（会计学专业论文）上市公司股权结构研究.pdf

刖置 成长于不成熟市场上的我蚓i ：i lj 公州，小川避免地会仃n ：以：多岍待解决的则 务问题。如何从，“权即股权结构米认口i 返_ 璺0d 题及j 产，il i i f l , l 4 夺原l 划，进而寻找 出上市公司规范化的总体思路及首要任务，以利剐殳份制改造n 深入进彳，保持 上市公司与证券1 1 了场的长久健康发展，址蜞铂现实意义的：旺人课题。 通过现存不合理的股本结构刈川j 公一d 则务铽s ! t ! f ：l l l 筹资、投资j 分眦力。谢的 影响，提出对股权结构变化的j l 点启卅i 和建议。- r ：f l 最瞳婴的一点足，政府舭范 股权结构需要制度创新，给与删有股减舶以政策的支持，建立有效的股权啊场， 使上市公司国有股减持及非上市公司股权交易有一个透l j 的、流通的制度化的场 所。本文对上市幽有企业股权的改变，i 办明资小f 仃场各方利益集网关系具有一定 的指导意义。 摘要 对成长于1 i 成熟市场的我国上f ，公司的股权结构进仃研究，具有重大的现实 意义。 本文首先在列示上市公司不) j i ! 范j r 为f n 利t 种表现发j i 刈认券监管的冲击的基 础上，剖析了l - , i i 公司非规范问题广：乍的塌i 认为：狞1 1j 场参与各方目标错 位，不完备的上市公司准入与退出机制以及小健全的保护- f l ，j 、股东权益的法律机 制是其外部原因研上市公司资小结构耳i i j 悭权结构小介川 地j l 内部原凶或根本原 因。 其次分析了不合理的公司股权结构刘公i n 蚶务管理的煳响，包括对公司筹资 与投资、分配以及激励政镱的影响。 再次运用制度经济学原理透视了股权结构新变化的j ：泓m ：国有股场外协 议转让给非国有股东，增发社会公众股幽有股回购、眦侣、国有股放弃配股或 大比例转配。职工股和转配股上市使流通股比例大增等，捉：i j 对股权结构变化的 几点启示和建议。其中最重要的一点足，政j f ：fj ；! i ! 范股权结构需要制度创新，给与 国有股减持以政策的支持，使上市公司国有股减持方案订个游州的空间。 此外降低国有股比重可以不通过国有股卣接上市方，弋“叫冲击证券市场，而 采用增量稀释存量和存量重组等方式存量改革并重等弦认为治理财务报告粉 饰和完善公司治理结构是实旌国有股减持方案所要完成的使命。 关键词l 股权结构股权结构制度制度创新国有股减特存量与增量减持 a b s t r a c t t h es t u d y c o n c e r nin gt h es t o c k h oid e re q uit ys t r u c t u r eo ft h ei is t e d c o m p a n yo nt h ei n a t u r em a r k e t iso fg r e a ts i g n i f i c a n o e fir a t ，t h et h e sisa f l aiy s e st h er e a s o n sf o rn o n s t a n d a r dp r o bie m sin t h ei is t e dc o m p a n y b a s e do nlis t i n gt h ev a r i o u sn o n s t a n d a r db e h a v i o r s a n dt h e irs h o c k so nt h ec o n t r o ia n dm a n a g e m e n to fs e c u r i t i e s a n dt h i n k s t h a tt h em a ip o s i t i o n e ds i m so fv a r i o u sp a r t i c i p a t o r si nt h es e c u r i t i e s m a r k e t t h eim p e r f e c tn m c h a nis mo fai io w a n c ea n dwt h d r a w aia n d t h e ir r e g u i a r i e g a im e c h a n is mo fp r o t e c t i n gt h er i g h to fm e d i u r n - a n d s m a ii s t o c k h o i d e r sa r ei t se x t e r n a lr e a s o n s a n dt h a tt h es t r u o t u r ao ft h e c a p i t a ia n dt h es t o c k h o i d e re q u i t yo ft h ej is t e d c o m p a n yisu n r e a s o n i n g isi t si n t e r n a io rb a s i gr e a s o n s e c o n d iy i ta n a i y s e st h ei n f l u e n c e so ft h eu n r e a s o n i n gs t o c k h o i d e r e q u i t ys t r u c t u r eo nt h ef i n a n c i a im a n a g e m e n t i n c iu d i n go nr a i s i n gf u n d s a n di n v e s t m e n t r e c o n s t i t u t i o n d is tr i b u t i o n a n d p c li c i e s o f e n c o u r a g e m e n t t h ir d iy i t i m p i y i n gt h ek n o w i e d g eo fs y s t e m e c o n o m i c s m a k e ss t h o r o u g ha n a l y s isa n df i n d st h a ta d d i n gp u b iic s t o c k sa n dr e t r i e v i n g s t a t e o w n e ds t o c k sa n din c r e a sin gt h er a t eo ft h en e g o tia bies t o c k sa n d s oo na r et h er e a s o n sf o rt h en e wc h a n g e so fs t o c k h od e re q uit ys t r u c t u r e f i n a iiy i tp u t sf o r w a r d ss o m es u g g e s t i o no nt h en e wc h a n g e s h o l d i n g t h a t ，a b o v ea ii t h es t a n d a r d iz a t i o no ft h es t o c k h o i d e re q u i t ys t r u c t u r e n e e d sm a k i n gi n n o v a t i o n so ft h es y s t e m s u p p o r t i n gt h ep c ii c yo fr e d u c i n g t h eh o i d i n go ft h es t a t e o w n e ds t o c k s m a k i n gf r e er o o mf o rt h ep r o g r a m b e a i d e s t h er e f o r mo ft h ee x is t i n gq u a n t i t ya n dt h ea d d e dq u a n t i t yc a n b ec a rr i e do u ta tt h es a m et ；m ee t o i ta is ot h i n k st h a tc o n tr o ii i n gt h e w hit e w a s ho ft h efin a n ciair e p o r t sa n dp e r f e c tin gt h em a n a gin gs t r u c t u r e o ft h ec o m p a n ya n ds m o o t h i n gt h ef i n a n c is ir e ia t i o n sa n ds of o r t ha r et h e t a s k so ft h ea c c o m p iis h m e n to ft h ep r o g r a mo f r e d u c in gt h eh o i d i n go ft h e s t a t e o w n e ds t o c k s 【k e yw o r d s t h eh o t d i n go ft h ee x is t i n gq u a n t i t ya n dt h ea d d e dq u a n t i t y t h es t o c k h oid e re q uit ys t r u c t u r et h es y s t e mo ft h es t o o k h oid e re q uit y s t r u c t u r ei n n o v a t i o no ft h es y s t e mr e d u c i n gt h e h o i d i n go ft h e s t a t e o w n e ds t o c k sr e d u cin g 上市公司胜权蛄拇研宽 作为现代市场经济中最具活力f 内们j k 小移 形j ，卜i 公川矩各国经济中占据 举足轻重的地位。美国5 0 0 强企业t i i ，i ：1 1 i 公司l 【l9 5 ，其销售额占全美销售额 的6 0 。截j l ：2 0 0 1 年6 月底，我h 口。、深叫1 1 ii ：f i r 公d l 逾r 余家，国内筹资额 达5 0 0 0 多亿元为促进企业股份制改造、建、，脱代企、叫j 0 艘、优化资源的合理配 置，发挥了积极作用。然而，成长。j ：4 i 成熟i l j 场上的我【i i | 1 ：l l i 公司，不可避免地 会存在许多亟待解决的财务问题。堪管股权结构的现行安排h 有历史必然性和合 理性，但是，初始股份制改革的试点性质决定了这种模代j i 能是过渡的、而非最 终的、巫；卅理想的模式。当时移坍劫、t i 经济格t j 发叫iji 变之后，继续吲守这 种带有很人历史局限性、过渡性的股权结构模式，“然止难以为继。如何从产 权即股权结构米认识这些问题及其产l 的根本原，进】mj - 找山上市公司规范化 的总体思路及首要任务，以利于股份制改造的深入进行，保持上市公司与证券市 场的持续健康发展。是具有现实意义的重人课题。 弟i 百( 共4 4 面) 上市舟司置权蛄构研宽 第一章危机一敲晌本世纪初的警钟 第一节上市公司不规范行为所引起的诚信危机 上i l i 公司e i 前存在的最突u l 的问题足：船l 木质量小l 艏利水平逐年下降。 从近几年看，上市公司的亏损面呈逐年i ：n 趋辨。h l i 公州造作机制极不规范， 违法违纪现象较为普遍。主要体现n ：以i i k f l ；t j 度的基本特征在于产权明晰、权 责明确、政企分 1 、管理科学。i j f 曲个阶段改一足以政策改i i 为特征，试图在政 策改变企业体制f j i 提下进行改革j 酊实施现代企h 0 度神刊。制度创新。可见。在 建立现代企业制度以1 j i 的固有企业改r | | ij ：没竹触动企、l k ，“牛义制度和产权结构， 也就没有从资小结构与股权结构上研e 。企、i k 资小结构越赴伴随国有企业产权 制度改革而进行的。第四阶段从1 9 9 3 印 始以【q 钉债权向吲竹产权转化为改革思 路，即“债转股”。从资本结构上研究铷f k 产权制度改革，人j 弘国有企业走上市之 路。那么筇血个阶段应l 幺就是现在以柏+ 股减持为改革心| i ! ，从股本结构上研究 公司治理结构与上市公司法规的完善与制度创新。 据统计，1 9 8 0 年国有企业的资产负俄半为1 8 7 ，1 9 9 3 似耳有企业资产负债 率则为6 7 4 1 9 9 4 年为7 9 。上述资产负侦牢变化之人股小比例如此之小。 决不是非体制原凶所能形成的。我国8 0 年f 叫划丌始实俐j 定资产投资由财政拨 款改为银行贷款，1 】“拨改贷”，从1 9 8 4 年川：始实行银 j ：统竹流动资金制度。这 一改革初衷是幽家试图通过银企债务芙系米加强对企业的约束，但由于银行本身 体制的严重缺陷，以及借贷双方j “：权卜消i mj l j ；成负侦猛坩。些新建国有企业完 全靠银行货款建成，成为无资本金企业。i f l 刈这样的局皿，l i 央对国营大中型企 业进行了股份制改造，实行“债转股”。如此这般i 日= f _ j 股份制企业的i 国有股比例 当然在6 0 赴如，这可以以我国上t l 公d 困订股比例为例：1 9 9 4 年国有股股本比重 为6 5 8 4 1 9 9 7 年下降为6 2 0 4 ，这一比例f 降的原吲足多方面的，对于上市 公司而毒，主要足公司在进行分配时，政府愿意接受现金股息，而不愿意接受配 股的方式分配股息。本论文后部分也加以了沦述。 第l o 页( 共4 4 页) 上市会司厦杠站构研克 第四章股权结构与上市公司财务管理 第一节股权结构与筹资 一、筹资的主要来源 企业筹资足指企业根据其生产经_ i t l f 、州外投资搜洲整资金结构等活动对资金 的需要，通过定的渠道，采取适当的方式，扶i d ( 所需资金的一种行为。企业筹 资活动需要迎过一定的渠道并采川一定的力，米完成。我介业目前筹资方式主 要有以下几种：一是利用权益资金筹资；二：足利刖负债资金筹资。 在我国，- i ic j ：7 1 j 公司如民营企业、幽背，1 1 小企业等筹资j 1 i 当嫩难，而上市公 司却极易于筹资。金融机构戴着有色叭镜，都认为一i ：市公i 帅q 财务不会出现问题， 即使有问题也刁i 会退市。 大量1 l i 小企业的创业、生存、竟印f l l 发腱址巾仃人介业的温床它对于国民 经济保持持续- 留述发展从而达到比较商的i t l 际竞争能力j 订霭要的意义。由于 金融系统hf i i f f j , 然足二怍上市公州的i 卟介q p m 资们i 渠道，此t l l ，j 、企业融资艰 难仍然表现为取得贷款困难，其总根源是，= f = = q k 百i 供：t ；t l t l 的财产与银行可供运用 的资会差额臣人。这使得企业千方一汁恕通过i ：1 l j 求政变l j f 金结构与股本结构， 从而形成了下军刀马过独木桥的 , , i i t j f 。 二、筹资的基本原理与理论 在确定筹资数量、筹资时间、资金水n i l j 牡础一1 ，介q k e i ! 筹资时还必须研究 各种筹资方式。企业筹集资金必然婴f 、1 1 1 1 定f n 代价，d ；l l i 筹资方式下的资金成 本有高有低。为此，就需要对各种筹谈力式进 j ：分析、利比，选择经济、可行的 筹资方式。与筹资方式相联系的问题是资本结构与资会成小理论，企业应确定合 理的资本结构，以便降低企业平均资金成本，减少j x t , l 硷。 资本结构理论是以实现企业价值最人化或股东财富坡人化为目标，着重研究 资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响。在资 本结构理论中，以现代资本结构理论的影响最人= 。现代资奉结构理论主要指m l v l 理论还包括对m m 理论的一些发展，如仡m m 理论q 0 j 入权衔模型、激励理论、 第1 l 页( - i t - 4 4 页) 上市公司胜权蛄相研究 非对称信息和控制理论等。 不对称信息论由美国经济学家岁j 昕首先引入资本结构胖论l i ，。它假定企业经 营者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，其只能通过经营 者输出的倌息削按w 价企业的小场价值。赞j “m 侦率或企业侦务比例就是将内部 信息传给市场的工具。于破产概率j 企业质量负相关砷i 与负债水平正相关，外 部投资者把较高负债视为l 岛质量的一个信号。负侦比例上升表明经营者对企业未 来收益有较高期望，传递了经营者划仓h k 的f f i , l , ，同时负债也会促使经营者努力 工作从而使投资者对企业充满信心。企业的资金j 戍奉得以卜降，企业市场价值 随之上升。企业发行股票融资时会被1 1 j 场误解，认为其i j i 景1 ；佳，由此新股发行 总会使股价下跌。但是，多发债券义会使企业受到财务危机的制约。因此，企业 资本的融资顺序应足：先是内部筹资然后为发行债券，最后d 是发行股票控 制理论是从企业经营者对控制权本身的偏好们度探讨了资小结构问题。企业经营 者出于对控制权的偏好，会通过资木结构米影响控制权的分毗从而影响企业的市 场价值。相比较而吉，山于存在信息升i 对称和激励问题，股尔的控制力较弱；如 果企业的资金依赖于银行，则银行可能在很大程度上控制着公司；当企业达到发 行债券来融资的规模和条件时通过j 诈债带来的控制权损失小_ j ：银行融资。综合 而言，从一个对企业控制有偏好的经i ￥人员舶度看企业融资的顺序应该是t 内 部筹资一发行股票一发行债券一银行贷款；但从有n - - j ：企业治理结构和建立约束 监督机制来醣其融资的顺序相反。、r 衡两嚣后增火债彝融资的比重是最优的。 公司所得税税率越高，企业由于债权融资所支付的利息可抵税的好处就越多( 即 财务杠杆效应) 。也就是说，就不同国家而苦，公司所得税率越高的国家中企业应 更倾向于债权融资，股权融资倾向相对较低；在公司所得税率低的国家中，企业 债权融资倾向删对较低，股权融资倾向相对较高。就我国的实际情况看，公司所 得税税率高氽业理应更倾向于采i b c 债权融资。但种利一现缘t ：& 明并非如此。 三、现行上市公司筹资的现状 事实上我国企业的资本结构与上文所探讨的现代资本结构理论相悖我国累 计发行有价证券的筹资额只占整个k 划筹资总额的白分之 | j l ；同时，长期贷款 占银行贷款的比重也较小。特别是我h 的上1 1 公司，更存在菥对股权融资的强烈 偏好。并极端偏好于送配胶等股本扩张型的分配方式。从我凼l 市公司发展情况 看，企业股权的增长比率远远高于负侦的增长比率，负债融资比例呈逐年下降趋 第1 2 页( 共4 4 页) 上市公司胜权结构研咒 势，而股权融资比例却逐渐扩张。 在国外成熟i l r 场上企业的资企米源。! j 女址先依靠f | 身私 岽其次是发行债 券，最后才是发行股票。由于我幽债券i l i 场1 i 发达，股禁删! 资就成为企业热衷的 融资途径。袖：刁i 久| j i 中闻证j 监会颁们j 了i ：f l r 公id 发行j 1 - t 挟公可债券实施办法 之后，我幽上m 公司再融资渠道已打i 宽为三个：配股、增发新股和发行可转换公 司债券。c i j 】增发新股j f 在成为上i u 公- ；：i f 触资的土：2 i | f 。 四、股权结构不合理对资金成本理论的冲击 为什么我幽企业特别是上市公i d 会作山这种有忖下资小结构理论的融资选 择? 这究竟足企业的理性选择，还足利一眇l ! 性行为? 首先，公i d 资本结构事实上是公i 并利疏关系人如股尔、经理和债权人相互 博弈的结果尤其是经理与股东的i l q 弈。它反映了双方1 i l 一帅0 淡判能力和实力。 股权资本的过皮扩张会“稀释”股东权觞，甘敛股票价格l ：跌，从而损害股东的 利益；而过度负债义必然会增加公i u 的则务危i l 成小和代理成本，直接威胁到经 理人员的利益。可见对于公司的资小结构，经肌人员和股东i i i l l i i 着不同偏好，成 本与收益函数小i , r l 。公司最终资小结构| j ! l j 取决j ：利z 关系人特别是经理、股东不 同偏好的合力，丽这一合力对股东意愿和经邶意愿的拟合程度，从根本上取决于 产权的结构即股权结构。 一方面很多上市公司的大股东足幽竹企h t ，j t ；j l 殳桨小能流通上市，即法人股： 另外还n 邮分为幽仃资，m 管心 0 1 为竹川m 0 i l i | 家股。t l ij ：返j i j 股权小属二j ：个人 而属于国家所有，且国家也难以对管删并做评价刺奖惩，使得大股东明显虚设 缺位。另一方i 山大的小股东既无监控公州f r , j 动机也尤j i ：i 挖的能力。使得内部 人控制问题相当严重。，t 重的内部人控制必然导致公刮行为巫多地体现了经理人 的意志，而：l t j j 5 2 尔的意志。采取债权融资会：f j i i 大对经理人员f l jj j ! 力，迫使其努力 工作以避免破产，经理人员从自身利益h 发，必然会放弃债十义融资，选择股权融 资，因为股权融资既无监督约束又无偿付股心、爪j 。经理人见通过股权融资获得 的资金越多，越有利于其实现自身效刚最火化。凼此，尽管股权融资可能导致公 司控制权的减少但山于一是国有股太人1 l 川ji u j 内不会改变公司国有控股的地 位二是股东剥公司的监控能力太弱，使得经理人员偏好的资本结构仍会顺利得 以实现。 其次，按照现代资本结构理论的分析住有效的资本市场条件下，资本结构 第1 3 页( 共4 4 页) 上市套司股权结构研克 的变动会影响企业的市场价值。丽我刨的资小1 1 f 场无论是债券i l r 场还是股票市场 均远未达到有效的阶段，从而导致资术结构的变动列企、i k 价恤j # 不会产生太大影 响。我国的资本市场不是一个有效的| 1 ，场，从根本上足凶为l 公司并不是市场 游戏规则的产物，而是从国有企业改制l n j 来，山i f 楚吲企控股公司的畸形的股本 结构造成的。 最后，根抛资金成本理论，我吲脱以：股。i l l l 融资成_ 术核钟远远低于银行贷款融 资成本，当| j i 我国银行贷款融资成本约为6 0 5 一6 1 7 。据统计采取不分配股 利政策的上市公司越来越多，显然，这使甜在找阿果川股权融资的资本成本进步 降低。在这利情况下，采取股权融资成为公司的一利一理性选抒。 第二节股权结构与投资 企业投资址指企业投 则+ 力以刖触征_ 术水扶取收益的冲i i 彳了为。在市场经 济条件下，企业能否把筹集到的资金投放剑收益高、回收伙、风险小的项目上去， 对企业的生存和发展是十分重要的。艄i k 财务i ：理的n 标址1 i 断提高企业价值， 为此，就要采耿各种措施增加利润降低风险。要想获得利州，就必须进行投资。 在投资q ，获得效益。企业把资金投向牛产经l y 的关键h 、节，叮以使企业各种生产 经营能力眦套、i i l 衡，形成更大的综合! l ：j “能j 。企业把资金投向多个行业， 实行多角化经营，则更能增加企业销僻和盈利的稳定性，这j 郜是降低企业经营 风险的重婴方法。 根据投资的方向，投资可分为剥| j 投资年l 恻外投资两类。刘内投资是指把资 金投在企业内部购置各种生产经营川资产的投资。对外投资是指企业以现金、 实物、无形资产等方式或者以购买股票、债券等方式向j e 他一n 位的投资。对内投 资都是直接投资，刘外投资主要足问接投资，山j 以足血接投资。随着企业横向 经济联台的，1 ：胜，对外投资越来越重婴。企、i k 的经营与发眨l - j 以通过两条重要的 途径，一是通过改善经营管理提高企q k 内部资源配置效率增强企业在市场中的 竞争力；_ 二是通过资产重组寻求企业的外 = | 扩张在更人范1 1 1 内重新配置资源， 即通过资产交易、债权交易、产权交易水加迷资小的集t i ，资产重组是多样化经 营的有效途径。资产重组是企业进 j ：资本扩张o j 收缩、协洲j 选择、控制与反控 摹1 4 页( 共4 4 页) 上市心司股权站构研宽 制的重要途径和手段，也是进行产、l k 整合和 占构调整的域使捷方式。重组包括资 产重组、债务m 组、股权重组。h i i 公州n 勺投资j 【：i l r 公叫的咂组息息相关。 一、重组现状 资，“m 封i ! 一小出逐湖人的趋坍。找| | 1 1 i i i i 处j ：柏f t 小制变件时期，国有 资产管理休制、 i ：会保障体制、财政税收f 水；l il j 、会t , 触l d q l j , j 等 i l l n 改革尚未到位， 与资产重组比较相关的金融市场、资小l l i 场、j “权1 1 i 场等都还f i 发达，更不够完 善，特别址广权交易1 l j 场发展滞历捧类j 1 ，场之f i i j 义缺乏f j 效眦合，市场功能十 分薄弱，资源的配置难以按步到化这弩部妨僻了介业资j “：瞩约l 的顺利进行。同 时，我国的法) ；【l l 、制度也不完善，现行法规一fr - i 资，“重坌j 怫j 父的条款不健全，致 使资产重组行政二i ：预过多权钱交易筲小规池 j ：为“寸行发生，严重地影响了资产 重组的效率。我国玑阶段市场发育尚1 i 允分 l - j “婴素l 了场化、货币化程度不高， 尤其是受交通、通讯等客观条件的影l mi l l , “婴素在全蕾i = 会池内的流动相当不 便，必然造成重组机会选择面被限制化狄小的范叫内， 他难仪重组范围的选择和 资源配置在全社会范围内优化。 近年来，找j 目股票市场上的资产弧自l ! a 脱i j j 波渊牡闲、此起彼伏的发展态势， 但在这个过程，j ，行为的扭曲出有ll8 扩人的地辨。凶此从f 1 ，场经济的内在要 求出发，使资产重组回归市场行为。已成为规范我酬股i l j 行为的一个主要问题。 资产重组足证券市场巾个永恒的j ! 题。 9 9 2q - ：7 j 谯深圳证券交易所上 市的原野公司丛l 财务欺i = 1 = 被停牌| 9 9 3q - ：3 川，深圳m 政腑决定对该公司进行重 组，经过近l o 个j 的努力，对原野公d 的股权_ 进行了人规模的行政性重组，并于 1 9 9 4 年1 月初以【址纪星源股份有1 驳公- d 的私义最新复牌。此水住我国股市上开创 了用行政手段对l 二市公司进行资产m 鲺【的九 l i j 。根据中田雌会上市部负责人提 供的资料，从1 9 9 4 年到2 0 0 0 年1 1 j ，沪深i 埘帆的l ：l l j 公川j e 有4 2 6 家进行了 8 0 0 多次资产瞳纰。从总体上水看，资产m 组l _ f | ；近4 年n u 一小川逐渐扩大的趋势。 资产重组在我股i j 上所呈现出的这种发儿苣趟辨灶圳为订股股权结构过高的 原因。 首先，我国股票市场所具有的行政化特点足资产重自【现象! 己逐渐扩大之势的 第一个主要原凶。由于国有股过商股权结构使我国的股票l l ，场从设立之初就被 纳入了行政化| j 发服轨道。在这方埘，域j ：蛆川殿突山的址额度控制、行政选择 和同股刁i 同价。从1 9 9 3 年以来，额度控制 “址我吲股1 1 j 扩徉的主要方式，这种 弟1 5 甭( 共1 4 贞) 上市套司胜权蛄构研究 方式的主要内容是：先是山中国址弊委或l l 会确定徘l i i r , j l l 殳祭发行额度，然后 把这些额度切块下达给各个地区和各个部门，l f f 山各个地【或部门进一步切块给 具体的企业，j ：l 上通过行政方式米选择余业以嫩终住0 、深哪个址券交易所公丌发 行股票。饵一家上f h 公司的股票都被划分为“股、法人股年i | 个人儿殳，只有按分 配额度发行的增量部分股票才能直接i ：i l ，山部职：亡持订的股柴必须到一定期限 后才能逐步上_ 1 j ，而囡有股和法人股j j ! i j 卅i 能，流通。这样， 8 ； 度控制、行政选 择和同股不i 4 价这种三位一体的股票发行剃i ：盯办式，使褂找田的股票市场从源 头上就脱离了l i 场和市场经济的运 j ：轨通，ij ：政机制和 j ：政权力成了我国股市中 的主导力量。i i i 于实行额度控制，j l 仃褂剑额_ ! ：的食业j 能公j i ：发行股票，因而 社会化、市场化的股票发行机制就无法迎。矗：越水。企, i k l 1 9 】：1 1j 过程就不可能是竞 争的结果j f i 足划上市这。稀有资源“公天l f 内结粜，这4 q l 【尤限地、人为地放 大了股票发行的社会成木，更为重要的址，l ，场竞争的优胜劣汰功能被行政机制 完全排斥征股票f 场之外，这是我吲川r 公, - j 质疆普遍卅i 啊的晴婴原因。 其次，我【q 股票市场实行为圜柏食业改j ”服务的发j 接力1 ”煺资产重组现象呈 逐渐扩大之坍的第二：个主婴原劂。l o i j 米我的股柴1 1j 场r 【存在着严重的所 有制歧视，9 5 以上的上1 1 j 公司都订址i i + l - f i 企、i k 段制嘶术。l i j 于国有企业本身 就是与经济短缺状态下的计划经济梭j 洲i 通j 衄的而n 找经济体制从i , t 划经 济转向市场经济的过程r 1 1 ，国有企j 1 并种刚* 溅址得越米越突址 。再加上国有 企业大多属于传统产业，其市场应变能力和竞争能力都比较低凶而随着改革的 推进和我国经济t | 场化程度的日益加深，吲订企业与现代1 1 j 场经济不相适应的矛 盾就越来越明显的反映山来。为了解决国有企、i k 的资金j ； i 缺题改制上市就成了 绝大多数国有企业的必然的甚至是唯一的选扦。 再次，我幽股票d ，场存在的内在的体制缺陷和机制缺陷址资产重组现象呈逐 渐扩大之势的筇三个主要原因。这主要体现诅：1 0 年米，我幽股f 丁一直呈现出“政 策市”0 0 典型性，管理层重调控而轻i i ：c 钙，甘敛我幽股架i l j 场的土体秩序、行为 秩序和监管秩序一直未能有效地建曲：起来，资产重组的“游戏规则”的建设已经 成为一个| _ l 渐突j l l 的问题。由于所有制歧视的以侄，许多小能【互接上市的企业就 只好走曲线上i l j 道路，通过收购幽4 l l , 嘶t t 浊八股米实现刘i ：i l i 公司的控制，从而 获得在股票市场上进行直接融资的权力，而找灶r f | 的退l l 圳啡0 不健全、上市 公司可以不断地通过配股甚至增发股水进行l i j _ 融资。j ：1 1 j 公川的财务制度存在明 第l n 页( 共4 4 玎 上市公司股权螬构研兜 显的漏洞，这就使名目繁多的“报表弧纰”能q 圳呖jj ：兀。i ：1 1 r 公司中畸形的股 权结构使得公- q 的大股东甚至管理析的个人意，占很容易成为帐一“会的意志甚至公 司的意志，从而使得上i l ，公司与市场1 ：家进 j 配合、借匝川二乞来制造“题材” 拉抬股价进行山幕交易有了“体制保障”。返山址r l l j i f l ：找卜i l i 公司的资产重组 中虚假重组现象频频发生的一个重要垢弧l 。 二、资产重组有效运行途径 ( 一) 、：c j l l 快建立规范的股权交易i | j 场，以推动资产重鲍【的顺利进行 股权的i l j 场性交易行为是资产重f ll f l ：j 丛f l ：l j 。没打胤范l r , jjj 盐权交易市场，就不 可能有有效资，”呕组。此，必须加快股权i ij 场的处没：l1 ) 尽快出台政策支持 系统一股权交易法。这方面国际上已柏i r f 年的经验，可参考按国际惯例确定我国 的股权交易法。( 2 ) 加快建立服务于股权交易i l r 场的。i i 介机构，它们在本意上是 股权市场的重婴组成部分。股票市场及证券l l r 场与狄义的股权i 丁场一企业交易市 场是有区别的，凶而我们应将股票1 1j 场及证券j l r 场内征联动，j f ：通过股票市场及 债券市场带动股权交易市场。企业 ”i 刑l 十义交易引起的人员安尚! 问题，不属于交 易过程婴考虑的问题，应在交易1 1 u j j 丑过符种力+ j 弋解决，拟分离肝 l f 交易。( 3 ) 要 防止国有企业交易一方的代理人为l il 的私利l n j 低价交易。我困的国有企业管理 体制改革未完成，川i 1 j i i i 往会小现返l ；l | l 谋私jj ：为必须在j j 5 权交易- i i 峰决杜绝。 ( 二) 、私 饭稳妥地培育发展有效资小i l i 场，为资产砸纰提供广阔的融资空削 日| j i ，在我国培育和发展资本1 1 j 场的条件已丛小成熟，找们应采取有效的措 施，积极稳妥地培育和发展有中困特包的资小i i i 场，以推动资j “：重组、资本运营 的健康运行。市场经济发达国家的实践表i 虮成熟的股市多以机构投资为主，众 多散户的分散投资，虽能增加一部分= 5 f 资 f ! j ，似既不利二九i i i 乔1 1 ，场的稳定和发展， 也不利于上l l r 公司按j c 公司治理结构运行政造年刘i ：l l j 公川【| i j ：i 管。因此，应当 加快培养机构投资组纵，吸引部分社会刚敞资金，健使j ! 【接触资和间接融资分流 和投资多元化，提高投资的长期性、订效性和安全性，从l 町实脱资本市场的稳定 性和建立健全有效的供求机制与监管机制。篮不断建立健全r l 】介机构，如商业银 行、投资银行、证券银行、产权交易商等，他们既能够沟通资金供求方，也可以 直接参与投资，因而在资本市场中起着十分匝要而独特的作川。当前尤其应加大 发展投资银行、建立投资银行体制，j l 亘过投；i 钺 j 二为囡仃企、l k 改组与并购、出售 与拍卖、转l l 弓转换和融资活动等摊供j ；! l l 范的许硼、策划及j c 他服务，推动国有 弟l - 页( 共4 4 页) 上市公司照枫结构研究 企业债权债务重组和存量资产调整，促进现代企业制皮的建立和股权合理流动。 ( 三) 、人企业集团始终是资产爪组【的m 婴土体培行人食业集团可以冲破条 块侵害的障褂，使国有经济在较人池内重f ! l 【。 在当前的资产重组过程中有两点人们的认谚 越来越统一是资产重组必 须在较大范围内进行，较小的范围内或抒m 个企业足难以进行资产重组；二是资 产重组必须要打一个重组的主体。返岍点实m i 上灶内在统的，应该有一个能够 在较大范围内运作固有资产重组的二l 体。在较大范围内对资产进行重组。从这个 角度山发，就我幽目i j i 的现状米说，资j “：重组无：睢足叫利t 上仆：一是某级在较大 范围内能够进行资产重组的政府作为畦鲋【1 i 仆利川行政力磺在较大范围内对资 产进行重组：二是形成大的企业集【爿1 。利川集i j 的产权! j 经济实力，在较大范围 内对国有资产进行重组。这是因为：( 1 ) 人企业集可以冲破条块分割的障碍， 使资产重组可以在较大范围内进行。( 2 ) 人企业集i 丑】可以拒较大范围内对所属企 业进行优势互补、扶强并弱，使国订经济办：较人范围内发摊糖体优势。( 3 ) 大企 业集团往往足以某个强有力的企业为h 山i l j ：成的一个较人的范围内的国有经济 的联结，凶而火集团可以在较大范f 拊行作为一i i 心企、l k f n 良好机制与管理方式， 即通过良女r 机制与管理方式的输山i 刈较人范l 勾的吲订经济进行机制与管理的 重组，从而在一定程度上发挥国有经济整体优势。( 4 ) 人企_ k 集团不仅可以消除 各种行政分割，使得固有资产在较火范内进行重组，札【 还町以通过以产权为 基础的子公司制度，削弱各企业经_ f 析札资产最组i i f r , j 逆m 11 ，使资产重组能 够在较大范田内实现优化组合。( 5 ) 人企业集团在资产匝组。i i 会以优势扩张为企 业的目标，因而重组是高效率的。从长远来看，对资产重f l l1 - _ 要是利用第二种主 体但在目i j i 条件下应该是第一种主体与第二种主体相结合结合的方式就是以 大集团为主体，以政府为导体一即政j 【f = f 毛要为大集团的资，“砸组进行导向与创造 良好的必要条件和环境，补充人企业集凹1 在资产重组一q 1 i 址。 ( 四) 、建立健全社会保障体系，降低资产重组中的难度。 由于我幽现行的企业职工的医疗保险、就业安排、仆房问题等目前大都由企 业来承担，凶i 佰在企业资产重组过程 一，企、l k 小仪要对爿二蚴企j 世的资产进行重组 而且还要对原有企业的债务、职工就业和其他福利进行台理安排，这样就增加了 重组难度，影响重组的进行。因此必须川伙社会保障体系的建设步伐尽快建 立起一个低成本、商效率、显公、l 、保、r 安的社会保障体系，使重组向企业股权 弟1 8 页( e , - 4 4 页) 上市会司厦权蛄构研宽 并购发腮。 第三节股权结构与分配 一、我国上市公司的股利分配政策 1 9 9 3 年1 2 j 公斫i ( 1 9 9 4 f7 j lii 实施) 的公州法刈股份有限公司的 利润分配做了i 川确捌定t 其q 。笫三章弗1 0 3 条j i ! l i 定，股份订m 公司股东大会行使 职权包括“审议批准公司的利润分配力案和弥补0 损方案”。筇八章第1 1 7 7 条规定： “公司分配当年税后利涧时，应当抛1 1 ) c 利润f r jl o 列入公卅法定公积金，并提利 润的5 至l o ? u 入公司法定公益会。公副法定公秘金累汁额为公司注册资本的 5 0 以上的i u 。不再提j 1 ) c 。公司的法定公私 金1 i 足以弥补l ：印度公司亏损的 在依照f j i 款规定提取法定公积金和法定公益金之i m 应“1 先川小年利润弥补亏损。 公司在从税后利润中提取法定公秘金肝，经股尔人会决议，j 以提取任意公积金。 公司弥补亏拟和提取公积金、法定公髓金后剩余利涧，股份订限公司按照股东持 有的股份比例进行分配。股东大会或卉芾! 】f 会址反f j i 款胤定在公司弥补亏损和 提取法定公积金、法定公益金之训女尔分眦利涧的，必须将违反规定分配的利 润退还公司。” 第17 8 条还规定：“股份有限公州依j | c l 小胤定，以超过股浆票叫会额的发行价 格发行股票所得的溢价款，以及幽务院财政1 ：僻湘、j 规定列入资本公积金的其他 收入，应当列为公司资小公积金”。筇1 7 9 条：“公。d 的公年j ! 金j 于弥补公司的亏 损，扩大公司生产经营或者转为增加公刮资本。j 世份= f ；：j 限公d 经股东大会决议将 公积金转为资小时，按股东原有股份比例派送新股或者增加何股面值。但法定公 积金转为资本州，所留存的该项公私 盒1 ；得少j ：注册资小的i7 i 分之二十五。” 1 9 9 3 f1 2 月证监会关于上l l t 公州送配j j 殳的暂行规定：为肌强证券市场管理 使上市公司的运作规范化，现根据j j 殳票发行与交易管理暂i j ：条例规定上市公 司向股东送股应符合以下条件：已按规定弥补亏损、提取法定锄余公积金和公益 金；动用公积金送股后留存的法定盈余公 ； 余f lj 资本公私：金小少于股本的5 0 ： 发送的股票限于普通股，发送的对象为根捌股东大会决 义规定的日期持有该公司 股票的全体普通股股东：因送股增加的股本额与财务年度内毗股增加的股本额两 者之和不超过i ：一个财务年度截止h 删f | j 股小额。 = 、我国上市公司的股利分配方式 第1 q 面( 共4 4 页 上市公司眨权蛄抽研兜 ( 一) 以现金方式分配 这灶一利r 址直观的股利分配。占f i 扩火股小j i 婴公川- f j 足够的现金支付能 力就可实施。h 时这种分配方式不会造成公- , - j 卜一年_ 【f ：l 川净利润增长与股本扩大 不同步而降低净资产收益率。从我旧f ：i j 公一d 股利分刚力榘石+ ，采用此种方案的 公司有上升趋辨2 0 0 0 年占上市公司总数的h 分之ji 。以卜。 ( ：二) 以鱼| _ j j 5 f 办j 分d l 从理论一i - 批上市公司股利分刚聚川现金还足纠慢，氽、j k 的资金是否充裕 有关似从我附【：巾公司蜜际执行过柑l i 叫 l d 霸f ：1 1 ” 川暂虑更多的是股本 扩张对今后再融资关系以及维护股价的需理，i l - l ：缺乏从效8 & 增长能否保持与股 本扩张同步的角度考虑，山此，在股小人规 1 5 3 ；扩张后给公- , - j 的业绩提高带来了 巨大的坻力。2 0 0 0 年此种分配力式公一d lo ih i f 公一d 总数l j ii 以下。 ( 三三) 资小公秘金转增股本 上”i 公司发仃股票时，发行价超过紫i f i 价的溢价部分删发起人资产按比例折 股后的剩余部分都计入公司的资本公秽 。资小公秘转增般本一i 属于利润分配，是 一种股本扩张行为。但是，它会影i 蚋股价，资本公 j 【 转股拨_ | j i 架的票面值计，转 增后二级l l j 场j 盐份皿然经过除权们j 0 尔m 4 ；址偏“的。? ：仃j ：l ! i 杈行情，投 资者还j 从级i l j 场钳剑实心。l i ，资小公b m j 竹股小小埔 成公，q 的儿殳东权益， 在净利润可i 变的情况下，虽然会摊 i 0 ：俅股收8 ，似刁i 影响净资j “