（会计学专业论文）上市公司股权结构与公司绩效的实证研究(1).pdf

东北大学硕士学位论文 摘要 上市公司股权结构与公司绩效的实证研究 摘要 上市公司股权结构与公司绩效的研究，一直是理论界和实业界研究的热点问题，不 同观点交织碰撞，结论相差甚远。在我国，大多数上市公司由国有企业改制而来，具有 特殊的股权结构。然而，我国上市公司的股权结构与公司绩效的相关关系到底如何，本 文试通过实证分析做出回答。本文以2 0 0 4 年沪深两市全部上市公司在做出必要剔除后 为总体样本，利用各上市公司2 0 0 4 年对外公布的股权结构与公司绩效数据，旨在探明 上市公司2 0 0 4 年股权结构与公司绩效的关系，对股权结构与公司绩效作相关的回归研 究，试图发现其中的相关关系并提出政策性建议。 本文研究样本根据上市公司行业分类标准，选择农、林、牧、渔业( a ) 、采掘业( b ) 、 制造业( c ) 、电力、煤气及水生产和供应业( d ) 、建筑业( e ) 、交通运输、仓储业( f ) 、 信息技术业( g ) 、批发和零售贸易业( h ) 、房地产业( j ) 、社会服务业( k ) 、传播与 文化产业( l ) 和综合业( m ) 十二个行业，采用2 0 0 4 年的数据进行实证分析研究。 首先研究背景分析了我国上市公司股权结构的现状，阐述上市公司股权结构存在的 问题；然后从股权属性及股权集中度两方面对国内外研究成果进行了综述。通过国内外 文献的综述，引出本文的研究方法及论文结构，即采用规范分析和实证研究相结合的方 式分析我国上市公司股权结构与公司绩效的关系。 在规范研究中，介绍了股权结构及公司绩效的相关理论，阐述了股权结构对公司绩 效的影响。在规范研究的基础上，从样本总体、控股股权分组和分行业三个方面分别进 行了实证分析，针对股权属性和股权集中度两个角度对公司绩效的影响进行了回归分 析，并对实证分析结论进行了总结。 最后以实证分析结果为基础，对我国上市公司的股权结构提出了几点政策性建议。 关键词：上市公司；股权结构；股权属性；股权集中度；公司绩效 东北大学硕士学位论文a b s t l a c t a n e m p i r i c a ls t u d yo no w n e r s h i ps t r u c t u r e a n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h er e s e a r c ho fl i s t e dc o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh a s b e e nah o ta n dd i f f i c u l tt o p i ci nt h et h e o r e t i c a la n di n d u s t r i a lw o r l d d i f f e r e n tv i e w p o i n t s i n t e r w e a v ea n dc o l l i d e ，a n dt h ec o n c l u s i o n sa r ef a ff r o mt h es a m e i no u r c o u n t r y 。m o s to ft h e l i s t e dc o m p a n i e sh a v es p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，b e c a u s et h e ya r ec h a n g e df r o mt h e s t a t e o w n e dc o m p a n i e s h o w e v e r ，t h er e l a t i o n s h i po fl i s t e dc o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c er e s u l t sh o we x a c t l y ，t h i st h e s i st r i e st og i v ea na n s w e rb ye m p i r i c a l a n a l y s i s t h i st h e s i st a k e sh u a n ds h e nm a r k e t s a l ll i s t e dc o m p a n i e sa f t e rd o i n ga n e c e s s a r y e l i m i n a t i o ni n2 0 0 4a se x a m p l e ，u s i n ge a c hc o m p a n y sp u b l i c i z i n go w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed a t ai n2 0 0 4 ，c x p l o r i n gt h er e l a t i o n s h i po fl i s t e dc o m p a n y so w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e nd or e l a t e dr e g r e s s i o nr e s e a r c hb e t w e e n o w n e r s h i p s t m c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , t r y i n gt od i s c o v e rar e l a t e dr e l a t i o nb e t w e e nt h e ma n d p u tf o r w a r dr e l a t e ds u g g e s t i o n a c c o r d i n gt ot h ei n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o ns t a n d a r do fl i s t e dc o m p a n y ，w ec h o o s et h ed a t a o fa 鲥c u l t u r e ，t h ef a r m i n ga n df o r e s t , h e r d ，f i s h e r y ( a ) ，t h ee x c a v a t i o ni n d u s t r y ( b ) ，t h e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y ( c ) ，t h ee l e c t r i cp o w e r ，t h ec o a lg a sa n dt h ew a t e rp r o d u c t i o na n dt h e s u p p l yi n d u s t r y ( d ) t h ea r c h i t e c t u r ei n d u s t r y 圆) ，t h et r a n s p o r t a t i o n ，s t o r ei nas t o r e h o u s e i n d u s t r y ( f ) ，t h ei n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y ( g ) ，t h ew h o l e s a l ea n dt h er e t a i ls a l e st r a d e i n d u s t r y ( h ) ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r y ( 1 ) ，t h es o c i a ls e r v i c ei n d u s t r y ( j ) ，t h ed i s s e m i n a t i o n a n dt h ec u l t u r a li n d u s t r y ( k ) a n dt h es y n t h e s i si n d u s t r y ( l ) ，a st h es a m p l eo ft h i sa r t i c l e ， u s i n g2 0 0 4t h ed a t ao f2 0 0 4t od ot h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i ss t u d i e s a tf i r s ti nt h eb a c k g r o u n dw ea n a l y z et h ep r e s e n ts i t u a t i o no fe q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n y ，e l a b o r a t et h ee x i s t e n c ep r o b l e mo fe q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y ，t h e nw e s u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ha c h i e v e m e n tf r o mt h et w oa s p e c t sw h i c ha r e e q u i t yp r o p e r t ya n de q u a yc o n c e n t r a t i v ed e g r e e t h r o u 曲t h es u m m a r yo fd o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a ld o c u m e n t ，w ed r e wo u tt h ep a p e rs t r u c t u r ea n dr e s e a r c ht e c h n i q u e ，w h i c hu s i n g t h em e t h o ds t a n d a r da n a l y z e sa n dr e a ld i a g n o s i sa n a l y z e st oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i 订 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ee q u i t ys t r u c t u r ea n db e n e f i to fl i s t e dc o m p a n y i nt h es t a n d a r dr e s e a r c h ，w ei n t r o d u c et h er e l e v a n tt h e o r i e so fe q u i t ys t r u c t u r ea n db e n e f i t o fc o m p a n y ，e l a b o r a t et h ei n f l u e n c ew h i c he q u i t ys t r u c t u r ea f f e c tb e n e f i to fc o m p a n y ，d ot h e a c a d e m i ca n a l y s i so ft h ei n f l u e n c ew h i c he q u i t ys t r u c t u r ea f f c c tt h eb e n e f i to fc o m p a n yf r o m t h et h r e ea s p e c t so fm e c h a n i s mo fd r i v e ，m e c h a n i s mo fs u p e r v i s e sa n dt h ef i g h to ft h er i g h to f a g e n c y i nt h ef o u n d a t i o no fs t a n d a r dr e s e a r c h ，w ed or e a ld i a g n o s i sa n a l y z e sf r o mt h r e e a s p e c to fs a m p l eo v e r a l l ，c o n t r o l st h es t o c ka n di n d u s t r y ，d or e t u r na n a l y z et ot h ei n f l u e n c e w h i c h e q u i t ya t t r i b u t ea n d c o n c e n t r a t i o no fe q u i t y ，a n ds u m m a r i z et h er e s u l to fr e a ld i a g n o s i s a n a l y z e s a tl a s tb a s i n go nt h ef o u n d a t i o no ft h er e s u l to fa n a l y s i s ，w ea d v a n c es e v e r a lp o f i c y s u g g e s t i o n so fe q u i t ys t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n yo fc h i n a k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；o w n e r s h i p a t t r i b u t e ；o w n e r s h i p c o n c e n t r a t ee x t e n t ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名芦秽誉 日期：砌l ；、弓、， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论丈 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景 我国的证券市场以1 9 8 4 年飞乐音响向社会公开发行股票为开端，迄今为止已经有2 0 余年的历史。我国发展证券市场的初衷是为国有企业找到一条充足的筹资渠道，基于这 一考虑，证券市场优先为国有企业敞开了大门。随着市场的不断发展，证券市场已经从 国有企业的筹资渠道逐渐转变成上市公司的一种权益融资的渠道，发挥着资本市场的资 源配置作用，为我国的经济发展创造了良好的资本市场条件【1 l 。 然而，我国的证券市场从最初的发展开始，就存在着许多缺陷和不合理的地方。表 1 1 提供了上市公司的股权结构数据，揭示了从1 9 9 2 年末至l j 2 0 1 m 年末这段时间内上市公司 股权结构的变化。 表1 1 上市公司的股权结构 t a b l e l 1t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s 1 9 9 2 年末1 9 9 7 年末加伽年末2 0 0 4 年束 类型 十亿股 十亿股 十亿股 十亿股 非流通股 4 7 6 96 9 2 51 2 7 1 2 46 5 4 42 4 3 7 4 36 4 2 84 5 4 2 96 3 8 l 国有股 2 8 5 04 1 3 86 1 2 2 8 3 1 2 5 1 4 7 5 1 33 8 9 02 4 5 9 93 4 5 5 法人股 0 9 0 51 3 1 44 3 9 9 12 2 6 46 4 2 5 52 6 9 42 0 8 0 42 9 2 2 流通股 2 1 1 83 0 7 5 6 7 1 4 4 3 4 5 61 3 5 4 2 73 5 7 22 5 7 73 6 1 9 a 股 1 0 9 31 5 7 84 4 2 6 82 2 7 91 0 7 8 1 72 8 4 41 9 9 22 7 9 8 b 股 1 0 2 51 4 8 81 1 7 3 16 0 41 5 1 5 741 9 72 7 7 h 股 001 1 1 4 55 7 41 2 4 5 43 2 83 8 75 4 4 数据来源：中国证监会网站( 2 0 0 5 3 ) 【2 j 从表1 1 中可以看出上市公司股权结构现状： ( 1 ) 股权结构复杂。从种类划分上看，我国上市公司股权结构异常复杂，种类繁 多，包括国有股、法人股、流通股。而依据流动性，又将国有股和法人股人为规定为不 可流通，可在股市自由流通的社会公众股只约占总股本的1 3 左右，这1 3 的流通股又 被分为a 股、b 股、h 股等。不仅如此，不同类别的股份在不同的市场上进行交易，这 造成的一个最直接的后果就是同股不同价，比如，我国同时发行a 、b 股的公司股价， 多数情况下是不一致的。另外，按我国现行规定，国有股不能上市交易，法人股只能按 协议转让，国有股和法人股的流动权被剥夺，这样使得同一家公司的股东却没有享受同 样的权力，违背了同股同权的基本原则。 ( 2 ) 流通股与非流通股并存。上市公司股权结构中，流通股占上市公司总股本的 小部分，非流通股i q - 上市公司总股本的大部分。虽然非流通股总股本的比例有下降的趋 东北犬学硕士学位论文第一章引言 势，从1 9 9 2 年的6 9 2 5 f 降到2 0 0 4 年的6 3 8 1 ，但仍然维持在相当高的比例，处于 绝对控股水平。1 9 9 2 年到2 0 0 4 年非流通股比例共减少了5 4 4 ，平均每年不到1 。按 照这种速度，我国上市公司的股权结构将在相当长的时期内保持非流通股占大部分比例 的格局。 ( 3 ) 股权高度集中。我国2 0 0 4 年1 1 0 3 家上市公司的股权集中度进行计算，得出我 国上市公司的前五大股东持股比例( c r 5 ) 为5 9 5 4 ，这一比例比发达国家的前五大股 东持股比例均值要高出许多。计算第一大股东与第二大至第五大股东持股比例的比值 ( 即c r l l a s t 4 ，z 值) ，其均值为1 6 1 1 ，最大值达到了3 3 9 4 0 。从中不难得出我国上市 公司第一大股东在股权控制上具有绝对的优势，第一大股东持股比例非常高。 ( 4 ) 国有股一股独大。由于我国上市公司大部分是由国有企业转制而来，6 0 以 上的上市公司中设有国有股，国有股在公司股本中占有较大比例，而且由于国有股的不 可流通性，无法通过市场的手段改变国有股一股独大的局面，并且在法人股中，也有大 量属于国有性质的法人股。1 9 9 2 年国有股股份总额为2 8 5 0 亿股，占总股本的比例分别为 4 1 3 8 ，1 9 9 7 年这个比例下降为3 1 2 5 ，2 0 0 0 年则上升为3 8 9 0 t ”。 这些现象一直伴随着我国证券市场的发展，其负面作用越来越显露无疑，并且在公 司的融资决策、利益分配和经营管理等方面对上市公司的绩效产生越来越严重的影响。 不同结构的股权设置必然产生不同的利益群体，他们通过公司的融资决策对公司的筹资 行为施加影响，从而影响到公司的经营和发展，最终影响到公司绩效。 据统计，1 9 9 6 年束上市公司总股本1 2 1 9 5 4 亿股，其中，股本超过1 0 亿股以上的特大 型企业1 0 家，股本总额2 9 2 6 2 亿股，占上市公司总股本的比重为2 3 9 9 。截至2 0 0 4 年底， 上市公司总股本7 1 4 9 4 3 亿股。其中，总股本1 0 亿股以上的特大型企业9 6 家，股本规模 3 3 3 2 6 9 亿股，占上市公司总股本的比重为4 6 6 1 。1 9 9 6 年上市公司平均总股本及流通 股股本为2 3 0 亿股和0 8 1 亿股，2 0 0 4 年底已分别达n 5 1 9 亿股和1 8 7 亿股。市价总值3 7 0 5 6 亿元，流通市值1 1 6 8 9 亿元，市价总值占g d p 比例2 7 。由此可见，我国上市公司的快 速发展对资本市场和国民经济产生了深远的影响。 但是，我们也不得不注意到一个非常重要的问题，即上市公司证券市场上的融资优 势并没有转化为经营绩效方面的优势，上市后的公司整体绩效水平逐年下滑。以数据为 例：在一项对1 9 9 8 年至2 0 0 3 年4 9 7 家新上市公司的上市前和上市后三年绩效变化情况的 实证分析中显示，无论是总资产收益率还是净资产收益率都发生了大幅的下滑，分别由 9 8 3 、2 3 5 6 下降到了2 4 6 、4 0 4 ，已经处于社会水平之下，连一年期贷款的利率 水平都没有达到，从中可见我国上市公司的经营绩效之低1 4 l 。 东北大学硕士学位论文第一章引言 导致这种结果的原因是多方面的，如管理不善、行业不景气、主营业务不突出等， 但最根本的原因是在我国上市公司中没有形成有效的公司治理结构，而合理的公司治理 结构难以形成的主要原因是股权结构不合理。我国上市公司的股权结构极为特殊，既不 同于英美式的以机构投资者为主的股权结构，也不同于日德式的以金融机构为核心和企 业法人相互参股的股权结构。我国上市公司的股份被分割为流通股和非流通股。在非流 通股中，又分为国有股和法人股。这种特殊的股权结构，必然会对上市公司的公司价值 和经营绩效以及我国证券市场的发展产生根本性的影响1 5 j 。 由于市场环境的复杂性和公司情况的多样性，很难人为的规定最优或最合理的特定 股权比例结构，但通过对大量公司在市场竞争条件、行业背景等外部因素一致的情况下 公司绩效及其变动的研究，可以看出股权结构对上市公司绩效的作用，从而对股权结构 的调整起一定的指导作用阢 本文旨在考察公司的股权结构与公司绩效之间的关系，从公司股权结构的角度来分 析公司绩效高低的原因。应当看到，影响公司绩效的原因是多方面的，既有公司内部经 营管理方面的微观因素，又有宏观经济运行的宏观影响因素，同时又不能忽略行业等因 素的影响。本文主要是从股权结构这个微观角度来分析的。试图从股权结构对公司治理 结构影响的角度来分析影响公司绩效的原因，并对优化上市公司的股权结构提出一些政 策性建议。 1 2 文献综述 股权结构对公司绩效影响的实证研究在西方较早就展开了，我国研究开始于9 0 年代 中后期，并且众多的研究成果存在较大分歧，尚未形成较为权威和一致的观点。但总体 上看，股权结构对公司绩效的影响可以分为股权属性对公司绩效的影响与股权集中度对 公司绩效的影响两大方面，前者从股权质的角度进行研究，后者从股权量的角度进行研 究。 1 2 1 股权属性对公司绩效影响的文献回顾 股权属性对公司绩效的研究，国外的研究主要考察大股东对公司价值的影响，而我 国由于特殊的股权设置，主要采用国有股、法人殷、流通股的划分方法来研究。 ( 1 ) 国外相关研究 j c n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分成两大类，一类是内部股东，实际拥有对公司 的控制权及其专有投票权，他们管理着公司，有着对经理管理决策的投票权；另一类是 外部股东，不拥有对公司的控制权，只能用脚投票。对两类股东而言，每股股权都取得 东北大学硕士学位论文 第一章引言 相同的股利，但内部股东却可以通过特权消费增加其现金流，存在机会主义行为。根据 他们的观点，背离价值最大化的成本随着经理人员持股比例增加而下降，当经理人员持 股比例增加时，他们必须支付大部分背离价值最大化的成本，从而不可随意浪费公司财 富。根据这种利益趋同假说，公司价值随经理人员持股比例的提高而增加n s t u l z ( 1 9 8 8 ) 研究表明，公司价值与内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系， 即公司价值最初随着经理人员持股比例增加而增加，然后随着经理人员持股比例增加而 下降【8 1 。 m a k h i j a 象a s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价 值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他们还 发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份 有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果由银行参与该 基金，则有助于降低不利影响p j 。 d a v i dl k a n g 和a a g eb s o r c n s c n ( 1 9 9 9 ) 从财产权、代理理论、阶级分析这两个视 角回顾了有关公司结构与公司绩效之间关系的理论和经验研究，得出了以下两个重要的 结论；大股东在降低上市公司的代理成本方面有潜在的重要作用；特定类型的股东在公 司治理结构中发挥的作用极大，与其持股份额不成比例【1 0 1 。 ( 2 ) 国内相关研究 国有股比例对公司绩效关系的实证研究 在这一研究中，各学者以国有股所占比例为解释变量，实证研究结论基本可以分为 四类，国有股与公司绩效负相关关系、正相关关系、u 型关系、相关关系不显著。 第一类，国有股比例与公司绩效负相关关系。许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 以总资产报酬 率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 以及总资产市值与账面价值之比( m b r ) 作为被解 释变量研究认为，国有股比例与公司绩效有负相关关系，且在总资产报酬率，净资产收 益率回归中显著【u 1 ；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 对被解释变量选择总资产报酬率( r o a ) 、 净资产报酬率( r o e ) 和每股收益( e p s ) ，也得出国有股比例与公司绩效呈负相关关系 的结论【1 2 1 ；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 在考虑了行业因素后，对国有股比例与净资产收益率( r o e ) 以及主营业务率( o p e ) 进行回归分析得出的结论认为，国有股比例与公司绩效负相关 只在竞争性强的行业成立，在竞争性较弱的两个行业则不成立1 1 。 第二类，国有股比例与公司绩效正相关关系。高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 选择净资产收 益率( r o e ) 和每股收益( e p s ) ，通过偏相关分析得出国有股比例与净资产收益率不相 关，国有股比例与每股收益呈正相关关系【1 4 】；于东智( 2 0 0 1 ) 通过对国有股与净资产收 东北大学硕士学位论文第一章引言 益率( r o e ) 相关关系分析的结果得出国有股比例与公司绩效呈正相关关系【1 5 】。 第三类，国有股比例与公司绩效u 型关系。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 选用总资产报酬率( r o a ) ， 通过对上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据的实证分析，国有股比例与公司绩效呈显著性u 型关 系，这说明当国家持股比例较低时，与公司绩效负相关，而在持股比例较高时，与公司 绩效正相关【l6 l ：吴少凡、夏新平( 2 0 0 4 ) 通过对上交所公用事业型公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的 平行数据进行研究，国有股比例与总资产报酬率( r o a ) 存在u 型关系f 1 7 】。 第四类，国有股比例与公司绩效之间相关关系不显著。张红军( 2 0 0 0 ) 选择托宾q ， 通过分析得出国有股比例与托宾q 相关关系不显著【1 8 l ；刘小玄( 2 0 0 0 ) 选择净资产收益 率( r o e ) ，认为国有股比例与公司绩效负相关关系不显著【”】；陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 通过对国有股比例与净资产收益率( r o e ) 、主营业务资产收益率( c r o a ) 回归之后得 出国有股比例与公司绩效之间没有显著负相关关系，从时间变化角度考察，国有股比例 与公司绩效负相关关系1 由1 9 9 6 年的显著变得越来越不显著【加1 。 法人股比例与公司绩效关系的实证研究 在这一研究中，各学者以法人股所占比例为解释变量，研究结论基本可以分为三类， 法人股比例与公司绩效正相关关系、u 型关系、相关关系不显著。 籀一类，法人股比例与公司绩效正相关关系。支f j d , 玄( 2 0 0 0 ) 选用净资产收益率 ir j ) 作为绩效指标，得出了法人股比例与资产收益率显著正相关关系的结论；于东 智( 2 0 0 1 ) 只是认为法人股比例与绩效指标净资产收益率( r o e ) 正相关关系，在文中 并末指出二者关系的显著性如何：许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 选用总资产报酬率( r o a ) 、 净资产收益率( r o e ) 及总资产市值与账面价值之比( m b r ) 作为绩效指标，得出法人 股比例与公司绩效显著正相关关系；吴少凡、夏新平( 2 0 0 4 ) 选用总资产报酬率( r o a ) 、 总资产市值与账面价值之比( m b r ) ，得出法人股比例与公司绩效显著正相关关系。 第二类，法人股比例与公司绩效u 型关系。张红军( 2 0 0 0 ) 选用托宾q 与法人股比 例进行分析，得出法人股持殷比例与托宾q 之间存在明显的u 型关系，即法人股持股比 例较低时，公司价值随法人股持股比例的增加而下降，当法人股持股比例较高时，公司 价值随法人股东持股比例增加而增加；吴淑琨( 2 0 0 2 ) 选用总资产报酬率( r o a ) ，得 出境内法人股比例与公司绩效呈显著性u 型关系。 第三类，法人股比例与公司绩效相关关系不显著。高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 以净资产 收益率( r o e ) 以及每股收益( e p s ) 作为绩效衡量指标分析认为，法人股比例与公司 绩效不相关：刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以总资产报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和每股收益( e p s ) 作为绩效衡量指柏；研究得出，法人股比例对绩效的影响虽不为负， 东北大学硕士学位论丈 第一章引言 但正的方面的影响不是很大；陈小悦、绘晓东( 2 0 0 1 ) 以净资产收益率( r o e ) 、主营 业务资产收益率( c r o a ) 作为被解释变量，得出了法人股比例与公司绩效相关关系不 显著的结论，并具体考察时间变化的影响，进一步得出，虽然法人股对公司绩效的正向 效果一直不显著，但不断地向显著方向发展。 流通股比例与公司绩效关系的实证研究 在对流通股与公司绩效的实证研究中，具体的变量选取上存在定的差异，可以分 为两类，以流通股比例或者a 股比例、b 股比例和h 股比例作为解释交量，实 正研究结论 基本可以分为四类，与公司绩效正相关关系、负相关关系、u 型关系、相关关系不显著。 第一类，流通股比例与公司绩效正相关关系。解释变量是以流通股比例的研究中， 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率( r o e ) 、主营业务率( o p e ) 为被解释变量，研 究得出流通股比例与公司绩效正相关关系；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以总资产报酬率 ( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和每股收益( e p s ) 为被解释变量进行分析，得出了 流通股比例与公司绩效正相关关系；张红军( 2 0 0 0 ) 以社会公众持股比例作为解释变量， 同时采用托宾q 作为衡量指标，得出社会公众持股比例与托宾q 里正相关，但对托宾q 影响效果不显著。 周业安( 1 9 9 9 ) 对净资产收益率( r o e ) 与流通股比例( 具体为a 股、b 股、h 股) 的关系进行分析认为：a 股比例与净资产收益率有显著正相关关系，b 股、h 股比例与净 资产收益率有显著负相关关系，主要是受金融抑制的影响【2 1 1 。 第二类，流通股比例与公司绩效负相关关系。解释变量是以流通股比例的研究中， 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 以净资产收益率( r o e ) 、主营业务资产收益率( c r o a ) 作为 被解释变量研究认为，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与 公司绩效之间显著负相关关系，但考察时间的变化，这种显著关系变得越来越不显著。 许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 以总资产报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 及总资产 市值与账面价值之比( m b r ) 为被解释变量，得出的结论为：个人所持a 股比例在总资 产报酬率、净资产收益率回归中关系不显著，在总资产市值与账面价值之比回归中显著 负相关关系；于东智( 2 0 0 1 ) 选用净资产收益率( r o e ) 绩效指标，得出a 股比例与公 司绩效负相关关系。 第三类，流通股比例与公司绩效u 型关系。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 得出流通股比例与公司 绩效呈u 型关系，即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现出较高水平。 第四类，流通股比例与公司绩效相关关系不显著。高明华、杨静( 2 0 0 0 ) 选取净资 产收益率( r o e ) 、每股收益( e p s ) 来衡量公司绩效，却得出了流通股比例与公司绩效 东北大学硕士学位论文 第一章引言 基本不相关的结论。 1 2 2 股权集中度对公司绩效影响的文献回顾 ( 1 ) 国外相关研究 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 通过对1 9 2 9 年末美国最大的2 0 0 家公司的实证研究发现，只 有1 1 的样本公司被大股东控股，半数以上的公司所有权十分分散，由此他们得出分散 化是现代公司股权结构的显著特征的著名结论【2 2 】。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 的研究表明，股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公 司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益 远小于他们监督公司的成本【捌。 d e m s e t s 和k l l n ( 1 9 8 5 ) 考察了5 1 1 家美国大公司，发现股权集中度与企业经营绩效 并无明确一致的实证结果 2 4 j 。 s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具 有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及其能力，可以更有效的监 督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低代理成本i 矧。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则通过对美国纽约股票交易所( n y s e ) 和美国股票 交易所( a m e x ) 拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司( 最大股东 持股少于2 0 ) 绩效的比较，即它们的托宾q 与会计利润率的比较，发现他们没有显著 的区别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系，但这种只比较股权结构 极端状态的研究是存在缺陷的。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1 9 7 6 年j1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司托宾q 与股权结构关系的实证分析， 得出一个具有显著性的结论，即托宾q 与公司内部股东拥有的股权之间具有曲线关系。 当内部股东所拥有的股权从o 开始增加时，曲线向上倾斜，在股权比例达到4 0 5 0 之间时，曲线开始向下倾斜，但是他们没有对结果进行理论解释，只是提供了一个经验 性结论。 ( 2 ) 国内相关研究 股权集中度对公司绩效相关实证研究，国内目前是比较多的，其所得出的结论基本 上可以分为两类，股权集中度与公司绩效正相关及相关性不显著。 第一类，股权集中度与公司绩效呈正相关关系。许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 前1 0 名股东 所占比例a 1 0 以及赫芬德尔指数( h e r f l 0 ) 来衡量股权集中度，并考察了二者与总资产 报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 、总资产市值与账面价值之比( m b r ) 的关系， 东北犬学硕士学位论文第一章引言 认为股权集中凄与总资产市值与账面价值之比有显著正相关关系，但它与总资产报酬 率、净资产报酬率的相关关系较弱；张红军( 2 0 0 0 ) 分析前五大股东持股比例与托宾o 的关系，得出股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系的结论；陈小悦、徐晓东 ( 2 0 0 1 ) 考察第一大股东持股比例与净资产收益率( r o e ) 、主营业务资产收益率( c r o a ) 关系后认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与公司绩效正相关；徐二明、王智 慧( 2 0 0 0 ) 同样探讨了股权集中度与公司绩效的关系，进而指出股权集中度与公司价值 成长能力存在正相关关系，大股东可以促进公司相对价值和价值创造能力的提高【勰l ；刘 国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对股权集中度与总资产报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 以及每股收益( e p s ) 之间关系分析，得出股权集中度与公司绩效正相关；孙永祥、黄 祖辉( 1 9 9 9 ) 在考察了第一大股东持股比例与托宾q 之间的关系后认为，有一定集中度、 有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼 并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司的绩效趋于最大。 第二类，股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、杨静( 2 0 0 2 ) 得出股权集中 度与公司绩效基本不相关；于东智( 2 0 0 1 ) 指出股权集中度具有明显的行业效应，在存 在控制变量的情况下，股权集中度与公司绩效的相关性不明显，并进而指出目前对我国 上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高，但由于其他股东身份的 限制导致其与公司绩效的相关性较弱。 1 2 3 文献归纳 ( 1 ) 结论 关于股权结构的问题，已有很多学者从多个方面、多个角度进行了研究，无论是理 论研究还是实证分析，前人都得到了许多有价值的结论。由于股权结构自身的复杂性、 涉及面的广泛性以及各国经济发展道路不同而使股权结构表现出不同的特点，使众多学 者在这一问题上很难达成一致，有的甚至得到完全相反的结论。以上就是对相关文献进 行研究后所傲出的一个综述，从中我们可以看出中外学者在股权结构闽题上的研究思 路、研究方法以及中外研究的不同之处。 从以上文献研究来看，可以概括为以下两点： 从研究的方法和思路来看，国内外在股权结构与公司绩效关系的研究上主要都是 以公司绩效与相关股权变量的回归来分析股权结构是如何对公司绩效产生影响。 在股权变量和绩效变量的选择上国内外贝目各有不同，根据各自研究的重点，选择 或者设计出相应的指标变量。国内的学者多将国有股、法人股和流通股作为股权结构的 重要变量加以研究，而国外研究则几乎没有涉及这蝗，这种区别主要是受历史因素影口 l l j ， 东北大学硕士学位论文 第一章引言 我国股权结构与国外的股权结构存在很大差异，国内非流通股所占比例很高，在很大程 度上影响着公司的经营。在国外，尤其在英美等国，国有股的比例极小，对公司经营影 响不大，当然也就不成为研究的重点了。 ( 2 ) 差异形成的原因 造成不同学者的研究结论有所差异甚至差异甚大的原因可能有： 指标选择的差异。各位学者在进行实证研究时对指标的选用没有达成共识，特别 是对代表公司绩效的指标的选用。目前主要运用的有净资产收益率( r o e ) 、每股收益 ( e p s ) 、总资产报酬率( r o a ) 及托宾q 。但各指标的对绩效的反映程度存在很大差异。 样本选择的差异。我国证券市场j 下处于高速发展和成长阶段，政策及环境变化非 常大，不同时期上市的公司，因为受不同政策面和市场面的影响，公司治理和公司经营 方面表现很大差别。 研究方法的差异。大多数学者运用截面数据进行分析研究，也有部分以时序数据 分析研究，这两种方法有各自的缺点，并且彼此互补，但又不能包含对方的优点。 样本数据的准确性。由于统计时的误差或上市公司人为因素造成样本数据不能如 实反映情况，这一问题只能通过加强相应法规监督及完善统计方法来提高准确性。 1 3 研究方法及论文结构 1 3 1 研究方法 本文通过总结和借鉴国内外已有的股权结构与经营绩效研究成果，采用定量分析与 定性分析相结合，实证研究与规范研究相结合，运用截距平行数据分析方法，借助s p s s 实用统计分析软件，建立模型，进行实证研究。文献综述、相关理论和实证结果分析的 阐释等方面主要是定性的分析；实证部分主要采用定量的分析方法进行描述性统计和回 归性分析。 1 3 2 论文结构 本文首先回顾了已有的研究文献，然后构建一个综合的理论分析框架，并对股权结 构的差异进行分析，在此基础上进行实证研究分析，最后提出结论和政策性建议。全文 共分为五章： 第一章是引言，阐述了本文的研究背景、文献综述、研究方法及论文结构。第一节 研究背景介绍了我国的股权结构现状，分析了产生现状的原因；第二节文献综述从股权 属性和股权集中度这两个角度进行了阐述，分为国外文献综述研究及国内文献综述研 究，最后对文献