（会计学专业论文）上市公司自由现金流量与持续经营能力关系的实证研究.pdf

摘要 持续经营能力对上市公司进一步发展具有重要意义。持续经营能力的评价思 路有两种：一是基于权责发生制以利润指标为基础，评价企业持续经营能力。二 是基于收付实现制以自由现金流量指标为基础，评价企业持续经营能力。本文以 此思路为出发点，探讨客观公正的评价上市公司持续经营能力的评价思路。 与世界上大多数国家一样，我国企业会计准则要求企业以权责发生制为基础 核算企业经营成果。在权责发生制下，利润以应收制进行确认和计量，所以权责 发生制下必然出现会计利润与经营活动现金净流量不一致的情况，因而，会计利 润并不能反映公司持续经营能力的真实状况。笔者认为，以自由现金流量衡量上 市公司的持续经营能力比会计利润更具真实性。自由现金流量”是经营活动现 金流量扣除资本性支出后的余额，用此指标可以衡量企业的未来发展的实力。本 文采用定性分析与定量分析、规范研究与实证研究相结合的研究方法。首先，在 国内外相关研究的基础上提出了关于自由现金流量与持续经营关系的三个假设。 其次，分别用自由现金流量的费歇尔判定和会计利润的费歇尔判定对机械制造、 纺织、生物制药三类行业的4 0 家上市公司进行实证分析，通过实证研究证明自由 现金流量比会计利润更能客观真实评价企业持续经营能力。最后，结合实证结果 对影响企业持续经营能力因素做出分析，并对利益相关者提出提高企业持续经营 能力的建议。 关键词： 自由现金流量持续经营能力实证研究 a b s t r a c t t h e a b i l i t y o fl a s t i n gm a n a g e m e n ti s s i g n i f i c a n t t ot h e o p e r a t i n ga n d d e c i s i o n - m a k i n go ft h el i s t e dc o m p a n y ，t h e r ea r et w ow a y st oe v a l u a t et h ea b i l i t yo f l a s t i n gm a n a g e m e n t ：t oc h o o s eb o o ke a r n i n go rf r e ec a s hf l o we v a l u a t ea b i l i t yo f l a s t i n gm a n a g e m e n t f r o mt h i sa c a d e m i cp e r s p e c t i v e ，w ee x p l o r ei nt h i sd i s s e r t a t i o n h o wt oo b j e c t i v e l ym e a s u r et h ep r o f i t a b i l i t yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a su s u a la si nt h em o s tc o u n t r i e s , c h i n a sf i n a n c i a la c c o u n t i n gs y s t e mi sb a s e d o na c c r u a ls y s t e m u n d e ra c c r u a ls y s t e m , b o o ke a r n i n ga n do p e r a t i n gc a s hf l o wi s d i f f e r e n t g i v e nt h a tm a n a g e m e n tc a nc h o s ed i f f e r e n ta c c o u n t i n gp o l i c i e sw i t h i nl e g a l f r a m e w o r k , ac o m p a n y sb o o ke a r n i n ga r cp r o n et ob ea d j u s t e d0 1 r i g g e db yi t st o p e x e c u t i v e s ，w h i c hm a ym i s l e a di n v e s t o r si na s s e s s i n gt h ec o m p a n y sr e a lr e t u r n t o c h o o s ef r e ec a s hf l o wa st h eo b j e c t i v ei sag o o dw a yt os o l v et h ep r o b l e m w h a tc a s h f l o w sf r o mo p e r a t i n ga c t i v i t i e sm i n u sc a p i t a l i z e de x p e n s ei sf r e ec a s hf l o w t h e r ei s n oa n ye f f e c to nt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ei ft h ec a s hf l o w sa r et o t a l l yu s e d t h e r e f o r e , f r e ec a s hf l o wi sv e r yi m p o r t a n tf o ra ne n t e r p r i s et om e a s u r et h e a c h i e v e m e n to fm a n a g e m e n t s ot h et h e s i sp r o p o s e st h a tt h ep r e d i c t i o na n da n a l y s i so f f r e ec a s hf l o wa r ct h em a i nc o n t e n t sa b o u tf r e ec a s hf l o wi nu s e ，b a s e do nt h ea b r o a d r e s e a r c h , s u g g e s ti n t r o d u c i n gf r e ec a s hf l o wi n d e xt or e p l a c et h eo r d i n a r yp r o f i t a b i l i t y i n d e xo ff i n a n c i a la c c o u n t i n g , a n dp u tf o r w a r dt h eh y p o t h e s i sa b o u tf r e ec a s hf l o w a n dl a s t i n gm a n a g e m e n t ，u s et h ef r e ec a s hf l o wi n d e xa n do r d i n a r yp r o f i t a b i l i t yi n d e x o ff i n a n c i a la c c o u n t i n gd oap o s i t i v er e s e a r c ht ot h ee n g i n e r y , s p i n ，p h a r m a c yl i s t e d c o m p a n y , t h e nm a k et h ej u d g m e n to ft h ea b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ： f r e ec a s hf l o w l a s t i n gm a n a g e m e n tp o s i t i v er e s e a r c h 2 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：礁破 指导教师签名 垆，月p 日岬 7 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：撤 ，枷) 年占月矿日 ， 1 导言 1 1 问题的提出 我国资本市场在经过这十几年的风风雨雨之后，各项工作逐步地走向法制化 和规范化，目前已有1 4 0 0 多家公司分别在上海和深圳两个交易所上市。但是不少 上市公司由于经营活动中不合理的扩大投资，形成超出自身偿还能力的大量债 务，使得经营难以为继，沦为s t 、l r f 甚至被迫退市，给投资者和债权人造成了 很大的损失，也损害了整个资本市场的信誉。那么，如何使得公司的经营者、投 资者、债权人等相关利益者了解上市公司的持续经营能力包括长期获利能力、偿 债能力等非常重要。同时，对资本市场的投资者来说，上市公司的持续经营能力 也是评估企业投资价值，确定自己投资组合的重要依据那么，如何评价上市公 司持续经营能力? 则需要建立一个反映上市公司持续经营能力合适的评价基础 利润指标在反映上市公司的持续经营能力方面存在缺陷：首先，企业会计 准则规定的指标主要包括每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、总资产 收益率、投资收益率等，但这些指标大多是以上市公司的利润为基础的。很长时 间以来，企业经营者都把“利润最大化”作为公司经营的终极目标，这一耳标易 为公众所理解，因为利润是体现公司整体经营成果的最直接指标。会计利润是基 于权责发生制之下核算出来的，公司可能在现金实际收到之前就必须计算收益或 利润，也可能在现金未支出之前就计算成本或费用，这样利润就很难准确的反映 现金流的实际状况，其真实性受到了质疑。其次，公司在编制财务报表时，有些 调整项目具有较大的弹性，如折旧费用等，实际生产中，公司可能根据资产的使 用状况修改以前的估计数据，又增加了利润的不确定性。再次，我国也出现了一 些上市公司通过关联交易等手段虚增利润，隐瞒实际经营情况的现象。因此，会 计利润指标并不能全面真实地反映公司的经营绩效和持续经营能力。越来越多地 分析看出利润最大化标准从某种角度看存在着误导投资者的可能性，只能说它是 实现公司价值最大化的手段之一，而非终极目标，不能只用它评价企业持续经营 能力。 会计利润指标受到会计核算基础、会计政策、会计估计及其它因素的影响， 在评价持续经营能力方面存在缺陷，这就有必要寻找能客观评价公司持续经营能 力的方法来评价公司的持续经营能力。评价一个企业的持续经营能力，一个简单 有效的方法是测算其自由现金流量。自由现金流量作为衡量企业持续经营能力的 指标具有强大功能或特殊作用：首先，自由现金流量更合理的评价企业经营业绩。 自由现余流量中包含着应该扣除持续经营条件下必要的现金安排部分，如企业不 得不进行生产设备的更新和改造、管理系统的更新以保持足够的竞争力，这对保 持企业生存和持续经营能力是十分必要的。其次，以自由现金流量为基础的偿债 能力指标具有更大的可靠性。自由现金流量剔除了企业资本性支出、出售资产以 及债务收入，是企业通过正常的持续经营活动所能获得的现金收入，因而也是企 业债务的最终保证。再次，自由现金流量的创造力显示了企业的价值。拥有稳定 和大量自由现金流量的公司更能增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流 量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比率、增加股东 回报；或根据市场环境抢占有利投资机会，从而在以后的生产经营中产生更多的 现金流量，使得企业的实力不断增强。 综上所述，自由现金流量在反映上市公司的持续经营能力方面具有特殊作 用，本论文的目的在于提出假设并建立基于自由现金流量的相关指标体系，以此 为分析变量建立判断上市公司持续经营能力的判别函数，在对判别函数的有效性 进行检验的基础上，对样本中的上市公司的持续经营能力做出判断，分析上市公 司的持续经营能力的实际状况和影响持续经营能力的可能因素。通过自由现金流 量可以为经营者和所有者提供经营的预警信号和确定经营战略的依据，为投资者 了解上市公司的内在投资价值提供参考 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 自由现金流量m ec a s hf l o w ，f c d 最早是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴 波特渊丘e dr a p p a p o r t ) 、哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者于2 0 世纪8 0 年代提 出的一个全新的概念。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资 需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可 供分配给企业资本供应者的最大现金额 西北大学的拉巴波特教授构建了拉巴波特价值评估模型( r a p p a p o r tm o d e l ) 1 ， 在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销 售增长率；边际营业利润：新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通 过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的 经营，是税后现金流量。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣 除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来 自由现金流量贴现得出目标公司价值。 詹森教授则是提出了自由现金流量理论( f r e ec a s hf l o wt h e o r y ) 2 ，用来研究 1 r a p p a p o r t l 9 8 6 年通过宦l l 办a l c a r 并付请于实际麻用 2j c n s e n l 9 8 6 年在美国经济评论 “自由现金流量的代理成奉、公司财务与收购”中正式提出此概念 2 公司代理成本( a g e n c y c o s t ) 的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满 足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金 流量”他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购 回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以 保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市 场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规移 一因为正如许多研究表明的“与 管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值 的增加”企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背 离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。 科普- 1 z - ( t o mc o p e l a n d ) 教授更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法 1 ：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i tl e s s a d j u s t e d t a x 。n o p a t ，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的 数额1 加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及 其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资 本的所有供应者，包括债权人和股东。”科普兰教授认为，自由现金流量= ( 税后 净营业利润+ 折旧及摊销) ( 资本支出+ 营运资本增加) 康纳尔( b r a d f o i - dc o m e l l ) 教授对自由现金流量的定义与之类似2 ：投资者的 自由现金流量是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、 设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配 给投资者的。”康纳尔教授认为自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入) ( 1 - 所得税税率) + 递延所得税增加+ 折旧资本支出营运资本增加。 汉克尔o c s h a c k e l ) 贝l j 提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支 出，再加上资本支出和其他支出中的随意叫s c 碍由n a 呦支出部分3 因为这些随 意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持 续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情 况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增 加。肯尼斯汉克尔( k e n n e t h h e n k e l ) 和尤西李凡特( j u s s i ) 在其合著的现金流量 与证券分析中指出，自由现金流量是指企业在持续经营的基础上，除了在库存、 厂房、设备、长期股权等类似资产所需投入外，企业能够拥有的额外现金流量。 在国外，持续经营能力传统的分析工具是由e d w o r d a l t m a n 在2 0 世纪6 0 年代 中期提出的，用以计量企业破产的可能性的判别函数a l t a m s c o r e 函数，该模型实 际上是通过五个变量，将反映企业偿债能力的指标、获利能力指标和营运能力指 c o p e l a n d 壶肖锡公一d 领导人之一于1 9 9 0 年提 i ：实体自由现金流量概念 2 c o m e l lf1 9 9 3 提i l ；此概念 3 由尚尼斯设克尔，尤西李凡特2 0 0 1 年华夏出版社出版的现金流量与证券分析 提出此概念2 5 9 - - - 2 6 2 3 标有机联系起来，综合分析预测企业财务失败或破产的可能性，但其分析基础是 存在缺陷的利润指标体系。而自由现金流量模型( f r e ec a s hf l o wm o d e l ) 作为 一个财务命题来衡量企业的持续经营能力，提出和运用已有2 0 年的历史，其在财 务理论和实践的功能已引起足够的关注。美国财务分析界一直广为使用自由现金 流量来对企业的持续经营能力进行分析，肯尼斯汉克尔等更对基于自由现金流 量的投资组合进行了实证研究，得出了稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自 由现金流量系数的证券组合能获得高于市场平均的回报率的结论。拉巴伯特创立 的财务估价模型就是来自自由现金流量的折现这一假设之上的，是一种使用贴现 自由现金流量来确定最高可接受的并购价格的方法，又称为拉巴伯特模型，目前 这一模型的应用范围十分广泛。 1 2 2 国内研究现状 何荣天，林国春把自由现金流量定义为生产经营活动产生的现金再扣除了计 划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分1 。提出基于自由 现金流量的投资组合不光具有一般组合的优点，又克服了经典组合理论只关心历 史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。 长期以来，国内对上市公司的自由现金流量与持续经营能力的研究主要集中 于以利润为基础的指标体系，开家将、余晓晖等人分析了上市公司的持续经营能 力，所有企业的会计报表的编制都是在持续经营假设的基础上编制的2 。会计基 本前提之一就是一个企业将持续存在，在缺乏相反的证据时，企业将被视为无限 期的继续下去然而现实企业经营活动中有大量的不确定性因素的存在，使得持 续经营难以为继，许多企业的持续经营处于危机之中。对企业的持续经营能力评 估方法的介绍，要求企业及时认识和解决企业持续经营中的不确定性因素。 近几年来，现金流量分析逐渐成为分析人员和研究人员的新宠，但主要集中 在经营现金流量、投资现金流量、筹资现金流量等相关指标和指标体系的分析， 卫海英、张国胜从经营现金净流量的角度建立了经营能力分析系统3 。认为应该 以企业经营活动现金净流量为核心，建立企业现金流量分析系统，设置经营能力 指标、财务风险指标和投资价值指标，帮助企业外部投资者准确地评价企业综合 经营状况和未来前景，以便作出正确的投资决策，同时企业管理者也可以从中得 到重要的财务信息。 而何荣天、林国春提出了基于自由现金流量的证券组合投资策略，并对部分 股票进行了实证研究，计算了近四年上市公司自由现金流量的均值，并以此估计 何荣天、林罔存，笨千自由现会流量的组合投资策略0 实b e 分析 j 】证券市场导撤，2 0 0 1 ( 1 2 ) 2 2 2 3 2 开家将、余晓晖，消除小确定性州素，提确持续绛营能力【j j ，华东绛济管理2 0 0 2 ( 5 ) 1 0 5 1 0 8 3 】j 海英、张周胜，企业现金流量分析系统的建立及应用【j 】，暨南学撤，2 0 0 2 ( 1 ) ：3 4 - 3 9 4 自由现金流量的变动情况1 由此可见，国内外运用自由现金流量来研究上市公司持续经营能力还没有形 成完整的理论体系，运用自由现金流量来研究上市公司的持续经营能力的虽少， 但已取得很大的进展并在实践中广泛运用，如美国通用动力公司在他们每年的财 务报表中都公布自由现金流量，一些金融管理公司用这一指标来选择收购兼并的 对象在国内研究尚处在起步阶段，主要是理论的探讨，缺乏可靠的实证分析， 而在公司管理和投资分析中的应用就更少。 1 3 研究内容和框架 本论文共有5 个章节，主要研究以下内容： ( 1 ) 问题的提出 由于上市公司的持续经营能力对上市公司相关利益主体的经营与决策具有 重要意义，现实中也存在着大量的上市公司的持续经营难以为继，因而需要了解 我国上市公司持续经营能力的现状及影响因素。同时由于会计利润是基于权责发 生制下得出的，所以会计利润评价持续经营能力就会存在缺陷。而自由现金流量 就克服了这些缺陷，自由现金流量在分析上市公司的持续经营能力更具合理性， 同时上市公司的自由现金流量是投资者投资决策的依据，因而通过自由现金流 量，我们可以更准确得出公司的持续经营能力情况。 ( 2 ) 概念界定 界定会计利润、自由现金流量和持续经营的概念和意义，从理论的角度分析 会计利润与持续经营之间的关系、自由现金流量与持续经营之间的关系，通过理 论的描述论述了利润在评价企业持续经营的缺陷，同时阐述自由现金流量引入的 必要性，论述自由现金流量更具有优越性是分析上市公司的持续经营能力的基础 指标，为实证分析作了理论铺垫。 ( 3 ) 提出假设 通过自由现金流量的内涵及其强大的财务功能的理论分析及上市公司的自 由现金流量反映的财务信号和利润指标的比较分析，基于理论角度关于自由现金 流量比利润更具有优越性的论述，提出了假设并建立以自由现金流量为基础的指 标体系，以此为分析基础对上市公司的持续经营能力做出判断，分析了持续经营 能力的现状及影响因素。 ( 4 ) 实证研究 在已有研究的基础上，结合中国上市公司的实际状况，选择合适的自由现金 流量模型，建立反映上市公司的以自由现金流量为基础的指标体系。选取纺织、 1 何荣田、林国备，基于自由现金流量的组合投资策略与实证分析【j 】，证券市场导报，2 0 0 1 ( 1 2 ) ：2 2 - 2 3 5 机械制造、生物制药三种行业的4 0 家上市公司作为样本，对上市公司公开的近三 年的财务数据进行分析，选择合适的自由现金流量模型，对上市公司2 0 0 3 、2 0 0 4 、 2 0 0 5 连续三年的自由现金流量和利润的相关指标进行计量和分析。结合上市公司 的实际情况，基于自由现金流量与利润的相关指标体系，主要包括盈利能力指标、 偿债能力指标、成长能力指标，对上市公司进行分析。运用指标体系对上市公司 的持续经营能力作出判断，特别是对具有持续经营和经营失败的上市公司的比较 分析，以更准确的反映上市公司的持续经营能力的实际状况和影响上市公司持续 经营能力的可能因素。 ( 5 ) 提出建议 通过实证研究结果，根据上市公司的持续经营能力的实际状况和影响上市公 司持续经营能力的可能因素，为上市公司的经营者、投资者、债权人的经营决策 及政府主管部门提出相关建议。 1 4 研究方法 本论文采用定性分析与定量分析、规范研究与实证研究相结合的研究方法， 侧重于实证研究。本论文分别从定性与定量两个方面进行分析，定性方面依据会 计学及管理学中与公司经营和管理有关的理论加以阐述，采用了规范研究方法从 目的和假设出发，从中导出为实际应用提供依据的合理原则和程序，从提出的自 由现金流量与持续经营能力假设出发，力求从逻辑高度概括出自由现金流量评价 持续经营能力更具有合理性，进而指导企业的经营者、投资者、债权人及利益相 关者更好评价企业持续经营能力。定量方面主要采用了实证的研究方法，利用专 门的数量分析技术，分析和确定有关因素间相互作用方式和数量关系，在这个过 程中，采用了归纳、分析、比较、综合与数学等基本会计研究方法，研究过程如 下；( 1 ) 确立研究自由现金流量与持续经营能力关系的课题( 2 ) 寻求相关自由 现金流量与持续经营能力关系的理论( 3 ) 提出自由现金流量与持续经营能力关 系的假设( 4 ) 自由现金流量模型及费歇尔判别函数模型的构建( 5 ) 搜集相关样 本公司的数据资料( 6 ) 分析实证数据检验假设( 7 ) 分析研究结果。通过提出自 由现金流量与持续经营能力问关系的假设，分别从自由现金流量指标体系和利润 指标体系对我国上市公司持续经营能力进行分析评价，在验证假设的同时，从实 证的角度得出评价企业持续经营能力自由现金流量指标优于利润指标。 6 2 会计利润、自由现金流量与持续经营关系的对比分析 2 1 持续经营能力的界定与评估 2 1 1 持续经营概念的界定 持续经营指企业将按照既定的经营方针和预定的经营目标无限期的经营下 去，在可预见的未来经不会面临破产清算。为此独立审计准则要求注册会计 师对客户的持续经营能力予以关注。因此，对上市公司来说，准确判断企业持续 经营能力，对经营者、债权人和投资者来说都十分重要。 持续经营能力是投资者和债权人最为关心的问题之一。投资者和债权人要根 据上市公司披露的信息评价其盈利能力和风险水平。对于投资者和债权人而言， 最大的风险莫过于企业遭受破产，虽然企业持续经营出现问题并不必然导致破 产，但是破产的概率是极高的。如果企业持续经营能力存在的问题，投资者和债 权人就不能及时回避风险而造成重大损失。我国上市公司还鲜有破产的先例，主 要是上市公司成立时间短、非经济因素干扰较多的原因。随着市场竞争加剧，上 市公司管理进一步规范，必然有破产情况发生。研究企业持续经营能力情况，可 以让上市公司对自身状况有个清醒地认识，促使其及时采取措施改变现状。同时， 还可以向市场发出警告信号，建议投资者注意理性投资，对可能发生的破产采取 一定的避险措施。一旦企业真的破产，就可以提前消化这一信息，减缓股市震荡， 从而促进股市的平稳健康发展。 2 1 2 持续经营能力的定性评估 持续经营是建立在企业经营成功，生产经营活动正常的基础上。如果企业经 营失败，那么有其失败的根源。衡量企业的未来持续经营能力的定性评估标准， 不像财务指标那样可以量化，需要深入了解企业的日常经营活动。第一，关键管 理人员离职且无人代替。关键管理人员时只有权利并负责进行计划、指挥和控制 企业活动的人员。通常情况下，关键管理人员负责管理企业的日常经营活动，并 且负责制定经营计划、战略目标、指挥调度生产经营活动等。他们在企业中起至 关重要的作用，如果关键管理人员离职且无人替代，则会对企业的经营活动产生 重大的不利影响。第二，主导产品不符合国家产业政策。例如，生产技术落后的 企业将受到国家政策的调整，这势必会给企业的经营活动带来重大的不利影响。 第三，失去主要市场、特许权或主要供应商。企业这方面因素的丢失，将可能使 企业正常生产经营活动中断。第四，人力资源或重要的原材料短缺。由于两者是 生产要素的重要组成部分，如果企业缺乏人力资源或重要的原材料，则生产难以 7 维系，这是非常明显的事情。第五，未达到预期经营目标。当一个投资者在准备 投资目标公司的时候，总要与该公司达成协议，即实现一定的目标，当该目标不 能实现，则投资者可能要求解散企业。 事实上，影响企业持续经营能力的因素除了体现在财务指标中的因素外，还 有宏观经济环境、行业、企业的特征、管理能力、社会声誉、或有事项和外部环 境等一些不能加以量化的因素，但是如果遇到时，企业的相关利益也必须予以重 视。第一，企业在生产经营过程中如果严重违反有关法律、法规或政策，前者会 导致企业的清算，后者会对企业的经营成功产生负面影响。第二，企业存在数额 较大的或有损失，一旦演化为实际的损失或负债，将进一步恶化企业的财务状况。 第三，异常原因导致停工停产。说明企业的经营状况恶化。第四，有关法规或国 家政策的变化可能造成重大不利的影响。第五，营业期限即将到期且无意继续经 营。有的企业在章程中已明确了营业期限，在营业期限届满后，如果有关各方出 于自身利益的考虑，不准备继续经营，则企业将进行期满解散。第六，投资者未 履行协议、合同、章程规定的义务，并有可能造成重大不利影响。根据有关法律、 法规的规定，如果投资者不履行协议合同、章程规定的义务，则审批机关有可能 撤销对该企业的批准证书。第七，因自然灾害、战争等不可抗力的因素遭受损失。 总之，持续经营能力的定性评估方法具有简单、直接的特点，但这种方法是 建立在对企业的各种信息非常了解的基础上的一种方法，适合对单个企业做出评 价。 2 1 3 持续经营畿力的定量评估 经营成功的公司和经营失败的公司在财务指标上存在显著的不同。当企业财 务方面存在以下迹象之一时，应当给予充分关注：资不抵债、营运资金出现负数、 无法偿还到期债务、无法偿还即将到期的且无法延期的债务、过度依赖短期借款 筹资、主要财务指标显示财务状况恶化、累计经营性亏损数额巨大、存在大额的 逾期未付的利润、无法继续履行借款合同中的有关条款、存在大量的不良资产且 长期未处理、重要予公司无法持续经营且未进行处理、无法获得供应商的正常商 业信用、难以获得开发新产品或进行必要投资所需要的现金等显示财务状况恶化 的其他迹象。当企业财务指标出现上述迹象时，企业持续经营能力可能出现下降。 一些研究结果表明企业是否可能陷入财务危机的主要比率是盈利能力、盈利能力 的波动性与市价权益比率。 关于企业的持续经营问题，研究人员已确立了一些重要的比率，表示企业是 否可能陷入财务危机的主要比率是盈利能力、盈利能力的波动性与市价权益比 率。并通过被称之为判别或分析的统计技术将他们纳入一个简单的模型中，如z 8 特征值法就是利用这些判别模型获得一个被称为“z ，的简单数值，它将指出是否 存在问题，这就是多变模式。在研究资料中有大量的判别模型，因为不同的研究 者在他们的模型中指出了略有不同的指标，每个模型的“z ，值都有不同的解释。 其判别函数为： 7 - - o 7 1 7 x 1 + 0 8 4 7 x 2 + 3 1 1 x ，+ 0 4 2 x 4 + 0 9 9 8 x 5 其中：z 判别函数值；x l = 营运资金资产总额，表示企业流动性；x 2 = 留存 收益资产总额，表示企业历年的收益情况；x 3 = 息税前利润资产总额，表示企 业的盈利能力；x 4 = 所有者权益负债帐面价值总额，表示财务杠杆；x s = 销售净 额资产总额，表示资产经营效率。该模型实际上是通过五个变量( 五种财务比 率) ，将反映企业偿债能力的指标( x l 、x 4 ) 、获利能力指标( x 2 、x 3 ) 和营 运能力指标( x 5 ) 有机联系起来，综合分析预测企业财务失败或破产的可能性。 e d w o r da i r m a n 还提出了判断企业破产的临界值：如企业的z 值小于1 2 ，则表明 企业将在1 年内面临财务危机；如果z 值处于1 2 _ - 2 9 之间，a i r m a n 称之为“灰色地 带”，即不能对企业是否会面临财务危机做出准确判断，进入这个区间的企业财 务是极不稳定的；如果z 值大于2 9 ，则表明企业的财务状况是稳健的。大量的研 究者也采用了诸如费歇尔判别函数、b p 神经网络模型等方法来对企业持续经营 能力做出判断。 单变模式是通过单个财务比率走势恶化来预测财务危机。按综合性和预测能 力大小，预测财务失败的比率主要有：债务保障率( 现金流量债务总额) 、资 产收益率( 净收益资产总额) 、资产收益率( 负债总额资产总额) 、资产安全 率( 资产变现率一资产负债率，其中资产变现率= 资产变现率资产帐面金额) 。 按照单变模式的解释，企业良好的现金流量、净收益和债务状况应该表现为企业 长期的稳定的状况，所以跟踪考察企业时，应对上述比率的变化趋势予以特别的 注意。一般地，失败企业有较少的现金而有较多的应收项目，或者表现为极不稳 定的财务状况。我们还可以通过企业情况的了解与某些外在特征的分析，预测企 业财务状况发生危机的可能性。尽管这些情况或特征并非一成不变，但仍然可加 以灵活运用。 持续经营能力的定量评估可以通过企业特别是上市公司向公众发布的公告 中获得的一般信息进行评估，适合对整个上市公司的持续经营能力状况进行评 价，其评价结果具有前瞻性和指导性。无论是单变模式还是多变模式，最重要的 是所选择的基础指标本身能体现持续经营能力。 2 2 以利润为基础评价持续经营能力的分析 企业在一定会计期问的利润是由以下几部分构成的，其关系为：主营业务利 9 润= 主营业务收入一主营业务成本一主营业务税金及附加；营业利润= 主营业务利润 + 其他业务利润一营业费用一管理费用一财务费用；利润总额= 营业利润+ 投资收益+ 营业外收入一营业外支出；净利润= 利润总额一所得税。企业实现净利润，要按照 国家有关规定进行分配，如提取盈余公积金、向投资者分配利润、弥补亏损等。 会计利润是上市公司在一定期间内经营成果的表现形式，是一个应用最为广 泛的指标也是衡量其业绩的重要指标，主要原因是它在公司财务报告中最容易获 得。特别是对一般的投资者而言，由于时间和精力的限制，他们很难采用那些复 杂的评估指标，会计利润的直观性使其成为最基本的评估参数。许多证券分析师、 基金经理和投资服务机构也强调利润是最重要的财务指标。大量实证研究也证明 会计利润与证券价格呈正相关，利润增长则股票价格上涨，利润降低则股票价格 下降。利润及由利润派生出来的其它指标，如：净利润、每股收益、净资产收益 率等在各领域得到广泛的运用。 从财务角度上看，以利润为基础评价企业可持续经营能力存在如下缺陷： ( 1 ) 会计利润是基于权责发生制和历史成本只原则下核算出来的，与资本 决策以生存的相关现金流量概念相脱离，从而失去了评价持续经营能力的意义 单独强调“利润最大化”极容易诱使管理层追求短期利益而牺牲或许对股东利益 有更大贡献的长远利益。 。 ( 2 ) 权责发生制在确认成本、费用时以历史成本原则为基础，有关资产在 成本费用化时是按照账面价值计算的。事实上，资产使用本身就包含了一种机会 受益。换句话说，由投资者投入公司的各类经济资源不是无偿使用的，而通过会 计体系计算出来的净利润恰恰忽视了这种不容忽视的隐性成本。 ( 3 ) 利润最大化目标未将风险目标考虑进去，因此不同的净收益之间不具 有多少可比性。如果使用利润最大化作为理财目标，易诱使管理层选择那些利润 和风险上高的投资项目，使企业运营在一个风险较大的状态中 企业生存在一个变化多端、各种投资机会稍纵即逝的商业环境中，任何经营 者都不可能先知先觉的预测未来的经营环境。企业管理层为了达到配股或增发股 票的条件对利润进行操纵；经营者为了维护自身利益不惜牺牲股东利益为代价从 而操纵利润；为了实现公司整体发展战略，管理层不得不对利润进行操纵；为了 达到碧水的目的公司会利用会计政策的特点进行操纵，从而影响利润。 综上所述，会计利润在某种角度上存在着误导投资者的可能性，只能说它是 实现公司价值最大化的手段之一，而非终极目标。单从会计利润角度来评价一个 企业的持续经营能力显然是不够的，有必要引入新的评价方法对企业综合情况进 行评价。 1 0 2 3 自由现金流量在评价持续经营能力的优势分析 由于现金指标在开展财务决策、评价公司业绩等方面具有利润指标无法及的 优势，“现金至尊”的财务理念已经被大众所接受。但是现金或现金流量存在多 种表现形式，如现金净流量、经营现金流量、筹资现金流量、投资现金流量等， 企业由于经营活动中产生的自由现金流量，是衡量企业财务弹性及企业内部成长 能力的重要指标。 自由现金流量是基于净利润、经营活动现金净流量两个重要业绩指标的缺陷 而出现的一个全新的财务绩效评价指标由于利润指标的易得性，为信息使用者 广泛使用。公司利润的变化会引起各信息使用者的普遍注意。 ( 1 ) 自由现金流量可以克服会计利润的不足，更具有前瞻性和客观性。 自由现金流比利润更能说明企业的持续经营状况。在现实生活中可能经常会 遇到“有利润却无钱”的企业，不少企业因此而出现了“借钱缴纳所得税”的情 况。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的 “水份”，而自由现金流指标，恰恰弥补了权责发生制在这方面的不足，关注现 金流指标，甩干利润指标的“水分”，剔除了企业可能发生坏帐的因素，使投资 者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的财务状况。所以考察企业经营活动 现金流的情况可以较好的评判企业的持续经营能力。 首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自 由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保 证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益是不 计入自由现金流量的。 其次，会计利润是按照权责发生制确定的，而自由现金流量是按照收付实现 制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润 才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假的销售、提前确认销售或有意扩大赊销 范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调 整利润进行关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其它应收账款的 增加。 再次，自由现金流量还考虑了企业存货增减变动的影响。而这并不反映在会 计利润的计量上。比如，在会计计量上6 天或者6 0 天的存货时间对利润的影响是 没有差别的，可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存 货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断支付资金成本。 ( 2 ) 自由现金流量是衡量企业业绩和偿债能力的重要指标，具定量信息与 定性信息的特点。 经营现金流量的确也具有评价企业经营业绩的功能，但是经营现金流量只考 l l 虑了过去的现金的能力，而自由现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必要 的现金安排部分，如企业不得不进行生产设备的更新和改造、管理系统的更新以 保持足够的竞争力，这对保持企业生存和持续经营能力是十分必要的，不仅考核 企业过去的获现能力，还同时把未来的创现能力纳入考核之中。自由现金流量概 念充分考虑到公司的持续经营对现金流量的要求。自由现金流量作为一种现金 “剩余”，是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。一 个公司只有源源不断地创造出利润，并且将利润转化为真实的现金流，这些现金 流在满足了所有的需要之后多余的部分才是自由现金流量。从这个过程我们可以 看出，要使自由现金流量充盈，则必须使利润这个源头源源不断地注入一个拥 有正的自由现金流量的公司能不能不断地增强其发展能力。自由现金流量的用途 是广泛的，如投资于资产报酬率较高的项目；或者增加资本性支出和研究开发费 用，增强公司的发展能力。 同时，以自由现金流量为基础的偿债能力指标具有更大的可靠性，自由现金 流量剔除了企业资本性支出、出售资产以及债务收入，是企业通过正常的持续经 营活动所能获得的现金收入，因而也是企业债务的最终保证。具有稳定的自由现 金流量的公司与其它同类公司相比，更倾向于提高外部资本的比重，预期以高财 务杠杆为特征。因为自由现金流量越稳定，发生财务困难的概率就越小，发生破 产和重组的概率也越小，外部筹资的成本就越小，所以企业更倾向于提高财务杠 杆，增加外部筹资。 ( 3 ) 自由现金流量可以评价企业营运能力，衡量企业未来获得现金的能力。 自由现金流量的创造力显示了企业的实力，拥有稳定和大量的自由现金流量 的公司更能增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流量降低负债率、改善 和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比率、增加股东回报；或根据市场环 境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经营中产生更多的现金流量，增强企 业持续经营能力。 拥有稳定和大量自由现金流量的公司才更能说明自己公司的实力，可以利用 这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配比率、 增加股东回报；或根据市场环境抢占有利投资机会，从而在以后的生产经营中产 生更多的现金流量，使得企业的实力不断增强。企业需要了解现金获得情况，不 光过去获得现金的能力，而且更应关注企业未来获得现金能力。衡量这种能力的 最好选择就是自由现金流量。自由现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必 要的现金安排部分，只要企业在不得不进行生产设备的更新和改造、管理系统的 更新以保持足够的竞争力等项目的支出不超过这部分现金的安排，企业便可以获 得正的现金流量，这对保持企业生存和持续经营能力是十分必要的。 ( 4 ) 运用自由现金流量可以很好控制企业风险。 自由现金流量能够反映持续经营假设最关注的经营风险。企业风险是指企业 因为行业竞争、市场需求、原材料供给、成本费用的变化以及管理等因素影响企 业业绩所造成的风险，其中最为管理者所关注的是企业的经营风险和财务风险这 两类。我们可以将一个企业所从事的活动按照财务管理的系统结构划分为投资和 经营决策；融资决策则体现了财务风险。 自由现金流量的波动于企业经营风险的变化是一致的。利润质量的高低对经 营风险有重要的影响，而自由现金流量却是衡量企业利润质量的良好指标。一方 面从利润质量的概念上讲，它是指在一致的财务基础上，一家持续经营的企业在 某一时期内创造稳定自由现金流量的能力；另一方面，利润质量还意味着利润的 稳定性，企业利润质量较高，除了提供必要的现金流量外，还应有足够的财力去 创新、扩张、扩大市场份额，而这一点正是自由现金流量本身所包含的特征。利 润的增长并不意味着企业的收益质量就