（会计学专业论文）东北地区股权集中度与公司绩效研究.pdf

研究结果表明：股权集中度与公司绩效有明显的倒u 型关系，国有股比例 和流通股比例对公司绩效有显著的负相关性，而法人股与公司绩效呈显著的正相 关性。同时，第一大股东持股比例集中在不同区域内对公司绩效有着不同的影响。 关键词：股权集中度股权结构公司绩效 a b s t r a c t ni st h ec o r co fm o d e me 玎舱r p d s es y s t e mt oe s t a b l i s hap 曲c tc 0 i p o r a t e g o v e m a n c es y s t e l nw h i c hm i l s tb ea b l et ol i n l i tt h er i g h to f 也em a i l a g 锄e n t ， c o o r m r l a t et h eb e n e 丘t so fs 妇h o l d 盯s ，s 仃e n g ( h e n 也ec o n l p e t i t i v ec a p a c 毋锄dr a i s e c o r l ，o r a ：t ep e 响眦e 0 w n e r s b j ps t r u c t i l r c i saf o l l i l d a t i o nt h a 主d e c i d e st h e c o r p o 础o ng o v e r n 孤c e ， 锄dn l e e f f i c i e n c yo fc o r l ) o 姐t i o ng o v 咖a n c cf i r l a l l y r 印r e s e mo no p e r a t i o np e d 0 m 啪c e t h e r e f o r e ，o i l l yt h er e 鹊o n a b l eo w n 础p 咖c t i l r ec a l lg u a r a n t e et h a tt l l ec o m p a i l yo b t a i n st h eg o o dc o r p o r a c ep e 渤咖a n c c c l l i l 硷l i s t e d c o m p a l l i e sa r eb o mo u to f 饥i d i 缸o n a le n t e r p d s e s ，e s p e c i a l l y s t a t e o 眦de n t e r p f i s e si 1 1 1 e 衄s m o n 丘d mt h ep l 锄e de c o n o m yt 0 也em a r k e t e c o n o m y d u r i 芏l gt l l ep a s tt 、 咖y e a r sw eh a dg o ts o m ea c b i e v 咖e n t st l l r o u g ht h e i l l l l o v a t i o n ，b u ti ti si i l e 、，i 协b l yh a v es o m ei l l s t i m t i o n a ld e f e c t st h a tr e q u i r ec o n s t a n t r e f o mi n l i s t e d n l p a i l i e s hb e c o m e sam a i np r o b l e mt l l a t1 i s t e dc o m p a i l i e s p e d o 咖a n c ei sd i s s a t i s f 如t o r yb e c a l l s eo f t l l ei 玎a t i o n a lo w n e r s l l i ps m l c t i l r e t h e r ca r e s om a i l ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw i l i c ht t l m e d 丘d ml i s t e d c o m p a i l i e s i i ln l e0 1 d i n d l l s 仃yb 鹊eo fn o n l l e a s t t h e yh a v ea no b 、，i o u sp h e n o m e n o n 协t h el l i g ho w n e r s l l i p o fas h a r ec o m p a r i s o n s t a _ t e - o w n e ds t o c ka n dt l l e1 a wa i l i l u a lb o n u sa c c o u mf o rm e t o t a lc a p i t a ls t o c kp r o p o n i o nh i 曲羁t 1 1 ec i r c u l a t i o ns t o c kr a t i oi sl o w e r 1 1 1 i sk i n do f u n r e 船o n a b l es t o c k h 0 1 d e r sr i g h t ss 仃i l c t i l r er e d u c e dt h ee m c i e n c y 砌c ht h ec o m p a n y g o v c m s ，c a u s c st l l ec o m p a n yt og o v e r i lt h em e c l 】a i l i s mt of o mw i md i m c u l 够，t 1 1 e n h a sh a dt l l eh u g e 砌u e i l c et 0t h ec o m p 柚ya c h i e v 锄c n 协t l l i s 蛔( tp 勰s e st h e r c 鲫c hi i lo r d e rt oe x p l o r ear e a s o m l b l eo w n e r s h i po f as h a r ec o m p a r i s o n t h i sp a p e rf i r s tr e v i e wo nt h ef b r e i g nl e a m e r s 孤dt h ed o m e s t i cl e 甜n e r s is t u d y r e s u l t s ，t l l e na n a l y z e st h ei 1 1 n u e n c i n gm e c l l a n i s mo f t l l eo w n e r s m pc o n c e m r a _ c i o n 锄d 蛐n j c t u r eo nc o r p o m t eg o v e r n a n c e ，a i l d 雠h e ro nt l l ec o r p o r a t ep e r f o m a n c e ，w 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i i l ge t c h i 也e c o n dp a r t ，b 嬲i c r i e sa _ b o l l tc o n s 虮l c t i o ni i lo 、孙e r s h i po fa s h 黜i np a r to f l i s t e dc o m p a i l i e s n et h 勰p a r to f r c s e a r c h e sd e s 啦e x p l a i l l i n gt b e 蚰m p l e l e c t sb ye x 缸n i n a t i o n sw i t ht h e i 优o ft h ed a l a c o n c e n 们：c e st o 恤 n o n l l e a s tr e 舀o nl i s t c dc o m p a i l yo w n e 塔l l i po fas h a r et h ed e g r e ep r o c e e dw i t h c o m p 缸yr e s i l l 协p r e s c n t c o n d i t i o nt 0d e s c r i b e t h e 锄旧l y s i s t h e f o u r i l l p a r t ， d e s c r i p t i v ea l y s i sa n dr e l e v 舭tc o l l i l 橛r e s e a r c h e s t h ev a r i a b l e so f t l l es 锄1 p l ea r e d o n e ，锄dt l l em o d e le q 咂t i o r 塔a r ep l n p o s e d t i l i sp a p e ru st h el i n 盯r e g r c 韶i o n 嬲i 忸 t e c b i l i q l l et 0p e d o mi t se m p i r i c a la n a l y s i s t h es i x l l lp a r to fm a i l lc o n c l 璐i o ma n d 酬嚼g e s t i o n 1 k s f c hr e s i l l t ss h o wt l m t 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重要的作用的，这也有利于企业取得良好的经营业绩，促进企业价值的提高。东 北地区是我国近代工业起步较早的地区之一，经过建国以后长期大规模经济建 设，已基本形成了以钢铁、机械、石油、化工、建材、煤炭等重工业为主体的基 础设施比较完善的工业基地，拥有多家大型上市公司。而这些老工业基地却存在 着明显的“一股独大”的现象，不利于公司治理和公司绩效的提高。本文研究的 目的是对我国东北地区上市公司股权集中度与公司经营绩效的关系进行实证分 析，以求探寻一个较为合理的股权比例从而调整和优化股权结构，完善公司治理 结构，促进公司管理水平以及绩效的提高。这也对优化老工业基地上市公司的股 权结构及未来的发展有着一定的现实意义。 1 3 文献回顾 1 3 1国外文献回顾 国外对股权结构、股权集中度与公司绩效关系的研究经历了很长的时间。其 最早可以追溯到b e r l e 和m e a 璐。他们在现代公司和私有财产中首先提出了 “控制权与所有权分离”的命题，认为股权分散型公司的控制权事实上由管理者 拥有，没有股权的经理与分散的小股东之间存在严重的利益冲突，使得公司的经 营绩效无法达到最优。 b e r l e 和m e a n s 认为公司所有权分散会削弱股东对职业经 理人的制约能力。因而得出结论，对于所有权分散的公司，管理人员拥有少量的 股权将会激励他追求自己的私人利益，而随着经理人员持股份额的增加，他们的 利益将会与广大股东趋于一致，其偏离企业利益最大化倾向将会减轻。此后，股 权结构与股份公司绩效之间的关系成为公司理论研究工作者高度关注的一个热 点问题，这一观点一直被西方理论界广泛认同。 此后正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于j e m 髓和 m e c h i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分为拥有公司控制权和投票权的内部股东以及不 拥有公司控制权只能“用脚投票”的外部股东。内部股东有利用特权进行在职消 费的倾向和条件，当内部人员持股比例增加时，其支付的背离公司价值最大化的 成本也增加，从而更加不愿意浪费公司财富，公司价值也相应提高。为此他们提 出了利益趋同假说，认为随着管理者持股数量的增加，管理者进行在职消费和侵 蚀股东财富的激励降低，与股东之间的利益冲突减小，二者之间的利益趋于一致， 因此有利于提高公司价值。n s e n 和m e c h i r 培从减少经理人道德风险的角度出 发，提出了增加经理人持股比例，提高经理人与股东双重身份的重叠性，保证经 。b 刚e a a m 啪s g a 坩i i i c r c n cm o d 咖c 叩o f 蜘l 蜘dp v a 忙n 印e r l y 【 _ q m a c 秭l l 弧n 州 y o 出1 9 3 2 。j e n s e n m c m e c l d i i l 岛w h t h r yo ft l i cf i 姗：m 柚a g e f i a lb e h a v i 蚂a g c yc o 幽锄d0 枷e r s h i p s 咖c h l r c 哪j a u m a lo f f i 咖c i a i 伽c s ，1 9 7 6 2 理人激励相容的公司治理思路。 直到1 9 8 3 年，产权理论的奠基人之一，美国芝加哥大学著名经济学家 d 锄s e t z ，对此论断提出了挑战。d 锄s e t z 认为股权机构与公司绩效之间并无关 系。所有权结构如何，是竞争性选择的内在结果，其中要比较各种成本的利弊， 才能使企业组织结构达到均衡状态。但是不能简单断言，所有权分离，利润就不 能最大化。即股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票 市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该 存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有什么系 统性对应关系。 在此基础上，许多国外学者开始了实证研究。m o r c l ( e t a l ( 1 9 8 8 ) 采用1 9 8 7 年财富5 0 0 家公司的截面数据，检验了管理层持股与公司绩效的关系，他们 用t 0 b i l lq 来衡量公司绩效，将董事会中持股比例在0 2 以上的所有成员持股 比例之和作为管理层持股的衡量指标。对二者进行了回归，结果发现二者具有显 著的非单调关系，董事会成员持股比例在0 5 的范围内，t o b i n0 与董事的持股 比例正相关；在5 2 5 的范围内，t o b i i lq 与董事的持股比例负相关；超过2 5 二者又正相关，尽管t o b i i lo 与持股比的关联程度在这一区间有所减弱。 m c c o i l i l e n 和s e n ，a e s 对t o b i i lq 与内部股东和大股东持股比例之间的关系 进行了验证。他们的实证研究选取了两个具有不同代表性的截面样本，一个是 1 9 7 6 年1 0 0 0 家c o m p l l s t a t 工业档案中的公司数据，另一个是1 9 8 6 年的数据，q 值与不同的变量和内部股东与大股东的持股比例的回归结果显示：内部股东具有 积极作用，但随着股权比例增加，这种作用逐渐减少：而对于大股东而言，尽管 有积极作用但并不显著，o 值与内部股东持股的关系在上升到其股权比例达到 4 0 5 0 后轻微下降。他们的结果对于由m o r c k e t a l 所使用的控制变量和把会计 利润率作为公司绩效的衡量指标同样有效。当他们调整后，但结果并不成功，他 们发现内部股权比例在o 5 时确有积极作用，但没能证实m o r c k c t a l 对于内部股 权比例在5 以上的一些发现，在超过5 没有显著性关系。 m y e o n g - h ，e o n c h o ( 1 9 9 8 ) 的研究将股权结构、企业绩效、投资水平三者都 作为企业的内生变量，以财富5 0 0 强企业( 1 9 9 1 ) 为样本建立计量经济模型分析 三者关系。用模型进行分析后结果显示：企业的价值显著影响企业的股权结构， 而反过来则不成立，投资水平与企业价值是互相影响关系。这样，三者的关系为： 投资影响企业的价值，而企业价值的变化又对股权结构产生影响，股权结构是企 业绩效变化过程的结果，而不是引起公司绩效变化的原因。 h i 瑚m e l b e 增e t a l 通过增加新的变量来解释股权结构的变化，扩展了d e m s e 也 和胁n 的研究。他们同样使用了平行数据、模型和工具变量来控制各种可能的 不易被观察到的因素。股权结构通过内部股东( 经理人员及董事会成员) 来体现。 但研究仍使用了t o b i l lo 。他们使用的绩效模型仍是前述研究所采用的二次或线 性的，并发现内部股权与资本率、研发率有负相关关系。控制这些变量并给定公 司行业，他们发现股权变化并不对公司绩效产生显著影响。当通过工具变量控制 股权结构的内生性，他们发现，公司绩效与股权结构具有二次方关系。 h o l d e m e s t a l ( 1 9 9 9 ) 同样复制了m o r c k e t a l 的研究，发现公司绩效和管理 层持股在o 5 区间有显著正相关关系，但与m o r c k 嘲i 不同，没能发现经理持股 比例在大于5 区间是显著关系。他们的研究将管理层持股看作内生变量，发现 经理持股比例与公司规模、公司绩效变化率、变化率的平方及财务杠杆有负相关 关系。 从上述文献回顾可以看出，外国学者对股权结构与公司绩效的研究起步较 早，无论是在理论上还是在实证研究上都提出了很多宝贵成果，结合不同的实际 情况和研究角度，形成了不同的观点，但基本上分为( 1 ) 股权结构公司绩效具 有二次关系；( 2 ) 内部股东持股比例在不同区间上对公司有不同的影响；( 3 ) 股 权结构对公司绩效无关或只是变化过程的结果，不是引起绩效变化的原因。 1 3 2 国内文献回顾 我国上市公司股权结构及其对公司绩效的影响也是近几年来国内学术界研 究的热点问题之一。不少研究人员作出了实证研究，提出了理论观点。已有的关 于股权结构的研究多数是从股权结构、国家股、法人股、流通股和外资股等角度 来写，并进而分析股权性质和股权集中度对公司绩效的影响。如： 徐小年、王燕( 1 9 9 9 ) 用以前1 0 名大股东所占比例以及h 指数来衡量所 有权集中度，并考察了二者与r o a ，r o e 的关系，发现股权集中度与公司绩效 有显著正相关关系，同时，公司盈利能力与国家股负相关，与流通股不相关，他 们所强调的是股权集中在公司治理中的积极作用。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为股东所持有公司股份比例( 主要是第一大股 东持股比例) 对公司治理机制中的经营激励、代理权竞争、监督机制发挥作用的 影响作了理论分析，发现第一大股东持股比例与公司的t 曲i n q 值呈倒u 型关系， 随着第一大股东持股比例的增加，1 o b i l lq 值先是上升，然后当第一大股东持股 4 比例超过5 0 以后，t o b i l lq 值开始下降。并且得出较高的股权集中度和股权制 衡有利于公司价值的提高。张红军( 2 0 0 0 ) 分析了前5 大股东持股比例与t o b i l lq 值的关系，得出股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系的结论；陈小悦、 徐晓东考察第一大股东持股比例与r o e ，c r o a 关系后认为：在非保护性行业， 第一大股东持股比例与公司绩效正相关；徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 同样探讨了股 权集中度与公司绩效的关系，进而指出股权集中度与公司价值成长能力之间存在 密切正向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高。杜莹 和刘立国( 2 0 0 2 ) 也发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒u 型关系。 之后，薛建峰( 2 0 0 1 ) 的研究结论与孙永祥、黄相辉( 1 9 9 9 ) 的研究结论恰 好相反，他认为当大股东拥有公司5 0 以下的控制权时，大股东持股比例与公司 业绩呈显著负相关关系；于东智也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度 与公司绩效相关性不明显，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集 中度可能有利于公司绩效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩 效的相关性较弱。白重恩等( 2 0 0 5 ) 的研究结论也是第一大股东持股比例与公司 价值负相关而且二者是呈u 型而不是倒u 型关系。刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 提 出股权的分散性与公司绩效正相关。这一观点是通过对股权分散度与r o a ，r o e 以及e p s 之间关系分析而得出的。 也就是说，到目前为止，国内学术界对我国上市公司股权集中度与公司经营 绩效关系的研究由于受到所选绩效衡量指标、研究方法和样本选择的影响，仍存 在着较大的分歧，也尚未形成较为权威和一致的观点。基本可以概括出以下结论： ( 1 ) 我国上市公司股权集中度对公司绩效的影响基本上是倒u 型关系，且存在 显著的正相关关系。( 2 ) 我国上市公司大股东持股比例与公司业绩呈显著负相 关关系，且有可能呈倒u 型。( 3 ) 少数人提出了股权的分散性与公司绩效有正 相关关系。 1 4 研究方法和框架 本文对相关理论进行了了解与总结，以东北地区上市公司2 0 0 3 2 0 0 5 年数据 为资料，通过构建数学模型揭示该地区上市公司股权集中度与公司绩效的关系， 进而提出一些有利于上市公司绩效的建议。本文共由五部分构成，具体框架如下： 第一部分绪论。主要就研究背景、意义，研究方法、论文框架、等方面进行基本 的介绍和分析。同时进行了文献回顾。分别对国内、外文献了解与总结。第二部 分上市公司股权结构与公司绩效的基本理论分析。这部分首先对股权集中度等相 关概念进行界定。其次，对股权结构与公司绩效的相互关系进行理论分析。第三 部分研究设计。简单的介绍东北上市公司的概况，之后说明样本的选取、数据的 来源和变量德选择，最后提出假设。第四部分股权集中度与公司绩效的实证分析。 首先对东北地区上市公司股权集中度与公司绩效现状进行描述分析，然后用多元 线性回归分析方法对两者关系进行实证研究，验证提出的理论假设，并就回归结 果给出说明。第六部分结论及建议。主要对上述研究结果进行总结，找出不足之 处，并且提出一些优化东北地区上市公司绩效的对策、建议。 6 第二章上市公司股权结构与公司绩效关系的理论概述 2 1 相关概念的内涵界定 2 1 1 股权结构 股权结构主要考虑以下两个方面内容： ( 一) 所有权结构，即一个公司股权的集中或分散程度。从这个角度讲， 股权结构包括两种极端形式：完全平均分散型和完全集中型。就我国上市公司而 言，大体可以分为三种类型：一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权 与经营权基本完全分离。二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大 股东。三是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对 的控制权。 ( 二) 所有制结构，即从所有制的角度来区分股权结构，包括国有、集体、 私营和外资四种类型。一般来说，从股权结构与经营绩效研究的角度看，股权结 构指的是国有股股东、法人股股东、流通股股东各自所持股份的多少。 因此，本文在界定股权结构的概念时，考虑了所有权结构、所有制结构的内 容，将股权结构界定为两个部分：一是股权集中程度，即指第一大股东股东因持 股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。二是股权性质，即 各个不同背景的股东集团分别持有股份的份额。 2 1 2 股权集中度 股权集中度是指股东持股比例及其相互关系，是股权分布状态的主要指标， 股权集中度常用的度量指标是第一大股东持股比例。按照第一大股东持股比例的 多少，可将股权结构类型细分为绝对控股、相对控股、股权分散等四类控股模式， 具体比例如下： ( 一) 绝对控股模式。绝对控股模式下，第一大股东拥有了公司股份总额的 5 0 以上，基本上处于绝对控股地位，其他股东所持份额很小，这种股权结构也 称股权高度集中模式。在最大股东拥有绝对控股权的情况下，该股东所委派代理 人在与其他人争夺代理权时拥有绝对优势。股权保持相对稳定的状况下，一股独 大的上市公司无需担心股权分散可能出现的外部市场接管，可以专心致力于经 营。由于公司经营者一般是大股东直接代表，大股东常常操纵公司的重大决策， 中小股东缺乏行使权力积极性，容易形成大股东合谋，侵犯中小股东利益。 ( 二) 相对控股模式。相对控股模式是指第一大股东持股比例在3 0 5 0 之间，这种股权结构也称股权相对集中模式。该类公司股权比较集中，但集中度 有限，并且有若干个可以适当相互制衡的大股东，这有利于对上市公司经营管理 和大股东行为也有监督动力和制衡力，从而对公司绩效产生影响。但是相对控股 模式也有不利之处，由于各股东均处于参股地位，前几大股东的持股比例相对比 较接近，董事会成员代表不同股东的利益，各董事均没有绝对的决策权，重大决 策和经营管理可能存在较大分歧，有时难以达成一致有效的解决方案，容易出现 扯皮现象。虽然股东之间的相互制衡能发挥作用，但是决策分歧也可能贻误时机， 这也不利于上市公司自身的发展。 ( 三) 股权分散模式。股权分散模式是指第一大股东的持股比例在3 0 以 下的情形，相当数量的股东持股数较为接近，单个股东的作用都非常有限，这种 股权结构可以避免高度集中型结构下股东行为特点的两极分化，又可避免大股东 与代理人之间的合谋。但是过度分散的股权使得股东普遍存在“搭便车”的动机， 不愿付出成本监督经营者，影响对管理层的监督从而影响公司的绩效。 股权结构适度集中是世界各国己经呈现出的趋势。由于股权适度集中，既可 能出现控股股东认真经营公司，还可能出现外部大股东对控股股东进行适度监 督，为实现控股股东股权价值最大化创造条件，同时也可以保证外部股东免遭重 大损失的风险。 2 2 理论基础一委托代理理论 现代公司的一个基本特征是所有权和控制权( 经营权) 的分离，由此产生了 所有者和经营者之间的委托一代理关系。委托代理理论是现代企业理论中很重要 的一个基本理论。它主要是讨论企业中投资者、管理者以及下属员工三者之间的 权利以及相互制约的关系问题，说明了委托人是如何通过设计、制定并实施一定 的激励方式来达到控制和监督代理人帮助委托人实现想要达到的目的的。 委托代理，一般来说就是指：基于委托人即被代理人的委托授权而发生的代 理关系，被代理人以委托的形式表示将代理权授予代理人。 委托代理理论的提 出，对于分析上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系提供了非常重要的借 鉴。上市公司的股东们作为公司的出资人，它们其实并没有参与企业的经营，而 。苏武康中国上市公司股权结构与公司绩效嗍北京：经济科学出版牡2 3 8 是委托一定的经营管理者在它们授权的范围内对企业日常的生产经营进行管理， 对各项决策进行实施。虽然所有者并没有对企业进行真正的管理，但由于其对公 司的所有权的存在，因此在企业日常生产经营过程中发生的各种风险却是由所有 者承担的。上市公司的股东和公司管理者之间的这种关系实际上就是委托代理关 系在股份制公司中的一种表现。 在上市公司中，股东是公司的所有者，即所说的委托人，他们的目标是追求 公司利益的最大化，进而实现股东自身利益的最大化：而实际的经营管理者即所 说的代理人，他们都是一般的“经济人”，所追求的目标是实现自身利益的最大 化。这样，委托人和代理人( 即股东与公司实际经营者) 各自就有着不同的追求 目标，同时由于信息不对称的原因，股东无法真实地了解到经营管理层的工作情 况、努力程度，而管理层也有可能在管理的过程中出于自身利益的考虑而做出损 害股东利益的行为，进而产生“道德风险”。为了避免产生“道德风险”，降低企 业的代理成本，企业就必须建立起一套有效的激励约束机制。 我国上市公司的 业绩一直以来都难以得到有效地提高，最主要的原因也就是因为目前这些上市公 司的股权结构并不能对管理层形成一种有效的激励和约束。因此，要想使上市公 司的业绩提高，同时也使委托代理机制发挥更好的优势，就必须构建套有效的 股权结构体系，促使股东加大对公司管理层的监督和约束，使经营管理人员认识 到自己的个人收益是与公司的经营绩效密切相关的，这样才可以更有效的促进企 业绩效的真正提高。 2 3 股权结构对公司绩效的影响 2 3 1 股权集中度与公司治理的关系 在委托代理的制度下，股份公司作为财富与能力的合作体，必然产生更多的 治理问题。如：在信息不对称的情况下，股份公司的所有者在为其公司选择代理 人的时候就难免会犯一些错误；企业的所有者就不可能对其代理人实现时时刻刻 的监督，因此需要较好的解决办法；还有，随着企业规模的逐渐发展壮大，它所 需求的资本数量也会不断的增长，当这些所需的资本无法由某些少数的资本所有 者提供的时候，企业就需要更多的投资者，这就容易产生“搭便车”的问题。为 了预防资本所有者之间，也应该建立一种完善的有效的公司治理机制。 与股权结构有关的公司治理机制一般分为：内部治理和外部治理。被人们形 。张维迎所有制、治理结构与委托代理关系经济研究叨1 9 9 6 ( 9 ) 9 象地称为“用手投票”的内部治理有两类：董事会和大股东监督，其主要着眼于 对代理人进行有效激励与监督，保护公司有关各方的利益，如股东、债权人等。 其中激励机制就是要使公司的代理人除了接受代理合约并且按照和约要求去完 成基本的应该完成的任务之外，还能够促使他“不只是例行公事，而且必须表现 出创造性的革新精神”，主要通过物质激励与非物质激励，前者主要指工资、奖 金、福利、股票及股票期权等；后者是指通过精神奖励和职位消费等对代理人的 努力工作给予刺激。内部监督机制是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得 以流向公司的重要保障。良好的内部监督机制可以降低监督成本、提高公司经营 效率、有利于达到公司的即定目标。另一方面，代理权争夺和兼并收购则被称为 外部治理，也就是“用脚投票”。外部治理的目的是通过代理权竞争市场、接管 市场等对代理人实施有效的外部约束。通过激烈竞争，可以把最优秀的人才选拔 到高层管理层。外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制，被接管的目标公 司往往是绩效较差的公司，成功的接管可以更换原公司经理，从而对经理形成直 接威胁，被认为是控制经理随心所欲的最有效方法之一。通过对公司治理四种主 要机制简单阐述，下面就着重论述股权集中度与公司治理各机制的关系。 ( 一) 股权集中度与激励机制 在两权分离及信息不对称的情况下，代理人比委托人更拥有信息优势，如果 委托人没有恰当的方式来控制代理人的行为，代理人为了使自身利益最大化就会 与委托人的目标背道而驰，这时委托人就应当采取一些有效措施来使两者的目标 趋于一致。对于这一问题，现在企业很多采用了激励机制，如奖金、绩效工资等， 但给予代理者的最好的激励方式应当是股票激励。这种激励方式可以使代理者的 利益最大化与公司绩效挂勾，可以使代理者与委托者的目标趋于一致，从而避免 代理者的短期行为和道德风险。可见代理者持股是促使其忠于职守、强化公司管 理和提高公司价值的有效方法。不同的股权集中度会产生不同的激励效果。 在股权高度集中时，一般有利于公司的激励机制。这是因为所有者拥有绝对 的控制权，使所有权和经营权得到了的统一，有效地避免了经营者的逆向选择， 经营者的利益与股东的利益高度一致，经营者也就不会做有损于所有者的事情， 这样就缩小了代理链条，节约了信息传递过程，对经营者的激励机制更为有效。 在股权高度分散时，由于广大股东很难形成有力的监管和统一的目标，所有 权和经营权的分离，二者的利益不一致，使得经营者具备条件利用职务之便操纵 公司经营，形成“内部人控制”局面。 在股权适度集中时，公司的激励比较复杂。因为这时的股权结构是相对控股， 就存在利益上的博弈。如果相对控股股东的利益一致，决策意见又统一，这时的 经营激励就比较完善。如果存在控股股东所占的股权比例不是很大，但其获得的 收益远大于他按照比例承担的经营损失，自然他就会考虑去从事这种对整个公司 而言有害的经营活动。而其他的控股股东，要是没有“积极的参与者”的态度和 监控的能力，如大机构投资者等，就很容易受到利益上的侵害。 ( 二) 股权集中度与监督机制 公司经营管理的监督机制是公司绩效提高以及确保资金和资源得以流向公 司的重要保障。在监管不力的情况下，投资者就不敢向公司提供资金或购买股票， 从而导致整个社会的投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通过相关法律或其它途 径可以在一定程度上约束经营者，但真正有效与直接的监督，还是来自于股东自 身的监督。而不同的股权结构会影响股东监督机制的发挥。 股权高度集中时，针对大股东而言，监督机制直接有效。这是因为大股东有 动力、有能力直接任免经营者，不受任何其他股东的影响和干扰。但是，对于小 股东而言，其对经营者的监督就没有这样的积极性，又由于信息不对称，他们也 没有这样的能力去监督经营者的行为，所以，小股东的利益往往会受到大股东的 侵害。 股权高度分散时，一方面，众多股东的利益不一致，意见不统一，容易被经 营者利用；另一方面，信息不对称，对企业经营情况不了解，“搭便车”行为普 遍，导致经营者的强势，形成严重的“内部人控制”。 股权适度集中时，相对控股股东之间很容易形成一种相互监督机制，这一方 面是利益使然，大股东的股权数量使得其具备积极监督的动机和经济效益；另一 方面，大股东对公司治理信息的掌握也不同于小股东，经理层的代理问题得以有 效控制。因此，在股权适度集中的条件下，大股东直接对企业实施监控是公司治 理有效性的关键。 ( 三) 股权集中度与代理权竞争 代理权竞争是在劳动市场的竞争中使代理人倍感压力，使其向提高公司业绩 努力工作。但频繁的代理权更迭会使代理人把注意力过多的集中在公司短期效益 之上，影响公司的长远发展。 股权高度集中时，经理层的任命容易被绝对控股股东操纵，他所委派的代理 人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，从而削弱了代理权的竞争性。 除非该代理人己不被控股股东所信任，他才有可能交出代理权。因此股权高度集 中一般不利于经理的更换。 股权高度分散时，所有权与经营权的分离，经营者掌握了对企业的实际控制 权。由于经理对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影 响信息不对称的小股东。这样就为经理市场上能力更高的管理者进入企业设置了 进入障碍，经理更换的可能性较小。 股权适度集中时，经理人员在经营不利的情况下更容易被换掉，因为相对控 股股东拥有比重较大的股权，因而他们有动力也有能力发现公司经营中的问题和 症结，由于相对控股股东有相当的股权可能争取到其他股东的支持，使自己提名 的代理人当选。如果现任经理层失去了其它股东的支持，相对控股股东的地位就 很容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性也比较小。 ( 四) 股权集中度与收购兼并 股权高度集中时，般而言，经理所持的股份比例越多，则被收购兼并的 可能性就越小；收购方所付出的货币成本就越多。 股权高度分散时，收购兼并相对容易。一方面，分散的股东较难形成一致的 反收购策略；另一方面，股权的分散，使得股权的流通性加大，收购方极易标价 收购成功。 股权适度集中时，取得大股东支持是收购成功的关键。如果大股东有抵制心 态，提高收购价格，或者联合其他控股股东阻止收购，这就成了收购与反收购方 的一种博弈。如果收购方本身就是相对控股股东，己经拥有了较大的股份，这时 只要获取另外一小部分股份，就可以成为绝对控股。 除了股权集中度外，股权性质也对公司的绩效产生影响，即第一大股东是国 有股、法人股还是流通股。 2 3 2 股权集中度对公司绩效的影响 股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股 比例的多少，可以将股权结构类型分为三类：股权高度集中、股权高度分散和股 权适度集中。不同的股权集中程度会对公司绩效产生不同的影响。 ( 一) 股权高度集中 股权高度集