（会计学专业论文）上市公司过度投资及其负债治理.pdf

山东大学硕士学位论文 , i i i i 皇曼皇鼍皇量曼曼鼍曼皇皇置曼葛 中文摘要 近年来，中国经济保持快速增长，投资对经济增长发挥了主要的拉动作用。 但由于受到资源和消费需求等的限制，伴随着过快的投资增长，不少行业和地区 不同程度地出现了“投资过热”现象。由于过度投资，大量的资本沉淀在生产能 力过剩、盈利能力恶化的领域，减弱了经济增长吸纳劳动力的能力，制约着经济、 环境与社会的协调发展。 在上市公司的理财管理中，投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流 增长的重要基础，影响着公司的经营风险i 盈利水平以及资本市场对其经营业绩 和发展前景的评价，是公司财务决策的起点。由于决策过程的复杂性及影响因素 的多重性，企业投资决策行为有可能背离企业价值最大化，从而产生了所谓的“过 度投资”问题，损害公司价值，阻碍企业发展，目前我国上市公司普遍存在着这 种非效率投资问题。 根据西方研究成果，许多学者认为股利支付、举借负债以及公司治理是制约 企业管理层过度投资的几个重要原因。由于中国上市公司目前特殊的股权结构和 治理机制，其股利支付普遍较少，公司治理发挥作用的程度及范围有待于验证。 因此，本文从负债治理的角度，采用理论和实证相结合的方法，在分析负债对过 度投资抑制机理的同时，实证分析我国上市公司是否存在过度投资，力图找出负 债是否对过度投资行为有一定的抑制作用，为防范和减少这种非效率投资行为提 供理论依据，并提出相应对策和建议。 。 经过实证检验发现，我国上市公司中比较普遍的存在过度投资的现象，但并 没有发现负债在抑制过度投资方面发挥其应有的治理作用的证据。在分别剔除行 业因素影响、考虑负债期限结构的前提下，发现在制造业中负债具有抑制过度投 资的作用，同时不同期限的负债相机治理作用明显不同。针对上述实证结果，作 者尝试做出了相应的解释，分析产生此种结果的原因，并有针对性的提出相应的 政策建议。 关键词：上市公司；过度投资；自由现金流；负债治理 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s c h i n e s ee c o n o m yh a sm a i n t a i n e dr a p i dg r o w t h t h ei n v e s t m e n t p l a yam a j o rr o l ei n t h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y w i t ht h er a p i dg r o w t ho f i n v e s t m e n t , m a n y i n d u s t r i e sa n d r e g i o n s h a v e e m e r g e d t oo v e r - i n v e s t m e n t p h e n o m e n o nb e c a u s eo ft h el i m i t e do fs o u r c e sa n dc o n s u m e rd e m a n d b e c a u s eo f o v e r - i n v e s t m e n t ，af l o o do fc a p i t a lp r e c i p i t a t e sa ts o m er e a l m sw i t he x c e s sp r o d u c t i o n a b i l i t ya n dp o o rp r o f i ta b i l i t y o v e r - i n v e s t m e n ta l s or e d u c e st h ea b i l i t yo fa b s o r b i n g l a b o r f o r c ei ne c o n o m yg r o w t h ，r e s t r i c t i n gt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y ，e n v i r o n m e n t a n ds o c i e t y t h ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gi st h es t a r t i n gp o i n to ff i n a n c em a n a g e m e n t i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gp l a y sa ni m p o r t a n tp a r ti nt h eg r o w t ho fc o m p a n ya n d f u t u r ec a s hf l o w ，a n dh a sai m p a c to nt h ec o m p a n y so p e r a t i n gr i s k s ，p r o f i t a b i l i t ya n d o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t h e r ea l em a n yc o m p l e xa n dm u l t i p l i c a t i v ef a c t o r si nt h e d e c i s i o n m a k i n gp r o c e s s ，a n di n v e s t m e n td e c i s i o n sa r en o ta l w a y sr e f l e c t e d i n m a x i m i z i n gc o r p o r a t ev a l u e o v e r - i n v e s t m e n th a ss e r i o u s l yd a m a g e dt h ev a l u eo ft h e c o m p a n ya n di m p e d e dt h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s m a n yl i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r yh a v en o n - e f f i c i e n c yi n v e s t m e n tb e h a v i o ra tp r e s e n t a c c o r d i n gt ot h er e s e a r c hr e s u i t sw i t ht h ew e s t ，m a n ys c h o l a r sb e l i e v e dt h a t p a y i n gd i v i d e n d s ，i n c u r r i n gl i a b i l i t i e s ，a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r es e v e r a li m p o r t a n t r e a s o n st oc o n t r o lo v e r - i n v e s t m e n t b e c a u s eo ft h es p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d g o v e r n a n c em e c h a n i s m si nc h i n al i s t e dc o m p a n i e s ，w eg e n e r a l l yp a yl e s sd i v i d e n d s t h es c o p ea n de x t e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sa l s on e e dt ob ep r o v e d t h i sa r t i c l ei s b a s e do np e r s p e c t i v eo ft h ed e b tg o v e r n a n c e ，t h r o u g ht h e o r e t i c a l a n a l y s i s a n d e m p i r i c a la n a l y s i s ，w et r i e dt of i n dt h ee x i s t e n c eo fo v e r - i n v e s t m e n ti nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s i no r d e rt op r e v e n ta n dr e d u c et h ee f f i c i e n c yo ft h i sn o n - i n v e s t m e n t b e h a v i o r ，t h ea u t h o rp r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i sa n dp u tf o r w a r dc o u n t e r m e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n s a t t e re m p i r i c a lt e s t i n g ，w ef o u n dt h a tm a n yl i s t e dc o m p a n i e sh a v et h eb e h a v i o r o fo v e r - i n v e s t m e n t ，b u td i dn o tf i n dt h ee v i d e n c et h a td e b tp l a yi t sd u er o l ei nt h e g o v e r n a n c eo fc u r b i n go v e r - i n v e s t m e n t c o n s i d e rt h ei n d u s t r yf a c t o r ，w ef o u n dt h a t d e b tc a l lc o n t r o lo v e r - i n v e s t m e n ti nt h em a n u f a c t u r i n gs e c t o r a tt h es a m et i m e t h e d i f f e r e n tt e r md e b t sp l a yad i f f e r e n tp a r ti nc o n t r o l l i n go v e r - i n v e s t m e n t i nr e s p o n s et o t h e s ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ea u t h o r st r yt om a k et h ea p p r o p r i a t ee x p l a n a t i o na n dp u t f o r w a r dt h ea p p r o p r i a t ep o l i c yp r o p o s a l s 6 k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；o v e r - i n v e s t m e n t ； f r e ec a s hf l o w ； d e b tg o v e m a n c e 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 主：】缝兔 日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：三i 蛆导师签名：肄日期：学 山东大学硕士学位论文 第一章导论 一、研究背景、意义 近几年来，我国上市公司投资非效率问题严重，众多学者普遍认为企业过度 投资行为是导致投资无效的重要原因之一。但是，目前却少有相应的实证研究来 证明。所谓过度投资行为是指将自由现金流投资于负n p v 项目；当企业自由现金 流丰富时，过度投资问题更加严重( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。西方学者通过考察投资 现金流相关性找到了企业过度投资的经验证据。 西方大量文献研究表明，由于债务刚性约束的存在，负债融资会影响企业管 理层的投资行为，抑制经理人或控股股东通过扩大投资规模来获取个人私利的行 为，从而降低企业的股权代理成本，提高投资效率( j e n s e n m e c k li n g ，1 9 7 6 ： j e n s e n ，1 9 8 6 ；s t u l z ，1 9 9 0 ) 。但他们的研究均以成熟的市场经济为背景，资 本市场和公司治理机制相对完善，债权控制有效并具有理性投资者等。 我国的资本市场尤其是股票市场，是在政府行政力量主导下产生和发展起来 的，并且由于我国转轨时期特殊的产权制度安排，上市公司的股权结构不具有分 散化特征，高度集中的股权结构使我国的上市公司主要由控股股东控制，股东与 经理人之间的利益冲突让位于控股股东与中小股东的利益冲突 ：我国国有上市 公司与国有商业银行产权的同质性，使得股东、债权人和管理者的利益冲突发生 变化，表现出不同的委托代理特点，委托代理关系更为复杂，上市公司的融资和 投资都存在与国外上市公司不同的特点；同时，我国上市公司大部分由国有企业 改制而来，与西方成熟市场的上市公司相比存在着国有股权的特殊性和政府酌多 元目标，债务的来源、期限结构对公司的经营有多大程度的约束也与西方文献研 究结论格格不入。 ， 在这种背景下，西方关于用自由现金流的研究来验证过度投资的结论是否对 我国转轨经济时期的上市公司投资适用? 在我国上市公司是否存在过度投资状 况，可否找到相应实证检验的证据? 负债融资对过度投资是否有一定的抑制作 用，可否有效缓解过度投资问题? 负债融资与企业过度投资行为的关系是怎样 j e n s e n ，m c a g c n c yc o s t sa l l df r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n 锄a n dt a k e o v e r s 【j 】，a i 秭啪e c o n o m i c r e v i e w ，7 6 ：6 5 9 6 6 5 粤饶育蕾，汪玉英中国上市公司大股东对投资影响的实证研究 j 南开管理评论。2 0 0 6 ，9 ：6 7 7 3 7 山东大学硕士学位论文 - - ii i i i 一 。i 曼量邑舅曼曼曼曼曼曼曼曼皇鼍曼量曼篡曼量曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼皇曼菖罾皇量舅舅量量曼曼量量曼皇曼吕量曼曼皇量量 的? 本文拟就此展开研究。对这些问题的回答不仅有助于我们理解不同融资结构 下企业的投资行为，为减少上市公司歪曲的投资行为提供建议，同时又可以促进 对资本结构的研究，为监管当局规范上市公司的再融资行为提供思路。 二、研究方法与论文结构 本文以管理学、经济学、财务学、信息经济学和统计学为基础，采用规范研 究和实证研究相结合的方法，结合委托代理理论、信息经济学理论、资本结构理 论等，在对股东债权人冲突、股东一管理层冲突以及负债的相机治理作用进行 理论分析的基础上，实证检验我国上市公司是否存在过度投资行为，负债对上市 公司投资行为有多大程度的影响，是否可以抑制过度投资。 全文共分为五章的内容，各章将要分析的内容如下： 第一章是导论，主要介绍本文的选题背景与意义；对全文的体系结构进行大 致的说明，把握整篇文章的梗概。 第二章是文献回顾，这部分依据贯穿全文的相关理论，如委托代理理论、信 息不对称理论、资本结构理论、投融资理论等，对负债融资与企业过度投资关系 的国内外文献进行梳理，并尝试对已有的综述进行评述，以便发现进一步研究的 问题与思路。 第三章是过度投资的负债治理理论分析，其主要内容是界定相关概念，同时 在相关理论的指导下，针对负债融资对企业的投资影响机制进行理论上的分析和 阐述，为第四章实证研究奠定理论基础。 第四章是实证研究，目的是结合第三章所讨论的负债融资对企业投资产生影 响传导机制，从总体上考察我国上市公司是否存在过度投资现象，负债融资是否 能对企业投资行为产生影响，负债融资的治理作用在中国上市公司近几年是否发 挥作用。 第五章是结论、政策建议以及研究局限，作为全文的总结，这一章主要内容 是对前文进行的实证研究所得结果进行归纳、分析与总结，并结合我国企业特有 的投融资环境以及相关理论提出对上市公司投融资行为有针对性的意见与政策 建议，同时指出文章研究的不足之处。 三、创新点 本文综合运用信息经济学、统计学、计量经济学的分析方法，对负债对过度 投资的影响进行了研究，同时参照已有的相关研究成果，根据我国上市公司的具 8 山东大学硕士学位论文 体特点设计了相应的模型。 与已有的相关研究相比，本文在内容上结合已有研究成果，系统梳理了过度 投资与负债融资的研究成果，重点考虑了负债的相机治理作用，专门深入研究了 负债对过度投资的影响机制；实证研究中，根据已有研究成果，采用两组模型对 负债与过度投资之间的关系进行检验，增强的文章的说服力。同时在综合分析的 基础上，实证检验中尽可能准确地选择相关的变量，样本数据选择多行业2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年的面板数据，利于对行业进行对比，同时期间商业银行改革逐步完毕， 银行债权的监督、治理机制日趋成熟，在这种背景下研究负债对企业投资的影响 具备一定的现实意义。 9 山东大学硕士学位论文 第二章文献回顾 我们的文献回顾分为国外研究概况与国内研究概况两个部分，主要篇幅用于 对相关文献的系统性梳理与介绍，把握目前国内外学者对企业投资行为的研究现 状，每节的最后一部分用于对已有文献的适度评析，以期发现进一步研究的思路 和方法。 第一节国外研究概况 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 指出：“公司投资项目的选择在任何情况下都 以项目的预期收益率为标准，完全不受融资证券类型的影响”。删理论的前提要 求是信息完全对称且无代理问题的理想假设，它为确定条件下财务结构、财务政 策与公司实际投资无关论提供了理论基础，其核心即为在于完美资本市场下，公 司市场价值与企业的财务结构无关。如果删定理的假定被满足，当公司以最大化 企业市场价值为导向时，其行为与公司内部现金流的流动性、财务杠杆以及股利 支付政策等财务因素无关。 然而，大量经验研究支持公司投资与内部现金流( 特别是自由现金流) 之间 强的正相关关系，对其原因的探寻构成了公司财务领域中一类引人入胜的研究课 题。其中，对删定理假设前提的放宽构成对公司投资一现金流敏感度最具影响力 的两种解释，其一是基于资本市场信息非完美性的融资约束理论，其二研究由股 东一公司管理层利益冲突引发的委托代理问题。 一、基于委托代理理论的研究 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m 订l e r 发表了一篇意义深远的文章，在该文中，他们 指出“公司投资的截止点在任何情况下都是资本化率( 预期收益率) ，并且完全 不受融资的证券类型的影响 圆。但姗理论是存在于一个信息对称的假想世界里。 正如m y e r s 所指出的，“如果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险程 度或目标负债比率的项目，那么，对于一般性投资项目的接受或否决决策来说， 。包苏昱自由现金流、上市公司过度投资及其负债治理f d 】厦门大学2 0 0 7 年博士论文 m o d i g l i a n i ，r a n dm m i l l e r t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t j a l n e r i e a n e e o n o i m i er e v e w ，1 9 5 8 ，4 8 ：2 6 1 - 2 9 7 1 0 山东大学硕士学位论文 曼皇量量曼舅i ； 一 i i一一i 一一一一一 。皇曼曼皇舞舅曼皇 我可以认为一般意义上的删公式的准确性是可接受的”。但如果我们考虑现实情 况下的信息不对称和代理问题，删关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。 现代西方文献中基于委托代理理论，尝试解释投资与融资之间的联系，特别 是负债融资对企业投资行为影响的理论主要有两支：一是着眼于股东债权人冲 突对企业投资行为的影响：二是强调负债的相机治理作用，认为负债可以减轻股 东一经理冲突带来的过度投资行为，现就上述两个方面对西方研究成果进行综 述。 ( 一) 股东债权人冲突已有研究 这种理论认为，负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东 与经理利益一致的前提下，股东经理为使股东自身财富最大化，会在投资决策 时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值的项目，或放弃那些能够增 加企业价值但会减少股权价值的项目，从而产生过度投资或投资不足，损害债权 人及企业整体利益。按照这一理论，负债融资既可能导致企业投资增加( 即过 度投资) ，也可能导致企业投资减少( 即投资不足) 。 1 理论研究进程 西方学者对股东债权人冲突影响企业投资行为的研究始于2 0 世纪7 0 年代。 f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 认为，当企业发行风险负债时，能够使企业价值最大化( 股 东与债权人财富之和) 的经营决策却并不一定能够同时使股东财富和债权人财富 最大化。即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。 他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同 。相 对来说，债权人偏好收益不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的 项目。这是因为在其它条件相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较小的项 目，则企业整体风险较小，负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择 收益不确定性较大的项目时为低；而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响 正好相反，企业整体风险增加，负债市场价值降低，股票市场价值升高。在投资 项目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突。 b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 从期权的角度来理解项目风险对企业价值的影响 。 章盼，陆正弋负债融资、负债来源与企业投资行为一来自中国上市公司的经验证据【j 1 _ , 2 0 0 5 ， 5 ：7 5 8 4 。 印a n i 乱e u g 蚰ea n dm e r t o nh m i l l e r t h c t h c o r y o f f i n a n c e m h o l t ，r i n e h a r ta n dw i n s t o n , l n c , 1 9 7 2 触童盼，陆止匕负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望【j 】会计研究，2 0 0 5 ，1 2 ：7 2 山东大学硕士学位论文 如果把杠杆企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者，而把债权人看作是向股东 出售看涨期权的企业的拥有者，“那么，当其它条件不变时，投资项目的风险增 加，企业的变异性增大，看涨期权的价值( 即股权价值) 也增加，因为看涨期 权的价值一般随着标的资产( 企业) 变异性的增大而增加。而风险债券的价值等 于企业价值和看涨期权价值之差，所以当投资项目( 企业) 风险增加时，债权价 值减少。 j e n s e n 和m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本的研究中发展 了该理论，提出了股东债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代与投资不 足。他们在分析企业股权融资的代理成本时指出股东与经理人之间存在着利益冲 突，主要体现在管理层对待项目风险的态度和处理方式可能与股东不同。这种利 益冲突所引起的代理问题反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为，企业 投资行为往往体现经理人目标，而非股东价值最大化。当企业的股权融资使企 业经营管理者所持有的企业股权比例变得很小时，经营管理者有可能从其自身的 利益出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而非有益于股东的扩大投资项目 等过度投资决策行为。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 分析了负债融资引起企业投资不足发生的可能性。他认为企 业的市场价值包括市场对企业现有资产的评价价值和市场对企业未来投资机会 的市场评估价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定可以，或 愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企 业现有负债的余额、期限结构构成以及即将借入的新增负债额的规模是非常重要 的影响因素。 s m i t h 和w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 从代理理论的视角对股东与债权人之间的利益冲突进 行了分析。他们认为，在经理与股东利益一致的前提下，准备发行风险债券的企 业经理有使用那些对股东有利、而损害债权人利益的经营策略和财务结构的倾 向。他们将股东与债权人之间的代理冲突主要归纳为四种类型即：股利支付政策、 索取权稀释、资产替代效应和投资不足效应。其中资产替代与投资不足问题与 j e n s e n 和m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 、m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的观点一致。 2 实证研究 童盼。陆正飞股东- 债权人冲突对企业投资决策影响研究述评们中国注册会计师，2 0 0 4 ，6 ：5 4 5 7 m y e r s s cd e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n 9 0 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 7 。5 ：1 4 7 1 7 5 1 2 山东大学硕士学位论文 | 皇皇曼皇鲁i 一一一i !一 一一一i i 量宣皇量皇量 进入2 0 世纪8 0 年代后，关于股东债权人冲突的研究更为深入。不过，由于 负债代理成本不易量化，这方面的研究多采用分析式研究的方法，实证性地检验 股东一债权人冲突对投资行为影响的研究较少。 p a r r i n o 和w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东与债权人之 间的代理冲突所引起的投资非效率行为，这种投资非效率行为的结果导致了股东 与债权人之间的财富转移。他们推到出股东宁愿放弃正净现值项目而接受负净现 值的作用机制。分析了不同企业和项目特征条件下，负债比例、债务的期限结构、 项目现金流与企业现金流的相关性、企业所得税以及行业特征等因素对这种投资 非效率行为的影响。他们研究结果表明，企业股东与债权人之间的代理冲突确实 存在，且随企业负债融资的增加而扩大，即负债融资一定程度上加剧了投资非效 率的产生。 l y a n d r e s 和z h d a n o v ( 2 0 0 3 ) 发展了一个负债期限结构模型，分析了投资不 足效应以反映股东债权人冲突对企业投资的影响。他们认为考虑在动态的背景 下评估一个项目的赢利性时，等待期权的价值应当被考虑进去。然而，当公司有 正的财务杠杆，其进入资产市场受到限制，如果破产发生，股东失去行使其增长 机会的期权。此外，执行增长期权增加了公司的当前现金流，较低的破产概率意 味着未来投资期权的价值较高。因此存在两个投资不足的反效应，可能导致股东 过度投资，代理冲突对投资扭曲的程度取决于投资不足和过度投资动机的相对程 度。 ( 二) 负债的相机治理角度研究 负债的相机治理作用是指负债融资能够抑制股东一经理冲突，即将负债视为 一种公司治理的工具。管理层为了寻求高于市场平均水平的薪金和津贴，有着扩 大企业的规模的冲动，即建造企业帝国。所以，当企业拥有过多的自由现金流时， 管理层可能会将其投资到能够扩大企业规模但净现值不一定为正的项目。而负债 融资能够减少这种股东一经理冲突所导致的过度投资行为。按照这一理论，负债 融资可以抑制企业的过度投资行为。 1 理论研究进程 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 详细分析了股东一经理冲突对企业最优规模等的影响，提出+ 了自由现金流假设。当企业经理拥有闲置资金时，经理们会以牺牲股东的利益为 代价来增加自己的财富。他们将倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模，但 1 3 山东大学硕士学位论文 净现值为负的项目，而不是将这些现金用于支付股利或回购债券。负债可以防止 这种过度投资行为的发生，提高投资效率。负债的这种作用被称为负债的相机治 理作用：负债的相机治理作用，一方面是因为负债所要求的本息的支付可以减少 经理层可以自由支配的现金流，另一方面也是因为债权人对经理层有更多的监 控，对企业的投资方向有一定的限制，很多在债务合同里面就有相应的条款，如 果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。 t i t m a n ( 1 9 8 4 ) ，j o h n 和s e n b e t ( 1 9 8 8 ) ，h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 都验证了负债的上述作用。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 假设企业的清算会给其客 户带来成本，并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机，因为股东承 担了次优清算政策的所有成本，所以，他们会事先承诺将采用最优的、价值最大 化的清算政策。他证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承诺。j o h n 和s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任 所带来的过度投资问题。h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 证明，项目质量的信息不对 称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券 价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不 基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 指出，债务融资能够减少经营权、所有权分离产生 的代理成本，较大破产风险的存在将促使经理们作出慎重和更好的投资决策。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 调查了信息不对称情况下，融资政策如何被用来限制经理层在追 求其自身利益的能力。其分析表明公司的债务一股本比关键取决于现金流的分布 概率和公司的投资机会。现金流越波动会使投资更可能不足或过度，在不考虑负 债代理成本的情况下，最优融资序列政策能够减少经理过度投资时给股东带来的 损失，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。 s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 认为公司负债对管理者的约束作用主要来自于债权人， 尤其是银行的监督和苛刻的债务条款。债务契约中的保护性条款对于企业在投 资、融资、股利分配和薪酬制定等方面的限制会影响公司管理者的投资决策行为。 m o r e l a n d ( 1 9 9 5 ) 经过研究指出，债权人治理在日本和德国的公司治理模式中占 有很重要的地位，这是因为由于历史原因，德国和日本的银行在投、融资和公司 监控方面发挥实质性的作用。 童盼，陆正弋负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望【j 】会计研究，2 0 0 5 ，1 2 ：7 4 1 4 山东大学硕士学位论文 h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 8 ) 更是对负债融资的相机治理机制予以高度评价。他们 认为，公司治理中给予管理者的控制权可能并不重要，最为重要的是公司的投资 者应设计出合理的资本结构来限制管理层追求私利的行为。另外，还有学者从基 于契约理论的所有权配置角度研究了负债融资的相机治理机制。 2 实证研究方面 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 以美国非金融类公司1 9 7 6 年、1 9 8 6 年和1 9 8 8 年的数据为样本，实证研究了融资结构与企业价值的关系，发现融资结构对企业 价值的影响具有两面性。在高成长性企业中，负债的代理成本导致的投资不足效 应占主导地位，而在低成长性企业中，负债融资有力地约束了管理者的过度投资 行为，负债的治理效应占主导地位。 m i l l s 、m o r l i n g 和t e a s e ( i 9 9 5 ) 研究了样本公司的负债水平与固定资产投 资支出之间的关系。研究表明负债水平与企业投资规模显著负相关，内部现金流 量及资产流动性与企业的投资行为也显著相关，对小规模、高负债及高保留盈余 的公司来尤为突出。l a n g 、o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以1 9 7 0 - 1 9 8 9 年间美国大型工业 企业为样本，通过建立投资方程，实证检验发现：企业投资与负债水平之间具有 很强的负向关系。在成长性的分组检验中发现，对于成长机会较好的企业，负债 不会降低企业的投资支出，而对于成长机会较差的企业来说，负债的相机治理作 用抑制管理者过度投资行为。负债相机治理作用占主导。 a n t i ( 2 0 0 3 ) 建立了现金流与企业价值之间的回归模型，检验发现平均托宾 q 值越低，企业越有可能投资净现值为负的项目。自由现金流理论过分强调负债 的约束作用，强调经理人员的控制权，弱化股东的控制作用，解释过度投资行为 的力度不足。 a i v a z i a n ( 2 0 0 5 ) 以1 9 8 2 - 1 9 9 9 年间8 6 3 家加拿大上市公司为样本，回归研究 了融资结构对企业投资的影响。实证研究结果表明，融资结构与投资支出显著负 相关，并且相对于高成长性的公司而言，这种负相关效应在低成长性公司中更加 显著。研究结论支持了负债融资的代理成本理论，尤其是为负债融资在低成长性 公司中表现出来的相机治理机制提供了强有力的证据。 二j 基于信息不对称理论研究 a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 开创性地建立了“柠檬市场理论模型分析不对称信息下 逆向选择对市场的负面影响，随后，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 以 山东大学硕士学位论文 及g r e e n v a l d 、s t i g li t z 和w e i s s ( 1 9 8 4 ) 将不对称信息理论应用于公司财务领域， 集中分析了资本市场中由于逆向选择与道德风险导致的摩擦。由于信息的非对 称性，逆向选择导致了外部资本市场融资与内部资金之间的成本差异；由于激励、 监管成本的存在，外部资本提供者对潜在的道德风险，也要求相应的额外的资本 溢价。上述两个方面的原因决定了外部资本并不能完全替代内部资本。在“融资 优序 理论下，内部资金与外部资金相比具有成本上得天独厚的优势，公司的投 资行为与本身的财务状况相互依存。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 认为在一个不对称信息世界里，其中外部人对公司质量 没有内部人信息灵通时，企业可能实施小于零的项目，发生投资过度现象 。在 其模型中，信息不对称只涉及新增加项目的价值，由于仅仅靠市场无法区分赢利 公司和非盈利公司的质量，通过项目将所有公司完全进行分离是不可能的，因此 市场会以平均价值对全部公司进行价值估值，由此形成的市场均衡是包含许多具 有不同的以平均价值进行估计发行股票的净现值项目的混合均衡。项目较低的公 司可以从发行被高估的股票中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能 会弥补小于零的项目所造成的损失。当公司以此为依据选择项目时就会存在一个 为负的取舍点，公司将会接受所有大于这一负取舍点的投资项目，因而发生投资 过度现象 h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 建立了一个具有投资机会和对其质量具有不对称 信息的模型，对其中债务、普通股和最优股的最优组合进行了分析，结果指出一 个全股权融资的公司会过度投资，但如果在获得项目之前发行适当金额的债券， 则可以一定程度上解决这个过度投资问题。 l e n si n k 和s t e r k e n ( 2 0 0 1 ) 创造性地将信息不对称理论用于银行信贷市场， 将其与等待期权结合起来研究企业过度投资问题。他们分析比较了两个不对称信 息模型：第一个模型是在信息不对称的情况下的经典投资模型，没有考虑等待期 权的价值，这种情况下所产生的结果是投资不足；在第二个模型中，他们引入了 等待期权。研究证明了如果负债的偿还额小于项目的无风险收益率折算下的收 益，将会产生过度投资。同时，他们的研究结果不依赖于经理会从控制更多资产 中获得非金饯性质的个人收益的假设。 。包苏昱自由现金流、上市公司过度投资及其负债治理【d 1 厦门大学2 0 0 7 年博士论文 崔萍企业过度投资理论研究综述【j 】经济经纬，2 0 0 6 ，3 n a r a y a a a n , m e m a n a g e r i a li n c e n t i v e sf o rs h o r t - t e r mr e s u l t s j ，j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 8 5 , 4 0 ：1 4 6 9 - 1 4 8 4 1 6 山东大学硕士学位论文 m y e r s 和m a j l u f 指出，当在投资者和经营管理者之间存在着有关企业现有资 产价值或投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称时，企业为实施投资项目 所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，企业融资证券的高 估或低估会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生o 。 s t r o b l 分析了资本市场上股东对经理人报酬契约有效性的关心所导致的过 度投资现象。他研究发现，通过接受正的和负的净现值项目，公司有效地增加了 资本市场对其现金流的不确定性，这使得交易者有更多的动机去获取公司的信 息，获得信息越多的投资者盈利可能越多，这提高了市场监督的强度，股东因而 能够设计出更有效的经理人报酬契约回。 三、国外相关研究评析 国外的文献主要以成熟的资本市场为研究背景，其对于公司投资一现金流敏 感度导致过度投资，以及如何遏制自由现金流代理问题的研究颇丰。现实对删 定理假设前提的放宽，形成有关投资一现金流敏感度的几种主要解释，而由于这 些国家资本市场相对成熟与公司治理结构的相对完善，其结论也比较一致。一般 来讲，自由现金流的代理问题主要存在于规模较大、比较稳定且成长机会较低的 企业之中，尽管目前一些实证研究文章对其予以支持，但是从问题的普遍性、经 验数据分析的解释力度来看仍有一定的缺陷。而从另一个方面，基于资本市场信 息不对称性理论对过度投资的解释，在资本市场相对成熟和完善的背景下更有力 度。 同时，针对自由现金流代理问题的研究而言，很大一部分国外文献对其研究 并非仅满足于证明其存在性的证明，而是更侧重于对其如何控制、治理进行分析， 适当的股利支付政策、一定量负债融资等公司财务政策的设计，以及合理的公司 治理结构可以遏制公司管理层的过度投资行为，而其如何发挥作用以及进行实证 检验成为与自由现金流代理问题相关的研究重点之一。 第二节国内研究综述 近年来，国内学者对企业投资与融资行为的研究有一定进展，大多是在借鉴 国外研究经验的基础上，对中国企业投融资现状的一些分析和检验。综合来说， 回李鑫中国上市公司过度投资行为研究【d 】山东大学博士论文，2 8 ，4 3 - 4 4 。崔萍企业过度投资理论研究综述【j 】经济经纬，2 0 0 6 ，3 1 7 山东大学硕士学位论文 目前的研究主要体现在研究投资一现金流敏感度问题、上市公司过度投资成因以 及负债融资对公司投资行为的影响这三个方面，下面就这几个方面的研究成果予 以简单介绍并做适度评析。 一、自由现金流代理问题 借鉴国外成熟的研究方法，国内学者对自由现金流代理问题的研究开展的比 较早，也已经取得一定的研究成果，主要代表性文献如下： 冯巍( 1 9 9 9 ) 曾用的检验模型检验内部现金流与公司投的关系来证明信息不 对称假说，检验表明现金流对每股分红低于0 0 5 元的公司、非国家重点企业和没 有实行主办银行制度的公司的投资水平存在显著性影响，从而得出了存在融资约 束的结论。这是国内较早的一篇专门讨论引进融资因素后公司投资决策的文章， 因此具有一定的开创性。 何金耿，丁加华( 2 0 0 1 ) 以我国1 9 9 9 2 0 0 0 年度上市公司财务数据为研究样 本，以股息支付率的高低对样本进行分组，实证研究得出投资一现金流敏感度随 股息支付率的降低逐步增高的结论。经过进一步的研究，他们认为，我国股息发 放率并不能真实放映公司面临信息成本的高低，低股利支付率是为了保持较高的 自由现金流量，其强投资一现金流敏感度源于自由现金流代理问题。 周立( 2 0 0 2 ) 基于委托代理关系，验证了白酒行业自由现金流代理问题的存 在，并探讨了减少代理成本的相关财务政策，即：分红、股票回购、债务融资以 及增强经理人员报酬与公司业绩的相关性。沈艺峰( 2 0 0 2 ) 通过检验配股的市 场反应发现，自由现金流代理问题的确存在于我国上市公司。 魏锋( 2 0 0 4 ) 以我国制造业上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年数据为研究对象，研究了 融资约束、不确定性和企业投资行为之间的关系。研究结果表明，低股利支付率 公司与中小规模公司具有