（会计学专业论文）上市公司财务预警分析.pdf

摘要 自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所成立以来，我国的资本市场已走过近 二十二年的历程，竞争激烈的市场经济在提供发展机遇的同时，更暗藏着无数 的风险和挑战。随着证券市场的发展，上市公司为我国的市场经济注入了强大 的生机和活力的同时，其因财务状况异常而陷入财务危机的情况却经常出现， 2 0 0 8 年的金融危机后，中国股市骤然由“牛”转“熊”，被宣告破产、被“s t 的公司的数目逐年上升。上市公司的财务危机问题日益突出，在金融危机引发 深思的背景下，对我国展开上市公司财务危机预警模型的研究，为我国资本市 场的发展具有重要的现实和长远意义。 本文采用判别分析法和因子分析法对沪深两地上市的6 2 家( 3 1 家s t 公司 和3 1 家非s t 公司) 公司进行了财务危机预警实证研究。在应用因子分析法进 行财务危机预警分析中，我们采用了特征值大于1 且累积贡献率在7 0 左右的这 种兼顾二者的方法来选取因子，并进行了因子旋转以便能更好的解释因子的实 际经济意义。检验结果表明因子分析法在财务危机预测分析上有较好的预测效 果。在应用判别分析法进行财务危机预警分析中，采用了f is h e r 判别法和b a y e s 判别法，对检测样本的检测结果表明这两种方法在财务危机预测分析上都有较 好的预测效果。 【关键词】上市公司财务危机因子分析判别分析 上市公司财务预警分析 a b s t r a c t s i n c et h ef o u n d i n go ft h es h a n g h a is t o c k e x c h a n g eo nd e c e m b e r19 19 9 0 ，t h ec a p i t a lm a r k e t o fo u r c o u n t r yh a sg o n et h r o u g ht h ec o u r s eo fn e a r l yt w e n t y - t w oy e a r s ，t h ef i e r c ec o m p e t i t i o ni nt h e m a r k e te c o n o m yw h i l ep r o v i d i n go p p o r t u n i t i e sf o rd e v e l o p m e n t ，b u ta l s oh i d i n gn u m e r o u sr i s k sa n d c h a l l e n g e s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t s ，l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a sm a r k e t e c o n o m yh a si n j e c t e ds t r o n gv i t a l i t ya n dv i g o r , w h i l et h ed i s t r e s s e df i n a n c i a lc o n d i t i o no fa b n o r m a l ， e s p e c i a l l ya f t e rt h e2 0 0 8f i n a n c i a lc r i s i s ，t h ec h i n e s em o c km a r k e ts u d d e n l y ”b u l l ”t u r n ”b e a r ”，t h e n u m b e ro fd e c l a r e d b a n k r u p t ，”s t ”c o m p a n i e si n c r e a s e dy e a rb yy e a r t h el i s t e dc o m p a n y s f i n a n c i a lc r i s i sh a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l y p r o m i n e n t ，i nt h eb a c k g r o u n do ff i n a n c i a lc r i s i s t r i g g e r e dat h o u g h t ，o u rc o u n t r ys t a r tr e s e a r c ho nt h el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a lc r i s i se a r l yw a r n i n g m o d e lh a v ei m p o r t a n tp r a c t i c a la n dl o n g - t e r ms i g n i f i c a n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t i nt h i s p a p e r , b yu s i n gt h ef a c t o rc o m p o n e n ta n a l y s i sa n dd i s c r i m i n a t ea n a l y s i so ft h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e nl i s t e d6 2c o m p a n i e s ( 31s tc o m p a n i e sa n d31s tc o m p a n i e s ) c o n d u c t e da n e m p i r i c a ls t u d y w eu s e dt h ef e a t u r ev a l u ei sg r e a t e rt h a n1a n dt h ec u m u l a t i v ec o n t r i b u t i o nr a t ei n a b o u t7 0 t h eb o t ht w om e t h o d st os e l e c tp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n dm a k eaf a c t o rr o t a t i o ni no r d e r t ob e t t e re x p l a i nt h ee c o n o m i cs i g n i f i c a n c eo ff a c t o r s t h et e s tr e s u l t ss h o wt h a tt h ef a c t o ra n a l y s i s i nt h ep r e d i c t i o na n a l y s i so ft h ef i n a n c i a lc r i s i sh a sb e t t e r p r e d i c t i o n t h ea p p l i c a t i o no ft h e d i s c r i m i n a t ea n a l y s i st ot h ef i n a n c i a lc r i s i sw a r n i n g a n a l y s i s ，u s et h ef i s h e rd i s c r i m i n a n ta n db a y e s d i s c r i m i n a t em e t h o d ，t h et e s tr e s u l t so ft h et e s t e ds a m p l e ss h o wt h a tt h e s et w om e t h o d si nt h e p r e d i c t i o na n a l y s i so nt h ef i n a n c i a lc r i s i sh a sab e t t e rp r e d i c t i o nr e s u l t s 【k e yw o r d s1 l i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i a lc r i s i s w a r n i n g f a c t o ra n a l y s i s d i s c r i m i n a t ea n a l y s i s 4 上市公司财务预警分析 1 绪论 1 1 研究背景 我国加入世贸组织后，中国企业在获得极大机遇的同时也面临着更大的挑战，在经济市 场全球化和全球经济一体化的背景下，市场竞争的激烈性空前加剧，金融市场环境、社会文 化环境、资源环境、法律环境等具有复杂性和多变性，进一步加深了企业生产经营、财务管 理面临的风险性和复杂性，而企业管理者的有限理性和信息的不对称性使得企业的决策具有 不可避免的风险性，如何利用整个世界的资源、信息不断提高企业的财务管理水平，做大做 强企业，成为摆在我国企业界和理论研究界面前的难题。 要想解决这样的难题，上市公司应该树立忧患意识，未雨绸缪，构建一个积极有效的财 务预警系统，在公司运营过程中，对财务运营过程进行预警一报警一排警，使构建的预警系统 在出现财务危机苗头时就发出预警信号，及时预警企业管理层和企业利益相关者，以便其及 时采取相应的措施，进而使公司避免陷入危机，避免公司倒闭、破产，这对我国资本市场的 健康成长、进一步优化资本结构，提高我国的资本盈利水平和资本利用效率有重大的意义。 财务危机预警系统是学者根据统计学及财务管理的相关理论，以企业的公布的财务报表 及附注等财务资料为依据，以企业信息化为基础，采用定量或者定性或者两者结合的分析方 法，合理有效地进行财务指标和非财务指标的有机结合，建立财务预警模型，对企业经营管 理活动中存在的财务危机尽早警示，并对潜在财务风险进行实时监控，为经营决策提供可靠 依据。另外财务危机预警系统还可以对财务运营过程进行监控、预测，及早发现财务危机信 号，在其早期“感染”阶段采取有效预防措施，避免财务情况恶化造成更大的损失，进而被 证券会进行特别处理或退市警示。简单的说，它是企业专门组织预警一报警一排警的有机管理 过程体系。 大部分上市公司经特别处理也即财务危机的爆发，都是各种微小的风险因素日积月累的 后果，正所谓“冰冻三尺、非一同之寒”，但只要企业管理层能够未雨绸缪、早作准备，就可 以避免潜在的风险变成现实的损失。 一般说来，一个上市公司财务危机有潜伏一发作一恶化一爆发四个阶段，对公司的管理 层来说，在各个阶段应该采取不同的对策，而这一系列的管理对策就构成了财务危机预警分 析的基本框架： 上市公司财务预警分析 一、潜伏时期，随着i p o 进程加快，如今我国上市公司处在一个错综复杂多变的市场环 境之中，公司的外部环境如国家的方针政策、法令法规的变化、金融市场的波动、利率的变 化、银行的贷款利率政策和信用政策变化、国家投资环境变化、公司产品供求状况、竞争对 手的价格政策变动、消费观念改变、人口结构的改变等等，都会对企业的偿债能力、筹资能 力、投资能力、经营能力及财务状况等产生巨大影响。为了及时、快速和准确的识别各种财 务危机，就需设立一个专门部门对公司内外部的财务数据以及非财务数据进行全面收集、整 理和归纳，并为财务预警分析提供最基本、最有用的财务数据和非财务信息的资料，这就构 成了财务危机预警分析的第一步。这一时期企业经营状况的日常运营外表正常，但公司整体 获利能力不如从前，企业内部可能存在着经理人控制、内部控制薄弱、没有相应的风险预警 机制等问题，这些问题就成为企业财务危机爆发的潜在根源。 二、发作时期，在危机的逐渐显现期，潜伏期出现可能是导致财务危机一系列因素，其 影响开始逐渐显现，企业财务状况受到了一定的影响，上市公司为避免这些不利影响，保证 经济利益的实现，就必须在对内外财务数据及非财务数据的基础上，选择能够明显反映公司 财务管理能力情况的各种财务指标，以及反映公司的管理水平的非财务指标，如企业所处的 行业规模、成长情况、资产质量、盈利情况、管理水平等，通过现代财务管理学和多元统计 学等建模方法建立财务预警分析，以准确判断财务指标是否出现异常、经营是否出现失败、 财务危机是否已经产生，并将此分析结果及时反馈给公司管理层，便于其迅速采取对策以使 损失降为零。 三、恶化时期，财务危机已经存在，财务危机的恶化时期，是财务危机在经历显现和发 展后必然出现的后果，这时是企业能否化解危机，转危为安的关键时期，公司管理层需立即 启动财务危机化解处理小组，及时采取有效的应对措施，以恢复上市公司正常交易和经营。 四、爆发时期，财务危机已经对企业造成了重创，此时的企业应采取危机事后紧急救护 措施，以最大限度的抢救企业的经济效益为目标，尽可能降低对企业的冲击。 以上四个时期的任何一个对策都离不开管理者，上市公司构建财务危预警分析需要一个 组织体系即一个专门为危机预警管理服务的部门；同时也需要一个组织过程即是专门化解财 务危机的过程。 上市公司财务预警分析 1 2 研究意义 1 2 1 财务危机预警分析的意义 在竞争日益激烈的市场经济环境下，很多企业将可能面临财务危机问题以及由此引发的 企业倒闭、破产清算问题。在这样的背景下，建立积极有效的财务危机预警模型，具有重要 的理论和实践意义。 在企业经营运行过程中，公司的财务危机的发生是一个隐藏、逐步显现、逐渐恶化、全 面爆发的一个积累渐进的过程，具有一定的先兆性和可预测性，如果能够对企业财务报表及 其他相关经营资料进行分析，建立起财务危机预警系统，就能对公司的生产经营活动和财务 运行情况进行实时跟踪监测，当财务指标和经营活动指标发生非正常波动时，及时向企业管 理层发出财务状况异常的危机信号，管理层就可以未雨绸缪，防范于未然，及时寻找导致企 业财务状况恶化的原因并及时提出对策以控制财务风险的扩大恶化态势。 在企业发生财务危机并有效化解后，有效的财务风险预警分析还可以详细记录财务危机 风险发生的原因、解决财务危机风险的有效措施、财务危机风险的处理结果等，从全局上了 解财务危机风险的发生原因一解决措施一处理结果，总结经验和教训，有效避免类似财务风 险的再次发生。 1 2 2 财务危机预警分析可行性 财务危机预警系统的建立为公司及时发现风险提供了有效的分析手段，为公司解决财务 危机提供风险控制、化解对策，使上市公司减少损失使其不至于破产、倒闭，保证公司运营 的正常进行，保证公司经济效益的实现和快速增长。财务危机预警体系建立的资金和费用支 出总和小于财务危机预警为公司带来的经济效益，即公司可以实现风险收益，这就说明了企 业财务危机系统的建立具有可行性。 1 2 3 财务危机预警分析运行机制 企业危机预警体系建立好后，重要的是将其操作落实，并作为一种模式在企业内固定下 来，保证其正常运转，即构建企业危机预警运行机制。 ( 1 ) 财务危机实时监测 上市公司财务预警分析 财务危机实时监测是指实时跟踪企业的财务管理过程和生产经营过程，并将反映企业生 产经营活动的数据指标的波动控制在一定范围内，对比分析经营目标值和经营实际值，找出 实际值与目标值差距或偏差，并从中找出导致差距的原因及产生的偏差背后隐藏的问题。公 司在实时监测生产经营活动时越早获得危机信号，越可以把危机因素扼杀在萌芽时期，越可 以减少危机对公司的不利影响以提高上市公司的经济效益。 ( 2 ) 财务危机跟踪诊断 财务危机预警根据实时跟踪监测的结果，运用危机判别诊断方法判别公司日常生产经营 活动状况、财务状况的优劣，诊断产生危机的根本原因，使公司管理层了解企业发生了何种 危机的同时，更让其掌握引发此种危机的根源，以便让管理层对症下药、制定积极有效措施， 防止企业经营状况、财务状况进一步恶化，避免微小的财务危机因素导致严重的财务危机爆 发。 ( 3 ) 财务危机事中治疗 财务治疗功能是在财务危机实时监测、财务危机跟踪诊断诊断的基础上，找出危机风险 产生的源头、制定积极有效的治疗措施，及时纠正企业营运和管理中的偏差或失误，使企业 回复到正常的生产经营、正常的财务管理的轨道上来。一个积极有效的预警系统不仅仅能够 找出企业的危机信号所在，更能够提出处理危机的应对措施和改进措施以最大限度的解决和 化解财务危机，达到事中治疗的功能。 ( 4 ) 财务危机事后预防 财务危机预警分析能通过详细、系统、全面的记录危机产生的源头、应对危机的有效解 决措施、危机处理结果反馈等，为企业未来的生产经营活动中可能出现的危机提供前车之鉴， 以使企业不断降低防范危机的成本，增强企业防范危机的能力。 1 2 4 财务危机预警分析的作用 随着我国公司i p o 进程的加快和全球经济一体化的逐步推进，企业面临着瞬息万变的市 场，各种财务风险也逐渐加大，在这瞬息万变的社会当中，任何企业都有可能面临各种财务 危机，但是财务危机大都数并非朝夕之间突入袭来，往往是公司管理者对财务风险的监测与重 视不够，管理层未能及时采取有效解决措施，以至于财务风险不断加大，最后导致财务危机的 爆发。因此，对公司的财务运行状况要及时不断地进行跟踪和监控，及时发现财务管理中存在 的不足，尽早察觉财务危机发出的信号，预测上市公司的财务危机，分析导致风险的可能性因 素，以促使管理者早做准备或采取对策，使管理者能够在财务危机出现的前期采取有效措施 4 上市公司财务预警分析 改善公司的财务管理并使企业走出财务危机，以提高管理质量。因此财务预警分析，无论是用 于学术研究还是现实应用都有非常重要的现实意义。 ( 1 ) 财务预警分析，有助于上市公司加强内部控制 财务危机预警分析是一个很好的评估手段，如果上市公司建立良好的财务预警系统，高 管层就可以及时的发现公司潜在的危机，在出现财务危机预兆信号时，及时发现财务风险原 因，并找出财务风险问题所在，进而及时采取有针对性、有效的行动和措施，减小公司陷入 危机的概率，并扭转公司财务状况恶化的不良局面，以避免其被特殊处理( s t ) 。因而对上市 公司进行财务预警分析，有助于上市公司加强内部控制，并督促公司管理层从公司内部找原 因，提升公司整体营运能力和自我管理能力。 ( 2 ) 财务危机预警分析，有利于投资者做出相关投资决策 证监会已制定了一系列化解财务危机的制度，早在1 9 9 8 年，中国证券监督委员就颁布了 证监交字 1 9 9 8 6 号文件关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，要求当 上市公司出现财务状况或其他异常，导致投资者对该公司前景难以判断，可能损害投资者权益 的情形时，证券交易所应对其股票交易实行特别处理( 简称s t ) 。但是这些监管制度都是以事 后监管为主，并没有起到提前预测作用，而投资者在进行投资决策时，只有事前信息才是对 投资者投资决策有意义的，而财务预警系统就就可以提供上市公司的财务危机事前信息，有 利于投资者在危机出现之前识别公司的经营状况和财务异常，并在股票价格发生非正常波动 前获得警报，及时帮助投资者调整投资组合和投资策略，分散投资风险。而对潜在的投资者 来说，就可以通过财务预警分析模型来判断是否该购入该股票。 ( 3 ) 财务危机预警分析，有利于相关债权人做出决策 上市公司债权主要包括银行贷款、融资租赁、商业信用等。通过财务预警分析模型，债 权人可预先了解上市公司的财务状况、经营状况是否有发生财务危机的风险可能性，再决定 是否对上市公司进行提供资金，通过这种方法，就可以在很大程度上保证其资金的安全性， 大大降低债权人风险。而在融资完成后，银行、供应商等债权人还可通过财务危机预警研究 对公司的财务状况进行持续地跟踪，一旦发现上市公司存在违约的风险，则可提前采取相应 的措施确保贷款能够尽量全部收回或及时更改合作策略，寻找替代的商业合作伙伴，避免违 约风险的发生。 ( 4 ) 财务预警分析，有利于寻找影响上市公司财务状况的核心指标 财务预警的最终目的是为了揭示公司的财务风险并提出管理意见，单纯的财务预警模型 只能警示风险，对指导管n - 去i i 显得力不从心，而实证研究的发展，不仅仅停留在分析和研究 s 上市公司财务预警分析 上，也包括各项财务指标敏感性分析及核心指标的寻求。核心财务指标将为我国上市公司提 供追踪警报器，从而能够为有效地防范和化解财务风险，并及时给管理层提供可靠的建设性 指导意见。 ( 5 ) 财务预警分析，有助于监管部f 2 h 强证券市场监管 目前，我国i p o 进程进一步加快，上市公司越来越多，监管力度也逐渐加大，而我国的 上市公司监管部门主要是中国证券监督委员会，监督制度主要都是事后监督，公司所披露的 财务报表是证监会对上市公司进行监管主要来源，所以在时间上具有严重滞后性。而通过财 务危机预警分析，监管部门可以利用该公司以往年份所披露的财务报表对其进行监测，而不 是仅仅局限于事后控制，达到提前发现公司财务状况是否出现异常的目的，这样有利维护证 券市场的秩序，推进我国证券市场健康快速发展，而不是盲目追求数量的多。 ( 6 ) 财务预警分析，有利于促进我国资本市场规范和健康地发展 我国股市正处于快速发展阶段，个人投资者所占比例很高，投机气味重，这就意味着投 资者尚未充分利用有关的公开信息，市场价格并未充分反映公司价值。但是准确的预警模型 可以充当财务信息汇总、解说员的角色，为投资者做出理性投资决策，为我国资本市场健康 发展指明方向。 在财务危机预警这方面，国外已在多年的理论探索和实践中建立了一套行之有效的财务 预警系统，但由于各国国情等具体问题的差异，外国建立的模型不一定能直接适用于中国， 因此有必要研究适合我国国情的财务危机预警模型；建立财务危机预警模型的数据资料应该 具有时效性，以便能及时反映时代的发展，迎合时代的需求。 1 3 研究思路 第一章，绪论 主要阐述本文的研究背景和研究意义。 第二章，企业财务危机预警分析的文献综述 本章首先对国内以及国外相关课题的进行文献综述，然后描述了国内外对财务危机的定 义，并对国外和国内对财务危机预警研究进行综合评价。 第三章财务危机概念及原因分析 第四章应用因子分析法和判别分析法进行财务危机预警分析的研究设计 6 上= 市公司财务预警分析 本章介绍了因子分析法和判别分析法概念、思想，然后详细介绍了采用因子分析法和判 别分析法中的b a y e s 判别法和f is h e r 判别法进行预警分析的步骤。本章对沪深两地证券市场 的6 2 家公司( 3 1 家s t 公司和配对抽样的3 l 家非s t 公司) 进行了实证分析。 第五章，财务危机预警分析结论及后续研究的建议 本章针对应用因子分析法和判别分析法进行财务危机预警分析给出了一些优势和局限方 面的评价。 2 文献综述 2 1 国外研究回顾 国外有关上市企业财务预警系统的研究起步较早，研究成果颇丰，各个国家的学者通常 采用自己国家上市公司的数据，选取财务比率指标来建立企业财务预警模型。 ( 1 ) 单变量模型 早在2 0 世纪3 0 年代，f i t z p a t r i c k 就开始研究企业财务危机预警模型，他是研究这一 模型的最早学者，在论文成功工业企业和失败工业企业的单变量判定模型中，他选取1 9 家上市公司作为研究样本( 这1 9 家样本公司中既有财务正常公司也有财务危机公司) ，使用 单变量判定模型，即以某单个财务指标作为判断公司是否处于财务危机的一种财务危机预测 模型，研究结果表明所有者权益负债和净利润所有者权益这两个财务指标的判别能力比较 尚。 1 9 6 6 年，b e a v e r 也运用单变量模型进行了相类似的实证研究，在论文财务失败的判别 指标分析中，他选择了1 5 8 家公司( 7 9 家财务困境公司，并配对选择7 9 家资产规模和行 业类别与其相类似的财务正常公司) ，使用3 0 个财务指标变量进行实证研究，检验7 9 家财务 困境公司破产前1 至5 年的预测能力，采用均值比较、划分测试和似然分析三种研究方法， 得出的结论表明资产负债率( 负债资产) 、总资产收益率( 净利润总资产) 、现金流量债务 比( 经营活动现金流量净额债务总额) 这三个财务指标的判别能力最强。 单变量判别模型优点是选择财务指标相对较少，可操作性强。其不足在于：使用单个财 务指标进行财务危机预警分析有很大的局限性和片面性，不能全面反映企业的财务状况，不 利于从公司的整体出发预测财务危机；企业的风险是各种系统风险和非系统风险的组合，不 同财务指标的变化趋势必然表示出企业风险的趋势，但单一财务指标模型没有区别不同财务 指标因素对公司整体的作用，也不能很好地反映公司各财务指标正反交替变化的情况。当一 7 上市公司财务预警分析 个财务指标变好，另一个财务指标变坏时，便很难做出准确的财务危机预警判断。 ( 2 ) 多元线性判别模型 最具代表意义的是纽约大学学者a l t m a n 通过财务指标的定性分析法与判别分析方法相 结合，首次将多元线性判别方法应用到财务危机预警领域。他选用6 6 家企业( 3 3 家提出破 产申请的企业和3 3 家非破产企业) 作为样本，从2 2 个财务指标中按流动比率、收益率、稳 定性、支付能力四个方面分类筛选出5 个主要财务指标，通过多元判别分析产生著名的 z - s c o r e 模型：z = 0 0 1 4 x l + 0 1 2 x 2 + 0 0 0 6 x 3 + 0 0 3 3 x 4 + 0 9 9 8 x 5 ，其中x i = 留存盈余总资产， x 2 ：营运资本总资产，x 3 ：股票市场价值债务的账面价值，x 4 ：息税前利润总资产，x 5 ：销 售收入总资产。依据误判率最小的原则，依据z 值对研究样本对象进行财务危机判别：当z 值 1 8 1 时，企业几乎都会破产；当1 8 1 z 值 2 9 9 时，企业可以持续健康快速的成长，由上述 可知z 值越大，公司发生财务危机的可能性就越小。这项研究在准确预测企业危机方面迈出 了里程碑式的一步。z - s c o r e 模型相对简单易懂，具有十分强的实际应用操作性，且具有较 高的判别精度。 1 9 7 7 年，n a r a y a n a n 、h a l d e m a n 和a l t m a n 提出著名的z e t a 模型，他们选取1 1 1 家企业 ( 其中5 3 家破产企业和5 8 家非破产企业) 作为研究样本，选用总资产收益率、利息保障倍 数、留存收益总资产比、收益稳定性、流动比率、普通股权益比率和普通股权益总资产这7 项财务指标，构建了多元线性判别模型，研究结果表明z e t a 模型的预测能力较高。 多元判别模型的优点：具有比单变量判别模型更高的判别准确率，选取的指标全面且具 有代表性。多元判别模型的不足：需要样本分布要满足正态分布这样严格的假设条件，在现 实财务运行过程中，财务数据和非财务信息很难满足这一假设条件，这无疑会降低模型的预 测精度。 ( 3 ) 逻辑回归模型 逻辑回归模型根据不同对象的风险偏好程度设定临界值，以此作为对研究对象进行决策 的依据。 1 9 7 7 年，m a r t i n 率先将逻辑回归分析法应用到财务危机预警的研究领域，使财务危机预 警模型不仅能判别样本公司是否发生财务危机，而且还可以测算出公司发生财务危机的概率， 他选取美国银行业的5 8 家财务危机公司作为样本，选取8 个财务指标变量，构建多元逻辑回 归模型，测算两年后银行可能倒闭的可能性。研究结果表明，下列6 个财务指标：总资产收 益率、坏账率、费用率、贷款比、商业贷款比和风险资产比具有较高的预测能力。 r 上市公司财务预警分析 1 9 8 0 年，o h l s o n 选取3 1 0 家公司( 1 0 5 家破产公司和2 0 5 家非破产公司) 为样本，分别 使用多元逻辑回归方法和多元条件概率模型分析样本公司在破产概率区间上的分布以及“弃 真”错误和“存伪”错误这两类错误。 1 9 8 5 年，b a r t c z a k 和n o r m a n 选取2 9 0 家公司( 6 0 家申请破产的公司和与2 3 0 家非破产 公司) 为样本，运用多元判定分析和条件逐步逻辑回归分析两种方法进行分析研究，以期检 验详细披露经营现金流量信息是否有助于企业管理者更好地进行企业财务危机的预测。研究 结果表明：经营现金流量的详细信息披露对企业财务危机的预测准确度较弱。 1 9 9 9 年，n i t t a y a g a s e t w a t 和t i r a p a t 也运用多元l o g i s t i c 回归模型研究了1 9 9 7 年亚 太地区企业的破产情况，两位学者认为宏观经济坏境因素对财务危机有很大影响，例如通货 膨胀率等可能在一定程度上反映潜在的企业财务危机，研究结果表明财务危机发生的概率与 通货膨胀的敏感度有很大正相关性。 多元逻辑回归模型的优点是其打破了多元判别模型需遵守严格假设条件的局限性，不要 求选取的财务指标变量服从近似正态分布的严格假设条件，也不需要遵守两类企业具有同一 协方差矩阵的严格假设条件。具有参数估计稳定、判定准确率高、广泛的应用性等优点。多 元逻辑回归模型的不足是该模型使用时必须经过步骤转换才能测算出公司发生财务危机的概 率，而且对参数的估计比较复杂，将运用到计算程序相对繁杂的最大似然估计法。 ( 4 ) 人工神经网络模型 人工神经网络的研究始于2 0 世纪4 0 年代，是一个通过许许多多的人工神经元链接而组 成的人工网络，主要用来模拟大脑神经系统的功能和结构。 1 9 9 0 年，o d o m 和s h a r d a 是将已被广泛运用于语音识别、控制论等领域的人工神经网络 应用于公司财务危机预警中最具代表性的学者。他们选取1 3 0 家企业( 6 5 家失败企业与配对 的6 5 家正常企业) 为样本，并将样本划分成保留样本和训练样本，以z 分数模型所使用的5 个财务指标为研究变量，构建a n n 模型。研究结果表明，对保留样本中失败类企业的预测正 确率为8 1 7 5 ，对保留样本中正常类企业的预测正确率为7 8 1 8 ，而训练样本的判别正确率 则高达1 0 0 ，这说明a n n 模型的判别正确率极高。次年，学者t a m 也采用人工神经网络模型 进行财务危机预警研究，他通过人工神经网络模拟构建财务危机预警模型，研究结果表明其 对当今纷扰复杂的企业运营环境具有较高的适用性，具有较好的识别能力和辨别能力。此模 型能够处理遗漏信息和错误信息，并可随时根据新的数据信息资料进行模型自适应、自组织 和实时学习。 9 上市公司财务预警分析 神经网络分析方法是一种自然的非线性建模过程，其优点是克服了传统分析方法选择适 当模型函数形式的复杂性。神经网络分析方法的不足是缺少理论支持，还需要进一步检验和 完善，对人体大脑神经模拟的准确性和有科学性有待加强，所以实用性较弱。 ( 5 ) 引入非财务指标模型 国外研究对于非财务指标的选择偏重于宏观经济层面，这主要是因为国外的市场经济发 展历史悠久且市场相对完善，宏观经济的统计数据容易获得，且企业受宏观经济影响较大， 我国的市场经济历史较短且尚处于发展完善过程中，影响了统计数据的有效性。非财务指标 选择的理论依据普遍不足，现有研究中非财务指标的选择往往取决于研究者的主观判断以及 资料的可获得性。由于缺乏理论指导，研究者在选择指标时，往往会受到研究者主观判断的 影响。 为构建预测效果更好的模型，研究学者不断尝试在原有财务指标体系中不断尝试使用新 的非财务变量，也不断尝试使用新的研究方法如逐步回归分析法、离位分析法、p r o b i t 构建 模型、c o x 构建模型、多变量距离分析法等。 2 2 国内研究回顾 我国从1 9 9 8 年4 月2 2 日开始实施“s t 制度，从1 9 9 9 年7 月9 日开始施行“p t ”制度。 我国资本市场的发展历史相对较短、证券法规体系不健全、市场经济体制建立相对不完善、 破产机制建立相对不完善等原因阻碍了我国财务危机预警实证研究的步伐，一直到1 9 9 0 年左 右才开始对财务危机预警进行实证研究。在财务危机预警研究上还停留在借鉴国外的研究成 果并结合我国企业的财务报表数据构建类似的财务危机预警模型这一初级研究阶段，但不容 忽视的是国内的研究进展速度非常快，有一些学者的研究成果也同样卓有成效。 ( 1 ) 单变量判定模型 1 9 9 9 年，陈静采用实证分析法分析国外的财务危机预警模型是否适用于中国。她选取5 4 家公司( 2 7 家s t 公司和配对的同行业、同等规模的2 7 家非s t 公司) 的财务数据作为样本， 采用了单变量分析法和二类线性判定分析法进行财务危机预警分析，在单变量分析中，发现 流动比率和负债比率的判别效果最好；在多元线性判别分析中，选用以下6 个财务指标：总 资产周转率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资产、资产负债率构建财务危机预警模 型，研究结果表明该模型具有较高的判别能力。 1 0 上市公司财务预警分析 2 0 0 0 年，宋秋萍采用美国a l t m a n 的z 计分模型对中国六家公司进行了预测分析，由于 两国会计准则不完全相同，有一定的差异性，所以直接使用美国公司财务数据建立的模型并 不适用于对中国公司的预测，这提醒我国的学者在做财务危机预警分析的时候需更好的采用 国内企业财务数据中的财务特征指标建立预警模型，这样才会更适合中国国情。 ( 2 ) 多元线性判定模型 刘凤娇选取沪深两地证券交易市场8 0 家企业作为样本，验证了“z - s c o r e ”模型在中国 的财务危机预警分析中具有一定的适用性。其研究结果表明在财务危机预警中，“z - s c o r e ” 模型对中国某个行业的企业经营管理风险的防范和风险规避有较强的预警和指导作用。 周首华等学者选取1 9 9 0 年以来的四千多家公司的报表数据作为样本，在原有z 分数模型 的财务指标体系基础上加以改进，增加经营活动现金流量这一财务指标，建立了f 分数模型， f 分数模型选取了营运资本总资产，盈余留存总资产，净利润+ 折i h 总负债，股票市值债 务的账面价值，( 税后净收益+ 利息+ 折旧) 总资产这五项指标，进行了财务危机预警模型实证 研究，研究结果表明其预测正确率达到7 0 。唯一不足的是f 分数模型选取的研究对象不是 中国的上市公司的财务数据，没有考虑中国的国情因素，但不容置疑的是这一模型仍对国内 理论界产生了较大影响。 张玲选取1 2 0 个中国上市公司的财务指标作为样本，建立财务危机判别分析模型。该模 型可有效判别投资业、商业银行业和基金行业的信贷风险、财务危机风险，该模型亦可作为 企业综合业绩绩效评价、企业资信评估的有效分析评价工具。 ( 3 ) 多元逻辑回归模型 曾五一、余立凡选取了8 6 家上市公司( 4 3 家s t 公司和4 3 家非s t 公司) 为样本，选取 9 个财务指标，用逻辑回归模型进行财务危机预警分析，实证结果表明所得到的逻辑回归模 型具有较高的准确性。 2 0 0 5 年，吕长江采用1 9 9 9 年至2 0 0 2 年制造业板块上市公司的财务指标，分别运用逻辑 线性回归法、判别分析法和人工神经网络模型对财务危机的公司进行预测，其实证结果表明 模型的预测准确性较高，同时也象征着国内理论界在财务危机预警研究方面又取得了一定的 突破。 赖娟以沪深a 股企业集团上市公司为研究对象标，选取了2 0 0 4 年一2 0 1 0 年被s t 的和与 其配对的财务正常的上市公司共1 0 0 家作为研究样本，首先分别对三类预警初始变量进行因 子分析，然后在此基础上利用样本公司进行逻辑回归分析得到财务危机预警分析模型，最后 上市公司财务预警分析 对模型的结果进行了对比分析和验证，研究结果证实该模型的预测具有较高的有效性和准确 性。 2 0 0 1 年，吴世农、卢贤义以1 9 9 8 年至2 0 0 0 年1 4 0 家上市公司作为研究样本( 其中7 0 家s t 公司，7 0 家非s t 公司) 。分别从公司的盈利能力、公司的成长能力、公司偿债能力、 公司营运能力和公司规模等角度选取了净资产收益率、净利润率、应收账款周转率、收入增 长率、净利润增长率等2 1 个指标，首先采用了相关分析和单变量判别分析研究前五年内各年 这些公司财务指标的多样性和差异性。然后又以多元线性回归分析、判别分析和逐步逻辑回 归三种方法应用构建了相应的财务预警模型。实证研究结果表明这三种模型都可以在财务危 机前做出相对较为准确的预警，并且表明在这三种模型中l o g i s t i c 预测模型的误判率最低。 ( 4 ) 神经网络模型 赵黎明、雷立、刘煜将人工神经网络b p 模型应用于财务预警系统中。b p 网络模型克服 了传统模式自我学习能力差、自我组织能力差、运行速度差、兼容性差、容错性差、难以处 理财务指标非直线模型、研究结果单一等缺陷。模型的计算机程序化设计和逼真实验，证明 了这种方法的可靠性和准确性，也证实了这种方法的广泛应用前景。王杏芬、苗洛涛、汤亚 莉以2 0 0 3 至2 0 0 5 年沪深两市的上市公司作为研究对象，采用b p 神经网络方法构建了经济增 加值( e v a ) 指标的财务危机预警模型，研究结果表明，e v a 指标的b p 神经网络模型较逻辑 回归模型具有更高的预测准确性和精确度。 随着计量经济学、多元统计学和应用数学的发展，研究学者纷纷将新的分析技术运用到 财务危机预警模型的研究中，具体有映射模型、遗传算法模型、递归划分算法模型、人工智 能模型、混沌系统模型、混合神经模型、概率神经网络模型等。 ( 5 ) 引入非财务指标模型 在非财务指标的选取方面，国内研究则偏重企业微观层面，国内研究则偏重企业微观层 面。我国的市场经济发展历史较短且尚处于发展完善过程中，影响了统计数据的及时性和有 效性。现有研究中的股票价格和收益、资产规模等方面的非财务指标，数据其实来源于财务 指标，是一种“准财务指标”。王克敏和姬关光( 2 0 0 6 ) 针对相同的样本不同的观测年份分别引 入财务指标和公司治理指标进行模型构造，模型证明了财务指标和非财务指标对样本的观测 年份有不同的影响力。 1 2 上市公司财务预警分析 2 3 国内外研究评价综述 目前学术界对财务危机预警这一课题的研究已有几十年，但还未形成一个统一的体系。 纵观国内外财务危机预警研究的文献，可以发现有以下几个特点： ( 1 ) 从研究方法上看，使用多元判别分析和l o g i s t i c 回归模型的显著多于其它模型，多 元判定模型能够克服单个财务比率分析的弊端，将这些相关甚至互相排斥的比率组成一个新 的财务指标，由此建立预测能力更准确的财务危机预测模型； ( 2 ) 从选取指标上看，多样化的预测指标，进行财务危机预警的财务指标不但有与企业 发生财务危机直接相关的偿债能力、盈利能力指标，而且涉及到财务杠杆程度、公司治理、 股权激励等方面，构建指标体系时有效综合了财务指标和非财务指标。 目前我国财务危机预警模型存在的问题： ( 1 ) 没有充分考虑国内外模型适用环境不同，没有把中国的国情考虑进去，对国外的模型 不加修正而直接采用； ( 2 ) 没有找到令人信服的财务危机预警理论来支撑所建立的预警模型，由此造成了各种财 务预警模型的结论不一致，甚至有相互矛盾的地方； ( 3 ) 我国财务危机预警研究中大都没有涉及现金流量指标和内容，这就会影响研究成果的 预测精确性，或者不能找到导致企业破产的真正原因。 3 财务危机概念及原因分析 3 1 财务危机的概念 3 1 1 国外文献对财务危机的定义 国外对财务困境界定的研究，主要有两种模式： 第一种模式是是为了使样本企业便于区分，故严格定义财务危机，包括已经破产，无力 偿还债务或己进行清算的公司，很多学者将企业进入法定破产定义为财务困境企业。 第二种模式是按危机轻重定义，认为财务困境应该有轻重之分，轻者可能仅仅是暂时的 资金周转困难、发生短时间或较轻微的危机事件，重者才是经营失败、破产清算。 上市公司财务预警分析 ( 1 ) 在b e a v e r 的研究中，其选取7 9 家发生财务危机的公司作为样本( 3 家无力偿还到期 债务、1 6 家拖欠股东的优先股和5 9 家被法院宣告破产的公司) 。由其选取样本的依据可知 b e a v e r 将无力偿还到期债务、拖欠股东优先股股利和破产界定为财务危机。 ( 2 ) a l t m a n 定义的财务危机是“进入法定破产的企业”。b a l c a e na n do o g h e ，他们认为 财务危机既企业破产，因此从各国的法律意义的角度，这种定义方式以本国的企业破产法为 依据，标准唯一，避免了研究对象选择标准的主观能动性和不统一性，保证了财务危机企业 与非财务危机企业两类总体分界的明晰性。并且以破产界定为财务危机，企业财务危机的日 期即为企业破产宣布日。 ( 3 ) r o s s 等认为可以从四个角度概况性的定义企业的财务危机：会计破产，即企业的所有 者权益出现负数，出现资不抵债的状况；债权破产，即企业无法按期偿还债权人的本金和利 息；企业财务失败，即企业被法院强制破产清算后仍无法支付职工工资福利、保险和债权人 的债务；法定破产，即企业或者债权人由于债务人无法到期履行到期债务，并且资产不足以清 偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，企业向法院申请企业破产，是财务危机的一种极端表现。 ( 4 ) 1 9 9 4 年，l a i t i n e n 使用了现金流量表的现金及现金等价物无力偿付到期债务的概念， 即公司因为资金流动性差的原因，无法偿付到期的本金和利息而产生的财务危机。 总的来说，国外学者对财务危机的定义主要是根据其研究课题的需要而定，一般学者会 在研究论文中明确给出研究样本的选择依据和选择特性，定义财务失败有多种多样的标准， 如何定义财务失败要根据研究者所做的研究需要、所设的标准而定。 3 1 2 国内文献对财务危机的定义 在我国，目前的研究者都将财务预警分析的研究对象定义为因财务状况异常而被特别处 理的上市公司，即把s s t 、s t 、* s t 、s , s t 公司界定为财务危机公司，2 0 世纪末，国内大部 分研究者将财务危机定义为企业明显无力按时偿还到期的债务和费用的困难与危机，他们认 为这是一种经济现象，包括从资金管理失败到企业破产以及处于两者之间的各种情况。 从中国目前国内的文献当中，有以下两种定义： 第一种是法律上对企业破产的定义，即企业破产是用来衡量企业财务危机最常用的标准， 也是最极端的标准；第二种是以证券交易所标准来定义的，即对持续亏损及其他重大情