（会计学专业论文）上市公司过度投资行为制约机制实证研究——以a股制造业企业为例.pdf

摘要a b s t r a c t _ l _ l l i,m,i 上市公司过度投资行为制约机制实证研究 以a 股制造业企业为例 会计学专业硕士研究生冯乐 指导教师毕茜副教授 摘要 在宏观层面，投资是拉动经济增长的重要因素之一。我国经济近年来保持快速增长，投 资增长发挥了主要的拉动作用。然而，由于受资源和消费需求等的限制，投资增速也不能过快， 如果超过了合理范围，经济就会“过热”，从而引发一系列的问题，导致投资过剩，造成生 产能力和社会资源的浪费。 企业是经济运行的主体，宏观层面的“投资过热”与微观层面的企业“过度投资”是密 不可分的。由于企业自由现金流的存在，给企业过度投资提供了物质基础；而股东一经理问代 理问题的存在，也产生了经理人员过度投资的行为动机。 在金融海啸席卷全球的形势下，各个国家都在努力发挥政府作用，加快投资步伐、推动 经济增长。我国继中央政府出台4 万亿政府投资计划后，地方政府又相继出台了共计1 8 万亿 的投资计划。在上一轮经济增长所带来的泡沫尚为完全消化的前提下，新的投资极有可能带 来盲目建设、过度投资的可能性。 本文首先从理论上分析了在我国上市公司的自由现金流量问题和代理问题，并分析了几 个可能对上市公司过度投资行为产生约束作用的因素，提出了相关假设。然后以我国沪、深 两市制造业上市公司作为研究样本，选取2 0 0 5 - 2 0 0 7 三年的财务报告进行分析，剔除在此期 间存在财务异常、股权发生重大变更等情况的样本，最终确定1 5 9 2 个样本进行检验。 根据假设与理论分析，在实证检验中，本文构建模型来分析上市公司过度投资行为及其 制约机制。通过模型的描述性统计与回归检验表明：( 1 ) 我国企业存在过度投资行为，且过 度投资行为与自由现金流成正相关； ( 2 ) 举借债务、发放现金股利能够有效限制企业过度投 资行为； ( 3 ) 非国有性质的大股东、独立董事、经理层持股并不能有效制约上市公司过度投 资行为的发生。 本文在规范分析和实证研究的基础上得到上述结果，并在分析后提出了相关的政策建议： 两南大学硕 j 学位论文 一i i i | ( 1 ) 有效利用财务杠杆，发挥债权融资对企业发展的作用； ( 2 ) 继续推进资本市场的成熟、 完善，促进现金股利的发放向常态转变； ( 3 ) 非国有上市公司应当深入发掘、有效发挥非国 有性质大股东的监督作用；国有上市公司应进一步深化股权分置改革，明确国资委的国有资 产出资人地位，强化国资委的监督作用，改变国有企业所有者缺位现象； ( 4 ) 规范独立董事 制度，发挥独立董事的独立监督作用；( 5 ) 完善股权激励机制，提高经理层与股东的利益一 致性、发挥经理人员的积极性。 本文的结构框架如下。 第l 章为导论，概述了本文的研究背景、研究目的及意义、研究内容、研究方法等问题。 第2 章为理论基础与文献综述，简要介绍了本文研究所依赖的自由现金流理论和代理理 论，并对国内外现有的相关研究进行了述评。 第3 章为上市公司过度投资行为制约机制的理论分析，从公司治理、债务、发放现金股 利等方厩考察了可能制约上市公司过度投资行为的因素，并提出了相关假设，为实证分析提 供了基础。 第4 章为上市公司过度投资行为制约机制的实证分析，理论分析的基础上运用描述性统 计分析和回归分析的方法，对所选上市公司样本进行研究，并对实证检验结果进行分析。 第5 章为结论与政策建议，针对3 、4 两章的研究得到相关的研究结论，并在此基础上提 出一定的政策建议。 关键词：过度投资自由现金流制约机制 摘要a b s t r a c t | 皇鼍量曹曼鼍曩曼蔓曹鼍量舅r o l l t ! t | ti - r e s e a r c ho nt h er e s t r i c tm e c h a n i s mf o ro v e r i n v e s t m e n t i nt h ec o r p o r a t i o n s - a ne x a m p l ef r o mm a n u f a c t u r i n g c o r p o r a t i o n so n t h em a r k e t m a j o r ：a c c o u n t i n g m a s t e rc a n d i d a t e ：f e n gl e s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t e p r o f e s s o rb iq i a n a b s t r a c t s i n c et h ee x i s t e n c eo ft h ef r e e d o mc a s hf l o w ( f c f ) ，t h o s ec o m p a n i e sh a v em a t e r i a l b a s i sa ss o o na sm a n a g e r sh a v em o t i v a t i o nt oi n v e s tt o om u c hb e e a u s eo ft h ep r o b l e m b e t w e e ns t o c k h o l d e ra n dm a n a g e r d u r i n gt h i sf i n a n c i a lt s u n a m iw h oh a sb e e ns w e e p i n gt h ee n t i r ew o r l d , e v e r y g o v e r n m e n tt r i e si t s b e s tt os o l v et h i sg l o b a lp r o b l e m c h i n e s eg o v e r n m e n th a sa l l i n v e s t m e n tp l a no f4 ，0 0 0b i l l i o nt oi m p r o v et h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t u n d e rt h i sp o s i t i o n , o v e r - i n v e s t m e n tc a nn o ta v o i d s ow cn e e dp a ym o r ea t t e n t i o n t ot h i st o p i c t h i st e x ta n a l y z e st h ep r o b l e mo ff c fa n da g e n c yi nt h ep o i i l to ft h e o r y t h e nt a k e sc a r eo fs o m ef a c t o r st h o s em a y b ei n f l u e n c et h eo v e r - i n v e s t m e n ta n dp u t f o r w a r ds e v e nh y p o t h e s e sa b o u to v e r - i n v e s t m e n ta sf o l l o w d e s c r i p t i v es t a t i s t i ca n dr e g r e s s i o ne s t i m a t i o nl e a dc o n c l u s i o n s a sf o l l o w s 1 瓯t h e r ei sad e g r e eo fo v e r - i n v e s t m e n ti nc h i n e s ec o r p o r a t i o n s ，a n dt h e o v e r - i n v e s t m e n tr e l a t et ot h ef c e 2 哺d e b t , c a s hd i v i d e n dc a nr e s t r i c to v e r - i n v e s t m e n t 。 3 埘t h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r s p r o p e r t y , i n d e p e n d e n td i r e c t o r , a n dm a n g a s s h a r e - h o l d i n gd o n th a v ea n yi n f l u e n c eo no v e r - i n v e s t m e n l t os o l v et h ep r o b l e mo fo v e r - i n v e s t m e n to nc u r r e n tc o n d i t i o n , f r o mt h ea b o v e c o n c l u s i o n s t h i st e ：x tw i l lg i v es o m cs u g g e s t i o n sa sf o l l o w s 1 或i ti sh e l p f u lt h a th o l ds o m ed e b tf o rt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o n s 2 蝴w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t , m o r er e g u l a rc a s hd i v i d e n di sn e e d e d 1 l i 两南大学硕十学何论文 曹一i 一 一 i | i 3 瞰b o t ht h o s ec o r p o r a t i o n su n d e rt h ec o n t r o lo fg o v e r n m e n ta n dt h o s en o ta r e n e e d e dt oe n h a n c et h es u p e r v i s i o no ft h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r 4 也i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss h o u l dt op l a yam o r ei m p o r t a n tr o l ea m o n gt h eb u s i n e s s g o v e r n m e n t ， 5 m m a n a g e r sn e e dt ob ei n s p i r e dw i t hm o r er e a s o n a b l er e w a r ds y s t e m s e e i n gt h ef i n i t ea b i l i t y , t h e r em u s tb es o m es h o r t c o m i n gi nt h i st e x t s u c ha st h e q u a n t i t ya n dq u a l i t yo ft h es w a t c ha r cl i m i t e d , d a t as t a t i s t i c sn e e ds o m ei m p r o v e ，a n d8 0 o n a l la b o v el i m i t a t i o n sw i l lb ec h a n g e di nt h ec o m i n gr e s e a r c h 1 1 1 ec o n s t r u c t i o no ft h i sp a p e ri sa sf o l l o w c h a p t e r1 ：i n t r o d u c t i o n c h a p t e r2 ：t h e o r i e sa n dl i t e r a t u r e c h a p t e r3 ：田b u e o r e t i cr e s e a r c ho l lt h er e s t r i c tf a c t o r sf o ro v e r - i n v e s t m e n ti nt h e c o r p o r a t i o n s c h a p t e r4 ：d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho nt h er e s t r i c tf a c t o r sf o ro v e r - i n v e s t m e n ti nt h e c o r p o r a t i o n s c h a p t e r5 ：c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：o v e r - i n v e s t m e n t , f r e e c a s hf l o w ，t h er e s t r i c tm e c h a n i s m i v 独创性声明 学位论文题目：土直公旦过廑拯童复趁剑约扭剑塞适硒究二= 隧 避剑造业企业羞趔 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：冯示 签字日期：训罗年印月石日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：冯髓 导师签名：彩 签字日期： y 年牛月冼日签字日期：2 - - q 7 年歹月巧日 第1 章导论 冒_ i i _ i - _ _ - i i i _ i l _ l i _ l 舅曹童| - | 曹| _ _ - _ _ 曹一 1 导论 本章简要介绍了本文的研究背景、研究目的与意义、研究内容等问题，明确了研究的方 法与技术路线，从全局上概括了整个文章。 1 1 研究背景 投资是指个人或组织为了在未来获取收益而进行的资金投入及相应的资本形成过程。在 宏观层面，投资是拉动经济增长的重要因素之一。我国经济近年来保持快速增长，投资增长 发挥了主要的拉动作用。然而，由于受资源和消费需求等的限制，投资增速也不能过快，如果 超过了合理范围，经济就会“过热”，从而引发一系列的问题，如能源和原材料紧缺、产能 过剩、通货膨胀等。近几年来的“投资过热”问题就是指投资以及投资形成的供给超过了市 场需求，导致投资过剩，造成生产能力和社会资源的浪费。由于投资增速过快，大量的资本沉 淀在生产能力过剩从而盈利能力恶化的领域，严重影响了资本的有效使用，制约了经济社会 的协调发展。 企业是经济运行的主体，宏观层面的“投资过热”与微观层面的企业“过度投资”是密 不可分的。j e n s e n 以研究股东和管理者存在非对称信息的假设开始，正式提出自由现金流 概念，并在此基础上引入了过度投资问题。所谓“过度投资”是指企业的投资超出或偏离了 自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目，从而损害公司的价值。 白2 0 0 8 年起，源自美国次贷危机、进而席卷全球的金融危机给世界经济带来了重大影响。 为应对金融危机带来的经济衰退，各国均采取了形式多样的促进经济复苏的行动。我国政府 2 0 0 8 年1 1 月5 日宣布了4 万亿元人民币的投资计划，各级地方政府也相继出台了共计1 8 万 亿元人民币的投资计划；国际方面，2 0 0 9 年4 月2 日至3 日，2 0 个国家领导人在英国伦敦参 加2 0 国领导人峰会，共同商讨如何应对当前的经济危机，并提出了共计1 1 万亿美元的经济 刺激计划。面对如此庞大的经济刺激计划，必然将带来新一轮的投资热潮。在此背景下，如 何避免盲目过度投资的问题就显得尤为重要。 1 2 研究目的及意义 本文的目的在于从自由现金流和公司治理这两个角度对可能制约上市公司过度投资行为 的因素进行分析，通过会计研究实证法的手段来验证这些可能的制约机制，最终得出相关的 研究结论，从而为上市公司过度投资行为的约束提供思路。 在现代公司的理财管理中，投资决策、融资决策和股利决策是公司最重要的三大决策。 由于投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，它将直接影响公司 的融资决策和股利决策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和 发展前景的评价，成为公司财务决策的起点。然而，由于多种因素的影响，企业的投资决策 两南大学硕十学伊论文 _ - _ _ 奠寰 m l fi 行为并不总是以企业价值最大化为目标，从而产生了所谓的投资不足和投资过度问题，损害 了公司价值，阻碍了企业的发展。1 9 8 9 年l a n g 和l i z e n b e r g e r 拉。从股利政策角度研究和检验 了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公 司，即拥有大量自由现金流量，以至于会接受一些净现值小于零的投资机会，表现为托宾q 小于1 的公司。“过度投资”已成为制约上市公司质量提升和长期持续发展的重要因素。更 值得注意的是，相当一部分企业的投资主要靠银行信贷支持，而资金配置效率过低意味着信 贷回收的前景堪忧以及金融系统风险的积累，因此有必要对中国上市公司过度投资行为的原 因及内在机理进行深入的研究。 在我国传统的企业经营中，通常追求一种“大而全”的发展模式，尤其是计划经济时代 的大型国企，每家企业都会有各自独立的医院、学校等附属单位。虽然这种情况在现阶段经 历了三十年改革开放的市场经济建设已有所改变，但追求规模经济的企业经营管理思路仍然 占据着重要地位。扩大规模的一个重要途径便是增加固定资产投资以扩大产能，从而显示企 业的综合实力。可以说，在我国企业中，过度投资问题可能更甚于投资不足。 我国转轨经济中的上市公司过度投资行为的动机具有其多样性和特殊性，尤其是近年来 经历了股权分置改革的国有企业。在我国国有企业中，许多企业经营者( 代理人) 未将股东 ( 委托人) 利益最大化作为自己的目标，导致经营者的盲目化过度投资、企业价值下降。同 时，由于国有股“一股独大”，大股东由于其利益上与政治上的双重目标致使其利用股权优 势控制上市公司，与经营者一起成为企业的内部人，通过过度投资等非效率投资侵害利益相 关者的利益。另外，经营者的“过度自信”及市场投资者的非理性也可能会导致上市公司的 过度投资行为。在不完全的市场条件下，企业要做出有效的投资，就必须防止过度投资行为， 在我国目前还不完善的资本市场和公司治理结构下，如何引导企业进行科学、理性的投资， 如何有效运用投资资金，内外部行为人的行为及动机如何影响企业投资，迄今为止尚未在理 论和实践两个方面做出明确的解答。在全面推行现代企业制度，并已初步建立起一套比较适 合国情的市场经济运行体系的情况下，亟需从理论上引导和指导企业投资决策的规范化、科 学化。 在经历了全球金融海啸荡涤后，企业的发展方向到底是“大而全 、还是“小而精”仍 有待讨论。笔者认为，不管企业的规模有多大，都应在符合自身实际情况的条件下，量力投 资、谨慎投资，在企业利益最大化的前提下调整投资力度、达到最优规模。本文希望能够分 析研究对企业过度投资起到制约作用的相关因素、机制，为企业合理投资、高效投资提供参 考。另外，为破解当前的经济危局，国家出台了4 万亿的投资计划，地方政府也出台了总额 高达1 8 万亿的投资计划。此举在扩大内需、促进复苏中起到一定作用的同时，也极有可能带 来企业过度投资、盲目建设的问题。因而，在此时研究企业过度投资行为及其制约机制，有 着非常重要的现实意义。 2 第l 牵导论 鼍麓笪曼置一i l 皇_ 1 3 研究内容 当魏，关于土市公霉怒否存在过度投资行为，戳及冀产生动机、镧约视铡的研究露孳l 起 广泛关注，并已有较多证据。唐雪松、周晓苏、马如静通过对2 0 0 0 年一2 0 0 2 年上市公司数据 的研究认失，我豳上市公嗣存在过度投资行为；现金般利、举借债务等构成制约过度投资的 有效机制。在经历了我国股权分置改革和近年来全球经济大起大落后，当前形势下，利用最 新数据瓷料对过度投资这一问题进行深入研究有着非常蘧要的现实意义，因此本文拟通过 2 0 0 5 年- 2 0 0 7 年上市公司的数据资料，借鉴唐雪松等人的研究方法，对影响t 市公司过度投 资的因索进行规范分析与实证研究，得出新的证据，为构建上市公词过度投资制约机制、优 化投资决策、实现公罨徐德最大优提供合理的依据，同时为当蓠扩大投资、瘴对危耱i 撬供一 定参考。另外，本文还将特别关注股权分置改革的企业，分析股改企业的投资行为，以探讨 其在过度投资翔题上豹表现。 在本文的研究中，将首先简要介绍相关的理论基础，并从国内外对已有的研究进行综述： 其次从理论方恧分析可能对上市公司过度投资行为起到制约作崩的因素，并提出楣关假设； 在实证研究部分，将就理论分析得到的假设进行验证，得到实证分析结果；最后对比实证检 验情况，对研究进行总结，提出相应的政策建议。内容上，本文仍将对过度投资存在性进行 验证，圈时侧重予双公司治理和自由现金流两个角度分析上市公司进度投资符为翡裁约褫创， 希望能够通过规范研究加吏证研究提出一定的制约因素，构建相应的制约机制。 。4 研究方法 最避年来，现金流和公司治理问题先后被谖方学术界引入企业投资行为分析框架，为认 识和分概企业投资行为提供了理论支持。本文在系统梳理国内外关于企业过度投资行为研究 的基础七，有针对性地借鉴了不对称信息条件下的企业投资行为研究和上市公司治理问题研 究的最新成果，综合运用管理学、金融学、微观经济学、交易成本理论，从“股东一债权人” 冲突、搿股东一经理人”冲突、。大股东一中小股东”冲突等角度对公司治理洞遂与企业投资 行为间的作用机制进行了理论论证，并揭示了中国上市公闭过度投瀣行为的形成机理和实质。 在市场经济巾，不霹酶经济事实之闻霹能蓬含着内在的联系，通过建立合适昀经济模墼， 借助数学工具和统计分析，可以准确揭示这种联系并对此给出科学的解释。本文在对中国上 市公司过度投资的存在性、过度投资与自卣现金流、负馈、股剩政策、公司浚理对过度投资 的约束功效分析中，利用了相关分析、回归分析等数量统计方法。本文根据理论分析建构经 济模型和研究假设，利用上市公司数据，采用e v i e w s 、e x c e l 等计算机统计软件进行实证检 验，并对实证结聚做出了褶应的髌释。这对深刻理解上市公司过度投资行鸯、深入研究制约 上市公司过度投资行为的因素具有重要意义。 本文将借鉴唐雪松、阂晓苏、马如静2 0 0 7 年的研究模型，对2 0 0 5 年- 2 0 0 7 年资料的基 础上进行分析研究，希望能够对我国上市公司过度投资行为的研究有新的发现，并探讨股权 分置改革对企业投资行为的影响，为势翦形势下的理性投赘提供理性依据。 3 西南大学硕十学位论文 1 5 技术路线 企业投资行为千头万绪，本文的研究从公司治理视角出发，主要以自由现金流假说为突 破口，论证中国上市公司过度投资行为的存在性，探讨可能制约过度投资行为的因素及其影 响。本文拟采用“实证研究与规范研究相结合，实证研究以规范研究为基础、规范研究以实 证研究为前提”的思路，在理论分析的基础上选取相应的可能制约上市公司过度投资行为的 因素，从而做出相应假设。在假设的基础上选择变量，通过描述性统计与回归分析研究这些 因素对上市公司过度投资产生的影响，以验证假设是否成立。最终以统计结果为依据，结合 相关理论，梳理出实证研究对理论与现实的指导意义。本文的研究路线如下所示。 4 第2 章营穴井文献综述 笪薯皇邕黑皇量璺量璺嘲t l l t t l - 2 理论基础与文献综述 本章首先界定了本文所分析的过度投资行为，简要介绍了本文研究的相关理论，即代理 理论、爨由现金流理论、t o b i nq 理论，：为后续的研究提供了理论基础。其次，对当前篷内外 有关企业过度投资行为的研究进行了综述。国外方面，从“股东一经理冲突、债务、自由现 金流等角度对现有研究进行概述；国内方面，主要从上市公司过度投资行为存在性、产生原 因、影噙因素等方谣梳理了以有研究。在对文献进行概述的基础上，本章还对现有研究进行 了一定的述评，说明了本文在已有研究中的位鼍。 2 。1 概念界定及理论基础 2 1 1 投资与过度投资 投资，字面意思可以包含两层含义，一层含义可理解为购买金融资产或物质资产的行为， 另一层含义可理解为购买资产所投入的资金。在经济学中，投资是指任何引起个人或组织财 富变化的投入产出活动，一般区分为蠹接投资与闻接投资两种形式。矗接投资是指投瓷者将 资金、劳动力、技术及其他生产要素投入社会樽生产过程以获取期望收益的经济活动；间接 投资是指投资者耨瓷金投入到金融市场的股票、债券、期权或其镳金融衍生工具以获取期望 收益的经济活动，也称金融投资。对于个企业来讲，企业投资通常是指企业投入一定凝的资 金，默搴某项经营活动，以攒望在未来时期获取收益或达到其链经营舀的的一种经济行为。 企业投资支出是指企业在某一给定时期内用于增加资本存鬣的支出燕。决定企业价值的关键 不在于众业为购置所嚣生产要素所付燃代份的账薅价值，褥在于企业剩用这些生产要素创造 现金收益或现金流釜的能力。本文所研究的投资侧重于企业直接投资于厂房、机器、设备等 固定资产的直接投资项目。 企照的价毽苁根本上说取决于企蛾的投资行为，投资行为是否具有效率赢接关系到企业 价值是否最大化。然而现实中许多企业却不同程度地存在着盲目多元、重复建设等非效率投 资牙为。嚣效率投资行为的发生，决策者的能力素震固然是一个原因，但主要原因在予有关 的公司治理机制未能发挥应有的激励约束作用，使公司的一些投资决策不是慕于公司价值最 大化，i i 露是成为凌繁者谋取私利妁手段。 企业非效率投资主要是指企业存在的两种不良的投资现象，即投资不足与投资过度。其 中投资不足是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值为龙的项目；过度投资是指 企韭的投资超出或偏离了自身的髓力和成长机会，投资予净现值为负的项目，从而损害公司 的价值。 j e n s 蹦( 1 9 8 6 ) 的硬究是投资过度研究麓重要理论基础。这簇题为自由现金流量豹代理 成本、公司财务与收购的文章以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的 投资过度( o v e r i n v e s t r a c n t ) 阏题，作为其自由现金流理论的基础论据。这籍论文正式提爨“自 5 两南大学硕十学位论文 由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 这一概念，并且把它定义为“企业现金中满足以资本成本进行 折现后n p v o 的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流量”。1 9 8 9 年l a n g 和 l i z e n b e r g e r 从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在 他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些n p v 0 的投资机会，表现为托宾q 1 时，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求： 当q 。此外，如果揆祷投资者与个人投资者耱比较筏 赋较轻时，现金股利将导致所有权客户效应( o w n e r s h i pc li e n t e l ee f f e c t ) ，因而将吸引更 多的枧构投资者，机构投资者在识别优质企业和帮助企业控制代理翅题酎有信息优势，因此 两南大学硕+ 学位论文 一i i i i i i q l p 可以在监督经理方面发挥更大作用。总之，派发现金股利可以减少自由现金流，使企业在再 融资过程中接受市场监督，使企业面临机构投资者监督，从而制约过度投资行为。 市场经济条件下，债务不仅作为融资工具，而且应被视为治理工具。一方面，举借债务 造成股东( 经理) 与债权人利益冲突，股东( 经理) 为了自身价值最大化，投资时将选择增加自 身价值却减少债权人价值的投资项目，或放弃增加企业价值但会减少自身价值的投资项目， 由此导致非效率投资行为( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，也就可能引发企业过度投资行为。同 时，债务对企业具有还本付息的硬约束，可以缓解股东经理利益冲突。无债务或低债务企业 的经理可以在不损害自身利益的情况下轻易减少股东价值，但是，高债务企业的经理却很难 达到这一目标。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为举借债务可以减少经理利用自由现金流建造企业帝国的行+ 为。 公司治理是企业资本提供者保证其投资收益的方法( s h l e i f e r 和v i s t m y ，1 9 9 7 ) u 勘，因此 有效的公司治理也应该制约企业过度投资行为。在公司治理中，经理持股、董事会以及大股 东治理是三个重要方面。 一般意义上，经理持股在保障股东利益中具有两种效应，一是利益一致效应( c o n v e r g e n c e o fi n t e r e s t s ) ，二是管理防御效应( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 。随着经理持股比例增加， 由于成本分担效应，股东与经理之间代理成本将降低，此为利益。致效应( j e n s e n 和m e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 。但随着经理持股比例继续增加并超过某一水平，经理地位非常牢固，市场对其约束力 降低，经理开始追求自身利益最大化，此为管理防御效应。 i ， 董事担负有代表股东监督经理的信托责任( f i d u c i a r yd u t y ) 。因此，董事会是保护股东 利益的重要治理机制，特别地，独立董事在监督中起到更加积极的作用。国外大量研究表明 独立董事可以保护股东利益，例如，在企业业绩下滑时更换经理，实施价值更高的并购行为， 使经理报酬与企业业绩更加一致，盈余报告具有更高信息质量。在独立董事监督范围内，企 业投资决策是一项重要的内容。如果独立董事不其有与经理同样的专业知识和业务经验，他 们可以借助外部力量对投资决策进行分析并采取相应行动。因此，独立董事的知识、经验并 不必然地阻碍其监督职能的发挥。 大股东的存在可以有效缓解股东经理间代理问题。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 7 9 ) 认为大股 东具有监督经理的强烈动机。l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) u 9 1 发现大多数国家的上市公司都存在控 制性大股东，大股东治理机制普遍发挥着作用。因此，过度投资行为由于大股东监督而受到 制约。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 发现独立董事和机构投资者持股等治理机制可以有效缓解企业过度 投资行为。 2 2 2 国内相关文献综述 ( 1 ) 过度投资行为的存在性与产生原因 1 2 第2 章国内外文献综述 i i 曼_ _ 量鼍量曼皇舅曼鲁舅皇皇_ _ _ 量皇量舅曼舅皇舅邑量薯| 舅_ 皇量邑量曼曼舅舅舅皇_ _ _ 量_ 皇鼍置量 郑玲( 2 0 0 8 ) 啪1 通过分行业的研究，综合了行业规模、投资收益、投资期限等因素的共 同作用，发现在2 0 0 2 - 2 0 0 3 年间多数行业中都有3 0 左右的上市公司存在过度投资行为。 李鑫( 2 0 0 1 ) 瞳对中国上市公司的实证研究表明，自由现金流充足的上市公司更容易发 生过度投资行为，上市公司过度投资程度与自由现金流量水平显著正相关，从而验证了j e n s e n 的自由现金流假说，说明中国上市公司存在较高的自由现金流代理成本，同时从另一个角度 说明中国上市公司的治理目前仍比较薄弱。 干胜道( 2 0 0 8 ) 瞄1 认为过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是 净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。其产生原因可能 在于：委托代理所带来的经营者偏离所有者财务目标，所有者财务监督不力；经营者对投资 的未来前景过于自信而造成的盲目投资；所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好。 赵红梅、蒲蓉( 2 0 0 8 ) 1 认为我国上市公司存在过度投资的现象，一个重要的原因是其 负债( 资本结构) 并没有充分发挥理论上的抑制公司投资行为，使其投资于净现值为正的项 目的作用。 戴宁峰、何薇静( 2 0 0 8 ) 洲认为我国上公司存在着过度投资现象，信息不对称和集中的 股权结构是我国上市公司发生过度投资的主要原因。 潘静( 2 0 0 7 ) 馏副的研究认为，我国上市公司内部人控制现象严重，使得高管人员和内部 董事之间可能存在“共谋”行为，内部董事对过度自信高管人员决策的制衡作用并不显著， 由此放大了过度自信高管人员的决策影响力，使得过度自信高管人员比适度自信高管人员更 有可能产生过度投资倾向。 刘怀珍和欧阳令南( 2 0 0 4 ) 啪1 研究了经理私人收益与企业投资行为的关系，指出经理私 人收益是企业过度投资行为产生的决定性因素，显性报酬只是影响经理的努力程度而与投资 行为无关；合理的负债、完善的监督以及人力资本产权化是解决过度投资行为的有效措施。 王渝( 2 0 0 8 ) 幽。认为，基于管理者自身利益最大化、控股股东利益最大化、转嫁危机等 动机的作用，企业可能发生过度投资行为。 ( 2 ) 过度投资行为的制约因素 何金耿、丁家华( 2 0 0 1 ) 囝1 以沪市3 7 9 家上市公司为样本，研究认为目前中国上市公司 经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价 值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是由于“融资约束”：股息发放 率高低是管理机会主义的结果，并不能代表公司面临的信息成本的高低，上市公司投资决策 行为中的管理机会主义应成为公司治理制度建设的重点；债务的硬约束也往往由于种种原因 变成了软约束。但其研究中未包含深市数据，具有一定的局限性。 由于现阶段我国上市公司经理持股比例普遍较低，远没有达到使其自身地位牢同的水平， 而且不存在使经理与股东利益保持致的其他激励约束机制，因此，上市公司经理持股应主 要表现为利益一致效应。国内已有研究发现了经理持股的作用，廖理和方芳( 2 0 0 4 ) 哪! 利用上 1 3 两南大学硕十学位论文 市公司( 2 0 0 旷- 2 0 0 2 ) 数据发现，管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显 的提高作用。 李鑫( 2 0 0 7 ) 研究发现，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关，西方股 利代理成本假说在目前的中国资本市场是不成立的。主要是因为中国上市公司现金股利政策 受到监管层政策驱动因素和上市公司获得再融资资格意图的严重影响，造成了股利政策的严 重扭曲，从而限制了现金股利对上市公司“过度投资”约束功效的发挥。 我国上市公司大股东治理的实际情况却复杂得多，上市公司股权结构与西方企业存在巨 大差异。当大股东为国有性质时，并不存在显在的所有者，其产权代表为各级政府代表及其 代理人，由于国有产权代表对经理的监督收益并不能与监督成本相匹配，从而弱化了对经理 的监督。中小股东存在“搭便车一动机，也不能对经理进行有效监督。因此，国有性质大股 东控制的上市公司中“内部人控制”问题严重，容易出现过度投资。当大股东为非国有性质 时，大股东出于保障自身利益目的，可以对经理实施有效监督，从而有效制约过度投资行为。 已有学者发现国有性质大股东控制的上市公司管理水平更低，代理问题更严重( 曾庆生， 2 0 0 6 嘲) 。 罗进辉等( 2 0 0 8 ) m 以中国a 股上市公司2 0 0 5 - 2 0 0 6 年的横截面数据为基础分析了大股 东持股及其相关的股权结构特征对管理者过度投资行为的治理效应。发现大股东持股比例与 企业的过度投资水平呈一种倒“n ”型的曲线关系，即大股东对管理者过度投资行为的监督 作用同时存在激励效应和防御效应。张栋、杨淑娥、杨红( 2 0 0 8 ) 。等人以1 9 9 9 - 2 0 0 5 年的 上市公司为研究样本，考察我国上市公司第一大股东股权、治理机制与企业过度投资之间的 关系时却发现第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒u 型关系。对于大股东性质对企 业过度投资行为影响的研究，二者的结论基本相同，都认为非国有性质的大股东能够对管理 者的过度投资行为起到更有利的监督作用，相对于非国有控股公司，国家作为控股股东的上 市公司存在着明显的过度投资倾向。 梅丹( 2 0 0 8 ) 田1 以国有上市公司2 0 0 1 - 2 0 0 5 年数据为样本，在界定过度投资水平和分析投 资决策机制基础上，选取治理机制中的股权结构、董事会和产品市场竞争三方面，研究其对过 度投资的影响。发现国有股比例的增加使国有公司过度投资水平更高，股权制衡对投资过度 有制约作用，且地方控股较中央控股国有公司过度投资水平更高。然而，袁玲、杨兴全1 ( 2 0 0 8 ) 的研究却认为，无论是国有控股还是一般社会法人控股，股权集中均不能有效抑制过度投资； 在具有股权制衡结构的公司中，其他大股东可以有效地对第一大股东发挥监督制衡作用。 何卫东( 2 0 0 3 ) 嘶1 发现上市公司独立董事在决策参与方面发挥着重要作用。李鑫、孙静蚓 ( 2 0 0 8 ) 对中国上市公司的实证研究却发现独立董事比例的增加并没有使上市公司过度投资 减少，高额的经理人薪酬也未缓解上市公司过度投资状况，而董事会专业委员会对上市公司过 度投资却能够起到一定程度的约束作用。他们认为，总体而言上市公司治理机制尚未对过度 投资行为发挥实质性的约束作用。梅丹( 2 0 0 8 ) 同样认为董事会特征与过度投资之间无显著 1 4 第2 章国内外文献综述 i 量量皇皇量蔓罾皇量| 舅量量量罾一 关系。 ： 就国内学者关于“股东一经理人”冲突对企业投资行为影响的相关研究来说，周红霞和欧 阳凌( 2 0 0 4 ) 册基于“股东一经理人”利益冲突视角，从多样化投资、过度投资、投资短视等 方面对“股东一经理人”冲突对企业投资决策的影响进行了理论综述，并认为增加经理人的内 在激励程度和外部控制权市场力量是提高中国企业投资效率的有效途径：王艳( 2 0 0 4 ) 侧等 建立了一个股东与经理层之间的契约模型，考察了影响经理层过度投资程度的因素，研究了 股东如何设计最优契约来降低经理的过度投资问题，并通过比较静态分析表明投资项目的风 险状况通过经理层的持股比例变化间接影响过度投资程度。 ：。 222 3 相关文献述评 从前两节的综述可以看出，国外对企业过度投资行为有着较多较早的研究，主要是从公 司治理理论与自由现金流量理论出发，研究企业过度投资行为的产生与影响因素。 从“股东一经理”冲突来说，经理人出于建立个人声誉、巩固职位、获取私人收益而采取 的短视、模仿、敲竹杠、不愿撤回投资、过度自信和建造个人帝国等决策倾向会直接带来企 业的非效率投资，尤其是过度投资问题。这为企业过度投资行为提供了主观动机。 从客观上来讲，充足的自由现金流量可能为企业过度投资提供定的物质资本基础，西 方学者主要通过考察投资现金流相关性寻找企业过度投资行为的证据，其研究逻辑为：企业 代理问题越严重，过度投资行为就越严重，相应地，投资现金流相关性就会越高；而有效资 本市场能够识别过度投资行为，并给予相应市场评价。 早在2 0 世纪六、七十年代，国外的一些学者就已经开始对企业过度投资行为有所关注， 那也是西方资本主义世界快速发展的时期。如j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 就认为派发现金股利、举借债务 可以有效制约过度投资行为；又如s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 7 9 ) 认为大股东具有监督经理的强 烈动机，大股东的存在能够对抑制经理层过度投资产生一定作用。 在国内，由于经济、社会、历史等原因，我国学者对企业过度投资行为的关注主要从2 1 世纪初开始，自0 4 、0 5 年发端，0 7 、0 8 年间进入多方研究的时期。与国外研究不同，国内学 者大多借鉴了国外已有的成熟体系，将自由现金流理论、公司治理理论等相关理论与我国的 现实情况相结合，利用证券市场的相关资料进行研究。其研究思路首先源自利用国内数据对 西方相关理论进行验证，然后根据检验结果进行理论修正，从而查找出我国企业过度投资行 为的相关证据。 国内的既有研究中，大多数是从公司治理这个角度进行的。这与我国证券市场的特色是 密不可分的。由于我国证券市场建立的一个重要初衷是为国企改革服务的，所以上市公司中 多数是国有企业改制而来的。鉴于此，大股东性质是国有还是非国有，其对企业过度投资有 何影响便成了研究的一个重要方面。其次，因为我国职业经理人市场尚不完善，很多企业的 经理层还带有计划经济时代政府官员的影子，在这方面的研究结果就可能与国外有一些不同。 1 5 两南大学硕十学位论文 一il l i 量寰| 量皇罾暑曼量量喜舅曼量曼量皇量量皇量舅曩舅一 再次，在针对负债对过度投资影响的研究上，也表现出一些有中国特色的结果，这主要因为 中国企业的债务多来自于银行，尤其是国有四大银行。 可以说，当前在国内对于上市公司过度投资问题的研究，大多针对于前文所提及的某一 方面，或者是关于负债对上市公司过度投资影响分析的、或者是关于大股东性质及所占股份 对上市公司过度投资影响分析的、或者是经理层代理问题研究的，较为全面系统地研究成果 还比较少。成文的相关研究主要有唐雪松等( 2 0 0 7 ) 删的研究，对上市公