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首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 i 摘摘 要要 自从上世纪 70 年代资本结构影响因素理论学派在西方创立以来，资本结构的影响 因素一直是财务理论和实务界所关注的一个话题。 资本结构是企业主要相关利益者权利 和义务的集中反映，影响并决定着公司的治理结构，进而影响并决定了企业行为特征及 企业价值。尽管西方学者有关资本结构的理论和实证已经较为成熟，但由于现实经济的 复杂性及各国经济的特殊性，使得实证检验的结论也并不完全一致。相反，在国内对于 这一领域的研究一直到上世纪 90 年代才开始，很多结论与西方相比也是大相径庭。影 响资本结构的因素有很多，而且影响方式也很复杂,现有的对资本结构影响因素的研究 多体现在理论方面,而在实证方面的研究则相对较少。而且，现有的实证研究也有许多 不足，主要体现在这些研究大多采用凭借主观意识猜想出影响因素，所用样本也缺少普 遍性。所以，结合我国的实际研究上市公司资本结构的影响因素显得尤为重要。本文试 图在这些方面有所改进。 本文以资本结构影响因素理论为基础，参考了国内外相关研究文献，通过对我国中 小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究， 得出了影响我国中小企业板上市公司 资本结构因素的一般性结论，同时为上市公司资本结构优化提出建议。 全文共分五个部分。第一部分介绍了本文研究背景、文献综述和创新点；第二部分 介绍了我国中小企业板的特征以及整体介绍我国中小企业的特点和发展情况； 第三部分 介绍了影响资本结构的宏观因素； 第四部分介绍并实证分析影响我国中小企业板上市公 司资本结构的微观因素；最后一个部分得出结论并给出优化中小企业资本结构的建议。 本文主要结论有：宏观因素对公司资本结构有一定影响，文中所选取的宏观因素包括利 率、行业因素、通货膨胀、资本市场和经济周期。同时在实证分析中得到对我国中小企 业板上市公司资本结构影响较大的微观因素包括企业规模、盈利能力和偿债能力。 关键词关键词：中小企业 上市公司 资本结构 影响因素 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 ii abstract since the building up of school the determinants of capital structure in 70s, last century, what factors influence capital structure of enterprises has always been the focus of the financial theory and practice academy. the capital structure of enterprises are the main reflection of rights and obligations of stakeholders, it impacts corporate governance structure, corporate behavior and corporate value. even though theoretical and empirical reseach of capital structure in western academy are well developed, reseach results are various due to the differences of individual economies. there are a lot of complicated factors influencing captial structure of entreprises, the current reseach about factors influencing captial structure of entreprises are largely theoretical study, and empirical studies are relatively seldom. moreover, the existing empirical researches have many deficiencies, such as picking influence factors subjectively, using few factors, or the variable indicators which belong to the same factor was selected on a subjective basis rather through the empirical methods. therefore, it is very important to study what factors influence capital structure of enterprises in our country. this paper attempts to make some improvement in these fields. in this paper, base on the determinants of capital structure theory, refer to relevant research home and abroad, through the empirical reseach of sme board listed companies in our country, the main factors of what influence capital structure of sme board listed companies have been found out. moreover, recommendations to optimise the the capital structure of sme board listed companies have been came up with at the end of this paper. there are five chapters in the paper. the first chapter introduces the research background, literature review and innovative point, the second chapter introduces the sme board and the overall situation of small-and-medium-sized companies, the third chapter describes the macro-factors impact capital structure of entreprises in our country; the fourth chapter introduces and empirical reseach the micro-factors impact the capital structure of sme board listed companies, the last chapter gives conclusions and recommendations to small and medium-sized companies to optimize their capital structure. main conclusions of this paper are: macro-factors have influence to capital structure of entreprises, including interest rates, industry factors, inflation, capital markets and economic cycles. main micro-factors impact capital structure of sme board listed companies include firm size, profitability and solvency. 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 iii keywords: small-and-medium-sized entreprise listed company captial structure influencing factor 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的中小企业板上市公司资本结构影 响因素的实证研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不 包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用 过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、 使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 1 页 共 36 页 1 引引 言言 1.1 研究背景研究背景 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业 的资本结构由长期债务资本和权益资本构成， 资本结构指的就是长期债务资本和权益资 本各占多大比例。 合理的资本结构是企业价值最大化的必要条件， 对于企业个体发展甚至整个国家或 地区的总体经济运行和增长都起着十分重要的作用。 而不合理的资本结构不仅不能使企 业价值最大化，甚至能够使企业陷入财务危机。因此，研究企业资本结构问题具有重要 的现实意义。 自从上个世纪 70 年代西方的资本结构影响因素理论学派建立以来，国内外对于资 本结构影响因素的研究已小有成果，但由于所选样本和研究方法的不同，所得出的结论 也难免大相径庭。对于不同的行业和企业来说，影响企业资本结构的因素对于资本结构 的影响方式和影响程度显然是不同的， 因此很难找到对于所有公司的资本结构影响程度 都相同的影响因素，这时所选的样本企业对于所得的结论就会有很大的影响。研究企业 资本结构的影响因素一方面是研究企业的财务安全性，其作为企业财务管理的一个方 面，从一个企业的资本结构是否合理来判断企业的价值；另一方面，企业资本结构对改 善公司的治理结构也有着非常重要的作用。现代企业所有权和经营权分离的情况下，企 业的所有者和经营者之间产生了委托代理的关系， 不同的资本结构对经营者的激励作 用是不同的，合理的资本结构就要求能够减少代理成本，改善公司治理结构，表现了其 在公司治理中的重要作用。同时，对我国上市公司资本结构影响因素的理论和实证研究 对于推动我国上市公司融资行为的规范化进程、 优化公司资本结构和促进中国关于资本 结构问题的进一步探讨具有重大的理论和现实意义。 中小企业板的在深圳证券交易所的正式成立， 标志着中国朝着建立多层次资本市场 的目标迈出了关键的一步。推出中小企业板是中国分步推出创业板市场的重大举措，旨 在为建立真正意义上的创业板市场积累经验。中小企业板的建立，源自对建立创业板的 探索与努力。美国纳斯达克市场（nasdaq）和香港创业板市场的成功，使管理层认 识到创业板市场在促进中小企业发展，推动经济增长方面的重要作用。早在 1996 年初， 深圳证券交易所就同深圳市有关部门讨论在深圳设立特别交易系统的可行性。 1998 年 3 月，民建中央向九届政协会议提出关于借鉴国外经验尽快发展我国风险投资事业的提 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 2 页 共 36 页 案 建立，创业板正式列为政府的工作议程。学界和商界为建立创业板市场进行了多 方探讨，但是，随着美国以网络股为代表的新经济的泡沫破裂和中国新兴证券市场的诸 多不成熟性，管理层对推出创业板一直持谨慎态度，等待推出创业板的适当时机。为推 动证券市场的稳健发展，2004 年 2 月 1 日国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见颁布。 意见提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制， 拓展中小企业融资渠道。 2004 年 2 月 14 日，深圳证券交易所进行配售新股测试，新 股发行进入实质性技术准备阶段。2004 年 5 月 17 日，中国证监会发布中小企业板实施 细则，中小企业板正式成立。 作为分步推出创业板市场的产物，在制度安排上，中小企业板与现存的主板市场在 一定程度上存在着差别，也不同于真正意义上的创业板。根据深圳证券交易所的定义， 中小企业板“就是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易 所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块，集中安排 符合主板发行上市条件的企业中规模较小的企业上市，在条件成熟时，整体剥离为独立 的创业板市场” 。 本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国中小企业板上市公司进行研究，确定 中小企业板上市公司资本结构的影响因素。 1.2 文献综述文献综述 1.2.1 国外研究现状分析 1.2.1 国外研究现状分析 资本结构影响因素理论学派最早是由 baxter 和 crag、taub 和 taggart 等人在上 世纪 70 年代初创立，之后 marsh 也为该学派的延续和发展做出了重要的贡献。在税 差学派和破产成本主义成为资本结构研究的主流理论时， 资本结构影响因素学派一直是 游离于资本结构主流理论之外的一个分支。 资本结构影响因素学派主张企业的资本结构应该是要受到很多因素的影响， 主流资 本结构理论所主张的税差和破产成本仅仅只是其中两个比较重要的因素。 正如 taub 所 言： “假如企业存在一个最优负债权益比率，那么，对于那些影响企业决定的因素， 显然需要一种更为一般的理论” 。1 这个学派的另一个特点是做了大量的实证检验。从早期的 baxter 和 taub 等，到 后来的 marsh，无一不是建立在理论和实证检验基础之上。直到上世纪 80 年代中期， titman 和 wessels 把资本结构影响因素理论与 myers 等人的优序融资理论结合起来， 1 taub,a.j. determinants of the firms capital structurej. the review of economics and statistics, 1975, (57): 415-416. 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 3 页 共 36 页 用优序融资理论来支撑资本结构影响因素理论， 又用资本结构影响因素理论来验证优序 融资理论，这才把这个非主流理论融入到资本结构的主流理论里。 baxter 和 crag （1970） 2通过建立三种模型， 利用美国 129 家工业企业 19501965 年的数据研究发现：企业的规模越大或负债越大，就越倾向于通过发行债券而不是发行 优先股或普通股来融资； 同时， 企业的规模越大或负债越大也越倾向于通过包括优先股、 可转换债券和普通债券在内的多次发行来融资。因此，baxter 和 crag 得出结论，企业 对融资方式的选择并不是完全随机的，并且，企业选择某一种融资方式的影响因素也与 人们的设想有所不同。 taub（1975） 3采用了一种非常类似于 baxter 和 crag 的方法来研究企业的资本结 构的问题，但是他侧重于研究企业负债与权益之比与企业所选择的融资方式之间的关 系。他选取了 19601969 年 89 家企业数据，研究了企业预期收益与利息差异、企业 未来盈利的不确定性、企业规模、税率、企业破产期间以及负债权益之比等六个变量对 企业资本结构的影响，得出以下结论： （1）企业预期收益与纯粹利息的差异和企业的负 债与权益之比正相关； （2）企业未来盈利的不确定性与企业的负债与权益之比没有显著 的相关关系； （3）企业规模和企业的负债与权益之比正相关； （4）税率因素对企业的负 债与权益之比的影响则很令人失望，与传统理论和 mm 理论都相矛盾； （5）企业破产 期间因素和企业的负债与权益之比直接相关，破产期间越长，企业发行债券的风险报酬 越低。 taggart（1977）4则试图通过对资产负债表上各项目之间的相互联系的评估建立一 种新的企业财务决策模型。 他以恒等式： “净资产留存收益短期负债+长期负 债股票发行股票购回流动资产”为基本模型，利用联邦储备委员会的资金 流动 、国内税务局的收入统计和证券交易与管理委员会的统计公告等数据， 得出了以下三点重要结论： （1）企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的 重要因素，也就是说，企业市场价值目标对其长期负债有重要影响； （2）企业发行股票 和债券的决策也取决于它对永久性资本的需求和自身获得长期负债的能力； （3） taggart 提出应付未付税款是一个可能的决定因素，企业可以在税款支付之前借入短期负债，储 存流动资产， 且这种季节性行为的重要性不会因模型的修正而改变， 在这一影响因素上， taggart 并不是十分确定。 marsh 5对于在他之前的资本结构影响因素学派的观点做了系统的整理，从而使资 2 baxter, nevins d., crag, j.g. corporate choice among long-term financing instrumentsj. review of economics and statistics, 1970, (52): 225-235. 3 taub,a.j. determinants of the firms capital structurej. the review of economics and statistics, 1975, (57): 415-416. 4 taggart, robert a., jr.a model of corporate financing decisionsj. journal of finance, 1977, (32): 1467-1484. 5 marsh, paul. the choice between equity and debt:an empirical studyj. the journal of finance, 1982, (37): 121-144. 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 4 页 共 36 页 本结构影响因素学派延续到上个世纪 80 年代，并逐渐受到学术界的重视。marsh 认为 先前的观点，无论是 baxter 和 crag，还 taub 和 taggart ，实际上都没能得出明确 的结论，或存在明显的缺陷。比如 baxter 和 crag 为他们的模型提供的是一个假设的 决定系数，而 taub 则提不出任何证据。为此，marsh 直接提出企业对融资方式的选择 取决于它现有负债率和目标负债率之比，但目标负债率本身不好评估，所以考虑资本结 构的决定因素就必须要考虑目标负债率的决定因素。他建立了一个 marsh 模型，当中 最主要的是如何确定解释变量的矢量集。按照 marsh 的观点，这个矢量集包括四组变 量：第一组变量衡量对目标负债率的偏离程度，包括长期负债以及短期负债占总负债的 比例；第二组变量为目标负债率的替代品，包括企业规模、破产风险和资产构成；第三 组变量衡量市场条件变化和时间性，包括股票市场和债券市场预测，以及两个市场的超 常收益率； 第四组变量选取股利支付率和投资收益率。 然后 marsh 选用 19591974 年 间 748 家以现金方式发行股票和债券的企业，得到以下结论： （1）企业对融资方式的 选择受到市场条件和过去历史状况的严重影响； （2）企业对融资方式的选择就像它们在 脑海里已经有一个确定的目标负债率； （3）企业的目标负债率与企业规模、破产风险和 资产的构成形成函数关系。 再后来，国外影响较大的当属 titman 和 wessels（1988）6的成果。他们认为，能够 影响企业的资本结构的因素主要有以下几点： （1）获利能力（profitability） ，获利能力 与企业的资本结构是负相关的关系； （2）企业规模（size） ，企业规模与企业的资本结 构是负相关的关系； （3）资产担保价值（collateral value of assets） ，资产担保价值与企 业的资本结构是正相关的关系； （4）成长性（growth） ，成长性与企业的资本结构是正 相关的关系； （5）非负债税盾（non-debt tax shields） ，非负债税盾与企业的资本结构 是负相关的关系。该理论认为，折旧等非负债税盾与负债融资所产生的节税效应是可以 互相替代的。因此，如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业 就会不用过多考虑负债节税利益，进而导致负债减少； （6）变异性（volatility） ，变异 性与企业的资本结构是负相关的关系。该理论认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性 的一个递减函数，即盈利变异性越大，负债水平应该越低。 长期以来， 在该领域的研究绝大多数都集中在美国或西方其它金融体制与美国类似 的发达国家，对于金融体制具有明显不同特征的大多数发展中国家来说，这方面的理论 和实证研究至今依然较少。以下是一些对于发展中国家的研究成果。 singh（1995）7等学者首次实证性的研究了资本结构理论对发展中国家的适用性。 6 titman, sheridan, roberto wessels. the determinants of capital structure choicej. journal of finance, 1988, (43): 1-19. 7 shome，d.& s. singh，firm value & external blockholdingsj.financial management，1995，24（4）:3-14. 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 5 页 共 36 页 他们发现发展中国家的上市公司表现出与发达国家优序融资理论相悖的异常的融资顺 序，即企业在融资时，外部资本优于内部资本，外部资本中股权资本优于债权资本。对 此，singh 归因于发展中国家经济市场化和金融开放化程度的影响。 booth（2001）8等通过对十个发展中国家（巴西、墨西哥、印度、南韩、约旦、马 来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）样本数据的分析发现：影响发展中国家 公司杠杆率的因素，似乎与影响发达国家的相似，并且作用方式也相似，但是这些杠杆 率还受诸如 gdp 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等个别因素的影响。 1.2.2 国内研究现状分析 1.2.2 国内研究现状分析 从国外早期的研究来看，对资本结构只是提出了几个影响因素，但对这些因素与资 本结构的关系并没有明确地得出结论，其结果模糊不清。而 20 世纪 80 年代以后的研究 在早期研究的基础上， 又新增了一些影响因素如： 资产担保价值、 成长性、 非负债税盾、 变异性等，而且对这些因素与资本结构的关系给出了明确的结论。我国学者主要是将国 外在这方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究，虽然他们也提出了一 些新的指标，但是由于我国资本市场与国外存在着较大的差异，因此我国学者的研究结 果与国外的研究结果有较大的差别。 国内的研究方面，陆正飞教授（1996）9研究得出：企业的资本结构与企业规模负 相关、与收益率负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。陆正飞、辛 宇（1998）10对沪市 1996 年 a 股机械业及运输业的 35 家企业的资本结构影响因素进 行分析后认为， 企业获利能力与资本结构显著负相关， 但企业规模、 企业资产担保价值、 成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳（1999）11以 1995 年 180 家上 市企业为样本，采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出如下结论：企业资 本结构与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、企业 非债务税盾负相关。 由于样本和时间跨度的选择不同，不同的研究也会得到不同的结论，主要是因为有 些资本结构的影响因素只是能够影响特定行业的企业或者在某一时期影响企业的资本 结构，这就告诉我们，再做有关方面的实证研究时，要尽量选取对各个行业都有影响的 因素，避免由于样本选取的不同而产生大相径庭的结论。 8 laurence booth, varouj aivazian, asli demirguckunt and vojislav maksimovic, capital structure in devolping country j, the journal of finance, 2001,1: 87-130 9 陆正飞. 企业适度负债的理论分析与实证研究j. 经济研究, 1996, (2): 52-58. 10 陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究j.会计研究,1998, (8):34-37. 11 沈根祥,朱平芳. 上市公司资本结构决定因素的实证分析j.数量经济技术经济研究, 1999, (5): 54-57. 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 6 页 共 36 页 1.3 本文结构及创新点本文结构及创新点 1.3.1 本文结构 1.3.1 本文结构 本文共分为五个章节。 第一章介绍本课题研究背景、文献综述以及本文创新点。 第二章介绍我国中小企业板的特征以及整体介绍我国中小企业的特点和发展情况。 第三章介绍影响资本结构的宏观因素，其中包括利率、行业因素、通货膨胀、资本 市场和经济周期。 第四章介绍并实证分析影响我国中小企业板上市公司资本结构的微观因素，其中包 括企业规模、盈利能力、成长性、营运能力、偿债能力和非债务税盾。 第五章得出本文结论，并给出优化中小企业板上市公司资本结构的建议。 1.3.2 本文创新点 1.3.2 本文创新点 本文首次选取了 2004 年 5 月 17 日于深圳证券交易所设立的小企业板的上市公司 2005-2007 三年财务数据为研究对象，建立起多元回归模型，将资本结构影响因素学派 的理论与我国小企业板的上市公司相结合。在对之前的研究结果的回顾中不难发现，我 国目前对于中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究并不多见。 本文不仅对中小企业板上市公司资本结构影响因素进行实证， 而且对于如何优化中 小企业板上市公司的资本结构也给出独特建议。 在实证过程中将新旧准则对于财务数据 的影响也进行了剔除，从而避免了新准则实行前后数据的不一致性。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 7 页 共 36 页 2 我国中小企业板和中小企业的特点我国中小企业板和中小企业的特点 2.1 我国中小企业板的发展与特点我国中小企业板的发展与特点 中小企业板市场，海外又称为创业板市场或二板市场，是相对于具有大型成熟公司 的主板市场而言的，服务的对象主要是中小型企业和高科技企业。 19 世纪末期，一些不符合大型交易所上市标准的小公司只能选择场外市场和地方 性交易所作为上市场所。到了 20 世纪，全球众多地方性交易所逐步消亡，而场外市场 又存在着很多不规范之处。自 60 年代起，以美国为代表的北美和欧洲等等地区为了解 决中小型企业的融资问题，开始大力创建各自的中小企业板市场。 深圳证券交易所中小企业板的获准设立， 是中国证券市场发展历史上的一个重要事 件，将对中国证券市场的发展产生深远的影响。中小企业板的设立打开了中小企业进入 资本市场的大门，有利于拓宽中小企业的融资渠道和融资格局，缓解中小企业融资难的 困境。 中小企业板自身的特点包括以下两个方面： （1）功能定位。中小企业板是深交所主板市场的一个组成部分，它将重点安排主 板市场拟上市公司中主业突出， 具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和 上市。 （2）上市对象。建立中小企业板可以为高成长性中小企业和创业型企业搭建直接 融资平台，它的上市对象主要有两类：一类是成长型中小企业，即在较长时期内具有持 续挖掘未利用资源的能力，不同程度表现出整体扩张的态势，未来发展预期良好具有高 增长性和适应性、稳定性的特点；另一类是创业型企业，即在产业生命周期中处于创业 初期或种子阶段的中小企业，这类企业通常是高科技企业，具有经营历史短、市场需求 不确定、破产风险较大的特点。 中小企业板的基本特征是“两个不变，四个独立” 。中小企业板块首先以“两个不 变”的原则体现为深圳证券交易所主板市场的一个板块。从法律、行政法规到中国证监 会及国务院有关部门的部门规章， 中小企业板块使用的基本制度规范与主板市场完全相 同，中小企业板块适用的发行上市标准也与主板市场完全相同，必须满足信息披露、发 行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方面的要求。 “四个 独立”是中小企业板的具体特征。运行独立是指中小企业板块的交易由独立于主板市场 交易系统的第二交易系统承担； 监察独立是指深圳证券交易所将建立独立的监察系统实 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 8 页 共 36 页 施对中小企业板块的实时监控， 该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置 独立的监控指标和报警阀值；代码独立是指将中小企业板块股票作为一个整体，使用与 主板市场不同的股票编码；指数独立是指中小企业板块将在上市股票达到一定数量后， 发布该板块独立的指数。 中小企业板以其相对独立性与将来的创业板市场衔接。 中小企业板块既是现有主板 市场的一个板块，又以其相对独立性与将来的创业板市场相衔接。从上市公司看，虽然 不改变主板市场的发行上市标准， 但把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的 企业集中到中小企业板块，逐步形成将来创业板市场的初始资源。从制度安排上看，它 以运行独立、监察独立、代码独立和指数独立与主板市场相区别，并为有针对性的加强 监管和制度创新留下空间，以便在条件成熟时整体剥离为独立的创业板市场。 实施有针对性的监管与风险防范，逐步推进制度创新。针对中小企业的风险特点， 中小企业板块将采取有别于主板市场的、有针对性的监管措施，维护正常的市场秩序。 一是针对中小企业板块的风险特征， 在交易和监察制度上作出有别于主板市场的特别安 排，改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，完善交易信息公开制度，在监控中引 入涨跌幅、振幅及换手率的偏离值等指标，完善交易异常波动停牌制度等，同时根据市 场发展需要，持续推进交易和监察制度的改革创新。二是完善中小企业板块上市公司监 管制度，推行募集资金使用定期审计制度、年度报告说明会制度、定期报告披露上市公 司股东持股分布制度和上市公司及中介机构诚信管理系统等措施。中小企业板块推出 后，深圳证券交易所将根据中小企业和市场发展的需求，对发行条件、上市标准、股份 流通、交易模式、公司监管、市场监察、退市制度等方面进行更深入的研究，深化制度 与产品创新， 强化一线监管， 更好地为中小企业发展服务， 为建立创业板市场积累经验。 2.2 我国中小企业的特点我国中小企业的特点 我国中小企业板上市公司是我国中小企业中的代表，具有我国中小企业的普遍特 征，同时具有个别企业的特殊特点，为了更好地分析我国中小企业板上市公司的特点以 及它们的资本结构， 有必要在这里把我国中小企业普遍特征以及近年来的发展情况进行 一下描述。 2.2.1 世界各国和地区中小企业划分标准 2.2.1 世界各国和地区中小企业划分标准 美国：雇员人数不超过 500 人 英国：质的规定：市场份额较小；所有者亲自管理；企业独立经营。 量的指标：小制造业：从业人员在 200 人以下 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 9 页 共 36 页 小建筑业、矿业：从业人员在 25 人以下 小零售业：年销售收入在 18.5 万英镑以下 小批发业：年销售收入在 73 万英镑以下 欧盟：雇员人数在 250 人以下且年产值不超过 4000 万埃居、或者资占年度负债总额不 超过 2700 万埃居、且不被一个或几个大企业持有 25%以上的股权。其中：雇员 少于 50 人、年产值不超过 700 万埃居，或者资产年度负债总额不超过 500 万埃 居，并且有独立法人地位的企业。 日本：制造业：从业人员 300 人以下或资本额 3 亿日元以下 批发业：从业人员 100 人以下或资本额 1 亿日元以下 零售业：从业人员 50 人以下或资本额 5000 万日元以下 服务业：从业人员 100 人以下或资本额 5000 万日元以下 2.2.2 我国中小企业划分标准 2.2.2 我国中小企业划分标准 根据第九届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议于2002年6月29日通过 的中华人民共和国中小企业促进法的精神，原国家家经济贸易委员会、原国家发展 计划委员会、财政部、国家统计局于 2003 年 2 月 19 日发布了关于印发中小企业标准 暂行规定的通知（国经贸中小企2003143 号），对主要行业的中小企业的标准作 出了明确的界定。该标准是根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特 点制定的。按照通知的规定，不同行业的中小企业应该按照以下标准认定： 工业，中小型企业须符合以下条件：职工人数 2000 人以下，或销售额 30000 万元 以下，或资产总额为 40000 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 300 人及以 上，销售额 3000 万元及以上，资产总额 4000 万元及以上；其余为小型企业。 建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数 3000 人以下，或销售额 30000 万 元以下，或资产总额 40000 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 600 人及以 上，销售额 3000 万元及以上，资产总额 4000 万元及以上；其余为小型企业。 批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人 500 人以下，或销售额 15000 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 100 人及以上，销售额 1000 万 元及以上；其余为小型企业。 批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数 200 人以下，或销售额 30000 万元以 下。其中，中型企业须同时满足职工人数 100 人及以上，销售额 3000 万元及以上；其 余为小型企业。 交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数 3000 人以 下，或销售额 30000 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 500 人及以上，销 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 10 页 共 36 页 售额 3000 万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人 数 1000 人以下，或销售额 30000 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 400 人及以上，销售额 3000 万元及以上；其余为小型企业。 住宿和餐饮业， 中小型企业须符合以下条件： 职工人数 800 人以下， 或销售额 15000 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数 400 人及以上，销售额 3000 万元及以 上；其余为小型企业。 2.2.3 我国中小企业的特征 2.2.3 我国中小企业的特征 中小企业是指那些占有较少的市场份额， 对市场上的价值、 数量影响力较小的企业。 我国中小企业数量多，而且大多是在改革开放之后产生和发展起来的，中小企业是市场 经济中最活跃的主体， 它们对推动中国经济体制改革和整个国民经济的发展发挥了巨大 的作用，因此也越来越受到政府、专家、学者的广泛关注。 中小企业规模较小、组织机构简单、经营灵活、专业化程度高，但资金相对短缺、 整体实力较差， 与大企业相比在技术创新方面表现出不同的特点， 主要有以下方面： （1） 中小企业的技术创新在新兴的知识密集型行业易占优势。 传统产业经过长期竞争已经形 成或正在形成以少数大企业为核心的垄断竞争市场，中小企业资金相对短缺、整体实力 较差，进入传统产业进行技术创新的壁垒较高。而在新兴知识密集行业，知识资产的重 要性远大于其他资产，技术创新的频率高、方向变化快，所以中小企业容易占据优势。 （2）中小企业组织结构简单、机制灵活，有利于根据市场的变化做出技术创新决策。 中小企业与大企业相比组织结构一般较为简单，组织内层级较少，企业能够根据市场和 竞争的变化，做出技术创新决策，具有较强的灵活性和适应性。 （3）中小企业宽松的管 理环境有利于技术创新活动的开展。中小企业的组织结构较为简单、松散，不同于大企 业严格地行政等级制度。在大企业的管理制度下，研究人员的技术创新激情容易受到压 制，而中小企业松散的管理环境则有利于发挥研究人员的创造性。 （4）中小企业与大企 业在技术创新方面具有明显的互补性。中小企业渐进性创新多，大企业因研发丰富而更 可能完成突破性创新；中小企业对引进技术的模仿创新多，而大企业更可能产生独创性 的创新成果；中小企业主要致力于周期短的创新项目，大企业则是较多地从事周期长的 创新项目。 从战略方面来看，中小企业也与大企业有明显不同，一般地说，大型企业的战略管 理通常有一个明确的、正式的过程，有专职的高层成员通过战略管理组织企业运作，并 对复杂、动态的环境作出积极的反应。企业的规模因素，导致大企业的战略管理技术同 中小企业不同，中小企业的战略一般很少是正式的，有时甚至可能是隐性的、非明确的 战略。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中小企业板上市公司资本结构影响因素的实证研究 第 11 页 共 36 页 根据国外学者的研究， 中小企业的战略具有以下特征： （1） 战略通常是突发形成的， 而不是事先设计制定的，战略过程通常由危机驱动。 （2）属于直觉经验型战略，受到企 业家个人的个性、价值观和志向等影响。 （3）战略计划的制定过程、战略文件和实施过 程通常是非正式的，有一定的随意性，对中小企业来说，战略计划通常类似于规划的决 定过程。 （4）长期计划在管理中的作用很小，而短期计划的作用很大，因此一般不重视 长期战略，而只关注短期战略和计划。 （5）战略制订者只与利益相关者交流，而不与员 工进行交流，企业的战略过多地体现出企业利润最大化，而不是企业的价值最大化，员 工对企业的战略关心程度非常有限。 （6）企业的成功与否直接决定企业的战略倾向，企 业越成功，其战略意识和战略选择越明确，竞争优势也就越明显。 （7）战略决策的信息 主要来源于私人，战略决策经常缺乏令人信服的分析，并不采取反馈和评价，战略体现 更多的灵感和灵机一现，对环境的把握缺乏辨证性。 （8）战略对组织结构的影响有限， 中小企业不适合运用大企业普遍应用的组织结构。在中小企业生命周期的初始阶段，组 织并无结构或者组织的结构是非正式的，当企业发展成长到一定阶段以后，组织结构才 成为必要，企业在战略实施的过程中对企业业务流程重组和企业再造的考虑较少。 （9） 战略是灵活的，由于外部环境的不确定性，中小企业的战略期限通常相对较短，这样能 够灵活地利用将来的机会规避外部的威胁。 2.2.4 我国中小企业发展情况 2.2.4 我国中小企业发展情况 中小企业是国家经济的重要组成部分。改革开放 30 年来，我国中小企业和民营经 济发展迅速，取得了重要的成就，成为我国经济社会发展中的重要力量。尽管中小企业 在我国国民经济发展中功不可没，但是，近年来我国中小企业的发展也面临着融资难、 社会服务体系不健全、信息缺乏、企业管理水平低、市场竞争能力较弱、整体素质有待 提高等一些不容忽视并且亟待解决的老问题，同时又面临不断产生的新问题的压力。正 确认识我国中小企业发展的现状和所面临的问题，对于促进我国国民经济健康、可持续 发展具有十分重要的现实意义。 近年来，我国中小企业快速、健康和持续发展，对经济增长的贡献越来越大。有关 资料表明，目前我国中小企业已达 4200 万户（包括个体工商户） ，约占全国企业总数的 99.8%。 “十五”期间，国民经济年均增长 9.5%，而中小企业增加值年均增长 28%左右。 截至 2006 年底，我国中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内增加值的 58%，社 会零售额占 59%， 上缴税收占 50.2%， 提供就业机会占 75%， 出口额占全国出口的 68%。 在从事跨国投资和经营的 3 万户国内企业中， 中小企业占到 80%以上， 同时很多大企业 都是由中小企业发展而成的，如联想、海尔、海信、华为等。 中小企业已经成为扩大就业的主渠道。中小企业提供了大约 75%的城镇就业岗位， 首都经济贸易大