要方面，南丌大学公司治理研究中心在构造公司治理 指数时，将上市公司信息披露系统作为公司治理质量的一个子系统，而国内外 的研究也表明，公司治理的提高，有利于信息披露水平的提高。因此，本文将 信息披露水平作为企业公司治理的一个子因素，并结合信息中介研究其对企业 过度投资的影响。 9 第二章过度投资的相天文献综述和理论分析 ( 一) 董事会治理 董事会是保护股东利益的重要的公司治理机制，尤其是独立董事，在董事 会监督起更加积极的作用。在独立董事监督的范围内，企业投资决策是一项重 要的内容。国外大量的研究表明独立董事可以保护股东利益，抑制过度投资行 为。c h u n ge ta 1 ( 2 0 0 3 ) 和g u g l e re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 认为独立董事在董事会的投 资决策会议中发挥着重要作用，他们能够利用其专业特长和高度的责任感遏制 企业经理层的盲目投资行为。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 实证检验发现具有独立董事的 大公司的经理较少过度投资，具有机构投资者持股等治理机制能有效缓解企业 过度投资行为。 国内学者张功富等( 2 0 0 7 ) 研究发现：董事会治理越好的公司，过度投资 程度越低。也有部分学者发现，独立董事并没有发挥对过度投资的制约作用( 唐 雪松，2 0 0 7 ；梅月，2 0 0 8 ) 。究其原因，可能在于独立董事参与公司事务的时间 与精力有限；无法获取全面信息；受制于大股东，缺乏独立性；缺乏激励和自 身素质低下( 何卫东，2 0 0 3 ) 。唐清泉和罗党论( 2 0 0 6 ) 认为独立董事有效履行 职责的先决条件为独立董事信息资源的丰富以及更大的工作投入。但是，获取 更多信息和更大工作投入意味着独立董事监督成本的大幅提升，在目前独立董 事普遍领取固定津贴、缺乏激励机制的情况下期望独立董事承担更大成本以提 高监督水平并不现实。因此，独立董事在制约过度投资行为中的作用受到严重 影响。 ( 二) 管理层薪酬 管理层持股只是对管理层激励的一种方式，是管理层个人报酬的一部分， j e n s e n 认为，当管理者和股东之间存在利益冲突的时候，管理者就会有动机按照 自己的利益需求来选择投资项目。虽然对管理者进行激励有助于缓解管理者在 投资方面的自利行为，但在我国国有企业薪酬管制的制度背景下，管理者激励 的不合理或失效反而会导致企业的过度投资( 辛清泉，2 0 0 7 ) 。管理层持股对保 障股东利益有两种作用：一是随着管理层持股比例的增加，管理层替股东分担 了部分责任，使股东与管理层之间的代理成本得以降低，二者利益存在一定一 致性；二是当管理层持股比例不断增加并超过某种程度，使市场对管理层的约 束力不断降低，这时管理层就可能为追求自身利益最大化而背离股东的利益。 关于高管持股国内外学者都进行了相关探索。1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 指出，对 l o 第- 二章过度投资的相关文献综述和理论分析 于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权会激励他们追求自己的利益。而 j e n s e n 和h e c k l i n g 在1 9 7 6 年的研究中则发现，随着高管人员持股比例的增加， 他们的利益与股东利益逐渐趋于一致，其偏离股东利益最大化而追求自身利益 的倾向就会减轻。从投资项目的选择来看，管理者会实施降低公司价值的帝国 营造性投资，帝国营造性投资显然能够扩大公司规模从而增加报酬，另外，公 司规模的扩大也增加了管理者所控制的资源从而增加包凑。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 还发 现，管理者倾向于将自由现金流用于机会主义目的( 如通过并购进入一些不适 合的行业) 而不是将其分配给股东。通过将资源留在公司内并进行最大限度的 投资，管理者不但巩固了地位和权力，而且还可获得更高的报酬，实现对公司 帝国的追求。s h l i e f e r 和v i s h i n y ( 1 9 8 9 ) 指出，在当前职位上获取租金的管理者， 为了能在未来继续获取租金而具有动机将公司资源投资于那些在其管理下价值 要高于在其他人管理下的投资项目。尽管这些项目不能实现公司价值最大化， 甚至带来负的净现值，但可以减少管理者被撤换的威胁，而且还可能使管理者 在与股东董事会的谈判中获得有利地位以获取更高的自由处置权或薪酬。 唐雪松等( 2 0 0 7 ) 认为虽然我国管理层持股虽然相对于公司总股本而言较 低，但管理层持股所获得的个人收益相对于管理层个人报酬总额而言，所占份 额并不低，因此管理层持股能较好地发挥制约过度投资行为的作用。但顾斌、 周立烨( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 2 年以前实施股权激励的沪市上市公司为样本研究发现目 前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显。 ( 三) 大股东治理 l ap o n ae ta l ( 1 9 9 9 ) 发现大多数国家的上市公司都存在控制性大股东，大 股东治理机制普遍发挥着作用。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的 企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的效力更高，其 高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。徐晓东和陈小 悦( 2 0 0 3 ) 分析了第一大股东的所有权性质对托宾q 值和r o e 的影响，认为第 一大股东的变更