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不同改制模式下控股股东掏窄行为的实证研究 摘要 我国上市公司控股股东发资金占用现象普遍，占用程度严重，已经成为证券 市场良性发展的一大顽疾。本文通过分析我国1 9 9 8 2 0 0 1 年2 2 7 家国有企业首次 公开发行后三年的数据样本，首先实证得出控股股东发生资金占用行为概率越高 且资金占用程度越高，企业的市场价值越低，从而证明控股股东资金侵占行为是 一种掏空行为。其次，本文通过引入改制模式这一变量实证检验控股股东发生资 金占用行为及其资金占用程度的主要影响因素。目前相关研究都是从股权结构等 公司治理机制的角度进行分析，本文则从国有企业上市前所采用的股份制改造模 式这一全新角度出发，以期发现控股股东占用上市公司资金问题的深层次制度因 素。在考察控股股东占用上市公司资金的影响因素时，我们发现与完整改造公司 相比，非完整改造公司的控股股东更容易发生资金占用行为，且资金占用程度也 越高。在考察股权结构与改制模式对资金占用的影响因素时，我们发现改制模式 是主要的影响因素，股权结构与资金占用的关系不再显著。很大程度上，控股股 东占用上市公司资金严重的问题正是源于国有企业改造不彻底。在考察集团控制 与改制模式对资金占用的影响因素时，我们发现不论在非完整改造公司还是完整 改造公司里，集团控制的上市公司发生资金占用行为概率和资金占用程度都显著 高于非集团控制的上市公司，集团控制模式的“掏空 问题比较严重并压倒其内 在的效率优势。本文的研究结论进一步证实了推行国有企业整体改制上市的意义， 并为监管层如何推行整体改制上市的策略、方式提供了政策性的建议。 关键词：改制模式；资金占用；控股股东；掏空；股权结构 硕士学位论文 a bs t r a c t t h ep h e n o m e n o no fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sf u n de m b e z z l e m e n to fl i s t e d c o m p a n yi sv e r ys e r i o u sa n dw i d e s p r e a d ，w h i c hh a sb e c o m eam a j o rp r o b l e mo ft h e d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t u s i n gas a m p l eo f19 9 8 - 2 0 0 1c h i n a s2 2 7s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sa f t e rt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gt h r e ey e a r so fd a t a ，e m p i r i c a ls t u d i e sf o u n d t h a tt h eh i g h e rt h ed e g r e eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sf u n de m b e z z l e m e n ta n di t s c a p i t a l ，t h el o w e rt h em a r k e tv a l u e ，s oi tp r o v e st h a tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s f u n d e m b e z z l e m e n ti saw a yo ft u n n e l i n g i ts h o w st h a ts m a l la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r s w i l lt a k et h es t o c kt h a tt h ed e g r e eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s f u n de m b e z z l e m e n to f l i s t e dc o m p a n yi ss e r i o u sa tad i s c o u n ti no r d e rt op r o t e c ti t so w ni n t e r e s t s s e c o n d ，t h e i n t r o d u c t i o no fr e f o r mm o d e lv a r i a b l e sa f f e c tt h ep o s i t i v et e s to c c u r r e di nt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rf u n d so ff u n d st oc a r r yo u tt h e i ra c t so fo c c u p a t i o no ft h ed e g r e e o fo c c u p i e r so ft h em a i nf a c t o r s e m p i r i c a ls t u d i e st h em a i nf a c t o r st h a te f f e c tt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s f u n de m b e z z l e m e n ta n di n w h i c ht h ed e g r e eo no c c u p y t h r o u g hr e o r g a n i z a t i o nm o d e l r e l a t e dr e s e a r c hf r o mt h ep o i n to fv i e wo nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ， s u c ha so w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h i sp a p e ra n a l y z ei tf r o mp o i n to f v i e wo nt h ej o i n t - s t o c k s y s t e mr e f o r mm o d e l w h i c hu s e db e f o r es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sl i s t e do n ，i no r d e r t o i d e n t i f y t h e d e e p - s e a t e d r e a s o n sf o r t h es y s t e mo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s e m b e z z l e m e n to fl i s t e d c o m p a n y w h i l ei n s p e c t i n g t h ei m p a c to ft h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s f u n de m b e z z l e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，w ef o u n dt h a ti n c o m p l e t e r e o r g a n i z a t i o nh a v eah i g h e rp r o b a b i l i t ya n dd e g r e eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s f u n d e m b e z z l e m e n t p r o b l e mt h a n t h o s es o e st h a tw e n t t h r o u g h m o r e c o m p l e t e r e o r g a n i z a t i o n s w h i l ei n s p e c t i n g t h ef a c t o r sw h i c h o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n d r e o r g a n i z a t i o nm o d em a k eo nt h ef u n de m b e z z l e m e n t ，w ef o u n dt h a tr e o r g a n i z a t i o n m o d ei st h em a i nf a c t o r ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d e m b e z z l e m e n ti sn ol o n g e rs i g n i f i c a n t i ts h o w st h a tt h ep r o b l e mo fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sf u n de m b e z z l e m e n to fl i s t e dc o m p a n yi st h a ts o e sr e o r g a n i z a t i o nm o d e i sn o tc o m p l e t et oal a r g ee x t e n t i ns t u d yt h ef a c t o rw h i c hc o n t r o lg r o u pr e o r g a n i z a t i o n m o d em a k e so nf u n de m b e z z l e m e n t ，w ef o u n dc o m p a n yb o t hi n i n c o m p l e t e r e o r g a n i z a t i o no rc o m p l e t er e o r g a n i z a t i o n ，t h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hc o n t r o l l e db yt h e g r o u ph a v ee m b e z z l e m e n ta n dt h ed e g r e eo fo c c u p i e r sa r es i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h e n o n - c o n t r o lg r o u po fl i s t e dc o m p a n i e s i ts h o w st h a ta tt h i ss t a g e ，t h ep r o b l e mo f i i i 不同改制模式下控股股东掏空行为的实证研究 t u n n e l i n gu n d e rt h eg r o u p 。sc o n t r o lm o d ei sm o r es e r i o u sa n do v e r w h e l m i n gi t si n h e r e n t e f f i c i e n c ya d v a n t a g e i nt h i sp a p e r ，t h ec o n c l u s i o n so ft h es t u d yf u r t h e rc o n f i r mt h e m e a n i n go ft h e o v e r a l lr e o r g a n i z a t i o no fs o e so nl i s t ，a n dp r o v i d e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sf o rg o v e r n m e n to nh o wt or e f o r ms t r a t e g ya n dw a yo ft h eo v e r a l l r e o r g a n i z a t i o n k e yw o r d s ：r e o r g a n i z a t i o nm o d e ；f u n de m b e z z l e m e n t ；c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ； t u n n e l i n g ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e i v 硕士学位论文 附表索引 表3 1 控股股东占用资金情况描述性统计分析c n = 6 8 0 ) 2 3 表3 2 公司市场价值与控制变量的描述性统计分析( n = 6 8 0 ) 2 3 表3 3 控股股东净资金占用与公司市场价值的回归结果2 4 表3 4 控股股东非经营性资金占用与公司市场价值的回归结果2 5 表3 5 不同变量下资金占用比例与资金占用程度的描述性统计分析2 6 表3 6 改制模式与股权结构的描述性统计分析2 7 表3 7 不同改制模式下控股股东是否净占用上市公司资金的影响因素分析2 9 表3 8 不同改制模式下控股股东是否占用上市公司非经营资金的影响因素分 析3 0 表3 9 不同改制模式下控股股东发生净资金占用程度的影响因素分析3 2 表3 1 0 不同改制模式下控股股东发生非经营性资金占用程度影响的因素分析 ：3 ：； v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 穆压纷 日期：删年f 畔日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 储虢蜚磊珍嗍剃驯月毕同 刷帷孙肇炽醐捌锄月驷 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第l 章绪论 控股股东侵占上市公司资金问题已经成为我国证券市场良性发展的一大顽 疾。一些上市公司的控股股东通过直接借款、拖欠货款等多种方式，将上市公司 当作自己的“提款机 。2 0 0 2 年底，证监会曾对l1 7 5 家上市公司进行普查，发现 6 7 6 家公司存在控股股东资金侵占问题，占用额度为5 7 7 亿元；2 0 0 4 年，仍有大 量上市公司存在控股股东及关联方资金占用现象，占用额度为5 0 9 亿元。尽管， 近几年来控股股东占用上市公司资金的问题有所缓解，但形式依然非常严峻。那 么，我国上市公司为什么会存在如此严重的资金占用问题? 影响资金占用问题的 主要因素是什么? 大多学者都是从股权结构角度对我国资金占用问题进行研究。 自从l ap o r t a 、l p p e z d e s l i a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 证明当前股权结构中普遍存 在的是控股股东持股而不是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所认为的分散持股以来，公司治 理的焦点问题由第一类委托一代理问题转向第二类委托一代理问题，即从关注股 东与经理之间的利益冲突转向控股股东与小股东之间的矛盾i l l l 2 l 。世界上大部分国 家和地区的企业股权并不是分散的，而是相当集中的。最近的研究表明，除美国 和英国等少数几个国家外，高度分散的股权结构在其他国家并不常见，许多国家 的上市公司主要是由高比例股权多的控股股东控制的，新兴市场经济国家里，所 有权集中度比成熟市场更高。当股权集中在少数控股股东手里时，他们有动机去 收集信息并监督经理层( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ) 1 3 1 。因此，集中的所有权可在一 定程度上避免股权分散情况下小股东的“搭便车一圆行为，然而股权集中又导致另 一类代理问题的出现，即控股股东侵占小股东利益( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 问题 1 4 1 。正如l ap o n a 等( 1 9 9 9 ) 所言，世界上大多数国家上市公司主要的代理问题是控 股股东侵占小股东利益，而不是管理者侵害外部股东利益i l l 。j o h n s o n ，l ap o r t a ， l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 首次提出使用“掏空 ( t u n n e l i n g ) 一词来描述控 股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去、侵占小股东利益的行为【5 j 。 控股股东的掏空行为可能存在于控股股东与小股东有利益冲突的任何地方。只是， 这种问题在新兴市场经济国家中显得尤为突出。我国目前仍然处于典型的转轨经 济和新兴市场经济双重特征下，控股股东的“圈钱行为早已为人们所诟病，从 。除非特别说明，本文的控股股东是指公司的第一大股东：控股股东集团是指第一大股东自身、第一大股东 的母公司以及第一大股东的子公司。 圆搭便车，这里指存在众多独立股东的情况下，对公司管理层的监督具有“公共物品”的特征，即每个股东 都希望其他股东行驶监督权从中获利而自己都不愿参与的现象。 。“t u n n e l i n g ”被国内学者译作“掏空”、“隧道挖掘”、“隧道行为”、“利益输送”、。利益侵占”，本文亦不做区 分 不同改制模式下控股股东掏空行为的实证研究 9 7 年的“琼民源 事件到0 5 年的“三九集团 事件，大量鲜明的控股股东资金侵 占案例在我国资本市场上层出不穷。尽管有多个案例说明我国上市公司中存在掏 空现象，但它仍是一个有待实证检验的命题。 另外，国内外关于控股股东掏空行为的影响因素研究主要集中于公司层面上， 但我国上市公司基本上由国有企业改制形成的，国有企业是在政府行政干预和市 场机制的双重作用下运作的，更多的是政府行政干预的结果。因此我们认为，影 响我国上市公司控股股东掏空行为的主要因素可能还有其深层次的制度原因，而 股权结构可能只是其实现掏空行为的直观方式而已。我国证券市场成立之初旨在 为国有企业解决融资问题，大部分上市公司是由原有国有企业改制形成的。国有 企业在改制上市之前，通常将有盈利能力的优质资产剥离出来建立出一个新的公 司申请上市，而将剥离下来的资产都留在了原国有企业里。林毅夫等( 1 9 9 9 ) 认为， 我国除了那些转轨以后新建的国有企业之外，很多国有企业都从以前的体制中继 承了大量的政策性负担，这些政策性负担主要包括非经营性资产、冗员和职工的 养老等f 6 j 。背负着沉重负担的控股母公司必然把上市公司作为其进行利益掠夺的载 体，而占用上市公司的资金则成为其解决资金匮乏的重要途径。正如夏立军和方 轶强( 2 0 0 5 ) 指出的那样，研究中国的治理问题应主要关注上市公司背后的政府行为 和动机【7 1 。 目前，我国上市公司普遍存在以非完整改造模式为主要改制模式、以集团控 制为主要表现形式以及以政府“一股独大 为终极控制人的控制权结构。当国有 企业采用非完整改造模式时，控股股东的资产质量较差、负担较重必然促使其进 行资金侵占的激励就越强。而非完整改造公司的控股股东股权集中度高于完整改 造公司，提供了资金侵占的直观实现方式。控股股东的资金占用行为严重侵害了 中小投资者的利益，也影响了上市公司的经营绩效，进而阻碍了我国国有企业改 革的进程。针对不同改制模式下国有企业里控股股东掏空行为的存在性及其资金 占用程度的主要影响因素进行实证研究不仅具有理论意义，而且具有一定的现实 政策意义。 1 2 文献综述 学术界关于控股股东侵占小股东利益的研究由来已久，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 首次 采用了“掏空 ( t u n n e l i n g ) - - 词来形象地描述这种侵占行为，并且指出不仅在新兴 市场经济国家存在这种现象，就是在发达国家里这种现象也同样存在1 5 j 。国内外已 有大量文献从不同的角度来证实掏空行为的存在。 1 2 1 国外的掏空行为研究 第一，从司法体系的角度证明掏空行为的存在。资本市场上存在的掏空行为 2 硕士学位论文 程度与该国的司法制度的健全程度息息相关的，司法制度对中小投资者的保护越 是有效，则掏空行为发生的可能性越小。l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ；2 0 0 0 b ) 较早从司法体系 角度对控股股东侵占小股东利益的问题进行了考裂引 9 1 。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 对来自法 国、意大利、比利时的三个法律案件进行分析，发现公司虽然有侵占控股股东利 益的嫌疑，但都最终被判无罪【l 。这说明某些国家的法律法规可能允许控股股东 进行掏空行为。l ap o r t a 等( 2 0 0 2 ) 发现与普通法系国家的企业相比，成文法系国家 的企业( 往往更缺少投资者保护) 的托宾q 值更低l l 。 第二，以现金流权( c a s h f l o wr i g h t s ) 与控制权( v o t i n gr i g h t s ) 分离程度证明控 股股东侵占可能性。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 对所有权的定义依赖于获 取现金流的权利，控制权的定义依赖于投票权，背离一股一票、使用金字塔式的 股权结构( p y r a m i ds t r u c t u r e ) 和交叉持股( c r o s s h o l d i n g s ) 都是分散现金流权和投票 权的方法【l2 1 。现金流权和投票权的分离程度可以导致巨大的差异。这方面的研究 表明企业发生控股股东侵占的可能性越高，企业价值越低，进而证明控股股东掠 夺小股东。c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，f a n 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 认为，增加控股股东的现金流 权的比例可以限制控股股东的掏空行为，公司的价值( 以市值账面比来衡量) 与 控制性股东现金流权比例显著正相关，这与股权集中结构的激励效应是一致的； 但是公司的价值与控股股东控制权与现金流权分离程度呈显著负相关，这又与集 中股权结构的利益侵占效应是相一致的【l3 1 。l e m m o n 和l i n s ( 2 0 0 2 ) 通过东南亚金融 危机的分析也得出了同样的结论【1 4 1 。j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 的研究表明韩国企业的盈利能 力和现金流权与控制权的分离程度负相关，且附属于财阀( c h a e b o l s ) 的企业盈利能 力更低【”j 。 第三，从股利支付角度进行检验。关于股利政策的研究理论主要包括早期的 股利无关论、信号传递论以及代理理论等。不少学者从股利支付的角度对掏空行 为问题进行了研究，总体上存在以下几种解释逻辑。一种是基于j e n s e n 的自由现 金流假说而提出的理论，认为企业控股股东或经营者由于代理问题总是希望将现 金留在企业内部，因此发放现金股利被视为是减少掏空行为的一种机制，对于中 小投资者法律保护较好的国家将较多地发放现金股利。而另一种理论则认为现金 股利的发放只是控制股东有意传递的一种减少侵占可能性的信号，目的是为了在 股票市场筹集到更多的资金。l ap o r t a 等( 2 0 0 0 a ) 的研究表明在限制内部入侵占 方面，股利起到了基本的作用，因为它们使公司财富避免被内部人控制。它们揭 示了在立法保护小股东更严格的国家，如哪些习惯法而不是成文法的国家，公司 所支付的股利更高【l6 1 。与之相反，f a c c i o ，l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 发现投资者能够预 。c t n e s s e n s , d j m k o v , l a n g ( 2 0 0 0 , 2 ( 1 3 2 湍金字塔结构定义为，拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持 有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复。交叉持股是指在公司之间的水平或垂直所有权链条从 而加强控股股东、最终股东的控制权。 3 不同改制模式下控股股东掏空行为的实证研究 期到控股股东侵占，附属于集团的公司，特别是现金流权和控制权的分离程度较 大的公司，为了补偿投资者，需要支付更高的股利【1 7 j 。另外，还有学者认为现金 股利本身就是掏空行为的一种途径，比如l e e 和x i a o ( 2 0 0 4 ) 以我国1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年 的上市公司为样本，实证研究表明股权集中度很低的上市公司发放现金股利起到 一种信号传递的作用，而股权集中度高的公司发放现金股利则实际上是一种掏空 行为的手段【1 8 】。 第四，从兼并收购的角度进行检验。兼并收购的掏空行为的理论认为上市公 司实施兼并收购的目标之一是借以进行掏空行为，而不是基于经营协同效应及财 务协同效应等价值最大化目标。b a e ， k a n g 和k i m ( 2 0 0 2 ) 对韩国财团( c h a e b o l s ) 庆j 部的成员公司之间的并购案例进行分析，发现附属于财团的成员公司在收购其他 绩效较差的成员公司之前虽然具有良好的绩效表现，但收购结束后其超额回报率 会下降；相反，被收购成员公司的市场价值却会上升【l9 1 。这说明财团内部存在着 财富从收购公司向被收购公司转移的情况。进一步地，他们的研究还揭示，控股 股东在前者持股比例通常较小，而在后者较大。这样，通过上述收购兼并和财富 转移，控股股东就在事实上掠夺了收购企业外部小股东的财富。与之相反的是， b u y s s c h a e r t ，d e l o o f 和j e g e r s ( 2 0 0 4 ) 以附属于比利时商业集团的公司为样本，检验 了股权转让公告的股价反应，发现集团内部的股权转让增加了小股东的价值。这 说明小股东的利益并没有受到侵掣2 们。李增泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 5 ) 则选取我国资 本市场1 9 9 8 2 0 0 1 年间发生的4 1 6 起上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样 本，实证考察了控股股东和地方政府的支持和掏空动机对上市公司长期绩效的影 响。结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著 提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的购并活动目的在于掏空资产，会 损害公司的价值1 2 。 第五，从关联交易的角度进行检验。关于关联交易存在两种理论解释：一种 是基于交易成本学说的内部市场理论，该理论认为企业内部发生的关联交易能够 节约企业的交易成本，提高企业的交易效率；另一种理论则认为关联交易的发生 在很大程度上是由于经营者处于掏空行为的需要，是掏空行为的主要渠道，关联 交易的发生将损害企业价值。j i a n 和w o n g ( 2 0 0 3 ) j 恿过系统地研究中国大陆地区1 3 1 个上市公司的关联交易，发现上市公司与控股股东发生的关联购销越多，公司股 票的超额回报率越低，控股股东占用的上市公司资金越多，公司的托宾q 值( 市 净率) 越低【2 2 1 。他们由此证明，这些关联交易的作用己由内部市场转化为掏空行 为，损害了小股东的利益。从信息反应的角度看，当关联方交易等信息在财务报 表中披露时，投资者可能会加以分析控股股东侵占行为是否发生，若是判定发生， 市场必然会存在负的超额回报。c h e u n g ，r a u 和s r o u r a i t i s ( 2 0 0 4 ) 对中国香港 1 9 9 8 - 2 0 0 0 年发生的关联交易进行分类，也发现资产购销、股权转让、产品购销、 4 硕士学位论文 提供现金的发生都会使公司股票的超额回报率降低，表明控股股东利用关联交易 侵占中小股东的利益【2 3 1 。 以上的研究，前三个方面并未直接证明某种控股股东的行为是否会使小股东 的股权价值降低。国外最近的研究成果分别从兼并收购，关联交易角度证明了控 股股东行为对小股东股权价值的影响，从而证实了控股股东掏空行为的存在。 1 2 2 国内的掏空行为研究 在国内，掏空也是投资者和学者一直关注的热点问题。大量研究从不同的角 度提供了控股股东掏空的证据。刘峰、贺建冈t j ( 2 0 0 4 ) 通国五粮液案例分析表明，目 前我国法律总体上并不保护小股东的利益免受控股股东和其他内部人等的侵犯 【2 4 l 。李增泉等( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 a ) 分别从资金占用和关联方并购的角度找到了控股掏空 上市公司的证据，他们还发现，所有权结构是决定控股股东掏空程度的重要因素， 国家控股和控股股东以集团形式存在的公司遭受了更为严重的掏空【2 5 j 【2 i j 。贺建刚、 刘峰( 2 0 0 5 ) 实证发现，控股股东利用资产交易掏空上市公司，掏空与控股股东的持 股比例呈倒“u 型的关系【2 6 1 。马曙光等( 2 0 0 5 ) 认为现金股利也是控股股东掏空公 司的一种手段，它可以作为资金占用的替代方式，并且这种方式越来越流行【2 7 1 。 大量研究从现金股利的角度研究了控股股东与其他股东的代理问题( 李增泉等， 2 0 0 5 b ；吕长江、王克敏，2 0 0 2 ) 2 8 】【2 9 1 。夏立军、方轶强( 2 0 0 5 ) 贝1 j 从治理环境角度 研究了控股股东掏空行为，他们认为，由于监管和法律难以限制政府权力控制的 上市公司，这些公司有更强的掏空能力和更低的企业价值r 丌。高雷等( 2 0 0 6 ) 从资金 占用的角度检验了控股股东的掏空行为，并检验了公司治理机制对控股股东掏空 的影响。他们发现，股权集中加剧了控股股东的掏空，股权制衡对控股股东的掏 空无影响，附属企业集团加剧了控股股东的掏空，提高信息披露透明度和投资者 利益保护水平均能显著减轻控股股东的掏空【3 0 l 。高雷等( 2 0 0 7 ) 实证检验了关联交易 与企业价值的关系，并检验了公司特征对关联交易与企业价值关系的交互影响。 他们发现，关联交易与企业价值显著负相关，总体上支持了关联交易的掏空观1 3 1 1 。 刘星、刘伟( 2 0 0 7 ) 在监督与共谋的视角下，分析了控股股东之间分享控制权的治理 模式对公司价值的影响，发现股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显 著的正相关关系，从而表明了其他控股股东虽然能够起到监督作用，但也可能与 其他控股股东达成共谋以分享控制权收型3 2 1 。邓建平等( 2 0 0 7 ) 6 1 a , 改制模式变量， 发现国企里改制模式是影响控股股东选择利益获取方式的主要因素，非完整改造 公司的控股股东直接占用上市公司资金的激励较强，从而上市公司支付的股利水 平较低，而完整改造公司则相反。并且，在控制了改制模式变量后，控股权结构 并不对资金占用产生明显的影响1 3 3 1 。 国内研究大都从公司治理层面上注重研究所有权结构对掏空的影响，并没过 不同改制模式下控股股东掏空行为的实证研究 多地关注像我国这样一个新兴市场经济国家里，制度层面的因素往往有可能起到 更深层次的影响作用，例如：改制模式。改制模式的不同必将造就国有企业上市 前具有不同的“禀赋，( 即控股股东的资产质量和负担不同) ，这将深刻地影响控 股股东获取控制权收益的动机和激励，而直接的资金侵占是其获取控制权收益的 重要表现形式，也是其解决资金严重匮乏的重要途径。 1 3 研究思路与结构安排 本文研究思路是围绕着国有上市公司控股股东掏空行为存在性及其主要影响 因素的实证研究，并且引入改制模式变量对其进行多次回归检验，以期发现中国 基于转轨经济体制下国有上市公司里控股股东掏空行为的深层次的制度背景，揭 示我国国有企业控股股东获取控制权私有收益的深层次原因，进而对我国国有企 业进行整体改制上市的策略和方式提供理论方面的建议。具体结构安排如下： 第一章是绪论部分。分别介绍本文的选题背景和意义，并对已有的文献进行 回顾，提出研究思路和方法。 第二章是理论基础和制度背景分析。首先说明本文下面所用到的理论基础： 委托代理理论、交易费用理论以及我国的制度背景。 第三章是关于实证部分。首先在理论分析基础上提出研究假设；然后进行研 究设计包括：样本选取和数据来源、模型的构建和变量定义；最后，本文拟采用 描述性统计、l o g i s t i c 回归模型以及多元线性回归模型分别检验了不同改制模式下 控股股东掏空行为的存在性及其发生资金占用和资金占用程度的重要影响因素分 析，替换变量再进行稳健性分析，并对实证结果和理论假设进行比较分析得出实 证的结论。 第四章是在上述理论分析和实证检验结论的基础上，结合我国的实际情况， 提出了鼓励整体改制上市的政策性建议以及适当增加非控股股东持股比例等。 在研究方法上，本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，并大量运用已 有的研究成果。在具体分析中，本文紧密结合我国的实际情况从多个角度阐述自 己的问题，以求实证结论的稳健性。 1 4 可能的创新点及难点 1 可能的创新 ( 一) 以前的研究注重选取是否为国有集团控制作为研究的哑变量。我们直接 选取我国从1 9 9 8 年底到2 0 0 1 年底首次公开发行股票的国有上市企业，所有的样 本数据取自其发行以后三年的数据，时间跨度为1 9 9 9 年至2 0 0 4 的样本数据，研 究国有上市公司控股股东掏空行为的存在性及其主要影响因素的分析，并引入改 6 硕士学位论文 制模式变量对其进行多次回归分析，以期找到国有企业里控股股东进行掏空行为 的深层次原因。如果控制了改制模式变量，股权结构与掏空行为的非线性关系将 不再显著，与我国学者所得出股权集中度与控股股东的掏空行为非线性显著关系 大不一样。 ( 二) 以前的研究采取的资金占用程度的度量指标，可能并不是很准确和全面。 他们大多采用对关联方的应收账款或其他应收款中的资金占用来衡量控股股 东资金占用程度。此处，我们运用上市公司应收其控股股东的总应收款( 应收账款、 预付账款、其他应收款的总和) ，减去上市公司应付其控股股东的总应付款( 应付 账款、预收账款和其他应付款的总和) 后的净应收款，代表控股股东净占用上市公 司资金的总和，以期找到一个更为全面和准确的资金占用程度的度量指标。 ( 三) 在检验影响控股股东资金侵占主要影响因素时，针对影响控股股东是否 发生资金占用现象以及资金占用程度的重要影响因素时，分别进行多元l o g i s t i c 回 归模型和多元线性回归模型进行检验，不仅能够发现影响资金占用是否发生的重 要因素，而且可以发现影响资金占用程度高低的影响因素。 2 难点 ( 一) 有关控股股东掏空行为研究的文章虽多，但大都是与公司治理、股权结 构等的结合研究，将其与改制模式有机结合进行研究的文章则是风毛麟角。要在 如此庞杂的资料中，结合改制模式进行控股股东掏空行为及其深层次的背景因素 进行研究，决非易事。 ( - - ) 数据的搜集，统计模型的构建难度较大。特别是要将改制模式变量纳入 实证模型进行多次回归分析与稳健性分析，则更是异常艰难。同时，变量的选取 也许将会是争议的焦点，这给本文的研究带来了挑战。可以说本研究成功与否关 键在此一役。 ( 三) 由于前两个难点的原因，在其基础上进一步进行面对实践的探索性应用 理论研究，其困难可想而知。它不但需要有对前两个难点的突破和对我国现实问 题的充分认识，而且也要求能抓住问题的本质，有的放矢地解决隐藏在其中的深 层矛盾。其艰巨性不可小视。 7 不同改制模式下控股股东掏空行为的实证研究 第2 章控股股东掏空行为的理论基础以及制度背景 2 1 理论基础 2 1 1 委托代理理论 委托一代理理论是在2 0 世纪3 0 年代美国经济学家a d o l f a b e r l e 和法学家 g - a r d i n e r c m e a n s 首次提出“所有权与控制权分离这一命题之后，在信息不对称 条件下发展起来的一种模型。该理论以“经济人 的假设为前提，是理解和分析 公司治理问题的基础和出发点。委托代理理论的基本分析框架是委托人为了实现 自身效用最大化，将其所拥有资源的某些决策权授予代理人，并要求代理人提供 有利于委托人利益的服务或行为。代理人同样为追求自身效用最大化的经济人， 但是在其与委托人的效用函数不一致，就会产生代理问题( a g e n g c yp r o b l e m ) ，即代 理人在行使委托人授予的资源决策权时，可能从自身的利益出发，向委托人隐瞒 真实信息、制造虚假信息或利用信息优势侵害委托人的利益。现代公司制度发展 到2 0 世纪时出现了一个深刻的变化：公司的股权高度分散，所有权与经营权高度 分离。股东( 委托人) 委托专业经理层( 代理人) 为公司谋取最大的财富，但股权的高 度分散使股东难以对公司的经理层进行直接有效的监督。当经理层与股东产生利 益冲突时，管理层为追求个人利益，使企业偏离利润最大化的经营目标，因而产 生了股东与管理层之间的委托代理问题。这种代理问题不仅局限于股东与管理层 之间，亦存在于控股股东与中小股东之间。 在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，控股股东一般会通过直接 加入管理层或金字塔式股权结构拥有比现金流权更大的控制权，利用这种控制权 将上市公司的资源转移到自己手中谋取控制权的私有收益，而这部分收益是不能 为其他股东所分享的，直接损害了其他股东的利益。控股股东可以通过挖掘隧道 ( t u n n e l i n g ) 来实现其控制权私有收益：( 1 ) 控股股东可以通过关联交易转移公司资产 来提高自身收益的行为，包括违反法律的直接造价行为和法律没有明确规定的关 联交易中的优势定价、在职消费以及占用公司机会等行为；( 2 ) 控股股东在不通过 转移任何资产而通过稀释股票价值、冻结中小股东等歧视中小股东的行为。这两 种形式的挖掘隧道行为都成为控股股东获得控制权私人收益的手段，侵害了中小 股东的直接利益，更为严重的是这些行为并不能完全为法律所禁止。因此，在大 多数国家里，控股股东掠夺小股东利益的行为是非常严重的委托一代理问题。 2 1 2 交易费用理论 在科斯( 1 9 3 7 ) 看来，交易费用是“通过价格机制组织生产的最明显的成本就是 发现相对价格的成本”，其中包括获得和处理市场信息、搜集有关价格分布、寻找 8 硕士学位论文 潜在的买者和卖者等交易准备阶段发生的费用，这主要是交易活动进行时所发生 的费用；此外还有未来的不确定性和风险预测困难等因素而引起的费用等【3 4 1 。随 着交易费用的增加，促使人们创新不同的契约安排与交易方式来减少交易费用。 无论是不同的市场契约的出现，还是不同的组织契约的建立，交易媒介的创建都 是为了减少交易费用而不同的契约选择的结果。企业的性质就是一种被选择的可 以节省交易成本的组织，把在市场上交易成本很高的交易内化于企业之中。科斯 ( 1 9 3 7 ) 在 企业的性质一文中将企业的边界划为交换的范围，在内，市场体制被 放弃，而代之以用权威和指令来完成资源的配置，并指出当使用市场的成本大于 使用直接权威的成本时，活动就会被纳入到企业内。在企业内部，生产要素不同 组合的讨价还价被取消，行政指令代替了市场交易“( 科斯，1 9 3 7 ) 1 3 4 1 。 按照现代企业集团理论，由于交易费用的存在，当企业一体化到一定程度后 就会产生规模不经济，因此主体企业开始尝试不将所有企业一体化，而是将某些 企业作为外部组织，通过资金、技术和人员等纽带和它们保持较为密切的关系，“准 一体化的集团 的企业集团使得以产生。在新兴市场国家里，交易成本居高不下 的情况非常普遍，外部市场制度缺失，致使交易双方不可能订立完美的契约，也 不能有效的执行契约，这种情况将进一步鼓励机会主义行为，从而进一步增加了 交易成本。在新兴市场中通常存在大量企业集团，这正是由于其外部资本市场尚 不成熟造成的现象，企业集团的内部市场可以代替外部市场充分利用集团内部的 市场资源，降低交易成本，减少交易过程中的不确定性，确保供给和需求，并能 在一定程度上安排集团内部交易，有利于实现公司集团整体利润最大化，提高整 体的市场竞争力和资本运营力。但是，正是由于集团公司的出现，才为控股股东 进行掏空行为提供了天然的渠道，特别是在法律监管脆弱的新兴市场经济国家里， 控股股东通过集团公司的内部市场进行关联交易实现对中小股东利益侵占的现象 普遍存在。由于剥离上市，改制不彻底的原因，控股母公司本身资产质量差，负 担较重使其具有强烈的禀赋通过集团内部市场与上市公司进行关联资金侵占。例 如，上市公司与控股股东之间的关联资金担保，它是双向的，即可能是上市公司 为控股股东的贷款提供担保，也可能是控股股东为上市公司的贷款提供担保，当 然关联资金担保对被担保公司的是有利的，可能加强整个企业集团的效率。但是， 由于上市公司拥有较多的社会资源和声誉，控股股东往往要求上市公司为其巨额 贷款提供担保，对外资金担保极易异化为控股股东掏空上市公司的工具，因为对 外关联资金担保给上市公司带来了极大的风险，加大了陷入诉讼纠纷和财务困境 的可能，但上市公司的收益几乎为零( 不收取担保费) ，但风险却