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上市公司高级管理人员更换与经营业绩的实证研究 研究生：曹蓉蓉导师：陈菊花副教授 东南大学 摘要 近一段时间以来，一些知名公司的高级管理人员纷纷被更换，在国外，高级管理人员的 更换也是证券市场和管理学研究的一项重要内容。本文通过收集中国证券市场的数据来研究 我国上市公司高级管理人员更换和经营业绩之间的关系。 首先，回顾了国外和国内高级管理人员更换的文献，介绍了委托一代理理论、公司控制 机制理论、人力资本理论和公司战略理论，作为本文研究的理论起点，进而提出高级管理人 员更换的分析框架，前任离职时的情境( 自愿离职或强迫离职) 与继任者来源( 外部继任或内部 继任1 的不同组合形成了不同的继任模式。 其次，在实证研究中，本文采用逻辑回归分析的方法实证了经营业绩对高级管理人员更 换的影响，发现低劣的经营业绩是更换高级管理人员的一个重要决定因素；高级管理人员强 制性变更时，外部继任的可能性更高；高级管理人员的年龄、董事长和总经理兼任与高级管 理人员更换无显著的相关关系。采用线性回归分析的方法实证了高级管理人员更换对经营业 绩的影响，发现高级管理人员更换在短期内没有提高公司的经营业绩：外部继任的高级管理 人员更换与经营业绩呈显著的正相关关系，外部继任以后，公司的经营业绩提高了。 最后，根据上述结论，提出了一些政策建议，在此基础上，指出了本文研究的局限性和 未来研究的方向 关键字：高级管理人员更换经营业绩实证研究 东南大学硕士学位论文 e m p i r i c a lr e s e a r c ho l lt o pm a n a g e m e n tt u r n o v e ra n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo f t h e l i s t e dc o m p a n i e so f c h i n a g r a d u a t e ：c a or o n g r o n g s u p e r v i s o r ：c h e nj u - h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t r e c e n t l y , s o m et o pm a n a g e r so ff a m o u sc o m p a n i e sw e r et i i n l o 吼i nf o r e i g nc o u n t r i e st h e t u r n o v e ro ft o pm a n a g e m e n ti sa l s oo n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti s s u e si nb o t hs t o c km a r k e tm a d e o r p o r a l em a n a g e m e n t n r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el u r n o v e r o ft o pm a n a g e m e n ta n dt h e c o r p o r a t e 哪嘲劬gp e r f o r m c ei ss t u d i e db yc o l l e c t i n gt h ed a t ao f t h el i s t e dc o m p a n i e so f c h i n a f i r s t l y , i t s ag e n e r a lr e v i e wo nt h er e s e a r c hl i t e r a t u r e sr e l a t e dt ot h ec h a n g eo ft o p m a n a g e m e n ti na n do u to f c h i n a , a n di n t r o d u c e st h ec l a s s i c a lp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h ec o r p o r a t e c o n t r o lm e c h a n i s m ，t h eh u m a nc a p i t a lt h e o r ya n dt h ec o r p o r a t es t r a t e g i cm a n a g e m e n tt h e o r y , a n d p r o v i d e sat i a m e w o 咄f o rt h i sp a p e r s e c o n d l y , i t sa l le m p i r i c a la n a l y s i s o nt h er e l a t i o n s h i pb e , t w e e nc o r p o r a t eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c ea n dt h et o r n o v g to ft o pm a n a g e m e n t r st o l dt h a tb a dp e r f o r m a n c ew i l lc 硼i s et o p m a n a g e m e n tc h a n g e dv e r yp o s s i b l y v p h e ut h et o pm a n a g e m e n ti sf o r c e dt u r n o v e r , t h ep o s s i b i l i t y o fo u t s i d es u c c e s s i o nw i l lb em u c hg r c a t 盯n e wt o pm a n a g e m e n td o e s n ts e 啪t ob r i n ga n y s u b s t a n t i a li m p r o v e m e n ti no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，b u tt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ew i l li n c r e a s e w i t ho u t s i d es u c c e s s i o n f j i l a l l y a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n s ，ag e n e r a ls u m m a r ya b o u tt h ea b o v ef i n d i n g sa n ds o m e p r e l i m i n a r yp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa f tg i v e n s o m el i m i t a t i o n si nt h ep a p e ra n df u m r er e s e a r c h i s s u e sa 北a l s od i s c u s s e d k e y w o r d s ：t o pm a n a g e m e n t ；t u r n o v e r ；, o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a ls t u d y h 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：燃 日期：塑丛j 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景及意义 公司高级管理人员更换长期受到国内外学术界的关注和重视，因为这是股东和董事会 所做出的最重要的决策之一，是衡量公司内部治理效率的重要指标。它既是对经理人最极端 的约束，也是对以往较差业绩的更正。正如j e n s e n w a r n e r ( 1 9 8 8 ) 所指出的，公司高级管理 人员更换是。理解和约束经理人的力量的关键变量”。 近一段时间以来，一些知名公司的高级管理人员就像多米诺骨牌一样，一个接一个“倒 下”、“调整”、“出局”。比如：联想集团宣布董事会任命威廉阿梅里奥为集团总裁兼首席 执行官以接替斯蒂芬沃德；科龙集团总裁刘从梦正式卸任，海信集团的总裁兼海信电器董 事长于淑珉全面主持科龙工作，科龙正式步入“海信”时代；顺驰( 中国) 华东集团总经理 汪孟德被任命为顺驰( 中国) 控股有限公司c e o 等等。 因为c e o 是对一个公司的组织和战略、计划、绩效以及反应环境变化负最终责任的人 ( d a l t o n 和k e s n e r ，1 9 8 5 ) ，并被认为是公司权力中心中最具影响的人物，控制和指挥着公司 组织向其目标迈进( b r a d y 和h e l m i c k ，1 9 9 4 ) ，甚至c e o 个人的成败也会被看作是公司的成 败( k e s n e r 和s e b o r a ，t 9 9 4 ) ，所以，高级管理人员更换被认为是公司最重大的战略决策问题 之一。c e o 在什么情况下会被更换、更换如何进行以及继任者的特征，都对公司发展至关 重要。更换事件影响到公司的各个层面：对于公司内部人来说，c e o 更换可看作是最具影 响力的管理变动。对于那些如股东、供应商、顾客、公众和政府等外部利益相关者来说，他 们会将更换事件看作是关于公司将来发展的一个信号( b e a t t y 和z 面，1 9 8 7 ) 。因而，更换直 接决定了公司的经济和政策环境( k e s n e r 和s e b o r a ，1 9 9 4 ) ，同时也深刻地影响到公司的业绩。 由于高级管理人员更换问题的重要性，西方自2 0 世纪6 0 年代开始形成一个专门化的研究领 域，但直到7 0 年代，建立在实证研究基础之上的理论框架才初具雏形。8 0 年代以来，这领 域的研究得到迅速发展，一些综述评论性文献( 如k e s n e ra n ds e b o r a ，1 9 9 4 ；p i t c h e r ，c h r e i m a n dk i s f a l v i ，2 0 0 0 ) 则标志着这个领域的阶段性成熟。 虽然西方已经有大量的研究文献涉及高级管理人员更换的相关问题，但由于国内证券市 场起步较晚，经验研究的方法在会计领域引进的时间也不长。加上数据收集工作较为困难， 我国有关高级管理人员更换的研究不多。但是我国大量公司在高级管理人员更换过程中暴露 出来的问题十分严重，有关高级管理人员更换的问题成为了一项十分紧迫的课题，本文试图 通过收集大量的数据，借助成熟的统计分析方法，为我国高级管理人员更换提供经验证据。 东南大学硕士学位论文 1 2 本文的研究方法 在研究方法上，本文采用规范研究与实证研究相结合的方法对我国上市公司高级管理人 员更换与经营业绩的问题进行了分析。运用西方新制度经济学中的委托一代理理论、公司控 制机制理论、人力资本理论和公司战略理论，以规范性研究的方法对高级管理人员更换与经 营业绩的关系进行了分析，探析了高级管理人员更换的深层性原因，然后通过建立有效的计 量经济模型，对我国上市公司高级管理人员更换与经营业绩的关系问题进行实证研究。 1 3 本文的创新之处 。 ( 1 ) 对于我国公司的高级管理人员更换，理论界的研究还较少，提出了新的相关理论， 即人力资本理论和公司战略理论，并从公司战略理论中提出了新的研究变量e n t e l e 。表示继 任的类别，即内部继任和外部继任。 ( 2 ) 因为我国关于高级管理人员更换与经营业绩关系的研究不多，主要集中在董事会的 独立性、董事会的规模、股权结构和公司业绩之间的关系方面，而且使用的上市公司数据多 为2 0 0 0 年之前的历史数据，本文对我国上市公司高级管理人员更换的数据( 1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年) 进行了各方面的分析，包括各个年度董事长与总经理的更换数量，以及上市公司在更换高级 管理人员时陈述的原因，并从经理人的年龄、控股股东更换、经营业绩的变化等方面分析高 级管理人员更换的实际原因。 ( 3 ) 建立新的逻辑回归分析模型和新的线性回归模型，分别检验了公司经营业绩对高级 人员更换的影响和高级管理人员更换对公司经营业绩的影响，得到新的实证研究结论：高级 管理人员强制性变更时，外部继任的可能性更高；外部继任以后，公司的经营业绩提高了。 1 4 本文的结构安排 文章的结构安捧如下： 第一章引言； 第二章是国内外高级管理人员更换的文献综述； 第三章是我国上市公司高级管理人员更换的现状和分析框架； 第四章实证研究； 第五章研究结论和政策建议。 2 第二章高级管理人员更换的文献综述 第二章高级管理人员更换的文献综述 2 1 国外高级管理人员更换的文献综述 高级管理人员更换是国外证券市场和管理学研究中的一项重要内容，不少学者在财务和 会计学科的国际顶尖杂志上发表了大量的论文，为后续研究提供了一个全面而坚实的基础。 相关文献的研究内容主要包括以下四个方面： 一是高级管理人员更换与公司经营业绩的关系，研究高级管理人员更换前后经营业绩的 变化。高级管理人员被迫辞职之前在经营业绩上有大规模的下降，之后是业绩的大幅上升。 d a v i dj d e n i s 和d i a n ek d e n i s 0 9 9 5 ) 证明了这一点，并且高级管理人员更换以后，这些公司 显著的减小了他们的经营规模，公司的控制活动到了一个更高的层次。正常的退休伴随着经 营收入的少量增长，公司控制活动比正常的更换后还要高出一些。 在管理层更换的时候，亏本或不盈利的可能性增长了。不论更换是在6 5 岁退休还是辞 职，这个可能性以相同的数量增长。m i c h a e ls w e i s b a c h ( 1 9 9 5 ) 证明了这个结果和许多公司投 资的代理理论一致，而且说明管理层更换对公司来说是重要的事件，因为这会导致以前的差 劲的决策的扭转。 评价c e o 更换和公司业绩可以用以下3 个步骤来，( 1 ) 对若干个有c e o 更换的公司进 行实证检验，发现不同种类的c e o 更换和在任期内的公开业绩的不同水平有关系；( 2 ) 使 用一个结构等式模型，业绩变化是基于代理理论的假设的倾向和对非自愿c e o 更换进行实 证；( 3 ) 通过介绍一个非直接的衡量方法，显示c e o 的“影响”，解释了在任期内被观察到 的业绩变化的一个重要部分。j e n sl e k e r 和s o r e ns a l o m o ( 2 0 0 0 ) 对德国8 8 个公司采取了上 述方法检验。 m e r l el a u s l c n ( 2 0 0 0 ) 研究了丹麦公司c e o 更换和公司业绩的关系。他使用了独特的纵 向数据来检验c e o 更换和公司业绩是负相关的假设。采用了不同的公司业绩和公司治理的 指标结果和主代理理论是一致的；更换的威胁确保了c e o 的行动是代表股东的利益。此 外。董事会主席的身份、和管理层的家族关系和对公司的所有权加强了c e o 更换和公司业 绩之间的关系。 二是高级管理人员更换在公司治理机制中的作用。j u n - k o ok a n g 和a n i ls h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 检验了公司治理机制在日本公司高级管理人员更换中的作用。和美国的数据一致， 非自愿更换的可能性和资产行业调整收益率、超额股票收益和负的经营收入显著相关，但是 和行业的业绩不相关。和主银行有关联的公司非自愿更换对业绩的敏感度比和主银行没有关 东南大学硕士学位论文 联的公司大。在日本外部接任在有大股东和主银行的公司更加可能。还证明了随着非自愿更 换和外部接任业绩提高了。 j o - a r ms u c h a r d 、m a n o h a rs i n g h 和r o b e r tb a r r ( 2 0 0 1 ) 检验了内部董事和外部董事监控 c e o 的关系和在澳大利亚市场上的c e o 更换。澳大利亚的董事会结构和机制跟英美的更相 似。而市场活动的特征和日本德国更相似。这个结果说明了c e o 更换和滞后的业绩相关而 不是像美国和现在的业绩相关。另外，非执行董事和独立董事更可能来监控管理层。然而， 当结果被大公司推动就有规模效应。结果的区别可能由于美国和澳大利亚制度上的股东在处 理公司治理结构问题上的行为的差异。此外，在c e o 更换被宣告后有滞后的消极的市场反 应。 三是对高级管理人员更换本身的研究。主要包括高级管理人员更换的原因，大量的研究 集中在公司经营业绩的优劣、股权结构和高级管理人员更换的关系，分析经营业绩在更换高 级管理人员中的作用，以探析公司治理的科学程度。所有权结构重要地影响了高级管理人员 更换的可能性。控制了股票价格业绩，高层更换的可能性与管理人员和董事的所有权负相关， 与外部所有者的出现正相关。另外，在管理者拥有更多所有权的公司，高层更换的可能性与 股价的业绩更小相关。最后，证明了在高层更换前的1 2 个月公司控制活动有异常高的比率。 d a v i dj d e n i s 。d i a n ek d e n i s 和a t u l y as a t i n ( 1 9 9 7 ) 推论，所有权结构对内部控制活动有 重要影响，而且这个影响部分地来自所有权结构对外部控制威胁的效果。 c e o 更换分为自愿更换和被迫更换，影响自愿更换和被迫更换的可能性的因素和所有 这些更换的种类，这个新的c e o 是从公司内部，这个行业中的其他公司还是外行业调来， 认为差劲的c e o 们在由相似的公司组成的行业中比不同种类的行业更容易被识别出和以更 少的成本被更换。r o b e r t p a r r i n o ( 1 9 9 7 ) j 究证明了这一点，并发现被迫更换的可能性和行业 内的任命随着行业的相似性增长。 四是高级管理人员更换的效应研究。主要包括两类指标；会计业绩指标，研究高级管理 人员更换前后经营业绩的变化趋势：市场业绩指标，研究高级管理人员的变化对股东财富或 股票价格的影响。 业绩评价指标( r p e ) 可能提高董事会确认不合格c e o 的能力，竞争也有可能提高r p e 的有用性。c e o 更换的频率在高竞争行业比低竞争行业更大。m a r kl d e f o n d 和c h u lw p a r k ( 1 9 9 9 ) 还发现在高( 低) 竞争行业比低( 高) 竞争行业基于r p e ( 特殊公司) 的会计指 标和c e o 更换更有关系。这些发现说明在以前的研究中缺少r p e 的支持导致研究时没有考 虑到竞争效应。 4 第二章高级管理人员更换的文献综述 分析在1 9 9 0 到1 9 9 5 年所有股票指数上所列的英国公司在c e o 离职宣告后的股价情况， e l i s a b c t hd c d m a n 和s t e p h e nw 4 l i n ( 2 0 0 2 ) 发现许多公司选择不公布c e o 离职，比起那些向 伦敦证券交易所正式公布c e o 更换的公司，这些公司经营业绩更差，未来失败的可能性也 更高。市场对高级管理人员离职的消息反应是否定的，特别是c e o 是被解雇的或是去别的 地方工作的。股价对高级管理人员离职消息的反应重要的影响了公司的财务风险和董事会决 定是否公布c e o 更换的消息。 对公共组织c e o 继任与组织绩效的关系的研究认为，c e o 继任受外部约束的限制( 如 法律、政府税收政策等) 和内部约束的限制( 如c e o 的正式职责，权力集中的程度) 。g e o r g e b o y n ea n dj a yd a h y a ( 2 0 0 2 ) 发现新任c e o 继任对组织绩效的影响是通过一系列策略改变而 实现的，这些策略包括采用一种新的组织结构、新的流程、聘用新的人员到高的职位或采取 一种新的财务预算等。 e n g e l 证l a y e s w a n g 和f a r r e l l w h i d b e e 虽然提供了公司在做维持和更换c e o 的决策时怎 样衡量业绩的指标的新证据。但是这些结果都是统计显著的，公司业绩对c e o 更换的变化 仍然只能解释很少。因此，j a m e s a a d e k l e y ( 2 0 0 3 ) 认为，可以考虑别的有研究潜力的方面， 比如分析c e o 的年龄，来增加我们对c e o 更换的理解。 研究c e o 更换和公司的财务业绩的学者发现，业绩的会计指标和c e o 更换前业绩恶化 而在其后业绩提高的别的公司有关系。m a r kr h u s o n 和p a u lh m a l a t e s t a 和r o b e r tp a r r i n o ( 2 0 0 4 ) 证明了提高的幅度和制度上的股权、受外部控制的董事会的存在和外部就任的c e o ( 而不是内部人) 的任命呈正相关关系。更换通告和平均异常股票回报呈显著正相关，并依 次和随后的会计业绩指标的变化正相关。这说明投资者视更换通告为好消息预示着业绩的提 高。 2 2 国内高级管理人员更换的文献综述 由于我国证券市场起步较晚，经验研究的方法在会计领域的引进也为时不长，加上数 据的收集较为困难，国内对有关高级管理人员更换的研究时间较短，研究内容较少，还没有 形成比较成熟的理论探析，下面将一些学者的成果简要回顾如下： 一是与国外研究相似，一些学者研究了高级管理人员更换与公司经营业绩的关系，研 究集中在公司经营业绩的优劣、股权结构与高层更换之间的关系。 在中国，上市公司的高级管理人员非常规更换的可能性与经产业调整后的资产收益率、 负营业收入显著负相关，但与股票超额收益率并不显著相关。不同股权结构与公司绩效相互 5 东南大学硕士学位论文 作用变量对高级管理人员更换的敏感性是相同的。龚玉池( 2 0 0 1 ) h 正明了以上结论，另外，外 部董事并不增加高级管理人员更换的可能性。外部接任的可能性与资产收益率和负营业收入 显著相关，大股东在外部接任中发挥重要作用。高级管理人员更换对改善公司绩效只在短期 有效而在长期是无效的 高管人员的更换与控股股东的更换密切相关，但是不同经营业绩水平的公司在更换高 管人员上有很大的差异，具体表现为经营业绩低劣的公司更容易更换高管人员。朱红军 ( 2 0 0 2 ) 分析了经营业绩在控股股东变更与高级管理人员更换之间关系中的作用。通过统计 检验证明了这个结论，并发现大股东的更换以及高管人员的更换并没有根本上改变公司的经 营业绩，仅给公司带来了较为严重的盈余管理。 进而，朱红军( 2 0 0 4 ) 以更换了董事长或者总经理的公司为样本，分析了我国上市公 司的经营业绩与高级管理人员更换之问的关系，以及高管人员更换带来的盈余管理，以检验 我国公司中内部控制机制的有效性。研究结果发现，低劣的经营业绩能够对高管人员的更换 产生显著的影响力，但是高管人员的更换没有在短期内对经营业绩产生明显的促进作用，而 是带来显著的盈余管理。 高管人员的更换还可以分为强制性变更和正常性变更。皮莉莉( 2 0 0 5 ) 研究了上市公 司业绩与总经理的强制性变更和正常性变更的关系。研究结果显示，强制性总经理变更作为 最极端的约束手段能够约束业绩差的总经理；差的业绩并不是导致总经理变更的原因。无论 是强制性还是正常性总经理变更都对公司的业绩没有显著的影响，也就是说，总经理变更， 特别是强制性总经理变更不能达到促进公司业绩提高的目的。 还有学者通过研究高级管理人员更换与公司业绩、市场竞争、股权结构，收购和董事 长与总经理兼任的关系，揭示了我国公司内部治理机制作用的一些机理，赵山( 2 0 0 1 ) 从公 司高级管理人员更换出发。证明公司业绩对高级管理人员更换有着重要影响，产品市场竞争 导致较高的高级管理人员更换率，股权结构对高级管理人员更换的影响是复杂的，收购导致 了大量的高级管理人员更换，董事长与总经理的兼任降低了高级管理人员更换率。 二是另一些学者研究高级管理人员更换的机理，如高级管理人员中的老的高管人员去 了何处，新的高管人员来自哪里，又如外部独立董事与高管人员更换之间的关系。李新春， 苏晓华( 2 0 0 1 ) 对西方管理学界半个世纪以来，从继任的原因、方式、继任者的特征、继任 的决策主体到继任与公司绩效之间的关系，都进行了系统的研究，基本形成了较为成熟的理 论框架。从我国经理人继任的原因来看，在非国有经济中，行业竞争和公司生存发展的压力 应当是大多公司继任的主要原因。但我国的经理市场的发育是很不完善的，代理成本很高， 6 第二章高级管理人员更换的文献综述 继任作为改善公司治理结构和扩大公司成长能力的机制受到制度与市场不完善的限制。在国 有公司，继任并不完全是公司独立的决策过程，在不少情况下，受到主管部门的意志的左右。 继任并非在公司绩效低下的情况下发生，绩效好的公司经理也极有可能被调离岗位。 成本收益原则对公司选择高级管理人员也非常有效姜树林、阮杨和颜燕( 2 0 0 3 ) 研 究发现，公司需要对内部晋升和外部聘用分别带来的成本和未来对公司带来的可能收益间进 行权衡，并且在公司规模比较大，公司特殊人力资本投资比较重要的情况下，公司更倾向于 引入c e o 继任计划来从公司内部提拔继任者，而对于那些规模较小，而且特殊人力资本投 资不那么重要的公司来说，考虑从外部聘用经理人未尝不是理性的选择。 高级管理人员继任的作用和影响因素，对我国公司尤其是国有公司经营者继任意义重 大。张桂香、梁祖晨( 2 0 0 4 ) 对我国公司尤其是国有公司经营者继任机制存在的问题进行剖 析，并认为国有公司继任机制的问题是造成公司效率低下、权力斗争、权钱交易的根源。因 此，必须建立明晰的产权制度，建立完善的公司治理结构和总经理继任规划。 进而可以得到一个进一步研究的理论框架：公司c e o 继任模式受多种约束条件的影 响，一是公司外部约束，如行业的竞争性、行业的公司数量以及职业经理人市场的成熟度等； 二是公司内部约束，包括公司的经营绩效、公司规模、公司发展的生命周期、公司的文化取 向、公司的治理结构等。这些内部和外部约束的综合作用，决定了公司c e o 的继任模式 张兵、徐金发和章清( 2 0 0 5 ) 认为c e o 继任模式对公司绩效的影响途径是通过对公司内部 结构、公司流程、人力资本和公司发展战略的调整而实现的。对于以上备种因素之间相互作 用的方向和强度，还有待于作进一步的实证研究。 三是高级管理人员更换和公司治理之间的关系。公司发挥重要作用的内部机制有：发 挥董事会的监督作用，公司经理之间的相互监督，大股东监督等等。张俊生和曾亚敏( 2 0 0 5 ) 以在上海证券交易所1 9 9 9 年前上市的公司为样本，研究董事会特征等治理变量对总经理变 更的影响。研究结果表明，对相对业绩下降公司的总经理变更能起到显著解释作用的变量只 有董事会会议的次数和公司的领导结构。而其它治理变量，诸如董事会规模、管理董事比例、 独立董事比例、股权集中度、董事会成员持股比例等，未能对总经理变更起到显著的解释作 用。 公司高级管理人员的更换表现出的是一种公司代理权的竞争，这不仅需要有健全的能 发挥积极作用的公司内部法人治理结构，而且还要有通过产品市场和要素市场发挥作用的公 司外部治理机制，国有公司上述两方面条件都欠缺。陈烨和翟庆国( 2 0 0 2 ) 对当前国内外公 司频繁的高级管理人员人事变动从公司治理的角度进行了分析，认为国内与国外在公司进行 7 东南大学硕士学位论文 高级管理人员人事调整上存在明显不同，造成这种结果的原因既有我国公司不规范的内部法 人治理结构，同时也有公司外部市场环境不完善因素的影响。选取不同行业中有代表性的公 司，通过分析这些公司的人事变动，在市场竞争变得越来越激烈的情况下，为了能够在这种 艰难的环境中生存下去，就必须首先完善公司的内部治理结构，高级管理人员人事变动的深 层次原因在于完善法人治理结构。 四是对高级管理人员更换的财富效应研究，即高级管理人员更换对股东财富或股票价 格的影响。朱红军、林俞( 2 0 0 3 ) 采用事件研究方法分析市场对高管人员更换的反应，即高 管人员更换对股东财富的影响。研究发现，从样本整体来看，市场视高管人员的更换为一个 坏消息，减少股东财富；亏损公司的高管人员更换能够产生显著的市场反应，非亏损公司则 不会产生这种影响；董事长、总经理的单独更换或同时更换，均能对股东财富产生负面影响， 但是反应显著的期间不同；董事长和总经理职务的分解，也会对股东财富产生显著的负面影 响。 本章的重点对国内外有关高级管理人员更换的研究进行了系统的回顾。国外在高级管理 人员更换的实证研究方面的研究成果比较丰富，已经形成了比较成熟的理论体系，对指导西 方公司治理实践发挥了重要作用。主要包括以下几个方面：一是高级管理人员更换的原因； 二是高级管理人员更换和公司经营业绩的相互作用；三是高级管理人员更换与公司治理机制 的关系；四是高级管理人员更换的效应研究 国内关于高级管理人员更换与经营业绩关系的研究不多，主要集中在董事会的独立性、 董事会的规模、股权结构和公司业绩之间的关系方面，而且使用的上市公司数据多为2 0 0 0 年之前的历史数据撤该领域的研究还有很大空间。 在西方研究文献中，高级管理人员通常包括具有董事会主席、总裁以及首席执行官( 即 c e o ) 三个头衔的经理人，而在我国，董事长与总经理的权责关系比较复杂，所以本文中的 高级管理人员特指上市公司的董事长和总经理。 8 第三章我国上市公司高级管理人员更换的现状和分析框架 第三章我国上市公司高级管理人员更换的现状和分析框架 3 1 我国上市公司高级管理人员更换的现状 在这一节中，我们将分析包括各个年度董事长与总经理的更换数量，以及上市公司在更 换高级管理人员时陈述的原因，并从经理人的年龄、控股股东更换、经营业绩的变化等方面 分析高级管理人员更换的实际原因，进一步分析前任高级管理人员的更换是否能够改善或者 削弱公司的治理机制。通过本小节的分析，将为高级管理人员的更换研究提供一些描述性统 计数据，提出分析框架，为第四章的实证研究奠定基础。 本小节收集了中国上市公司1 9 9 9 年2 0 0 2 年公开披露的董事、监事及管理层人员信息 资料和1 9 9 5 年以来的董事长和总经理变动情况以及股权结构变动情况。 3 1 1 我国上市公司高级管理人员更换的现状 考虑到我国公司中的组织结构，高级管理人员仅指董事长和总经理这两个职位。根据西 方的研究文献，高管人员的更换主要有两类原因引起，一类是公司通过重组、公司购并和股 票回购等等导致控股股东变更引起高管人员的更换，这类更换通常是由于外部控制机制的作 用，另一类是由于经营不力等原因导致的高管人员更换，往往是由于内部控制机制影响的结 果。董事长( 总经理) 非常规离职是指董事长( 总经理) 不再担任董事长和总经理的任一职位，其 被更换不是由于控股股东变动、重大升迁，死亡、重大疾病、退休、任期届满、应证监会要 求完善法人治理结构和涉案造成的，这些更换的目的可能是或应该是约束管理层的，是内部 控制机制约束管理层的重大决策。i 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司各类商管人员更换次数的具 体数据见表3 1 ，董事长总经理更换趋势见表3 2 。 表3 1 1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司各类高管人员更换次数 n 更 董事长更换总经理更换 幸摸 变动总数非常规离控股股东变动总数非常规离控股股东 劈 职变动离职职变动离职 1 9 9 31 0oo1 1o 俨 1 9 9 42 9604 98o 1 9 9 54 4544 750 1 9 9 66 4l6 8 1 6 2 。数值为零是由于以前年度的数据缺失。 9 东南大学硕士学位论文 1 9 9 71 0 81 2l l1 3 62 7l o 1 9 9 s1 7 41 02 02 1 03 21 7 1 9 9 92 3 92 73 72 7 34 22 1 2 0 0 02 4 l3 l3 93 3 35 06 2 2 0 0 12 7 56 05 33 1 47 85 3 2 0 0 22 5 99 97 03 1 21 3 06 5 合计 1 4 3 7 2 5 1 2 4 01 7 3 8 3 7 82 3 0 表3 21 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司董事长总经理更换趋势 年度董事长更换总经理更换上市公司数董事长更换总经理更换 公司数量公司数量量比率比率 1 9 9 3l o 1 1 1 8 35 4 6 6 0 1 1 9 9 42 94 92 9 19 9 7 1 6 8 4 1 9 9 5 4 4 4 73 2 3t 3 ，6 2 1 4 5 5 1 9 9 6 6 4 8 l5 3 01 2 o s 1 5 2 8 1 9 9 71 0 81 3 67 4 51 4 5 1 8 2 6 1 9 9 81 7 42 1 08 5 l2 0 4 5 2 4 6 8 1 9 9 92 3 92 7 39 3 22 5 6 4 2 9 2 9 2 0 0 02 4 13 3 31 0 8 42 2 2 3 3 0 7 2 2 0 0 l2 7 53 1 41 1 3 l2 4 f 3 l 2 7 7 6 2 0 0 22 5 93 1 21 1 9 82 1 6 2 2 6 0 4 合计 1 0 1 41 2 3 24 3 4 52 3 3 4 2 8 ，3 5 从表3 1 可以看出，从1 9 9 3 年以来高级管理人员更换的数量在不断增加。从表3 2 也可 以发现，1 9 9 3 2 0 0 2 年共1 0 年期间，共有1 0 1 4 家公司更换董事长，1 2 3 2 家公司更换总经 理。分别占年度公司总数的2 3 3 4 和2 8 3 5 。t h o m a s 和w i l l i a m ( 1 9 9 0 ) j l l 过随机抽取财 富) 5 0 0 强公司中的8 0 个公司，并考察了1 9 4 5 - 1 9 8 4 年共4 0 年期间的高管人员更换后也发现， 高管人员的更换频率在不断增加，并认为这主要由于经营环境发生了变化，导致公司的经营波 动性在不断上升，进而影响到高管人员的更换。 l o 第三章我国上市公司高级管理人员更换的现状和分析框架 3 1 2 高级管理人员更换的原因分析 我们发现，上市公司披露的更换高级管理人员的原因多种多样，通过分类整理，表3 3 列示了董事长更换的原因，表3 a 列示了总经理更换的原因。 表3 3 董事长更换原因 董事长更换数量 董事长更换比例( ) 未披露8 5 5 9 工作调动 3 9 8 2 7 6 退休 7 65 3 任期届满 3 6 52 5 3 控股股东变动 1 4 19 8 辞职 2 3 91 6 6 解聘 1 5 1 o 健康原因 5 l 3 5 个人原因 60 4 完善公司法人治理结构 2 92 0 涉案 1 1o 8 其他 l lo 8 结束代理 1 61 1 合计 1 4 4 3l o o 表3 4 总经理更换原因 总经理更换数量 总经理更换比例 未披露 8 14 6 工作调动 5 0 72 9 o 退休 4 02 3 任期届满 3 3 41 9 1 控股股东变动 7 8 4 5 辞职 3 0 01 7 2 解聘 8 l4 6 东南大学硕士学位论文 健康原因 5 63 2 个人原因 7o 4 完善公司法人治理结构 2 2 51 2 9 涉案 l lo 6 其他 1 40 8 结束代理 1 40 8 合计 1 7 4 8l o o ( 1 ) 高级管理人员的年龄 一般而言，公司单位职工正常的退休年龄是6 0 岁，当高级管理人员年龄达到退休年龄 规定时，离开工作职位，这是正常的更换。这里收集了2 0 0 0 年、2 0 0 1 年和2 0 0 2 年样本公 司高级管理人员被更换当年的年龄，见表3 5 。 表3 5 高管人员更换的年龄分析 年龄区问董事长更换数量总经理更换数量 未披露 5 4 6 3 4 09 4 9 1 8 3 1 【4 1 ，5 0 1 2 9 6 6 3 7 9 3 5 1 ，5 5 】 1 9 4 1 9 4 5 【5 6 ，6 0 2 0 4 4 1 4 5 3 6 1 ，6 5 l 1 2 6 8 4 6 3 6 63 3 3 o 5 2 合计 l o o 1 0 0 平均年龄4 9 1 9 4 5 7 观测值 1 4 4 31 7 4 8 ( 2 ) 控股股东变更与高级管理人员更换 我国证券市场已经发展了十几年，由于国家产业结构的调整和资本市场中公司购并行为 的逐步活跃，我国上市公司中控股股东的更换日渐普遍。由于在我国上市公司中普遍存在一 股独大的现象，本文将控股股东更换界定为第一大股东更换，包括控制主体从国家变更为法人， 以及从法人到法人的变换。 1 2 第三章我国上市公司高级管理人员更换的现状和分析框架 关于大股东更换与高管人员更换之间的关系，西方已经有大量的文献，总体上涵盖了三 个方面：公司购并与高管人员更换，市场购并活跃程度与高管人员更换。股票回购与高管人员 更换。作为外部控制机制，大股东或者大股东的行为可以起到监督高管人员的作用，从而提高 公司的经营绩效，尤其是公司的购并行为或者外部的购并市场，通过对高级管理人员施加压 力能够对公司的经营产生有利的影响。见表3 6 。 表3 6 控股股东变更与高管人员变更 董事长变更变更比率 总经理变更变更比例 交易未完成 1 7 l2 3 8 2 0 52 6 3 控股股东未变更 3 0 74 2 7 3 4 44 4 1 控股股东变更 2 4 13 3 5 2 3 l2 9 6 合计 7 1 91 0 0 7 8 0l o o ( 3 ) 经营业绩与高管人员更换 根据国外的研究成果，公司的经营业绩或者股价业绩均是影响高管人员更换的关键因 素。w a r n e r 等( 1 9 8 8 ) 考察了股票价格业绩与高管人员更换之间的关系，对1 9 6 3 1 9 7 8 年 间2 6 9 家纽约证交所和美国证交所上市公司高级管理人员管理者变动进行了研究，这些管理 者包括首席执行官、总裁和董事局主席，提供了关于替换无效率经理人以及鼓励经理人使股 东财富最大化各种机制的最新证据，发现股票价格较差很可能导致管理者换任率增加。这与 c o u g h l a n & s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 和w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 关于首席执行官变动的研究结果一致。 虽然经营业绩的好坏可以作为评判一个高管人员能力的重要标准，但我国上市公司中大 部分是国有控股公司，公司的高管人员不仅是职业经理人，而且担任政府官员的角色( 比如， 绵阳市第四届人民代表大会通过了绵阳市人民政府市长黄学玖的提请，决定任命原长虹执行 总裁赵勇为绵阳市人民政府副市长) ，要担负起一定的政府官员的功能，如维持社会安定、 支持地方公共设施发展等等。在这种特殊的背景下，经营业绩是否仍被作为评价公司经理人 业绩的标准就有一些疑问了。这里以2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年的数据，对总资产净利润率和高管人员 更换之间的相关关系进行了分析，发现总资产净利润率与董事长更换和总经理更换负相关。 见表3 7 。 东南大学硕士学位论文 表3 7 公司经营业绩与高管人员更换的相关关系 总资产净利润率董事长更换总经理更换 总资产净利润率 p e a r s o nc o r r e l a t i o n1 0 0 0一o 1 1 3 +一o 1 0 8 。 s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 3 2o 0 4 l n2 7 52 7 5 2 7 5 董事长更换p e a r s o nc o r r e l a t i o no 1 1 3 +1 0 0 00 2 3 r s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 3 2o 0 0 0 n2 7 52 7 52 7 5 总经理更换 p e a r s o nc o r r e l a t i o n一0 1 0 8 ”0 2 3 7 。1 ，0 0 0 s i g ( 2 - t a i l e d ) o 0 4 lo 0 0 0 n2 7 52 7 52 7 5 注：料表示在5 水平下显著， 表示在1 0 水平下显著。 ( 4 ) 继任高级管理人员的来源 继任高管人员的来源主要有两种，一是内部继任，通过提拔内部经理人实现，二是从外 部引进一位经理人来担任新的高管人员l a z e a r 和r o s e n ( 1 9 8 1 ) 认为，相对于外部继任， 内部继任有以下几项好处：一是内部经理人比外部经理人更了解本公司的经营问题。对本公 司各项业务和制度的了解，形成了特殊的人力资本。早在l a z e a r 和r o s e n 之前，b e c k e t ( 1 9 7 5 ) 就认为，与特定公司相联系的人力资本，是由雇主和经理人双方共同投资取得，并且是一个 逐步累计的过程。因此，双方均有动机来维系这种长期关系。雇佣时间越长，累计的人力资 本越高，从公司外部继任的经理人